私募股权基金

私募股权基金 私募股权基金发展的战略定位和发展目标 财务管理081 蒋巳龙 08011536 [摘要] 私募股权基金如何创造价值是私募股权基金运作和发展的关键问题。文章通过构建投资项目价值创造模型，对私募股权基金的价值创造机理进行研究，发现并非所有的私募股权基金运作都能够创造价值，其价值创造源于投资专家的无形资产、资金与优质投资项目的匹配。由于投资专家的无形资产在私募股权基金的价值创造过程中起到了决定性的作用，吸引最优秀人才进入私募股权基金是未来私募股权基金行业发展的关键。 [关键词] 私募股权基金;运作机理;基金运作;公司管理 基金的基金(FOF)兴起于 20 世纪 90 年代的美国，它不直接投资于证券、股权市场而是以其他基金为投资标的。 它解决了当时由于美国市场基金众多，中小投资人不知如何挑选基金的难题;并以双重分散风险、专业资产管理、投资决策简单、投资门槛较低、 收益稳定等诸多优点迅速发展起来，同时获得了机构投资者的青睐。基金的基金的投资对象可以是共同基金、 对冲基金或私募股权投资基金，相应地也就有了共同基金的基金、对冲基金的基金和私募股权基金的基金。 一、私募股权基金的基金及特点 私募股权基金的基金 (以下简称 PEFOF)是基金的基金(以下简称 FOF)形式的一种，它集合众多资金并投资于多支私募股权基金，通过私募股权投资基金(以下简称 PE)对非上市企业进行股权投资，分享 PE 投资获取的高回报。1975 年第一支 FOF 从美国诞生， 至 1992 年前共有 25 支 FOF 成功募集资金 18 亿美元，之后FOF 得到迅速发展，先后经历了 2001 年、2007 年两次高潮， 截至 2008 年 9 月 FOF 已直接控制约2980 亿美元资金，成为私募股权投资的主流趋势之一。据统计，2006 年全球私募股权投资基金资产总额的 38,由 FOF 管理。PEFOF 具有如下主要特点: 第一，二次分散风险。 行业性质决定了 PE 投资面临较大风险，FOF 将投资分散在不同区域行业、投资策略的 PE 管理人上，对风险进行了第二次分散，可以将风险有效控制在一定水平上。 第二，投资门槛低，广泛吸引各类资金。 FOF相对于直接投资项目或 PE 来 1 说，在资金量、存续期等各方面要求较松，有利于吸引各类资金。 第三，投资简单，享受专业化管理。 全球现约2000 家 PE，这些 PE 差异很大，投资者难以同时关注多支 PE。 通过投资 PEFOF，投资者只需长期关注这一支基金就可以，投资相当简单;且不论投资者资金大小， 皆可享受 FOF 管理人的专业服务。 FOF 管理人积累了私募股权投资领域专业人才和经验， 多数情况下他们能找到高质量 PE。 第四，分享 PE 高回报。 私人股权投资回报率高，如 IBM、Google 等一些世界著名企业成长史中不乏PE 身影 ，PE 从这些高成长企业获取了丰厚利润。 2003 年，Steve Ka-plan 和 Antoinette Schoar 对 Ven-ture Economics 数据库中 1090 支成熟 PE 进行统计， 发现在 1970-2001 年间 PE 平均回报率达到了 101%，其中风险投资基金为 113%，并购基金为 76%， 高于同期基于纳斯达克指数和标普 500指数年回报率;随后 Thomson Financial 对 1987-2007 年间 PE 的数据统计也揭示了这一点。 当然 PEFOF 制度设置也有其不足: FOF 存在二次收费问题， 在 PE 管理人征收管理费的基础上，FOF 要征收第二道管理费(一般为 1%)，除此外许多 PEFOF 还带有附带权益;FOF 投资 PE的区域或风格近似，一定程度上也会削弱 FOF 分散风险的功能。 私募股权投资近年来在全球金融市场中扮演着十分重要的角色，其特有的资金实力和专家管理的特点，能够在我国产业结构调整、融资结构转变和企业公司治理结构完善等方面发挥重要作用，对国民经济和企业发展具有举足轻重的影响。大力发展本土私募股权基金，发挥其在我国经济转型中的积极效应具有重要的现实意义。 一、私募股权投资的作用 私募股权投资可发挥资本平台作用，培育重点行业和龙头企业，用产融结合的方式，推动产业结构调整与优化升级。 私募股权投资的资金优势和资金投向可以为重点行业和龙头企业的形成助力，通过并购重组，整合出重点行业内具有一定国际竞争力的龙头企业，由这些行业内的龙头企业带领一大批零部件配套企业参与全球竞争，迎接跨国公司的竞争，产业投资基金的设立正是发展我国私募股权投资行业的一种有益探索。我国很多传统行业正处于行业并购整合、产业纵深化发展、市场全面竞争的发展阶段，尤其需要通过资本的力量，实现人才、技术、信息等资源要素的最佳配置，进一步提升产业升级、转变增长方式。私募股权投资可有效推动我国以间接融资为主的金融体系转向直接融资为主的金融体系。私募股权投资以企业成长潜力和效率作为选择的原则，能够使整个社会的稀缺生产资源的配置效率大幅度提高。从投 2 资者的角度来看，私募股权投资能够合理引导这些资金的投向，通过专家管理进行股权投资获得较高的投资回报，拓宽投资者的投资渠道，进而丰富投资理财品种，完善资本市场结构。从融资者角度看，若这些企业能够获得私募股权投资的支持，可大大削弱该企业对银行贷款资金的依赖性，在某种程度上减轻金融风险过度集中于商业银行的状况。私募股权投资可帮助企业改善股东结构，同时建立起有利于上市的治理结构监管体系、法律框架和财务制度。无论是国有企业还是民营企业，我国企业普遍不愿意出让其控制权。国有企业控制权的出让有赖于突破制度瓶颈，民营企业控制权的出让有待于民营企业创始人观念的转变。私募股权投资的进入会使我国上市公司和未上市公司的质量和公司治理水平得到提高，这种提高不是来自监管外部的压力，而是来自公司内部。通过聘请较高水平的中介机构、定向聘请有经验的高管人员、派出董事、协议约定等方式，使私募股权投资的公司在治理水平上有明显的改善，这对我国资本市场的发展有着基础性的作用和长远的示范意义。 我国私募股权投资行业发展仍处于起步阶段，在发展中存在许多问题，如，监管与缺失造成行业的无序发展;内外资基金规模失衡;专业人才匮乏;资本市场不完善造成的退出难题;优质投资项目源缺乏与培育缺位等等。由于各国历史背景、市场发展的差异，我国私募股权投资行业的发展应借鉴国际成功经验，结合我国国情，探索出私募股权投资的中国化之路。 二、我国私募股权行业发展战略 在战略层面上确立私募股权行业的地位，将其纳入国家经济发展的中长期规划，制定相应的发展战略。我国私募股权投资行业从起步到成熟，可制定“四步走”的发展战略: (一)试点与规范 政府资金尝试进入私募股权投资领域，进行试点，推出相关的政策法规;同时允许国内大型机构投资者进入私募股权投资市场，根据市场化原则，投资于成熟的私募股权投资机构，实现资本增值。这个阶段大约需要 2,3 年时间。 (二)引资与培育 在国家经济安全不受威胁和相关政策允许下，发挥外资私募股权投资机构的积极作用，学习他们的先进经验;同时，鼓励民间资本的进入，重点培育一定数量的本土基金和促进基金管理机构的成长，发挥榜样和示范的作用，在投资策略上以成长性和上市前投资为主。这个阶段可能需要3,5年时间。 (三)成长与增值 随着我国资本市场的完善和本土基金规模的增加，重点发展收购基金，通过收购上市公司来实现资本增值。这个阶段可能需要 4,5 年时间。 3 (四)开展多元化的业务 国内投资机构逐渐成为市场融资主体，本土私募股权投资机构应开展多元化的业务，逐步进入成熟期。 三、我国私募股权行业发展私募股权投资的对策 (一)三大主体有所侧重，区别发展 1.优先发展民营资本，打造我国私募股权投资品牌。民营企业在公司治理、办公效率、激励机制、市场触觉和经营业绩等方面具有明显的优势。市场化的民营私募股权投资将成为我国私募股权投资发展的重要力量，他们与外资私募股权投资在运营机制等方面有较大的可比性，因此，外资私募股权投资可为我国民营私募股权投资起到一定的示范效应。打造我国私募股权投资品牌可从以下方面着手:第一，找到自身优势，明确市场定位，专注于自身有优势的领域进行投资。我国本土私募股权投资自身的优势在于:熟悉本土市场的实际情况，拥有广泛的社会关系和政府资源，适应当前我国的文化、市场规则和信用状况，更容易辨别合作伙伴的优劣。第二，将战略眼光放远，为私募股权投资管理公司设立长期发展战略，认真对待每个项目并与关联企业保持友善的合作关系，确立良好的信誉和市场形象。第三，逐渐完善服务，为企业运营和公司治理提供策略性建议和附加服务。优质项目对于投资者的选择，在很大程度上取决于投资者能否有效的协助企业改善管理、拓展市场和顺利上市。 2.鼓励发展外资私募股权投资，加强同业合作与学习。随着创业板的推出，2009 年人民币基金数量首次超过美元基金成为中国股权投资市场主导。2010 年外资机构设立人民币基金的步伐明显加快，根据投资中国网的研究数据显示，2010 年以来，外资机构在人民币基金市场愈加活跃:百仕通集团旗下的中华发展投资基金募集完成，募集金额 50 亿元人民币;凯雷集团的凯雷人民币基金完成了首轮募集。上海、北京、深圳、天津等地积极出台地方性鼓励，逐步解决外资机构在设立人民币基金所遇到的政策性壁垒，外资机构人民币基金面临的政策法规困境正在逐步改善。加强与同业的合作投资，不失为我国私募股权投资行业的一种发展战略。在合作中，各个基金可以发挥其各自在行业、政府关系、管理、技术等方面的优势，使本土私募股权投资获得更多的投资机会，积累更多的投资经验，并逐步提高本土私募股权投资的影响力和竞争力。 3.适度发展政府基金，发挥示范与引导作用。在我国私募股权投资行业的发展初期，政府的推动无疑是必要的。从 2006 年 12 月渤海产业投资基金的成立开始，国务院共批准了 10 只产业投资基金进行组建，融资规模约 1 400 亿元，起到了一定的示范作用。如果没有中比基金、渤海产业投资基金等私募股权投资的设立与试点，我国将依然缺少私募股权投资的平台，社保、商业银行、保险公 4 司等机构投资者对于私募股权投资的认识也不会像今天这样深入。但政府主导的模式在实践中也凸显出一些问题，如，行政命令与市场化运作之间的矛盾，基金投向受到地域限制，缺乏激励机制难以吸引一流管理人才等等。因此，随着我国私募股权投资行业进一步发展，政府角色应逐步由主导变为引导。在国内实践中，随着 2008 年10 月由发改委、财政部、商务部制定的《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见》正式出台，解决了长期困扰创投引导基金的“规范化”问题，政府参与模式逐步完善，引导基金将在国内私募股权投资市场的发展中起到更大的作用。 (二)三个层次共同作用，打造私募股权投资 健康发展的环境 1.建立以人力资本为核心的内部治理机制。私募股权投资行业的发展需要一大批职业投资家来实现投资决策、经营管理、资产销售等一系列环节的把握和控制。私募股权投资能否取得良好绩效，不仅在于基金管理团队和目标企业的管理者是否拥有优秀而合理的人力资本结构，而且更在于这些人力资本是否得到了充分的运用，即基金管理团队和目标企业管理者的积极性和能动性有没有完全调动起来。同时，由于私募股权投资过程中存在极大的不确定性和高度的信息不对称性，这就为人力资本所有者的机会主义行为提供更大的空间，如果没有合适的机制加以约束，再优秀的管理团队可能会使基金管理的绩效更差。所以，要根据人力资本价值的不确定性、人力资本的不可分离性和人力资本的专有性和专用性，在私募股权投资的治理中相应引入分享系数可变的报酬机制、声誉机制、分阶段投资和控制权的动态配置等重要手段。 2.改善私募股权投资发展的外部环境。第一，营造适宜的法律环境。在我国私募股权投资发展中由于法律地位长期缺失，造成私募股权投资行业的混乱与无序，迫切需要相关法律和政策的规范与支持。应加快制定和出台《股权投资基金法》，明确私募股权投资的法律地位;完善与私募股权投资发展相关的法律法规;加强配套政策的完善。第二，建设良好的社会信用体系。在我国私募股权投资发展中，应注重信用制度的建设及信用体系的完善，并以此为基础，建立起适合我国国情的和运作机制。当前与我国私募股权投资行业发展最为密切的是信用评级的建设，国内对于成熟的投资者、机构与一般的投资者、机构还没有一个甄别，迫切需要一个行业内的评级机制。一是建立政府背景的信用评级机构，或者扶持本国的信用评级公司，并明确监管责任，如通过证监会监管;二是推广自己的，尽快对我国的投资机构、企业给出信用评级，并与审计等其他机构相结合，加强合作，将信用评级纳入监管体系;三是将进入我国的国外信用评级机构纳入监管体系;四是加强信用评级的理论研究，鼓励相关的商业开发。第三， 5 完善多层次资本市场建设。资本市场的完善与私募股权投资的发展息息相关，为基金的全身而退提供渠道。我国资本市场在发展起点上面临着与成熟市场迥然不同的初始条件和外部环境，市场股权结构特殊，机构投资者占的比例仍偏低，市场股权文化亟待培育，仍处于新兴加转轨的阶段。借鉴国际多层次资本市场体系的构建经验，立足于我国资本市场结构的现实状况，构建多层次资本市场体系的基本思路是:对现存的主板市场与其他市场的关系、服务对象和市场设立的位置和覆盖范围进行重新定位;协调创业板市场和主板市场、场外交易市场的关系，建立“独立模式”的创业板市场;规范场外交易，建立多层次的场外交易市场;大力发展私募股权和债券市场。第四，加强私募股权投资产业链培育。一是扩大投资私募股权投资的资金来源。我国大型的机构投资者还比较少，造成本土基金的规模普遍较小，在市场竞争中处于劣势。为此，可以采取以下措施:首先，放开对养老基金、保险基金等机构投资者的限制，进一步扩大机构投资者的范围;其次，允许并鼓励民间资本以机构投资者的身份进入私募股权投资行业;再次，允许国外资本参与投资促进本土私募股权投资发展，形成国资、民资、外资的多层次市场资金注入，发展壮大本土基金的规模。二是加强私募股权投资中介服务机构建设。我国应加强培养具有高度专业化和资本运作经验的私募股权投资中介服务机构，如信用评级、资产评估机构、融资代理商、市场营销、公共关系、数据及调查机构、人力资源顾问、财产或房地产等方面的代理商和顾问、基金托管方、信息技术服务商、专业培训机构、养老金和保险精算顾问、风险顾问、税务及审计事务所等，并鼓励其进入私募股权投资投资领域。三是加强高水平本土基金管理团队的培育。首先，加大对私募股权投资的科研力度，鼓励各科研机构和相关高校对私募股权投资进行细化研究，开设相关课程进行专业人才的培养。一方面，积极探索我国私募股权投资市场发展的有效;另一方面，着手培养高水平的管理团队。其次，培养本土人才与引进海外精英并重为我国私募股权投资发展服务。从长期来看，本土人才是我国私募股权投资得以长盛的基础，需要进行系统的培养和扶持，在鼓励国内更多的企业家和金融界人才加入私募股权投资行业的同时，积极引进海外的私募股权投资管理精英，传授先进的管理经验，推进我国本土基金管理团队的培育工作。 3.政府适度参与行业发展。在中国私募股权投资的发展过程中，应以市场作为资源配置的基础性机制，政府在其中发挥监管、补位和引导作用。一是构建适合国情的监管模式。在我国的社会制度环境下，无论是风险防范的需要，还是对本土基金健康发展的保障，对私募股权投资进行监管很有必要。我国私募股权投资监管模式的构建需要结合国情，不宜完全照搬国外的监管形式。我国的市场化程度不高，单纯依靠法律难以达到最好的监管效果。英国由于其基金业起步早， 6 发展成熟，因而自律监管的模式与我国私募股权投资行业刚刚起步较为脆弱的状况不相适应;而日本那种严格的政府监管模式不利于金融市场的自由化发展。在借鉴国外经验的基础上，可以构建我国“法律框架约束下政府监管与行业自律相结合”的监管模式，即在制定和完善相关法律法规的基础上，明确或设立相应的专门监管机构，专门对私募股权投资尤其是对其发行和交易活动进行管理，同时设立全国性的行业协会，加强行业自律，双管齐下为本土基金健康发展保驾护航。二是加强优质股权投资项目源培育。优质项目源缺乏使我国私募股权投资发展面临困境，在具体操作中可采用“孵化器+风险投资”模式，首先，由财政资金设立股权投资引导基金，引导基金又分为孵化器引导基金、创业投资引导基金和补偿调整基金;其次，由孵化器引导基金引导其他资本共同参与建设孵化器，创业投资引导基金引导其他资本共同设立创业投资基金;再次，孵化器选择孵化企业进行孵化、形成被孵化企业池，创业投资基金选择企业进行投资、形成创业投资企业池;最终，部分毕业的被孵化企业和创业投资企业成为优质股权投资项目源。 7