美国次级债危机研究

美国次级债危机研究 ............................................................................................................................... 2 ......................................................................... 3 () .............................................................................................. 3 () ...................................................................................................... 5 .............................................. 6 () ................................................................................................................. 6 1. ................................错误！未定义书签。8 2. ................................................. 错误！未定义书签。11 3. ................................................. 错误！未定义书签。11 4. ................................................. 错误！未定义书签。12 () ...................................................................................................... 9 () ............................................................................................................... 10 () ............................................................................................................... 10 () ............................................................................................ 12 ....................................................................... 13 ...................................................................................... 14 ........................................................... 16 .............. 16 1 ......................................................................................................... 16 2 ......................................................................................................... 17 ...................................................................................................... 18 1 ................................................................... 19 2 ................................................................... 19 3 ................................................... 19 美国次级抵押贷款危机( sub - p rime mortgage crisis,以下简称次贷危机)自2007年8月全面爆发以来,迄今为止愈演愈烈。该危机发端于美国次级抵押贷款市场的信用违 约,却在一年多时间内演变为席卷全球金融市场的系统性危机,投资银行、商业银行、保 险公司、对冲基金、房地美与房利美(以下简称两房)等各种类型的金融机构纷纷破产倒 闭或者被政府接管。这场金融危机也通过多种渠道影响到欧美日实体经济,三大发达经济体已经从2008年下半年起集体陷入衰退。事实上,次贷危机已经成为自1929～1933年大萧条以来全球金融市场面临的最为严重的危机,这场危机将会深刻地改变全球金融市 场、国际货币体系甚至全球地缘政治格局。迄今为止,美国次贷危机的演进经历了四个 阶段(图1) 。第一个阶段是美国房地产价格下降与次级抵押贷款违约率上升,以及基于次级抵押贷款的金融产品的市场价值缩水。在这个阶段内,仅持有次级抵押贷款支持金 融产品的金融机构遭受账面损失。这一阶段的标志性事件是2007年4月美国最大的次级抵押贷款商之一新世界金融公司(New Century Financial)破产。第二个阶段是流动性 短缺( liquidity squeeze) 。由于市场投资者不清楚次贷危机的损失究竟有多大,持有次贷金融产品的金融机构的损失究竟有多少,于是投资者开始从短期货币市场抽回资金,短期货币市场上出现流动性短缺,导致那些严重依赖短期货币市场的非商业银行类金融 机构出现融资问题,不得不通过出售资产来偿还到期负债。这一阶段的标志性事件是 2008年3月美国第五大投行贝尔斯登申请破产保护。第三个阶段是信贷紧缩 ( creditcrunch) 。由于商业银行自身持有的风险资产出现巨额亏损,以及商业银行旗下的表外投资机构不能继续从短期货币市场融资,商业银行开始削减对其他银行、居民 与企业的贷款,市场上出现普遍的“惜贷”现象。这一阶段的标志性事件是2008年9月美国华盛顿互惠银行与美联银行陷入危机。第四个阶段是实体经济受到冲击。在资产价格 下跌与信贷紧缩的冲击下,美国居民消费与固定资产投资全面下滑。这一阶段的标志性 事件是美国经济从2008年第三季度起持续负增长。 () 我们认为导致次贷危机形成的根源有三:一是美联储过分宽松的货币政策以及随之 造就的美国房地产市场繁荣;二是全球国际收支失衡为全球金融市场提供了充沛的资金 来源(流动性) ;三是在金融监管缺位下过分发展的金融衍生产品创新。? 自2000年美国互联网泡沫破灭后,为缓解资产价格泡沫破灭对实体经济造成的冲击, 美国联邦储备委员会(下文简称美联储)在2001年1月至2003年6月连续13次下调联邦基金利率,将该利率从6. 5%下调至1%的历史最低水平。美联储通过下调基准利率来缓冲实 体经济下滑是无可厚非的。然而问题在于,当美国实体经济开始重新走强时,美联储却没有及时上调基准利率。1%的低利率一直持续到2004年6月。在长期的低利率政策刺激下,美国房地产市场进入了历史上前所未有的大牛市。如图2所示, 2000年1月至2006年6月,美国10个城市的房价指数由100上升至226,上涨了1. 26倍;美国20个城市的房价指数由 100上升至206,上涨了1. 06倍。? 美联储过分宽松的货币政策造就了美国房地产市场 的空前繁荣,这是次贷危机爆发的根源之一。进入21世纪后,全球范围内出现了显著的国 际收支失衡,这一方面表现为美国的经常项目赤字和外债规模不断扩大,另一方面表现为东亚国家和石油输出国的经常项目盈余不断扩大,并积累了巨额外汇储备。如图3所示,从2001到2007年,美国经常项目赤字占GDP的比重从3. 8%上升至5. 3%;同期东亚国家经常项目盈余占GDP的比重从1. 5%上升至6. 7% (其中中国从1. 3%上升至11. 1% ) ;中东国家经常项目盈余占GDP的比重从6. 3%上升至19. 8%。加剧国际收支失衡的因素既包括 美国的过度消费,也包括东亚国家的过度储蓄和汇率低估,以及全球原油价格上升。在国 际收支失衡格局下,东亚国家和石油输出国累积了大量的外汇储备。1999年底全球外汇储备约为1. 78万亿美元, 2007年底上升至6140万亿美元,增长了2. 6 倍。1999 年底发展中国家外汇储备约为1. 05 万亿美元(占全球规模的59% ) , 2007年底上升至4. 90万亿美元(占全球规模的77% ) ,增长了3. 7倍。相比之下,工业化国家外汇储备同期内仅 增长了1. 1倍(相关数据引自IMF COFER) 。由于冲销注定是不可持续的以及不完全的,因此东亚国家和石油输出国外汇储备的累积必然导致国内货币和信贷的增长,加剧了国内的流动性过剩。此外,这些国家外汇储备的绝大部分,又投资于发达国家金融市场,尤其是美国国债市场。这就压低了全球金融市场的长期利率,加剧了全球范围内的流动性 过剩,并推动全球资产价格上涨(Lander etal. , 2008) 。国际收支失衡导致全球金融 市场上出现显著的流动性过剩,这是次贷危机爆发的根源之二。? 自20世纪80年代以来,美国国内出现了对金融行业放松管制( deregulation)的浪潮。1999年《金融服务现代化法案》的通过,标志着自1933年以来《格拉斯- 斯蒂格尔法案》所奠定的金融业分业经营模式的终结。然而,虽然金融机构事实上已经开始混业 经营,但美国联邦政府与州政府分业监管的模式却持续至今,这为金融机构提供了通过 各种创新来打“擦边球”的机会。次级抵押贷款以及基于该贷款的金融产品恰好是在这 一背景下产生的。次级抵押贷款是指贷款供应商向低信用评分或者不能提供收入证明的 低收入阶层提供的房产抵押贷款。贷款供应商之所以愿意提供次级抵押贷款,一方面是因为他们预期房价会不断上升,即使借款者违约,贷款者也可以通过没收抵押房产来收 回本息;另一方面是因为贷款供应商可以通过证券化———即以由大量次级抵押贷款债 权构成的资产池为基础,发行不同信用等级的抵押贷款支持证券(Mortgage - Backed Secutiries,MBS) ,将与贷款相关的收益与风险转移给全球市场上的投资者。? 低收入阶层之所以愿意借次级抵押贷款,一方面是因为他们可以超前享受自有住房,而违约后除了将房子退还银行之外也没有其他损失;另一方面是因为在房价上升期间,低收入阶层通过房屋净值贷款( home equity loan)将房产市场价值的增值收入套现,用于支付抵押贷款本息。投资者之所以愿意购买基于次级抵押贷款的MBS,在于历史上这种债券的违约率极低,且收益率显著高于其他可比资产。这个游戏之所以能够不断玩下去,关键在于各方均预期房价会不断上升。此外,为了将无人问津的中间级MBS推销出去,金融机构又将这些中间级MBS打包并发行新的证券———抵押债务权证(Collateral Debt Obligations, CDO) ,并将新产品销售给投资者(张明, 2008b) 。这种将原有金融产品反复打包并发行新的衍生产品的做法理论上可以无限延伸下去,从而造成金融衍生产品的规模远远超过实体经济的规模。? “在房价大涨与低利率环境下,借贷双方风险意识日趋薄弱,次级贷款规模迅速增长。浮动利率房贷占比与各种优惠贷款比率不断提高,各种高风险放贷工具增速迅猛”(哈继铭等, 2008) 。金融监管缺位下过分发展的金融衍 生产品创新,是次贷危机爆发的根源之三。? () 次贷危机的触发因素包括美国基准利率的上升以及随之而来的美国房地产价格的 下跌。由于实体经济明显回升、通货膨胀压力加剧,美联储在2004年6月至2006年6月,连续17次调高联邦基金利率,将该利率从1%上调至5. 25%。一方面由于次级抵押贷款中大 约75%是浮动利率贷款(Adjustable Rate Mortgage,ARM) ,基准利率大幅上调导致贷款 利率相应上调,借款者的还款压力显著上升;另一方面,基准利率的上升导致房地产价格 开始下降。如图2所示,从2006年7月开始,美国房价指数开始下跌。2006年7月至2009年3 月,美国10个城市的房价指数由226下降至151,下跌了23%;美国20个城市的房价指数由 207下降至140,下跌了32%。? 房价大幅下跌一方面降低了抵押品价值,使得贷款供应商不能通过出售抵押品回收贷款本息;另一方面也导致借款者不能继续通过举借房屋净值 贷款来偿还本息。因此,基准利率的上升与房价大幅下降,共同导致了次级抵押贷款的违 约率大幅飙升,从而导致基于次级抵押贷款资产池的MBS与CDO的信用等级显著调降、市 场价值大幅缩水。购买了上述金融产品的投资者出现了严重的账面损失。2007年8月,以贝尔斯登宣布旗下对冲基金停止赎回为标志,次贷危机全面爆发。 随着次级抵押贷款的违约率上升,以次级抵押贷款资产池为基础发行的MBS与CDO的市场价值显著缩水,给持有这些证券的投资者带来了严重损失。信用风险因此从次级抵 押贷款市场蔓延至全球金融市场。然而,基于次级抵押贷款的金融产品总规模不过1. 4万亿美元,其中全球银行、对冲基金和保险公司的购买比例分别为35%、21%与23% (Greenlaw et al. , 2008) ,这些金融机构购买的以次级抵押贷款为基础的金融产品规 模,与它们庞大的资产负债表相比并不算太大。那么,投资银行、两房、保险公司、商业 银行等主要金融机构为何在次贷危机爆发后纷纷申请破产保护或者被政府接管? 下面我们将从不同类型的金融机构如何在危机中遭遇损失的角度,来剖析次贷危机如何由信 贷危机演变为金融市场系统性危机。? () 2008年3月,贝尔斯登申请破产保护,最终在美联储的支持下被摩根大通收购。2008年9月,美林被美洲银行收购,雷曼兄弟宣布申请破产保护,高盛与摩根士丹利宣布转型 为银行控股公司。华尔街五大投资银行在不到半年时间内集体消失,投资银行作为一种重要的金融机构在美国不复存在。投资银行的三个典型经营特征是导致投行在过去10余年间赚得高额利润以及投行在次贷危机爆发后迅速崩溃的共同原因。这些特征包括:过 度依赖短期货币市场进行融资,财务杠杆比率内生化以及实施市值定价的会计记账方 法。 1. 一旦短期货币市场出现流动性 短缺,则投资银行的融资成本将显著上升,甚至不能获得新的资金。为了偿付当期的商业 票据,投资银行将不得不通过抛售到期日更长的资产来获得资金。这种集体抛售资产的 行为无疑会造成账面亏损,进一步加剧投资银行在短期货币市场的融资难度。?在2008年9月,雷曼兄弟申请破产保护之后,短期货币市场已经基本停摆。美国商业票据市场规 模迅速萎缩。如图5所示,美国商业票据市场余额已经由2007年7月底的2. 2万亿美元,萎缩至2009年3月底的1. 4万亿美元,缩水了36%。 2. 财务杠杆的内生变动将在市场繁荣时期急剧放 大投资银行的资产规模与账面利润,在市场衰退时期急剧放大投资银行的资产减记与账 面亏损。这使得投资银行的资产负债表具有典型的顺周期性。 3. 与传统的历史成本定价法相比,市值定价有利于更加准确地反映投资银行账面资产的市场价值。然而,这种会计制度最大的一个问题,在于它在市场繁荣时期将放大所有投资银行的资产负债表,人为制造繁荣景象;在市场衰退时期将显著收缩所有投资银行的资产负债表,人为加剧衰退景象。次贷危机爆发以来,由于资产价格下跌,在市值定价会计制度下,投资银行不得不根据资产市场价值来减记 资产( asset write- down)并披露相关亏损。 4. 以上三种制度性因素在次贷危机爆发后是交互 作用的。一旦危机引起某类资产价格下跌(次贷危机中最先是以次贷为基础的MBS与CDO) ,在市值定价制度下,投资银行不得不减记资产、披露亏损。由于实施在险价值管理模式,投资银行不得不启动去杠杆化进程,抛售资产来偿还负债,而这将导致资产价值进一步 下跌,引发新一轮的减记资产与去杠杆化。而金融资产价格持续大幅下跌自然会影响短 期货币市场的信心,加剧投资银行进行短期融资的成本与难度。为偿还到期负债,投资银行不得不出售风险资产。这个恶性循环将不断持续下去,直至整个系统最终崩溃。 () 房利美( FannieMae)与房地美( Freddie Mac)作为政府授权企业( government sponsored enterp rises) ,在美国住房抵押贷款市场上扮演着至关重要的角色。当前 美国住房抵押贷款市场规模约为12万亿美元,而房利美和房地美持有或担保了大约5. 3万亿美元的抵押贷款债权,占整个市场规模的44%。从理论上而言,两房受次贷危机的冲击不大:第一,根据法律规定,两房不得直接投资于次级抵押贷款及其衍生金融产品;第二,作为政府授权企业,两房具有美国联邦政府的隐含担保,即一旦面临破产倒闭的威胁,政府一定会出手相救。导致两房在次贷危机中濒临倒闭的主要原因包括:第一,随着房价的进一步下跌,信用风险由次级抵押贷款市场蔓延到优质抵押贷款市场;第二,两房的财务杠杆比率过高,导致较小的账面损失就足以侵蚀掉所有资本金。 本轮美国房地产平均价格已经下跌了20%。在房价下跌初期,仅有次级抵押贷款借款 者出现违约。随着房价进一步下跌,很多原本具有还款能力的借款者逐渐发现,自己持有的房产价值已经低于未清偿银行贷款价值。即使冒着信用记录不良的风险,越来越多的优质抵押贷款的借款者也选择停止还本付息,任由银行收回抵押品。这就导致优质抵押 贷款市场的违约率上升,自然会影响到占有优质抵押贷款半壁江山的两房出现账面损 失。无论如何,优质抵押贷款的违约率依然远低于次级抵押贷款的违约率,那么为什么两房最终不得不被政府接管? 其中的关键原因在于,正是由于两房具有政府的隐含担保,在道德风险的激励下,过去10余年间,两房通过不断发放债券而提高自己的财务杠杆比 率。截至2007年底,两房的核心资本合计832亿美元,而这些资本支持着5. 2万亿美元的债务与担保,杠杆比率高达62. 5。? 两房的财务杠杆率甚至是华尔街投行平均水平的 两倍左右。62. 5的杠杆比率意味着,即使两房的账面资产仅缩水2% ,减记资产后两房的资本金就已经变为负值(张明、郑联盛, 2008) 。两房危机的引爆点是雷曼兄弟公司分 析师在2008年7月7日发布的一项报告。该报告指出,两房必须筹集高达750亿美元的资本金才能渡过难关。这份报告彻底摧毁了市场对于两房的信心。两房的股价开始跳水,两房债券的信用违约风险也不断飙升。鉴于两房对于美国房地产金融市场顺利运行的重要 性,美国联邦政府不得不在2008年9月7日宣布正式接管两房。 () 2008年9月16日,美联储宣布向陷入破产边缘的美国国际集团(A IG,美国最大的保险公司)提供850亿美元紧急贷款,并持有该集团近80%的股份。作为金融市场上典型的风险 规避者,保险公司购买次贷金融产品的规模并不大,而且购买的大多是最高等级的MBS。此外,保险公司可以获得保费收入,这是一种稳定的融资来源,从而不用过分依赖短期货 币市场进行融资。为什么保险公司会在次贷危机中陷入如此困境?要充分理解保险公司的问题,就必须先了解信用违约互换(Credit Default Swap, CDS)这种金融衍生产品。CDS是一种重要的信用衍生产品(CreditDerivatives) 。信用衍生产品是一种在参与者 之间转移信用风险的协议,而CDS是一种将参照实体( reference entities)的违约风险从买方转移到合同卖方的协议。合同买方(即保险买方)定期向合同卖方(即保险卖方)支付保费。而如果发生参照实体违约、破产等信用事件( credit events) ,那么保险卖方就必须向保险买方赔偿损失。在CDS产生初期,在保险买方与参照实体之间通常有 真实的债权债务关系(保险买方拥有对参照实体的债权) ,因此CDS是被用来套期保值的,对信贷市场的顺利运转具有推动作用。然而,随着CDS市场的发展,越来越多的保险买方与参照实体之间并没有债券债务关系,保险买方仅仅是就参照实体在未来一段时间内是 否会出现信用问题与保险卖方进行赌博。这种脱离了债权基础的CDS交易就沦为投机工具。在次贷危机爆发前,全球CDS市场的规模已经发展到62万亿美元之巨,约为美国GDP的4. 2倍,其中绝大多数属于投机性质。保险公司在很大程度上参与了CDS的投机活动。一方面,保险公司出售了很多以华尔街投行以及两房为参照实体的CDS,保证这些机构在未来一段时间内不会违约,而随着投行以及两房的破产倒闭,保险公司面临巨大的赔付压 力;另一方面,保险公司出售的CDS成为很多基于次级抵押贷款的合成型CDO( Synthetic CDO)得以构造的基础(张明, 2008b) 。随着这些CDO的市场价值大幅下降,保险公司也面临着来自优先级或超优先级债券持有者要求赔付的压力。在这两方面的赔付压力下,保险公司的资本金迅速缩水,最终不得不向政府求援。 () 与投资银行相比,商业银行在应对金融危机时具有两大优势。第一,商业银行可以吸 纳居民储蓄,这是一种比较稳定的融资来源,商业银行对短期货币市场的依赖程度明显 低于投资银行;第二,商业银行必须遵守“巴塞尔资本协议”的规定,即自有资本充足率(资本金与风险资产的比率)不得低于8% ,这事实上限制了商业银行的财务杠杆比率。简 单而言,自有资本充足率不得低于8%相当于财务杠杆比率不得高于12. 5倍。因此,从理论上而言,商业银行在次贷危机中的损失应该相对较小。然而事实并非如此,美国的华盛顿互惠与美联银行,英国的苏格兰皇家银行、哈利法克斯苏格兰银行、布拉德福德—宾 利银行,比利时的富通银行与德克夏银行、德国的许珀地产融资抵押银行等商业银行均 在次贷危机中亏损惨重,最终不得不寻求兼并收购或者政府注资。究竟是何种原因导致 商业银行在次贷危机中陷入困境? 根本原因在于,过去10余年时间里,商业银行对投资银行获得的巨额利润非常羡慕,但囿于巴塞尔资本协议的管制而难以直接开展高风险高收益金融产品投资。在牟利动机 的驱使下,商业银行普遍通过两种渠道来规避巴塞尔资本协议的管制,第一是建立资产负债表外的投资实体;第二是通过购买CDS来将风险资产转化为无风险资产。 为规避巴塞尔资本协议对表内资产的监管,商业银行设立了大量的结构性投资载体 ( Structural In2 vestment Vehicle, SIV)来进行高风险金融产品投资。SIV是一种特别目的载体( Special Purpose Vehicle,SPV) ,它通过发行商业票据来融资,然后投资于更长期限的高风险资产,商业票据与风险资产之间的息差收入即为SIV的利润。由于SIV具有典型的“借短投长”的特征,其经营就不免面临两种风险:第一,如果SIV购买的长期证券的价值低于SIV销售的短期证券的价值,那么SIV就面临资不抵债风险;第二,如果短期货币市场上出现流动性短缺,使得SIV不能再以合理的利率发行新的商业票据进 行融资,那么SIV就将被迫通过抛售风险资产来偿还到期的商业票据,从而遭受严重损失。从这一点来看, SIV遭遇的问题与投资银行别无二致。尽管在金融市场稳定时期, SIV可以独立于商业银行之外而成功运作,但是当次贷危机爆发之后, SIV亏损累累,商业银行就不得不向旗下的SIV提供信贷援助,并最终承担SIV的巨额亏损。? 例如,由于旗下SIV的巨额亏损,美洲银行2007年第四季度的盈利下降了95%;同样受旗下SIV的投资拖累,英国的北岩银行于2007年8月爆出巨亏,并于2008年2月被英国政府国有化。 除了设立表外投资实体外,商业银行也可以通过购买CDS来规避自有资本充足率要 求。例如,一家商业银行的资本金为80亿美元,其总资产为1400亿美元,根据巴塞尔协议 规定,这家商业银行只能持有1000亿美元的风险资产。由于持有无风险资产的收益率极 低,商业银行有强烈的动机去扩大风险资产的比重。因此,这家商业银行以1亿美元的代价,为自己账面上200亿美元风险资产向保险公司购买了CDS。一旦一年之内这200亿美元风险资产出现违约,则保险公司将赔付商业银行遭受的相关损失。在购买CDS之后,这200亿美元风险资产就转变为无风险资产,因此商业银行就可以再购买200亿美元的风险资产。最终的结果是,商业银行的实际风险资产由之前的1000亿美元上升到1200亿美元,只不过其中200亿美元由于受到CDS的保护,名义上转变为无风险资产。次贷危机爆发后,由于保险公司出现问题, CDS不能获得赔付,商业银行的风险资产由1000亿美元突然上升至1200亿美元,在巴塞尔资本协议约束下,商业银行突然出现了资本金不足的问题。为了重 新遵守巴塞尔资本协议,商业银行或者需要向投资者或政府募集资本金,或者需要通过出售风险资产来降低风险资产在总资产中所占比重。当所有商业银行均在市场上出售风 险资产时,风险资产的市场价值必然会大幅压低,商业银行在出售资产的过程中将遭遇 巨额亏损。 () 如前所述,随着次贷危机的扩展与深化,投资银行、两房、保险公司、商业银行等主 要金融机构都遭受了巨额亏损,这些金融机构对于亏损的反映都是去杠杆化。去杠杆化 有两种渠道,一是募集新的资本金,二是出售风险资产、提高流动性资产在资产组合中的 比重。危机爆发以来,很多金融机构均寻求获得私人投资者、主权财富基金以及政府的 注资。而当所有金融机构均提高对流动性资产的需求时,金融市场上就出现显著的流动 性短缺。而当商业银行降低风险资产(主要是贷款)的比重时,金融市场上便出现持续的 信贷紧缩(图4) 。此外,当所有金融机构均在市场上抛售股票等风险资产时,全球资本市场上就出现了两个重要趋势:一是各主要资本市场股票指数大幅下挫(图6) ;二是短期国际资本从新兴市场国家撤出,重新流回发达国家。股票市场下滑加剧了机构投资者的账 面亏损,而短期国际资本流向的逆转则可能引爆新一轮的新兴市场国家金融危机。例如,从2008年下半年起,中东欧国家就面临持续的短期国际资本流出。如果不能获得及时救 援,中东欧国家很可能重演1997至1998年因为资本抽逃和投机冲击而引发的东南亚金融 危机。 次贷危机在演变成金融市场系统性危机后,将从消费、投资与出口三个方面对实体 经济产生严重负面冲击。 从消费层面来看,第一,随着美国房地产市场与股票市场的持续下跌,居民财富水平显著缩水,这将迫使美国居民调整此前“借债消费”的模式;第二,随着商业银行集体调低风险资产占总资产的比重,商业银行出现明显的“惜贷”现象,美国居民获得消费信贷的难度加大。在负向的财富效应以及信贷紧缩的作用下,美国居民消费的增速明显下降。 居民压缩消费,必定率先调整耐用品消费,这正是为什么美国汽车行业在2008年面临严峻考验的深层原因。如图7所示,进入2008年第3季度后,美国的耐用品消费与非耐用品消 费均出现负增长,其中耐用品消费连续四个季度出现负增长, 2008年第3季度更是同比下降了22. 1%。值得一提的是, 2009年第1季度耐用品消费与非耐用品消费均出现显著反 弹。 投资主要包括房地产投资与固定资产投资。次贷危机的爆发直接打击了美国房地产 行业。迄今为止美国平均房价已经下跌了32% ,市场普遍预计还有5%～10%的下跌空间。房价下跌使得新房潜在购买者选择持币观望,次级抵押贷款违约率上升造成二手房供给 增加,目前新房和二手房库存均处于历史最高水平。作为房地产市场的领先指标,新屋开工数跌势难止一方面预示着房价调整还远未结束,另一方面也预示着房地产投资的大幅 缩水。如图8所示,住房投资已经连续13个季度成为拖累美国GDP增长的因素。次贷危机导致美国股票市场缩水,将从以下两个机制影响企业的固定资产投资:第一是托宾Q效应,随着上市公司股票价值的缩水,上市公司进行新增固定资产投资的意愿和能力均显著削 弱;第二是金融加速器机制,由于自身股票价值缩水,企业能够以股票为抵押申请银行贷 款的规模也显著下降。上述两个机制从直接融资与间接融资两个渠道挤压了企业的融资 来源,迫使企业不得不调整固定资产投资。如图8所示,美国总私人部门国内投资在 2008年第4季度与2009年第1季度增速大幅下跌,而房地产投资与固定资产投资均不容乐 观。 美国经济之所以在2008年上半年没有陷入衰退,出口部门的强劲增长扮演着非常重 要的角色(图9) 。然而,欧元区经济与日本经济均从2008年第2季度起陷入了负增长。随 着这两大美国最重要出口市场的进口需求下降,从2008年第3季度起,美国出口的同比增速逐渐放缓,对于经济增长的拉动作用也逐渐减弱。在2009年第1季度,美国进出口同比增速均大幅下降,这反映了内需与外需依旧处于疲弱状态。次贷危机爆发以来,美国经济之所以在2008年下半年之前没有进入衰退,在很大程度上与出口以及政府支出的贡献有 关。例如, 2008年第2季度美国GDP同比增长2. 8% ,其中居民消费贡献了0. 87% ,私人部门国内投资贡献了- 1. 74% ,净出口贡献了2. 93% ,政府支出贡献了0. 78%?。随着消费、投资与出口增长率的回落,美国经济从2008年下半年起陷入衰退。尽管金融市场 有望在2009年下半年恢复平静,但美国经济可能需要3至5年时间才能重新恢复到危机前 的增长水平上来。姚枝仲(2008)进一步指出,次贷危机破坏了美国15年来经济繁荣的两大引擎———依靠创业投资体系支撑的研发优势(总供给)与追逐风险收益的金融体系 (总需求) 。在发生下一次重大技术革命之前,美国实体经济将进入低增长高通货膨胀时 期。 从2008年第3季度开始,美国次贷危机已经演变为全球范围内的金融危机。欧洲金融 市场率先受到传染,其主要原因包括:第一,欧洲商业银行大量投资于美国次贷金融产品,资产价值大幅缩水;第二,欧洲商业银行与雷曼兄弟之间进行了大量的衍生产品交易,雷曼兄弟的倒闭使得欧洲商业银行面临巨大的交易对手风险( counterparty risk) ;第三,欧洲商业银行通过购买美国保险公司(例如A IG)出售的信用违约保险(CDS)来规避巴塞尔资本协议对自有资本充足率的要求,而美国保险公司倒闭后,欧洲商业银行普遍面临 资本金不足的窘境;第四,欧洲商业银行对通过债券市场进行批发融资(wholesale financing)的依赖程度较高,全球金融市场陷入流动性短缺削弱了欧洲商业银行通过发 债进行融资的能力。 欧洲实体经济对银行融资的依赖程度远高于美国。一旦商业银行集体陷入危机,欧洲的金融市场与实体经济就面临强烈冲击。由于自身结构性改革乏力、劳动力市场缺乏 弹性、失业率高居不下、缺乏新的经济增长点,欧洲经济增长近年来本就乏力。次贷危 机爆发后,欧盟各国基本上是各自为战,短时间内难以形成一个统一的跨国财政刺激计 划,导致危机迅速蔓延与深化。 由于欧美发达国家主要金融机构均遭受大量亏损,它们不得不主动收缩财务杠杆。 这意味着国际机构投资者将出售在新兴市场国家的风险投资,并将这些资金调回本国金 融市场。国际短期资本流动发生逆转,开始由新兴市场国家流回发达国家。这种转向对 新兴市场国家形成了两大冲击:第一,大量的短期国际资本外流导致新兴市场国家股票 市场指数不断重挫,资本项目收支状况出现逆转;第二,大量的短期国际资本外流造成新 兴市场国家货币相对于美元大幅贬值,恶化了新兴市场国家的外债负担。近来,东亚的韩国,西欧的冰岛,东欧的乌克兰、匈牙利、白俄罗斯,拉丁美洲的阿根廷与巴西均面临严 重的资本外流,各国的本币汇率、国债与股市均直线下跌,有的国家甚至面临“国家破产” 的风险。以上这些遭遇危机的国家有一个共同特点,就是大量举借外债来为本国居民、 企业与政府部门融资。一旦次贷危机导致外资大量撤出,这些国家就面临资金链断裂的 风险。东欧、拉美与亚洲国家可能爆发金融危机,这将进一步冲击欧洲的商业银行。来 自国际清算银行的最新数据显示,西欧国家商业银行对上述新兴市场国家的跨国贷款占 到这些国家贷款总额(4. 7万亿美元)的3 /4。例如,奥地利、瑞士、瑞典、英国、西班 牙对新兴市场国家的贷款占本国GDP的比率分别为85%、50%、25%、24%与23% (邓瑾, 2008) 。如果新兴市场国家陷入债务危机,则欧洲商业银行将承受新一轮的冲击。欧元 区与日本经济已经在2008年第2季度陷入负增长。随着美国经济步入衰退,出口对于欧元区与日本经济的拉动作用将会继续减弱。预计欧元区与日本经济将在2009年全年继续保持负增长。根据IMF在2009年4月最新公布的预测, 2008年欧元区GDP增长率为0. 9% ,预计2009年与2010年的GDP增长率分别为- 4. 2%与- 0. 4%。2008年日本GDP增长率为- 0. 6% ,预计2009年与2010年的GDP增长率分别为- 6. 2%与0. 5% ( IMF, 2009) 。 发达国家实体经济增速的下降将通过进口渠道影响发展中国家,进而发展中国家实 体经济增速的下降将通过进口渠道影响到原材料与能源出口国。国际短期资本从新兴市 场国家的流出可能冲击后者的金融市场,进而拖累新兴市场国家的实体经济。因此,在未来一段时间内,新兴市场国家的经济增长也将显著低于次贷危机爆发前的水平。如果新 兴市场国家爆发较大规模的金融危机,其整体增长水平可能下降得更多。根据IMF在2009年4月最新公布的预测, 2008年全球新兴市场与发展中经济体的GDP增长率为6. 1% ,预计2009年与2010年分别为1. 6%与4. 0%。IMF预计2009年与2010年亚洲发展中国家的GDP增长率分别为4. 8%与6. 1% ,中国的GDP增长率分别为6. 5%与7. 5% ( IMF, 2009) 。 随着发达国家救市的效果逐渐显现,全球金融市场可能在2009年下半年恢复平静,发达国家经济有望在2010年走出衰退,然后将在较低的增长水平上调整3～5年时间。部分新兴市场国家可能再度爆发金融危机,但人们普遍看好新兴市场国家整体的增长前 景。 1 凯恩斯的消费函数理论一般被称为绝对收入假说（A b s o l u t e I n c o m e Hypothesis）。在《就业、利息和货币通论》中凯恩斯明确将消费作为收入的绝对水平 的函数，方程式为：C= a + by，其图形如下所示：（图1）.其中C 表示消费，a 表示自主消费，即收入为0 时举债或动用过去的储蓄也必须要有的基本生活消费； b= ? c/ ? y, 表示边际消费倾向，即居民每增加一单位的收入所愿意增加的消费量；y 表示收入水平，b和y 的乘积表示收入引致的消费。因此，C= a + by 表示消费等于自主消费 和引致消费之和。由于自主消费一般不轻易变动，所以居民个人的消费主要取决于两个 变量：一是边际消费倾向；二是收入水平。当边际消费倾向b 和收入水平y 增加时，消费量增加；反之则消费量减少。图1： 2 以上述理论作为基础，我们可以分别从次贷危机对我国居民的边际消费倾向和收入 水平的影响来分析其对消费的影响机制。首先，次贷危机通过影响边际消费倾向来影响 我国居民消费的机制：第一；次贷危机下，全球金融市场动荡，各国央行为保持投资者 的信心不得不紧急补充流动性，但尽管如此，绝大部分居民，当然也包括我国居民开始 对未来经济发展的预期趋于保守，谨慎性动机大大增强，所以居民边际消费倾向趋于下 降，导致消费水平下降。第二，居民消费倾向的下降又会影响到收入水平。根据凯恩斯 的乘数理论：当社会消费，投资或是政府购买变动时，由于边际消费倾向的存在，这些 变量的变动会带来收入的成倍变动，具体的变动幅度称为乘数，而乘数k 的大小主要取决于边际消费倾向：K=1/(1-b)，由此看出，当边际消费倾向b 越大，乘数越大。而次贷危机下由于人们的谨慎动机增强，消费倾向下降，所以乘数效应变小，这个时候即使 政府采取积极的措施拉动内需，由于乘数效应变小，则带来的收入增加也变得很有限， 此时，人们的收入水平不能有效的增加，于是导致消费低迷。 然后，次贷危机通过影响收入水平来影响我国居民消费的机制。这又可以分别从虚 拟经济和实体经济两条线索加以分析：虚拟经济的影响主要来自股票市场，受次贷风波 影响，全球股市连锁性下挫，中国也未能幸免。由此，相当多的股民遭受损失甚至被套 牢，这就直接影响到这些居民的收入水平，个人财富和收入水平的缩水不可避免地会迫 使其减少消费。而次贷危机透过实体经济影响居民的收入和消费则主要是进出口环节。 长期以来，在拉动中国经济增长的三驾马车中，出口一直功不可没，而美国是中国第一 大贸易出口国，此次美国民众遭受次贷危机，个人消费水平大幅下降。如图所示： 图2 ：美国家庭财富净值的调整尚未到位，但真实个人消费开支增长已经提前回落到了01 年调整的最低点。 连锁反应下，中国的出口增速也下降，数据显示：2008 年前三季度，我国进出口 总额19671 亿美元，其中出口额10741 亿美元，增长22.3%，比去年同期回落4.8个百分点；进口额8931亿美元，增长29.0%，加快9.9 个百分点，贸易顺差1810 亿美元，同比减少47 亿美元。出口步伐受阻，随之而来的就是就业率的下降和经济增长放缓的双重 后果。国家统计局10 月20 日公布了前三季度国民经济运行情况，从数据看，前三季度 国内生产总值201613亿元，按可比价格计算，同比增长9.9%，比上年同期回落2.3 个百分点。其中9 月份的GDP 同比增长9%，今年来首度落入个位数区间。据初步测算，前三 季度货物和劳务的进出口对经济增长的贡献率为12.5%，比去年同期下降8.9 个百分点，拉动经济1.2 个百分点，这是第三季度经济增速回落至个位数的直接原因。经济增长放 慢，直接影响到居民的个人收入；同时，金融类，贸易类企业岗位对劳动力的需求大大 减少，这一方面会使失业者很难在短时间内顺利找到工作提高收入水平，另一方面也使 在职者降低薪金预期，为保有工作机会，宁愿接受较低的工资待遇，由此，居民消费水 平也会下降。 如以上的分析我们可以看出，美国次贷危机影响下，我国居民谨慎性动机增强；加 上股市下挫、财富缩水，出口受阻，这些会导致居民的边际消费倾向和收入水平下降， 由此带来消费水平的下降。虽然目前这一影响的效果尚未完全表露，为防范于未然，我 们应尽早采取应对措施。 1 美国次贷危机的前车之鉴，我国金融机构应引以为戒。?我国银行必须高度重视房 地产市场发展中的各类风险，积极采取各种措施和手段，尽快收回有可能出现风险的房 地产贷款，尤其是资质，实力较弱的房地产开发商的贷款，降低房地产贷款在信贷资产 中的比例，以分散风险；?各金融机构必须加强内部风险控制，提高自身抗风险能力， 同时也要加强外部监管，由监管机构统一协调制定化的贷款合同，引入外部评级机 构的信用评级，防止局部风险向系统性风险转化。?政府要加快股票、债券等直接融资 市场的建立和完善，使其发挥应有的功能，分散市场风险，避免风险集中于银行系统。 2 对经济增长的方式进行结构性调整。首先，要充分认识到内需在拉动经济和稳定国 内经济中的重要性，致力于培育国内市场，使内需这架马车发挥应有的作用。扩大内需， 包括两个方面，一是投资，二是消费，从目前的形势来看，尽管改革开放三十年来中国 经济发展有了很大进步，但农业基础仍然薄弱，需要大量投资，而农民生活水平的提高 又对启动农村消费市场具有重要意义，所以从“三农”问题着手以实现扩大内需的战略 存在巨大的潜力。然后，改变以往过度依赖出口拉动经济的模式，尤其是减少在出口中 对美国市场的依赖，积极开拓其他海外市场，如欧盟，非洲市场等。此次金融危机下很 多国内外贸企业受影响比较大，但也借这个机会开始 了进军其他国家市场的步伐。 3 在现有经济形势下，政府有必要采取积极的财政政策和适当宽松的货币政策组合。 第一：加大政府支出，并积极创造就业机会；发挥政府购买对经济拉动的乘数效应；第 二：减轻居民税收负担，配合降息，鼓励消费；第三：加大财政转移支付力度，完善社 会保障体系，重点用于支持农村社会保障、低收入群体社会保障，逐步提高老年人、残 疾人、妇女儿童等弱势群体的福利保障水平。社保制度的完善，可以提高居民收入，促 进第三产业展，推动消费结构的转型，减轻居民的后顾之忧，增强其对未来经济发展的 信心。 [参考文献] 1. 张明,付立春:次贷危机的扩散传导机制研究，世界经济，2009（8）：14-26 2. 余永定(2008) :《美国次贷危机:背景、原因与发展》,中国社会科学院国际金 融研究中心工作系列,No. 0817, 10月8日。 3.张明(2007) :《透视美国次级债危机及其对中国的影响》,《国际经济评论》第 9～10期。 4.张明(2008a) :《次贷危机的传导机制》,《国际经济评论》第7～8期。 5. 张明(2008b) :《透视CDO:类型、构造、评级与市场》,《国际金融研究》第6期。 6. 张明、郑联盛(2008) :《次贷危机走向纵深———房利美、房地美危机透视》, 《当代金融家》第8期 7. 廖 颖 刘志忠：美国次贷危机对我国居民消费的影响及应对，现代商业，2009 （3）:124-5