中国股市流通股与非流通股股东投资收益率差异的实证分析

中国股市流通股与非流通股股东投资收益率差异的实证分析 中国股市流通股与非流通股股东投资收益率差异的实 证分析 2OO9年9月 总 154期 第5期 山 东 经 济 SH N^DONG EC0N0MY (，2OO9 S印 Gen(154 No(5 【财政金融研究】 中国股市流通股与非流通股股东投资 收益率差异的实证分析* 刘 力 石 良 张 峥 (北京大学光华管理学院，北京 100871) [摘 要] 针对中国股票市场上二元股权结构的特点，本文基于流通股股东和 非流通股股东实际发生的现金 流，使用内部收益率的方法分别计量了流通股和非流通股各自的投资收益 率。本文的研究从现金流的角度剖析 了 流通股股东与非流通股股东之间的利益冲突。在长期的股权分置中，非流通股股东通过增发、配股等股权再融资 行为大量侵占了流通股股东的利益，取得了远远高出流通股股东的投资收益。本文的研究方法为股权分置改 革过程中的利益分配提供了重要参考。 [关键词] 流通股;非流通股;内部收益率;股权分置改革 [中图分类号】 30(9l [文献标识码]A [文章编号]1000—971X(2009)05—0081—07 一 引言 、 、 由于历史的原因，中国的股票市场自诞生那天 起就被人为地划分为流通股和非流通股两种性质不 同的股份 ，这种“异股同权”、“同股不同价”的二元 股权结构，直接导致了流通股股东与非流通股股东 之间的利益冲突。 为了保护流通股股东的利益，我国股票市 场投资，经国务院同意，中国证监会于 2005年 4月 29日颁布了《关于上市公司股权分置改革试点有关 问题的通知》，正式启动我国的股权分置改革试点工 作。股权分置改革的实质是非流通股股东通过向流 通股股东支付一定的股份或其他资源，以换取流通 权，最终实现上市公司股票的全流通。股权分置改 革的过程也是流通股股东与非流通股股东之问的利 益协调和重新分配的过程。随着股权分置改革工作 后限售非流通股的逐步上市流通，流通股的流通权 逐步被稀释，如何度量股权分置改革过程中的利益 分配和投资者保护成为学界和业界关注的热点。股 权分置改革对股东财富的影响是多方面的，也是持 久的，股改中的对价水平、股价的市场反应以及 随之而来的“大小非”解禁 ，都会对股东财富造成不 同程度的冲击，影响股东的投资收益。比较股权分 置改革前后两类股东的投资收益率，无疑是评价股 权分置改革中利益分配是否公平的一种有效方法。 本文使用 2005年股权分置改革以前的数据，定量的 考察了上市公司股东在投资上市公司后所发生的一 切现金流，并在此基础上计算了流通股和非流通股 的整体投资收益。本文的研究结果和研究方法对于 评估股权分置改革后的市场反应和投资者的利益分 配有重要的参考价值。 二、文献回顾 在二元股权结构下，流通股股东和非流通股股 东之间的利益冲突集中表现为非流通股股东在再融 资过程中对流通股股东利益的侵占。李康、杨兴军 和杨雄(2003)从理论和实证两方面研究配股和增发 对于非流通股股东和流通股股东财富的影响，发现 无论是增发还是配股，非流通股股东从净资产增值 中获得的收益都远远大于流通股股东的收益。刘力 本文得到国家社会科学基金项目“地区金融环境与企业投融资研究”(项目* 编号:06D l14)资助 [作者简介]刘力( 955一 )，男，北京人，北京大学光华管理学院金融系主 任、教授、博士生导师。主要研究方向:公司财务。 ? 81 ? 和王汀 tzCD3)，提出在二元股权结构下，非流通股 股东可以在增发流通股的过程中分享流通股所含的 流通权价值，这是导致中国 A股增发负价格效应的 原因之一。刘力、王汀汀和王震(2003)进一步论证 了二元股权结构是导致我国股票市场增发负价格效 应的最合理解释。王汀汀(2005)分析了增发和配股 前后非流通股股东和流通股股东的财富变化情况， 发现增发、配股具有很强的财富再分配效应，导致非 流通股股东财富的增加和流通股股东财富的减少。 股权分置改革的实质问题是非流通股股东和流 通股股东之间的利益分配，因此股改过程中利益分 配的公平程度成为国内学者关注的重点。唐国正， 熊德华和巫合懋(2005)根据对价的基本经济含义推 导出了“最大对价因子”和“均分对价因子”?，用实 际对价因子与“最大对价因子”和“均分对价因子”各 自的比例度量了最初进行股改的4家试点公司的非 流通股股东与流通股股东的利益分配情况。赵俊 强、廖士光和李湛(2006)沿用了“均分对价因子”的 思想，在推导过程中考虑了流通股价格在股改前后 的变化，发现在截至 2006年 9月已经完成股改的 807家上市公司中，有 74,的公司在股改后非流通 股和流通股都获得了价值增值，而 82,的公司非流 通股股东的收益要大于流通股股东的收益。丁志 国、苏治和杜晓字(2006)认为合理的对价水平应遵 照政策中性原理，即在股改前后，非流通股和流通股 股各自的价值都保持不变。根据这个，前 118 家进行股改的上市公司的对价水平普遍偏低，即股 改后流通股的整体价值降低了。随着股改工作的结 束，不少学者开始关注随之而来的“大小非”解禁工 作。石建勋(2009)对“大小非”解禁所需的资金量进 行了简单的估算并指出，一次性减持大小非所需资 金量巨大，将会对市场产生巨大冲击，应从解禁期限 和交易制度两方面研究最佳 的减持方案。李骁 (2009)、李健夫(2009)针对大小非减持方案提出了 各自见解，但现有文献对于大小非解禁过程中的利 益分配缺乏定量的研究。 Fama和 French(1999)提出了一个新的衡量上市 公司资本成本的方法，他们把一类上市公司看成一 个“大项目”，从现金流量的角度计算这个“大项 目” 的内部收益率并以此来估计这一类公司的综合资本 ? 82 ? 成本或投资收益率。张峥、孟晓静和刘力(2004)根 据中国股票市场的特点对 FF方法进行了适当的调 整，估计了1990—2001年间沪深 A股非金融行业上 市公司整体以及各行业的价值内部收益率和成本内 部收益率，较好地衡量了中国A股上市公司的综合 资本(权益资本与债务资本之和)成本与投资收益 率。本文将这一方法推广到对中国上市公司流通股 和非流通股投资收益率的计量，根据它们各自实际 发生的现金流入和流出计算内部收益率，从而得到 流通股和非流通股的整体投资收益率。同二元股权 结构和股权分置改革领域的研究相比，我们的研究 有以下贡献。首先，我们的研究计算了股改前两类 投资者的收益，为了解股权分置改革前流通股股东 与非流通股股东的利益冲突提供了事实依据。其 次，股权分置改革对股东利益的影响是多方面的，也 是长期的。用内部报酬率的方法计算股东收益，可 以同时考虑对价水平和股改后的市场反应对股东收 益的综合影响，为合理评估股改过程中的利益分配 提供实证依据。 三、研究方法和数据 所谓内部收益率，是指使得投资项目各期净现 金流的现值之和为零的折现率?。Fama和 French (1999)使用内部收益率的概念给出了一种计算上市 公司资本成本和投资收益率的方法，其基本思想是 将上市公司整体看作一个投资项 目，计算该项 目的 价值内部收益率和成本内部收益率。价值内部收益 率和成本内部收益率的、概念由 Fama和 French (1999)提出，张峥、孟晓静和刘力(2004)也沿用了这 一 概念。其中，价值内部收益率衡量的是投资者在 二级市场上购买上市公司整体的投资收益率;成本 内部收益率衡量的是上市公司运用筹措到的资金 (即投资者在一级市场上购买上市公司整体的全部 投入)给投资者创造的投资收益率。为了更直观的 理解中国股市投资者的投资收益情况，在本文中我 们将成本内部收益率称为一级市场内部收益率或一 级市场收益率，将价值内部收益率称为二级市场内 部收益率或二级市场收益率。本文将 A股全体非 金融行业上市公司视为一个整体，同时将全部非流 通股股东和流通股股东各自视为一个整体，分别计 量了流通股股东和非流通股股东的实际现金流和整 体投资收益率。 对于流通股的二级市场(价值)内部收益率的计 算，我们假设流通股股东在期初购买了二级市场上 的全部上市公司股票，之后在投资期的每一年，伴随 上市公司的每一次现金股利发放和股权融资行为， 该股权投资者将承担所有相应的现金流支出和投 人。当有新的公司上市( )时，他继续从二级市场 上按照当日IPO股票的收盘价购买新上市公司的所 有流通股票;当已上市公司增发和配股时，他按照增 发和配股的价格购买所有增发和配股的股票。假设 该投资者将所购入的 IPO新股和增发与配股股票同 他在投资期期初所拥有的股票一起持有到投资期 末，然后按照期末的市场价值变现。将这个过程中 发生的所有现金流量贴现到期初，便得到流通股的 二级市场(价值)内部收益率，它反映的是流通股股 东在二级市场上投资所得到的收益率，也即上市公 司利用流通股融资的历史资本成本。 流通股的一级市场(成本)内部收益率的计算与 上述过程相似，不同的是所有的购买活动即现金流 支出都发生在一级市场上，即期初和新股上市时按 照流通股的发行价格(在#财务报表#上表现为首次发 行和增发新股的账面价值)购买流通股。显然，这一 内部收益率反映的是流通股股东在一级市场投资所 得到的收益率。 非流通股的情况与流通股相似却又有所不同。 在我国，非流通股不能流通，也就不存在非流通股的 二级市场，因此，我们只需计算非流通股的一级市场 (成本)内部收益率。非流通股通常按照账面净资产 价值取得股权，与流通股一样在分配现金股利时获 得现金收入，在配股时支出现金，假设在投资期末非 流通股按照账面净资产价值变现，计量该过程中发 生的现金流可以得到非流通股的一级市场(成本)内 部收益率，它反映了非流通股股东的投资收益率。 可见，用内部收益率的方法计算投资收益率其 基本思想是直观的，并且真实、客观地反映了不同投 资者的收益情况。(1)和公式(2)就是根据上述 思想所列出的流通股的二级市场(价值)内部收益率 和一级市场(成本)内部收益率的计算公式。 n rf DiV:一NI。一P:一TP ( 一 FBV: 。 州o 鲁 —— 丽_一 + + ?? (1+ ) ? I = t 妻 =l + T + ?? (1+Lf T 公式(1)和公式(2)中各个符号的定义为: ， 投资期初上市公司流通股总股本的二级市场价值合 计，即投资期第 1年(1990年)年末的股票收盘价格 乘以当时流通中的总股数;I ，投资期初上市公司 流通股总股本的一级市场价值合计，即投资期第 1 年(1990年)新上市股票的发行价格乘以当年上市 的流通股总量;D ，投资期内第 t年上市公司按照 流通股和非流通股股权比例拆分后属于流通股部分 的现金股利合计;NI。，投资期内第 t年已上市公司增 发股票引起的流通股股东现金流支出合计，等于增 发时的发行价格乘以增发的流通股总数; ，投资期 内第 t年流通股股东的实际配股价值合计，等于流 通股股东的实际配股数@乘以配股价格;TE，投资期 内第t年发生的转配股?价值合计，等于转配股价格 乘以转配股实际配股数;FB ，投资期内第 t年流通 股股东在二级市场上认购新上市公司股票的现金流 支出合计，等于新上市股票发行当日的收盘价乘以 新上市的流通股总量;FBC ，投资期内第 t年流通股 股东在一级市场上认购新上市公司股票的现金流支 出合计，等于新上市流通股的发行价乘以新上市的 流通股总量;TV ，投资期期末所有上市公司的年末 资本市值合计，即流通股股东于投资期末在二级市 场上出售全部股票得到的现金流收入合计，等于每 只股票投资期末的收盘价乘以各 自的流通股总数之 后的加总; f，流通股的二级市场内部收益率; ，流 通股的一级市场内部收益率。 公式(3)是非流通股的一级市场(成本)内部收 益率的计算公式。 D iv~- + 十 (3) 公式(3)中各个符号的定义为:I ，投资期初全 体上市公司非流通股的账面价值合计;Div ，投资期 t年所有上市公司现金股利按照流通股和非流 内第 ? 83 ? 通股总数拆分后属于非流通股部分的现金股利合计; ，投资期内第 t年非流通股股东的实际配股价值合 计，等于非流通股股东的实际配股数乘以配股价格; FB ，第 t年内所有新上市公司的账面价值按照股权 比例拆分后属于非流通股部分的账面价值合计;TV ， 投资期末非流通股的市值合计，本文分别用每股账面 净资产价值和流通股的市场价值作为非流通股的市 场价值估计; ，非流通股的成本内部收益率。 本文在计算过程中只考虑了 IPO，配股、增发和 转配股等股权融资行为，随着我国证券市场的发展， 公司的股权融资行为越来越多样化，出现了诸如可转 债等新的融资方式，这些融资方式虽然会对股东的现 金流和投资收益率造成影响，但是考虑到这样的影响 相对于本文巨大的样本量来说是可以忽略的，因此本 文不再考虑上述融资方式之外的其他融资方式。 本文的研究对象是上海证券交易所和深圳证券 交易所非金融行业的 A股上市公司，数据主要来自 CSMAR数据库，部分配股数据根据新浪财经提供的 数据进行修正。为了动态的观察中国股市投资者的 整体投资回报率，本文分别选取 1990—2001、1990— 2002、1990—2003、1990—2004作为投资区间估算流 通股和非流通股的投资收益率。本文将研究区间选 在 2005年股权分置改革以前，目的一方面是为了更 加清晰的分析二元股权结构给不同投资者带来的收 益差异，另一方面也是为了方便同股改后两类投资 者的收益情况作比较。 四、实证结果分析 根据公式(1)、(2)、(3)计算得到的内部报酬率 度量了流通股股东和非流通股股东的投资收益率。 为了计算投资收益率，我们首先需要计量流通股股 东和非流通股股东每期所发生的各种现金流。在实 证分析中，我们首先讨论流通股股东和非流通股股 东在投资期内的现金流特征，然后再讨论它们的投 资收益率。 表 1 期间现金流量表(单位:亿元) 流通股现金流 非流通股现金流 年度 现金 二级市场 一级市场 不考虑 IPO 现金 现金 流 收入 现金流支 出 现金流 支出 的现金流 支出 流 收入 流 支出 (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) 1991 O(1l 7(49 1(41 0(00 0(05 1(58 l99 0(91 435(90 10o(43 0(86 2(78 63(38 l99l3 2(95 645(52 429(23 38(62 l1(36 431(53 1994 22(03 383(45 216(53 29(60 66(O8 361(27 1995 27(97 122(12 63(07 34(98 75(14 221(18 1 I6 20(49 720(05 321(60 40(34 63(01 398(64 199r7 50(28 l722(15 782(92 127(34 131(75 846(15 1998 40(66 1cr73(56 638(73 233(84 114(15 656( 199l9 52(26 l089(15 660(22 181(35 137(68 588(34 20O0 96(82 2168(39 1258(06 532(77 224(45 9o1(09 20o1 l03(14 l5l6(35 l0o8(78 408(44 298(66 1806(8l 20 lo4(83 917(37 591(63 253(06 294(32 655(57 2003 85(65 782(49 561(82 164(0o 213(o3 581(98 2004 l11(73 80r7(57 596(47 214(oo 27O(35 435(84 719(81 1239i(54 7230(92 2259(20 l6o8(48 7949(43 累计 注:不考虑 IPO的现金流支出是指从流通股股东每年的现金流支出中扣除 购买新上市股票所发生的现金流支出，我们忽略 了这一现金流支出在一级市场和二级市场的差异(这种差异不是很大)。 (一)期间现金流分析 表 1分别汇总了流通股股东和非流通股股东的 期间现金流情况。所谓期问现金流，是指投资期间 每年发生的现金流，这里暂时不考虑股东在投资期 初支出的现金流，也不考虑股东在投资期末出售持 有的全部股票所得到的现金流。 ? 84 ? 如表 1所示，股东每年的现金流收入只有现金 股利一项，现金流支出的构成则比较复杂，包括增 发、配股、转配股和新股上市(IeO)等融资活动引起 的现金支出。相比之下，非流通股股东的现金流支 出构成则较为简单，只有在配股和新股上市的时候 才会向外支出现金流。因此，表 1给出的是股东向 上市公司投入的全部现金(表现为股东的现金流支 出)和从上市公司得到的全部现金(表现为股东的现 金流收入)，对流通股股东而言，尤其如此@。从表 1 可以看到，虽然上市公司现金股利的发放总量有明 显的增加趋势，但即使忽略每年新的 IPO引起的现 金流支出(占期问现金流支出的较大比例)，流通股 股东每年向已上市公司支付的现金流(第 5列，由已 上市公司的配股和增发引起)仍然远大于从上市公 司得到的现金流(第 2列，分配的现金股利)。表 1 最后一行的累计数据显示，自 1991至 2004年，流通 股股东因增发和配股累计向已上市公司支付的现金 总额为2259亿元，而上市公司向流通股股东支付的 现金(股利)总额只有 720亿元，前者大约是后者的 三倍。由此可以看出，到目前为止，中国的上市公司 作为一个整体，不但不能够给投资者带来稳定的现 金回报，反而很大程度上依赖流通股股东的大量现 金投入。 表 1的最后一行在对每年流通股股东和非流通 股股东的累计现金流支出和收入进行了汇总，从汇 总的情况看，非流通股股东凭借其在股权结构中的 主导地位从上市公司获得了大约两倍(1608(48亿元 ,719(81亿元)于流通股股东的现金流收入。与此同 时，虽然非流通股与流通股的总体比例大致为 2: 1? ，但非流通股股东对上市公司的累计现金投入为 7949亿元(7列)，仅比流通股股东在一级市场上对 上市公司的现金流支出 7231亿元(4列)多大约 10,，更远远低于流通股股东在二级市场上的现金 流支出12391亿元(3列)。从实际发生的期间现金 流量上看，虽然两类投资者的现金流支出都远远大 于收入，但较之流通股股东，非流通股股东的收入更 多，支出更少，如果不考虑其他因素，非流通股股东 投资的收益性必然要好于流通股股东。 (二)投资收益率 在投资期末，假设流通股股东按照流通股的市 场价格出售全部股份，非流通股股东按照净资产价 值出售全部股份，我们在不考虑时间价值的情况下 汇总了 l990—2001年、1990—2002年、1990—2003 年、1990—2004年 4个投资区问内流通股股东和非 流通股股东的累计现金流并计算了二者未折现的投 资收益率，结果如表 2所示。表 3的第 2、3、5、6列 报告了根据公司(1)、(2)、(3)计算得到的内部报酬 率，它们分别度量了流通股二级市场收益率、流通股 一 级市场收益率、非流通股按净资产价值变现的收 益率和非流通股按流通股市场价格变现的收益率。 表 2和表 3中所报告的投资收益率揭示了这样 几个事实:首先，流通股股东投资一级市场和二级市 场成本的不同导致两个市场的投资收益率不同。观 察表2中的第2、3列数据可以发现，流通股股东无 论投资于一级市场还是二级市场，在所有的投资区 间的累计现金股利收入和期末变现收入，即收入现 金流总量是完全相同的。不同的只有现金流支出， 表 2的第 6列告诉我们从一级市场上直接购买股票 的成本要小于在二级市场上购买股票的成本 ，因此 投资收益率要高于二级市场。在 1990—2001年、 l990—2002年、1990—2003年和 1990—2004年 4个 投资区问内，流通股股东投资一级市场的未折现收 益率分别为 144(81,、94(54,、84(88,和55(23,; 投资二级市场的未折现收益率分别为 35(71,、 9(34,、5(86,和一9(44,。用内部收益率方法计 算得到的一级市场收益率同样高于二级市场收益 、3列所示，在本文考察的4个投资区 率，如表3的2 间流通股一级市场收益率分别为 28(21,、l8(22,、 14(6l,和 9(35,，二级市场投资收益率分别为 9(57,、2(19,、1，06,和 一2(25,。可见，无论按 照哪种方法计量，一级市场的投资收益率都远远高 于二级市场。截止到2001年，A股市场的流通股股 东尚能够在二级市场上获得9(57,的投资收益率， 然而，从 2001年开始，随着流通股市值的缩水固，流 通股股东在二级市场上的投资收益率逐年下跌并且 在 2004年出现了负值。 其次，流通股和非流通股投资收益率对市场价 格敏感性存在明显差异。从 2001到 2004年间，中 国A股市场不断缩水，流通股股东的期末变现收入 也相应减少，其投资收益率呈显著下降趋势，说明流 通股股东的投资收益率对市场价格极为敏感。观察 表2中的第7列可以进一步发现，在流通股股东的 投资收益率呈下降趋势的同时，非流通股股东的投 资收益率却呈上升趋势。考虑时间价值后，如表 3 中的第 5列所示，虽然非流通股按净资产变现的投 资收益率从 2001到 2004年也呈下降趋势，但其下 85 ? ? 降幅度远远小于流通股投资收益率的下降幅度。这 些数据清楚地表明流通股市值对流通股股东投资收 益的重要性，同时也直观的反映了流通股股东与非 流通股股东之间的利益冲突。 表2 考虑期末售出股份现金流入情况下的流通股股东和非流通股股东现金 流(亿元)及未折现收益率 再次，非流通股按净资产变现的收益率介于流 通股一级市场收益率和二级市场收益率之间。我们 知道，一级市场上的流通股股东按照 IPO的价格获 取股权，二级市场上的流通股股东按照 IPO当日的 二级市场价格获取股权，而非流通股股东则按照股 票的账面净资产价值入股，对比后可以发现非流通 股股东获取股权的单位成本最低。在关于现金流的 分析一节中，我们知道较之流通股股东，非流通股股 东在整个投资期间的现金收入大，支出小。因此，如 果非流通股股东可以以与流通股股东相同的价格变 现手中的股份，那么非流通股股东的收益率必然高 于流通股股东，这对流通股股东而言显然是不公平 的。对比表 3中的第 2、3、6列，我们很容易发现这 一 点。如果非流通股按账面净资产价值变现，其收益 率甚至低于一级市场的流通股收益率，让在公司上市 时才进行投资的一级市场投资者获得超过初始创业 者的投资收益，完全忽视了公司创业者在公司上市前 ? 86 ? 的经营活动中所创造的无形资产的价值，不符合基本 的公司财务原理。可见，无论是净资产价值还是市场 价值，都不是非流通股变现的合理价格。流通股一级 市场收益率之所以超过非流通股按净资产变现的收 益率，原因是流通股拥有流通股权价值，非流通股股 东为获取流通权价值应当向流通股股东支付一定的 成本，这也是当前股权分置改革正在实施的改革措 施。股权分置改革中合理的对价水平应该使流通股 股东和非流通股股东都能获得合理的投资收益率。 五、结论 本文使用内部收益率的方法计算了沪深股市在 1990—2001、1990—2002、1990—2003、1990—2004年 4个样本区间中A股非金融行业上市公司流通股股 东的一级市场投资收益率和二级市场投资收益率， 以及非流通股股东的(一级市场)投资收益率。我们 的研究发现，流通股股东在投资上市公司的过程中， 不但不能从投资上市公司中获得稳定的现金回报， 还需要不断地向上市公司输血以维持市场运行。从 现金流的角度可以清楚地看到非流通股股东对流通 股股东财富的掠夺，同时流通股股东在二级市场上 投资成本过高也是造成流通股股东投资损失的重要 原因。如果不能上市流通，非流通股股东也很难实 现应有的投资收益，由此看来股权分置工作势在必 行，确定合理的对价水平对平衡流通股股东和非流通 股股东的利益、维护中国股市健康发展至关重要。随 着股权分置改革的结束和非流通股解禁工作的进展， 客观评价股权分置改革对投资者利益的影响显得尤 为重要。我们的研究方法为衡量不同类别投资者的 收益和不同类别权益资本的成本提供了一种新的思 路。运用内部收益率的方法计算不同阶段流通股股 东和非流通股股东的投资收益率，可以为合理评价股 权分置改革中的利益分配提供客观的实证依据。 【注】 ?按照中国证监会颁发的《公开发行证券的公司信息披 露内容与格式准则第 2号(年度报告的 内容与格式)》(2oo3 年修订稿)，我国上市公 司的股份分为未上市流通股份和 已 上市流通股份 ，其中未上市流通股份分为:发起人股份(包括 国家持有股份 ，境 内法人持有股份、境外法人持有股份)、募 集法人股份、内部职工股、优先股或其他未流通股份 ;而已上 市流通股份包括:人民币普通股(A股)、境 内上市的外资股 (B股)、境外上市的外资股、其他流通股等。非流通股的主 要形式是国有股和法人股，都属于发起人股份。 ?“最大对价因子”是保证非流通股股 东价值不为负的 对价因子上界，高于这个上界，非流通股股东的整体价值将 遭受损失，对价方案不会获得通过 ;“均分对价 因子”是指使 得流通股和非流通股在股改后的单位股权价值增值柯等的 对价因子，在这个对价水平上，流通股股 东和非流通股股 东 在股改中的收益水平相同， ?对于项 目A而言，其各期的现金流分别为 CFo，CF ?? CFo，如果它们满足CFo+晶 + +n??+ =0，则r称为项目A的内部收益率。 ?数据来源于新浪财经。 ?转配股是我国股票市场特有的产物。国家股、法人股 的持有者放弃配股权，将配股权转让给其他法人或社会公众， 这些法人或社会公众行使相应的配股权时所认购的新股，就 是转配股。依照中国证监会的规定，转配部分截止到 2000年 4月后按计划逐步流通。当其他 4月前无法上市流通，2000年 法人或社会公众行使相应的配股权时，就会发生现金流的流 出。由于社会公众多数来自于流通股股东，因此本文将 因转 配股而发生的现金流视为流通股股东现金流的流出。 ?非流通股股东对上市公司的初始现金投入是以公司 IPO时属于非流通股股 东的账面净资产计量的，是他们历史 投入的账面价值 (其 实已经过资产评估的调整)，不是公 司 IPO时非流通股股东真正的现金投入。但流通股股东则全部 是真正的现金支出。 ?这是上市公司整体流通股和非流通股的大致比例 。实 际的比例为 62(74,:30(26,。 ?上证指数和深证指数分别由2001年年底的 1646点和 3326点下降到2004年年底的 l266点和3067点。 参考文献: [1]丁志国，苏治，杜晓宇(股权分置改革对价方案解析 [J](财经科学，2006，(o1)( [2]李健夫(解决“大小非”问题与拯救 中国资本 市场 [J](社会科学论坛(学术研究卷)，2009，(04)( [3]李康，杨兴君，杨雄 (配股和增发的相关者利益分析 和政策研究[J](经济研究，2003，(03) [4]李骁(限售股解禁:依然是股市最大的压力 [J](资本 市场，2009，(02)( [5]刘力，王汀汀，王震(中国A股上市公司增发公告的负 价格效应及其二元股权结构解释[J](金融研究，20 ，(08)( [6]刘力，王汀汀(不应忽略股票的流通权价值 [J](管 理世界，2003，(09)( [7]石建勋(辨证看待股改 妥善解决大小非 [J](西部 论丛，2009，(01)( [8]唐国正，熊德华，巫和懋(股权分置改革(中的投资者 保护与投资者理性 [J](金融研究，2005，(09)( [9]王汀汀(二元股权结构下的融资行为分析 [J](经济 科学，2005，(05)( [1O3徐茂魁 (“二元机构”的中国股市如何涅檠[J](教 学与研 究，2004，(03)( [I1]张峥，孟晓静 ，刘力(A股上市公 司的综合资本成本 与投资回报——从 内部收益率的视角观察 [J](经济研究， 2004，(08)( [12]赵俊强，廖士光，李湛(中国上市公司股权分置改革 中的利益分配研究 [J](经济研究，2006，(11)( [13]Fama，Eugene F(And Kenneth R(French，1999，“The corporate cost of capital and the return on corporate investment”， ，PP(1939,67( Journal of Finance，54 (责任编辑:郝 涛) ? 87 ?