现代公司股本结构和公司治理探讨

现代公司股本结构和公司治理探讨 《经济0~}2004年第12期?证券市场 现代公司股本结构和公司治理探讨 摘要:公司股权结构是公司治理的重 要基础,一般来说,有什么股权结构就有什么 样的公司治理结构与之对应.因此,鉴于我 国上市公司特殊的股权结构,必须重新加以 调整,明晰产权与产权关系,以此为基础对各 出资人的角色进行正确定位.公司内部治理 以董事会为中心,外部治理通过市场竞争,外 部监管实现经济效益和股东权益最优化和持 续化的目标 关键词:股本结构公司治理监督 激励 中图分类号:F830.91文献标识码:A 文章编号:1004—4914(2004l12一l15— 02 要建立真正有效的公司治理结构,关键 是在财产所有权与经营管理权分离的情况 下,企业各出资人应正确进行角色定位,做到 分工明确,权责分明,相互配合,相互制约,并 形成一套合理治理理念,治理机制,使各外部 出资人在企业的不同阶段,不同角度,不同程 度上,有动力,有压力和有能力监控企业.内 部治理建立以董事会为中心的治理结构,外 部治理通过市场竞争,外部监管,实现经济效 益和股东权益最优化和持续化的目标. 一 ,国有股的减持和政府角色的重新定 位 1国有股的减持国有股减持不同于国 有股上市流通.由于国有股的形成与公众股 有很大不同,通过公共市场减持直接上市的 思路违反了股市的现行规则,而且没有其他 政策的协调配合,使国有股上市流通缺乏理 论依据.因而,国有股减持应实行先特殊方 法减持,转换持股主体而后逐步上市流通的 策略,主要应面向那些具有较强资金实力,能 作长期投资打算的机构型,战略型投资者,即 把国有股减持政策与发展机构投资者,战略 投资者政策结合起来,这是我国改善股权结 构,强化股权约束最重要的一步.具体减持 比例,可视不同企业的性质而定.对于需要 绝对控股的(国家持股比例应在50%以上), 可由单独部门所有的一元国有形式变为多元 国有股东所有的形式,其实质是弱化国有支 配权,强化其收益权的过程,并可在资产运营 上形成有效的竞争机制;对关系国计民生的 公司,国家需控股的,持股比例应在20%以 上;需要相对控股的,可减持至13%,20%之 问,其余的股权可通过向社会出售予以广泛 分散化,达到引入其他股东加强监督的目的. 2.政府角色的重新定位.政府应当起到 宏观政策导向的作用,履行以下两项基本职 能: (1)履行政府的调控和监管职能,在市场 经济条件下,政府作为整个经济运行的宏观 管理部门,需要强化其宏观调控力度,为企业 生产经营活动创造良好的外部环境,真正承 担起政府应当承担的责任.政府除采用行政 的,经济的方式对经济运行进行宏观调控外, 还应当采用行政的,法制的方法进行微观管 理,从而规范市场主体的行为,维护市场经济 秩序,保护参与者利益,真正体现市场经济的 公开,公平和公正. (2)履行出资人职责,对于国家控股的上 市公司,按所有制分别由各级政府履行出资 人职责,具体实施办法,可由各级人民政府的 国有资产管理部门拟订并付诸实施.但必须 强调指出的是,不管谁是代表国家在企业和 各级管理部门履行职责,都只能根据《公司 法》的规定,履行出资人的职责,而不是履行 政府的职责.因此国家与企业的关系是监管 关系,不是领导关系,也不是所有关系.国家 与受托人(被委托代表国家在企业履行管理 职责的人)之间的关系,是责权利的契约关 系.国家与受托人之间必须明确双方的权利 和义务,激励其在追求自身利益最大化的同 时,实现股东权益最大化并受到一定的约束. 二,强化中小股东和投资机构在上市公 司治理中的作用 1,注重中小股东和投资机构在公司治理 结构中的影响.中小股东众多零散,不具备 控制和影响董事会的能力,所以对公司所行 使的监控权表现得比较消极,因此,应改革股 东大会投票制度,实行有利于中小股东的累 积投票制,使中小股东在自身利益受到伤害 时,有能力控制和影响股东大会决议. 2.充分发挥投资机构在公司治理中的作 用.投资机构由于对许多公司的持股比例越 来越大,当公司真出现问时,"用脚投票"的 方式常常使它们遭受很大损失,而参与公司 治理使它们受益匪浅.机构投资者积极参与 公司治理,带来了所投资股票的市场价值的 增长,所获回报大大超过了其投入.机构投 资者持有众多公司的股票,在公司治理方面, 各个公司中均有某些成功有效的,甚至各个 公司可以通用的最佳做法和准则.这种"知 识分享"减少了机构投资者参与公司治理的 单位成本,使其参与公司治理的总成本或长 期收益可能远远大于成本,因此参与公司治 理成为机构投资者一项非常有利可图的事 业,并在各国的公司治理中起到积极的作用. 三,通过人力资本化.使经营者的行为与 企业价值最大化联系起来 1.人力资本化的原因.在上市公司国有 股"一股独大"和所有者缺位的情况下,政府 委派到企业的经营者,由于自身并不拥有企 业的股权,所以容易出现恶意经营的情况. ?李华郑安平 而根据剩余控制权与剩余索取权相配比的原 则,由于企业经理人对企业情况的了解更具 优势,拥有较大的剩余控制权,如果不给予其 相应的剩余索取权,他就会采取"逆向选择" 方式获取.所以,基于上述原因,政府应该量 化经营人员的智力资本为股份,让其拥有对 剩余财产的分配权. 2.人力资本化的方法.人力资本已经作 为资本存在,那么它的经济利益激励就是人 力资本的薪酬制度,企业的日常经营活动控 制在经理人员手中,公司经营成败主要取决 于他们的努力程度,所有者无法直接干预公 司的经营活动,他们手中的主要武器仍然是 货币收入.所以最有效的薪酬就是把经 营者个人利益同公司利益密切联系起来,在 拉开经理人员与其他雇员的工资差距的前提 下,对公司经理人员实行岗位工资,奖金,股 票期权,退休金等不同形式相结合的报 酬形式.在考虑上面问题的基础上,对上市 公司设计一个以会计信息和股票价格为基础 的补偿契约:对经理人员的补偿S=a+50% bx+cy.岗位工资(a)为全年固定收入,在3 万,l0万之间.奖金(bx)为经营者经营后获 得的奖励总额:根据国外的数据,b为奖 励比例,一般在2%,5%之间,且在多期的管 理契约中,b是需要再协商的,并不是一成不 变的:X为经过调整的与代理人协商的预计会 计利润的增加额,调整的内容就是剔除经营 期内一些与经营者管理行为无关的因素.股 票期权(cy):c为奖励比例,可根据不同公司 的具体情况而定;Y为股票市值的预计升值 额. 四,加强银行监管.强化上市公司的治理 1,银行介入治理的理论基础.从理论上 而言,在资本市场相对落后,即不存在公司监 控权市场,也不存在具有高流动性的资本与 产权市场,使得依靠资本市场的控制权转移 对企业进行干预难以发挥效力,而且银行靠 资本市场的流动性进行抵押贷款的风险转移 也是难以实现的,也就是说银行难以建成保 持距离型的融资.所以,为了控制投资风险 与信贷风险,金融机构尤其是银行应发展为 积极干预企业经营的控制导向型融资机构, 成为企业的主要外部监控者. 2.银行介入治理的方法.为了保证银行 监控企业的有效性和合法性,要允许银行持 有企业适当比例的股权,使银行能从债权人 和股东双方利益的角度对企业进行干预治 理.为了让企业自主经营,发挥企业经营者 的积极性,减少银行的监控成本,银行可采取 "相机治理"方式对企业进行干预,当企业正 常经营财务状况正常时不进行干预;当企业 财务陷入困境,经营不善,应及时介入干预, 一 115— ?证券市场《经济师))2004年第12期 市盈率不能说明证券的投资价值 摘要:市盈率只是反映上市公司收益与股票市价的关系,没有涉 及投资者的投资收益.因此,这个指标并不能用来说明证券的投资价 值.说明证券投资价值的,应是收益率和风险率这两个指标. 关键词:投资价值市盈率收益率风险率 中图分类号:F830.9l文献标识码:A 文章编号:1004—4914(2004)l2一l12—0l 在证券市场,目前有种流行的做法,就是把市盈率当作是衡量一种 证券是否具有投资价值的依据,市盈率越低,则投资价值越高.笔者认 为市盈率指标并不具备这种功能,应该是收益率和风险率这两个指标 才能共同说明证券的投资价值. 把市盈率搬出来用以说明证券的投资价值,说起来还是种"历史的 进步".在2001年夏国内股价全面下跌之前,场内投机气氛浓烈,股价 上窜下跳,只要能套到差价就是好股,谁也顾不上"投资价值"的说法. 那时沪,深二市的个股市盈率平均为50,60倍,有的甚至高100,200 倍.为了避免投资者产生"这么高的市盈率,是否还有投资价值"的怀 疑,有些场内人士就把这一现象说成是新兴市场的特点,不能和国外 比,而搪塞过去.直到近两年,股市低迷,股民入市意愿淡漠,或观望, 或离场.这时,投资价值的说法才被人们所关注,并找了好几个指标作 为衡量和评价投资价值的尺度,如市盈率,市净率,每股净资产,甚至方 差等,其中最常见的便是市盈率了.我们常能听到,在沪指跌破1500点 时,就说市盈率不到40倍了,有投资价值了,等跌到1300点,又说市盈 率只有25倍了,股市有投资价值了,试图以此重新唤回股民的热情.然 而,证券的投资价值是不能由市盈率来说明的. 市盈率就其计算公式看,P/E=市价/每股收益,表明的是该证券的 市价相当于几倍的每股收益,但是不能把它误读为几年的每股收益就 可以收回证券的市价.因为,问题的关键是每股收益是指发行这个证 券的上市公司的收益,并不是这个证券带给证券持有者的收益,即不是 投资者的投资收益.投资收益不仅取决于公司的收益,还要取决于公 司的股利决策,即上市公司从它的利润中愿意拿出多少给股东分红. 然而在一个不够规范的市场里,上市公司与其股东并不是"同一个利益 主体".上市公司盈利再多,市盈率再低,上市公司一分钱也不肯给股 东,能说这种股票有投资价值吗?对投资者而言,所持股票的价值只与 这个股票能给投资者自己带来的收益有关,而并不是这个公司的收益. 尽管股利来源于公司的收益,公司的收益多了,股利才有可能多.但这 只是提供了可能性,两者毕竟不是一回事.正是公司在它获取的利润 中肯给股东多少股利,这才决定了这只股票的投资价值. 低市盈率证券是否具有投资价值,确实不能一概而论,需要具体分 析.在市场中,有二类"低市盈率"证券,是缺少投资价值的. 一 类是号称"绩优公司",公司的盈利年年不错,但在回报自己股东 的时候却十分吝啬,几年不分配,甚至还要倒过来通过配股,增发来圈 ?陆伟国陆雪萍 钱.这种公司,计算市盈率时的分母(每股收益)很大,市盈率很低,但 它的股东的投资收益也照样很低."这种绩优"对于投资者就没有多大 意义了. 另一类证券是已被市场抛弃,股价极度低迷,谁也不敢碰,计算市 盈率的分子很小,尽管市盈率更低,却更谈不上投资价值.所以,无论 是大盘还是个股,都不能简单地说,市盈率低到多少,就有投资价值. 实证分析也说明了市盈率与股票的投资收益几乎无关.笔者对 2003年上证A股以机械等距法抽取了158只个股作为样本,将它们的 年收益率(EL)与股价变动率(CL),派息率(HL),送股率(SL),配股率 (PL),每股净资产(Z),市盈率(P/E)等指标进行回归分析. 年收益率采用如下公式: 式中:EL=(Pl(1+SL+PL)一Pb+H—PL*Pb)/1Pb 式中:P0,P1分别年初,年末价,Pb为配股价,H为现金红利.分析 结果,如表所列 abrF CL00854099400.75%4676o 0132317.03270245448153 SL一0.o()430.39870.05368.3784 PL0O425—0.5229009285 Z一0.16770.o67l0.9.4920 P/E0.054l0.0o0l001982.9957 研究表明,由于上市公司分红普遍较少,2003年国内股市的股票投 资收益率与现金派息相关程度不高(r=0.2454),而主要与股价波动有 关,相关系数高达0.7596.投资者在无法获取起码的股息收入时,只能 靠在市场股价起伏的波涛中搏取差价.而股票收益率与市盈率的相关 系数仅为0.0918,几乎为零.虽然不能简单地说市盈率与投资价值毫 无关系,但至少可以肯定地说,在国内股市里市盈率不能用来说明证券 的投资价值,因为它回避了证券投资的一个核心问题,即对投资者的回 报问题. 那么证券的投资价值能用哪个指标来说明呢?笔者认为应该是将 下述两个指标结合使用:一是证券的收益率,这是投资者实实在在的投 资收益.有收益,才是好证券,非常简单明了.二是风险率(FL),即投 资的风险程度,反映投资风险的指标,教科书里一般介绍的是方差.笔 者认为方差只是反映收益的波动程度,并不是说明投资遭受损失的可 能性.只有投资收益低于无风险收益才是损失,出现这种结果的可能 性才是风险.若投资收益虽有可能低于期望值,但仍高于无风险收益 的,不能叫风险.风险率(FL)就是投资收益可能低于无风险收益的概 率.它能较好地反映证券的风险程度.运用上述两个指标就能共同说 明一个证券或一个市场所具有投资价值. (作者单位:南京审计学院金融系江苏南京210029,南京纺织 品进出口公司江苏南京2l(x】29) (责编:吕尚) 甚至可"接管"企业.其中,中小企业和严重亏 损,没有继续经营价值的大型企业应立即采取 破产清算或拍卖,租赁等形式退出经营:资本 金不足,主要依靠银行贷款经营的企业,经营 不善的原因是内部人控制,可以通过债转股的 形式由银行实施治理重组,在阶段性持股后向 其他投资者转移股权,最终塑造出能够长期保 持良好公司治理的多元股份结构 3银行介入治理的时机.银行介入企业 进行"相机治理"的时机,一方面可以根据银行 一 116一 独立董事的判定,企业有资金,但由于各种原 因不愿偿还时介入;另一方面可以在企业被评 为贷款资信等级D类企业时介入.由于没有 信用,就没有秩序,市场经济就不能健康发展, 所以银行应加强企业资信状况评级,以利于银 行资金的投放和收回. 参考文献: l冯天瀛.论直接融资与间接融资——企 业融资模式选择财政金融博士,2000(7) 2,李维安现代公司治理研究[M],中国人 民大学出版社,2001(6) 3,刘光俊,周长峰,完善公司治理结构的 探索[J]商业研究,2004(2) 4韩东平.财务控制契约理论及应用『M] 中国财政经济出版社.2003 (作者单位:铜陵学院安徽铜陵 244000,湖南商学院湖南长沙410205) (责编:吕尚)