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项目投资资金来源及融资方案分析

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项目投资资金来源及融资方案分析郭励弘 2000-05-12 资金来源 公司融资 项目融资 方案 有关项目投资的对,在可行性研究中已越来越凸显其重要性。如果说可行性研究中关于工程、技术、工艺的 分析程式已经相对固化了的话,那么关于经济、特别是关于的分 析,还将长时期处于不断更新的格局之中。 ,当然离不开具体的融资环境;而融资 环境的改善,又取决于投融资体制、金融体制、国企管理体制的实质 性改革。只有既了解现代投融资制度的惯例做法,又洞悉处于经济转 轨时期的局限,才能面对国内国外两个市场,解决好项目前期工作中 的融资问题。只有既了解,又洞悉处于经济转时...
项目投资资金来源及融资方案分析
郭励弘 2000-05-12 资金来源 公司融资 项目融资 有关项目投资的对,在可行性研究中已越来越凸显其重要性。如果说可行性研究中关于工程、技术、工艺的 分析程式已经相对固化了的话,那么关于经济、特别是关于的分 析,还将长时期处于不断更新的格局之中。 ,当然离不开具体的融资环境;而融资 环境的改善,又取决于投融资体制、金融体制、国企管理体制的实质 性改革。只有既了解现代投融资制度的惯例做法,又洞悉处于经济转 轨时期的局限,才能面对国内国外两个市场,解决好项目前期工作中 的融资问。只有既了解,又洞悉处于经济转时期的局限,才能面对国内国外两个市场,解决好项目前期工作中 的融资问题。 分析资金来源与融资方案,是为了达到以下几个目的: 第一,在项目确实具备市场需求或社会需求、确实拥有可行的工 程条件和工艺、装备条件的情况下,针对“”一章中计算的 ,提出并优选,在数量和时间两方面实现资 金的供求均衡。 第二,使得经营者、出资人、债权人以及项目的其他潜在参与者, 能够了解项目的,并据以确立商务谈判中各自的立场、条件、要求等。 第三,使得业主、评估单位、审批单位或项目的其他可能评审者, 能够判断,并进而判断可行性研究报告及其编制者的经济素质。 为了达到这些目的,在撰写可行性研究报告中“ ”一章时,要包括以下内容并注意其中有关事项,通过认真分析, 给予明确的阐述。 (1)项目的投资与建设拟采取还是? (2)若采取,则需说明:公司近几年的主要财务 比率及其发展趋势;是否充足?若不充足,如何 ?建设期内公司的可能数额;若提现不足以满足投资需 求,拟采取哪些?原股东对这些设想持何态度?债务资金占 多大比例?公司既有的长期债务及资信情况;所拟 等。 (3)若采取,则需说明: ;、 ;各出资方的商业信誉(对外商要有资信调查报告) ;。 筹措债务资金的内容及注意事项,与公司融资时基本相同。 (4)无论采用何种融资方式,当使用政府直接控制的资金渠道 时,要说明政府的态度和倾向性意见;当使用债务资金时,要作债权 保证分析。 一篇完整的融资方案分析报告,还包括其他许多内容和注意事 项,这里难以一一列举,下文中将作全面介绍。 1 与 要投资建设一个项目,国际上通行的投融资方式有两类,即公司 融资和项目融资。这两类投融资方式所形成的项目,在投资者与项目 的关系、投资决策与信贷决策的关系、风险约束机制、各种财务比率 约束等方面都有显著区别。在可行性研究中,特别是在做和 时,应该以这一项目分类方式作为叙述的脉络。 1.1 公司融资 (1) 公司融资的概念 ,又称,是指由 。 (2) 公司融资的基本特点 此类项目的特点是: 贷款和其他债务资金虽然实际上是用于项目 投资,但是债务方是公司而不是项目,整个公司的现金流量和资产都 可用于偿还债务、提供担保;也就是说债权人对债务有完全的追索权,即使项目失败也必须由公司还贷,因而贷款的风险程度相对较低。 (3) 公司融资的参与者 以公司融资的方式搞项目建设,一般情况下有两类参与方:一是 公司作为投资者,要作出投资决策;二是当需要债务资金支持时,银 行(及其他债务资金提供者)要作出信贷决策。 当项目规模较大,或者投资对公司发展有重大影响,或者要 来,这时公司的股东会作为第三参与方,对项 目的投融资提出意见。 1.2 项目融资 (1) 项目融资的概念 “”是一个专用的金融术语,和通常所说的“为项目融 资”完全不是一个概念,不可混淆。项目融资是指为建设和经营项目 而成立新的独立法人项目公司,由 。国内的许多新建项目、房地产公司开发某一房地产项目、外 商投资的三资企业等,一般都以项目融资方式进行。 (2) 项目融资的基本特点 此类项目的特点是:投资决策由项目发起人(企业或政府)作出, 与并非一体;,但因 ,所以无法承担决策责任,只能;同样,由于,然后才有,所以项目法人也不可能负责筹资,只能是按已经由投资者拟定的融资方案去具体实施 (签订等)。一般情况下,债权人对项目发起人没有追索权或只有 有限追索权,项目只能以自身的盈利能力来偿还债务,并以自身的资 产来作担保;由于项目能否还贷仅仅取决于项目是否有财务效益,因 此又称“”。对于此类项目的融资,必须认真组织债务 和股本的结构,以使项目的现金流量足以还本付息,所以又称为“结 构式融资”;。 新建项目不一定都以项目融资方式进行。例如一个新建电厂,可 以由出资各方筹集资本,按独立电厂的模式投资建设,这时属于项目 融资;也可以由省电力公司独家投资,项目作为分公司或车间,其建 设和运行都纳入省公司统一经营,这时属于公司融资。所以,项目融 资与公司融资的区别,不在于项目的物理形态,而在于其经济内涵。 (3) 项目融资的参与者 以项目融资方式搞项目建设,一般情况下有三类参与者:一是项 目发起方,可能是企业也可能是政府,可能是一家也可能是多家,它 们是项目实际的投资决策者,通常也是;二是项目公司,它是投资决策产生的结果,因而无法对投资决策负责,只 负责项目投资、建设、运营、偿贷;三是当需要债务资金支持时,银 行(及其他债务资金提供方)要作出信贷决策。 1.3 项目融资的重要特例-- 基础设施建设在很长时期中被认为是“天然垄断性产业”,只能 由政府来搞。但是,随着市场经济的发展和经济全球化的演进,越来 越多的基础设施领域丧失“天然垄断性”而向商业资本开放。基础设 施建设吸引民间资本的基本形式就是项目融资,其核心则是特许权经 营,即:政府部门就某个基础设施项目与私人企业(包括外商)签订特许权协议,授与私人企业承担项目的投资、融资、建设、经营、维护 等;特许权期限内,项目公司向用户收取费用,来抵偿投资和经营成 本,并获得合理回报,政府则拥有对项目的监督权、调控权;特许期 满,项目公司把基础设施无偿移交政府。 在特许权经营中,参与者除了一般项目融资中的项目发起人、项 目公司、债务资金提供方之外,政府也是最重要的参与者和支持者。 政府批准特许权项目,与项目公司签订特许权协议,详细规定双方的 权利和义务;此外,政府通常还提供部分资金、信誉、履约方面的支 持等。 的本质是,,所以特 许期满,移交政府是无偿的。 广为人知的BOT(建设椌獥移交),就是特许权经营的一个具体类别。此外还有基他20多个类别,如BT(建设椧平?、BOO(建设椌 獥拥有)、ROO(改造椌獥拥有)等。特许权经营是没有固定程式的一 种投融资方式,可以因地制宜、因时制宜,发展出许多品类。我国专 家根据国内实践提出的TOT方式(移交椌獥移交),就是符合中国国情、把侧重点放在融资上的特许权经营新品种。 在做基础设施项目可行性研究的时候,应该把特许权经营、特别 是TOT方式,作为重要的融资渠道加以权衡。 1.4 项目融资的重要特例-风险投资 风险投资,又称创业投资,是高新技术产业发展的重要环节,是 科技成果转化为生产力的不可或缺的组成部分。科教兴国是我国的国 策,为扭转长期以来科技成果转化不力的局面,必须强化风险投资机 制的研究,并应用于项目前期工作。 技术成果的发明者 (个人及单位) 希望通过项目的投资,把成果转变为产品、工艺或服务。但是新的发明即使通过了实验室的试验或 初步的工业试验,仍然蕴含着较大的技术风险,一般投资者不敢涉足, 银行也不敢贷款。在美国,这类投资是由风险基金和风险投资公司来 完成的,其融资特点是: (1) 发明者大多只有手中的无形资产,少数则还有一个艰难创业 中的小公司。即使是有一个企业,其资产对于资金提供方来说,也不 足以形成起码的抵押或担保;投资者看中的是新发明可望带来的未来 的效益。所以,风险投资本质上属于项目融资,也就是现金流量融资,或者叫结构式融资。 (2) 多数项目(70%~80%)将会失败或无显著效益,这正是风险投资的风险所在。但是对于风险投资公司来说,只要有少数项目成功, 就足以弥补其余的投资损失,并带来比一般投资高得多的回报率。获 得高回报的途径,不是长期经营高新技术公司的产品,而是在高新技 术公司已经显示出其辉煌前景(一般在风险投资进入后3~7年)之 际,通过资本市场抛出增值几倍甚至几十倍的股权。美国的第二股市 (纳斯达克股市)对上市公司业绩的要求较低,这就为高新技术企业中 风险资本的撤出提供了适宜的通道。 (3) 发明者所拥有的知识产权是难以估价的,而高新技术公司的 发展前景主要依赖知识的价值及其经营,所以发明者和经营者一般享 有多数股权。另一方面,风险投资公司希望参与经营,但并不追求控 股,它的利益在于资本进入与退出时的巨大差价。因此,风险投资的 融资结构与常规投资有显著区别。 在我国,国际上的风险资本已经进入,政府创立的风险投资基金 正在兴起,民间资本也在积极地以实业投资或风险投资方式进入高新 技术产业。但是,我国的资本市场尚未形成气候,第二板股市近期内 难以建立,这就不能不严重影响风险投资的运作。在风险投资项 目的融资方案时,需要了解高新技术产业的发展规律,需要知悉国际 上(特别是美国)风险投资的基本操作要点,还需要根据中国国情作出 一些有针对性的变通安排。 1.5 公司融资与项目融资在资金筹措内容方面的异同 在公司融资情况下,项目的总投资可分为两个部分。第一部分, 是公司原有的非现金资产直接利用于拟建项目;这部分投资无论在投 资估算还是在融资分析中,原则上都不必涉及。第二部分,是拟建项 目需要公司用现金支付的投资,投资估算和资金筹措所对应的就是这 一部分投资。 图1反映了公司融资时,投资与筹资的对应关系。图中虚线以上 的部分,是投资估算和资金筹措需要分析的内容。 图1 公司融资时投资与筹资的对应关系 公司能够投入到拟建项目上的现金来源有四个:一是企业新增 的、可用于投资的权益资本(简称扩充),二是企业原有的(包括在项目建设期内将陆续产生的)、可用于投资的现金(简称提现),三是企业原有的非现金资产变为现金资产 (简称变现),这三部分资金合称自有资金;四是企业新增的债务资金。 在项目融资情况下,问题要简单得多。项目融资实际上可看作是 公司融资的一个特例,由于不存在任何“企业原有的”资产或负债, 此时项目总投资的资金来源,仅由新增权益资本和新增债务资金(即图1中的1.1和1.4)两部分构成,见图2。 图2 项目融资时投资与筹资的对应关系 在上面的分析中,涉及到一些基本概念,归纳如下。 第一,以项目融资方式筹建一个项目的时候,资金渠道可以有很 多,但是资金性质无非两类:一类是项目不必偿还的资金,即权益资 本;另一类是项目必须连本带息偿还的资金,即债务资金。 第二,在项目融资的情况下,“自有资金”与权益资本的概念是 一样的。只是需要注意:无论是权益资本还是债务资金,都是针对项 目而言;而“自有资金”的概念有时会引起误解,导致把“项目的自 有”和“投资者的自有”混为一谈。例如,A公司出资3 000万元,作为筹建B有限责任公司的资本金;这3 000万元对于B公司这个项目而言,毫无疑问是权益资本或称自有资金;但对A公司这个投资者来说,则完全可能是通过借款或债券筹集的。 第三,在公司融资的情况下,自有资金的概念要更广义一些,它 不仅包括权益资本的扩充,而且包括企业原有资产的提现和变现。 由于这一差异,可行性研究中在做融资分析时,对公司融资谈的 是“自有资金筹措”,对项目融资谈的是“权益资本筹措”,以示区 别;在做经济评价时,则统一称为自有资金。 对于债务资金的筹措,公司融资与项目融资并没有什么差别。 当项目的投资建设是以公司融资的方式进行时,可行性研究应通 过分析公司的财务报表,说明公司是否能够拿出、以及能够拿出多少 自有资金进行投资。这一分析的另一个作用,是借以判断项目是否有 希望获得债务资金,因为债务资金与自有资金的关系不是互补而是互 动:自有资金越充足,越容易争取到债务资金;自有资金匮乏,债务 资金不会跟进。 自有资金来源分为扩充、提现、变现三部分,应分别阐述。 2.1.1 权益资本充足性的判断及扩充权益资本 (1)权益资本充足性的判断 通常情况下,企业的资产负债率已足以说明权益资本的充足性。 一般来说,资产负债率低于50%是较为稳妥的,而大于70%则蕴含着较大的财务风险。 因此可以认为:当企业资产负债率超过60%时,如果要以公司融资的方式筹建项目,首先必须扩充企业的权益资本,使其增资减债, 否则不可能实现合理融资。60%这样一个指标,已经是相当宽松的衡 量了,未必能使金融机构感到可靠和放心。 过去的投资管理中,允许企业“自有资金占30%”就可以上项目, 这其实是诱导负债率高的企业往绝路上走。设想某企业有3亿元资产,资产负债率80%,要投资一个2亿元的项目;“自有资金占30%”, 无非是要求企业能拿出0.6亿元的现金来投资,这一点企业未必办不 到;但是在没有新增权益资本的情况下,企业实际上净增1.4亿元负债,项目建成后其资产负债率上升为(2.4+1.4)/(3+1.4)=86.4%。 “不改造是等死,改造是找死”,这正是对负债率高的企业不增 加权益资本就去投资的真实写照。所以,绝不能离开企业的财务状况 去空谈项目的自有资金;判断企业的权益资本是否具备充足性,是融 资分析中首先要做的工作。 (2)扩充权益资本的方法 扩充权益资本有以下一些渠道。无论采取哪种或哪几种方式扩充 权益资本,最终是要使公司包括拟建项目在内的资产负债率控制在安 全界限(60%)之内。衡量公式为: (1) ?变股东权益为留存收益 在公司制的企业中,属于股东将要分红提现的那部分业主权益, 一般又称为“股东权益”,属于企业留存(仍为投资者所有) 利润的那部分业主权益,则称为“留存收益”。如果股东承诺不分红或少分 红,交给企业去支配,就可扩充公司可用于投资的权益资本。 可行性研究报告中,应该附有股东若干年内将应付利润转为资本 公积金的书面承诺。 ?原股东追加资本 若股东既想让公司上项目,又不愿改变原有股权结构,可以通过 追加资本的方式,扩充公司的权益资本。追加的资本是交由公司支配, 还是直接用于项目的支付,并无本质区别;但从争取债务资金的角度 看,直接用于项目的方式似乎更有吸引力。 可行性研究报告中,应该附有股东追加资本的书面承诺。 ?扩股融资 在原有股东同意的情况下,公司可以通过征集新股东的办法 (老股东并不退出),集资用于项目建设,这就是扩股融资。 非上市公司变为上市公司,是扩股融资的一个特例。 扩股融资可以面向其他公司,可以面向内部职工,也可以面向社 会,但均必须符合国家法律、法规的规定。国家对公司上市的控制就 更为严格一些。 ?配股和私募 配股和私募,都是上市公司发行新股,在二级市场上再筹集新的 权益资本的办法。其中,配股的对象是公司现有股东及在证券市场购 买公司配股配额权的投资者,所以其性质类似于前述“原股东追加资 本”和“变股东权益为留存收盗”;私募的对象是由公司或证券包销 商选择的投资者 (非公司现有股东),所以其性质类似于前述“扩股融资”。 私募方式所需时间较短,市场风险较低,但原股东的股权会被摊 薄;配股方式可以不影响原股东的股权,但过程较复杂。 尽管我们要设计的是“项目的”融资方案,但以上这些扩充权益 资本的渠道都是针对公司而非针对项目的,这正是以公司融资方式筹 建项目时的特点棗不能把项目与企业割裂开。 2.1.2 提现分析 拟建项目的投资需要用现金来完成。在市场经济国家,如果债权 人对上述式(1)展现出的资产负债情况感到满意,完全可能以债务资 金方式提供项目所需的全部现金。在我国,由于有一些具体的规定(例 如自有资金要占30%),也由于债务人的资信通常不太可靠,所以为 了能够争取债权人的支持,公司对项目也必须要有一定量的现金投 入。这就需要分析企业提现的可能性,当提现不足时,要考虑变现的 途径。 第一,要分析公司的流动比率和速动比率,以说明企业的资产结 构;对于要上项目的企业,这两个比率应高于行业一般水平。第二, 要分析公司的损益情况,如果是亏损或者微盈,那就说明提现、变现 都比较困难。第三,要通过企业的现金流量表分析净现金的实际数额。 所有这些内容,一是要看当前的水平,二是要根据连续几期的财 务报表作出趋势分析,三是要对项目建设期内各年可用于投资的现金 作出定量预测。 2.1.3 变现途径 在扩充权益资本和完成提现分析之后,如果项目建设期内现金仍 然不足,融资方案中就需要有变现分析。变现是指把公司其他类型的 资产变为现金,因此在分析中要注意以下两个方面。第一,变现必然 涉及资产重估,重估方法通常不是帐面法或重置成本法,也不是清算 价格法,而是收益现值法或现行市价法,因此现金数额可能高于也可 能低于原资产的帐面值。对于原资产的帐面值、原可获得的资产收益、 变现途径、价值重估方法、变现数额等,要有详细的阐述。第二,在 提出变现方案后,对于上述式(1)所表示的、公司包括拟建项目在内 的资产负债情况,要重新进行计算。 变现可有如下途径。 (1)流动资产变现 流动资产本就是指可以在一年内变为现金的资产,这里包括应收 帐款和票据、存货、预付费用、有价证券 (长期投资除外) 等。但在现实条件下,这些资产很可能有的未必能变现,有的因损失太大不值 得变现,所以在分析中要对公司愿意且能够变现的资产逐项列出、分 项计算。 (2)对外长期投资变现 公司的对外投资,有的是为了控制其他企业的经营管理,有的是 为了与其他企业结成持久的供销关系,也有的是为了特定用途(扩建、 偿还长期债务等)而进行资金积累;为了筹资建项目,这些对外投资 不管是债券形式还是股权形式,均可通过抛售而变现。 (3)固定资产变现 企业的固定资产中,有些可能是长期闲置的,还有一些在拟建项 目上马之后就会闲置,这些都可以售出以变现。 (4) 资产组合变现(售股变现) 资产组合变现是指:把公司拥有的某些有未来收益的资产组合, 部分地或全部地售出,以换取现金。 能够售出的资产组合有几种形式:一是原来就已经在独立运作的 子公司;二是只要经过企业登记注册,就可以实现独立运作的公司或 车间;三是需要经过一番剥离、重组工作,才能构造成为独立经营单 位的原本分散的一些资产。不管通过什么形式进行组建,重组后待出 售的资产组合必须具有较好的盈利增长前景,以吸引投资者,甚至满 足上市要求。 要注意,这里所说的资产组合变现或售股变现,指的是由公司控 制的 (其性质是法人所有)下属资产或股权,不是公司本身的股权。 公司股权如果通过转让而变现,实质是原股东撤出,理应由原股东提 走现金,不会交给企业去投资。 (5)现金流量变现:TOT和ABS 未来的现金变为今天的现金,就是现金流量变现。TOT和ABS都是现金流量变现的途径,适用于有较稳定的未来收益的现金流量。 TOT(Transfer-Openate-Transfer)是从特许权经营方式BOT演变而来。它是指需要融入现金的企业,把已经投产运行的项目 (公路、桥梁、电站等)移交(T)给出资方经营(O),凭借项目在未来若干年内 的现金流量,一次性地从出资方那里融得一笔资金,用于建设新的项 目;原项目经营期满,出资方再把它移交(T)回原企业。 ABS(Asset-Backed Secaritization) 即资产证券化。是以企业所拥有的资产为基础,以这一资产可以带来的预期收益为保证,通过 在资本市场发行债券来募集资金的一种筹资方式。这些资产包括房屋 抵押贷款及未来租金收入、交通设施未来的收费收入、各类公用设施 的收费收入等。 TOT和ABS的共同特点是:可以积极盘活资产;只涉及经营权或 收益转让,不存在产权、股权问题;当出资方是外资时,无需国家或 国有银行担保,且可以为建成项目引进管理,为拟建项目引进资金。 当以项目融资方式投资建设时,TOT和ABS也可以成为项目发起人、项目投资者筹集项目资本金的融资渠道。 当项目的投资建设是以项目融资的方式进行时,可行性研究报告 中要就权益资本筹措情况作出详细说明,包括出资方、出资方式、股 本资金来源及数额、股本资金认缴进度等有关内容。上报可行性研究 报告时须附有各出资方承诺出资的文件,以非现金形式作价出资的, 还须附有资产评估证明等有关材料。此外,可行性研究应该注意以下 两个重要问题。 第一,可行性研究是为项目发起人即投资者而做,不是为项目公 司而做,因为项目公司这时还不存在。因此必须非常明确地指出项目 发起者是谁,投资者有哪些,它们的信誉如何,它们是否有资格、有 权利、有条件作为投资者。 如果投资者已经投资注册了项目公司,由项目公司委托做可行性研究,这时应按前述公司融资方式去作分析。 第二、在项目融资中,权益资本、股本资金、资本金这三个概念 之间,存在着一些差别。 股本资金,又称投入资本,是指投资者为设立项目公司而实际投 入的各种财产物资,每个投资者的出资额占全部股本资金的比例,就 是该投资者在项目公司的股权比例。股本资金在一般情况下不得退 回,企业也不得冲减投资者的股本资金。 资本金是指项目公司在工商行政管理部门登记的注册资金,它可 能等于、也可能小于、但一般不可能大于股本资金。 股本资金超出资本金的差额 (包括股票溢价),与法定财产重估增值、接受捐赠的财产一起,计入资本公积金。资本金与资本公积金的总和,就是项目公司设立时的全部权益资本。 2.2.1 项目的结构设计 对权益资本的分析,是在项目的结构设计这样一个大框架下进行 的。 在明确了资产所有权结构之后,项目的结构设计包括资产负债结 构和股权结构。 (1)资产负债结构 资产负债比例,对于公司融资时的原有企业来说是历史形成的, 没有选择的余地,只有调整的可能;对于项目融资时的项目公司来说 则是设计而成的,在项目投资估算已经作出的情况下,权益资本的数 额就基本决定了项目公司初始的资产负债率。权益资本占项目总投资 的比例取决于以下因素。 第一,管理部门的有关规定。 ?《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》(1996 年)规定:交通运输、煤炭项目,资本金比例为35%及以上;钢铁、 邮电、化肥项目,资本金比例为25%及以上;电力、机电、建材、化工、石油加工、有色、轻工、纺织、商贸及其他行业的项目,资本金 比例为20%及以上。经国务院批准,对个别情况特殊的国家重点建设 项目,可以适当降低资本金比例。这一规定适用于国有、集体、个体 和私营企业的经营性投资项目。 对这一规定应注意两点:一是规定中资本金比例所对应的总投资 基数,是指投资项目的固定资产投资与“铺底流动资金”之和,按这 一口径计算的资本金比例肯定高于按财会制度测算的权益资本比例; 项目评价中,应严格按照财会制度计算资产负债率。二是这一规定所 要求的是资本金的最低限度,并不是充分的数额。 ?《国家工商行政管理局关于中外合资经营企业注册资本与投资 总额比例的暂行规定》(1987年)定为:对于中外合资企业、中外合 作企业、外商独资企业,当投资总额在300万美元及以下时,注册资 本比例不少于70%;投资总额在300万美元以上至1 000万美元时,注册资本不少于50%(且不少于210万美元);投资总额在1 000万美元以上至3 000万美元时,注册资本不少于40%(且不少于500万美元);投资总额在3 000万美元以上时,注册资本不少于1/3(且不少于1200万美元)。特殊情况不能执行这些规定时,由外经贸部会同工 商局批准。 ?《公司法》、《企业法人登记管理条例实施细则》都对注册资 金有下限规定,但没有比例规定。 第二,债权人的制约。 在国际上,采用项目融资一般可以获得较高的贷款比例,但是同 时有严格的风险分散机制。国内项目融资面对的是较混乱的市场秩序 和较欠信誉的债务人,风险分散机制远未建立,最终使得项目风险都 转嫁到银行头上。如果权益资本比例偏低,将会在项目的清偿分析中 反映为项目偿债能力不足,那就很难获得银行的贷款支持。 第三,对投资风险的判断。 风险程度越高的项目,其权益资本比例越高,它表明投资者愿意 承受风险的决心;如果投资者试图以偏低的权益资本比例来寻求安 全,那就更不能指望债务资金去冒风险。反之,有些项目在特定的安 排之下几乎没有市场风险,例如客户以“照付不议”方式购买其产品 的天然气项目,权益资本比例就可以很低。 第四,投资者的目标追求。 民营的投资者 (包括外资) 通常以高回报率作为投资追求,由于回报率高出利率很多,且利息可以进入成本,所以他们倾向于使用较 低比例的股本资金来投资;但前提是不致影响项目的抗风险能力,因 为资本金是项目的财务基础,比例过低将使项目使去稳定性。国有资 本投资者由于缺少自我约束机制等多种原因,常常只考虑上项目,不 考虑还贷,恨不能无本投资,这是在融资方案分析中不能不警醒对待 的一个普遍性问题。 可行性研究中应综合分析以上各方面因素,并结合盈利分析与清 偿分析的结果,对于资产负债结构及其选择过程有明确的交代。 (2)股权结构 只要项目公司不是独资公司,就需要投资各方通过协商,确认各 自缴付股本资金的数额、形式、时间等,以及由此产生的各方所占的 股权比例。对此,可行性研究报告中应附有相应的协议文件。 涉外投资中,当以募集设立的方式组建股份有限公司时,有可能 通过发行两种类型的股票来筹集股本:普通股和优先股。优先股通常 可以得到不随盈利情况变动的股息,当公司清算时可优先分配剩余资 产,没有表决权。普通股有表决权,其股息完全取决于公司的盈利情 况,公司清算时分配剩余资产的序列排在最后。如果出现这样两种股 本形式,应予以说明,并说明每类的比例,因为这会影响财务评价。 2.2.2 权益资本的来源 项目融资中,权益资本有三个主要来源:一是投资者为设立项目 公司而缴付的出资额,即股本资金,又称投入资本;二是准股本资金; 三是直接安排项目公司上市。此外,还包括接受的捐赠。 (1)股本资金 根据财务制度,投资者缴付的股本资金,对于项目公司而言具有 权益资本的全部特性:如期、如数缴清,代表产权,营运期间不得抽 走。但是,投资者缴付的资金从何而来,是自有资金还是筹措的债务 资金,在项目可行性研究中本不必去干预。项目融资分析中,需要关 注的是投资者的资信,对此应该有专门的分析报告。 (2)准股本资金 在涉外项目的融资中,可能会遇到“准股本资金”这样一个资金 来源。准股本资金是指项目投资者或者与项目利益有关的第三方所提 供的一种从属性债务,它的特点是:第一,债务本金的偿还具有灵活 性,不限定在某一特定时间内必须偿还。第二,在资金偿还 (及回报) 的优先序列中,低于其他债务资金,但高于股本资金。第三,如果公 司破产清算,在偿还所有其他债务之前,从属性债务将不能被清偿。 因此,从贷款银行的角度看,它与股本资金没什么区别。 项目融资中最常见的准股本资金有三种形式:无担保贷款、可转换债券、零息债券。 无担保贷款在形式上与商业贷款相似,利息等于或稍高于商业贷 款利率,但不需任何项目的资产作抵押或担保。无担保贷款常由项目 出资人提供,此时又称股东贷款,它可以增强项目主要贷款人的贷款 信心。国内的股东贷款已有所开展。 国内某些特别项目,经国务院批准,可以试行通过发行可转换债券筹措资本金。可转换债券在其有效期内只需支付利息,但是债券持 有人有权选择将债券照规定的价格转换成为公司的普通股;如果债券 持有人放弃这一选择,项目公司需要在债券到期日兑现本金。可转换 债券的发行无需项目资产或其他公司的资产作为担保,债券利息也低 于同类贷款利息,它对购买者的吸引力在于:公司未来的股票价格可 能会高于目前的转换价格,从而使债券持有人获得资本增值。 (3)发行项目公司股票 在国外有过这样的先例,就是在安排项目融资的同时,直接安排 项目公司上市,通过发行项目公司股票来筹集项目的权益资本 (例如 英法海底隧道、欧洲迪斯尼乐园等)。在我国,只有经国务院批准的特别项目,才能试行以组建股份制公司发行股票方式筹措资本金。 2.2.3 股本资金的出资形式 根据财会制度和资本金制度,投资者可以用现金、实物、无形资 产等形式出资,作为项目公司的资本金;对作为资本金的实物、工业 产权、非专利技术、土地使用权,必须经过有资格的资产评估机构依 照法律、法规评估作价,不得高估和低估。 我们正在步入知识经济时代,无形资产的作用及其管理越来越重 要。对于高新技术项目的融资来说,如果不能给予各类知识产权以足 够的价值承认,就谈不上企业的发展。为了在风险投资一类的项目中 确立高新技术应有的地位,进行融资分析时应该根据出资各方的意 愿,分别处理高新技术作为股权和作为资本金的比例。 《工业企业财务制度》规定,企业在筹集资本金过程中,吸收投 资者的无形资产(不包括土地使用权)的出资不得超过企业注册资金的20%;因情况特殊,需要超过20%的,应当经有关部门审查批准,但是最高不得超过30%。财政部《中华人民共和国外商投资企业财务 管理规定》(1992年)也限定,外商投资企业无形资产的作价金额不 得超过其注册资本额的20%。1999年,科技部、财政部等七部局颁发 的《关于促进科技成果转化的若干规定》中,规定高新技术企业的无 形资产可占企业注册资本的35%。进入资本金的无形资产将以摊销方 式由企业提留,影响企业与财税部门的利益分配,所以它占资本金的 比例只能由财税部门限定。 另一方面,出资各方占有多大的产权份额,完全可以由出资者自 己协商,任何行政部门无权干预。这样,对于高新技术企业的创立, 只要技术提供方与资金提供方能取得共识,就可以在设计股权结构 时,不受限制地提高技术和知识产权的股份比例。 2.2.4 权益资本的到位与投入 以项目融资方式兴建项目时,权益资本理应先行投入,不足部分 再投债务资金。否则的话,权益资本存到银行收取低息,同时却为债 务资金付出高息,显然不合理。 权益资本的到位时间,应该符合有关法律、法规及合同、章程的 规定。例如,有限责任公司的股本总额由股东一次认足。一般工业企 业和外商投资企业则为:一次性筹集的,从营业执照签发之日起6个 月内筹足;分期筹集的3年内缴清,其中第一次出资不得低于15%且 在营业执照签发之日起3个月内缴清。 融资成本是指为筹集和使用资金而付出的代价,包括资金筹集费 和资金占用费两部分。资金筹集费是指在资金筹集过程中支付的各项 费用,一般属一次性支出。资金占用费是因使用资金而发生的经常性 费用,如股息、利息等。 当以股票方式筹集权益资本时,需要支付股票印刷费、发行手续 费、资产评估费、广告费、律师费等等。可行性研究中要对融资成本 有足够的估计和说明,因为所筹集的权益资本要扣除这些资金筹集费 用之后,才能真正用于投资。 股权或股票购买者对于投资回报率的要求,也是一种融资成本, 属于资金占用费。股本被认为是资金成本最高的资金,因为投资回报 率一般应远远高于商业贷款利率。但是在可行性研究中,投资回报率 将作为财务评价的主要衡量标准之一,由计算而得出,在融资方案中 不体现为融资成本。 3.1 债务资金来源 债务资金按其使用期限可分为短期(1年以内)、中期(1~5年)、 长期(5年以上)债务;项目投资中所需要筹集的是中长期债务资金, 它通过在国内外的资本市场进行各类负债融资来解决。 3.1.1 债务资金国内来源 西方国家的债务资金主要靠直接融资方式(证券)取得,而东亚国 家则主要靠银行贷款。我国的资本市场还处于发展初期,因此通过银 行获得债务资金的比例就更高一些。 (1) 银行贷款 我国的银行体系可分为国家银行(国有独资或国有控股)、股份制 银行、地方银行三类。此外,许多地方的城市信用社正在加快组建为 城市商业银行。 从投融资体制改革的大势来看,不管是商业银行还是政策性银 行,都将按独立评审项目、自主决定贷款、自担信贷风险的市场化目 标发展。所以无论项目融资还是公司融资,只有提高资信、分散风险, 才有希望获得银行的贷款支持。 (2) 债券融资 债券是债务人对其借款还本付息义务所开具的凭证,分为政府债 券(国库券)、地方债券、金融债券、公司(企业)债券等。对于项目的筹资有直接意义的是公司(企业)债券。 企业以自身的信用条件为基础,通过发行债券,筹集资金用于项 目投资,就是企业债券融资。企业债券融资和股份融资一样都属于直 接融资形式。 债券融资可以从资金市场直接获得资金,资金成本(利率)一般应 低于向银行贷款。由于有较为严格的证券监管,只有实力很强的企业 才有能力进行企业债券融资。 (3) 信托投资公司贷款 至1997年底,我国共有信托投资公司244家,其中最著名的是中国国际信托投资公司。信托投资公司的六项主要业务中,与融资有 关的是信托贷款、信托投资、租赁等三项。 信托贷款可分为两类。一类是委托贷款(又称特定资金信托贷款),它是信托公司根据委托单位指定的借款人和资金用途,将委托 单位的资金在额度内发放,并负责监督使用和到期收回本息的贷款。 委托贷款须由出资单位、信托公司、借款单位三方签订合同。另一类 是信托放款,它是信托公司以自有资金和筹集的资金,选择用款单位, 自担贷款风险的一种贷款方式。 我国还没有颁布信托法规,对信托没有作明确的规定,这导致信 托业的经营活动比较混乱。1998年底,广东国际信托投资公司因无 力清偿债务而被关闭,在国际金融界引起较大震动。预计近期内对信 托投资公司将大力清理整顿、规范秩序,因此信托投资公司及其贷款 业务难以有大的发展。 (4) 租赁融资 资本货物的出租人,在一定期限内将财产租给承租人使用,由承 租人分期付给一定的租赁费,这样一种融物与融资相结合的筹资方 式,就是租赁融资。租赁融资品种较多,国内开展的主要有以下几种。 ? 融资租赁(金融租赁、财务租赁) 承租人选定设备,由出租人购置后租给承租人使用,承租人提取 设备折旧并以税后利润交付租金,租赁期满,设备归承租人所有,这 就是融资租赁。对于项目的筹资来说,融资租赁方式比借长期贷款购 买设备,所需的初始资金要少得多。融资租赁是项目融资时的主要租 赁形式。 ? 经营租赁 (使用租赁) 经营租赁的程式为:承租人向出租人租用设备,出租人提取设备 折旧,承租人所付租金计入财务费用(进成本),租赁期内和期满之后,设备都归出租人所有。这种方式适用于通用性较强、承租人不需长期 使用的设备,如运输工具、电脑等。公司融资时可考虑此种租赁方式。 ? 回租租赁 回租租赁有两种方式。一种是,承租人首先借入资金买来设备, 然后将该设备转卖给租赁公司以归还贷款,最后再从租赁公司租入该 设备以供使用。另一种是,承租人将原有的设备甚至生产线、厂房卖 给租赁公司,同时即向租赁公司租用同一资产,这样在不影响使用原 资产的情况下,又拿出一笔现金可以进行新的项目投资。公司融资时 可考虑此种租赁方式。 3.1.2 债务资金国外来源 截至1997年底,驻华外资银行分行有142家,另有23家外资营 业性金融机构,及543家外资金融代表机构。国内金融机构到国际资 本市场上融资的举措也在不断增多。项目的融资方案中,应充分考虑 国际融资的可能性。 (1) 国际贸易中长期出口信贷 出口国为了推动本国大型设备的出口贸易,在政府的支持下,由 商业银行或专业银行向本国出口商或外国进口商、进口国银行提供的 期限较长、金额较大的优惠性贷款,这就是国际贸易中长期出口信贷。 其特点为:贷款只限购买提供贷款国的大中型成套设备等出口商品, 有具体的价值比例规定;贷款期限可从1~5年直至10年,通常每半 年还本付息一次,宽限期不等;贷款金额起点较高,如意大利规定为 300万美元,德国为100万马克;贷款的金额比例通常只能占合同金 额的80%~85%,其余要由进口方现汇支付;出口信贷的发放与信贷 保险相结合,等等。 出口信贷有以下三种主要形式: ? 卖方信贷。卖方信贷是由出口国银行提供给本国出口商的。 我国国内项目进口设备时,可委托外贸公司与国外设备出口商签约, 以延期付款或赊销方式购买进口设备。此时信贷保险费、承诺费、管 理费等均由国外出口商附加在货价中,国内机构对具体项目和金额较 难掌握,一般比现汇成交的货价高3%~10% 。 ? 买方信贷。买方信贷是由出口国银行提供给我国外贸公司或 银行的,国内项目用这笔借款向国外出口商现汇支付货款。此时国内 机构可以了解信贷保险费、承诺费和管理费等费用数额,有利于核算 真实货价。买方信贷对进口商、出口商、进出口双方银行等各方都带 来许多便利之处,所以它的运用成倍超过卖方信贷。近年来我国利用 西方国家的出口信贷,大部分属于贷给我方的买方信贷。 ? 混合贷款。混合贷款是出口信贷、商业银行贷款、以及出口 国政府的援助、捐赠相结合的贷款。其中政府出资一般占30%~50% , 因此综合利率相对较低,期限可达30~50年,宽限期可达10年;但 选项较严,手续较复杂。买方信贷通常由中国银行直接向出口国银行 申请,混合贷款则需先由主管部门与对方政府洽谈项目。我国已与西 方十几个国家签有混合贷款协议。 (2) 国际银团贷款 银团贷款又称辛迪加贷款,是国际商业贷款的一种形式;它是指 由一家或几家银行牵头,多家国际商业银行参加,共同向某一项目提 供长期、高额贷款。它可不受限制地用于向任何国家购买商品和劳务。 英法海底隧道的银团贷款有150家银行参加,贷款总额86亿美元;我国沙角B电厂、中国国际贸易中心、攀枝花钢铁公司扩建等许多大 型项目都采用了这一贷款形式。目前,银团贷款总额约占国际资本市 场借贷总额一半以上,占发展中国家长期借款的85%以上。 银团贷款期限一般为5~10年,长者可达15年,本息偿还有多种方式,可以同时选择多种货币。利率高低取决于货币市场利率和借 款人信用两大因素,一般按LIBOR的短期利率再附加一个利差来计 息,利率要定期调整。贷款费用包括牵头费、代理费、杂费、承诺费 等。 银团贷款属于商业贷款。对于国际商业贷款的借用以及下面将要 谈到的发行国际债券,国务院确定由中国银行等多家金融机构对外办 理,中国人民银行统一归口管理。 国内项目使用国际银团贷款,一般由国内的牵头银行与国外银行 联系,安排贷款所需时间在15~90天。 (3) 国际债券融资 国际债券是指我国政府、银行、企事业单位在国际市场上以外国 货币为面值发行的债券,分为外国债券和欧洲债券两大类。 外国债券的特点是:发行人属于一个国家,债券币种及发行市场 则在另一个国家;例如我国在日本发行的日元债券。著名的外国债券 市场有纽约市场(扬基债券)、日本市场(武士债券)、伦敦市场(猛犬债券)、瑞士市场(世界上最大的外国债券市场)、法兰克福市场等。采取这一融资方式的多为发展中国家。 欧洲债券的特点是:发行人属于一个国家,发行地是另一个国家, 采用的面值货币是第三个国家;例如我国在日本发行的美元债券。西 方各国普遍采用这一融资方式。相对于外国债券,欧洲债券的管制较 松、币种多样化、期限多样化、交易集中、税收优惠、资金调拨方便。 (4) 国际租赁融资 国际租赁融资的品种比国内要多。例如双重租赁,是指出租人和 承租人都是各自国家获减税收的资产所有人,双方都以租赁资产在各 自国家取得折旧税优惠,通过双重租赁的安排达到减税目的。再如综 合性租赁,是将租赁与购买、补偿贸易、来料加工、来件加工装配等 贸易方式相结合的租赁方式,它使得承租人和出租人之间的贸易业务 与租赁业务共同发展,特别适用于地方的中小项目。 开展国际租赁融资,一般是由承租人通过国内租赁公司向国外租 赁公司申请,然后由承租人向国内租赁公司申请租赁。 采用国际租赁融资方式筹措债务资金,对于项目投资有诸多优越 性。一是与出口信贷相比,投入的现汇少,实际上得到的是全额融资, 资金利用率高。二是与一般信贷相比,既解决了债务资金筹措,又直 接办理了进出口手续,相当于发挥了银行和外贸公司的双重作用。三 是与用商业贷款购买设备相比,期限较长(有的租赁期限可达15年以上)。四是固定租金居多,便于核算成本。不利之处是融资成本高于 利率。 (5) 政府贷款 政府贷款是政府间利用国库资金提供的长期低息优惠贷款,具有 援助性质。年利率从无息到2%~3%;偿还期限平均20~30年,也有的长达50年,其中包含10年左右只付息不还本的宽限期。政府贷 款一般都规定用于基础设施建设,且有一定的附加条件。目前对我国 进行政府贷款的国家主要有日本(海外协力基金组织贷款、输出入银 行贷款、“黑字还流”贷款)、比利时、意大利、法国、加拿大、科 威特、瑞典、英国、德国、瑞士、丹麦、芬兰、挪威、澳大利亚、荷 兰、卢森堡、奥地利、西班牙,共计18个国家。 我国利用政府贷款的对外窗口是对外经济贸易部,有一部分由国 务院授权中国银行为对外窗口(如日本输出入银行的能源贷款)。 (6) 世界银行集团贷款 世界银行集团共有五个经济单位,其中与资金筹措有关的是三个 单位。 ? 国际复兴开发银行 (通称世界银行)。贷款对象是会员国官 方、国有企业、私营企业,要有政府担保。其贷款分为项目贷款、部 门贷款、结构调整贷款、技术援助贷款、紧急复兴贷款五类,基中项 目贷款比重最大、影响和作用也最大。项目贷款期限平均6~9年;也有的长达20年,宽限期5年;利率低于市场利率,定期调整利率, 收取杂费较低。 ? 国际开发协会。贷款对象是人均收入水平低的发展中国家; 其贷款俗称“软贷款”,条件十分优惠;我国按人均国民生产总值 (GNP)考核,有希望从穷国毕业,预计下个世纪起这一贷款不再向 中国发放。 ? 国际金融公司。向会员国、特别是发展中国家的私营企业提 供资金,形式是贷款或参股,不需政府担保;每笔金额不超过200~400万美元,贷款期限5~15年,为商业利率。 我国利用世界银行贷款的对外窗口是财政部。 (7) 亚洲开发银行贷款 亚洲开发银行的贷款形式有三类: ? 硬贷款。硬贷款即普通贷款,按平均借入贷款的成本外加0.5%的利差来确定利率,定期调整;期限10~30年,宽限期2~7年;主要用于基础设施项目,贷款条件要求较严。 ? 软贷款。软贷款也称特别基金贷款,期限长达40年,宽限期10年;宽限期后的10年,每年还本2%,以后20年每年还本4%;贷款为无息贷款,只收1% 的手续费。另外还为科技落后的成员国提供 用于项目咨询的技术援助特别基金,属于赠款。 ? 联合融资。联合融资是指亚行和外来资金共同资助一个项目, 它有平行融资、共同融资、伞形融资(后备融资)、窗口融资、参与性 融资等五种类型。 我国利用亚洲开发银行贷款的对外窗口是中国人民银行。 3.1.3 国际项目融资 在以项目融资方式筹资建设的情况下,大型开发项目面向国际多 边资金的长期融通,就是国际项目融资。此时,项目发起人的中心工 作是在无追索权(或有限追索)的基本前提下争取最大限度的负债。 国际项目融资中债务资金的来源,包括国内的银行贷款和债券, 也包括国际商业银行贷款、国际出口信贷、国际金融机构贷款、客户 (受益人) 信贷,还包括外国开发银行和保险机构的信用支持。但是, 融资方案并不是各个资金来源的简单迭加,而是所有这些资金渠道在 一个全面、严谨、科学的项目规划中的有机的结合。 在融资方案设计中,仅仅列举出有几种债务资金来源是远远不够 的,还必须具体描述债务资金的基本要素,以及债务人的债权保证。 3.2.1 债务资金的基本要素 下述的债务资金基本要素,是对每一项负债都必须阐明的。 (1)时间和数量 要指出每项债务资金可能提供的数量及初期支付时间,贷款期和宽 限期,分期还款的类型 (等额分期偿还本金,等额分期偿还本息,或 其他形式)。 (2)融资成本 反映融资成本的首位要素,对于贷款是利息,对于租赁是租金,对 于债券是债息。应说明这些成本是固定的还是浮动的,何时调整及如 何调整,每年计息几次,对应的年利率是多少,等等。 除了这些与债务总额或未偿还债务总额呈正相关关系的资金占用 费之外,每项债务资金还附有一些其他费用,如承诺费、手续费、管 理费、牵头费、代理费、担保费、信贷保险费及其他杂费。对于这些 伴随债务资金发生的资金筹集费,应说明其计算办法及数额。 (3)建设期利息的支付 建设期内是否需要支付利息,将影响筹资总量,因此需要说明债权 人的要求是什么。不同的债权人会有不同的付息条件,一般可分为三 类:第一种,利息资本化,也就是将建设期间的财务费用资本化,在 项目投产并取得充足的现金之后,再开始偿还债务;投产之前不必付 息,但未清偿的利息要和本金一样计息。第二种,建设期内利息必须 照付。第三种,不但利息照付,而且贷款时就以利息扣除的方式贷出 资金。 (4)附加条件 对于债务资金的一些附加条件应有所说明,例如必须购买哪类货 物,不得购买哪类货物;借外债时,对所借币种及所还币种有何限制; 等等。 (5)利用外债的责任 外国政府贷款、国际金融组织贷款、中国银行和其他国有银行统一 对外筹借的国际贷款,都是国家统借债务。其中有些借款用于经国家 计委、财政部审查确认并经国务院批准的项目,称“统借统还”;其 余借款则由实际用款项目本身偿还,称“统借自还”。各部门、各地 方经批准向国外借用的贷款,实行谁借谁还的原则,称“自借自还”。 统借自还和自借自还的借款,中间都经过国有银行或其他被授权的机 构的转贷。所以,不管以上这些外债的“借与还”在形式上有什么区 别,对债权人来讲它们都是中国的国家债务,进入国家外债规模,影 响国家债信。 从外债管理和外汇管理角度,凡中国境内机关、团体、企事业单位、 金融机构或其他机构对中国境外国际金融机构、外国政府、企业以及 境内外金融机构用外国货币承担的具有契约性偿还义务的全部外债, 均需要进行登记并接受国家外汇管理部门的监测。其范围包括:?国 际金融组织贷款;?外国政府贷款;?外国银行和金融组织贷款,亦 即国际商业银行贷款;?买方信贷;?外国企业贷款,即境外非金融 机构贷款;?发行外币债券;?国际金融租赁;?卖方信贷;?补偿 贸易中直接以现汇偿还的债务;?其他形式的外债。 外商投资、且以符合国际惯例的项目融资方式融入的外债,不在以 上监控范围之内,但需遵照国家计委和外汇管理局发布的《境外进行 项目融资管理暂行办法》的规定进行。 融资方案分析中,要明确外债是否属国家债务,以及属于哪一类型 的债务。 3.2.2 债权保证 债权人为了保障其权益,需要有一些能够巩固其债权人地位的措 施,使其权益不受侵犯,到期能收回本息;为此,债务人及涉及到的 第三方对债权人提供履行债务的特殊保证,这就是债权保证。 分析债务资金时,应根据可行性研究阶段所能做到的深度,对债务 人及有关第三方提出的债权保证加以说明。债权保证的形式,主要有 借款人保证、抵押、质押、担保等。在国际信贷中,借款人保证是非 常有效的;国内因市场秩序较混乱,许多借款人缺乏信用观念,债权 方往往强调抵押和担保。 (1)借款人保证 在许多国际信贷协议中,往往加入借款人保证条款,保证在整个贷 款期内,其财务状况不致比贷款日有任何实质性的恶化。衡量标准是: ?负债与股本之比。这里的负债是指借款人的对外总负债,而股本 是指“有形净值”,即在资产净值中减去商誉等无形资产后的金额。 规定这个财务比例的目的,在于使债权人对企业所承担的风险不会大 于股东。 ?流动性比例。这里要求借款人在贷款期中保持足够的偿债能力。 一般规定为1.5:1,低于此比例即是企业偿债能力不强的信号。 ?最低净值要求。一般规定贷款期中的资产净值不低于贷款额的 70%。 ?对红利分配的限制。这是限制企业对股东的红利分配过多,影响 偿债能力。 ?利息备付率。即缴所得税和支付利息前的利润总额与利息之比应 保持为4:1,如低于2:1,借款人的付息能力存在问题。 这些借款人保证条款,在国内债务资金分析时也可参照,以加强债 权人的信心。 (2)抵押和质押 抵押和质押都是以债务人或第三方的财产或权益保障债权实现的 担保方式。债务人到期未清偿债务时,债权人有权依法将这些财产、 权益折价变卖,所得价款优先受偿。 抵押和质押的区别是:抵押品主要是土地使用权、房屋、机器设备、 运输工具等不动产或生产资料,质押品主要是易转移、易提存的财产 或权益。债权人不直接占有抵押品,但直接占有质押品。此外效力范 围、对财产或权益所生利息的收取也不同。 (3)担保 抵押和质押实际上也是一种担保,是物的担保。一般所称的担保则 是人(包括法人)的担保,它是指:在被担保人(债务人)不履行其对担保受益人(债权人)所承担的义务时(即违约时),担保人必须承担起被担保人的合约义务。为获得担保,债务人需要支付担保费用,筹资方 案中应说明担保费用的计算方法及数额,并按财务费用处理。所筹集 的债务资金要扣除担保费用后,才能真正用于投资。 担保就是负债。债权人为保护其基本利益,千方百计寻求担保、抵 押和追索权。在涉外融资时,我国(作为借款国) 在担保问题上有严格的原则、规定和管理措施,以防范国际信贷风险,特别是避免由国 家承担无限债务和无限追索权。 在提出了可行的权益资本筹措方式和债务资金筹措方式之后,需要 把它们综合成融资方案,并对方案进行分析。 融资方案分析的步骤是:第一,合理安排权益资本和债务资金的筹 措数额及投入时序,使得资金的供给在总量和结构(分年度投入)两方 面均与项目的需求相匹配,形成供求平衡的融资方案。第二,对若干 可行的融资方案,根据一定的标准进行比较、权衡,推荐入选方案。 第三,对入选方案进行风险分析。 一个完整的融资方案,主要由两部分内容构成。其一,把所选择的 自有资金或权益资本筹措方式,与债务资金筹措方式汇集在一起,以 文字和表格(资金筹措来源表)加以说明。文字说明应注意在前两节内 容中所提到的所有要点,对每一项资金来源都要尽可能详尽地予以描 述;表格汇总则可相对简化。其二,编制投资计划与资金筹措表,使 资金的需求与筹措在时序、数量两方面都能平衡。 4.1.1 编制资金筹措来源表 在用文字详细介绍资金筹措方式之后,汇总成表1的格式。表1中 为公司融资案例,并没有列举全部资金渠道。 序渠道 金额 融资条件 融资可信程度 号 1 自有资金 2 800万元 1.公司现金提取 1 700万元 公司书面承诺 1 股东权益转资本公积1.2 600万元 董事会书面承诺 金 1.对外长期投资变500万元 公司预计 3 现 2 债务资金 6 820万元 2001年初期支 付;2006年开始还 款;贷款期限8年;2.400万美元等额分期偿还本某国买方信贷 公司意向 1 (3 320万元) 金;年利率6%每年 必付;中国银行转 贷手续费0.4%;无 其他财务费用。 2000年初期支 付;2003年开始还市工商行书面承款;贷款期限6年;诺 2.工商银行长期贷还款期内尽快偿还3 500万元 2 款 本金;年利率8%每某公司书面承诺年必付;由某公司担保 担保,担保费率1%; 无其他财务费用。 注:1美元=8.3元人民币。 4.1.2 编制投资计划与资金筹措表 投资计划与资金筹措表是投资估算、融资方案这两部分内容的衔接 处,编制时应注意以下几个问题。 (1)投资估算所得到的是分年度的xy投资。投资计划与资金筹措表中,各年的资金筹措一是要满足当年的xy投资需求,二是要满足因 资金筹措和占用而引起的当年的财务费用需求,从而形成以下平衡关 系: 资金筹措=xy投资+财务费用 由这一平衡关系确立的资金数额,经各年相加之后,得到的是xyz投 资,应反馈到投资估算中去。 (2)建设期内的财务费用包括资金占用费和资金筹集费。项目经济评 价方法规定,周转资金在投产第一年开始按生产负荷进行安排,因此 建设期内的财务费用不含周转资金的财务费用,而是分属固定资产投 资、无形资产投资和递延资产投资。一般情况下,为简化计算,可把 建设期财务费用全部计入固定资产投资,这对项目评价结果不会产生 大的影响。 (3)当债权方允许利息资本化时,分年度的资金筹措中不包括建设期 利息,但是对资本化的利息应该有总体计算,以免在计算固定资产价 值时遗漏。 (4)当债权方要求建设期内利息照付时,必须相应扩大借款,一部分 用于投资计划,一部分用于付息。按照项目经济评价方法所使用的利 息计算办法,可推导出扩大借款的计算公式为: 式中:X----当年实际借款额; A----当年投资所需借款额; B----年初累计借款额; i----年利率。 如果债务资金渠道不止一个,根据实际可能性,可以安排所有渠道的 资金都相应扩大债务,扩大的部分用于支付各自的财务费用;也可以 只选择一个渠道的资金扩大债务,用于支付所有渠道资金的财务费 用。 表2为投资计划与资金筹措表的基本格式,表中有关栏目与表1衔接。它是按照资金的平衡关系设置栏目的,即序号1、2为资金的需求,序号3为资金的供给;但是,这样一种表格设置并不反映数据的计算 关系。序号4为包括建设期财务费用在内的xyz投资。 在融资条件许可的情况下,各渠道资金的时序安排原则应该是:先权 益资本后债务资金,先低成本债务后高成本债务,以减少债务风险; 先国内后国外,以减少国家主权信用风险。 在以股票方式筹集权益资本的情况下,应注意把融资成本列入财务费 用一栏。 2000-2002年各年 合计 外折人民人小序号 项 目 币/万币 民币 计 美元 1 xy投资 1.1 X1 1.2 X2 1.3 Y 2 建设期财务费 用 2.1 买方信贷利息 2.2 买方信贷手续 费 2.3 工商行贷款利 息 2.4 担保费 3 资金筹措 3.1 公司现金提取 3.2 股东权益转资 本公积金 3.3 对外长期投资 变现 3.4 买方信贷 3.5 工商银行贷款 4 xyz投资 4.1 X1 4.2 X2 4.3 Y 注:1美元=8.3元人民币。 可行性研究工作自始至终都贯穿着选择、比较、衡量、鉴别的准则, 项目的工程技术内容基本确立之后,融资方案的比选就成为最重要的 比选。在市场经济条件下,一个好的项目存在着多方式、多渠道的融 资可能性,有着足够的比选余地。我国正处于经济转轨的第三阶段, 是否能够提出多个融资方案的设想,其本身就从一个侧面反映了项目 的财务效益和投资者的资信。 鉴别融资方案的基本思路,是在融资方式可以实现、融资条件可以 满足、融资风险可以接受的前提下,优选能够确保企业价值最大化或 股东财富最大化的方案。融资方案比选的方法必然是动态的,是现金 流量折现;其衡量标准,则是投资者自行确定的基准收益率。 方案比选可以在两个不同层次上进行:一是不同融资渠道的局部比 较,二是不同融资方案的整体比较。方案的整体比较只有通过盈利分 析和清偿分析才能实现,所以严格说已不属于融资方案的内容,但是 比较的结果应该反馈到融资方案分析中来,作为方案优选的依据。 4.2.1 不同融资渠道的局部比较 不同融资渠道既包括不同的融资方式,也包括同一融资方式的不同 融资条件。 最典型的比较,是决定在融资租赁和直接采购这两种方式中,优先 采用哪一种方式。这实际上是投融资相结合的问题,对投资估算有反 馈作用。 租赁协议中,开始时的定金付款、各期租赁费及一些额外付费,都 作为现金流出,与直接采购的现金流出相减后,可计算出差额内部收 益率。用基准收益率与差额内部收益率相比较,就可以决定这两种方 式的优劣。 但是,只有在全部自有资金投资的情况下,这样的比较才能实现。 如果其中至少有一种方式使用了债务资金,由于所得税把债务资金的 现金流出 (利息支付与本金偿还) 分割成两部分,就使得融资方式的 比较很难进行。 与财务评价不同,在国民经济评价中,在利用外资的情况下,可以 较方便地对融资租赁、贷款采购、买方信贷这几种方式进行比选。这 时国内银行利息、所得税等都不计为现金流出,从而使不同融资渠道 的比较有了较好的可比基础。 4.2.2 不同融资方案的整体比较 不同融资方案的整体比较是鉴别融资方案最基本、最稳妥可靠的办 法。它要求对每个融资方案都做出完整的盈利能力分析和清偿能力分 析,也就是涵盖整个财务评价(甚至国民经济评价)的内容。在满足清 偿条件的基础上,衡量融资方案优劣的最主要的指标,在公司融资情 况下是所得税后的自有资金内部收益率,在项目融资情况下是投资者 的内部收益率(又称投资报酬率、投资回报率、投资收益率等等)。 融资风险是指项目筹措了债务资金之后,因各种与融资有关的经 济因素及财务因素的恶化,所导致的债务偿还的不确定性。这种不确 定性风险有可能使债权、债务双方都蒙受损失。在可行性研究中,优 选出融资方案之后,应对其融资风险进行识别、评价,并提出防范措 施。 融资的经济风险一般分为融资成本变动风险和融资财务风险。前 者是指在借款期内由于汇率、利率等经济参数的变动而增加了融资成 本,使项目的债务偿还发生困难,因而出现风险。后者是指项目的融 资结构给项目经营带来的影响,即因债务资金比例过高,而使债务清 偿出现风险。 4.3.1 利率风险及防范 市场经济国家的利率以市场价值规律决定为主,政府调控为辅, 我国的利率则以政府调控为主。因此,讲利率风险,主要是针对从国 外筹措的债务资金。 自70年代以来,国际资本市场上的利率波动性大幅增加。如从 70年代到90年代初期,美元长期利率的变化范围为5%~14%。频繁 而大幅度的利率波动,无疑增加了境外融资的利率风险。 融资风险分析应该对目前利率的水平、未来利率的走势有所判 断。当境外融资占的比例较大时,应该把利率上升某一幅度作为变动 因素,对现金流量和债务清偿进行敏感性分析,以说明利率变化的风 险程度。 融资风险分析应该提出防范利率风险的建议,以利于融资方案的 决策以及项目的风险管理。这些防范措施一般包括: (1)安排好国际融资的结构。按照资金成本的高低,境外债务的 选择顺序为:首先是世界银行、国际开发协会、亚洲开发银行、地区 性开发基金的低息、无息贷款和捐赠;其次是外国政府出口信贷及其 他比市场利率低的优惠贷款;最后才是商业银行贷款和国际银团贷 款。 (2)选择适当的固定利率与浮动利率比例结构。固定利率的好处 是资金成本易于测算、便于控制;浮动利率的好处是不论市场利率波 动幅度多大,其风险由借贷双方共同负担。 (3)选择利率调换措施,如固定利率对浮动利率的调换、浮动利 率与浮动利率的调换等多种形式。这些近年来在国际资本市场上采用 较普遍的新型筹资技术,属于较复杂的金融衍生工具,是金融风险管 理的必要手段,但在可行性研究阶段可以只作较粗略的分析。 (4)在借款合同中固化借款人的利益,作出防范性的规定。如列 入延期还款条款、提前退款条款、利率安排条款等。 4.3.2 汇率风险及防范 融资方案中涉及的汇率风险,主要是指交易结算风险,是伴随外 汇交易而发生的。项目建设时借用外汇债务进口设备,项目投产后再 偿还外汇债务;如果偿还时人民币汇率比借用时下跌,对于以国内销 售为主的项目来说,偿还外汇的难度增加了,这就是汇率风险。 融资风险分析应该对人民币的汇率走势、所借外汇币种的汇率走 势有所判断。财务评价中要作外汇平衡分析,如果外汇平衡的缺口较 大,就应该把人民币贬值某一幅度作为变动因素,对现金流量和债务 清偿进行敏感性分析,以说明汇率变化的风险程度。 融资风险分析应该提出防范汇率风险的建议,以利于融资方案的 决策以及项目的风险管理。这些防范措施一般包括: (1)配备专业人才。对于用汇量大的项目,应配备专门的人才, 一是准确预测货币汇率的变化趋势,二是加强汇率的风险管理、经常 性地采取风险规避措施。 (2)在以境外融资方式筹措债务资金时,合同中应注意加上有利 于规避汇率风险的相关条款,包括货币保值条款、货币选择条款等。 其具体内容可向国内金融机构的专家咨询。 (3) 在进口设备的合同中调整贸易条件,例如增加压价保值条 款,以转嫁汇率风险。此外,结合汇率变动预测,可对设备供货商采 取提前结汇或延期结汇的办法,以减少汇率风险。其具体内容可向国 内外贸方面的专家咨询。 (4)自行掌握 (或委托金融机构使用) 外汇掉期、外汇期权、外汇期货、外汇远期等外汇风险管理工具,一是用于防范汇率风险,二 是在适当操作的情况下可以使项目的金融资产增值。 4.3.3 融资财务风险及防范 利用债务资金来提高自有资金的收益率,是一种有效的财务手 段,在国外称之为“财务杠杆”。通常情况下,借入资金越多,比例 越大,则财务杠杆系数越高,自有资金利润率也越高。但是,一旦内 部经营或外部环境发生不良变化,息税前资金利润率下降,那么不仅 利润将丧失,支付利息都会出现困难。可见,财务杠杆利益越大,财 务风险也就越大。 本章在“自有资金和权益资本筹措”一节中,阐述了在公司融资 情况下要判断权益资本充足性,要达到安全界限,否则就要扩充权益 资本;在项目融资情况下,要合理设计资产负债结构。这些措施都是 为了降低融资财务风险。在进行融资风险分析时,要针对优选的融资 方案,重新审视这些原则是否得到落实。 一、内容提要 这节课主要介绍第三章工程财务第一节项目资金筹措与融资。 二、重点、难点 熟悉项目融资的概念及特点;融资的阶段和步骤;项目资金筹措的渠 道和方式;资金成本和资金结构等内容。 三、内容讲解 大纲要求 1、了解项目资金筹措的渠道和方式、项目资本金制度。 2、熟悉项目资金结构与项目融资方式。 第三章 工 程 财 务 本章考核知识点有: (1)项目资金筹集的渠道与方式、项口资本金制度。 (2)项目资本结构与项目融资方式。 (3)项目成本管理的内容和方法。 (4)项目财务分析内容和方法。 (5)与工程财务有关的税收规定。 (1)熟悉项口资本结构与项目融资方式。牢记各种资金来源的资金 成本公式;掌握资本结构,特别是融资的每股收益分析;明确项目融 资的概念与特点,项目融资的方式着重BOT的具体形式、PFI形式以 及TOT形式。 (2)熟悉项目财务分析内容和方法。着重掌握利润的组成形式和无 形资产的概念特点。熟悉反映项目盈利能力以及项目清偿能力分析的 各个指标及其计算。 (3)熟悉与工程财务有关的税收规定。流转税包括增值税、消费税 和营业税,掌握营业税的课税对象、税率以及计算方法;了解教育费 附加税率为3%。 (4)熟悉固定资产计提折旧的范围,计提方法着重掌握双倍余额递 减法。 (5)了解成本管理方法。例如用来进行成本费用预测的回归分析 法。 (6)了解资本金的概念,国家出资、企业法人出资和个人出资的资 金来源可以作为资本金的筹资渠道;发行债券筹资的优缺点。 第一节 项目资金筹措与融资 一、项目资本金制度 所谓投资项目资本金,是指在投资项目总投资中,由投资者认缴 的出资额。对投资项目来说,属于非债务性资金,项目法人不承担这 部分资金的任何利息和债务。投资者可按其出资的比例享有所有者权 益,也可转让其出资,但不得以任何方式抽回。 (一)投资项目实行资本金制度的目的和作用 1、适应建立现代企业制度的要求 2、适应改革投资体制,建立投资风险约束机制的需要 3、实行投资项目资本金制度,有利于宏观调控,控制投资规模 膨胀 4、有利于减轻企业债务负担,提高经济效益 (二)投资项目资本金管理的主要内容 1、实施的范围 从通知发布开始,全社会各种经营性固定资产投资项目,包括国 有单位的基本建设、技术改造、房地产项目和集体、个体投资项目, 试行资本金制度。所有项目要首先落实资本金,然后才能进行建设。 主要用财政预算内拨款投资建设的公益性项目不实行资本金制 度。外商投资项目按现行有关法规执行。 2、资本金的合法来源 国家出资、企业法人出资和个人出资的资金来源可以作为资本金 的筹集渠道,而银行贷款、法人间拆借资金、非法向企业或个人集资、 企业发行债券等不能充当资本金。这一规定不落实的,不得批准可行 性研究报告。 二、项目资金筹措的渠道与方式 (一)项目资金筹措的基本要求 1、合理确定资金需要量,力求提高筹资效果 2、认真选择资金来源,力求降低资金成本 3、适时取得资金,保证资金投放需要 4、适当维持自有资金比例,正确安排举债经营 从总体上看,项目的资金来源可分为投人资金和借入资金,前者 形成项目的资本金,后者形成项目的负债。 (二)项目资本金 根据出资方的不同,项目资本金分为国家出资、法人出资和个人 出资。根据国家法律、法规规定,建设项目可通过争取国家财政预算 内投资、发行股票、自筹投资和利用外资直接投资等多种方式来筹集 资本金。 1、国家预算内投资 国家预算内投资,简称“国家投资”,是指以国家预算资金为来 源并列入国家计划的固定资产投资。目前包括:国家预算、地方财政、 主管部门和国家专业投资拨给或委托银行贷给建设单位的基本建设 拨款及中央基本建设基金,拨给企业单位的更新改造拨款,以及中央 财政安排的专项拨款中用于基本建设的资金。国家预算内投资的资金 一般来源于国家税收,也有一部分来自于国债收入。 2、自筹投资 自筹投资是指建设单位报告期收到的用于进行固定资产投资的 上级主管部门、地方和单位、城乡个人的自筹资金。目前,自筹投资 占全社会固定资产投资总额的一半以上,已成为筹集建设项目资金的 主要渠道。建设项目自筹资金来源必须正当,应上缴财政的各项资金 和国家有指定用途的专款,以及银行贷款、信托投资、流动资金不可 用于自筹投资。 3、发行股票 股票是股份有限公司发放给股东作为已投资人股的证书和索取 股息的凭证,是可作为买卖对象或质押品的有价证券。 (1)股票的种类。按股东承担风险和享有权益的大小,股票可 分为普通股和优先股两大类。 l)优先股:优先股的股东按一定比例取得固定股息;企业清算 时,能优先得到剩下的可分配给股东的财产。 2)普通股:普通股股东除能分得股息外,还可在公司盈利较多 时再分享红利。股票持有人不仅可据此分配股息和获得股票涨价时的 利益,且有选举该公司董事、监事的机会,有参与公司管理的权利, 股东大会的选举权根据普通股持有额计算。 (2)发行股票筹资的优点: 1)以股票筹资是一种有弹性的融资方式。 2)股票无到期日。 3)发行股票筹集资金可降低公司负债比率,提高公司财务信用, 增加公司今后的融资能力。 (3)发行股票筹资的缺点: 1)资金成本高。债券利息可在税前扣除,而股息和红利需在税 后利润中支付,这样就使股票筹资的资金成本大大高于债券筹资的资 金成本。 2)增发普通股需给新股东投票权和控制权,从而降低原有股东的控 制权。 4、吸收国外资本直接投资 吸收国外资本直接投资主要包括与外商合资经营、合作经营、合作开 发及外商独资经营等形式。国外资本直接投资方式的特点是:不发生 债权债务关系,但要让出一部分管理权,并且要支付一部分利润。 (三)负债筹资 项目的负债是指项目承担的能够以货币计量且需要以资产或者 劳务偿还的债务。它是项目筹资的重要方式,一般包括银行贷款、发 行债券、设备租赁和借入国外资金等筹资渠道。 1、银行贷款 项目银行贷款是银行利用信贷资金所发放的投资性贷款。 银行资金的发放和使用应当遵循效益性、安全性和流动性的原 则。 2、发行债券 我国发行的债券又可分为国家债券、地方政府债券、企业债券和 金融债券等。 (1)债券筹资的优点: l)支出固定。 2)企业控制权不变。 3)少纳所得税。 4)可以提高自有资金利润率。 (2)债券筹资的缺点: 1)固定利息支出会使企业承受一定的风险。 2)发行债券会提高企业负债比率,增加企业风险,降低企业的 财务信誉。 3)债券合约的条款,常常对企业的经营管理有较多的限制,企 业发行债券在一定程度上约束了企业从外部筹资的扩展能力。 一般来说,当企业预测未来市场销售情况良好、盈利稳定、预计未来 物价上涨较快、企业负债比率不高时,可以考虑以发行债券的方式进 行筹资。 3、设备租赁 设备租赁的方式可分为: (1) 融资租赁。融资租赁是一种融资与融物相结合的筹资方式。 (2)经营租赁。 (3)服务出租。 4、借用国外资金 借用国外资金大致可分为以下几种途径: (l)外国政府贷款。这种贷款比较适用于建设周期较长、金额较大的工程建设项目, 如发电站、港口、铁路及能源开发等项目。 (2)国际金融组织贷款。 (3)国外商业银行贷款。 专业打造教育平台航母 (4)在国外金融市场上发行债券。这种筹资方式适用于资金运 用要求自由、投资回报率较高的项目。 (5)吸收外国银行、企业和私人存款。 (6)利用出口信贷。 三、资金成本与资本结构 (一)资金成本的概念及意义 1、资金成本的一般含义 资金成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。资金成本一 般包括资金筹集成本和资金使用成本两部分。 (1)资金筹集成本。资金筹集成本是指在资金筹集过程中所支 付的各项费用,如发行股票或债券支付的印刷费、发行手续费、律师 费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。资金筹集成本一般属 于一次性费用,筹资次数越多,资金筹集成本也就越大。 (2)资金使用成本。资金使用成本具有经常性、定期性的特征, 是资金成本的主要内容。 2、资金成本的性质 (1)资金成本是资金使用者向资金所有者和中介机构支付的占 用费和筹资费。 (2)资金成本与资金的时间价值既有联系,又有区别。 (3)资金成本具有一般产品成本的基本属性。资金成本只有一 部分具有产品成本的性质,即这一部分耗费计人产品成本,而另一部 分则作为利润的分配,不能列人产品成本。 3、决定资金成本高低的因素 在市场经济环境中,多方面因素的综合作用决定着企业资金成本 的高低,其中主要因素有:总体经济环境、证券市场条件、企业内部 的经营和融资状况、项目融资规模。 4、资金成本的作用 (1)资金成本是选择资金来源、筹资方式的重要依据。 (2)资金成本是企业进行资金结构决策的基本依据。 (3)资金成本是比较追加筹资方案的重要依据。 (4)资金成本是评价各种投资项目是否可行的一个重要尺度。 (5)资金成本也是衡量企业整个经营业绩的一项重要标准。 (二)资金成本的计算 1、资金成本计算的一般形式 资金成本可用绝对数表示,也可用相对数表示。为便于分析比较, 资金成本一般用相对数表示,称之为资金成本率,其一般计算公式 为: K=D/(P-F)=D/P(1-f) 式中K——资金成本率(一般也可称为资金成本); P——筹资资金总额; D——使用费; F——筹资费; f——筹资费费率(筹资费占筹资资金总额的比率)。 2、各种资金来源的资金成本 (l)优先股成本。公司发行优先股股票筹资,需支付的筹资费 有注册费、代销费等,其股息也要定期支付,但它是公司用税后利润 来支付的,不会减少公司应上缴的所得税。 优先股资金成本率可按下式计算: Kp=i/(1-f) 式中 Kp——优先股成本率; i ——股息率。 (2)普通股的成本。确定普通股资金成本的方法有股利增长模 型法和资本资产定价模型法。 l)股利增长模型法。普通股的股利往往不是固定的,因此,其 资金成本率的计算通常用股利增长模型法计算。一般假定收益以固定 的年增长率递增,则普通股成本的计算公式为: Ks=i c/(1-f) 式中Ks ——普通股成本率; i c——普通股预计年股利率; g ——普通股利年增长率。 2)资本资产定价模型法。这是一种根据投资者对股票的期望收 益来确定资金成本的方法。在这种前提下,普通股成本的计算公式 为: Ks=RF+β(Rm-RF) 式中RF ——无风险报酬率; β——股票的贝他系数; Rm——平均风险股票必要报酬率。 (3)债券成本。企业发行债券后,所支付的债券利息列人企业的 费用开支,因而使企业少缴一部分所得税,两者抵消后,实际上企业 支付的债券的利息仅为:债券利息×(1-所得税税率)。因此,债券成本率可以按下列公式计算: KB=i c(1-T)/(1-f) 式中KB ——债券成本率; i c ——债券年利息利率; T ——所得税税率。 (4)银行借款。向银行借款,企业所支付的利息和费用一般可 作企业的费用开支,相应减少部分利润,会使企业少缴一部分所得税, 因而使企业的实际支出相应减少。 对每年年末支付利息、贷款期末一次全部还本的借款,其借款成 本率为: Kg=i g(1-T)/(1-f) 式中Kg ——借款成本率; i g ——贷款年利率; (5)租赁成本。企业租入某项资产,获得其使用权,要定期支 付租金,并且租金列人企业成本,可以减少应付所得税。因此,其租 金成本率为: KL=E/PL×(1-T) 式中KL ——租赁成本率; PL ——租赁资产价值; E ——年租金额。 (6)保留盈余成本。 KR=i+g 式中KR——保留盈余成本率。 (三)筹资决策 1、经营风险和财务风险 (1)经营风险。经营风险指企业因经营上的原因而导致利润变 动的风险。影响企业经营风险的因素很多,主要有: 1)产品需求。 2)产品售价。 3)产品成本。 4)调整价格的能力。 5)固定成本的比重。 (2)财务风险。 财务风险是指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险。当债 务资本比率较高时,投资者将负担较多的债务成本,并经受较多的负 债作用所引起的收益变动的冲击,从而加大财务风险;反之,当债务 资本比率较低时,财务风险就小。 2、经营杠杆系数和财务杠杆系数 (1)经营杠杆系数。在某一固定成本比重的作用下,销售量变 动对利润产生的作用,被称为经营杠杆。 经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示,它是企业计算利息和 所得税之前的盈余(简称息前税前盈余)变动率与销售额变动率之间 的比率。 企业一般可以通过增加销售额、降低产品单位变动成本、降低固 定成本比重等措施使经营杠杆系数下降,降低经营风险,但这往往要 受到条件的制约。 (2)财务杠杆系数。与经营杠杆作用的表示方法类似,财务杠 杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示。财务杠杆系数越大,表明财 务杠杆作用越大,财务风险也就越大;财务杠杆系数越小,表明财务 杠杆作用越小,财务风险也就越小。 (3)总杠杆系数。 总杠杆作用的程度,可用总杠杆系数(DTL)表示,它是经营杠杆系 数和财务杠杆系数的乘积。 3、资本结构 资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。在通常 情况下,企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成。资本结构 指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例。 公司的市场总价值V应该等于其股票的总价值S加上债券的价值B, 即: V=S+B 四、项目融资方式 (一)项目融资的概念和特点 1、项目融资的概念 融资,可以理解为为项目投资而进行的资金筹措行为。从狭义上 理解,项目融资就是通过项目来融资,也可以说是以项目的资产、收 益作抵押来融资。 2、项目融资的特点 (1)项目导向。 (2)有限追索。 (3)风险分担。 (4)非公司负债型融资。 (5)信用结构多样化。项目融资的框架结构由四个基本模块组 成,即项目投资结构、项目融资结构、项目资金结构和项目的信用保 证结构。 (二)项目融资的阶段与步骤 从项目的投资决策起,到选择项目融资方式为项目建设筹集资金,最 后到完成该项目融资为止,大致上可以分为五个阶段,即投资决策分 析、融资决策分析、融资结构分析、融资谈判和项目融资的执行阶段。 (三)项目融资的方式 1、BOT方式 BOT即英文Build(建设)、Operate(经营)和Transfer(移交)三个单词的缩写,代表着一个完整的项目融资的概念。 (1)BOT方式的特点。在BOT方式中,通常由项目东道国政府 或其所属机构与项目公司签署协议,把项目建设及经营的特许权授予 项目公司。项目公司在项目经营特许期内,利用项目收益偿还投资及 营运支出,并获得利润。特许期满后,项目移交给东道国政府或其下 属机构。其主要优点有: l)扩大资金来源, 2)提高项目管理的效率,增加国有企业人员对 外交往的经验及提高管理水平; 3)发展中国家可吸收外国投资,引进国外先进技术。 (2)BOT的具体形式。BOT融资方式有时也被称为“公共工程特 许权”。通常所说的BOT至少包括以下三种具体形式: l)标准BOT(Build—OPerate—Transfer),即建设一经营一 移交。 2)BOOT(Build—Own—OPerate—Transfer),即建设—拥有—经营—移交。BOOT与BOT的区别在于:BOOT在特许期内既拥有经营 权,又拥有所有权。此外,BOOT的特许期要比BOT的长一些。 3)BOO(Build—Own—OPerate),即建设—拥有—经营。 2、ABS方式 ABS是一种以资产为支持发行债券的融资方式。 (1)ABS方式的涵义。ABS(Asset—Backed Securitization)是以资产支持的证券化之意。具体讲,它是以目标项目所拥有的资产 为基础,以该项目资产的未来收益为保证,通过在国际资本市场上发 行债券筹集资金的一种项目融资方式。ABS方式的目的在于,通过其 特有的提高信用等级方式,使原本信用等级较低的项目照样可以进人 高等级证券市场,利用该市场信用等级高、债券安全性和流动性高、 债券利率低的特点大幅度降低发行债券筹集资金的成本。 ABS方式特别适合大规模筹集资金。 (2)BOT与ABS的区别。 l)运作繁简程度与融资成本的差异。 2)项目所有权、运营权的差异。 3)投资风险的差异。 4)适用范围的差异。 3、TOT方式 TOT(Transfer—OPerate—Transfer),即移交—经营—移交,是项 目融资的一种新兴方式。它是指通过出售现有投产项目在一定期限内 的现金流量,从而获得资金来建设新项目的一种融资方式。 TOT方式具有适应目前我国基础设施建设现状的特点: l)有利于引进先进的管理方式。 2)项目引资成功的可能性增加。 3)使建设项目的建设和营运时间提前。 4)融资对象更为广泛。 5)具有很强的可操作性。 4、PFI方式 PFI(Private Finance Initiative)即“私人主动融资”,是指由私营企业进行项目的建设与运营,从政府方或接 受服务方收取费用以回收成本。 PFI模式最早出现在英国,通常有三种典型的类型: 1)在经济上自立的项目。 2)向公共部门出售服务的项目。 3)合资经营。 三峡工程正式开工之前,三峡总公司根据三峡工程的概算和经济 发展的情况拟定了三峡工程总体融资方案,上报国务院三峡工程建设 委员会。 (一)三峡工程的资金缺口和筹资目标 1.三峡工程基本资金需求 从资金筹措的角度考虑,三峡工程建设期的基本资金需求(不考虑与华北、华南联网的外送线路)为1877.3亿元,其中前11年为1075.8亿元,具体包括两个部分: (1)静态资金需求,按1993年5月末价格水平,三峡工程静态投 资规模为954亿元,其中枢纽工程500.9亿元,移民补偿300.1亿元,输变电工程153亿元。最近,长江水利委员会和电力部电科院对输变 电工程投资调增至231.4亿元(不含220kV线路),调整后的三峡工程 静态投资为1131.9亿元,如果考虑外送线路与华北、华南联网,输 变电工程还需投资100亿元,这样静态投资需求为1231.9亿元。 (2)通货膨胀附加,按20年建设期,通货膨胀附加为745.4亿元,若考虑与华北、华南联网,将达到910.6亿元。其计算口径是:?物 价指数按批准的初设报告,1993年、1994年为10%;1995年、1996年为8%,以后每年为6%;?移民工期由原20年提前为17年;?移民补偿根据投资构成,按静态投资的30%计算通胀附加。 2.三峡工程现有资金来源 按已明确的资金来源,建设期可为三峡工程提供资金2236.6亿元。其中前11年381.7亿元,包括: (1)三峡工程建设基金,从1993年起,全国用电每kW?h加价3厘钱;从1994年起,征收标准提高到4厘钱,三峡基金不计息、不 还本,作为国家对三峡工程的投入。征收电量的计算口径是:按现行 发电量的67%计算,并考虑8%的年递增率,三峡工程20年建设期可征收三峡基金845.7亿元,其中前11年为305.7亿元。 (2)葛洲坝电厂筹资,包括两个部分:一是发电利润,二是电价 微调收入。葛洲坝电厂从1993年起,上网电价每年提高1分,至1996年,共提高4分。20年,这两部分可为三峡工程提供建设资金1192.2 亿元,其中前11年为65.2亿元。 (3)三峡电厂发电收入。三峡电厂自2003年开始发电,建设期累 计可发电5079亿kW?h,按每kW?h创造0.25元的所得税利润计算,至2013年累计可筹集1269.7亿元,其中前11年可筹资8.8亿元。 3.发电前11年资金缺口 随着三峡电厂发电收入的增加,资金缺口逐年缩小,至2006年,现有来源已能平衡资金需求,工程完工2~3年可以偿还本息。资金 缺口主要集中在2006年以前,特别是发电前11年。发电前11年资金缺口为694.1亿元。近期三峡工程融资目标是解决发电前11年的资金需求。 (二)三峡工程总体筹资方案的设计原则 1.保障稳定、可靠的资金来源 三峡工程直接经济效益和社会效益都十分显著,若因资金不足而 延误工期,将造成巨大的损失。因此,稳定可靠的资金是确定任何方 案的前提条件。 2.以较低的成本、多种金融工具,分阶段适时筹资 三峡工程融资必须充分考虑筹资成本,根据不同阶段的资金缺口 来确定融资规模,做到国家投入与市场融资相结合,国内融资与国际 融资相结合,股权融资与债权融资相结合,出口信贷与商业贷款相结 合。这样有助于融资手段的灵活性和实际操作的可行性,减少筹资风 险,降低融资成本。 3.盘活现有资产存量,调集未来效益储量 三峡工程资金流程的一个显著特点是前期资金有缺口,后期随着 三峡电厂收入的增加而有较大结余,同时葛洲坝电厂也有稳定的收 益。因此,解决三峡工程前期资金缺口,必须放在盘活葛洲坝电厂现 有资产存量和调集三峡电厂未来效益储量上,在保证国有资产不流失 及保值增值的前提下,适时地动用股权融资和发行债券等方式将国有 资产盘活、用活。这是三峡工程总体融资的一条重要思路,也是探索 我国大型水电项目融资和流域滚动开发的一种尝试。 4.构造合理的资本债务结构 按国际惯例,合理的财务结构,要求企业应有一定的负债,债务 占资产的比重一般应为40~60%。为构造未来三峡工程合理的资本债 务结构,在目前的融资过程中,应考虑合理的债务融资规模。 目前,国家已经为三峡工程安排了多种渠道的资金来源,对缓解 三峡工程资金缺口,稳定可靠地为三峡工程前11年建设投资提供了保证。 土地信托(Land Trust) 是土地所有权人(委托人)为有效利用土地,提高不动产的开发 与经营效率,而将土地信托予受托人,由受托人利用其专业规划与管 理,将开发经营的利润做为信托受益分配金交付给受益人。大部份的 土地信托年限多在30~50年。 土地信托依信托财产的处分方式的不同,主要有租赁型信托及出 售型信托两种, (1)租赁型:受托人无处分信托财产的权利,在信托期间信托 业者应定期给付委托人信托收益,信托终了时,委托人仍保有原土地 的所有权。 (2)分售型:委托人将信托财产委托信托业者出售,受托人将 出售所得,在扣除受托人的报酬及其它手续费用后,交付给委托人。 1 2 3 4BOT融资方式在我国称为“特许权融资方式”,其涵 义是指国家或者地方政府部门通过特许权协议,授予签约方的外商投 资企业(包括中外合资、中外合作、外商独资)承担公共性基础设施(基 础产业)项目的融资、建造、经营和维护;在协议规定的特许期限内, 项目公司拥有投资建造设施的所有权,允许向设施的使用者收取适当 的费用,由此回收项目投资、经营和维护成本并获得合理的回报;特 许期满后,项目公司将设施无偿地移交给签约方的政府部门。 5 土地储备信托计划募集资金最高额不超过5亿元,根据年限不同,年 收益率分别为,每年兑付一次。 6 利用资产整合、分割、出售、并购等资本运作手段,实现企业对资源 的优化配置是国内电信市场上表现出的一大亮点。首先,对企业内部 或集团公司内部进行资产整合与分割重组,以股权为纽带,形成金字 塔形的控股体系,把企业的资产、人员按照不同业务需要进行分割重 组,以形成多个专业化业务的子、孙企业,从而组成一个庞大的企业 集团。这种资本运作理念有利于集团内部进行资产调拨,加强专业化 发展,提高各子、孙公司资产的运作效率,同时可以灵活地展开有关 业务的分拆与合并,进行资产和业务的优化组合。其次,对于企业不 需要或不适应企业长远发展方向的部分资产予以出售转让,能够达到 精干主业、筹措资金、培育企业核心竞争力的良好效果。最后,通过 兼并与收购进行资本输出的资本运作方式,可以使企业达到快速、低 成本资源整合与资本扩张的目的。 与以往相比,国内资本市场的不断发展以及与国际资本市场的逐步接 轨,正逐步为国内电信运营企业提供更为多样化、低成本的金融工具。 对国内电信运营商而言,在决策融资方式和融资规模时,应该从自身 现金流、偿债能力、资金成本控制、资金筹措成本以及融资渠道多样 化五个角度综合研究选择。不论采取何种融资方式,都应使公司保持 合适的偿债能力与财务风险防范能力。2003年,国内主要电信运营 商不论是采取海外银团贷款,还是发行企业债券等负债融资,都已经 表现出更加重视多元化融资与控制融资成本的科学理念。
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