德国国债管理体制与国债二级市场建设

德国国债管理体制与国债二级市场建设 *德国国债管理体制与国债二级市场建设 中国国债协会赴德国培训团 德国的国债管理在国际上很有特点。德国国债市场是世界上第三大国债市场～无论是在市场规模方面还是在其流动性方面～都是欧洲主要的债券市场。德国国债市场的重要性主要体现在以下几点:一是德国中期和长期国债是欧元区债券市场的基准～经常被作为其他债券的定价和报价的参考。二是德国国债的利率水平～在很大程度上决定了欧洲筹资和投资的条件。德国国债二级市场也最终影响与生产和投资相关的实体经济的决策。三是德国国债 * 本文摘自中国国债协会组织的赴德国进行“国债管理体制与国债二级市场建设”为主要内容的业务培训和考察的报告。审定:张红力，执笔人:梁维和。 1 市场是一个流动性很高的债券市场～各种新信息都能够体现在国债收益率曲线之中。这就可以减少市场成员因为价格形成和交易过程中的摩擦,流动性佣金,而高估收益率的现象～有利于联邦政府以最优惠的条件筹集资金。四是德国国债是重要的套期保值工具。 一、德国的国债管理 1、国债管理体制 在德国～联邦财政部、联邦财务代理公司和联邦银行是国债的管理和发行部门。 ,1,联邦财政部 联邦财政部是德国国债发行的主体～也是最为主要的国债管理部门～负责国家债务的规模管理和政策制定。财政部国债管理的基本目标～就是根据国会批准的预算～通过发债的方式～在市场上及时地筹集到低成本的资金～以满足公共预算的需要。但在发行国债时～财政部很注重国债的期限结构、利率种类、发行币种、发行方式、投资群体、以及国债品种的创新等。其目的就是为了满足市场需求～增强一级市场的有效性～促进二级市场的流动性～提高二级市场的透明度。 ,2,联邦财务代理公司 联邦财务代理公司是国债管理的具体执行部门～成立于2000年。联邦财政部将与市场相关的绝大多数国债管理工作交给了该公司。该公司按照财政部债务管理的总体要求进行操作～其主要职能有以下几点:一是管理联邦政府债务及其流动性～降低筹资成本～优化融资环境。二是制定年度发行～并根据宏观经济情况调整国债发行。三是为联邦政府筹资和国库现金管 2 理提供咨询和服务。四是分析国债市场～为债务组合管理、风险控制研发模型。五是进行国债登记和托管～管理系统和账户。六是负责监管国债场外市场～协助有关部门避免国债市场失误。 联邦财务代理公司在国债二级市场上的交易主要有现券交易、回购交易、利率互换和融券业务等。 ,3,德国联邦银行 欧洲央行成立后～德国联邦银行成为欧洲央行的主要成员。因此～联邦银行的职能也相应地发生了变化～不再是联邦政府的银行～也不再发行德国的货币。但联邦银行依然是联邦政府在金融方面的代理机构～在德国国债发行和资金清算中发挥着不可替代的作用:一是代表财务代理公司组织国债的招投标,二是参与联邦国债的水龙头方式发行,三是在德国证券交易所市场中进行国债的市场管理操作～以熨平国债价格波动。 2、国债发行方式 ,1,主要发行模式 德国国债发行方式可以归纳为三种模式:一是招标发行～二是水龙头式发行～三是国债管理操作发行。 招标方式用于联邦债券、联邦国库债券和国库贴现债券的发行。这是德国联邦政府的主要筹资方式～目前占德国国债发行量的70%左右。 水龙头方式用于联邦储蓄债券和联邦国库融资券的发行。自然人是这类国债的主要目标群体。 在每次联邦债券的招标发行中～都将发行的国债分为两个部分:一部分用于招标。这部分根据市场流动性需求和投标情况而确定,而另一部分则被 3 用于国债市场管理操作。分别由财务代理公司通过电子交易平台销售和联邦银行通过德国证券交易所销售,能在交易所上市的国债,。 ,2,招标发行程序 德国国债招标发行通过债券招标系统,Bund Bidding System～BBS,进行。德国目前使用多种价格招标法。具体程序为:在招标日前6天的上午10点左右～公布即将发行的国债的期限、发行量、招标时间等,在招标前一天的上午10点左右～发出招标邀请～内容包括发行量、期限、付息日、招标时间等,在招标日上午11点～结束投标、对投标情况进行排序、决定中标结果、分配市场管理操作量、通知投标人的中标情况,从投标日下午1点开始～公布在交易所上市要素,Listing for dealing on all Germen stock exchanges,,招标日之后的第1天～在联邦债券登记系统进行债权登记,招标日之后的第2天下午1点之前～完成缴款。 在德国～只有投标团成员才能参与国债发行中的直接投标。国债投标团由财务代理公司负责考核。为了考核投标团的投标情况～德国将不同的国债赋予不同的期限权重系数。国库贴现债券的系数为1,联邦国库债券的系数为4,5年期特别联邦债券的系数为8,10年期联邦债券的系数为15,30年期的联邦债券的系数为25。对于投标团成员～如果其在一个日历年度内不能保证最低销售能力,即年中标量不低于年加权招标量的0.05%～这是德国国债投标团成员的唯一义务,～就必须退出招标团。这时～满足条件的新成员就可申请加入。 3、国债期限结构 东西德合并以来～由于预算赤字较大～联邦政府为了满足国库支出的需 4 要和降低国债筹资风险～以发行长期国债为主。因此～国债余额主要集中在10-30年期。截至2007年4月30日～10年期以上国债的余额占比高达63.12%。 但近年来～联邦财政部注重调整国债的期限结构。扩大了6个月期以下的国库贴现债券的发行比重～使之由1990年的5.7%逐渐提高到2007年的34%。同时～有目的地下调了长期国债的发行占比～10年期和30年期国债的发行占比由1999年的40.39%～下调至2007年的24%。经过努力～德国国债平均期限大幅度缩短。截至2007年9月30日～3年期以下的国债面值和占比分别为3680亿欧元、40.98%,3-5年期的分别为163亿欧元、18.15%,5-10年期的分别为243亿欧元、27.06%,10年期以上的分别为124亿欧元、13.81%。 二、德国的国债二级市场 德国的国债二级市场是一个比较成熟、、流动性较高的市场。据Deutsche Borse,德意志交易所,的统计～2006年11月至2007年10月的一年里,德国国债现券交易量为12.78万亿欧元～可交易国债现券换手率约为14倍。 1、交易所市场 除了联邦国库融资债券和联邦储蓄债券外～其他德国国债既可在交易所交易～也可在场外市场交易～而本息拆离国债只能在交易所上市交易。就场内交易而言～德国国债只能在德国的股票交易所挂牌交易。德国目前有8个证券交易所～其中以法兰克福交易所的成交量最大。以今年前10个月为例～德国各证券交易所国债现券交易量为2375.66亿欧元。其中～法兰克福交易所的国债现券交易量为1334.9亿欧元～占德国各交易所国债现券交易量的56.19%。 5 但相对于场外市场而言～交易所市场的国债交易量比较小。今年1-10月份～德国交易所国债现券交易量占德国国债交易量的2.11%。尽管交易所国债交易量小～但交易所国债交易依然发挥着重要的二级市场定价功能。 应当说明的是～联邦银行是德国的交易所国债市场中的重要交易对手。以2006年为例～交易所政府债券交易额为3116亿欧元～其中联邦银行为816亿欧元～占比为26.19%。 2、OCT市场 场外市场是德国最为主要的国债二级市场。据Deutsche Borse的统计～2006年11月份至2007年10月份～场外市场的国债交易量高达24.98万亿欧元,双边统计数,～约占德国整个国债交易量的97.74%。 场外市场的交易既可以通过电话的方式进行～也可以通过电子交易平台进行。以前是以电话方式为主～但近年来电子交易逐渐盛行。根据有关统计～在欧洲政府债券市场中～以电话方式进行的交易约占场外市场交易量的50%。 目前～德国国债电子交易平台主要有三家:欧洲现券交易所,Eurex Bonds GmbH,～MTS集团和德意志银行的自动交易系统,Deutsche Bank’s Autobahn,。2006年～三家的德国国债现券交易量,单边统计,约分别为1200亿欧元、2279亿欧元,其中在德国境内的交易额为1171亿欧元,和1000亿欧元。 固定收益债券电子交易平台尽管能够在保证充足流动性的条件下增加交易的透明度～但由于降低了边际利润～因而发展并不太快。此外～通过电话方式的双边交易更能够量体裁衣。 3、国债的融券机制 Clearstream Banking AG Frankfurt (CBF) 是德国国债的托管机构之 6 一。在日常业务中～CBF通过建立中央库融券系统,central stock lending system,的方式～提供国债融券服务。所有在CBF开户的投资者都可参加融券业务。如果空方没有国债可交割～比如因为连锁交易而晚收国债或因为跨境交易而推迟了交割时间～但却需要防范多头风险～空方就可向CBF申请融券。国债的融出方,非CBF,收取一定的国债融出费用。而融入方除了支付一笔融券费用外～还需要用其他的债券作为质押。当然～银行间市场的机构投资者～除了通过CBF设立的中央库融券系统进行融券还～还可以通过回购的方式进行融券业务。 三、几点启示与政策建议 由于各国的发展模式不同～经济发展程度和发展阶段不同～加之各国的文化、传统、历史和习惯也不同～因此～一国的发展要从其本国的客观实际情况出发～不能机械地照抄或照搬他国的模式。国债管理和国债二级市场建设也是这样。但是～一些规律性或共性的东西～拿来借鉴～还是大有裨益的。基于这一认识～我们根据此次培训考察所掌握的情况,结合我国的客观实际～就我国国债管理体制与国债二级市场建设问题～谈几点启示并提出相应的政策建议。 1、进行国债存量管理～降低国债筹资成本 从德国的经验来看～降低存量国债成本的最佳途径是利率互换。 财务代理公司交易人员只有6人～但效率却非常高。该公司通过利率互换～成功地降低了德国国债的利息支出。近年来～德国预算法一再提高政府的年度利率互换交易额上限。2002年为200亿欧元～而2006年却高达800亿欧元。经该公司测算～通过利率互换交易～可以节省国债筹资成本15bps 7 左右。 我国财政部近年从三个方面来降低国债筹资成本:一是进行市场化招标。这种方式不仅可以进行公允定价～而且通过鼓励竞标～降低国债筹资成本。二是减少国债的平均期限。这是通过增加发行中短期国债的方式实现的。截至2006年底～我国国债加权平均期限为6.73年～比1998年的10.30年大大缩短。三是提前赎回国债。2006年～财政部提前赎回三只国债～面值共185.95亿元～节省利息支出0.44亿元。 但是～目前我国国债余额近4万亿元。这么大的国债规模只通过上述三种方式来降低国债筹资成本是远远不够的～不仅效率低,通过少量的新增来调整相对巨大的存量,且操作不方便～远不如利率互换简单、灵活、经济。因此～建议我国政府尽快加大对国债存量管理的力度～在调整国债久期的同时～逐步降低国债筹资成本～尤其是存量国债的成本。 2、进行国债市场操作管理～促进国债二级市场的流动性 德国国债发行时都留存一部分债券用于国债市场管理操作。如果发行规模为60亿欧元～财务代理公司和联邦银行通常保留12亿欧元左右。在市场发生波动时～如该只债券需求增加～价格上升较快～则以市价向市场卖出债券～从而平抑价格,反之则从市场以市价买入～目的是平滑市场的波动。 德国财政部所属的财务代理公司～在德国国债二级市场的操作非常频繁。常用的操作工具主要有:新券发行、现券交易、回购交易、融券业务和利率互换等。其中～前三项操作是为了促进国债二级市场的流动性、平抑市场价格剧烈波动。 近年来～我国财政部在促进国债二级市场建设方面～尤其是在促进国债 8 流动性方面～做了大量工作。但由于体制方面的原因～财政部还没有直接进行国债二级市场操作。因此～我们建议在加强国债管理的同时～可以考虑采取有效的方式进行国债二级市场操作。一方面在国债发行时预留一部分用于国债二级市场操作～以提高我国国债二级市场的流动性～平抑市场价格的剧烈波动。另一方面～鉴于目前财政部已经成立了国库现金管理的职能部门～这种操作可与国库现金的管理结合起来～统筹运作～效果会更佳。 3、改进国债承销团 在德国～尽管国债的发行方式有多种～但以招标发行方式为主。而组建国债招标团并对其进行科学的考核～则是保证国债顺利发行的一个重要的环节。因为随着欧盟的成立和欧洲货币的诞生～欧盟各国的国债发行则面临着强大的竞争。即使在这一环境下～德国对国债招标团的考核依然相对宽松～考核指标就是年度期限加权平均中标量要求。由于国债的流动性较好～因此～并没有强调国债招标团成员在二级市场上提供流动性的义务。 目前～我国国债承销规则较严～对承销商有单期最小投标量和中标量的要求～而且设定的阀值也相对较高。部分无真实需求、但在二级市场中却活跃的承销商～为了保留承销资格～必须从最终投资人那里获得足够的投标订单。最终投资人往往以此作为谈判的砝码～在国债分销时～要求承销商返还国债承销手续费。此时～无真实需求的承销商一般会通过二级市场并按照潜规则将手续费全额返还最终投资人。这既造成国债二级市场价格失真～又使承销商因虚入国债发行手续费收入而增加纳税金额～从而增加经营成本。因此～我们建议参照德国对国债投标团的考核办法～放松对承销商单期投标、中标量最低标准的要求～代之以年中标总量的占比作为考核标准。当然～在 9 计算中标总量时～也可考虑期限加权问题。 4、鼓励通过电子交易平台进行国债大宗交易 电子交易平台是当今债券二级市场的发展趋势。德国可从事国债大宗交易的三家电子交易平台～在场外市场中发挥着重要作用。这三家电子交易平台的交易量与电话方式交易量基本相等。而且电子交易平台有许多优越性～如:可减少交易的搜寻成本～有较高的价格透明度～提供匿名交易及其担保制度～具备大宗持续交易,较大金额可持续分批交易,和规模经济,较少的佣金和结算费用,等。 目前～我国国债二级市场以银行间债券市场为主。在这个市场上～交易双方以电话方式进行交易～这就不可避免地存在着由人情交易带来的违约和价格失真等问题。尤其是后者～极不利于形成以真实供求为基础的、公允的国债收益率曲线。而没有公允的、反应市场真实供求的国债收益率曲线～则不利于其他金融资产的定价～也不利于进一步推出相关的金融衍生品。建立电子交易平台并实现大宗交易～可在一定程度上有针对性地解决我国目前国债二级市场所面临的上述问题。当然～要扩大电子交易平台的交易量～需要以提高转托管效率为前提～更需要相关部门从市场发展的大局出发～减少部门意识～把思想统一到建立统一互联、高效运转的中国债券市场的认识上来。 5、建立有中国特色的国债融券机制 借贷是金融制度的基础。从某种意义上讲～没有借贷就没有金融。在国债市场上～借贷又可表现为融券。在一般情况下～融券可分为两种方式～一种是回购。即一方以资金为担保从另一方借来所需要的债券。而另一种则是以其他证券作为担保～以融得所需的债券。在德国的国债市场上～除了有国 10 债回购业务外～还建立了中央库融券系统～为国债融入方提供服务。这种制度有效地促进了德国国债二级市场的流动性。 在我国国债二级市场上～目前只有国债回购这一种国债融券机制。而这种回购在绝大多数情况下～还是一种资金驱动型的～主要原因是我国国债二级市场发展还不成熟。当然～一个有效的国债融券机制～也可促进国债二级市场的发展。因此～从这种意义上讲～很有必要建立我国的国债融券机制。即借鉴发达国家的作法～建立有中国特色的中央国债融券机制。 此次赴德培训得到了财政部金融司、国际司和国库司的大力支持与帮助。为了保证本次培训的质量和水平～国债协会领导高度重视～精心组织、周密计划。德国财政部、联邦银行、财务代理公司以及相关金融机构～准备充分、接待热情～为培训班提供了良好的学习、交流和考察环境。参加培训的全体成员～十分珍惜此次培训机会～他们认真听讲、积极探讨问题～共同交流业务经验～严格遵守外事纪律～表现了我国债券从业人员较高的业务素质和良好的外交形象。总之～本期培训班经过多方的共同努力～圆满地完成了培训考察任务～达到了预期的培训目的。 11 12