投资者情绪对股票收益率波动的影响与投资者情绪指标的选择

对外经济贸易大学 硕士学位论文 投资者情绪对股票收益率波动的影响与投资者情绪指标的选择 姓名：王量雯 申请学位级别：硕士 专业：金融学 指导教师：束景虹 20090301 摘 要 行为金融是近十几年在国外迅速崛起的研究领域，它放松了理性人的假设， 在传统金融理论的基础上对金融市场的运行提出更贴近现实的解释。行为金融学 注重投资者决策心理多样性的研究，认为投资者的行为和决策会影响资产定价和 金融市场，市场不是有效的。投资者情绪是反映投资者心理的重要因素，在这个 框架下，研究投资者的情绪受哪些因素影响，以及投资者的情绪会对未来股票收 益率产生什么样的影响就显得非常重要。 本文将在投资者情绪对股票收益率的影响力研究的基础上，主要做以下工 作：回顾国内外相关文献研究成果，参考国内外学者对投资者情绪的研究，对现 有的投资者情绪指标按照性质进行分类整理，并选取我国具有代表性的显性和隐 性情绪指标对股票指数收益率进行回归分析，得出实证检验结果。在此结果基础 上，本文对国内外投资者情绪指数研制与研究进行了总结与展望。 关键词：行为金融学投资者情绪指数，回归分析 Abstract BehavioralfinanceiSallemergingandfast—developingacademictopicinrecent decades．Withoutmuchemphasisontheassumptionofrationalagent，behavioral financeinterpretsthefunctionsoffinancialmarketmorerealisticallyonthebaseof traditionalfinancialtheory．Sheddingmorelightonthestudyofinvestorpsychology, behavioralfinanceclarifiesthatthebehavioranddecisionofinvestorsCanaffectthe asset．pricingandfinancialmarket．Asaresult．themarketiSineffectual． Investorsentimentisconsidered勰themostimportantfactorofinvestor psychology．Underthisframework，itisveryusefultostudywhatfactorsinfluentthe investorsentiment．andhowinvestorsentimentinfluencestheprospectivestock returns．Based0nthehypothesismentionedabove，thisPaperpresentsthefollowing approaches：Referringtotheliteratureoninvestorsentiment，whichhaSbeen demonstratedbyresearchersfromChinaandoverseas，thispaperhasclassifiedthe existinginvestorsentiment．Basedontheclassification，twoinvestorsentiment indiceswerechosenandtestedempirically．AttheendofthePaper,anoutlookof researchonthistopicispresentedbasedontheexistingworks． Keywords：BehavioralFinance，InvestorSentimentIndex，OLS 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 导师签名：珠晕鸵 年 月 日 z一7年5月／，严日 第一章引言 1．1选的理论背景和意义 1．1．1标准金融理论及其缺陷 1．1．1．1标准金融理论与有效市场理论 标准金融学是在理性人假设和有效市场假说为基础发展起来的关于投资者 在最优投资组合决策和资本市场均衡状态下各种证券价格如何决定的理论体系。 20世纪中叶以来，标准金融学在金融投资领域确立了其主导地位。标准金融学 对投资者心理所持的基本观点可以用“理性人假设”来概括。“理性人假设”是 西方经济学的基础假设之一，也被称作经济人假设或最大化准则。经济人的理性 体现在是否出于利己的动机，力图以最小的经济代价去获取最大的经济得益。具 体到标准金融理论，“理性"一词又有其特定涵义。标准金融学中投资者的心理 具有理性预期、风险回避和效用最大化三个特点，即投资人是理性的。预期效用 理论是人们在不确定性条件下决策时，理性预期、风险回避和效用最大化的理性 行为的模型化描述。有效市场假说是基于理性人假设的，理性人总是能够极大化 其预期效用，并能掌握和处理所有可用信息，收益正态分布和股票市场价格的随 机游走是EMH的合理推论。Fama(1970)1对这一假说的经典定义是：有效金融 市场是指这样的市场：其中的证券价格总是可以充分体现可获信息变化的影响。 EMIl理论建立于三个逐渐放松的假定之上。首先，投资者被认为是理性的，所以 他们能对证券作出合理的价值评估；其次，在某种程度上某些投资者并非理性， 但由于他们之间的证券交易是随机的进行的，所以他们的非理性会相互抵消，所 以证券价格并不会受到影响；最后，在某些情况下，非理性的投资者会犯同样的 错误，但是他们在市场中会遇到理性的套利者，后者会消除前者对价格的影响。 1．1．1．2标准金融理论的缺陷与行为金融学 均衡分析和套利分析是现代金融理论的重要基石，但是过于简单的假设并不 能完全解释现实市场中的金融现象。资本市场上所有的投资者根据标准金融理论 的假设，投则者的行为是理性的，不同的投资者拥有相同的知识和完备的信息集， 因此，投资者的行为应当是无差异的。此外，股价应当取决于对未来分红的预期 以及市场利率，只有当企业经营发生重大变化时才会引起股价的急剧波动。然而， 现实生活中存在着早已为实证观察所证明的种种用标准金融理论无法解释的现 象，即股价异常(hnomalies)。股价异常可以分为几个方面：基本面异常，技术 l Fama,Eugene．F，EfficientCapitalMarket：AReviewofTheoryandEmpiricalWork．，JournalofFinance， v01．25，no．2(June)：383--417，1970 l 面异常，日期异常(如一月效应，月末效应，周末效应等)，规模异常，其他异 常(如新股上市异常，过度反应与反应不足，公告效应，趋势效应等)。要解释 这些异常现象，就需要行为金融学理论。受心理学、社会学和人类学中人类行为 理论的影响，人们对金融市场中的行为进行大量的研究，逐渐形成行为金融理论。 从20世纪80年代开始，行为金融学因为对证券市场“异常”现象的有力解释 而逐渐得到学术界的认可。行为金融理论在投资主体非理性假设基础上，致力于 研究人们在投资决策过程中认知、情感、态度等心理特征以及由此引起的市场效 应，是对正统的经典的有效市场理论的挑战和补充，是对理性人假设的否定。90 年代以来，越来越多的学者在这方面做出贡献，使行为金融学成为一门能解释多 种金融现象、分支繁多的研究领域，同时它也是一个相对较新的金融学领域，至 今还没有形成统一的标准定义。行为金融学打破了传统标准理论的有效市场假 说， 把经纪人的非理性因素融入到金融模型之中，成功解释了很多金融异象。 行为金融学认为：有效市场只是理论上的一种极端的情形， 在现实环境中 这种情形不可能存在。 行为金融学对有效市场的否定是基于两个基本理论：第 一是有限套利理论，即在现实的金融市场中，套利的行为不可能完全实现。有限 套利理论也解释了为什么在非理性投资者的行为影响下，市场不会始终保持在有 效状态。第二是投资者情绪理论，投资者情绪理论是探讨投资者在证券买卖时是 如何形成投资理念以及如何对证券投资价值进行判断的。投资者情绪理论否定 (非理性不相关)这个有效市场假说的核心，由于有限套利理论可以借助于经典经 济学理论建立相应模型进行分析，因此有限套利理论的解释比较容易统一。但 对投资者情绪的理论缺乏统一的理论分析框架，在理解和解释上存在一定的分 歧，目前关于投资者情绪的理论解释具有代表性的有以下二个模型：一是噪声交 易理论，该理论将市场的投资者分为理性投资者和噪声交易者。 其中理性投资 者是风险回避者，主要依据基本因素的变化采取行动；而非理性投资者只掌握部 分信息，他们在交易中往往表现为非理性。他们对于资产的定价受到其情绪波动 的影响，当噪声交易者情绪乐观时就会形成对证券价值的高估，当他们情绪悲观 时就会形成对证券价值的低估，结果就会导致资产价格偏离均衡价格。二是投资 者结构理论。该理论认为噪声交易者是以个人投资者为主，而机构投资者一般比 较理性。因此在以个人投资者为主体的投资品种上，价格变动会受到个人投资者 情绪的影响，从而使它们的价格表现出某种相关性。但在以机构投资者为主的投 资品种上，价格表现就不会出现这种相关性。上述模型都是对投资者情绪产生原 因所进行的假设，即投资者情绪是投资者非理性导致证券价格偏离其基本价值。 投资者结构理论模型则进一步假设证券市场上的非理性投资者是以个人投资者 为主，因此，投资者情绪是个人投资者非理性而导致的证券价格在短期甚至长期 2 内偏离其基本价值的一种市场现象。但这种对投资者类型的划分并没有得到理论 与实证的普遍支持。目前它还只是一种假说或者说是分析问题的一种思路。 1．2文献综述 有效市场假说(theefficientmarketshypothesis，EMH)已经成为近30年来金 融理论的核心命题。金融风险资产价格对其价值的偏离究竟在多大的程度上能被 套利者消除，这一问题是近年来金融研究热点之一。在此类研究中，DeLonget a1．(1990)提出的噪声交易者模型(DSSW)具有较大影响力。该模型表明：在有限套 利的环境中，如果投资者情绪相互影响，套利者将无法消除非理性行为导致的错 误定价，投资者情绪因而会成为影响金融资产均衡价格的系统性风险。Leeet a1．(1991)，Swaminatham(1996)，与Neal和Wheatley(1998)认为封闭式基金折价 可以作为投资者情绪的代理变量。Brown(1999)运用美国／个人投资者协会(AAII) 提供的投资者情绪指数，证实投资者情绪与封闭式基金价格的波动紧密相关。 Simon与Wiggins(1999)考察了短期市场收益预测中封闭式基金折价代理投资者 情绪的作用以及投资者情绪调查指数技术指标的作用。Fisher和Statman(2000) 发现消费者信心指数可以预测一些股票收益，尤其是可以预测NASDAQ收益和 小公司股票收益，是投资者情绪指数的比较好的代表。他们发现CBCCI的预期部 分和NASDAQ收益以及小公司股票收益之间存在显著的负相关关系，所以消费 者信心指数可以作为股票收益预测的反向指标。但是消费者信心指数(无论是 UMCCI还是CBCCI)和S&P500指数之间并不存在显著的相关关系，所以消费者 信心指数并不能作为预测S&P500的反向指标。从国内的研究来看，李心丹等 (2002)通过“投资者行为的心理学实验"，投资者交易账户数据的实证检验和 投资者行为文件调查等研究发现，我国投资者在投资行为上存在诸多的认知偏 差，主要有：确定性心理、损失厌恶心理、后见之明、过度自信、过度恐惧、政 策依赖性心理、暴富心理、赌博心理、从众心理、代表性偏差、可得性偏差、情 感依托、锚定心理、选择性偏差、保守性偏差、和框架效应等。这些偏差有的在 国外的研究中已有发现，有的则具有“中国特色”，它们对投资者的行为交互作 用，导致其投资行为常常呈现过度反应的倾向，进而在相当程度上加剧了证券市 场的震荡。孙培源(2002)通过构造股票收益率的横断面绝对偏离和市场收益率 的非线性检验，验证了中国股市羊群效应的存在，并认为，“股价行为实际上体 现了政府干预的影子，而并非市场机制运行和经济主体自主选择的结果"。刘煜 辉等(2003)，施东晖与宋军等(2003)等分别从不同的侧面，揭示我国股票市场上投 资者心理与行为的影响作用，为研究投资者情绪与我国股票市场的关系提供了投 资者情绪相互关联的客观依据。饶育蕾与刘达锋(2003)用央视机构看市与中证报 机构看市水平值研究投资者情绪水平与未来收益的相关关系，发现统计上并不显 著。王美今，孙建军(2004年)在DSSW模型的基础上，借鉴“投资者智慧’’ 及“美国个人投资者协会’’指数的编制方法构造投资者情绪指数模型，运用 TGARCH．M(1，1)模型，实证检验出情绪指数不仅显著地影响沪深两市的均衡收 益，而且显著地反向修正收益，投资者情绪是一个影响收益的系统性因子。薛斐 (2005)通过国内的数据实证发现，消费者信心指数能够比封闭式基金折价率 (CEFD)指数更好地衡量投资者情绪，更适合作为投资者情绪指数的代理变量。本 文将在前入的研究基础上，采用最新数据，进一步考证情绪因子和股票收益率的 相关性和反向预测能力，为当今股市发展的诸多问题做出解释。 1．3论文研究对象、范围和方法 投资者“情绪"(sentimem)是行为金融众多分支中的一个研究方向。在行 为金融的分支中，它属于对投资者“群体行为"影响的研究。有关投资者情绪的 定义不尽统一，Shleifer认为投资者情绪是交易者的非理性形式，是人们错误地 应用贝叶斯法则或违背主观预期效用理论而形成自己信念和价值的过程。Baker 和SteiIl认为，投资者情绪是投资者对资产价值的错误判断，反映为投资者的价 值判断与资产真实价值的差异。Brown等、Baker和Wurgler把之定义为投资 者对股票的一种乐观和悲观的看法或者是投资者的一种投机倾向。饶育蕾认为投 资者对未来的预期带有系统性偏差，而这种带有偏差的预期就是投资者情绪。投 资者情绪也是行为金融学的一个重要基石，因为对投资者情绪的深入研究，有助 于更好地理解和把握投资者行为的本质特征、运行规律及其与市场收益和波动的 互动性影响，从而为宏观政策部门的政策制定、市场监管和投资者的投资决策提 供更好的理论指导；同时也有利于进一步丰富和推动行为金融学的发展。从实践 上来看，对投资者情绪进行研究是基于以下三个重要原因：一是情绪会引起投资 者在股市收益预测中出现偏差；二是这些价格偏差可以带来获得额外收益的机 会；三是对投资者情绪指数的研究可以有利于政府相关部门的监管。 2006年至2008年是中国股市由牛转熊，大起大落的三年。股市的起落固然 取决于国内国外的经济走势，长期政策及股票发行企业的行业，个体发展前景， 财务状况，经营状况，重大事件等，尤其是在近一年来的金融海啸影响下，资本 市场的动荡在所难免。但我们仍应思考，除开基本面因素外，投资者的非理性情 绪因素在股票收益率异常波动中分别扮演了什么角色。本文将回顾行为金融学的 基本假设和重要理论，以及国内外在投资者情绪指数的编制方法及对股票收益影 响的实证检验，对目前常用的投资者情绪指数和股票收益率进行相关性检验，验 证非来自于信息和理性预期的投资者情绪波动对股票收益率的影响。重点研究两 4 类投资者情绪的指数与市场平均收益率的相关性，一类是可称为间接投资者情绪 指数，另一类可称为直接投资者情绪指数。前者选取消费者信心指数作为代理变 量，后者选择“央视看盘”作为代理变量，从一个方面证明非理性情绪对股票市 场表现的影响。在此基础上，提出政策建议。主要数据来源为“央视看盘"投资 者情绪，官方公布的消费者信心指数等，股票市场数据主要来自CCFR金融数据 系统和新浪财经网站。模型构造为一元回归模型，以交易者情绪指数作为解释变 量，股票收益率作为被解释变量，运用统计软件Eviews进行统计分析，证实其反 向预测能力。可能出现的问题是得出与前述文献检验结果不符的情况，这就需要 进行更进一步的分析，对数据与市场现状做出剖析。 1．4．论文的基本框架 论文共五章，主要内容安排如下： 第一章引言，主要介绍传统金融理论在现实解释力方面的不足以及行为金融 学的理论突破点，为投资者情绪定义，提出论文的研究方法与文章框架。 第二章投资者非理性心理或情绪对资本市场的影响。提出噪声交易者定义， 进一步说明非理性噪声交易者情绪波动对股市收益率的影响，明确本文研究对 象。 第三章对国内外情绪代理变量的选择和学术成果进行总结，借鉴国内外文 献，把主要指标分为显性和隐性指标两种。 第四章讨论投资者情绪指数构建，实证分析了我国现有显性与隐性投资者情 绪的市场收益预测能力，并对实证检验结果进行系统分析。 第五章论文的简要总结和下一步研究方向。 1．5本文的目标和预期贡献 投资者情绪股票市场的影响已经在于多文献中得到数据的证明。本文希望在 前人研究的基础上，使用近年来的新数据，验证以往研究中频繁运用的情绪指标 是否会影响到股票收益率，并且找到比较合适的衡量情绪因素的指标。如果情绪 指标通过检验具有显著的统计特征，那么，上述结论可以描述投资者行为特征和 风险收益特征，为政府监管者、券商、中介机构、上市公司和投资者描述股市基 本特征提供了一定的参照标准。如果检验结果不成立，即被检验变量与选取的情 绪指标之间并不存在显著的相关关系，也并不能完全否认投资者情绪会影响到股 票收益率。出现一定的统计结果，有可能说明两点：首先，从2006年到2008 年，中国股市波动明显，受诸多政策，突发因素影响较多，因此选取的情绪指标 对指数收益率的影响力可能受到削弱；其次，由于目前我国在投资者情绪指标的 研究方面远未到达成熟阶段， 指标的科学性、可得性方面尚存在一些问题，这 不免给本文的研究带来一点局限性。 本文的研究成果具有一定的政策意义。合适的投资者情绪指标的确定，将有 助于政府预测股市发展，为在适当时间制定相应政策提供参考标准。 第二章投资者非理性心理或情绪对资本市场的影响 2．1噪音交易与噪音交易者 现实的金融市场里，交易者并不都是有理性的，有的交易者并不了解金融市场， 有的交易者易于受别人的影响，有的交易者自以为了解交易对手，有的交易者则 仅仅是喜欢交易，这些交易者被称为噪声交易者。噪音交易可细分成两个类别： 随机性的噪音交易和社会性的噪音交易。随机性的噪音通常符合独立正态分布、 零均值假设，随机性的噪音交易仅仅增加交易量，对股票价格不会产生影响(主流 金融所谓的噪音正是这一类)。社会性噪音交易者的特征是：第一，噪音交易者常 常犯这样那样的认知错误。噪音交易者错误地相信自己有风险资产未来价格的特 殊信息，这些假冒的信息或来自技术分析，股票经纪人，或来自股市上的“算命先 生’’一一股评家”嗓音交易者根据这些错误的信息选择自己的投资组合(De Long，J．B．；Shleifer,A．；Summers，LandWaldrnann，R．，1990a)。第二，噪音交易者行为 的社会化程度较高。他们的决策受共同信念和相同情绪支配，行动上相互影响、 相互联动，有很大的一致性。Kahneman和Tversky(1973)的心理学研究发现：投资 者不是根据贝叶斯法则进行决策。投资者对理性决策方式的偏离(投资者的认知 错误)，不是随机的，而是系统性的；不光是没有经验的投资者常犯认知错误，投资 专家也不能幸免。Shiller(1984)在实证研究中发现：缺乏经验的投资者根据自己 的信念买卖股票，这些投资者的买卖之间有很强的相关性。他们不是随机地进行 交易，而是在大致相同的时间买卖相同的股票。如果听信谣传，以讹传讹，或者互 相模仿，这些交易者盲目买卖相同股票的情况就更加严重。Lakonishok等(1992) 的研究进一步证实：机构投资者也像个体投资者一样犯认知错误。基金经理为了 使自己的业绩不致落后于指数和其他机构，会选择指数内的股票。他们会互相模 仿，把大家认为好的股票买进来，差的股票卖出去。机构投资者有时也是交易行为 相互关联性很强的噪音交易者。 2．2投资者情绪对投资收益的影响 行为金融学认为市场是无效率的，投资者是不完全理性的。如果投资者严格 遵循理性的，利益最大化原则来投资，那么无论是悲观或是乐观的情绪都不会影 6 响资产的价格。但许多证据表明投资者决策时被许多心理、行为上的偏差所影响， 例如过度自信、情绪波动等。许多心理学研究已表明情绪可影响人类的判断和行 为。正如本文在上节中所提到的噪声交易者，这些交易者的心理偏差或者情绪往 往会影响到资本市场定价。行为金融学研究中也发现情绪影响资产价格的证据。 2000年3月罗伯特·希勒在《非理性繁荣》一书中他将当时节节高升的美国股 票市场称作是“一场非理性的、自我驱动的、自我膨胀的泡沫"一个月后，纳斯 达克股票指数由最高峰的5000多点跌至3000点。投资者们盲目乐观情绪造成的 非理性行为对市场的影响可见一斑。因此，必须研究情绪对投资者决策的影响进 而分析投资者情绪对资产价格的影响。研究投资者决策时的情绪对股价的影响主 要以心理学研究为基础，研究天气环境(如日照时间)、生物节律(如月相)以及社 会因素(如新闻数量)对股价的影响，分析人们会由于暂时因素变化，例如天气所 引起的情绪变动影响决策，在涉及到风险与不确定因素的复杂性决定如投资决策 时尤其如此。这就是投资者决策过程中的判断偏差之一--一情绪基础判断。投资 者在投资决策过程中，由于能力有限，会出现许多判断偏差，分别为经验简化、自 我欺骗及情绪基础判断等三类。经验简化法则指人们为节省分析成本避免计算， 常常听信小道消息或是利用经验来进行决策；自我欺骗指人们有过度自信倾向， 当相信某事发生时会高估预测的概率值，若不相信某事会发生，就会低估事件发 生的概率；情绪基础判断则指人们决策过程中会因情绪的变化如哀伤或是愉快而 影响决定，个人的思想会受到群众心理的感染，从而对行情不能客观地分析，盲目 跟风，旺市时越炒越高，贪婪以至于疯狂，淡市低迷时又过于恐惧，这也是情绪影 响投资决策的反映。DeBondt在1993年通过对美国个体投资者协会(AAF)的125 个成员在1987-1992年进行每周一次的跟踪性抽样调查发现，个体投资者的情绪 (乐观、悲观或中性)与股票市场持续100天内甚至更长时间的总体表现(道琼斯 指数)具有显著的相关关系Ilia和Troy(2006)研究了各国股市在新月期与满月 期的日均收益率，发现满月期的收益显著低于新月期。这是因为在满月期与新月 期间，人们的情绪受影响有所不同，影响了投资决策行为。2 2．3行为金融学范式下的投资者行为理论 1．心理账户。“心理账户’’理论认为，无论是个体、家庭还是集团、公司，都 存在着一个或多个明确或者潜在的账户体系。这些账户体系往往会遵循一些有悖 于经济学运算规律的潜在心理运算规则。这些规则无论是在记账方式上还是在行 为决策上都与理性的经济学和数学运算方式存在着显著差异，从而在个体做经济 2 IliaD．Dichev,TroyD．Janes，Lunarcycleeffectsinstockretums，workingpaper'2006 7 决策时常常以非预期的形式影响着个体，使个体的决策违背最简单的经济法则。 行为金融学认为：行为人进行决策时，并非权衡了全局的各种情况，而是在心 里无意识地把一项决策分成几个部分来考量， 对每个“心理账户"都有不同的 决策。 2．过度自信。Debondt和Thale认为，“过度自信"或许是人类最为稳固的心 理特征， 是指人们对自己的能力和未来的预期能力表现出过分的自信。0dean 对“过度自信"做了阐述，他认为，“过度自信’’是投资者将投资成功不是归结 为运气而是归结为自己能力的结果。“过度自信"不仅表现在普通的个体投资者， 而且还表现在机构投资者中的决策者、投资顾问和基金管理者们， 都会对自己 可能驾驭市场的能力过于自信， 在投资决策过程中过高的估计了自己的技能水 平和预测未来走势的能力。 3．反应过度和反应不足。“反应过度”描述的是投资者对信息的理解和反应会 出现非理性的偏差，从而产生对信息权衡过重，行为过激的现象。投资者对最 近的价格变化赋予过多的权重，对近期趋势的外推导致与长期平均值不一致，造 成在未来较长一段时间里，证券价格会对稳定的信息模式持续表现出向同一个方 向的持续变动。个人投资者过于重视新的信息而忽略旧的信息，在市场上升时变 得过于乐观而在市场下降时变得过于悲观。因此，价格在坏消息下下跌而在好消 息时上升过度。交易者对未来的期望会基于与该产品有关的信息以及对这些信息 的处理结果。如果交易者高估了最近获得的信息，就产生了过高的期望，凭着 过高的期望进行的交易，就会产生非理性的决策即反应过度。比如，如果股市中 政府出现了利好的消息或者利空的消息， 大家由于对消息的掌握会获得一连串 的利益或遭受到了一系列的损失，交易者很容易对此时或者今后的大盘走势产生 过度的乐观或者是悲观的认识。“反应不足”是相对于反应过度而言的。是交易 者低估了最近获得的消息，是市场上对信息反应不准确的又一种表现形式。反应 不足的现象表明，也许在未来1至12个月内，证券价格对于信息的反应是迟钝 的。通常情况下，个人投资者更多地表现为反应过度，而证券分析师更多地表现 为反应不足，这是因为他们没有根据新信息对赢利预测作出足够的修正。当一个 公司摆脱困境时，他们因为锚定于对公司的已有预测而经常低估其价值。 对证 券收益的总量时间序列数据的分析验证已经提供了一些反应不足的证据。Cutler (1991)3对不同时间段的多种指数的超额收益作了自相关检验。他们分析了 196卜1988年间不同市场上股票收益、债券收益、外汇收益的情况，虽然并不 总是成立，但在一个月的时间跨度内和一年的时间跨度内还是发现了超额收益指 数表现出正的、且在统计意义上显著的自相关现象。例如，世界股票市场中的超 3 CuRer,D．JPorterbaandLSummer,“Scpculativedynamics"，ReviewofEconomicStudies58。529-546，1991 8 额收益平均一个月的自相关系数在0．1左右，债券在0．2左右。这一发现与反应 不足假说相符。 表2．1_反应不足和反应过度的类型4 瀑 反应不足 反应过度修正速度＼ 积极信息 消极信息 积极信息 消极信息 累积效应 价格下降少 价格上涨少 价格持续下 价格持续上涨 于预期 于预期 降 转天修正 第二天价格 第二天价格 价格下降多 价格上升多于 降至预期值 升至预期值 于预期，第二 预期，第二天下 天回升至预 降 期值 两月内的短期 价格持续下 价格持续上 价格持续下 价格持续上升， 修正 降直至预期 升直至预期 降，然后升至 然后降至预期 值 值 预期值 值 没有修正或两 价格承接前 价格承接前 价格持续下 价格持续上升 个月后的长期 势上升或下 势上升或下 降多于预期 多于预期 修正 降 降 4、羊群行为(HerdBehavior)： 行为金融理论不但深刻分析了投资者的个体性行为，也研究了个体投资者的 群体性行为，比较成熟的群体性行为模型有“羊群行为模型”。羊群行为是指个 人在社会群体的压力下，放弃自己的意见，转变原有的态度，采取与大多数人一 致的行为。人们对相对经济地位的追求在空间上表现为与他人相比，人们的相互 比较对个人决策行为有很大的影响，而追求时尚与从众心理是其中最突出的表 现。这种偏好选择因素在金融领域常常表现为显著的非理性的从众心理特征和行 为，金融学家已经开始将这一特点作为重要的投资决策因素加以参考。羊群行为 的形成原因比较复杂，行为金融理论认为，基于投资者的从众心理、投资者间沟 通产生的流言传染、信息不确定、信息成本过高、对报酬和声誉的需要对集体的 忠诚等原因，投资者之间会产生偏好相同、行动模仿的“羊群行为"。 4石善冲齐安甜，行为金融学与证券投资博弈，清华大学出版社，2006年 9 2．4产生投资者非理性行为的主要原因 非理性心理会导致投资者不理智的过激行为， 过激行为会造成过度交易或 超量交易，直接影响证券市场的稳定和资金使用率下降。目前，产生非理性心 理的原因是多方面的。 1．追逐利益最大化。贪婪是人的本性，也是人性的弱点。在市场经济高度发达 的今天， 当中国的证券市场一片繁荣的时候，尤其是前年和去年上半年的财富 效应显著显现时，人们以一种势不可挡的势头几乎全民冲入了股市和基金市场， 以期望能够得到更多的利益。由于管理层对市场、投资者的风险提示和风险教育 不够，很多的投资者都是在财富的示范效益下进入股市和基金市场，对证券市 场的风险承受能力和证券市场的认识程度没有做到足够的准备， 很多入门的投 资者只想获利，往往忽略了风险、盲目乐观、过度自信，产生不理性投资行为。 2．对于未知领域的茫然和恐惧。很多人虽然随着滚滚大潮进入了证券市场，但 其实本身对这一领域却并不了解，没有专业知识做支撑，所以对信息的把握不 会特别准确，还没有完全掌握好适当的交易时机，所以“反应过度”和“反应 不足”在所难免。但有些交易者， 自认为天资聪颖，在交易中取得了一些成绩， 便认为自己了不起，形成过度自信， 导致投资决策失误。 3．对权威的依赖。人们对股评家、分析师和经济学的所谓“权威"的过分依 赖感。这点和上一点是紧密相连的， 由于人们自身知识的匮乏，对证券市场中 存在的很多的现象不能做出正确的判断和相应的解释，所以自然而然的想到寻求 专家的帮助。人们相信或者追捧权威， 是想获得较大的收益。在社会分工日益 明显的今天，人们信赖专家成为一种习惯， 总以为专家推荐的股票或对走势的 看法是经过深思熟虑的，跟他们走没错。人们认为这才是最安全的。 综上所述，正是由于行为金融学角度证实的投资者非理性行为的存在，才 使对投资者情绪——产生非理性行为的背后诱导因素——的研究具有极大的理 论和现实意义。而要从实证角度研究投资者情绪对现实资本市场的影响，就必须 寻找到简便可得的投资者情绪代理变量。 第三章投资者情绪的代理变量选择 广义上，投资者情绪范围很广，即使将范围限制在证券市场上也有许多因素 能够影响投资者的证券估价和市场预期，在某种意义上都可视为投资者情绪。论 文从狭义角度研究投资者情绪，仅研究能够对投资者的证券估价和市场预期能够 产生较强烈和直接影响的经济变量和其它因素。 投资者情绪研究最困难的是如何选取投资者情绪变量，如何对选定的投资者 10 情绪进行合理量化。研究中，我们将影响投资者情绪按性质和获取方式不同分为 两类：显性(直接)投资者情绪——直接调查得到的投资者对市场的看法和判断； 隐性投资者情绪——影响投资者对市场估价和预期的经济变量。按照上述分类， 西方成熟市场中投资者情绪变量主要有以下几种： 3．1显性(直接)情绪指标 所谓显性投资者情绪，主要指各种调查得到的，能够较直接反映投资者对市 场(总体指数)乐观／悲观看法，或看涨、看跌及看平比例的数据。以美国为例， 比较有代表性的显性投资者情绪指标主要有三种： 3．1．1投资者智能指数 投资者智能指数(II指数)是通过对超过130家报纸的股评者情绪调查得来 的。每周这些报纸的股评都被阅读后分类为看涨、看跌和看平三种，这种分类虽 然有一定主观色彩，但由于参与分类的只有少数几个人，所以不会出现由于阅读 的人不同，而对股评理解不同的情况，实证分析中也并不会造成误差。自1964年 以来就编制了投资者情绪的周指数，1965年以后开始提供月数据，并推荐其读者 将其当作反向预测指数来使用。当该指数过高，投资者则被推荐应该卖出股票， 反之亦然。由于股评的作者大都是现任或已退休的市场专业人士，所以该指数被 认为是机构投资者情绪的代表。II指数被定义为看涨百分比数与看跌百分比数 之差。Solt和Statman(1988)以及Clarke和Statman通过对1964年来指数的 周数据进行分析，指出它与道琼斯工业指数和标准普尔指数在4周26周或者52 周的收益都不存在统计上显著的关系。和将其作为衡量中等规模投资者的情绪指 数时也发现，该指数虽然与下月份的标准普尔收益率负相关，但不存在统计上的 显著性。 3．1．2美国个体投资者协会指数(从||指数) 美国个体投资者协会指数是由美国个体投资者协会(以下简称从II)自1987 年7月以来通过对其会员多空情绪的调查得来的。每周AMI发出调查问卷，并于 星期四记录当周收回的问卷。调查的内容是要求参与者对未来六个月的股市进行 预测，看涨、看跌、或者看平。由于调查主要针对个人，所以该指数一般被用来 衡量个体投资者情绪。Fisher和Statman(2002)通过把该调查结果中持牛市观点 的人数百分比作为看涨情绪指数，通过回归检验指出，该指数是一个预测标准普 尔500未来收益率的有效的反向指数，在统计上可以通过检验．该情绪指数每上 升1％，下月的标准普尔500收益率将降低0．1％。 3．1．3．好友指数。 这是哈达迪(HJ6LDADY)公司的产品该公司统计全国主要报刊、基金公司及投资 机构等每周的买进卖出建议，然后通过打分评估它们的乐观程度，分数从负3到 正3。负3表示极度悲观，0表示中立，正3表示极度乐观。然后根据报刊的销量 对分数进行加权得出情绪指数。指数由0开始到100％，0即所有人都绝对看 空，lOO％即人人看涨，情绪高涨。该指数每周一在美国证券交易所闭市后公布。这 是逆向指标，使用原则是“不要在好友指数指标超过70时买进，不要在该指标低 于30时卖出。也有研究者定期对机构投资者发出信函调查，询问其有关的市场观 点，直接得到机构投资者的市场情绪指标。对直接情绪指标的有效性，已有许多例 如：SoltandStatman(1988)利用好友指数情绪指标检验S&P500报酬，样本期间 从1963-1985年，发现多头情绪指标对未来S&P500的预测能力并不显著。而在 期货市场上，Sander，Irwin，和Leuthold(1997)发现好友指数有预测能力。 3．1隐性(间接)情绪指标 3．2．1消费者信心指数 消费者信心指数是反映消费者对该国经济信心强弱的指标，是综合反映并量 化消费者对当前经济形势评价和对经济前景、收入水平、收入预期以及消费心理 状态的主观感受，预测经济走势和消费趋向的一个先行指标。消费者信心指数由 消费者满意指数和消费者预期指数构成。消费者满意指数是指消费者对当前经济 生活的评价，消费者预期指数是指消费者对未来经济生活发生变化的预期。满意 指数和预期指数分别由一些二级指标构成。对收入、生活质量、宏观经济、消费 支出、就业状况、购买耐用消费品和储蓄的满意程度与未来一年的预期及未来两 年在购买住房及装修、购买汽车和未来6个月股市变化的预期等。美国密歇根大 学的调查研究中心为了研究消费需求对经济周期的影响，首先编制了消费者信心 指数，对消费者关于个人财务状况和国家经济状况的看法进行定期调查并进行的 相应评估。 研究人员利用对500至600名成年人原始调查数据，计算出经过季 节调整后的消费者信心、现况指数(包括目前财务状况和购买状况)和预期指 数(包括未来一年和五年的预期财务状况和经济状况)。将被调查人对问题的回 答分别归类于“肯定"或“否定"并计数，继而用其平均数计算出消费者信心指 数值，出于指数计算的需要，研究人员设定1966年第一季度的结果为100。长 期以来，该数据为消费者态度变化的把握提供了一个有价值的指引，进而可以较 好地预测消费行为。另外，与其他同类用途的数据相比，该数据波动性更小，表 现地更为稳定。 12 3．2．2封闭式基金折价指数 封闭式基金折价指数有周和月度指数两种，分别由市场中各样本封闭式基金 周和月折价率等权重加权平均得到。基金折价率越高，表明投资者对市场缺乏信 心，投资者情绪低落。 封闭式基金属于信托基金，其特征是投资于公开交易的证券，与开放式基金 不同，封闭式基金只发行固定份数并在证券市场上交易，为减少某种封闭式基金 所持有的份额，投资者只能通过把基金出售给其他投资者，而不能赎回。在有效 市场前提下，基金收益应符合CAPM假设，无法获得超额收益。不同基金收益仅 因各自风险偏好目的不同而不同，在较高风险下将获得较高收益，在较低风险下 将获得较低收益，其内在价值应与资产净值相同。封闭式基金之谜是Zwei91973 年提出的，意思是封闭式基金单位份额交易价格虽然有时溢价交易，但往往低于 其净值交易，市场实际的折价在10％一20％是一种普遍现象。封闭式基金的价格在 其生命周期内有四个特征：一是溢价发行，与现存基金折价交易相对，新发基金 常以10％左右的溢价发行；二是折价交易，虽然封闭式基金开始时溢价发行，但 从上市交易日后120天之内溢价就会下降，交易折价超过10％，通常一直保持折 价交易；三是折价的幅度随时间变化而波动。在封闭式基金交易期间折价往往随 时间而波动，而且折价波动似乎具有均值回复特征。基金长期处于大幅折价状态 表明存在显著的超额回报：四是封闭期结束时折价变小。当封闭期结束时，基金 价格上升且折价变小，但仍有小部分折价存留下来，直到基金清算结束或转为开 放式基金。目前行为金融学对封闭式基金折价之谜的解释主要有是用噪声交易模 型来解释基金折价问题，其观点是：基金折价更多的是投资者情绪的变化，而不 是基本面的变化。噪声交易模型认为市场上存在两种类型交易者：一类是理性交 易者，属于风险厌恶者，对基金价值的判断是理性的，其预期是无偏的；别一类 是噪声交易者，对基金价值判断受投资者情绪影响，基金交易价格会随噪声交易 者情绪变化而变化，投资者情绪风险是基金交易的系统性风险，也是基金资产本 身之外的一种风险，基金定价要体现对这部分风险的补偿，因此对于理性投资者 而言，基金价格低于净资产才是合理的。在这方面的研究中。Chen，Kan和 Miller(1993)发现小公司收益与折价间不存在显著关系。Swaminathan(1996)认 为投资者情绪不仅影响股票当前价格也可以预测将来收益，当投资者情绪乐观时 股价持续走高，股票投资报酬增加，但近期价格高估将导致远期的价格回落，使 远期的股票投资者报酬下降，其实证结论是封闭式基金折价变动对小公司股票报 酬的预测能力要好于对大公司的预测。目前，部分文献对以封闭式基金折价指数 作为投资者情绪指标尚有争议。 3．2．3其他隐性情绪指标 基金月度净购买(FOUNDFLOW)。月度基金净购买或赎回是投资者对市场信心 的反映，高的基金净购买率可视为投资者对市场有信心，投资者情绪高涨。Neal 和Wheatley(1998)发现此指标可预Nd,盘股相对于大盘股的溢酬。 基金现金持有比例(FUNDCASH)。基金现金持有比例是基金经理们对市场信 心的体现，若基金经理对后市普遍乐观，基金应倾向于提高股票持有比例。一般 认为基金持有的现金比例与其对市场的情绪相反。相对于个人投资者，基金作为 市场中主要机构投资者，理论上其预期的现金持有比例应与机构情绪相关度更 高。这一点在西方主要证券市场行到了验证，如在美国市场上，基金现金持有比 例与机构情绪相关系数为一O．36，远高于与个人投资者情绪相关系数一0．25。 月度IPO收益(IPORET)和数量(IPON)。通常认为，证券发行存在“热市" 和“冷市”现象，证券发行存在时机选择问题。因此，理论和实务界常认为IPO 行为与市场顶部相关，将其视为一个投资者情绪测度，因为经理人和投资者间是 信息非对称的。 3．3中国投资者情绪指数选择 3．3．1直接情绪指数 3．3．1．1央视看盘 央视看盘指数是目前影响最大，推出时间最久的投资者情绪指数，也是目前 国内相关研究常采用的主流投资者情绪代理变量。央视看盘投资者情绪调查由中 央电视台二套节目的“中国证券"栏目主办，该栏目对71家券商类机构和不确 定数量的个人投资者发放调查问卷，收集其对大势的看法。调查中将券商和个人 按其对大市看法分为看涨，看跌，看平三类。调查分为周调查和日调查两种，周 调查数据指每周一开盘前发布的机构和个人投资者预测本周看涨，看跌，及看平 的比例。本文基于看涨，看跌比例计算出投资者情绪指标SI，用以代表投资者 对股票市场今后走势所持的观点。对于央视看盘情绪指数是哪一类型投资者情绪 的反应，不同的研究有着不同的观点。一方面，由于分析师们直接受雇于各券商， 因此它可以被视为机构投资者情绪的反映。另一方面，因为分析师的观点对个人 投资者影响较大，尤其是在中国证券市场，分析师对散户的影响更大，所以一些 研究中将其视为个人投资者情绪的反映。本文亦采取这种观点。 3．3．1．2巨潮投资者信心指数(InvestorConfidenceIndex，ICI) 所谓投资者信心是指投资者看好投资前景，认为投资在未来有保证，不必担 心投资发生意外损失的～种主观状态。“巨潮投资者信心指数”是深圳证券信息 14 公司借鉴世界各国已有的投资者信心指数和和国家统计局经济景气预测中心的 消费者信心指数和国家统计局经济景气预测中心的消费者信心指数的设计方法， 于2003年4月底推出的指数产品。该指数由一组动态刻画消费者信心状态的量 化指标构成，各指标通过每周一次的问卷调查获得。投资者信心包括对现状的评 价(是否满意)，和对未来的期望(是否看好)两个层面。对投资者而言，满意 和期望都针对两个对象，以使自身的投资状况，主要表现为投资者自身的投资收 益。最终，投资者信心指数是投资者满意指数和投资者预期指数加权平均值，即： 投资者信心指数=O．255×投资者满意指数+0．745×投资者预期指数。当投资者信 心指数为O时，表示市场上没有人有信心，100表示市场中所有投资者都有信心， 50为平均数，表示市场中有一半的投资者有信心。投资者信心指数在[0，50]时， 表示市场信心较弱，在[50，100]区间表示市场信心较强。指数越大，投资者信 心越强。 3．3．1．3耶鲁--CCER中国股市投资者信心指数 “中国股市投资者信心指数"是耶鲁大学管理学院国际金融研究中心罗伯 特·希勒教授发起的全球投资者信心指数体系的一部分。耶鲁大学编制的股市信 心指数时间跨度近18年，是迄今为止历史最长的测量投资者信心和投资态度的 定量研究，在相关市场产生了重要的影响。目前这一指数体系正逐步扩展至全球 资本市场。耶鲁大学管理学院和北京大学中国经济研究中心从2005年开始编制 “中国股市投资者信心指数"，项目具体调查和数据分析工作由色诺芬信息服务 公司和《新财富》杂志社共同承担。用于评估投资者信心的基础数据通过每月定 期调查进行搜集。问卷设计基于全球投资者信心指数调查问卷体系，并依据中国 市场的情况对个别问题进行调整。调查分别针对机构投资者和个人投资者进行， 每月向随机选择的机构投资者及个人投资者发放调查问卷。该投资者信心指数由 反映投资者多方面预期的一系列指数构成，其核心包括一年期信心指数、反弹信 心指数、崩盘预期指数和投资价值信心指数等四种指数。这4种指数从不同的维 度刻画了投资者的信心。例如，2009年2月的耶鲁-CCER中国投资者信心调查揭 示了市场的乐观情绪，尤其是个人投资者的乐观情绪。1、机构投资者和个人投 资者同时看多，个人投资者的判断更加乐观。散户的牛市预期指数和熊市预期指 数分别比机构高出8和6个百分点；但牛熊指数总体还处于低位值，2月份的牛 市指数和2008年12月的水平相当，即约有25％的投资人看好牛市归来，这个水 平同时也是2008年5月的调查结果，不同之处在于这次是从底部上来，而去年 5月则是下降趋势；2、市场信心在稳步恢复，信心指数从2009年1月的48上 升到2月份的52，这是自2008年3月份以来的第二高点，之前的高点是2008 年4月，其值为54。该指数在2008年11月创下本轮熊市的最低值为33。由于 该指数目前历经时间较短，尚属于新生事物，因此国内尚无以此信心指数作为数 据来源的实证研究发表。 3．3．2间接情绪指数 3．3．2．1消费者信心指数 中国国家统计局从1997年12月开始研究编制我国的消费者信心指数，每季 度发布一次《中国消费者信心监测》，目的是从一个新的角度为各级政府、 工商界和国内外投资者综合判断经济运行的状态提供参照系，为各经济主体制定 和采取的决策提供辅助信息。经过几年的实践，消费者信心指数已经成为我国经 济景气指数体系的有机组成部分。从调查取样的方式方法来看，消费者信心(或 情绪)调查是住户调查研究诸多内容中的一个独立的部分。我国政府统计系统自 建国初期就设立了城乡调查总队，组织实施对城镇和农村居民住户的经常性调查 工作。从调查内容、抽样框的确定、样本数量、误差控制、样本轮换方式、调查 员队伍等方面形成了我国的居民住户调查和方法，我国消费者信心指数的编 制正式采用这样的取样方式。我国消费者信心指数由预期指数和满意指数组成， 其中，预期指数反映消费者对家庭经济状况和总体经济走向的预期，满意指数反 映消费者对当前经济状况和耐用消费品购买时机的评价，而信心指数则综合描述 消费者对当前经济状况的满意程度和对未来经济走向的信心。薛斐(2005)5通过 国内的数据实证发现，消费者信心指数能够比封闭式基金折价率(CEFD)指数更好 地衡量投资者情绪，更适合作为投资者情绪指数的代理变量。 3．3．2．2其他间接指数 基金月度净购买。目前，开放式基金已成为我国基金市场的主流，开放式基 金支数已达到396支。开放式基金的赎回和购买不仅可以反映投资者信心和情 绪，也可以直接影响市场的资金供求。 基金现金持有比例(CEFR)