李亚东论文《股指期货套利分析》 样本

河北经贸大学继续教育学院 毕  业  论  文 题目      股指期货套利分析            指导教师          李庆太                专业    金融学      班级    2011级    姓名    李亚东      性别      男      完成日期          2013年8月20日        摘要 股指期货套利是指数化投资的一个重要内容，股指期货也是用于对冲风险交易最活跃的衍生产品之一。 股指期货套利是指用一个或者多个市场存在的价格差异，在没有任何损失与风险且无需投资者自有资金的情况下获取利润的行为。利用股指期货进行套利交易不仅有利于股指期货功能的发挥，也是投资者运用股指期货进行套期保值、规避风险的前提条件。  根据套利的性质不同，股指期货的套利可以分为期现套利、跨期套利、跨品种套利和跨市场套利四种。 作为股指期货最重要的运用方式的期现套利，成为投资者极为关注的热点。因为期现套利交易的存在使得期货和现货市场的价格相互回归，并趋向合理的价格区间。当出现股指期货价格偏离合理价格范围时，就是股指期货期现套利的机会。因此分析股指期货的定价就显得尤为重要，分析股指期货的定价，确定无套利价格区间，是期现套利的基础。 股指期货套利的特点之一是风险相对较低，但也存在相应的风险。风险产生的原因与规避策略，是股指期货套利分析不可缺少的必要组成部分。 随着中国证券市场的完善和发展，套利方式会更加多元化，跨期套利、跨品种套利、跨市套利等套利行为将发挥更大的作用。 关键词  股指期货套利类型；股指期货定价原理；无套利区间  目录 一、 股指期货套利的含义------------------------------------ 1 二、 股指期货套利的基本原理-------------------------------- 1 三、 股指期货套利的类型------------------------------------ 2 （一）期现套利------------------------------------------ 2 （二）跨期套利------------------------------------------ 2 （三）跨品种套利---------------------------------------- 3 （四）跨市场套利---------------------------------------- 4 四、 股指期货价格的理论概述-------------------------------- 4 （一） 股指理货的定价原理------------------------------- 4 （二） 股指现货与股指期货的理论关系--------------------- 5 （三） 影响股指期货价格的其它因素----------------------- 7 五、 股指期货价格的无套利区间概述-------------------------- 8 （一） 基于理论价格的无套利区间确定方法----------------- 8 （二） 基于目标收益率的无套利区间确定方法--------------- 8 六、 股指期货套利的步骤------------------------------------ 9 七、 股指期货套利的风险------------------------------------ 9 （一） 期货合约定价风险--------------------------------- 9 （二） 政策环境---------------------------------------- 10 八、未来我国股指期货套利机会展望--------------------------- 11 参考文献--------------------------------------------------- 12 股指期货套利分析 2010年4月16日，中国股指期货正式挂牌交易，标志着中国股票市场在其功能和结构上的又一次完善，也标志着投资避险全新理念不再是纸上谈兵。而借鉴自国际上的经验告诉我们，在股指期货的起步时期，也是对广大投资者来说的最佳套利时期。随之而来的有关针对股指期货的套利方式方法的研究也是层出不穷。总结前辈的智慧结晶，对股指期货无套利空间的研究和适当的判定，能够更好的为投资者提供投资指导，帮助投资者在有效的价格区间内获取适当的利润。同时，套利行为也能对股指期货价格进行不断的修正，从而使股指期货价格合理，使其真正的能够成为投资者进行风险对冲的工具。对于中国股票市场来说，对套利行为根源的研究，也能找到交易或者交易方法上的缺陷，发现可能存在的不完善之处，也能为股市的发展和完善起到一定的推动作用。 一、出自 MBA智库百科() 股指期货套利的含义 股指期货套利是指利用股指期货市场存在的不合理价格，同时参与股指期货与股票现货市场交易，或者同时进行不同期限，不同(但相近)类别股票指数合约交易，以赚取差价的行为。 二、股指期货套利的基本原理 股指期货套利是针对股指期货与股指现货之间、股指期货不同合约之间的不合理关系进行套利的交易行为。股指期货合约是以股票价格指数作为标的物的金融期货和约。期货指数与现货指数维持一定的动态联系，但是，有时期货指数与现货指数会产生偏离。当这种偏离超出一定的范围时(无套利定价区间的上限和下限)，就会产生套利机会。 三、股指期货套利的类型 根据不合理价格关系的来源，套利可分为期现套利、跨期套利、跨品种套利和跨市场套利。 （一）期现套利 期现套利又叫做指数套利，是指投资者同时交易股指期货合约和相对应的一揽子股票的交易策略，以谋求从期货、现货市场同一组股票存在的价格差异中获利。现货指数和期货指数之间理论上应该存在一种固有的平价关系。但实际上，期货价格指数常受多种因素影响而偏离其合理的理论价格。一旦这种偏离出现，就会带来套利机会。套利者随时监测着现货和期货市场，看理论期货价格和实际期货价格间的差额是否足以获取套利利润。当现货指数被低估而某个交割月份的期货合约价格被高估时，按照指数编制方法买人一揽子现货股票。同时在期货市场上开仓建立该期货合约的空头头寸。当现货和期货价格收敛时，可以在现货头寸和期货头寸同时平仓了结交易。相反，若现货指数被高估而某个交割月份的期货合约价格被低估时，按照指数编制方法通过融券卖空一揽子现货股票，同时在期货市场上开仓建立该期货合约的多头头寸。当现货和期货价格趋于收敛时同时平仓，获利了结。指数套利在运作上应先计算股指期货的理论价格，其次计算套利的成本、套利区间与利润，再制定具体策略。 (二)跨期套利 跨期套利是利用同一市场不同交割月份的期货交易价格的偏差进行套利。如3月合约与6月合约间的套利。跨期套利是套利交易中最普遍的一种交易方式。跨期套利按操作方向的不同又可分为多头跨期套利(牛市套利)、空头跨期套利(熊市套利)和蝶式套利。 1.多头跨期套利 多头跨期套利从价差的角度看，投资者看多股市。认为较远交割期的股指期货合约涨幅将大于近期合约的涨幅，或者说较远期的股指期货合约跌幅将小于近期合约的跌幅。从价值判断的角度看，认为远期的股指期货的价格应高于当前远期的股指期货的交易价格，当前远期的股指期货的价格被低估。因此做多头跨期套利的投资者会卖出近期的股指期货，并同时买入远期的股指期货。 2.空头跨期套利 空头跨期套利与多头跨期套利相反，即看空股市。认为较远交割期合约的跌幅将大于近期合约，或者说远期的股指期货合约涨幅将小于近期合约涨幅。换言之，即认为较远交割期合约与较近交割期合约的价差将变小。在这种情况下，远期的股指期货合约当前的交易价格被高估。做空头跨期套利的投资者将卖出远期的股指期货，并同时买入近期的股指期货。 3.蝶式套利 蝶式套利是两个方向相反、共享中间交割月份的跨期套利的组合，即同时进行三个交割月份的合约买卖，通过中间交割月份合约与前后两交割月份合约的价差的变化来获利。当投资者认为中间交割月份的股指期货合约与前后两交割月份合约价格之间的价差将发生变化时，会选择采用蝶式套利。但无论采取哪种操作模式，其本质均是对不同交割期的合约同时进入低买高卖，即同时买人价值被低估的合约而卖出价值被高估的合约。跨期套利能否获得收益取决于投资者的判断(无论是对股指走势的判断或是对合约价值是否低估的判断)是否正确。如果套利者的判断有误，则可能在“套利”过程中遭遇亏损。然而与直接根据对股市走势的判断进行投机不同的是，跨期套利由于实际投资的是价差。因此风险要远小于投机。 (三)跨市场套利 跨市场套利是指在不同的交易所同时买进和卖出相同交割月的同种或类似的股指期货合约，以赚取价差利润的套利方式，又称市场间价差。尤其是当同一股指期货合约在两个或更多的交易所进行交易时，由于区域间的时区差别和地理差别，各合约间存在一定的价差关系。例如，日经225指数期货合约分别在大阪证券交易所(OSE)、新加坡交易所(SGX)和芝加哥商业交易所(CME)上市交易，三种期货合约的标的资产都是日经225指数，但合约乘数、报价单位及交易时间不尽相同。其中，大阪证券交易所上市的日经225指数期货合约，以日元报价，合约乘数为1000日元／指数点。新加坡交易所和芝加哥商业交易所则既有日元报价的日经225指数期货合约，又有美元报价的日经225指数期货合约。日元报价的期指合约，合约乘数为500日元／指数点；美元报价的期指合约，合约乘数为5美元／指数点。而且在芝加哥商业交易所开仓买卖的日经225指数期货合约，可以在新加坡交易所对冲平仓；而新加坡交易所的开始交易时间与大阪证券交易所的开市时间不一样。这就为三个交易所的日经225指数期货合约的套利提供了机会和方便、快捷的交易通道。 (四)跨品种套利 跨品种套利指的是利用两种不同但相关联的指数期货产品之间的价差进行交易。这两种指数之间具有相互替代性或受同一供求因素制约。跨品种套利的交易形式是同时或几乎同时买进和卖出相同交割月份但不同种类的股指期货合约。例如道·琼斯指数期货与普尔指数期货、标准普尔指数期货与纳斯达克指数期货之间等都可以进行套利交易。由于不同品种对市场变化的敏感程度不同，套利者根据对它们发展趋势的预测，可以选择多头套利或空头套利。例如：套利者预期S&P500指数期货合约的价格上涨幅度将大于纽约证券交易所综合股票指数期货合约的价格上涨幅度时，买进S&P500指数期货合约，卖出纽约证券交易所综合股票指数期货合约；而当套利者预期纽约证券交易所综合股票指数期货合约的价格上涨幅度将大于S&P500指数期货合约的价格上涨幅度时，则卖出S&P500指数期货合约，买进纽约证券交易所综合股票指数期货合约。 四、 股指期货价格的理论概述 （一）股指期货的定价原理 股指期货的价格和其他金融期货一样，是由持有成本决定的。如果股票指数的市场价格与持有成本所决定的均衡价格不一致或相互背离，那么，市场上就会出现套利行为，从而使期货市场价格又回到原有的价格水平。我们假定股价指数是支付已知收益率的资产,指数所含股票越多，这个假设就越合理。为了给股指期货定价，我们可以 构建如下两个组合： 组合A：一份股指期货合约多头加上一笔数额为Ke-r(T-t)的现金。 组合B：e-r(T-t)单位证券并且所有收入都再投资于该证券，其中q为该资产按连续复利计算的已知收益率。 组合A在T时刻的价值等于一单位标的证券。组合B由于获得的红利收入全部都再投资于该证券，拥有的证券数量随着获得红利收入的不断发放而增加，所以在时刻T，正好拥有一单位标的证券。因此在t时刻两者的价值也应相等，即： 上式表明股指期货合约多头价值等于e-r(T-t)单位证券的现值与交割价现值之差。又由股指期货价格的定义，可以得出股指期货的价格为： 由上式可以得出股指期货的理论价格由股指现货价格、股票现货收益率、市场利率到期期限等因素决定。我们知道金融衍生工具是由基础金融资产衍生出来的，所以它的价值是由其它资产的价值派生出来的。同理，一般股指期货的价值取决于股票指数的价值，并且市场波动性主要体现为价格的波动变化。因此股指期货和股指现货之间必然存在某种联系。 (二)股指现货与股指期货的理论关系 理论上，当股指期货价格G高于（低于）股指现货价格S时，即G偏离F时，在股票现货市场与股指期货市场之间出现大量的套利行为，直至股指期货价格最终下降（上升）到与股指现货价格趋于一致的水平。如图1.1所示： 图1.1股指期货价格与股指现货价格的关系 在股指期货合约成交后，假如股票现货市场价格下跌并一直持续到交割月，那么股指期货合约价格也会随之下跌，并且下降幅度至少和股指现货价格的降幅一致。如果小于股指现货价格的降幅，那么股指期现价差就会大于持有成本，套利者就会在股指期货市场上卖出期货合约，同时在股指现货市场上买入现货股票并持有到期货合约的交割月份卖出，这种套利活动会持续到股指期货价格随现货价格的下跌而下跌，降幅至少与股指现货价格下降相同为止。也就是说，股指现货市场的价格会引导股指期货的价格，股指期货的价格会随股指现货价格的波动同方先变动。 当股指现货价格高于股指期货价格，交割月份较近的合约价格高于交割月份较远的合约价格时，这种市场称作逆转市场或反向市场。这种市场之所以出现是因为近期对股票现货的需求远大于近期供给量，同时预计将来股票现货的供给会大幅度增加。这种价格关系并非意味着持有现货没有持有成本的支出，只不过由于市场对现货及近期期货需求迫切，购买者愿意承担持有成本而已。随着时间的推进，股指现货价格与股指期货价格会逐步接近趋同，到交割月份收敛一致。 股指期货价格与股指现货价格具有趋同性，但在趋同之前，存在一个时间差。股票指数期货与股指现货价格的时间差是指股票指数期货与现货价格的变动在时间上不同步的现象。一般而言，股指期货价格的变动超前于股票现货价格的变动。这一点可以体现股指期货的价格发现功能。 总之，因为股指期货价格是未来某一时间上的价格，随着时间的流逝，股指期货合约的到期，股指期货价格就会趋向于股指现货交割价格。如果临近合约到期时，股指期货价格与股指现货价格出现超过交易成本的价差时，交易者必然会抓住机会进行套利交易，使股指期货价格与股指现货价格一致。 （三）影响股指期货价格的其它因素 1．分红派息 绝大多数的股票指数对股息的发放不作重新调整，因此，如果多个大公司在同一天除息，将会造成股票指数下滑，而这种下滑并不代表着股市价格趋势性的变动。但是，股指期货价格必须要对股息分配做出恰当的反映。如果把股票指数看作一种投资组合，持有该证券组合的投资者可以获取有关的红利作为投资回报。因此，红利作为预期的收入必须要反映在股指期货的价格之中。由于各成分股的股息发放具有不确定性，交易者只能根据以往的资料和现行股市情况，对股息总收入水平做出预期。同时，由于各种股票的股息分派和支付的时间不是统一和持续的，股息一般都是含税的，这使得股指期货价格的确定更加复杂。为简单起见，持有成本模型假定各种股票的股息分派是完全连续和免税的。 2．利率调整 在大多数国家的股市中，利率对指数的反向作用都是十分明显的。从宏观上看，当本国利率上升时(假定外国利率不变)，本国的货币趋于升值，这会直接影响到货币期货价格。与此同时，利率上升，意味着国内货币紧缩以控制过热的经济增长和通货膨胀的加剧。当资金供给减少时，股市的投资资金来源减少，股票的价格将会普遍下降。对于投资者来说，利率水平代表着资金的占用成本。利率对股指和股指期货价格都有着十分显著的影响。如果利率较高，人们更愿意把资金存在银行或者投资于无风险债券。当人们纷纷把资金从股市中撤出时，大量的卖单必然会导致股票指数下降，进而会造成期货价格的下跌。 3．宏观经济形势 国家相关部门定期公布的一些宏观经济数据，诸如GDP增长、通胀率、失业率、零售增长、储蓄率等，都会影响到政府捡来的货币、财政政策，会对投资者对经济未来预期产生影响，最终反映到期货价格上来。 4．各市场之间的相互联系 我国融入全球经济的程度在逐步加深，人民币汇率也已经在进行有限制的浮动，这些都说明我国资本市场不能独立于全球金融体系之外，周边市场的变化对我国将会产生一定程度的影响。除了国内与国际市场之外，我们还要关注债券市场、外汇市场、商品市场以及房地产市场，因为各个投资品种之间有一定的相互替代作用，资金的流向会对市场产生冲击。 五、股指期货价格的无套利区间概述 实际交易中，由于存在跟踪误差、冲击成本和佣金等交易成本，只有这种偏离超过了一定范围，才存在套利机会。这个偏离范围的区间就被称为无套利区间，只有股指期货价格处在无套利区间外，进行套利操作才是有利可图的。所以，如何确定无套利区间的上下限临界值是期现套利操作中的一个关键步骤。具体到临界值确定方法上，可以细分为基于理论价格确定方法和基于目标收益率确定方法。 （一） 基于理论价格的无套利区间确定方法 先利用股指期货理论定价模型测算出期货合约的理论价格，然后加上（减去）交易成本形成无套利区间的上（下）限临界值。投资者以临界值作为判断是否存在套利机会的依据，并以此来确定进行套利的方向，来决定进行正向套利还是反向套利。 （二） 基于目标收益率的无套利区间确定方法 用期现价差收益（用价差点数乘以合约乘数）扣除全部交易成本，得到套利净收益，再结合资金占用数额计算出套利收益率，如果套利收益率达到或超过了目标收益率，就存在套利机会。目标收益率可以参照存款利率、贷款利率或其他投资工具的收益率来确定。现在我们将这个过程倒推过来，即先确定目标收益率，然后再层层推导得到期现价差点数，进而得出无套利区间的上下限临界值。目前很多的机构在实际套利操作中采用这种方法。 六、股指期货套利步骤 股指期货进行套利交易基本模式是“买股票组合，抛指数”或“买指数，抛指数”，其套利步骤如下: (一) 计算股指期货合约的合理价格； (二) 计算期货合约无套利区间； (三) 确定是否存在套利机会； (四) 确定交易规模,同时进行股指合约与股票(或基金)交易。 七、股指期货套利的风险 套利的特点之一就是风险相对较低，但是“低风险”并不代表没有风险。股指期货套利也存在相应的风险。通过与商品期货套利交易的比较，股指期货套利交易需要注意以下事项： （一） 期货合约定价风险 股指期货合约的价格是进行股指期货套利的判断基础。但是股指期货合约的定价存在不确定性，这会给套利交易带来很大风险。 目前看来，沪深３００指数的定价风险主要来自于两方面： 1、 现货指数运行存在不稳定性 随着股市的不断扩容，大盘股相继上市，指数不断调整，这些都会造成沪深３００指数的运行存在不稳定性。 2、 股息发放的不确定性 相关实证研究表明，我国上市公司并不倾向发放现金红利，而且红利发放频率时间分布不均匀。这会造成股指股息率的不稳定性。 3、 融资利率不一 4、 税制不确定 （二） 政策环境 目前，境外已有香港交易所、芝加哥期权交易所、文莱国际交易所相继推出了中国股指期货产品，新加坡交易所(SGX)宣布将推出新华富时A50中国股指期货。在沪深300指数上市后，上述股指产品将提供大量的跨市套利和跨品种套利的机会。 对于股指期货的跨市套利和跨品种套利，政策环境是最难以控制的风险。政策风险主要来自于三方面： 1、 汇率风险 我国外汇政策的市场化趋势日益明显，人民币与世界各主要货币的汇率波动性也在增大，不能有效规避汇率风险将直接导致套利交易的失败。 2、 资金流动风险 目前，我国对于资本项目下的资金流动尚未自由化，而套利必然涉及到两个市场间资金的流动，如果不能有效解决这一问题，将导致套利者不得不在两个市场都准备足够的资金以防止短期的价格风险的状况，这将导致套利资金的使用效率大打折扣。 3、 不同股指期货产品所在市场的内部经济政策风险 每个国家都有自己的经济政策，不同经济政策的实行将在短时间内给股指期货套利某一单边头寸带来巨大的风险。如何应对这种风险是对于投资者市场研判能力的极大挑战。 八、未来我国股指期货套利机会展望 随着我国经济建设的发展，金融行业在整个经济体系中所扮演的角色也越来越重要。中国的证券交易市场不仅仅是一个融资的渠道，更是一个风险对冲、促进资源优化配置、减缓经济剧烈震荡的调节器。完善市场功能不可缺少的需要风险对冲工具，现在中国市场上的对冲工具较少，挂牌交易的只有沪深300股指期货一种指数类风险对冲工具，无法完全满足证券投资者的需求，当下的交易盘面还较小，容易被操纵，随着交易的进一步扩大，会有更多的衍生类产品进入市场，各类指数定价工具的发展和完善也会让衍生产品的价格更靠近合理的价格，套利空间会被进一步压缩，套利方式会向多元化发展，届时跨期套利、跨品种套利、跨市套利等等套利行为将发挥更多的作用，更有利于市场的稳定和发展。对于各种套利方式套利的可行性研究和定价的研究还需要做进一步的探索。 参考文献 [1]张莉娜，股指期货跨期套利模型研究与实证分析，《中国证券期货》2012年04期 [2]谭海东，沪深300股指期货期现套利研究，《经营管理者》，2012年20期 [3]许自坚、史本山，沪深300股指期货套利区间及套利利润研究，《天府新论》，2012年05期 [4]马有连，我国股指期货套利交易策略研究，《企业导报》，2013年03期 [5]沈海涛，沪深300股指期货套利交易理论概述，《东方企业文化》，2013年14期 [6]罗绘，基于现货指数构建方法的股指期货套利研究，《时代金融》，2011年15期