企业上市指南

企业上市指南 目录 第一章 上市入门 ............................................................................................................................. 3 一、什么是企业上市 ............................................................................................................... 3 二、为什么要选择上市 ........................................................................................................... 3 三、企业上市的途径和分类 ................................................................................................... 3 1、 直接上市——首发股票上市(IPO上市)............................................................ 3 2、 间接上市——买壳上市或借壳上市 ....................................................................... 3 四、企业上市的总体流程 ....................................................................................................... 4 五、企业上市的基本条件 ....................................................................................................... 5 (一)公开发行股票需要的基本条件 ........................................................................... 5 (二)股票上市需要具备的条件 ................................................................................... 5 (三)主板(含中小企业板)IPO上市对企业财务状况和盈利能力的具体要求 .... 5 (四)创业板IPO上市对企业财务状况和盈利能力的具体要求 ............................... 6 (五)企业发行上市在产业政策方面的要求 ............................................................... 6 六、企业上市的成本费用 ....................................................................................................... 7 七、企业上市适用的法律法规名录(部分) ....................................................................... 8 第三章 借壳上市 ........................................................................................................................... 9 一、借壳上市的形式 ............................................................................................................... 9 二、借壳上市的条件 ............................................................................................................... 9 三、借壳上市的流程 ............................................................................................................. 10 (一)寻找壳资源 ......................................................................................................... 10 (二)实施收购 ............................................................................................................. 10 (三)资产重组 ............................................................................................................. 10 (四)发行新股 ............................................................................................................. 11 四、借壳上市的成本费用与收益 ......................................................................................... 11 (一)成本 ..................................................................................................................... 11 (二)收益 ..................................................................................................................... 12 五、借壳上市与首发上市的区别 ......................................................................................... 14 六、借壳上市需要重点关注的问题 ..................................................................................... 17 七、借壳上市适用的法律法规名录(部分) ..................................................................... 19 八、借壳上市经典案例 ......................................................................................................... 19 第四章 境外上市 ......................................................................................................................... 20 一、境内上市与境外上市的比较 ......................................................................................... 20 二、境外上市的流程 ............................................................................................................. 23 1(组织准备阶段 ........................................................................................................... 23 2(获取预选资格阶段 ................................................................................................... 23 3. 公司制改组阶段 ........................................................................................................ 23 4(申请境外募股阶段 ................................................................................................... 23 5(股票募集阶段 ........................................................................................................... 24 6(上市阶段 ................................................................................................................... 24 三、境外证券市场介绍 ......................................................................................................... 24 (一)香港证券市场 .......................................................................................................... 24 (二)美国证券市场 .......................................................................................................... 26 (三)新加坡证券市场 ...................................................................................................... 27 四、境外上市经典案例 ......................................................................................................... 29 新浪剥离?CP业务在美上市历程 .............................................................................. 29 网易在NASDAQ上市历程 .......................................................................................... 29 世纪互联借壳美国上市 ................................................................................................. 29 青鸟环宇香港直接上市 ................................................................................................. 30 惠州侨兴境外上市融资 ................................................................................................. 30 第一章 上市入门 一、什么是企业上市 上市是指发行人发行的证券在证券交易所公开挂牌交易和流通。企业上市指股份公司首次向社会公众公开招股的发行方式。 二、为什么要选择上市 (1)企业上市可以为企业建立直接融资平台，有利于提高企业的自有资本比例，改进企业的资本结构，提高企业自身抗御风险的能力，增强企业的发展后劲。 (2)企业上市有利于建立现代企业，规范法人治理结构，提高企业管理水平，降低经营风险。 (3)企业上市有利于建立归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度，增加企业创业和创新的动力。 (4)企业上市有利于树立企业品牌，提高企业形象，更有效地开拓市场、降低融资与交易成本。 (5)企业上市有利于完善激励机制，采用股票期权、股票增值权、限制性股票等股权激励形式，吸引和留住人才。 (6)企业上市有利于企业进行资产并购与重组等资本运作，利用各种金融工具，进行行业整合，迅速做大做强。 (7)企业上市有利于增强股权流动性，实现股权增值。 三、企业上市的途径和分类 1、 直接上市——首发股票上市(IPO上市) 首发上市(IPO上市)是指按照有关法律法规的规定，公司向证券管理部门提出申请，证券管理部门经过审查，符合发行条件，同意公司通过发行一定数量的社会公众股的方式直 接在证券市场上市。 2、 间接上市——买壳上市或借壳上市 买壳上市，是非上市公司作为收购方通过方式或二级市场收购方式，获得壳公司的 控股权，然后对壳公司的人员、资产、债务实行重组，向壳公司注入自己的优质资产与业务，实现自身资产与业务的间接上市。 借壳上市是指一间私人公司通过把资产注入一间市值较低的已上市公司(壳)，得到该公司一定程度的控股权，利用其上市公司地位，使母公司的资产得以上市。通常该壳公司会被改名。 有时，买壳上市与借壳上市统称为借壳上市。 四、企业上市的总体流程 根据《公司法》、《证券法》、中国证监会和证券交易所颁布的规章规则等有关规定，企业公开发行股票并上市应遵循如下程序: (1) 改制与设立:拟定改制重组，聘请保荐机构(证券公司)和会计师事务所、资 产评估机构、律师事务所等中介机构对改制重组方案进行可行性论证，对拟改制的 资产进行审计、评估、签署发起人协议和起草公司章程等文件，设置公司内部组织 机构，设立股份有限公司。除法律、行政法规另有规定外，股份有限公司设立取消 了省级人民政府审批这一环节。 (2) 尽职调查与辅导:保荐机构和其他中介机构对公司进行尽职调查、问题诊断、专业 培训和业务指导，学习上市公司必备知识，完善组织结构和内部管理，规范企业行 为，明确业务发展目标和募集资金投向，对照发行上市条件对存在的问题进行整改， 准备首次公开发行申请文件，并需通过当地证监局对辅导情况的验收。 (3) 申请文件的申报:企业和中介机构按照中国证监会的要求制作申请文件，保荐机构 进行内核并负责向中国证监会尽职推荐。符合申报条件的，中国证监会在5个工作 日内受理申请文件。 (4) 申请文件的审核:中国证监会正式受理申请文件后，对申请文件进行初审，同时征 求发行人所在地省级人民政府和国家发改委意见(如果在创业板上市则无需经过征 求发行人所在地省级人民政府和国家发改委意见的环节，只就发行人发行股票事宜 与发行人注册地省级人民政府沟通情况即可)，并向保荐机构反馈审核意见。保荐机 构组织发行人和中介机构对反馈的审核意见进行回复或整改，回复审核意见后即进 行申请文件预披露，最后提交发行审核委员会审核。 (5) 路演、询价与定价:发行申请经发行审核委员会审核通过后，中国证监会进行核准。 企业在发行前，将按规定履行信息披露义务，主板上市企业应在中国证监会指定报 刊上刊登招股说明书摘要及发行公告等信息，并将招股说明书等有关文件全文一并 刊登在于证监会指定的网站上;创业板上市企业应在中国证监会指定网站和公司网 站上全文披露招股说明书及发行公告等有关文件，并同时在证监会指定报刊上作首 次公开发行股票并在创业板上市提示性公告，告知投资者网上刊登的地址及获取文 件的途径。主承销商(证券公司)与发行人组织路演，向投资者推介和询价，并根 据询价结果协商确定发行价格。 (6) 发行与上市:根据中国证监会规定的发行方式公开发行股票，向证券交易所提交上 市申请，在登记结算公司办理股份的托管与登记，挂牌上市，上市后由保荐机构按 规定负责持续督导。 五、企业上市的基本条件 (一)公开发行股票需要的基本条件 根据《证券法》规定，公司公开发行新股，应符合下列条件: (1) 具备健全且运行良好的组织机构 (2) 具备持续盈利能力，财务状况良好 (3) 最近三年财务会计文件无虚假记载，无其它重大违法行为 (4) 经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其它条件 企业公开发行股票除满足上述条件外，还需满足中国证监会规定的其它条件。公开发行股票并在主板(含中小企业板，下同)上市企业须满足中国证监会2006年5月17日发布的《首次公开发行股票并上市管理办法》的相关规定;公开发行股票并在创业板上市企业须满足中国证监会2009年3月31日发布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》的相关规定。 (二)股票上市需要具备的条件 根据《证券法》的规定，股份有限公司申请股票上市，应当符合下列条件: (1) 股票经国务院证券监督管理机构核准并已公开发行 (2) 公司股本总额不少于人民币三千万元 (3) 公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上;公司股本总额超过人民币四亿 元的，公开发行股份的比例为10%以上 (4) 公司最近三年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载 证券交易所可以规定高于前款规定的上市条件，并报国务院证券监督管理机构批准。根据上海和深圳证券交易所主板《股票上市规则(2008年修订)》规定，发行人首次公开发行股票后申请其股票在主板(含中小企业板)上市，公司股本总额不少于人民币五千万元，提升了对总股本的要求。根据深圳证券交易所《创业板股市上市规则》规定，发行人首次公开发行股票后申请其股票在创业板上市，公司股本总额不少于人民币三千万元，且公司股东人数不少于200人。 (三)主板(含中小企业板)IPO上市对企业财务状况和盈利能力的具体要求 根据《首次公开发行股票并上市管理办法》，首次公开发行股票并在主板上市需要满足以下具体要求: (1) 最近三年连续盈利且最近三年累计净利润不低于3000万元(人民币，下同)， 净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据; (2) 最近三年经营活动产生的现金流量净额累计超过5000万元，或者最近三个 会计年度的营业收入累计超过三亿元; (3) 发行前股本总额不少于3000万元; (4) 最近一期末无形资产(扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后)占净资 产的比例不高于20%; (5) 最近一期末不存在未弥补亏损; (6) 对税收优惠不存在严重依赖; (7) 没有重大偿债风险; (8) 没有重大或有事项风险; (9) 持续盈利的要求。即不得存在下列可能对持续盈利能力产生重大不利影响的 情形: 1) 发行人的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，并对发 行人的持续盈利能力构成重大不利影响; 2) 发行人的行业地位或发行人所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并 对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响; 3) 发行人最近一个会计年度的营业收入或净利润对关联方或者存在重大不确定 性的客户存在重大依赖; 4) 发行人最近一个会计年度的净利润主要来自合并#财务报表#范围以外的投资收 益; 5) 发行人在用的商标、专利、专有技术以及特许经营权等重要资产或技术的取得 或者使用存在重大不利变化的风险; 6) 其它可能对发行人持续盈利能力构成重大不利影响的情形。 (四)创业板IPO上市对企业财务状况和盈利能力的具体要求 根据《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》规定，首次公开发行股票并 在创业板上市需要满足以下具体要求: (1) 最近两年连续盈利，最近两年净利润累积不少于一千万元(人民币，下同)， 且持续增长;或者最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业 收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。净利润以扣 除非经常性损益前后孰低者为计算依据。 (2) 最近一期末净资产不少于两千万元，且不存在未弥补亏损。 (3) 发行后股本总额不少于三千万元。 (4) 发行人应当具有持续盈利能力，不存在对发行人持续盈利能力构成重大不利 影响的情形。与主板企业的对应要求基本相同。 (5) 对税收优惠不存在严重依赖。 (6) 没有重大偿债风险。 (7) 没有重大或有事项风险。 (五)企业发行上市在产业政策方面的要求 企业申请公开发行股票并上市，必须符合国家产业政策。国家鼓励和重点支持的产业、 高科技产业、朝阳产业、成长型产业将得到优先支持。以下产业(或业务)将受到限制: (1) 国家限制发展和要求淘汰的产业(详见国家发改委最新颁布的《产业结构调 整指导目录》); (2) 受到宏观政策调控限制的产业; (3) 政策特别限制的业务，如国家风景名胜的门票经营权、报刊杂志等媒体的采 编业务; (4) 不能履行信息披露义务最低的有保密要求的业务。 六、企业上市的成本费用 企业从改制到发行上市需要支付一定的费用，主要包括中介机构费用、交易所费用和推广辅助费用三个部分。其中，中介机构费用包括改制设立财务顾问费用、辅导费用、保健与证券承销费用、会计师费用、律师费用、资产评估费用等。交易所费用为企业发行上市后所涉及的费用，主要包括上市初费和年费等。推广辅助费用主要包括印刷费、媒体及路演的宣传推介费用等。上述三项费用中，中介机构费用是发行上市成本高低的主要决定因素，其金额的变化直接决定了上市成本的高低。其余两项费用在整个上市成本中所占的比例不大。 从目前实际发生的发行上市费用情况看，我国境内发行上市的总股本一般为融资金额的6%-8%。根据Wind数据，中小企业板前273家上市公司总发行费用平均为2015万元(人民币，下同)，占融资额的比例约为6%，远低于境外10%-25%的标准。 在以上费用项目中，承销费用和保荐费用在股票发行溢价中扣除，并不影响企业的成本费用和利润。 有关费用项目及收费标准具体如下: 项目 费用名称 收费标准 改制设立 财务顾问费用 参照行业标准由双方协商确定 上市前辅导 辅导费用 参照行业标准由双方协商确定 发行 承销费用 参照行业标准由双方协商确定，一般在800-1600 万元之间 会计师费用 参照行业标准由双方协商确定，一般在80-150万元 之间 律师费用 参照行业标准由双方协商确定，一般在70-120万元 之间 评估费用 参照行业标准由双方协商确定，一般在10-50万元 之间 路演费用 参照行业标准由双方协商确定 上市及其他 保荐费用 参照行业标准由双方协商确定，一般在200-400万 元之间 上市初费/年费 在深圳证券交易所上市，股票上市初费为3万元; 上市年费按月收取，5000万股本以下每月500元， 股本每增加1000万元增加100元，最高限额每月 2500元 在上海证券交易所上市，股票上市初费按总股本 0.03%收取，最高不超过3万元;上市年费按上市 总面额的0.012%收取，最高不超过每年6000元 股票登记费 在深圳证券交易所上市，发起人股、国家股、国有 法人股免费;流通股按股本面值3‰收取;其它非 流通股按股本面值1‰收取 在上海证券交易所上市，按所登记的股份面值收 取，5亿股(含)以下的费率为1‰;超过5亿股 的部分，费率为0.1‰;金额超过300万元以上部 分予以免收 信息披露费 视实际情况而定 印刷费 差旅费 七、企业上市适用的法律法规名录(部分) 《发布证券研究报告暂行规定》 《公司法》 《公开发行证券的公司信息披露与格式准则》 《公开发行证券的信息披露内容与格式准则第2号》 《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第25号——上市公司非公开发行股票预案 和发行情况报告书》 《关于规范上市公司信息披露和相关各方行为的通知》 《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》 《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》 《关于在发行审核委员会中设立上市公司并购重组审核委员会的决定》 《境外上市公司非境外上市股份登记存管业务实施细则》 《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》 《上海证券交易所上市公司募集资金管理规定》 《上交所证券上市审核暂行规定(09修订版)》 《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》 《上市公司并购重组审核委员会工作规程》 《上市公司财务总监培训实施细则》 《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》 《上市公司董事、监事培训实施细则》 《上市公司董事会秘书培训实施细则》 《上市公司董事长、总经理培训实施细则》 《上市公司独立董事培训实施细则》 《上市公司非公开发行股票实施细则》 《上市公司股东大会规范意见》 《上市公司股东大会规则》 《上市公司股东大会网络投票业务实施细则》 《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》 《上市公司股权激励规范意见(试行)》 《上市公司国有股东标识管理暂行规定》 《上市公司监督管理条例(征求意见稿)》 《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》 《上市公司收购管理办法》 《上市公司信息披露管理办法》 《上市公司信息披露工作指引第6号——重大》 《上市公司章程指引(2006年修订)》 《上市公司证券发行管理办法》 《上市公司治理准则》 《上市公司重大资产重组管理办法》 《深交所上市公司公平信息披露指引》 《深圳证券交易所上市公司信息披露工作指引第3号--股票交易异常波动》 《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》 《证券法》 《中小企业板上市公司募集资金管理细则》 第三章 借壳上市 一、借壳上市的形式 借壳上市是指一间私人公司(Private Company)通过把资产注入一间市值较低的已上市公司(壳，Shell)，得到该公司一定程度的控股权，利用其上市公司地位，使母公司的资产得以上市。通常该壳公司会被改名。 买壳上市，是非上市公司作为收购方通过协议方式或二级市场收购方式，获得壳公司的控股权，然后对壳公司的人员、资产、债务实行重组，向壳公司注入自己的优质资产与业务，实现自身资产与业务的间接上市。 有时，买壳上市与借壳上市统称为借壳上市。 借壳上市和买壳上市的共同之处在于，它们都是一种对上市公司壳资源进行重新配置的活动，都是为了实现间接上市，它们的不同点在于，买壳上市的企业首先需要获得对一家上市公司的控制权，而借壳上市的企业已经拥有了对上市公司的控制权。买壳上市需先买壳，再借壳。 要实现借壳或买壳上市，必须首先结合自身的经营情况、资产情况、融资能力及发展计划，选择规模适宜的壳公司。壳公司要具备一定的质量，具备一定的盈利能力和重组的可塑性，不能具有太多的债务和不良债权。接下来，非上市公司通过并购，取得相对控股地位，要考虑壳公司的股本结构，只要达到控股地位就算并购成功。其具体形式可有三种: A 通过现金收购。 B 完全通过资产或股权置换，实现“壳”的清理和重组合并，容易使壳公司的资产、质量和业绩迅速发生变化，很快实现效果。 C 两种方式结合使用。大部分借壳上市都采取这种方法。 非上市公司进而控制股东，通过重组后的董事会对上市壳公司进行清理和内部重组，剥离不良资产或整顿提高壳公司原有业务状况，改善经营业绩。 二、借壳上市的条件 首先，企业必须“买壳”，即收购某一上市公司，取得壳公司的控制权; 其次，企业必须对壳公司进行新旧资产和业务的重组，使得壳公司符合发行新股的条件; 最后，壳公司发行新股后，募足资金后可用于公司新投资的项目，最终实现企业借助 壳资源而上市的战略目标。 借壳上市相对IPO而言，对企业的要求不是很高，证券监管部门对其收购壳资源和资产重组的审核要求不是很严格。 三、借壳上市的流程 借壳上市一般首先由集团公司先剥离一块优质资产上市，然后通过上市公司大比例的配股筹集资金，将集团公司的重点项目注入到上市公司中去，最后再通过配股将集团公司的非重点项目注入进上市公司，实现借壳上市。与借壳上市略有不同，买壳上市可分为“买壳——借壳”两步走，即先收购控股一家上市公司，然后利用这家上市公司，将买壳者的其他资产通过配股、收购等机会注入进去。具体步骤见下: (一)寻找壳资源 企业寻找合适的壳资源，往往通过财务顾问公司和券商来挖掘和发现壳资源。 通常净壳与否和对价高低是必须考虑的首要因素。一旦企业与壳公司及其股东进行磋商和进行收购事宜时，企业必须按照《证券法》、《股票发行和交易管理暂行条例》、《上市公司收购管理办法》及《上市公司收购信息披露管理办法》等法律法规和规范性文件的规定，履行信息披露、要约收购(或申请豁免)、交割价款等法律义务。收购方还应聘请独立财务顾问和律师出具专项报告或意见。 (二)实施收购 收购过程中最常见的问题是收购方通常需要拥有足额的流动性强的可变现资产，已被支付收购对价;被收购的壳公司须不是禁止性或限制性的行业;在收购过程中，也会经常遭遇反收购行动，让收购方付出较大代价。 为此，对于收购行为需进行各种方案的有效策划，及时采取应对措施;收购过程尽量避免触发全面要约收购，或事先采取有效措施申请豁免;收购过程还应注意保密事项，严格履行信息披露义务;还应注意利用非股权控制的方式充分、及时、有效地对目标壳公司进行适当的合法控制。 总之，收购过程需要规范有序的进行，注意掌握时间、步骤和操作方法。 (三)资产重组 重组的方式通常是资产收购、出售和置换及收购优质公司的股权。 根据现行规定，资产重组的资产总额、净资产或主营业务收入分别达资产总额、净资产或主营业额无收入的50%以上但不超过70%的，须经证监会审核;上述各项若有超过70%的或对全部资产和负债进行重组或进行吸收合并等，则需由证监会股票发行审核委员会审核。 因此，在资产重组时，应避免重组步伐一下迈得过大，通常不要超过70%的数量标准。重大重组也涉及到需要进行审计、评估、财务顾问报告、律师发表意见和公司报告等信息披 露的强制性要求。 (四)发行新股 发行新股须满足《公司法》规定的条件及证监会发布的《上市公司新股发行管理办法》及《关于做好上市公司新股发行的通知》等法律法规和规范性文件的规定。新股发行通常要求上市公司具有三年连续盈利记录，近三年的平均净资产收益率不低于6%，增发股份不超过前次募集股本总额的30%，近三年无违法违规行为，没有擅自改变募集资金用途等情形。 买壳上市的最终目标是将优质资产注入壳公司实现上市，故增发的标准又给买壳提供了参照，即所买的壳公司必须不至成为日后可公司增发的法律障碍。 四、借壳上市的成本费用与收益 (一)成本 绝大多数企业买“壳”上市的主要目的是将“壳”用为通向资本市场的桥梁，以此作为吸纳资本的渠道，在这种情况下非上市公司不但要重视“壳”的短期效益的改善和取得，更要从“壳”的长期发展对其进行精心改造与培植，要得“壳”又要“壳”，这样的非上市公司对成本分析就要考虑得较为全面。不仅要考虑短期投入，更要考虑长期投入。 具体成本为: (1)取得壳公司控股权的成本，收购壳公司股权的价格。数量比例和收购合并的方式。 (2)对壳公司注入优质资本的成本。在大多数情况下，获得控股权的公司将自身所拥有的优质资产以一定比例折价注入上市公司，以图改善公司的经营业绩和财务状况、资产状况，这些成本易于计算。 (3)对“壳”公司进行重新运作的成本。包括: 1)对“壳”的不良资产的处理成本大多数通过买“壳”上市的公司要对壳公司的经营不 善进行整顿，要处理原来的劣质资产。 2)对壳公司的经营治理作重大调整，包括一些制度、人事的变动需要大量的治理费 用和财务费用，这些费用，实际上最终也应由非上市公司支付。 3)重树壳公司形象的成本要改变壳公司的不良形象，取得公众和投资者的信任，需 要大力地宣传和策划，这些费用支出也是成本的一部分。 4)维持壳公司持续经营的成本。假如非上市公司买“壳”或借“壳”上市的主要目的是 长期和资本市场相沟通，从资本市场吸收长期资本，那么非上市公司就必须为“壳” 的持续增长作长远的扶植和帮助规划，要不断地给予投人，这是一种长期成本。 5)控股后保持壳公司业绩的成本。为了实现壳公司业绩的稳定增长，取得控股的公 司，必须对壳公司进行一定的扶植，如对壳公司原材料供给采取优价倾斜，而购 买壳公司产品则实行比较优惠的价格，或将市场前景好、盈利能力强的经营项目 优先让给壳公司经营等。 (二)收益 企业借壳上市在宏观上有利于社会生产要素的合理流动，调整产业结构和加速资本集聚;在微观上还能给借壳上市企业带来潜在的增量收益。企业借壳上市的正面效应有如下方面: 1. 成本较低、效率很高 首次公开发行上市(IPO)是传统的直接上市方式，借壳上市与其相比具有上市成本明显降低、所需时间少以及成功率高等优势: (1)上市操作时间短 办理借壳上市约需3-9 个月时间，收购仍有股票交易的壳公司需要3 个月，收购已停止股票交易的壳公司至恢复其股票市场交易需6-9 个月。首次公开发行上市(IPO)所需时间约为1 年。 (2)上市成功保障大 借壳上市在运作过程中不受外界因素的影响，无需承销商的介入，企业对借壳上市过程有完全的控制，成功上市有保障。首次公开发行上市(IPO)有时会因市场不利或受到市场走势的影响而导致上市发生困难，或由于上市价格太低而被放弃上市申请。 (3)上市费用较低廉 借壳上市的费用要低于首次公开发行上市的费用，一般需费用约为50 万-70 万美金，佣金比例视壳的种类不同而定。IPO 费用一般为75 万-100 万美金，另加约8%的承销商佣金。 (4)上市定价更为合理 借壳上市后的融资，发行价格由市场而不是承销商来决定，往往高于IPO 价格。上市后的融资对市场环境的敏感程度大大降低，上市公司的增资发行不会受到市场环境太大的影响。一旦启动IPO 程序，企业便基本失去对过程的控制，上市公司发行价一般由上市公司与负责发行的投行谈判，投行由于承销原因会压低发行价，致使企业上市公司不能充分融资。 (5)上市相关手续简便 可以避开国内有关法规的限制和繁复的上市审批程序，手续简洁、办理方便必须履行完整的上市审批手续，时间周期长。 一般来说，买壳上市不像首发上市那样须经过层层关卡，不必经过漫长的审批、登记、公开发行手续，企业财务披露也较宽松，被不少企业当作上市的捷径。而且，买壳者还可以在买壳后通过资产重组和改善经营管理，努力让股票价格走强，获得在二级市场上售出部分股票并赚取价差的机会。 2. 获取更多的融资机会 企业在借壳上市后可以通过增发新股或者配股的方式再融资，即通过扩大股本数，从股票市场上募得现金。倘若资本运作得当，获得二次融资的速度与成本会低于首发上市。这也是众多企业为何热衷于买壳上市的原因。按现行规定，上市公司一次可按现有股本总额的30%实施配股，这种权益融资方式在拓展企业融资渠道的同时，也提高了企业的债务出资能力。从融资成本看，当前我国企业通过证券市场的融资是低成本的融资。因此，大规模、低成本、多渠道的融资就构成了上市公司的融资优势。 3. 优化配置企业生产要素 上市公司是一种现代企业的组织管理形式，具有完善的管理机制、监督机制和激励机制，公司内部有股东会、董事会和监事会相互监督、相互制约，公司外部有债务人、小股东等对公司经营的密切关注，加之证券市场上的购并风险和国家法律的限制，公司运营从整体上呈现有效、有序的状态，消灭了非上市公司管理中出现的许多弊病。境外市场更为严格的披露和公司治理要求，成为上市公司进行改革和实施广泛重组、提高在行业内竞争力的契机。这 对于促进公司优质资产的进一步成长，充分剥离随生产产生的劣质资产，保持企业生产盈利能力有显著作用。 一个竞争充分、富有活力的要素市场必然使资本流向能产生利润最大化的所在，而实现这一切最便利的方式是通过资本市场，在满足资本利润需求的同时实现社会资源的优化配置。资本营运是要通过对公司的各生产要素的优化配置以及产业结构的动态调整等多种形式进行运作和经营，以获取利润。从企业经营扩张角度来说，借壳上市可以凭借较少资本，通过杠杆方式实现控制较大资本额。“借壳”作为一种资源存量重组的投资方式，使借壳公司可以直接利用目标公司的生产设备、专门技术、名牌产品、销售网络，从而充分利用老企业的经验曲线效应，大幅度降低企业发展的风险和成本，缩短投入产出周期，加快实现投资效益，使借壳方进一步促进了上市公司的内部改革和提高公司治理的水平。 代表先进生产力的优良企业上市对整个股市而言是符合帕累托最优规则的。从边际效用对平均效用的影响角度看，借壳上市后，股市多了一家盈利企业，而少了一家亏损企业，则整个股市的上市公司平均业绩相对上升。即借壳企业的优质资产注入将逐步改善股市状况。上市公司壳资源的置换有利于形成优胜劣汰的竞争机制，有利于树立上市公司的紧迫感和责任感，提高上市公司的整体水平。 4. 企业知名度迅速提高 公司良好的知名度在一定程度上代表着公司的价值，而通过上市在境外资本市场亮相，其股票在证券市场交易，按照相关规定进行信息披露、发布新闻、投资路演等方式可以提高上市公司的知名度和影响力，带来广告效益，对公司的经营和市场开拓具有积极意义，使国内企业逐步在海外树立良好的形象与声誉。 拥有上市资格本身就意味着企业具有一定的实力，这无形中提高了企业的商誉，同时借壳的公司还可借助壳公司原有的销售渠道和声誉优势。而非上市公司一般只能花费巨资通过新闻媒体推介自己。但是成为境外上市企业所带来的商誉和企业形象，是投入巨额广告费也不能带来的。 扩大企业知名度，宣传企业形象，带来广告效应。上市公司一般在产品、证券市场上的表现及广告宣传等方面，都有较高的知名度，随着人们对股份制和上市公司的日益加深，买壳上市可以通过上市公司的特殊效应扩大企业的影响，得到迅速的发展。 5. 优化重组企业内部资源 借壳上市是对产业竞争力的促进，有助于推动社会生产力向前发展。生产效率是决定产业竞争力的重要因素，它直接影响产品价格、雇员工资及扩大市场份额的能力。低效率的壳公司，最容易成为收购目标。而随收购完成后公司控制权的转移，企业表现出高于平均的生产效率增长。借壳公司的竞争优势向壳公司转移，壳公司的竞争优势向借壳公司转移。两方面都以巩固和提高借壳公司的市场占有份额和竞争能力为目标，追求竞争优势的双向转移。 借壳上市对公司运作及行为有促进作用。公司控制权的转移所导致的压力会使管理者提高效率，增加盈利能力，减少商业失误，并规范管理者行为，防止管理者为追求自身利益最大化而损害股东权益。这种资产转移机制，使资产实现更为有效率的组合，增加总体经济福利，从而增加股东财富。同时还可获得较为广泛的股东基础，对壳公司的生产经营管理和市场开拓都有益处。 借壳上市有利于吸引高质量的管理和技术人才。当前企业竞争从本质上来讲就是人才竞争，在成为上市企业后，企业商誉与职工期权将成为人才竞争过程中的重要法宝，使企业更容易用股票期权作为激励因素并留住关键员工。 6. 促进境外资本市场接轨 与一般企业相比，上市公司最大的优势是能在证券市场上大规模筹集资金，促进公司规模的快速增长。借壳上市减低了在国内上市过程中产生的“寻租成本”，是规范的市场操作 程序，基本没有人为限制，因而上市的实际成本更为低廉。 境外控股公司受国外有关法规管辖，在中国内目前会计、审计和法律制度尚未与国际社会接轨的情况下，借壳上市可以使中国企业获得海外证券市场的法律认可，从而实现引进外资的目的，同时避开海外资本市场对新上市公司的严格要求，避免了复杂的财务、法律障碍，省去了路演和新股承销过程，降低上市成本，加快上市进程。 7. 获得政府支持 此外，部分企业家还期望通过借壳上市，将私人公司改组为公众公司，引入外部股东，建立科学的现代企业制度，改善公司的法人治理结构，有利于企业长远发展，并可以获得地方政府更多的优惠政策的扶持，可使民营企业的发展如虎添翼。 五、借壳上市与首发上市的区别 项目 IPO 借壳上市 IPO是Initial Public 借壳上市就是指定向增发的发行对象Offering的简称，即首次(收购方)通过用其资产认购发行方公开发行股票，国内普遍(目标公司)新发行股份向目标公司的企业上市主要就是指注入资产并获得控股权，实现收购方概念 这种方式。IPO是公司实的借壳上市。借壳上市的关键在于保现多渠道融资的一种手证壳资源的优良、定向发行价格的合段，公司通过IPO可以一理确定、对流通股东的合理对价等问次性地获得股权性资金题。 以支持企业的发展。 证监会发审委审核，排队证监会重组委员会审核，审核程序简发行审核 企业较多，审核时间长，单，审核时间短，审核标准较宽松。 审核标准严格。 IPO受限企业主要选择借壳上市。主要绝大部分企业都适合采为房地产企业和证券公司。前者受国取IPO路径上市，但是对适用范围 家宏观调控政策影响，后者因为盈利财务状况、公司治理、历能力波动太大而导致不能符合连续三史沿革等问题要求很高。 年盈利的基本要求。 招股说明书和保荐报告发行股份购买资产报告书和独立财务主要材料 书 顾问报告。 保荐人签不需要保荐代表人签字，不占名额，需要两名保荐人签字 字 定向增发时也需要保荐人签字 公司增量发行的25%的股借壳上市本身并不能为企业带来大量份可以帮助企业一次性资金，相反还可能需要支付一定的买募集到大量资金，而这部融资效果 壳费用。公司借壳上市之后需要在一分资金的成本就是公司段时间之后才能实施再融资，以满足增量发行的股份，成本较企业对资金的需求。 低。 受二级市场影响较大。在2008年的大熊市下，定向增发发行价格和股票市价的倒挂几乎成了普遍现象，并且大家的预期是股价会持续下跌，因此根现在的发行制度是市场据董事会决议前20个交易日确定的发化并不完全的发行制度，行价格显得更加不靠谱，这也就导致发行价格根据公司每股了去年定向增发发行难的怪状，甚至收益和发行市盈率乘积是否受二有的企业都希望证监会不批准自己的得来，承销方式采取承销级市场影申请，或者拖得越久越好，毕竟10%机构余额包销的方式，所响 的折扣对于一直熊下去的股市构不成以发行基本不会受到二足够的诱惑力，并且绝大部分企业没级市场股价波动影响。当有折价。对于券商来说，选择一个好然，因为股市剧烈波动导的定价基准日是一件头疼的事情也是致IPO暂停属于特例。 一件考验水平的事情，国泰君安2008年就以金融街的公开增发案例荣膺十大最佳投行案例，而获奖理由最关键的就是对于发行价格的确定。 定向增发的发行不仅需要重组委审核，在股东大会通过时还要充分考虑流通股股东的利益，因为他们的意见只要通过发审委审核至对于决议是否通过也十分关键。另外，发行不确今不存在不能发行的情定向增发一般都会涉及到关联交易，定性 况。立立电子情况也属于根据法律规定，表决时关联股东需要证监会未核准发行。 回避，那么流通股股东的意见就更加需要重视，已经存在50万股小股东否决上市公司议案的先例。 一般需要1年半至2年的一般需要1年至1年半的时间，重组上市时间 时间，复杂的企业需要3委审核一般较快。 年的时间，另外时间跟证 监会审核速度也有直接 关联。 一般按照募集资金额的 一定比例来计算。费用包首先公司需要支付给壳公司大股东一括律师费用、会计师费用定的对价，作为对其出让控股的补偿，上市费用 和支付券商费用，一般为也就是买壳费用，一般是5000万至1募集资金额的5%左右，费亿元。 用大部分在上市之后支 付。 主要为:审核风险及发行壳资源本身的质量如:或有负债—— 风险问题 之后股票价格迅速下跌担保和诉讼、仲裁及税务纠纷等，可的风险。 能会对公司上市之后产生潜在威胁。 重大资产重组管理办法43条，一般情 况下锁定12个月，下列情况36月: 控股股东、实际控制人或者其控制的一般12个月，控股股东股份锁定 关联人;通过认购本次发行的股份取或实际控制人36个月。 得上市公司的实际控制权;对其用于 认购股份的资产持续拥有权益的时间 不足12个月。 IPO上市主要进程 借壳上市的主要流程: 六、借壳上市需要重点关注的问题 在对企业买壳上市的风险进行了分析和识别之后，便可根据结果有针对性地进行相应的重点风险控制。民营企业管理层要对风险有深刻的认识和充分的重视，这是企业成功实施买壳上市的必要前提。 1. 明确买壳目的 尽管目前买壳上市的相关法律法规还不健全、证券市场还不完善，投资者也还不成熟，纯粹以投机为目的的买壳上市还有一定的活动空间，但是，监管部门的监管力度在加大，证券市场在逐步完善，投资者也在日益成熟，通过买壳上市进行投机以牟取暴利的风险已经是越来越大了。所以，买壳方买壳上市的目的应该从增发圈钱转变为以经营的发展壮大以及对某一个产业领域的进入为主要诉求，收购的对象也应从纯粹的壳资源转变为上市公司所拥有的企业资源和产业资源。对于非投机的买壳企业而言，买壳时要注重买壳后公司的长远发展，所以选择壳公司应主要考虑以下几方面的内容:?巩固主营业务。买壳企业买壳后，只有巩固主营业务，才能减少摩擦，获得共同发展。?选择有潜力的发展方向。?注入资产，加强买壳企业的主业，通过注入与整合相结合，完成壳公司发展的定位。 2. 全面分析和评估壳公司 企业买壳在上市前，应对目标公司进行深入细致的调查研究，对其行业情况、财务状况、经营手法、资产质量、技术水平、设备状况、组织结构、人员构成、产品需求状况、股票二级市场表现等，都要进行认真周详的分析。决策时，应着重考虑以下几点:?所选壳公司必须是重组盈利前景最为广阔，而当前收购成本最小的公司。?壳公司具有股本扩张能力。?壳公司无重大债务、法律纠纷，买进壳公司能集中精力于生产经营。?要尽量选择与自身业务相近、具有互补作用的企业，以便减少摩擦与分歧，缩短磨合期。?目标公司和壳公司在管理及人力资源和综合竞争力优势上可以互补和相互提高促进。 为了防止目标企业隐瞒债务，买壳企业一方面可以聘请中立的、权威的会计师事务所对壳公司进行财务审计，因为专业的会计师可以弥补买壳企业信息上的缺陷，而且一旦出现差 错，合伙制的会计师事务所要承担无限责任，缓解买壳企业的风险;另一方面可以在产权交易合约中列明买壳企业对壳公司债务的承担范围，接管后对超出范围的债务不承担责任。 3. 多渠道筹措资金 为买壳上市提供资金保障企业买壳上市需要大量的资金投入，资金问题在买壳上市中没有得到合理的解决，发生买壳风险是不可避免的。因为买壳上市最终完成将是一个长期的过程，其间为获得控股权要付出巨额资金，控股后还要不断投入才能维持壳公司的运营，保持和提高其业绩，而且还要承受经济波动对双方的共同影响，没有足够的资金实力是难以承受这一长期而复杂的过程的。针对买壳上市中的大量资金要求，除尽力多方筹措外，还可以考虑以下几种缓解压力的方式:?尽量选择有配股资格的壳公司，在买壳交易达成后，可在较短的时间内从股市筹资，减轻资金负担。?以资产置换方式进行收购，即将买方企业的优质资产注入壳企业，将壳公司的不良或闲置资产置换出来。?用先注资、再收购的方式进行收购。壳公司通过举债获得收购买壳企业的优质资产，买壳企业利用注资所得的资金收购壳公司，节约买壳的资金需要量。 4. 发挥政府在买壳上市风险防范中的作用 在我国买壳上市的实践中，政府起着十分关键的作用。为了防范买壳上市的风险，政府对买壳上市既要支持但又不能干预。即对符合法律法规、符合市场运作规范的买壳上市行为，应予以支持，对于买壳企业和壳公司给予尽可能多的方便。同时，淡化政府对买壳上市的干预。企业是否上市、以何种方式上市以及是否并购，应取决于企业的意愿及其业绩。政府的任何干预，无论是出于对自身利益的考虑，还是盲目的追赶潮流，都将影响资源的最优配置，影响企业的长远发展。为此，最有效的办法就是淡化政府对企业上市及并购的干预，使企业的行为更具商业性，更符合市场规则。 总之，企业在证券市场上“买壳上市”是实现资源优化组合的有效方式，在未来很长一段时间，民营企业上市的主要方式仍将是买壳上市。但是企业通过买壳间接上市并非最终目的，而是其进一步发展的起点。为了降低买壳上市风险，正确认识和评价壳公司、正确选择中介机构、认真实施买壳前的尽职调查、从政策上给予扶持及建立有效的市场风险防范机制至关重要。 另一方面，借壳上市的缺点在于买壳成本较大，容易引发内幕交易和二级市场投机等问题。因此从监管的角度，还需关注以下问题: 1. 证券公司借壳上市的法律、法规要求。与一股公司借壳上市类似，证券公司借壳上市首先必须满足中国证监会2006年新修订的《上市公司收购管理办法》。同时。证券公司借壳上市过程中涉及重大资产重组或置换，因此必须严格按照证监会2001年颁布的《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》的规定处置相关问题。而在后续再融资计划中，上市证券公司还需满足证监会2006年新颁布的《上市公司证券发行管理办法》规定的相关条件。 2. 证券公司借壳上市存在的问题。首先(由于借壳上市并不需经过IP0阶段保荐人的审慎核查、详细的信息披露以及机构投资者挑剔的要求。借壳上市的证券公司质量难以保证。其次，证券公司借壳上市往往采取壳公司吸收合并证券公司的方式。但由于壳公司与证券公司在法律上是不同的法人，证券公司借壳上市涉及壳公司如何承继证券公司证券业务许可问题(证券公司股东资格申请及审批等问题。最后。借壳上市，无论采取换股收购或资产置换，均涉及对壳公司资产、证券公司资产的估值。及两者之间相关交易的定价问题。在借壳过程中，可能存在利用关联交易牟取不正当利益，损害中小投资者的问题。证券公司借壳上市还可能导致二级市场对借壳对象股票的恶意炒作。引起股价过度波动。 为防止有关方面通过借壳上市进行炒作，侵犯投资者合法权益。并保证上市公司质最， 监管机构应对证券公司借壳上市进行必要规范，提出严格的监管要求。 a(对拟借壳上市证券公司的监管要求 借壳上市的证券公司应具备键全的法人治理和内控机制;建立有效的合规检查和风险监控制度;各项业务活动合法合规。规范经营;已制定切实可行的客户交易结算资金第三方存管方案和落实计划;自营、资产管理等各项新业务制度正在严格落实之中;已经按照综合治理的有关要求完成整改，井通过核查验收。为避免一些盈利能力差、管理水平低、经营风险高的证券公司通过昂贵的借壳成本实现上市，应只允许优质证券公司通过借壳方式上市。 同时，借壳上市的证券公司必须按照上市公司信息披露有关要求充分披露信息，确保披露信息真实、准确、完整。借壳上市的证券公司其净资本等各项风险控制指标必须符合《证券公司风险控制指标管理办法》的有关规定。证券公司应当对借壳上市后的潜在风险进行评估，确保不留后患。 b(对借壳上市运作的要求 壳公司必须不存在重大法律风险和其他潜在风险。以免证券公司承担不必要的风险，影响其上市后的健康发展。壳公司的股价必须未出现异常波动。借壳上市过程中的交易价格应当公允。上市方案具有可行性，有关操作安排不违背现有法律法规。借壳上市涉及的有关各方应当履行必要的书面承诺。 七、借壳上市适用的法律法规名录(部分) 《公司法》 《股票发行与交易管理暂行条例》 《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》 《关于做好上市公司新股发行的通知》 《上市公司持股变动信息披露管理办法》 《上市公司收购管理办法》 《上市公司收购信息披露管理办法》 《上市公司新股发行管理办法》 《上市公司证券发行管理办法》 《证券法》 《证券公司风险控制指标管理办法》 八、借壳上市经典案例 盈科数码动力 1999年4月，李泽楷旗下在新加坡交易所上市的盈科拓展把旗下资产包括数码港发展权注入上市公司得信佳，得到大约6成股权，在消息刺激下，得信佳的股价由不足0.1港元升至个位数字，上升数十倍。其后得信佳改名为盈科数码动力。 盈科大衍地产 2004年5月，电讯盈科分拆旗下地产业务，包括贝沙湾(数码港的地产部分)、北京盈 科中心、电讯盈科中心、其它投资物业和相关物业及设施管理公司，注入上市公司东方燃气，并把东方燃气改名为盈科大衍地产，并透过配股减持盈大地产的股份，套现大约3亿港元。 强生集团 强生集团借子壳。强生集团由上海出租汽车公司改制而成，拥有较大的优质资产和投资项目。近年来，强生集团充分利用控股的上市子公司--浦东强生的壳资源，通过三次配股集资，先后将集团下属的第二和第五分公司注入到浦东强生之中，从而完成厂集团借壳上市的目的。 海尔集团 海尔集团借壳海尔中建集团有限公司(简称海尔中建，1169，HK)登陆香港股市。海尔中建的前身是香港麦绍棠控制的中建系下面的中建数码(1169，HK)。海尔集团海外借壳上市的第一阶段是实现控制海尔中建29.94%的股权，第二阶段是实现控制海尔中建57.26%的股权。如果可转债全部转股，海尔集团最终持股比例将提高到60.72%。海尔中建公司名称将更改为“海尔电器集团有限公司”，海尔集团总裁杨绵绵等三人将进入海尔中建董事会，杨绵绵还将成为海尔中建新任主席。而海尔中建的原第一大股东——中建电讯集团有限公司所持有的股份则由原来的43.62%变为24.45%。 第四章 境外上市 一、境内上市与境外上市的比较 境内、境外证券市场各有独立的上市规则和交易规则。我国主板市场与香港、美国市场在上市条件的具体条款上则是各有要求和偏重，其差异主要表现在: (一)国内主板市场上市条件根据《公司法》等相关法律法规，在中国主板上市，上市条件主要包括: (1)公司的总股本达到5000万股，公开流通的部分不少于25,; (2)公司在最近3年连续盈利; (3)公司有3年以上的营业记录; (4)公司无形资产占总资产的份额不能超过20,。 (二)境外主要资本市场上市条件 中国企业去境外主板上市不同于境内上市，需要满足双重标准，即首先满足中国证监会的海外上市标准，主要数量标准如:1、净资产不少于4亿人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民币;2、预期筹资额不少于5000万美元。除此之外，境外上市还需满足境外主板市场上市条件，这里介绍的主要是中国国有企业海外上市中最重要的两个市场，即纽约证券交易所于香港证券交易所。 作为世界性的证券交易场所，纽约证交所也接受外国公司挂牌上市，上市条件较美国国内公司更为严格，主要数据标准包括: (1)由社会公众持有的股票数目不少于250万股; (2)持有100股以上的股东人数不少于5000名; (3)公司的股票市值不少于1亿美元; (4)公司必须在最近3个财政年度里连续盈利，且在最后一年不少于250万美元、前两年每年不少于200万美元或在最后一年不少于450万美元，3年累计不少于650万美元; (5)公司的有形资产净值不少于1亿美元; 中国企业申请在香港主板上市，根据香港联交所的《上市规则》，需要满足的主要标准有: 1、公司须依据其注册或成立地方的法例正式注册或成立，并须遵守该等法例及其公司章程大纲。 2、公司须具备相若的管理层营运下的详尽营业记录。此等营业记录须不少于三年，而头二年的税后利润须合共有至少三千万港币，而最近一年之税后利润至少有二千万港币。 3、由公众持有的证券预期市值最少为五千万元，至少须由一百名人士持有。 4、公司预期在上市时的市值不低于一亿港币。 境外主板不同于创业板，要求也比较严格，所以国有企业选择境内或境外上市在营利记录、公司运营历史、有形资产水平、市值、公司治理等方面应该达到较高的水平。就目前境内企业状况，申请上市的国有企业选择主板上市，一般能达都到这些要求。 (三)境内外上市的各自优势与劣势 由于境内外资本市场不同的法律制度、资本规模等因素，对企业上市而言，体现出各自的优势与劣势。 1. 发行费用方面 上市过程中要花费的各种诸如律师、审计、路演等费用，投资银行的承销费用更是最大开支，融资额越少，则整个筹资成本比例会越大。总体上，境外发行费用要比境内上市费用高，国有企业在境内外市场，,,所需费用基本由交易所费用、中介费用、推广辅助费用等三部分构成。在中介费用环节，企业需要聘请美国的股票承销商、并按照美国市场的财务会计准则编据财务会计报告、出具法律意见书，考虑跨国因素，境外投资银行、会计师事务所、律师事务所的收费水平都要远高于国内。 在发行环节，企业在境内上市一般筹资额要比海外高2到3倍，一次性上市的成本却只有海外市场的三分之一。比如，在美国为了符合《萨班斯-奥克斯利法》要求，上市公司需要承担更多的财务费用和法律风险。根据估算，如果在美国选择IPO上市，费用可能会相对较高，大约1000-2000万人民币，甚至更高，香港主板则高达20,以上。而企业上市后的维护费用和信息披露成本，在境内上市只需海外市场的六分之一。如美国纽约上市，《萨班斯-奥克斯利法》增加的相关额外成本，每年高达数千万美元。 由于企业在境内经营，所以企业还需按中国的财务会计制度编制专业财务报告、接受境内财务审计，这些因素使得在上市的直接费用方面，海外市场比内地市场高出不少。 2. 企业估值方面 国有企业选择境内上市，由于国有企业在境内的认知度很高，加之中国资本市场资金充裕，作为新兴资本市场，在宏观经济、行业的成长性良好，特别是国有企业是行业里的龙头企业，这些因素使得国有企业在境内上市能够获得一个非常理想的估值，一般以定价范围的上限发行，在股份发行数量等同的条件下能够筹集到比境外市场更多的资金。国有企业选择境外发行可能面临价值低估问题，如美国纽约和中国香港由于市场成熟度高，成长性一般，估值相对境内明显要许多。中国蓝筹股的集中地香港市场市盈率通常在20倍左右，而同期的中国主板市场市盈率已在50倍以上。 3. 上市效率方面 在上市的速度和风险控制方面，境外相比境内具有明显的优势。境内上市，首先要经历一年的上市辅导期，在发行环节实行核准制度，企业符合发行上市既定条件，通过证券监管部门的合规性审核，只是获准发行的前提，最终的成功发行关键在于能否通过发行审核委员会的核准，而这种核准审查又具有非常大的不确定性。就现在的实践看，已有不少企业的发行申请方案被发行审核委员会否决导致股票发行的流产。而海外上市的效率和风险控制较之国内则要高许多，只要符合境外交易所的上市条件，基本上都可以获得上市，而且上市时间可缩短，上市进程可控制。从在香港上市的内地公司先例看，从拟上市筹备到发行上市一般只需七至八个月时间。但境外上市有一个风险须予以关注，就是境外资本市场严厉的监管制度对上市公司的信息披露提出较高要求，国有企业普遍存在的一个问题就是分拆上市下的关联交易频繁，这导致中国企业境外上市极易招致法律诉讼的风险，已在美国上市的中国人寿就曾在上市后因母公司违规而未作披露遭遇投资者集体诉讼。 (四)国有企业境内外上市地点的选择策略 1. 适合在境内上市的企业 企业上市地点的选择应该和企业的发展战略和资本市场运营能力结合起来考虑，就现在的市场背景，具有如下特征的国有企业可以优先考虑在国内上市。包括经济效益良好，以及稳定，立足于中国本地市场开拓，具有政府背景，在经营领域和国家产业政策高度相关的企业。这些背景的国有企业在境内上市时投资人将这种政府背景视为行业地位和盈利能力的保证，会给与积极评价，而在境外主板市场，会被投资人认为是潜在的政策性风险，容易受投资人冷落。 2. 适合在境外上市的企业 企业选择境外上市对管理层的资本运作能力特别是国际化的资本运作提出了更高的要求，境外上市通常跟企业的国际化发展战略高度相关。适合实施“走出去”战略的大型国有企业，这些企业致力于全球范围内的原料采购与销售，并在投资国进行积极的企业收购与整合，在全球范围内进行价值链的完善。 这些企业选择境外上市可以实现资本渠道多元化，获得持续稳定的融资渠道，境外资本市场的规模比较大，资金充裕，业绩好的公司融资比较容易。可以树立跨国公司的企业形 象，降低地区投资的政治壁垒，同时国际化的融资可以在资本募集的同时为境外资产与企业收购提供一种主要工具，即通过股权出售的方式实现收购战略，而这已经成为当下跨国公司的一种最主要收购办法。 二、境外上市的流程 企业境外上市的业务流程通常可以划分为六个阶段:组织准备阶段，获取预选资格阶段，公司制改组阶段，申请境外募股阶段，股票募集阶段，上市阶段。 1(组织准备阶段 企业发展到具有一定实力以后，为了拓展融资渠道和发展空间，往往要考虑企业上市问题，转变成一家公众公司。在进行了企业境外上市的利弊权衡之后，企业的决策层须做出一个战略决策，即企业是否要上市，尤其是是否要境外上市。 企业在做出境外上市的战略决策之后，需要在企业内部建立一个上市工作小组专门负责该项工作，并拨出专门的预算。 2(获取预选资格阶段 根据《国务院证券委员会关于推荐境外上市预选企业的条件、程序及所需文件的通知》附件的相关规定，经过反复讨论最终确定上市的总体方案，制作有关申请文件，按照规定的程序报批，取得境外上市预选企业的资格。 3. 公司制改组阶段 在取得境外上市预选企业资格之后，企业进入公司制改组的实质性阶段。此阶段须完成的主要工作有: •聘请中介机构 •资产评估和产权界定 •资产重组 •确定公司的发展规划 4(申请境外募股阶段 申请境外募股包括向国务院证券委员会申请和向拟上市地证券交易所申请两部分。 向国务院证券委员会申报的文件主要是招股说明书、股份有限公司章程和发行计划。 向上市地证券交易所申报的文件要按照该交易所规定的格式制作，其内容与向国务院证券委员会申报的材料相同，所涉及中介机构的从业资格必须得到交易所的认可。 5(股票募集阶段 在境外交易所接受申报文件并做出上市安排的承诺后，即可进行股票募集工作。这一阶段的工作主要有: •选择适当的发行时机 •全球路演。向基金和投资机构的经理宣传公司的股票，同时展示发行人班子的形象和才能，增强投资者购买股票的信心。 •股票发行。正式的股票发行包括发行发起人股和社会公众股两部分。发起人股指发起净资产所折成的股份，由发起人持有，实际上是一种内资股。社会公众股是向境外投资者增发的股份，其发行分为公募和私募两种形式。 公募是指将部分或全部拟发行的社会公众股向所有的投资者公开发售，如果申购量超过发行量，则按照比例配售;如果申购量低于发行量一定比例之上，则剩余部分由承销商包销;如果在一定之下，则本次发行失败，发行人承担退款的责任并赔偿申购人一定的资金利息损失。 私募是将部分或全部社会公众股按比例定向配售给机构投资者，以保证规模较大的股票发行能成功的发售完毕。一般来讲，发行规模不同，公募和私募的比例也有所差别，发行规模越大，私募的比例就越高。 6(上市阶段 公司成功发行股票以后，可以在境外证券交易所的安排下，通过履行一定的手续将公司的全部股票上市。按照交易所的规定，定期或不定期披露有关信息，接受投资者的质询。 至此，企业就成为了一个国际性的上市公司，完成了向公众公司的转变。 三、境外证券市场介绍 (一)香港证券市场 早期发展 香港的证券交易历史悠久，早于19世纪香港开埠初期已出现，但到1891年香港经纪协会成立，香港始有正式的证券交易市场。1914年，该会易名为香港经纪商会。1921年，香港股份商会注册成立，属香港第二间交易所。第二次世界大战结束后，两所于1947年合并，成为香港证券交易所。 四会时代 当时的香港证券交易所主要由英国人管理，上市公司也多属英资企业。1960年代末，香港经济起飞，华资公司对上市集资的需求越来越大，促成更多以华资拥有及管理的交易所开业，远东交易所、金银证券交易所及九龙证券交易所先后创立。 香港原四家交易所及创立年份: ?香港证券交易所 - 1947年 ?远东证券交易所 - 1969年12月17日 ?金银证券交易所 - 1971年9月15日 ?九龙证券交易所 - 1972年 四会合并 一个城市拥有4家交易所，在世界上甚为罕见，而且也带来行政与监管上的困难。在香港政府的压力下，四家交易所合并势在必行。1980年，香港联合交易所有限公司注册成立，经过多年筹备，1986年4月2日，四会正式合并，联合交易所开始运作，并成为香港唯一的证券交易所，香港证券市场进入一个新时代。联交所交易大堂设于香港中环交易广场，采用电脑辅助交易系统进行证券买卖。1986年9月22日，联交所获接纳成为国际证券交易所联合会的正式成员。 与期交所合并 经历过多次牛市、股灾，与1998年亚洲金融风暴，香港证券市场渐趋成熟。1999年，当时的财政司司长曾荫权公布，为香港证券及期货市场进行全面改革，以提高香港的竞争力及迎接市场全球化所带来的挑战。建议把香港联合交易所(联交所)与香港期货交易所(期交所)实行股份化，并与香港中央结算有限公司合并，由单一控股公司香港交易所拥有，当时联交所共有570家会员公司。2000年3月6日，三家机构完成合并，香港交易所于2000年6月27日以介绍形式在联交所上市。 香港交易所简介 香港交易及结算所有限公司(简称港交所，英文简称HKEx，股票代码:0388)是香港的证券交易所。港交所是一家控股公司，全资拥有香港联合交易所有限公司、香港期货交易所有限公司和香港中央结算有限公司三家附属公司。主要业务是经营香港唯一的股票交易所与期货交易所，以及其有关的结算所。 港交所共有两大子市场:即证券市场与衍生产品市场。其中，证券市场又分为主板和创业板两个部分。 创业板市场于1999年第四季推出。香港创业板市场对上市公司没有行业类别及公司规模的限制，且不设盈利要求，也不须像主板市场的上市公司一样必须具备三年业务记录，只须显示公司有两年的活跃记录，因此不少具有发展潜力但发展历史较短的公司会通过创业板申请上市交易。 现况 2005年7月，港交所为使用接近20年，位于交易广场的交易大堂进行翻新，减少交易柜位，并增设多功能场地、展览馆及图书馆等设施。装修完成后的新交易大堂在2006年1月16日重新使用，并由财政司司长唐英年主持启用仪式。交易大堂的展览馆则在2006年4月26日由特区行政长官曾荫权主持揭幕仪式。 交易大堂 交易大堂在2006年完成翻新后，设有294张交易台，交易场地面积为12,200平方呎，设有传媒采访区及新闻直播室，交易大堂中央的电子显示屏幕则改用全彩色显示屏，以圆筒形设计。另增设交易所展览馆，占地13,800平方呎，对外开放，向公众介绍交易所的历史及发展，成人入场费20港元。 交易系统 香港交易所的所有交易以电脑进行，第一代的自动对盘及成交系统于1993年11月启用，至1996年1月，第二代自动对盘及成交系统启用，系统让证券行的终端机连接，令交易不再局限于交易大堂内。第三代自动对盘及成交系统 (AMS/3)于2000年启用，证券经纪可以透过开放式的连接器，将买卖盘直接输入中央处理系统进行交易，使交易更快捷，亦提高了交易所可处理的交易量。 结构 港交所董事会成员包括不多于6名由财政司司长委任的董事，不多于6名由股东选出的董事、及行政总裁。2006年4月26日，财政司司长委任夏佳理、史美伦、郑慕智、张建东、范鸿龄及方侠出任董事，而港交所股东大会则选出David Webb及陆恭蕙出任董事。 (二)美国证券市场 概述 美国证券市场历史悠久，它萌芽于独立战争时期。第一次和第二次产业革命使股份制得到迅猛发展，企业纷纷借助证券市场筹集大量资金，1929年经济大危机后美国政府加强对证券市场的立法监管和控制，整个市场进入规范发展阶段，美国的证券市场也因此而快速地发展成为世界最大的证券市场。仅纽约证券交易所 2002年的证券交易额就为10.3万亿美元，占全球证券交易量的77,，居世界第一，美国的证券市场已成为国际经济的“晴雨表”。所以，美国的证券市场对于正处于发展阶段的中国证券市场而言是具重要的借鉴意义的。 美国证券市场投资品种十分丰富，有证券和股指(如道琼斯指数、标准普尔500指数等)的现货、证券和股指的期货及期权、可转换债券、信托凭证(ADRs)等品种。投资者不仅可以进行各类品种的单独投资，还可以进行它们之间的套戥交易，避免因各类投资者行为趋同而造成市场单边运行，出现暴涨暴跌的局面。例如投资者可以在股市看跌时，通过买入一个看跌期权或卖出股指期货合约，以较小的代价实现保值避险或投机盈利的目的，使股市投资风险得到有效的分散，从而减少因大量抛售带来的股市进一步下跌。 美国证券发行市场是国际性的市场，发行规模和容量都很大。仅纽约证券交易所一家在2002年就有挂牌交易的上市公司2783家，发行总股本3499亿股，市价总值为13.4万亿美元。我国的证券市场只为国内的企业服务，截止到2003年底全国有1287家上市公司，发行总股本6428.46亿股，其中流通股份为2267.58亿股，通过证券市场共筹集资金1万亿人民币。我国的B股市场作为筹集外资的场所，一直与A股市场分离，自成立以来一级市场一贯清冷， 1991年至2003年底B股市场IPO(首次发行)仅筹集资金46.75亿美元，而通过B股市场配股筹资到的资金仅为3.27亿美元。 特点 美国有多层次的股票市场:美国有四个全国性的股票交易市场。公司无论大小，在投资银行的支持下，均有上市融资的机会。美国没有货币管制，美元进出美国自由，且政策鼓励外国公司参与投资行为，成为世界金融之都; 资金供应充沛、流通性好:数量巨大、规模各异的基金、机构和个人投资者根据各自的要求和目的在不同的股市寻找不同的投资目标，为美国股市提供了世界上最庞大的资金基础，从而使美国股市的交投十分活跃，融资及并购活动频繁; 融资渠道非常自由:上市公司可随时发行新股融资。发行时间与频率没有限制，通常由董事会决定，并向证券监管部门上报。通常如果监管部门在20天内没有回复，则上报材料 自动生效。如监管部门提出问题，则回答其问题。通常监管部门有30天的必须答复时间下限。当公司股票价格达到5美元以上时，上市公司股东通常可将其持有的股票拿到银行抵押，直接获得现金贷款。上市公司还可以向公众发行债券融资; 管理层个人利益最大化:公司管理层可直接持股或拥有期权。因为美国上市公司股票是全部流通的，拥有股票就视同拥有现金; 交易方式灵活:没有涨停板的做法，股票可随时买卖。股市自早9点至下午4点，连续进行，中间无休息。4点后有些证券公司提供场外电子交易，直到晚上7点。 构成 全国性的证券市场主要包括:纽约证券交易所(NYSE)、全美证券交易所(AMEX)、纳斯达克市场(NASDAQ)和招示板市场(OTCBB); 区域性的证券市场包括:费城证券交易所(PHSE)、太平洋证券交易所(PASE)、辛辛那提证券交易所(CISE)、中西部证券交易所(MWSE)以及芝加哥期权交易所(CHICAGO BOARD OPTIONS EXCHANGE)等。 (三)新加坡证券市场 新加坡交易所简介 新加坡交易所(SGX)成立于1999年12月，是由前新加坡股票交易所(SES)和前新加坡国际金融交易所(SIMEX)合并而成的。新加坡交易所证券市场的交易活动由其属下的两家子企业——新加坡证券交易有限企业和中央托收私人有限企业共同负责管理。新加坡交易所于2000年11月23日成为亚太地区首家通过公开募股和私募配售方式设立的交易所。 新加坡证券交易所是全亚洲首家实现全电子化及无场地交易的证券交易所。它致力于为企业和投资者提供健全、透明和高效的交易场所，帮助企业实现集资和投资的目标。该所目前有两个交易板块，即第一股市(“主板”Mainboard)及自动报价股市(“副板” The Stock Exchange of SingaPore Dealling and Automated Quotation System or SESDAQ)。自动报价股市成立于1989年，它的宗旨是要提供具有发展潜力的中小型企业到资本市场募集资金的一个渠道，自动报价股市成立之初，只开放给在新加坡注册的公司申请上市，自1997年3月起，新交所开始允许外国公司登陆SESDAQ。所以，现在不论是新加坡本地公司或外国公司都可以申请在第一股市或自动报价股市上市。这些年来，它建立并营造了一个活跃高效的交易市场。此外，它吸引了来自二十多个国家和地区的企业在这里挂牌上市。 新加坡证券市场的特色 同亚洲其他的证券市场相比，新加坡证券市场有以下七大特色: (1)制造业公司所占比例大。 (2)外国企业比重高，国际化程度高。新加坡证券市场是一个更为开放和国际化的市场。 (3)证券相对流通性(交易值与市值之比)大。同亚洲的中国香港、东京交易所相比，新加坡交易所规模小，但股票却有更佳的流动性，特别是具有中资企业背景的股票流动性更佳，上市挂牌中国公司的换手率普遍高于其他企业，具有“中国效应”。 (4)有大量的机构投资者。这些机构拥有众多的投资专家、基金经理以及各类专业投资分析员，市场相对有效成熟。 (5)有成熟和活跃的二级市场供增发融资。新加坡证券市场相对比办熟，在信息披露完全的条件下，已上市公司增发融资相对容易。这对于国内一些快速成长急需资金的中小企业及立志于产业整合的公司而言，更有 吸引力。 (6)新加坡证券交易所拟组建亚太证交所联盟，自2001年12月20日开始，澳大利亚和新加坡的投资者可以实时买卖对方股市的100只股票。日本证券交易所也正与新加坡证券交易所洽谈互联互通事宜。联盟对上市公司而言，等于上了一个股市，就相当于上了全亚洲的股市。 (7)根据已有的经验，中国公司在新交所上市市盈率在10,20倍之间，新股募集资金大多在2000万新元(9000万元人民币)上下。 新加坡证券交易所上市基本标准 新加坡证券市场提供了一个完善及有弹性的上市架构，本地与外国公司均可申请在第一股市(“主板”)或自动报价股市(“副板”)上市。而已经或即将在其他股市上市的公司，也可以通过第二上市的方式(也就是以新加坡作为其第二上市地点的方式)，在第一股市或自动报价股市上市。 1(第一股市(“主板”)上市标准 无论是在新加坡本土还是在外国注册的公司，如果寻求在新加坡证券交易所主板作第一或第二上市只需要满足下文第三节所列三项标准的任何一项。 该上市标准是为了满足不同行业类型的公司的上市需要。对于快速发展的高科技公司，可能只有较短但很好的盈利记录，有的或者还没有开始盈利，则可以遵循标准二或标准三在主板上市。 2(新加坡自动报价与交易系统(SESDAQ)(“副板”)上市标准 “新加坡自动报价与交易系统”于1989年开始运作，旨在为协助具有发展潜力的中小型公司在股票市场募集资金而设。在“新加坡自动报价与交易系统”上市的条件较为宽松，公司的发展前景为其着重点。下文第三节加以详述。 3(重大利益冲突 如公司的主要股东、董事等，与公司有业务往来，或在外从事与公司有竞争性的业务，应在上市前减至最低程度，在招股书中应充分披露重大利益冲突事项(并确立公司内部监督审核程序，确保未来类似交易的公平性。 4(管理层的经验与专长 公司的管理层须有适当的经验与专长，足以有效管理公司业务。 5(诚信与操守 董事、管理层、主要股东的诚信与操守为重要考虑因素之一。 新加坡上市的一些事项 1. 上市条件 (1)无须最低注册资本。 (2)有三年或以上连续、活跃的经营记录，并不要求一定有盈利，但会计师报告百能有重大保留意见，有效期为6个月。 (3)公众持股至少为50万股或发行缴足股本的15,(以高者为准)，至少500个公众股东。(4)所持业务在新加坡的公司，须有两名独立董事;业务不在新加坡的控股公司，有两名常住新加坡的独立董事，一位全职在新加坡的执行董事，并且每季开一次会议。 2. 申请手续 (1)上市公司账目被国际通用审计师所接受。 (2)委任会计师,律师和证券银行为代理和保荐人。 3. 上市费用 (1)设立公司费用:1万--2万新元(根据注册资本大小)。 (2)公司审计费用:1万--2万新元。 (3)律师服务费用:2万---4万新元。 (4)SESDAQ会员保荐:3万--5万新元(包括评估报告)。 (5)其他印花税费用等:5,一6,。 四、境外上市经典案例 新浪剥离?CP业务在美上市历程 新浪走的是间接上市的路子，上市的是在开曼群岛注册的公司。新浪对证监会的监管十分配合，困扰它的是国家的产业政策。信产部认为ICP属于增值电信业务，根据邮电部93年的一项规章，增值业务是外商不能进入的。基于此，新浪上市前进行了重组，把国内ICP业务进行了剥离。经过慎重的操作和复杂的商业协议，新浪得以通过下属公司向持有境内ICP业务的北京新浪提供技术服务平台，以换取对方的广告收入。此外，根据内部商业协议，一旦国家对外资进入ICP出现新政策，新浪将进行业务重组。 这样一种模式符合现阶段的国情，为各方所接受，也得到了境外投资者的理解。唯一遗憾的是国内冗长的审批过程使新浪错过了最好的上市时机。但我们相信，随着国家电信立法的展开和我国正式加入WTO，产业政策将会更加透明和灵活，为IT企业的境外融资创造更好的法律环境。 网易在NASDAQ上市历程 网易与新浪性质相似，在上市过程中所面临的问题与对策也基本一致。网易的特色在于它在NASDAQ上市的不是普通股，而是存托凭证。存托凭证(简称,,)，是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证。从投资人角度，存托凭证是存托银行所签发的一种可转让股票凭证，凭证的持有人实际就是被寄存股票的所有人。 ,,可以方便美国投资者购买非美国证券，使非美国公司的股票可在美国交易，并具有市场容量大、筹资能力强、上市手续简单、发行成本低等特点，成为各国企业境外上市的重要形式。中国联通、香港的电讯盈科等IT巨人也都采用这种方式在美国上市。 世纪互联借壳美国上市 世纪互联选择了借壳上市。与通常操作不同，世纪互联采用的是反向兼并的策略。她与上市公司,,,,签署协议，先由,,,,收购世纪永联，随后,,,,向世纪永联主要股东定向发行,,,,万股股票。因为,,,,总股本只有,,,万，所以在总共,,,,万股中世纪永联管理层控股,,,。协议生效的当天，,,,,原管理层辞职，公司更名，借壳上市成功。相比IPO来说，买壳上市可以节约时间、减少成本。对筹资不是很迫切的企 业，以借壳的方式实现上市是一种选择。 世纪互联上市的另一特点在于其选择的是美国OTCBB市场。OTCBB即场外电子柜台交易系统，是由NASDAQ的管理者全美证券商协会所管理的一个交易中介系统。,,,,,以门槛低而取胜，其对上市几乎没有任何硬指标要求。更为有利的是，OTCBB是纳斯达克的预备市场，在该市场上市的企业达到一定规模可以申请纳斯达克小型市场，再大可以上纳斯达克全国市场。 青鸟环宇香港直接上市 与上述采取间接上市方式的公司都不同，青鸟环宇采用的是直接上市方式。也就是说，青鸟环宇是国内注册的股份有限公司，以自己的名义按《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》的要求经证监会批准，向香港联交所申请上市。这也是第一家在香港创业板上市的国内注册企业。 让人兴奋的是，青鸟环宇为我国IT企业开辟了间接上市之外的一条新路。但必须注意，青鸟环宇脱胎于校办企业北大青鸟，仍是国资性质，对于民营企业来说，示范性还不够强。此外，青鸟环宇服从中国公司法的管辖，要实行规范的股票期权制有障碍，在会计制度上也存在冲突。 惠州侨兴境外上市融资 惠州侨兴是民营企业境外上市的典范。1995年，侨兴公司为了筹集扩大再生产的资金，需要募集大量的生产资金。但私营企业想通过银行或在我国上市来募集到这一笔资金却很难。为此，惠州侨兴通过其原来在香港注册的一家公司，到英属维尔京注册成立了侨兴环球，通过曲线上市的办法实现了在美国纳斯达克上市，并且曾创下了一周最高涨幅的辉煌。惠州侨兴之所以不直接到美国上市，而要通过香港的公司间接实现境外上市的目的，是因为国内企业到海外上市，没有中国证监委的批准，是不允许的，通过“曲线上市”的办法避免了许多繁杂的手续。 惠州侨兴不仅实现了上市融资的目的，而且在设立了离岸公司后，还可以通过开设离岸账户的方式，避开我国的外汇管制，方便贸易资金往来。同时由于其在维尔京注册的公司不必在注册地生产经营，惠州侨兴还可以把注册资本移做他用。 该案例是企业为实现扩大生产规模，筹集资金的目的而成功运用离岸公司的范例。