国债流通市场分析

国债流通市场分析 中国人民大学 硕士学位论文 论文题目: (中文) 国债市场的流通分析 (英文) The Analysis of The Government Bonds Trading Market 作者: (中文名)王 皓 宇(英文名)Wang Hao Yu 1 所在院、系、所:财政金融学院 专 业 名 称:财政学 指 导 教 师 姓 名、职 称 :郭庆旺 教授 论 文 主 题 词:国债流通市场 分析 学 习 期 限:2001 年 9月至 2004 年 7 月 论文提交时间 :2004 年 4 月2 独创性声明 本人郑重声明:所呈交的 论文是我个人在导师指导下进行的 研究工作及取得的研究成果。尽我所知,除了文中特别加以标注 和致谢的地方,论文中不包含其他人已经发或撰写的研究成果, 也不包含为获得中国人民大学或其他教育机构的学位或证书所使 用过的材料。与我一同工作过的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确地说明并表示了谢意。 签名:王皓宇 日期: 2004.3.31关于论文使用授权的说明 本人完全了解中国人民大学有关保留、使 用学位论文的规定, 即:学校有权保留送交论文的复印件,允许论文被查阅和借阅; 学校可以公布论文的全部或部分内容,可以采用影印、缩印或其 他复制手段保存论文。 (保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名:王皓宇 导师签名:郭庆旺 日期2004.3.313 摘 要 国债流通市场是投资者买卖、转让已发行国债的场所,是国 债的交易市场。发达、活跃的交易市场不仅是国债顺利发行的重 要保证,而且是国家进行宏观调控的理想场所。我国的国债流通 市场是于 1988 年从国债的柜台交易开始的。从当时的出发点来 看,主要是为了方便个人将手中持有的国债进行变现。因为在以 前,我国不存在这种流通国债的市场,更谈不上国债的流动性。 一个高度灵活、发达的国债流通市场是国债机制正常运行和稳步 发展的基础和保证。第一章是对国债流通市场构成与现状分析。我国国债流 通市 场可以细分为三个市场:银行间市场、交易所市场和柜台市场。 本章第一节研究银行间市场。从银行间市场参与交易机构的构成 来看,作者提出要大力发展非金融机构法人参与到银行间市场中 去。同时,各类非法人的产品组合、各省社保基金、各类企业年 金等也有强烈的入市需求,这都需要通过流通市场的建设将 这些投资者发展到流通市场中去。从银行间市场的交易品种来看, 其缺少有效的避险工具和品种。作者提出要加大浮动利率国债的 推出力度,并远期产品为金融机构增加投资机会和规避风险。本 章第二节研究交易所市场。本节首先通过与国际的综合比较,考 察了交易所市场的地位,指出要统一交易所市场和银行间市场的 发展方向。在统一过程中,要作好两项项工作:扩大交易所市场的 参与主体;统一国债回购托管制度以及回购交易。本章第 三节研究了柜台交易市场。指出了柜台市场存在凭证式国债的提 前兑付风险,并要加快与银行间市场的统一。 第二章是国债流通市场价格对利率的弹性分析。在本章的第 4 一节,作者以2002年2月份人民银行实施的自1996年以来的第 八次降息来研究我国国债价格的利率弹性,即国债价格对利率变 化的敏感性。把降息后市场利率的变化应该导致的国债价格的变 化和国债价格的实际变化进行比较,以考察我国国债市场对利率 变化的敏感性。按国债剩余期限的分布,笔者选取了在上海证券 交易所上市交易的9只国债作为考察对象。利用测量弹性的工具: 久期(Duration)和凸性(Convexity),我们可以测算交易所内 国债的价格因为降息而导致的理论价格变化率。因为久期是指因 为债券的市场收益率改变 100 个基点引起的债券价值近似百分比 变化率,凸性则修正了久期计算对债券价格变化率估计的不精确 性。笔者的出的结论是:降息后,国债的实际价格波动并不大, 但是,理论价格变化则要大的多。这说明国债市场对利率变动是 缺乏敏感性的。本章第二节,作者提出了三个提高国债流通市场 敏感性的措施:(1)完善双边报价商制度,推行国债交易做市商 制度;(2)健全一级自营商制度;(3)丰富优化国债交易品种。 第三章是对国债流通市场的投资分析。本章的第一节首先分 析了作为固定收益证券的国债的投资而包含的投资风险。能够掌 握这些风险的特征,并很好的利用之是进行国债投资的必要前提。 这些风险包括:利息率风险、再投资风险、流动性风险、其他风 险(包括汇率风险、通货膨胀或购买力风险和事件风险)。其次, 作者提出了基于我国国债投资风险的对策,并提供了一个分析利 息率风险的思考模型。本章的第二节进行了国债指数指标的比较 分析。在对价格指数和收益率指数的比较研究后,作者指出如何 在实践中运用指数比较分析的结果。 第四章是对国债流通市场的体系建设的研究。本章第一节在 分析了我国现行分割的国债托管系统后,作者指出要建立一个全 5 国集中统一的国债托管清算系统。建设的思路是这样的:(1)明 确我国国债托管清算系统的服务范围;(2)循序渐进,逐步实现 “统一开户、统一结算”的托管和结算体系;(3)建立全国统一 的实物国债保管系统,实现实物国债交易和过户的非移动化; (4) 扩大与境外中央托管机构的互联,满足境内外投资者多样化投资 的实际需要;(5)处理好国债托管清算中风险与效率的矛盾,在 效率与风险之间作出恰当的权衡。本章第二节研究了培育和发展 国债投资基金问题。在分析了培育和发展国债投资基金的必要性 后,作者提出了发展基金要把握时机,要设立中外合资国债投资 基金。本章第三节研究了管理国债投资风险的制度建设。首先, 应该要努力丰富国债收益率曲线的品种。国债收益率曲线对于投 资者而言,可以用来作为预测国债的发行投标利率、在二级市场 上选择国债投资券种和预测国债价格的分析工具,从而管理国债 投资的利率风险。其次,要设计多种国债指数。对于整个国债市 场而言,只计算一个指数并假设所有人都可参照它进行比较是远 远不够的。应该指数编制若干种类的国债指数。 6 Abstract The trading market of the government bonds is the market where the government bonds are traded between the investorsA developed and active trading market not only is important guarantee to the issue of the government bonds, but also is the location where the country controls the macro-economyThe trading market of Chinese government bonds came first in the over-the-counter market since1988. If there is not the trading market of the government bonds, the government bonds will not possess the liquidity. An active trading market is the basis of the operation system of the government bondsThis dissertation consists of 4 chaptersChapter one is the analysis about the structure and actuality of government bonds trading market. Chinese trading market consists of the interbank market, the exchange market and the over-the-counter market. Firstly, the chapter focuses on the interbank market. On the view of the composing of the interbank market’ investor, the author points out that the fictitious persons who are not financial institutes should be absorbed into the market. And the unfictitious persons such as social security funds, enterprise annuities and so on should be absorbed into the market, too. Secondly, the chapter studies on the exchange market. It is important, the author think, to unify the 7 exchange market to the interbank market. Finally, the chapter studies on the over-the-counter market. The author discovers the risk of the advance payment in over-the-counter market. The over-the-counter market and the interbank market also need be unifiedChapter two is the analysis on the rate elasticity of the price of government bonds. At the first section of this chapter, the author studies on the sensitivity of the government bonds price for the market rate change. The thesis selected the eighth reducing rate since 1996 as the research case to study the rate elasticity of the price of the government bonds price ford the market rate change. On the basis of the different maturity, the author selected the 9 bonds in Shanghai Stock Exchange as the research objectsUsing the bonds duration and the bonds convexity tool, we can computer the price change of the 9 bonds with the reducing rate. Duration is the approximate percentage change in a bond’s price for 100 basis point change in yield assuming that the bond’s expected cash flow don’t change when the yield changes. The approximation can be improved by using convexity. The author could get the conclusion: the actual prices of the 9 bonds didn’t change enough, and the change of theory price of the 9 bonds is very great with reducing rate. It means that the sensitivity of the government bonds price for the market rate change is lowAt the second section of this chapter, the author put forward 8 to the measures to enhance the sensitivity. 1 carrying out Market Maker Rule; 2 perfecting the system of the first self-running; 3increasing the variety of government bondsChapter three is the analysis about the investment of the government bonds trading market. At the first section of this chapter, the author studies on the investment risk of fixed income bonds. Mastering these risks is good premises to invest the government bonds. These risks include interest rate risk, reinvestment risk, liquidity risk and other risks exchange rate risk, inflation or purchasing risk, event risk. Then, the author points out the measures to manage these risks. At the second section of this chapter, the author gives a comparative analysis on the index of the government bonds. Then, the author points out the using of the index comparative analysis on investment analysisChapter four studies on the constructing of the trading market of the government bondsAt the first section of this chapter, the author points out that Chinese government bonds market should set up the consolidate trusteeship and liquidation system. The measures include 1 confirming the service scope of the trusteeship and liquidation system; 2 realizing unified opening account and settlement; 3 setting up the consolidate trusteeship and liquidation system of the substantial government bonds; 4 increasing the contact 9 with the foreign trusteeship and liquidation system; 5 balancing the relationship between the risk and the efficiency of the trusteeship and liquidation system. At the second section of this chapter, the author studies on the importance and the measures of fostering and developing the investment funds of the government bonds. At the final section of this chapter, the author studies on the institution constructing of the government bonds investment risk management. The author points out that increasing the variety of yield curve and government bonds index are important10 目 录 引言„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„.„„„1 第一章 国债流通市场构成与现状分析„„„„„„„.„„„3 第一节 我国银行间国债市场问题和对策„„„„„„„„„3 一、扩大交易机构„„„„„„„„„„„„„„„„„3 二、交易产品的多样化„„„„„„„„„„„„„„„6 第二节 我国交易所市场问题和对策„„„„„„„„„„.10 一、交易所市场的地位„„„„„„„„„„„„„.„11 二、统一交易所和银行间市场„„„„„„„„„„„12 第三节 我国柜台市场问题和对策„„„„„„„„„„.„13 一、凭证式国债的提前兑付风险„„„„„„„„„„14 二、统一柜台交易市场和银行间市场„„„„„„„„15 第二章 国债流通市场价格对利率的弹性分析„„„„„„„17 第一节 国债价格对市场利率的弹性分析„„„„„„„.„17 一、国债价格的利率弹性测度工具„„„„„„„.„„17 二、国债定价方法„„„„„„„„„„„„„„.„„19 三、利率弹性的实证研究:以上海交易所为例„„„„„22 第二节 提高国债流通市场敏感性的措施„„„„„„„.„28 一、推行国债交易做市商制度„„„„„„„„„„.„28 二、健全一级自营商制度„„„„„„„„„„„„.„31 三、丰富优化国债交易品种„„„„„„„„„„.„„31 第三章 国债流通市场的投资分析„„„„„„„„„„„„34 第一节 国债投资风险分析和对策„„„„„„„„„„„34 一、投资风险分析„„„„„„„„„„„„„„„„34 二、基于我国国债投资风险的对策„„„„„„„„„38 第二节 国债指数指标的比较分析„„„„„„„„„„„41 11 一、国债指数指标的编制„„„„„„„„„„„„„41 二、价格指数和收益率指数的比较研究„„„„„„„44 三、指数比较分析的运用„„„„„„„„„„„„„45 第四章 国债流通市场的体系建设„„„„„„„„„„„„46 第一节 建立全国集中统一的国债托管清算系统„„.„„„46 一、当前国债托管清算系统现状和存在的问题„„„.„47 二、建立全国集中统一的国债托管清算系统思路„„„49 第二节 发展和培育国债投资基金„„„„„„„„„„.„51 一、发展和培育国债投资基金的必要性„„„„„„„51 二、发展和培育国债投资基金的措施„„„„„„„„52 第三节 管理国债投资风险的制度建设„„„„„„„.„„54 一、提供丰富的国债收益率曲线„„„„„„„„„„54 二、设计多种国债指数„„„„„„„„„„„„„„55 参考文献„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„.„„57 后记„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„.„5912 引 言 我国的国债流通市场建立于1988年,它的建立为国债的交易 和流通提供了一个必要的场所。发展到目前,国债流通市场已成 为我国整个金融市场体系建设中一个重要的组成部分。国债流通 市场能为国债的发行提供流动空间;国债流通市场的交易信息能 形成中国的基准利率曲线,从而指导货币政策的政策选择;国债 流通市场还能为投资者提供一个投资场所,丰富人们的投资选择。 一个高度灵活、发达的国债流通市场是健全我国金融市场体系的 基础和保证。 中国的国债流通市场由银行间市场、交易所市场和柜台市场 构成。经过十多年的建设,它取得了很多成就,但也积累和产生 了不少的问题,如国债流通市场参与机构缺乏多样性,参与机构 队伍需要扩大;国债的三个流通市场相互割裂,缺乏统一性;国 债市场流动性不足,市场内有相当部分的交易品种的交易淡薄; 国债品种单一,短期国债品种严重缺乏等。作为中国金融改革重 要组成部分的国债市场化改革,目前已逐渐被提上日程,因此对 国债流通市场的研究具有积极的现实意义。 本文分四章对国债流通市场进行了分析研究。第一章对国债 流通的三个市场:银行间市场、交易所市场和柜台市场分别进行 了考察,并从各个市场自身的角度来分析其相应存在的问题,并 提出对策;第二章以上海交易所为例,研究了流通市场国债价格 对市场利率的弹性,并从提高市场价格对利率敏感性的角度提出 了措施;第三章是对国债流通市场的投资分析和相应的管理运用 策略;第四章则总体考虑了我国国债流通市场,提出综合建设的 相关措施。 13 本文的基本结论是:国债流通三个市场存在结构性问题,流 通市场国债价格对市场利率的弹性不足,投资分析中要使用风险 对策和指数分析,总体上还需要对国债流通市场进行三个方面的 建设:建立全国集中统一的国债托管清算系统;发展和培育国债 投资基金;进行管理国债投资风险的制度建设。 14 第一章 国债流通市场构成与现状分析 国债流通市场是投资者买卖、转让已发行国债的场所,是国 债的交易市场。发达、活跃的交易市场不仅是国债顺利发行的重 要保证,而且是国家进行宏观调控的理想场所。我国的国债流通 市场是于 1988 年从国债的柜台交易开始的。从当时的出发点来 看,主要是为了方便个人将手中持有的国债进行变现。因为在以 前,我国不存在这种流通国债的市场,更谈不上国债的流动性。 一个高度灵活、发达的国债流通市场是国债机制正常运行和稳步 发展的基础和保证。国债流通市场的发展极大地促进了国债的发 行,方便了投资者的交易,带动了我国资本市场的发展。 我国国债流通市场可以细分为三个市场:银行间市场、交易 所市场和柜台市场。本章试图从各个市场自身的角度来分析其相 应存在的问题,并提出对策。 第一节 我国银行间国债市场问题和对策 银行间国债市场交易是指以商业银行等金融机构为主的机构 投资者之间以询价方式进行的债券交易行为,其属于国债交易的 场外市场。2003 年的银行间国债市场交易中,国债现券交易达 8190.98 亿元,交易量很大。我们从以下两个角度来考虑我国银 行间市场现状。 一、扩大交易机构 参与交易机构的增加,意味着参与资金也将增加,这必然会 15 提高银行间市场的流动性。自1998年以来,中国人民银行花费了 很大的精力以推动我国银行间债券市场的发展,其陆续批准各类 金融机构加入银行间债券市场,扩大债券市场的覆盖面。2002年 4 月,中国人民银行公告〔2002〕第 5 号改变了债券市场原来的 “准入审批制”而实行“准入备案制”,只要金融机构的经营范围 里包括债券投资或证券投资的,都能参与银行间债券市场的交易。 目前,市场参与者已经涵盖了我国所有金融机构类别,银行间市 场正逐渐褪去以前被赋予的“银行”特色,演变成金融同业市场。 不仅如此,央行在2002年10月发布关于中国工商银行等39家商 业银行开办债券结算代理业务有关问题的通知,批准非金融机构 法人可以通过结算代理人间接进入银行间债券市场。 市场参与者 主体的数量扩大和结构的多样化为我国银行间国债市场注入了交 易活力。1999年以来的参与机构增加的情况(见表1.1)。 表 1.1:银行间市场交易机构增加情况统计 年份 新增加金融机构 年度末机构数 1999 外资银行 177 1999 保险公司、证券公司、 318 基金公司、农村信用 联社 2000 财务公司 465 2001 租赁公司 553 2002 信托投资公司、 733 城市信用社 注:数据来源见中国货币网(////0>. //. ) 但是,我们要注意到:首先,非金融机构法人(以下称企业) 开户数虽然增幅迅速,但总量仍然偏少,还有相当大的入市潜力, 16 需要我们政府的管理部门广开思路,拓展代理市场。自从 2002 年10月央行允许企业入市以来,经过一年多的时间,企业成员数 很快达到一千八百多个,占全部市场成员的60%,已经超过金融 机构,成为银行间市场的重要组成部分。但与交易所市场的三十 多万的机构开户量相比,仍是小巫见大巫。下图(图1.1)为2003 年银行间国债交易量的比例分配图。可以清楚的看到,企业在我 国的银行间市场仍然是一个很薄弱的力量。换个角度看,当前我 国共有上市公司1291家,中央直属国有大型企业189家,工业企 业上万家,还有大量正在崛起的民营企业等等,这些机构在银行 间市场开户的又有多少呢。因此,企业在银行间市场的入市潜力 还是非常巨大的,反过来说就是,我们政府的管理部门在开发市 场上仍有相当大的挖掘潜力,可以开发更多的企业加入这个市场。 图 1.1:2003年银行间国债交易量的比例分配图 2003年银行间国债市场交易比例图 所占交易比例 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00%注:数据来源见中国债券信息网(////. 其次,各类非法人的产品组合、各省社保基金、各类企业年 金等有强烈的入市需求。第一,目前我国各类型非银行金融为了 拓展生存空间,进行了大规模的金融创新活动,开发出很多别具 17 商业银行 证券公司 信用社 保险公司 企业及其它特色的金融产品。比如,信托公司推出各种“信托产品”,证券公 司推出“集合理财产品”,保险公司推出各类险种等等。这些产品 有一个共同的特点,就是需要“单独管理,单独核算,独立运作”。 因此,需要在银行间市场单独开立托管账户。第二,我国正在加 快社会保障体系的建设,各省纷纷成立自己的不具有法人地位的 社保基金。因为基金规模很大,需要由不同的管理人进行运作。 因此,也有开立多个账户的需求。第三,企业年金制度是一项新 的保障制度,通常由各企业(包括银行)独立组建和运作,但也 不具备法人资格。以上所述各种新交易主体的出现,对我们的现 有规定提出了新的要求。按照有《全国银行间债券市场交易管理 办法》规定,加入银行间市场的成员必须是法人机构,且原则上 只能开立一个债券托管账户。因此,从扩展银行间市场范围和规 模的角度,在风险控制有保障的前提下,可以考虑对现有的准入 规定做灵活处理,吸纳上述有较强资金实力的主体加入银行间国 债市场。例如,上述主体仍以法人名义开户,为方便识别和避免 混淆,可在法人机构名称后冠以数字或产品名称,风险由法人承 担。 二、交易产品的多样化 2003年8月以来的债券市场已经给政府和投资者上了一堂生 动的也是痛苦和无奈的风险课。缺少有效的避险工具和品种的市 场是一个不完善的市场。探讨研究多样化的债券交易避险方式, 进行更多的品种创新,仍是发行人、主管部门要积极探讨研究的 课题。目前,只有债券回购和现货交易中的即期交易,没有为投 资者创造更多的投资机会和提供规避风险的手段。在目前的这种 18 市场架构下,作为投资场所,市场的获利机会主要得益于两个前 ? 提 :一是债券多头,二是利率下降。在债券市场利率平稳或者 随着经济走势上扬的时候,即使准确预测到利率的变化趋势,也 很难实现交易意愿,甚至无法找到合适的对冲工具用以避险。一 个成熟的投资市场应该是不管在何种外部条件下,只要判断准确 都能获利的市场,所以银行间债券市场的投资功能还很不完善。 我国国债的品种一直比较单调,尤其表现在对国债产品的计 息方式上,我国政府多选择了固定债券票息率的方式。开发和推 出多种类的国债产品是我国国债市场发展的必然要求,能为投资 者提供避险工具,丰富产品结构。浮动利率证券(Floating-rate Securities)是指债券的票息率不固定,以国民经济的某一指标 利率为参考利率(Reference Rate),加上或减去相应利差 (Spread)作为债券的票息率,国际上比较通行的做法是选取伦 敦银行间拆借利率(LIBOR)作为参考利率。浮动利率证券目的是 构造这样一种债券:在变动的市场利率环境中,仍保持国债不变 的购买力,以充分保护投资者的本金和利息不受通货膨胀的侵害。 我们知道,对于固定了票面利息率的国债来说,其价格和利率成 反向变动的关系。市场利率升高,则国债的价格下降;市场利率 下降,则国债的价格上升。在预期通货膨胀的情况下,市场利率 走高,国债的价格下跌,国债的持有者因此而受损。浮动利率证 券就是要为投资者提供一种选择,避免其在通货膨胀中遭受损失, 减少其风险。 浮动利率债券的票息率都会选择一个基准利率作为债券的参 考利率,再加上或减去一个相应的利差: CR=RR+S? ? 详见 2003年 10月 13日《证券日报》,作者李云龙和康潜。 19 CR=RR-S? CR=b?RR?S? 以上是最为常见的三个浮动利率债券票息率的确定公式。利差 S 是相对于参考利率 RR 而必须给予的期限或风险升帖水。RR 都是 选择能紧密反映市场利率变化的指标,如一年期储蓄存款的利率、 一月内银行间债券市场或同业拆借市场的利率等。我国现有的在 上海证券交易所上市交易的20国债04和20国债10两只国债就 是采取算式?的方式确定利率的。其RR选择的是我国银行一年期 储蓄存款利率。当然利差也可以是一个负值,如算式?在参考利 率的基础上减去一个利息差作为浮动利率债券的票息率。 算式? 在参考利率上乘了一个系数。还有一种特殊的反向浮动(Inverse Floaters)利率确定方法,公式如下: CR=K-L?RR ? 依靠?式确定票息率的债券的价格变动与依据前述三个公式确定 票息率的债券将不相同。在参考利率上升时,反向浮动债券的票 息率不是上升,而是下降。下表(表 1.2)是我国浮动利息国债与伦敦银行间 拆借利率 (LIBOR)为基准的浮动利息债券的比较。可以看到,我国浮动利 息国债的市场化程度实际是非常低的,因为其基础利率的确定采 用的就是一个政策性利率,这样的浮动,是一种有限制、有管理 的浮动,并不能真实的反应市场的资金需求状况。 表 1.2:中国浮息债券与 LIBOR为基准的浮息债比较表 20 中国浮动利率国债 LIBOR浮息债商业银行一年期定期储 3个月或6个 月期的贷款利率, 参考利率 蓄存款利率 由 16 家在伦敦的大银行每天 上午 11:00 的平均贷款率而 定 参考利率 由商业银行依市场供需而定 央行确定的政策性利率 性质 的市场利率(Market Rate)发行时竞标确定,债券 发行时确定,债券到 期前固定 利差 到期前固定不变,利差 不变,利差反映市场在发行日 反映市场发行日对未来 对发行体未来信用(Credit) 利率走势的预期 的预期 注:数据来源见中国债券信息网(////. 随着长期债券品种的出台和市场利率的变化,亟须推出远期 产品为金融机构增加投资机会和规避风险,没有规范有序的远期 市场已经成为市场发展的制肘。目前,市场成员对远期产品有着 现实的需求,实际上也在场外签定远期买卖,这种买卖协议 到期当天以即期交易的形式反映到市场行情中,一方面,由于远 期所定的价格与到期当天即期价格存在较大差异,影响了即 期市场价格的有效性;另一方面,由于远期交易毕竟包含流动性 风险和信用风险,场外协议的合同具有不规范性。因此,可以考 虑在银行间债券市场中推出远期交易品种,同时辅之以必要的法 规和市场参与者必须遵守的市场协议。现阶段远期产品的设计可 以涵盖以下三个相互联系的品种:第一,纯粹远期,其主要基于 对利率水平的总体判断;第二,开放式回购,即同一债券品种的 即期和反向的远期,主要基于收益率曲线的特定部分发生的变化; 第三,债券互换。即不同品种的即期和远期交易,主要是针对收 21 益率曲线不同部分发生变化的判断。 第二节 我国交易所市场问题和对策 我国的交易所国债市场是指在上海证券交易所和深圳证券交 易所上市国债的交易场所。国债交易所本身并不参加任何国债的 买卖,仅以中间人的身份协助交易双方,促进国债的公平交易, 这属于场内市场。为了防止银行资金进入证券市场,1997年6月, 商业银行退出了交易所国债市场,从而交易所国债市场内最大的 交易者不能在该市场内进行国债交易,这直接导致了近年来交易 所上市新国债品种上市较少。在我国的国债交易所市场,债券的 交易品种也包括回购和现券买卖两种。现考察沪深两市国债交易 的规模和结构,我们选取1994-2002年作为考察范围。 图 1.2:1994-2002年我国沪深两市国债交易规模和结构 现券交易额 回购交易额 总额 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0注:数据来源见《中国人民银行统计季报》2003-1,总第 29期。 在以上图(图 1.2)中,最上面的一条折线是两市各年的总 交易额;中间一条折线为国债的回购交易额,最下面的折线则是 22 1994年 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 亿元国债的现券交易额。从图中,我们可以清晰的发现国债回购的交 易额远大于其现券的交易数量,这体现了与银行间市场相同的特 征。 一、交易所市场的地位 在许多市场经济发达的国家里,国债的交易大多数都是在场 外市场进行的,而在交易所进行的国债交易量仅占很小的比重。 就美国而言,国债的交易几乎都是通过银行和交易商在场外市场 ? 进行的 。而美国国债之所以在纽约证券交易所上市,仅仅是出 于便利海外投资者购买这一考虑,因为美国的证券法规定,海外 投资者只能购买纽约证券交易所上市的证券,未来我国交易所市 场也将发生这样的变化。 从目前我国证券市场渐进式的改革考虑,作为交易所国债交 易主体的证券公司进入银行间市场的门槛可能降低。可能出现的 情形是,放开证券公司在银行间市场交易的品种、增加同业拆借 品种,或者有可能配合有关《证券法》的修改,适当放宽拆借资 金的使用范围,这将波及交易所回购市场,减少交易所国债市场 的交易量和活跃程度。从长远看,证券公司进入银行间市场管理 办法的修改和完善,有可能对交易所国债回购市场形成压力,造 成较大影响。之所以这么说,主要是基于券商对于交易所国债回 购市场的重要地位。交易所国债回购市场以证券公司、基金公司 等非银行金融机构为主体。目前,证券公司的融资渠道总体偏窄, 而回购市场是他们的主要资金来源之一。但是在证券公司进入银 行间市场有关法规放开之后,这将使得他们对交易所回购市场依 ? 见项怀诚编著《中国财政管理》第九章,中国财政经济出版社 2001年版。 23 赖度降低,对资金的需求将更多的转向银行间市场。可以说,现 存的市场建设方向决定了交易所市场的前途。 二、统一交易所和银行间市场 笔者认为离开银行间国债市场的发展,来谈中国交易所国债 市场的建设是没有意义的。基于与银行间国债市场共同建设框架 下来谈的交易所市场的建设才会有意义。银行间国债市场和交易 所国债市场需要统一,它既是为交易所国债市场的未来考虑,更 ? 有重要的意义 。第一,目前的银行间债券市场和交易所债券市 场是两个相互分割的市场。银行间债券市场与交易所债券市场的 严重分割不仅造成成本的增加,效率的低下,而且由于供求关系 的扭曲,无法形成统一的债券利率,影响了债券市场的价格发现 功能,中央银行也失去了一个灵敏的市场价格信号。打通银行间 市场和交易所市场,建立统一的国债市场是是我国债券市场发展 的客观要求。第二,与企业发行的股票有所不同,国债作为一种 固定收益工具,是以中央政府的信誉作为担保的,其投资风险很 低。而目前,在沪深两市上市交易的国债的托管、结算系统在交 易所,这和交易所内风险较高的股票托管、系统结合混为一体不 利于国债市场的发展。交易所内企业证券市场的波动因为共用的 交易和托管系统很容易波及到国债市场,两者的连动性太大。 所以,我们基本的思路是:上市交易的国债均应该在中央国 债登记结算有限公司进行统一托管和结算,交易所不再进行国债 的托管。银行间债券市场、上海和深圳交易所均是国债的交易场 所,所有的投资者可自由出入买卖债券。在统一的过程中应:第 ? 见项怀诚编著《中国财政管理》第九章,中国财政经济出版社 2001年版。 24 一,扩大交易所市场的参与主体。 应该允许商业银行重新交易所 市场参与国债的回购交易。2002年对进入银行间市场成员实施了 “准入备案制”,而且此后又批准了 39 家商业银行开办债券结算 代理业务,从而非金融机构法人可以通过结算代理人间接进入银 行间债券市场。银行间市场的参与者规模已经扩大,结构也多样 化。那么,作为场内市场的交易所参与主体也应该相应的扩大, 以统一银行间和交易所两个市场;第二,统一国债回购托管制度 以及回购交易管理办法。借鉴目前银行间市场的国债托管制度, 对交易所的国债托管制度进行改革。要尽快一部系统、完整、规 范的全国统一的证券回购管理办法,以此对国债回购的业务范围、 运作体系、会员管理、监管制度以及交易市场、交易方式、交易 细则进行明确。 第三节 我国柜台市场问题和对策 我国国债的柜台市场就是在商业银行的柜台交易国债。在 2002年4月以前,柜台市场交易的对象是凭证式国债。凭证式国 债流通性较差,只可以在发债期内购买,而且投资者多,购买困 难。其次,凭证式国债不能在二级市场流通,买到后无法通过交 易变现,需要变现时只能找发债银行提前兑付。按照2002年第一 期凭证式国债的规定,这种兑付除了要扣除手续费,利率还要降 档,按实际持有期限的利率计算。截至2003年年底,柜台国债交 易的券种由2002年的2只增加到5只,其中除2002年记账式(六 期)国债面向银行间市场和银行柜台发行外,其他 4 个券种都是 同时面向银行间债券市场、交易所债券市场和商业银行柜台发行 的跨市场7年期券种25一、凭证式国债的提前兑付风险 对个人销售的国债使用凭证式,并采取对个人投资者可以提 前支取的政策。这相当于在债券中安排了一个插入期权(Embedded Options),个人投资者可以根据市场利率和票息率的比较来看是 否执行期权。我们看下面的已发行国债的定价公式: m PV=PV(R 、R、T、F) t c m R m t R ,R >0,>1? t c R c m R t <1 ? R c m 在t时,国债的价格PV由当时的市场利率R ,国债的票息R ,国债 t c m 的期限T和面值F决定。当在?情况下,R >R, 投资者将会选择 t c 在t时执行期权(Exercise the Embedded Options) ,因为市场 利率升高,投资者可以用卖掉国债的钱再投资而获得至少市场利 m 率的收益;在?的情况下,R