【行业分析】欧元区统一货币政策的适应性及其高通胀成员国的调整机制_1515

【行业】欧元区统一货币政策的适应性及其高通胀成员国的调整机制_1515 欧元区统一货币政策的适应性及其高通胀成员国的调整机制 一、引言 1999年后，随着欧元的诞生，关于欧元区单一货币实践是否具备条件的问题就为世人瞩目，批评者认为，由于欧元区内的劳动力流动性差，工资——价格缺乏灵活性，以及在欧盟中央层次上没有一个自动“抽肥补瘦”的财政稳定机制，因此，欧洲央行的统一货币政策(One-size-fits—all monetary policy)，最终无法有效应对区内各国面临的非对称冲击问题而趋于困境(Begg&Hodsoll，2000;Grauwe &Pongelli，2005)。 我们认为，货币区内统一货币政策与地区调整的冲突其实不是什么新鲜话题， 因为任何一个存有巨大地区差异的国家(可以看成是一个货币区)从来就不是在地区经济的基础上实施货币政策的，而是基于整个国家的总体经济状况。在研究欧元区领域的问题时我们发现，欧元区统一货币政策的实施，有其内在的合理经济基础， 因此总体上表现出一定的适应性; 自发性的价格调整机制，对一些“游离”于统一货币政策“关注”之外的高通胀“外围”国家，起到了重要的地区调整作用。 二、欧元区统一货币政策的整体适应性与局部不协调 (一)统一货币政策的总体适应性 1.欧洲央行的短、中期操作规则 经2003年微调之后，欧洲央行公开宣示的政策目标，依然是中长期导向的价格稳定目标，具体值是年通货膨胀率低于并接近2%。理论上讲，中长期导向的价格稳定目标，并不排斥短期针对产出、就业态势进行政策反映的可能性。实践中，2001年，针对已显现的衰退和9?11恐怖袭击事件，欧洲央行曾4次降息。Clemens J.M.Kool(2005) 利用秦勒规则(Talor'rude)验证说，5年来欧洲央行的利率政策基本上是按照德国产出的短期景气变动进行反映并操作的。国内的丁欣(2002)，认为欧洲中央银行在短期之内实行相机抉择的操作，而中长期则是稳定导向的货币主义规则政策。看来，欧洲央行根据景气变动，进行相机抉择的反周期操作确是事实。 因此理论上的逻辑是，欧洲中央银行这种短期逆经济景气波动， 中长期指向物价稳定的货币政策操作，能否在欧元区取得成功的“经济基础”在于:各成员国短期景气波动(产出波动)和长期的物价水平动态是否具有趋同性 (Convergence)，即整个宏观经济运行是否具有趋同性。 2.欧元区成员国经济运行的趋同性分析 宏观经济学的理论和实证表明， 由于现实经济运行离其潜在最大产出点水平的位置不同，也由于价格粘性的存在，甚至汇率波动的影响，短期看，首先物价和产出水平之间并不存在确定的关系;其次，产出指标能够较灵敏地反映经济运行的周期性景气波动，而物价指标则不能。基于这样的考虑，作者准备用1999~2004年间的宏观经济数据，采用不同的方法实证分析欧元区各国产出和物价变动的“趋同”情况。其中，产出方面，拟在1999年之后的欧元区周期性景气波动时序上，通过选取一些拐点，分析各成员国GDP指标前后动态变化的方法来研判趋同情况;物价方面，拟以欧元区总体通胀率为中心，构建1999年以来的通胀率“狭窄走廊”，通过对比分析若干核心国家的通胀率轨迹是否落在这个“狭窄走廊”内的方法进行研究。 (1)对产出趋同的分析 自1999年以来，欧元区景气波动有两个重要的拐点，一个是2000年，这一年欧元区的经济创下了其形成6年来的最高峰，当年产出增长3.5%;另一个在2004年，欧元区经济明显见底复苏，产出增长2.1%，而2003年只0.5%。对成员国景气波动趋同情况的具体分析见图1。 图1的分析表明，欧元区成员国的产出水平波动高度同步相关，如前所述，由于产出水平指标的变动灵敏反映了宏观经济的周期性景气波动，因此，也可据此得出欧元区成员国经济运行周期高度同步相关的结论。 (2)对通胀率趋同的分析 与产出水平变动分析相比较，对欧元区成员国物价动态是否趋同的问题，应当进行较长时期的趋势性分析。为此，运用1999-2004年欧元区通胀率变动的“走廊”，对其成员国物价动态的趋同特征进行趋势性分析。 以欧元区I时的总体通胀率πt为中线，上下波动O个百分点为参数，构建1999~2004年期间欧元区各国通胀率“走廊”，即Corridor=πt+β。取α=0.5%，构建“狭窄走廊”并绘出同期德国、法国和意大利回3国的通胀走势图，具体见图2。 图2表明，自1999年后的6年间，德国有4年、法国和意大利各有5年的通胀率落在α=0.5%的走廊内。这意味着代表了69%份额的欧元区经济，其物价动态的较长期性趋势是基本一致的。当然，没有一个。取值多少为最佳的具体标准，这在一定程度上影响了分析结论的说服力，但是ct=0.5%时，经验上还是一个苛刻的取值，若三大国的通胀率指标在这种条件下基本都能落在相应的狭窄“走廊”内，本身还是很能说明问题的。 进一步从6年间成员国通胀率对欧元区总体值的平均离差来看(见表1)，12个成员国中，代表了欧元区59%经济总量的德国、法国、奥地利、芬兰和比利时5国低于欧元区的总体水平，其余7个则呈现高出态势。区间分析显示，德国、法国、意大利、卢森堡、芬兰、奥地利和比利时7国围绕区内总体平均水平在上下0.5%的狭窄范围内波动，这7国代表了欧元区78%的经济总量。 表1 1999~2004年间成员国与欧元区整体通胀率的平均离差情况 国家 离差 国家 离差 国家 离差 国家 离差 德国 -0.5 西班牙 1.0 荷兰 0.8 芬兰 -0.3 法国 -0.3 希腊 1.1 比利时 -0.2 爱尔兰 1.7 意大利 0.3 卢森堡 0.4 葡萄牙 1.1 奥地利 -0.4 资料来源同图1 3.统一货币政策的总体适应性结论 以上的实证表明，1999年以来，欧元区各成员国经济的短期景气波动呈现出高度的同步性，而代表了78%经济总量的成员国物价动态演变趋势也明显一致。因此可以断言， 由于欧元区的统一货币政策操作拥有相应的“经济基础”——趋同性，那么对区内经济而言，统一货币政策的整体适应性是可以确定的。 (二)统一货币政策的局部不协调 欧元区12国处在不同的经济发展阶段。爱尔兰、希腊、西班牙和葡萄牙等国属于相对落后的“外围”国家，而德、法、意等8国的发展则早已相当成熟，其中，德、法两国无疑居于整个欧元区的核心地位。以人均GDP衡量，1991年时，“外围”国家的人均GDP均没有超过欧盟15国平均水平的80%。在欧盟经济一体化加快的背景下，“趋同”因素使上述4国的经济快速增长，目前，人均GDP与欧盟15国均值的差距已明显缩小，爱尔兰甚至还有明显超出(见表2)。本来在开放背景下，由于Balassa—Samuelson效应的存在，经济“赶超”型国家难免 存在高物价现象。加之，1999年欧元区启动前夕，成员国原来各不相同的利率水平被统一起来，爱尔兰等4国的利率水平因此均有了显著的下降。低利率在刺激经济高速增长的同时，也助长了通货膨胀。因此，爱尔兰等4国在欧元区内 表2 按购买力平价调整过的人均GDP变动 (欧盟15国的平均值为 100) 爱尔兰 西班牙 希腊 葡萄牙 1991 77 79 68 66 2005 125 90 76 70 数据来源:EC economic date pocket book January 2005。2005年的数据是欧盟委员会的预测值，其中，葡萄牙2005年一栏的数据为2002年的实际数据。就成为了“高增长、高通胀”的类型了，这与德国等成熟国家的“低增长、低通胀”形成对比。 由于“高增长、高通胀”的外围国家与“低增长、低通胀”核心国家之间存在不同，那么从逻辑上推论，欧元区主要按核心国家经济运行状况操作反映的统一货币政策，与这些外围成员国调控需要之间的矛盾也就成为不可避免的了。 两类国家在经济增长速度方面的显著差异，恰巧可能需要松紧度有所不同的政策操作。如2001年，德国和爱尔兰的经济增长速度均周期性的同步大幅回落，其中，德国的GDP增长率只有0.6%，而爱尔兰却依然高达5.7%。因此，在这种背景下，欧洲央行当年的数次降息操作，对德国而言也许还不够，但对爱尔兰却有过头之嫌。 而物价动态则比较复杂，1999-2004年间，除德、法、意等7国的通胀率围绕欧元区总体水平“窄幅”波动外，其他的西班牙、爱尔兰等5国则明显高于欧元区水平。这意味着，6年间总体看，欧洲中央银行短期随欧元区经济景气变动相机抉择，而中长期以总体物价水平为操作锚的统一货币政策，对这5个高通胀率的国家无疑是明显偏松的。尤其是，德、法等代表了欧元区59%经济总量的5个成员国，6年来对欧元区总体通胀率水平有0.2-0.5不等的负向离差，这可能会使欧洲央行特别“关注”核心国家的货币政策，比只考虑欧元区总体通胀率动态时的取向还要进一步趋松。显见，统一货币政策与局部成员国的需要之间存在不协调，甚至于冲突。 Jerome Hericourt(2003)用1995~2000年的数据计算泰勒规则值发现，在其所选的5个样本国家(德国、法国、意大利、西班牙和爱尔兰)中，西班牙和爱尔兰6年间的规则值均明显高于实际值，在1999年加入欧元区后的情况依然末变，1999~2000年间，爱尔兰的规则值平均高出实际值5.1个百分点，西班牙高出2.5个百分点。因此，欧元区统一 的利率政策，对西班牙和爱尔兰而言显得过于宽松，并不适合它们的调控需要。Clemens J.M.Kool(2005)基于泰勒规则，对欧洲中央银行的货币政策偏好等问题进行了实证分析，对所谓“高增长、高通胀”国家的分组研究里，选取了爱尔兰、意大利和荷兰3国作为样本，计算了这3国及欧元区总体在1999~2004年间的泰勒规则值，结果显示，在1999-2003年期间，爱尔兰和荷兰的规则值远远高于同期实际利率，也高于意大利和欧元区的规则值，临近2004年后，两国的泰勒值才出现大幅下降。 总之，1999~2004年间，对爱尔兰等5个高通胀的成员国而言，它们“游离”于欧洲央行统一货币政策“关注”的视野之外，被动接受一种不利于其调控需要的逆向货币政策环境。换句话说，欧洲央行的利率政策，对这几个高通胀率的国家有内在的“助胀”倾向。因此，从逻辑上推断，它们的通胀率完全有可能出现不断攀高趋势。 而5国通胀率动态的事实是，自2002年后均出现了持续降低的现象。这说明，爱尔兰等国未受到统一货币政策“关注”并调控的高通胀动态，有相应的抵销性调整机制。 三、高通胀国家存在的真实汇率调整机制 国际经济学理论表明，某国相对于其贸易伙伴国的通胀率差异，通过影响其货币的实际有效汇率(加权计算的真实汇率)而影响该国可贸易商品的国际竞争力，进而影响其出口需求，这就是物价水平作用于出口的真实汇率机制。一个国家真实汇率水平的调整，除了源于该国与贸易伙伴国相对物价水平的变动外，也与两国的名义汇率变动有关。1999年后，欧元单一货币区的形成，使得成员国之间的名义汇率永久性固定在1:1的水平上，这时实际汇率的变动只取决于成员国之间的通胀率差异。如?er、?πd、?πf分别表示欧元区内某成员国与其他成员国之间以间接标价法表示的真实汇率变动、国内的通胀率变动和国外的通胀率变动，则有: ?er=?πd-?πf 依据真实汇率机制理论，可以推论，1999- 2004年间欧元区持续存在高通胀的国家，也同时持续地使其对区内其他成员国的汇率升值，这必然会削弱这些国家出口商品的竞争力，使其区内出口(intra-dispatch)受到抑制，进而会对统一货币政策“助胀”国内物价的态势，自动形成抵销性影响。推论是否成立，关键取决于这几个国家对欧元区的出口，是否存在由其自身的通胀动态导致的真实汇率调整机制。下面本文用Eurostat提供的区内贸易数据进行实证分析。5个高通胀国家中，荷兰的通胀动态与其他4国有很大的不同，因此，下面的分析将其剔出，将欧元区内的高通胀认定为爱尔兰、西班牙、葡萄牙和希腊4个成员国。 欧元区的出口有两个层次，其一是区内成员国之间的出口 (Intra euro dispatch)，其二是各成员国对欧元区外国家的出口 (Extra euro dispatch)。自1999年欧元区形成后，成员国大部分的出口(Export) 内化成了区内贸易。以 2002年的数据计算，12个成员国的欧元区内出口贸易占全部出口的比重是62%。对于爱尔兰、希腊、西班牙和葡萄牙这4个高通胀的国家而言，看其1999年后是否存在由于高通胀动态所导致的真实汇率机制，需要检验:第一，欧元区成员国的通胀水平与其区内出口增长是否存在普遍的负相关关系;第二，通过比较分析，看在这4个成员国的区内出口增长与区外出口增长，以及区内出口增长与欧元区总体区内出口增长的关系中，是否存在着前者低于后者的经验事实。 1.成员国通胀率与区内出口增长的一般关系 以各成员国通胀率对欧元区的总体值的离差为通胀率的代理变量，绘制散点图(见图3)。图3的明显特征是，欧元区国家分为两组，一组是以德国为代表的6个低通胀国家(卢森堡也在内)，6年来的区内出口保持了较高增长，可以概括为“低通胀、高区内出口”。另一组是以爱尔兰为代表的5个高通胀国家，同时期的区内出口也保持了与前一组大致相当的增长速度，表现出“高通胀、高区内出口”。而意大利情况则是“低通胀、低区内出口增长”。显然，初步的分析未发现通胀率与区内出口增长之间有什么显著的关系。 但是，区内的出口作为重要的最终需求，其增长必然与成员国的经济增长率密切相关:高经济增长会有相应的高区内出口增长。德国等6国1999~2004年间的GDP增长率只有年均 2.4%，而爱尔兰等5国同期的年均增长率为3.6%。因此可以推断，爱尔兰等5个高通胀国家的区内出口增长，可能被其高增长的经济相应拉高了，因此，与德国等6国的区内高增长并没有可比性。基于这样的考虑，作者选择成员国每一个百分点GDP增长所对应的区内出口增长率指标(即区内出口增长率,GDP增长率)作为区内出口增长的代理变量来研究它与通胀率之间的关系，这样做的好处在于可以剔除成员国增长速度不同对两者关系的干扰。绘制新的散点图(见图4)。在可比水平上，欧元区成员国的通胀水平与区内出口增长呈现出明显而直观的负相关关系。前述德国6个低通胀国基本落在“低通胀、高区内出口增长”的区域，而爱尔兰等5个高通胀国家则落在“高通胀、低区内出口增长”的区域。 2.与高通胀成员国区内出口增长的相关比较分析 有关汇率波动与对外贸易的研究文献表明，单一货币区的形成，由于消除了对外贸易中的汇率风险，一方面促使每一个企业会有更多的出口，另一方面则鼓励更多的企业涉足出口，因此，出口贸易会有快速的增加，这就是所谓的罗斯效应(Rose effect)(Grauwe & Mongelli， 2005)。1999年欧元区形成以来，罗斯效应似乎得到了证据支持，欧元区12国的区内出口贸易从1998年的8220亿欧元上升到了2004年的15820亿欧元，6年间增长了92.5%，年均增长9.2%。但是相反的情况是，同期爱尔兰等4个高通胀成员国的区内出口增长速度，则远远低于欧元区的总体水平。欧元区形成的6年来，4国中区内出口贸易增长最快的爱尔兰总计增长了40%。 爱尔兰、希腊、西班牙和葡萄牙在欧元区内属于“高增长”类型的成员国，4国的区内外出口总额占GDP的比重平均为30%，其区内贸易的低增长与经济高增长的现实并不协调，因为对于这样一组出口贸易依存度显然很高的经济体而言，外贸出口毕竟是经济增长的关键因素。如果4国区内出口的低增长被区外出口的高增长抵销的话，其经济的高增长依然还是符合逻辑的;同时也从一定程度上反面证明了这些国家真实汇率调整机制的存在”。1999-2003年间4国区内出口与区外出口的年均增长比较情况是5年间，4国的区外出口增长速度均明显高于区内出口增长，其中，通胀率最高的爱尔兰，区外增长率年均约14%，而区内增长只有6%左右，两者差率十分明显。另外，同期德国及欧元区总体的内外出口差率则不明显，前者低于后者约一个百分点。 四、对手四个成员国高通胀形成的解释 (一)形成区内成员国通胀差异的原因，首先是趋同的因素使然 由于各国加入欧元区前的经济发展水平不同，价格水平差距也很大，1999年后，随着经济整合的深化，成员国之间在人均产出及价格水平方面的差距呈缩小之势。原先“低收入、低物价”的相对落后国家不断向“高收入、高物价”国家靠拢，所以前者往往表现出“高通胀、高增长”的经济运行特征。Maier&cave-caars(2003)以上个世纪90年代初德国统一并组成新货币区为例，对新货币区内的价格趋同问题进行了研究，他们发现:价格总水平统一时差异达30%的东、西德，经过东德持续数年的高通货膨胀，逐步消除了两者之间的差距， 10年之后的2002年，两地的价格差异只有4%，基本完成了趋同过程;他们的研究也同时表明，趋同的规律是物价水平低者向高的方向看齐，而不是相反， 因为高物价地区向下调整，产出损失太大，并不符合新生统一货币区的总体福利。其次，差异的因素也在起作用。在成员国价格趋同的同时，它们之间的经济结构及政策方面的差异不可能消失(ECB，2005)，这成为导致货币区内不同地区通胀差异的另一因素，如各国人 民的消费偏好、对能源及区外进出口的依赖程度以及不同的税收政策等结构性方面的差异。 但是，趋同对通胀的贡献，将随着趋同过程的基本完成，会弱化甚至消失，因此具有过渡性质。而区内不同经济体的结构性差异则长期对它们之间的通胀差异起作用。 (二)“趋同”进程中的高通胀原因:基于Balassa-Samuelson效应的解释 根据Balassa--Samuelson效应，一国的经济由可贸易产品部门(tradable sector)和非贸易产品部门(no-tradable sector)组成，前者以制造业等产业为代表，而后者则指服务业等产业。处于“赶超”进程中的相对落后国家，其国内可贸易产品部门的生产力相对快速提高，而非贸易部门的生产力却明显滞后。可贸易部门生产力水平的显著提高，使其部门工资水平随之较快增长的同时，部门产品价格可能并不上涨甚至下降。在国内劳动力能够跨部门流动的情况之下，为了维持非贸易部门劳动力市场的供求均衡，其部门工资也必然要随可贸易部门的增长而大幅增长，这样就造成了非贸易部门产品的价格上涨。由于以服务业为代表的非贸易部门在计算消费物价指数时所占的权重很高，因此，其价格上涨就成为推动整个物价水平上涨的原因。 爱尔兰、西班牙、希腊和葡萄牙属于“后进赶超型”的国家。其中，爱尔兰的赶超案例最为典型。IMF(1999)用保守的全要素生产力 (TFP)及其物价数据估计，在1991~1996年间，爱尔兰高于欧元区平均水平1.25个百分点的通胀率可以用Balassa—Samuelson效应来解释。Sinn&Reutters(2001)则用劳动生产力及其物价指标进行了估计，结果表明，在1987~1995年间爱尔兰高于欧元区平均通胀率水平的 2.3个百分点源于Balassa-Samuelson效应。Maccoille&Daniel(2002)运用1984~1999年间欧元区12个国家的劳动生产率数据，对成员国存在的Balassa-Samuelson效应进行了估计，根据其估计的回归方程，用爱尔兰同期的两部门(可贸易与非贸易)劳动生产率差异数据，能够解释其两部门之间实际通胀差异的64%，而西班牙、希腊和葡萄牙的解释能力则更高。五、结论及政策含义 (一)随着经济整合的深入，欧元区主要成员国无论从短期景气波动还是较长时期的通胀动态看，其趋同特征是明显的。这就为欧元区统一货币政策的实施奠定了基础，使其总体呈现出适应性。 (二)高通胀成员国存在的真实汇率调整机制，是一种逆向调节物价乃至产出动态的自动机制。这种机制的存在，使欧洲央行在统一货币政策决策时，可以不必“关注”这些外围小型国家的通胀问题，而把关注点放在由其主要核心国家主导的欧元区总体经济状况方面。这也从另一个角度说明了欧元区统一货币政策操作的可取性。 (三)高通胀成员国通胀动态的Balassa- Samuelson效应解释说明随着后进国家向发达国家“趋同”进程的完成，高通胀本身将可能不复存在。因此，欧洲央行大可不必对此过渡性质的成员国通胀进行关注并采取行动。