主动去库存确认，电子行业利润拐点或已现-《库存月报》(国内版)第3期

主动去库存确认，电子行业利润拐点或已现-《库存月报》(国内版)第3期 主动去库存确认，电子行业利润拐点或已现-《库存月 报》(国内版)第3期 重要声明 :本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，中的信息或所表达的仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及 其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投 资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和 个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。 主动去库存确认，电子行业利润拐点或已现 ——《库存月报》(国内版)第 3 期 相关研究: 主要观点: ?? 库存:主动去库存确认，初始阶段温和 结论 1:12 月份库存、销售数据确认工业进入主动去库存阶段。但与往 年相比，去库存的速度和幅度都比较温和。尽管如此，环比来看，从 2011 年 3 季度开始，库存投资对 GDP 环比增速已经开始负贡献，3、4 季度库存投资分别贡献-0.12、-0.02 个百分点。由于制造业 PMI 产成品 库存指数降至 50%以下，1 月份工业产成品库存投资将继续下降; 结论 2:分行业来看，采矿业由被动补库存进入主动去库存阶段，原材 料、中间品和必需消费行业进入主动去库存阶段得到确认，非必需消 费行业继续主动去库存。从当月库存投资来看，采矿业、原材料、中 间品行业库存投资为负值，显示期末产成品库存水平较 11 月末下降; 非必需消费、必需消费行业库存投资虽然仍为正值，但数值较 11 月份 下降，显示期末产成品库存水平环比增加幅度放缓; ?? 价格:工业品出厂价格下降趋缓 结论 3:工业品出厂价格水平的直线式下降可能已经步入尾声，但价格 水平同比增速可能仍将维持在较低水平、甚至会负增长。就目前来看， 上中下游行业中，采掘、原材料工业价格水平仍在快速下降，而中间 品、非必需消费及必需消费品价格水平已经开始趋于稳定，如果未来 能持续环比回升，那么将带动利润触底回升; ?? 利润:短暂回升不改下降趋势，电子设备利润出现拐点 结论 4:12 月份工业利润增速回升，主要是受年底利润汇缴、投资收益、 以及 11 月后石油特别收益金征收方式调整等因素影响。由于各大类行 业均进入主动去库存阶段，预计 1 季度工业利润增速会显著回落 结论 5:分行业看，受石油和天然气开采业提振，采矿业利润增速回升; 原材料行业利润增速继续下降，其中仅纺织、燃气利润增速回升;中 间品利润增速普遍回升，但化学纤维业利润增速回落且接近停滞 (1.5%);非必需消费行业中，除工艺品外，利润增速均回升，其中通 信设备、计算机及其他电子设备制造业利润增速有负转正;受食品、 烟草和医药提振，必需消费行业利润增速回升。 库存月报第2期:《主动去库存开 始 ，警惕利 润断崖式 下跌 》， 2011-01-15; 库存月报第1期:《非必需消费行 业利润或将见底》，2011-12-26; 库存系列专题5:《库存调整中的 产业先后》，2011-11-22; 库存系列专题4:《去库存，还是 补库存》，2011-11-17; 库存系列专题3:《如何衡量库存 周期与库存变动》，2011-11-14; 库存系列专题2:《库存投资的占 比、波动与周期性》，2011-10-31; :《何时“顺周期”， 库存系列专题1 何时“逆周期”》，2011-10-25; 分析师:徐广福 执业证书编号: S0500511010003 联系人:陈乐天 (8621) 68634510-8616 clt3326@xcsc4>> 地址:上海市浦东新区陆家嘴环路 958号华能联合大厦5层湘财证券研 究所 //.xcsc> 宏观经济. 2012 年 2 月 22 日 湘财证券研究所 中国经济:库存月报 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 重要声明 :本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及 其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投 资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。 正文目录 1 库存:去库存继续，对经济环比负贡 献 .................................................................. ................................................ 3 1.1 工业:初始阶段的温和去库 存 ............................................... 3 1.2 中上游行业去库存显著，下游幅度较 ....................................... 7 小 2 销售:需求继续下滑，主动去库存确 认 ................................................................................................................ 10 3 价格:工业品价格下降趋 缓.................................................................................................................................... 13 4 利润:短暂回升不改下降趋 势................................................................................................................................ 15 4.1 工业:特殊因素推动利润增速回 升 .......................................... 15 4.2 原材料利润继续回落，其他行业回 升 ........................................ 16 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 图表目录 图 1、产成品期末库存增速继续回落，当月库存投资降至负值(单位:十亿 人民币，%) ........................ 5 图 2、2011 年 12 月库存投资(单位:十亿人民 币) ........................................................................................ 5 图 3、2011 年 Q4 存投资较高(单位:十亿人民 币) ................................................................ ....................... 5 图 4、11 年 Q3、4 库存投资回落(单位:十亿人民 币) ................................................................................. 6 图 5、库存投资对 GDP 环比增速贡献为负(单 位:%) ................................................................................. 6 图 6、1 月份产成品库存指数回落，原材料库存指数回升(单 位: %) ....................................................... 6 图 7、11 月原材料库存增速下降(单位:十亿人民 币，%) ........................................................................... 8 图 8、煤炭、有色库存投资下降较多(十亿人民 币) ....................................................................................... 8 图 9、11 月原材料库存增速下降(单位:十亿人民 币，%) ........................................................................... 8 图 10、钢铁、化学原料下降较多(十亿人民 币) ............................................................................................. 8 图 11、中间品库存投资为负(单位:十亿人民 币，%) .................................................................................. 9 图 12、化学纤维、专用设备大幅下降(十亿人民 币) ..................................................................................... 9 图 13、非必需消费库存投资下降(单位:十亿人民 币，%) .......................................................................... 9 图 14、电子产品类库存投资为负值(十亿人民 币) ......................................................................................... 9 图 15、必需消费库存增速下降(单位:十亿人民 币，%) ............................................................................ 10 图 16、服装类库存投资为负(单位:十亿人民 币) ....................................................................................... 10 图 17、主动去库存继续(单 位:%)................................................................................................................ 11 图 18、采矿业开始主动去库存(单 位:%) .................................................................................................... 11 图 19、原料业主动去库存确认(单 位:%) .................................................................................................... 12 图 20、中间品主动去库存确认(单 位:%) .................................................................................................... 12 图 21、非必需消费继续主动去库存(单 位:%) ............................................................................................ 12 图 22、必需消费进入主动去库存阶段(单 位:%) ............................................................. ........................... 12 图 23、PPI 同比增速直线下降(单 位:%) ..................................................................................................... 14 图 24、采掘价格水平仍大幅下降(单 位:%) ................................................................................................ 14 图 25、原材料工业价格下降趋缓(单 位:%) ................................................................................................ 14 图 26、中间品行业出厂价格水平持平(单 位:%) ........................................................................................ 14 图 27、非必需消费价格环比持平(单 位:%) ................................................................................................ 15 图 28、必需消费价格环比回升(单 位:%) .................................................................................................... 15 图 29、工业利润增速短暂回升(单 位: %) .................................................................................................. 16 图 30、采矿业利润消小幅回升(单 位:%) .................................................................................................... 18 图 31、石油开采利润增速回升(单 位:%) .................................................................................................... 18 图 32、原材料利润增速继续回落(单 位:%) ................................................................................................ 18 图 33、仅纺织、燃气行业利润增速回升(单 位:%) .................................................................................... 18 图 34、中间品利润增速回升(单 位:%)........................................................................................................ 19 图 35、仅化学纤维行业利润增速继续回落(单 位:%) ................................................................................ 19 图 36、非必需消费行业利润增速回升(单 位:%) ........................................................................................ 19 图 37、通信设备类利润转为正增长(单 位:%) ............................................................................................ 19 图 38、电子元件行业利润增速连续 3 个月回升(单 位: %) ...................................................................... 20 图 39、必需消费行业利润增速回升(单 位:%) ............................................................................................ 20 图 40、受食品、烟草、医药利润回升提振(单 位:%) ................................................................................ 20 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 在《库存月报》第 1 期中，我们建立了库存周期与利润周期的分析框架， 分析了库存周期不同阶段的利润变化趋势;根据 2011 年 10 月份工业库存数 据，认为处于被动补库存阶段的工业利润增速会继续下降，非必需消费品行 业利润增速的低点可能在 2011 年 4 季度。目前来看，非必需消费品行业利 润增速自 2011 年 10 月开始连续三个月回升，其中通信设备、计算机和其他 电子设备制造业利润增速更是在 12 月份由负转正，暂时印证了前期判断。 在《库存月报》第 2 期中，我们建立了库存周期的分析框架，认为库存 周期本质是需求预期及需求变化引起的企业库存行为调整进而带动生产、销 售、价格、就业、利润的变化。由于 11 月份数据显示工业库存增速以及库 存投资数额下降，我们认为这可能是工业主动去库存阶段的开始。根据库存 周期、利润周期的分析框架，我们认为主动去库存阶段的开始将推动价格、 销售、生产、就业下滑，以及利润增速的断崖式下跌。 但 12 月份工业库存及利润数据显示，主动去库存虽然得到确认，但利 润增速却回升。不过，国家统计局信息显示利润回升主要是特殊因素所致。 我们认为，随着主动去库存的继续，利润增速下滑的趋势短期难有改变。但 不同行业利润走势可能不同:1-12 月份，原材料行业利润增速继续降低， 与 工业相反;采矿、中间品行业利润增速回升，暂时改变下滑势头;非必需、 必需消费行业利润增速继续回升。非必需消费行业内部，通信设备、计算机 及其他电子设备制造业利润增速在 2011 年下半年经历同比负增长后，12 月 份转为正增长。尽管这可能有特殊性因素的作用，但电子元件行业需求逐步 好转带动的利润增速从去年 10 月份探底回升，似乎表明趋势性变化。 1 库存:去库存继续，对经济环比负贡献 1.1 工业:初始阶段的温和去库存 根据 2011 年 12 月份的工业产成品期末库存数据，11 月份开始的工业 主动去库存得到确认，并且持续。 2011 年 12 月末，工业产成品库存增速为 20.8%，增速较 11 月份回落 了 2 个百分点左右。同时，11 月份库存投资为-194 亿元，较 10 月份大 幅回 落 720 亿元左右(见图 1)。这确认了 10 月份开始的主动去库存的继续。 但是与往年情况相比，11 月开始的主动去库存的幅度要小一些。我们看 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 到，2011 年 12 月份库存投资已经降到负值，这是 2011 年月度库存投资首 次降至负值。但与 1999-2006 年情况相比，库存投资的大幅下降却要温和很 多(见图 2)。而从季度数据来看，2011 年 4 季度的库存投资仍为正值，并 且水平较高(1000 亿元左右)，这与 1999 年-2006 年季度的负的库存投资 方向相反(见图 3)。 我们认为，11、12 月份的温和去库存，可能与库存周期只是刚开始进 入到去库存阶段有关。随着主动去库存的继续，以及需求预期的进一步恶化， 去库存的力度可能会加大。由于 1 月份出口及进步均是同比、环比负增长， 我们估计，2012 年 1-2 月份的产成品库存数据可能会较为难看。 但即便是温和的去库存，我们看到，从 2011 年 3 季度开始，库存投资 GDP 环比增长已经开始负贡献:2011 年 3、4 季度库存投资均较上一季 对 度回落(见图 4)，我们简单计算 3、4 季度工业产成品库存投资对 GDP 环 比增速的贡献分别为-0.12、-0.02 个百分点左右(见图 5)。 从制造业采购经理人指数来看，其中的产成品库存指数在连续三个月高 于 50%之后，2012 年 1 月份又降至 50%以下，表示制造业产成品库存水平 在下降;而原材料库存指数虽然连续两个月回升，但仍略低于 50%，显示制 造业企业原材料库存下降速度显著放缓(见图 6)。从这方面而言，我们估 计 1 月工业产成品库存投资可能仍会在负值区间，并且较 12 月份下降。 总体来看，12 月份数据确认了工业进入去库存阶段。但与往年相比， 去库存的速度和幅度都比较温和。尽管如此，环比来看，从 2011 年 3 季 度 开始，库存投资对 GDP 环比增速已经开始负贡献，3、4 季度库存投资分别 贡献-0.12、-0.02 个百分点。由于 1 月份制造业采购经理人指数中产成品库 50%以下，工业产成品库存投资可能会继续下降。 存指数降至 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 图 1、产成品期末库存增速继续回落，当月库存投资降至负值(单位:十亿人民币，%) 数据资料来源:CEIC，湘财证券研究所; 图 2、2011 年 12 月库存投资(单位:十亿人民币) 图 3、2011 年 Q4 存投资较高(单位:十亿人民币) 数据资料来源:CEIC，湘财证券研究所; 数据资料来源:CEIC，湘财证券研究所; -19.4 -40.0 0.0 40.0 80.0 120.0 18.0 19.5 21.0 22.5 24.0 25.5 库存投资:当月(右轴) 库存增速:期末 -200.0 160.0 - -120.0 -80.0 -40.0 0.0 库存投资 -150.0 -100.0 -50.0 0.0 50.0 100.0 150.0 库存投资 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 图 4、11 年 Q3、4 库存投资回落(单位:十亿人民币) 图 5、库存投资对 GDP 环比增速贡献为负(单位:%) 数据资料来源:CEIC，湘财证券研究所; 数据资料来源:CEIC，湘财证券研究所; 图 6、1 月份产成品库存指数回落，原材料库存指数回升(单位: %) 数据资料来源:CEIC，湘财证券研究所; 50.0 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 库存投资 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 库存投资贡献 GDP环比 40.0 45.0 50.0 55.0 60.0 2009-1 2010-1 2011-1 2012-1 产成品库存指数 原材料库存指数 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 1.2 中上游行业去库存显著，下游幅度较小 分大类行业来看，采矿、原料、中间品行业在 12 月份库存投资都进入 负值区间，非必需消费和必需消费行业库存投资仍为正值但水平下降: 采矿业:12 月份，产成品期末库存同比增长 25.3%，增速较 11 月末下 降 2.8 个百分点;当月库存投资为-66 亿元，较 11 月份下降 115 亿元(见 图 7)。期末库存同比增速显著回落，并且库存投资显著下滑并已为负值，表明 采矿业进入去库存阶段。细分来看，除非金属采矿业库存投资为正并略有上 升外，其他行业 12 月份库存投资都有下降，其中煤炭开采和洗选业下降幅 8); 度最大(见图 原材料行业:12 月，原材料行业产成品期末库存同比增长 24.5%，增 速较 11 月份下降 1.3 个百分点，连续两个月下降;库存投资为-254 亿元， 较 11 月份下降 300 亿元左右(见图 9)。这确认了原材料行业去库存的继 续。 细分行业中，无论是纺织、石油加工和冶炼，还是黑色金属、有色金属以及 化学原料等，库存投资无一例外都为负值，其中黑色金属、化学原料、纺织 业等库存投资下降幅度较大(见图 10); 中间品行业:12 月，中间品产成品期末库存同比增长 23.3%，增速较 11 月份下降 1.6 个百分点，连续连个月下降;库存投资为-36 亿元，较 11 月份下降 180 亿元左右(见图 11)。细分行业来看，仅金属制品行业库存 投 资为正值且上升，其他行业库存投资都出现幅度不同下降，专用设备、造纸、 化学纤维下降幅度相对较大(见图 12); 非必需消费行业:12 月，非必需消费行业产成品期末库存同比增长 13.9%，增速较 11 月份下降 2.1 个百分点左右;库存投资为 22 亿元，较 11 月份下降近 100 亿元(见图 13)，显示非必需消费行业去库存继续。细分行 业中，通信设备、计算机和其他电子设备行业库存水平下降，库存投资为-54 亿元;文教体育用品、电气机械行业库存投资水平上升，家具类库存投资与 11 月份持平，其他行业出现程度不等的下降(见图 14); 必需消费行业:12 月，必需消费行业产成品期末库存同比增长 21.3%， 增速较 11 月下降 3.8 个百分点，幅度较大;库存投资为 136 亿元，较 11 月 份下降 16 亿元(见图 15)，这确认非必需消费行业去库存阶段的开始。细 分行业中，食品制造、服装鞋帽行业库存投资为负值，饮料、烟草、皮革农 副食品库存投资额上升，医药制造行业库存投资下降但仍为正值(见图 16)。 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 总体来看，从期末产成品库存同比增速来看，这五大行业无一例外进入 的都进入库存周期的去库存阶段。但从库存投资波动来看，采矿业、原材料、 中间品行业库存投资为负值，显示期末产成品库存水平较 11 月末下降;非 必需消费、必需消费行业库存投资虽然仍为正值，但水平较 11 月份下降， 显示期末产成品库存水平仍然环比仍然上升但幅度放缓。 图 7、11 月原材料库存增速下降(单位:十亿人民币，%) 图 8、煤炭、 有色库存投资下降较多(十亿人民币) 数据资料来源:CEIC，湘财证券数据资料来源:CEIC，湘财证券研究所; 研究所; 图 9、11 月原材料库存增速下降(单位:十亿人民币，%) 图 10、钢铁、 化学原料下降较多(十亿人民币) 数据资料来源:CEIC，湘财证券研究所; 数据资料来源:CEIC，湘财证券 研究所; -8.0 -4.0 0.0 4.0 8.0 0.0 7.5 15.0 22.5 30.0 库存投资:当月(右轴) 库存增速:期末 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 11月 12月 -30.0 -20.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 0.0 7.5 15.0 22.5 30.0 库存投资:当月(右轴) 库存增速:期末 250.0 - -150.0 -50.0 50.0 11月 12月 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 图 11、中间品库存投资为负(单位:十亿人民币，%) 图 12、化学纤维、 专用设备大幅下降(十亿人民币) 数据资料来源:CEIC，湘财证券研究所; 数据资料来源:CEIC，湘财证券 研究所; 图 13、非必需消费库存投资下降(单位:十亿人民币，%) 图 14、电子产品类库存投资为负值(十亿人民币) 数据资料来源:CEIC，湘财证券研究所; 数据资料来源:CEIC，湘财证券研究所; -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 0.0 7.5 15.0 22.5 30.0 库存投资:当月(右轴) 库存增速:期末 -5.0 -3.0 -1.0 1.0 3.0 5.0 11月 12月 0.0 7.5 15.0 22.5 30.0 0.0 7.5 15.0 22.5 30.0 库存投资:当月(右轴) 库存增速:期末 -6.0 -3.0 0.0 3.0 6.0 11月 12月 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 图 15、必需消费库存增速下降(单位:十亿人民币，%) 图 16、服装类库 存投资为负(单位:十亿人民币) 数据资料来源:CEIC，湘财证券研究所; 数据资料来源:CEIC，湘财证券 研究所; 2 销售:需求继续下滑，主动去库存确认 12 月末的产成品库存数据表明，工业行业去库存在继续，但比较温和。 同时，工业销售收入增速也在继续回落，为 27.2%，较前 11 个月回落 1 个 百分点(见图 17)。期末库存同比增速与销售收入增速的同时下降，确认了 工业主动去库存的继续。在主动去库存阶段，企业因需求预期恶化、资金紧 张等原因，主动削减库存、减少生产，力求减少库存损失、并回笼资金，这 将导致生产增速放缓，并恶化供求关系，推动价格、利润增速下降。 五大类行业中: 月份库存数据表明了去库存的开始。由于 1-12 月份销售增 采矿业:12 速为 37.1%，较 11 月份下降 3.2 个百分点，继续回落(见图 18)。因此， 这表明采矿业可能进入主动去库存阶段; 原材料行业:12 月份，原材料行业的库存数据显示去库存在继续。由 于销售增速在继续下滑，1-12 月份累计增速为 28.6%，较 1-11 月份下降 1.1 个百分点(见图 19)。因此，原材料行业主动去库存得到确认并继续; 中间品行业:12 月中间品行业继续去库存，而销售增速的继续下降确 认主动去库存的延续(见图 20); 非必需消费行业:1-12 月份销售收入增长 20.5%，较 1-11 月份下降 0.6 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 0.0 6.0 12.0 18.0 24.0 30.0 库存投资:当月(右轴) 库存增速:期末 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 11月 12月 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 个百分点(见图 21);由于期末库存增速在继续下降，因此非必需消费行业 仍在主动去库存; 必需消费行业:1-12 月份，必需消费行业销售同比增长 30.6%，较 1-11 月份下降 0.4 个百分点(见图 22)。由于期末库存水平同比增速在继续下降， 这确认了非必需消费行业去库存的继续以及主动去库存阶段的开始。 总体来看，工业行业期末库存增速及库存投资的下降，以及销售增速的 继续下滑，表明工业进入主动去库存阶段。其中，采矿业由被动补库存阶段 进入到主动去库存阶段，原材料、中间品和必需消费行业进入主动去库存阶 段得到确认，非必需消费行业继续主动去库存。 图 17、主动去库存继续(单位:%) 图 18、采矿业开始主动去库存(单位:%) 数据资料来源:CEIC，湘财证券研究所; 数据资料来源:CEIC，湘财证券研究所; -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 销售增速:累计 库存增速:期末 -20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 销售增速:累计 库存增速:期末 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 图 19、原料业主动去库存确认(单位:%) 图 20、中间品主动去库存确认(单位:%) 数据资料来源:CEIC，湘财证券研究所; 数据资料来源:CEIC，湘财证券研究所; 图 21、非必需消费继续主动去库存(单位:%) 图 22、必需消费进入主动去库存阶段(单位:%) 数据资料来源:CEIC，湘财证券研究所; 数据资料来源:CEIC，湘财证券研究所; -15.0 0.0 15.0 30.0 45.0 销售增速:累计 库存增速:期末 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 库存增速:期末 销售增速:累计 -20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 销售增速:累计 库存增速:期末 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 销售增速:累计 库存增速:期末 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 3 价格:工业品价格下降趋缓 自 2011 年 10 月份开始，工业品出厂价格水平开始下降。到目前为止已 经连续 4 个月下降。但从 2012 年 1 月份来看，出厂价格水平下降的速度已 经显著放缓。1 月份，PPI 同比增长 0.7%，增速较 12 月份下降 1 个百分点; 但环比仅下降 0.1%，增速较上个月下降了 0.2 个百分点(见图 23)。这表明， 工业价格水平直线式的下降，可能已经接近尾声。价格水平的同比增速，可 能仍将长时间维持在较低水平，甚至可能会负增长。如果是这样，那么工业 经济有可能步入通缩阶段。 分行业来看: 采掘工业:1 月份采掘工业品出厂价格环比下降 0.4%，下降速度依然 较快;同比增长 6.1%，较 12 月份下降 3.3 个百分点(见图 24); 原材料工业:1 月份，原材料工业品出厂价格环比下降 0.4%;同比增 长 1.7%，回落 1.2 个百分点(见图 25); 中间品行业:1 月份，中间品出厂价格环比持平;同比增长 1.2%，增 速回落 0.5 个百分点(见图 26); 非必需消费行业:1 月份，非必需消费品出厂价格环比持平;同比下降 1.0%，同比连续第三个月负增长(见图 27); 必需消费行业:1 月份，必需消费品出厂价格环比增长 0.1%，同比增 长 2.3%，回落 0.4 个百分点(见图 28)。 总体来看:工业品出厂价格水平的直线式下降可能已经步入尾声，但价 格水平同比增速可能仍将维持在较低阶段、甚至会负增长。就目前来看，上 中下游行业中，采掘、原材料工业价格水平仍在快速下降，而中间品、非必 需消费及必需消费品价格水平已经开始趋于稳定，如果未来能持续环比回升， 那么将带动利润触底回升。 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 图 23、PPI 同比增速直线下降(单位:%) 图 24、采掘价格水平仍大幅下降(单位:%) 数据资料来源:CEIC，湘财证券研究所; 数据资料来源:CEIC，湘财证券 研究所; 图 25、原材料工业价格下降趋缓(单位:%) 图 26、中间品行业出厂价格水平持平(单位:%) 数据资料来源:CEIC，湘财证券研究所; 数据资料来源:CEIC，湘财证券研究所; -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 同比 环比(右轴) -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 同比 环比(右轴) -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 0.0 4.0 8.0 12.0 16.0 同比 环比(右轴) -0.8 -0.4 0.0 0.4 0.8 0.0 1.5 3.0 4.5 6.0 同比 环比(右轴) 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 图 27、非必需消费价格环比持平(单位:%) 图 28、必需消费价格环比回 升(单位:%) 数据资料来源:CEIC，湘财证券研究所; 数据资料来源:CEIC，湘财证券 研究所; 4 利润:短暂回升不改下降趋势 4.1 工业:特殊因素推动利润增速回升 2011 年，全国规模以上工业企业实现利润 54544 亿元，比上年增长 25.4%，较 1-11 月份回升了 1.2 个百分点。其中，12 月当月实现利润 7907 亿元，同比增长 31.5%(见图 29)。利润增速的回升，主要是由于年底利润 汇缴、投资收益、以及 11 月后石油特别收益金征收方式调整等因素影响。 随着主动去库存的继续，我们认为，工业利润增速下降的趋势不会改变。 -0.6 -0.3 0.0 0.3 0.6 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 同比 环比(右轴) -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.0 1.2 2.4 3.6 4.8 同比 环比(右轴) 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 图 29、工业利润增速短暂回升(单位: %) 数据资料来源:CEIC，湘财证券研究所; 4.2 原材料利润继续回落，其他行业回升 分行业来看: 采矿业:1-12 月份利润同比增长 42.0%，增速较 1-11 月份回升 2.2 个 百分点(见图 30)。由于采矿业在 12 月份进入主动去库存阶段，并且价格、 销售增速均在下行，利润回升是暂时性因素引起，主动去库存的继续会推动 利润增速下行。细分行业中，仅石油和天然气开采业利润增速回升，煤炭、 黑色、有色以及非金属采选业利润增速下降(见图 31); 原材料行业:1-12 月份，利润累计同比增长 30.1%，增速较 1-11 月份 回落 2.9 个百分点(见图 32)，下滑的趋势继续。从价格、销售及库存变 化 来看，原材料行业主动去库存得到确认，而销售显示的需求下滑仍在继续， 这推动价格继续下行。主动去库存会推动利润增速继续下行。细分行业中， 石油加工、炼焦及核燃料加工、热力生产和供应业利润继续负增长，木材加 工、化学原料、黑色及有色金属等利润增速下降，仅纺织、燃气行业利润增 速回升，(见图 33); 中间品行业:1-12 月份利润增速为 25.7%，较 1-11 月份回升 2.0 个百 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 -40 0 40 80 120 2009-8 2009-12 2010-4 2010-8 2010-12 2011-4 2011-8 2011-12 利润增速:累计 库存增速:期末(右轴) 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 分点(见图 34)。由于销售增速在继续下行，而主动去库存得到确认，虽然 价格水平环比持平，但需求下行以及主动去库存继续，会推动中间品行业利 润增速继续下行。细分行业中，仅化学纤维制造业行业利润增速继续下降并 接近停滞，1-12 月利润累计仅同比增长 1.5%，其他行业利润增速均回升， 塑料、金属制品类增速最快，超过 30%(见图 35); 非必需消费行业:1-12 月份利润同比增长 15.8%，增速较 1-11 月份回 升 3.9 个百分点(见图 36)。从去年 10 月份以来，非必需消费行业利润 增 速已经连续三个月回升。这可能是因为，非必需消费行业的主动去库存可能 已经接近尾声，自 2011 年 4 月份开始，主动去库存已经历时 9 个月。因此， 非必需消费行业利润增速的显著回升，既有年底例如汇缴、投资收益等因素， 也有库存周期因素。细分行业中，除工艺品利润增速下降外，其他行业利润 增速均实现回升，其中通信设备、计算机及其他电子设备制造业利润增速有 负转正，1-12 月累计同比增长 8.7%，而 1-11 月份则是同比下降 1.5%(见 图 37)。更进一步细分，电子元件行业利润增速从去年 10 月份开始已经连 续三个月回升，而电子器件行业在 12 月份利润增速大幅回升，这似乎不能 用特殊因素来解释(见图 38); 必需消费行业:1-12 月份，必需消费行业利润累计同比增长 35.6%， 增速较 1-11 月份加快 0.8 个百分点(见图 39)。由于 12 月份库存数据显示 必需消费行业主动去库存得到确认，虽然价格水平环比略有回升，但这可能 是季节因素所致，因此我们认为利润增速可能会在 1 季度有所下降。细分 行 业中，食品制造、烟草及医药制造行业利润增速回升，而农副食品、饮料、 纺织服装、皮革类行业利润增速均有所回落(见图 40)。 因此，这五大行业利润增速情况是:受石油和天然气开采业提振，采矿 业利润增速回升;原材料类行业利润增速继续回落，其中仅纺织和燃气行业 利润增速回升;中间品利润增速普遍回升，但化学纤维行业利润增长接近停 滞，仅 1.5%;非必需消费行业中，除工艺品外，利润增速均实现回升，其 中通信设备、计算机及其他电子制造业利润增速有负转正;受食品、烟草和 医药制造提振，必需消费行业利润增速回升。尽管如此，由于各大类行业均 进入主动去库存阶段，预计 1 季度工业利润增速会显著回落。 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 图 30、采矿业利润消小幅回升(单位:%) 图 31、石油开采利润增速回升(单位:%) 数据资料来源:CEIC，湘财证券研究所; 数据资料来源:CEIC，湘财证券研究所; 图 32、原材料利润增速继续回落(单位:%) 图 33、仅纺织、燃气行业利润增速回升(单位:%) 数据资料来源:CEIC，湘财证券研究所; 数据资料来源:CEIC，湘财证券研究所; 0.0 20.0 40.0 100 - 0 100 200 300 利润增速:累计 库存增速:期末(右轴) 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 11月 12月 -15.0 0.0 15.0 30.0 0 200 400 600 800 利润增速:累计 库存增速:期末(右轴) -120.0 70.0 - -20.0 30.0 80.0 11月 12月 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 图 34、中间品利润增速回升(单位:%) 图 35、仅化学纤维行业利润增速 继续回落(单位:%) 数据资料来源:CEIC，湘财证券研究所; 数据资料来源:CEIC，湘财证券研究所; 图 36、非必需消费行业利润增速回升(单位:%) 图 37、通信设备类利润转为正增长(单位:%) 数据资料来源:CEIC，湘财证券研究所; 数据资料来源:CEIC，湘财证券研究所; 0.0 7.5 15.0 22.5 30.0 0 100 200 300 400 利润增速:累计 库存增速:期末(右轴) 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 11月 12月 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 0 100 200 300 利润增速:累计 库存增速:期末(右轴) -5.0 5.0 15.0 25.0 35.0 11月 12月 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 图 38、电子元件行业利润增速连续 3 个月回升(单位: %) 数据资料来源:CEIC，湘财证券研究所; 图 39、必需消费行业利润增速回升(单位:%) 图 40、受食品、烟草、医药利润回升提振(单位:%) 数据资料来源:CEIC，湘财证券研究所; 数据资料来源:CEIC，湘财证券研究所。 40 - -30 -20 -10 0 10 20 30 40 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 通信设备 广播电视设备 电子计算机 电子器件 电子元件 家用视听设备 0.0 10.0 20.0 30.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 利润增速:累计 库存增速:期末(右轴) 0.0 15.0 30.0 45.0 60.0 11月 12月 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net