安信证券-雏鹰农牧-002477-创新模式的养猪业龙头-100827

敬请参阅结尾处免责声明  1  询价定价报告 雏鹰农牧(002477) 公司新股分析  T_PricingInfo  建议询价区间：  30.24  －  33.84 元 上市首日定价区间：  40.30  －  48.60 元 报告日期：  2010­08­27  T_IPOInfo  发行数据 总股本(万股)  10,000  发行数量(万股)  3,350  网下发行(万股)  670  网上发行(万股)  2,680  保荐机构 东吴证券股份有限公司 发行日期  2010­09­01  发行方式 网下询价,上网定价  T_ShareInfo  股东信息 侯建芳 61.97%  侯五群  4.60%  候斌  4.50%  杨志英  4.00%  林玲  4.00%  其他自然人股东  3.65%  深圳市万胜投资管理有限公司  3.00%  王全贵  2.60%  侯杰  2.46%  侯建业  2.46%  T_Analyst  研究员 尤宏业 行业分析师 宏观分析 师  010­66581625  youhy@essence.com.cn  T_ReportAbstract  创新模式的养猪业龙头 新股询价报告 报告关键点： & “雏鹰模式”实现了公司与农户共赢，提高了农户养殖积极性，降低猪肉价格 波动对农户收入的影响； & 募投项目达产后产能较2009年提升86%； & 建议询价区间为：30.24-33.84元； 报告摘要： Ø 公司业绩稳步增长：2007-2009年，公司销售收入及净利润复合增长率分别为 61.13%和101.95%。公司已经建立了包括饲料生产、种猪繁育、生猪养殖、技术 研发、疫病防治一体化经营模式，构成了一条完整的生猪养殖产业链。公司凭 借独创的“雏鹰模式” ，生猪养殖和销售规模持续扩大，2007-2009 年公司销售 生猪年均增长90.27%。 Ø “雏鹰模式”为公司核心竞争力：公司对传统的“公司+基地+农户”模式进行 了深化，创新性地建立了独特的 “雏鹰模式” 。该模式将大规模与分散养殖结合， 创新性在于其将各种养殖模式的优势加以有效组合和创新，降低了生猪价格波 动对农户收入的影响。公司通过“共赢”合作模式最大限度调动农户的积极性， “分散养殖、统一管理”既保证了高效的养殖环节，又从物理上切断了疫情发 生和传播的渠道。 Ø 募投项目进一步提升公司盈利能力： 募投项目包括年出栏60 万头生猪产业化基 地、年产40万吨饲料生产建设、科研培训中心建设和食品安全追溯管理系统工 程建设四个项目。募投项目达产后，年生猪出栏量可达到60万头，占09年总出 栏量86%，配合饲料生产项目，可进一步扩大公司生猪养殖规模及配套体系，完 善和延伸生整条产业链，进而增强公司的盈利能力和核心竞争力，有利于巩固 和提高公司在行业内的地位。 Ø 盈利预测和估值：我们预计公司2010年-2012年净利润CAGR为46.76%。考虑公司 目前的规模和成长性，参照7家主营业务相似上市公司为估值，我们给予公司 2010年42-47倍PE，公司的合理估值区间为30.24-33.84元。  T_FSAndV SAbstract  财务和估值数据摘要 (百万元)  2008  2009  2010E  2011E  2012E  营业收入  364.2  541.1  698.4  1,103.4  1,708.3  Growth(%)  74.7%  48.6%  29.1%  58.0%  54.8%  净利润  62.5  88.3  108.0  161.0  232.6  Growth(%)  188.6%  41.3%  22.2%  49.2%  44.4%  毛利率(%)  26.2%  22.5%  21.2%  20.3%  19.4%  净利润率(%)  17.2%  16.3%  15.5%  14.6%  13.6%  每股收益(元)  0.47  0.66  0.72  1.34  1.93  每股净资产(元)  1.40  2.74  3.49  5.45  7.38  市盈率  0.0  0.0  0.0  0.0  0.0  市净率  ­  ­  ­  ­  ­  净资产收益率(%)  33.4%  24.1%  20.6%  24.6%  26.2%  ROIC(%)  39.6%  33.7%  24.5%  30.2%  36.5%  EV/EBITDA  ­  ­  ­  ­  ­  股息收益率 雏鹰农牧(002477) 敬请参阅报告结尾处免责申明 2  1.  公司基本情况  1.1.  业务概况 公司前身为河南雏鹰禽业发展有限公司，由侯建芳先生及其家族成员于2003 年5 月 14 日投资并在新郑市工商行政管理局注册成立，并于2009 年7 月改制为股份有限公 司。公司主营业务为生猪产品包括商品仔猪、二元种猪、商品肉猪和家禽产品包括种 蛋、鸡苗和肉鸡的生产和销售。 公司是商务部认定的“中央储备肉活畜储备基地” ，获得了河南出入境检验检疫局颁 发的“供港澳活猪检验检疫注册证” ，并于2008 年被农业部、证监会、发改委等八部 委评为“农业产业化国家重点龙头企业” ，同时公司也是2008 年北京奥运会指定猪肉 原料供应商之一。 2007-2009年， 公司销售收入及净利润复合增长率分别为61.13%和101.95%。 2010年1-6 月公司完成销售收入2.7亿元，实现净利润3,173.56万元。公司已经建立了包括饲料 生产、种猪繁育、生猪养殖、技术研发、疫病防治一体化经营模式，构成了一条完整 的生猪养殖产业链。公司凭借独创的“雏鹰模式” ，生猪养殖和销售规模持续扩大， 2007-2009 年公司销售生猪数量分别为13.37 万头、24.91 万头、48.38 万头，年均 增长90.27%。 图 1：公司 2007-2009 年营业收入和净利润 单位：百万元 0 200 400 600 2007 2008 2009 2010年1-6月 主营收入 净利润 数据来源：招股书、安信证券研究中心 公司营业收入主要来源于生猪产品和家禽产品，其产品销售收入合计占营业收入的比 重在 98%以上。在家禽业务规模相对稳定的情况下，生猪销售收入占公司收入比例迅 速提高。2007 年、2008 年、2009 年生猪产品营业收入占比分别为 51.73%、71.10%、 77.70%。生猪收入占比呈逐年提高趋势。 公司新股分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 3  图 2：公司主营业务收入构成  51.73%  71.10%  77.70%  80.85%  46.73%  27.89%  21.69%  18.79%  0%  10%  20%  30%  40%  50%  60%  70%  80%  90%  100%  2007  2008  2009  2010年1­6月 生猪 家禽 其他 数据来源：招股说明书、安信证券研究中心  1.2.  股权结构 公司发行前总股本为10,000万股，实际控制人为董事长、总经理侯建芳。公司此次IPO 发行不超过3,350万股，发行后实际控制人侯建芳持股比例将下降为46.42%。 图 3：公司股权结构图 数据来源：招股说明书、安信证券研究中心 表 1：公司 IPO 前后股权结构变化 发行前 发行后 股东名称 股数（万股） 比例（%） 股数（万股） 比例（%） 任职情况 侯建芳  6196.51  61.97  6196.51  46.42  董事长、 总经 理 侯五群  460  4.60  460  3.45  侯斌  450  4.50  450  3.37  杨志英  400.23  4.00  400.23  3.00  林玲  400  4.00  400  3.00 雏鹰农牧(002477) 敬请参阅报告结尾处免责申明 4  万胜投资  300  3.00  300  2.25  王全贵  260  2.6  260  1.95  侯建业  245.63  2.46  245.63  1.84  侯杰  245.63  2.46  245.63  1.84  刘京生  180  1.80  180  1.35  其他 37名自 然人  862  8.62  862  6.46  社会公众股  ­  ­  25.09  合计  10000  100  100  数据来源：招股说明书、安信证券研究中心  1.3.  公司独创“雏鹰模式” 国内生猪规模养殖行业运作模式可以根据经营产业链不同阶段分为两大类， 即经营产 业链中部分环节的中小规模养殖模式和拥有完整产业链的大规模养殖模式。 而大规模 养殖模式根据养殖过程中与农户的合作方式，又可以分为大规模工业自动化模式、大 规模与农户散养结合模式以及大规模与分散养殖结合模式三种模式。 公司对传统的“公司+基地+农户”模式进行了深化，创新性地建立了独特的“雏鹰模 式” 。该模式将大规模与分散养殖结合，创新性在于其将各种养殖模式的优势加以有 效组合和创新，解决了制约规模养殖持续扩张的各种瓶颈。公司通过“共赢”合作模 式最大限度调动农户的积极性， “分散养殖、统一管理”既保证了高效的养殖环节， 又从物理上切断了疫情发生和传播的渠道，疫情风险可控制性强，更重要的是质量安 全可测、可控、有效。 “雏鹰模式”的精髓是合作各方“各担其责、优势互补、共享成果” 。公司可以凭借 “雏鹰模式”的可复制性迅速扩张生猪养殖规模。  2.  公司所处行业分析  2.1.  国内生猪市场增长稳定 我国生猪养殖行业长期以散养为主，规模化程度较低，具有小农生产特点。近年来， 我国生猪养殖规模化程度有一定发展：2005 年，年出栏 50 头以上的生猪养殖户出 栏生猪 2.34 亿头，占全国出栏生猪总数的 38%；2008 年，年出栏 50 头以上的生 猪养殖户出栏生猪 3.11 亿头， 占全国出栏生猪总数的 51%， 较 2005 年提升了 13%， 农户散养比例首次跌破 50%。 然而， 目前我国生猪养殖场的养殖规模普遍较小， 2008  年生猪出栏约 6.10 亿头， 而年出栏 5 万头以上的规模养殖企业合计出栏数占全国总 出栏数仅约 0.64%。 表 2：我国海水养规模殖概况 养殖规模（头） 养殖场个数（个） 养殖场数量占比（%） 年出栏量占比（%）  1­49  69960452  96.6547  44.05  50­99  1623484  2.2429  12.93  100­499  633791  0.8756  15.74  500­999  108676  0.1501  8.38  1000­2999  40010  0.0553  7.12  3000­4999  8744  0.0121  3.74  5000­9999  4172  0.0058  3.13  10000­49999  2432  0.0034  4.28  50000以上  69  0.0001  0.64 公司新股分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 5  合计  72381830  100  100  数据来源：2009年中国畜牧业年鉴、安信证券研究中心  2000 年以来，我国居民猪肉消费占肉类总消费量的比重一直维持在 60%以上。2008  年， 世界猪肉消费占肉类消费的比例约为 40%， 其中中国、 美国、 巴西分别为 63.5%、  18.6%和 19%。我国居民的猪肉消费明显偏高于其他国家。 我国肉类消费量在“十五”期间年均增幅约 5%。我国是全球最大的猪肉生产国和消 费国，生猪市场容量巨大。生猪养殖行业是国家政策大力扶持的产业。2009 年，我 国肉类总产量 7,642万吨， 同比增长 5.0%， 其中猪肉产量 4,889万吨， 同比增长 5.8%， 占肉类总产量的 64.0%，全年生猪出栏量为 6.45 亿头，同比增长 5.7%。 图 4：2009 年我国居民肉类消费结构 图 5：我国生猪年出栏地域特征 猪肉 64% 禽肉 21% 牛肉 8% 羊肉 5% 其他 2% 数据来源：中国肉类协会、安信证券研究中心 数据来源：中国肉类协会、安信证券研究中心  2.2.  猪肉价格波动周期性明显 生猪养殖是周期较强的行业，以散养方式为主，缺乏规模生产，散养猪农非理性的补 栏和出栏行为及较长的养殖周期是我国生猪生产呈现周期性波动的主要原因。生猪的 供求关系决定着价格，同时价格的涨跌，反过来影响生猪养殖的积极性，由于信息传 导不畅，经常发生“供不应求”和“供大于求”交替出现的周期性波动。因此，我国 生猪价格波动符合典型的蛛网理论。 图 6：生猪价格主网理论 数据来源：招股说明书，安信证券研究中心 雏鹰农牧(002477) 敬请参阅报告结尾处免责申明 6  2010 年中期有望成为一个新周期的上涨始发点，下半年猪价将持续回升。供给方面， 2009 年底以来持续多月的严重的养殖亏损，使养殖户退出增多，将中长期减少生猪 供给；今年夏季我国部分地区持续高温，严重洪涝灾害频发，相关区域生猪供应量减 少，同时运输成本增加。中长期由于供给下降将推动猪肉价格步入上升周期。需求方 面，中秋国庆前后我国将逐步进入猪肉消费旺季，2010 年下半年生猪价格将有望保 持上涨态势。 图 7：国内生猪、仔猪、鲜猪肉批发价格 图 8：猪粮比 8 10 12 14 16 18 20 22 Ja n/ 09 Ma r/ 09 Ma y/ 09 Ju l/ 09 Se p/ 09 No v/ 09 Ja n/ 10 Ma r/ 10 Ma y/ 10 Ju l/ 10 生猪 仔猪 鲜猪肉 0 2 4 6 8 10 12 Ja n/ 09 Ma r/ 09 Ma y/ 09 Ju l/ 09 Se p/ 09 No v/ 09 Ja n/ 10 Ma r/ 10 Ma y/ 10 Ju l/ 10 数据来源：国家发改委、安信证券研究中心 数据来源：国家发改委、安信证券研究中心 图 9：国内生猪存栏量 单位：万头 图 10：国内能繁母猪存栏量 单位：万头 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 Ja n/ 09 Ma r/ 09 Ma y/ 09 Ju l/ 09 Se p/ 09 No v/ 09 Ja n/ 10 Ma r/ 10 Ma y/ 10 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 Ja n/ 09 Ma r/ 09 Ma y/ 09 Ju l/ 09 Se p/ 09 No v/ 09 Ja n/ 10 Ma r/ 10 Ma y/ 10 数据来源：农业部、安信证券研究中心 数据来源：农业部、安信证券研究中心  2.3.  黄羽肉鸡行业发展潜力巨大 我国黄羽肉鸡品种资源丰富，个体小、肉质鲜美、适合整体食用，符合我国居民多年 来形成的独特消费习惯，具有良好发展基础。随着我国人均收入水平的提高，居民对 鸡肉肉质、口感的要求也逐步提高，从而促进了黄羽肉鸡的发展。 近 20 年来，我国黄羽肉鸡始终保持年均 15%的增长速度。2008 年我国黄羽肉鸡存栏 量 20 亿羽以上，约占全国肉鸡存栏的 50%。目前，黄羽肉鸡产业已呈现出区域优势 明显、特点突出、市场份额不断扩大、竞争力日益增强的特点。  3.  公司竞争力分析 公司新股分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 7  3.1.  覆盖生猪养殖全产业链 公司拥有完整的生猪繁育体系，通过外购纯种猪和自繁种猪相结合，实现生猪的自主 繁育和生产，养殖生猪包括纯种猪、二元种猪、三元猪。公司通过不断完善和延伸生 猪养殖产业链，始终处于产业金字塔的高端。公司凭借其完整的产业链优势，一方面 降低了经营成本，保证了产品质量的安全稳定，又可以采取灵活的经营策略，有效回 避市场风险，实现长期、稳定盈利。  3.2.  防疫优势 生猪疫情对中小养殖场和散养户影响程度远大于大规模养殖企业。由于大规模养殖企 业拥有资金、 技术和设备等方面的优势， 外围疫情对其生产影响程度相对散养户较小。 但其自身疫情风险随着规模的扩大而累加，仍制约着大部分规模企业的持续扩张。 生猪疫情对“大规模工业自动化”规模企业的影响远大于“分散养殖”的规模企业。 “大规模工业自动化”企业一旦发生疫情，传播速度较快，整体毁损风险较大； “分 散养殖”的规模企业从物理上切断了各养殖场之间疫情传播途径，风险相对较小。 公司创新性的“雏鹰模式”结合了“物理隔离”和“技术防疫”的优势，将公司疫情 风险降到最低。 “物理隔离”指公司养殖场地“分散养殖、封闭管理” ，切断疫情发生 和传播的途径； “技术防疫”指公司利用防疫技术优势，制定严格的防疫，采取 统一管理的方式实施防疫。这还保证了公司规模在持续扩张的同时，疫情风险未同比 例累加，仍控制在较低水平。 因此，公司拥有分散养殖大规模企业的防疫优势。即使发生疫情传播到公司的情况， 公司产生整体毁损的风险仍然较小，未受损部分还可以分享疫情过后行情上涨带来的 利润。  3.3.  显著成本优势 公司的管理模式、规模经营和区位条件决定了公司产品具有明显的低成本优势。生猪 养殖的成本控制、猪粮比价等指标更多依赖于养殖人员的责任心和养殖经验。公司养 殖管理流程和农户的养殖经验相结合进行养殖，培养了养猪户，保证农户最大限度发 挥其经验和责任心，使二元种猪的配种率和产仔率，以及商品猪的出肉率都保持较高 水平，提高了养殖效率。 “规模经营”通过种猪自主繁育，药品统一采购、饲料自主加工等手段，降低了公司 养殖成本。 公司地处粮食大省河南，毗邻京珠高速公路和京广铁路运输线，北傍郑州新郑国际航 空港。 此外， 公司拥有与京广铁路主干道相连接的铁路专用线， 及其周边 150 亩土地， 可直接从东北、江苏等地采购玉米、豆粕等原，在很大程度上方便了公司饲料原 料的外购运输和生产。得天独厚的区域优势和便利的立体交通条件大大降低了公司的 运输成本。  4.  募集资金投向分析 公司此次拟发行 3,350 万股，募集资金投向全部围绕主营业务规模持续扩张，包括年 出栏 60 万头生猪产业化基地、年产 40 万吨饲料生产建设、科研培训中心建设和食品 安全追溯管理系统工程建设四个项目。 雏鹰农牧(002477) 敬请参阅报告结尾处免责申明 8  募投项目实施后，可以进一步扩大公司生猪养殖规模及配套体系，完善和延伸生整条 产业链，进而增强公司的盈利能力和核心竞争力，有利于巩固和提高公司在行业内的 地位。 表 3：募集资金项目 单位：万元 项目名称 总投资 使用募集资金 建设期 项目目标 年出栏 60万头生猪产 业化基地项目  43709.37  42125.37  2  为养殖规模扩大提供稳定的 二元种猪和商品仔猪 年产 40万吨饲料生产 建设项目  8529.63  5029.63  1  为规模扩大提供相应的饲料 产能 科研培训中心建设项 目  3634.27  3634.27  1  提供技术人才培训和提高科 研水平支撑 食品安全追溯管理系 统工程建设项目  1157.00  1157.00  1  为产品质量提供可靠保障 合计  57030.27  51946.27  数据来源：招股说明书、安信证券研究中心  5.  盈利预测 我们预测公司 2010 和 2011 年销售收入实现增长 29.08%和 57.98%，摊薄后 EPS 分别 为 0.72 元和 1.34 元，分别增长 9.09%和 86.11%。公司主营业务为商品仔猪、二元种 猪、商品肉猪、种蛋、鸡苗和肉鸡的生产和销售，其中 2009 年主营收入生猪和家禽 分别占 71.10%和 27.89%，因此我们选取 7 家主营业务相似上市公司为估值参照。 表 4：主要可比上市公司市盈率  EPS（元）  PE（倍） 代码 简称 价格（08/26）  2009A  2010E  2011E  2009A  2010E  2011E  002157  正邦科技  16.05  0.24  0.4  0.6  66.88  40.13  26.75  600975  新五丰  9.33  0.12  0.1  0.14  77.75  93.30  66.64  600965  福成五丰  6.46  0.02  ­  ­  323.00  000735  罗牛山  7.6  0.07  ­  ­  108.57  002321  华英农业  18.83  0.27  0.48  0.69  69.74  39.23  27.29  002234  民和股份  14.88  ­0.39  0.34  0.62  43.76  24.00  002299  圣农发展  29.08  0.49  0.66  0.98  59.35  44.06  29.67  合计  41.80  注：2010 年 PE 平均值去掉新五丰 数据来源：wind、安信证券研究中心 可比公司 2010 年动态市盈率均值为 41.80 倍，我们给予公司 2010年 42-47 倍 PE，公 司建议询价区间为 30.24-33.84 元。考虑到上市首日存在一定的议价空间，参照近一 个月创业板上市公司首日的价格区间，上市首日定价区间为 40.3-48.6 元。  6.  风险提示  6.1.  疫情风险 重大疫情（例如猪流感）造成牲畜疾病、死亡，同时市场需求量大幅下降。  6.2.  市场波动风险 公司新股分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 9  公司畜禽产品毛利率主要由畜禽产品销售价格及饲料成本决定。畜禽产品和饲料原料 均具有农产品属性， 其市场价格呈周期性波动， 但二者短期内波动趋势及幅度的不同， 导致公司产品毛利率波动幅度较大。2007 年、2008 年、2009 年、2010 年 1-6 月， 公司畜禽产品综合毛利率分别为 23.66%、26.15%、22.51%、19.46%，其中生猪产品毛 利率分别为 24.15%、31.47%、23.42%、19.76%，波动相对较大。  6.3.  税收政策风险 公司从事生猪、家禽养殖与销售，属于国家重点扶持的基础性农业产业，享有多方面 税收优惠政策。2007 年、2008 年、2009 年、2010 年 1-6 月，公司适用的增值税税 率为 6%、6%、3%、13%，报告期内免征增值税；2007 年、2008 年、2009 年、2010 年 1-6 月，公司适用的所得税率分别为 33%、25%、 25%、25%，所得税优惠分别为 0.00 万 元、1,562.38 万元、2,195.61 万元、795.09 万元，所得税优惠占当期利润总额比例 分别为 0.00%、25.00%、24.70%、25.00%。公司存在因未来国家有关税收优惠政策变 化而导致利润下降风险。 雏鹰农牧(002477) 敬请参阅报告结尾处免责申明 10  T_FSAndV S  财务报表预测和估值数据汇总 单位 百万元 模型更新时间  2010­8­27  利润表  2008  2009  2010E  2011E  2012E  财务指标  2008  2009  2010E  2011E  2012E  营业收入  364.2  541.1  698.4  1,103.4  1,708.3  成长性 减:营业成本  268.9  419.3  550.4  879.8  1,376.5  营业收入增长率  74.7%  48.6%  29.1%  58.0%  54.8%  营业税费  ­  ­  ­  ­  ­  营业利润增长率  92.9%  28.1%  34.5%  50.6%  46.8%  销售费用  7.6  8.6  10.9  17.0  26.0  净利润增长率  188.6%  41.3%  22.2%  49.2%  44.4%  管理费用  17.4  24.5  31.8  49.7  76.9  EBITDA 增长率  68.9%  25.7%  4.3%  44.7%  42.4%  财务费用  10.8  11.7  2.0  1.8  1.2  EBIT 增长率  91.4%  25.0%  18.9%  49.5%  45.8%  资产减值损失  ­0.4  0.5  0.5  0.1  0.2  NOPLAT 增长率  166.1%  36.4%  9.9%  48.2%  43.5%  加:公允价值变动收益  ­  ­  ­  ­  ­  投资资本增长率  60.4%  51.3%  20.1%  18.5%  28.6%  投资和汇兑收益  ­  0.1  0.1  0.1  0.1  净资产增长率  70.8%  95.7%  43.2%  25.0%  35.5%  营业利润  59.8  76.6  103.0  155.0  227.6  利润率 加:营业外净收支  2.7  12.3  5.0  6.0  5.0  毛利率  26.2%  22.5%  21.2%  20.3%  19.4%  利润总额  62.5  88.9  108.0  161.0  232.6  营业利润率  16.4%  14.2%  14.7%  14.1%  13.3%  减:所得税  ­  0.6  ­  ­  ­  净利润率  17.2%  16.3%  15.5%  14.6%  13.6%  净利润  62.5  88.3  108.0  161.0  232.6  EBITDA/营业收入  24.7%  20.9%  16.9%  15.5%  14.2%  资产负债表  2008  2009  2010E  2011E  2012E  EBIT/营业收入  19.4%  16.3%  15.0%  14.2%  13.4%  货币资金  72.0  69.5  55.9  88.3  136.7  运营效率 交易性金融资产  ­  ­  ­  ­  ­  固定资产周转天数  56  73  84  56  37  应收帐款  16.6  25.8  36.4  66.4  88.6  流动营业资本周转天数  101  88  117  117  116  应收票据  ­  ­  ­  ­  ­  流动资产周转天数  198  183  168  149  148  预付帐款  36.0  28.1  33.6  42.4  56.1  应收帐款周转天数  15  10  13  14  13  存货  127.5  175.1  226.2  361.6  565.7  存货周转天数  105  101  103  96  98  其他流动资产  0.0  ­  ­  0.0  ­  总资产周转天数  364  376  338  253  221  可供出售金融资产  ­  ­  ­  ­  ­  投资资本周转天数  238  248  255  192  154  持有至到期投资  ­  ­  ­  ­  ­  投资回报率 长期股权投资  3.4  3.4  3.4  3.4  3.4  ROE  33.4%  24.1%  20.6%  24.6%  26.2%  投资性房地产  ­  ­  ­  ­  ­  ROA  13.0%  13.6%  16.3%  18.2%  19.2%  固定资产  63.7  155.3  168.8  175.9  176.2  ROIC  39.6%  33.7%  24.5%  30.2%  36.5%  在建工程  75.1  67.0  40.8  25.1  15.7  费用率 无形资产  64.1  60.9  56.9  53.2  49.7  销售费用率  2.1%  1.6%  1.6%  1.5%  1.5%  其他非流动资产  21.8  63.9  39.7  70.9  120.5  管理费用率  4.8%  4.5%  4.6%  4.5%  4.5%  资产总额  480.1  648.8  661.5  887.1  1,212.6  财务费用率  3.0%  2.2%  0.3%  0.2%  0.1%  短期债务  164.0  177.0  10.0  10.0  10.0  三费/营业收入  9.9%  8.3%  6.4%  6.2%  6.1%  应付帐款  52.0  42.7  48.3  89.2  139.5  偿债能力 应付票据  20.0  10.0  13.6  21.7  33.9  资产负债率  61.1%  43.6%  20.0%  22.1%  22.4%  其他流动负债  15.1  3.8  8.0  10.0  11.0  负债权益比  156.9%  77.4%  25.0%  28.4%  28.8%  长期借款  40.0  40.0  40.0  40.0  40.0  流动比率  1.00  1.28  4.41  4.27  4.36  其他非流动负债  2.1  9.5  11.1  15.1  21.2  速动比率  0.50  0.53  1.58  1.51  1.45  负债总额  293.2  283.0  130.9  186.0  255.7  利息保障倍数  6.51  7.54  53.53  86.24  188.60  少数股东权益  ­  ­  ­  ­  ­  分红指标 股本  45.0  100.0  150.2  120.2  120.2  DPS(元)  ­  ­  ­  ­  ­  留存收益  141.9  265.8  373.8  534.8  767.4  分红比率  0.0%  0.0%  0.0%  0.0%  0.0%  股东权益  186.9  365.8  524.0  655.0  887.6  股息收益率 现金流量表  2008  2009  2010E  2011E  2012E  业绩和估值指标  2008  2009  2010E  2011E  2012E  净利润  62.5  88.3  108.0  161.0  232.6  EPS(元)  0.47  0.66  0.72  1.34  1.93  加:折旧和摊销  19.7  25.4  13.2  14.0  14.5  BVPS(元)  1.40  2.74  3.49  5.45  7.38  资产减值准备  ­0.4  0.5  0.5  0.1  0.2  PE(X)  0.0  0.0  0.0  0.0  0.0  公允价值变动损失  ­  ­  ­  ­  ­  PB(X)  ­  ­  ­  ­  ­  财务费用  11.1  12.1  2.0  1.8  1.2  P/FCF  ­  ­  ­  ­  ­  投资收益  ­  ­0.1  ­0.1  ­0.1  ­0.1  P/S  ­  ­  ­  ­  ­  少数股东损益  ­  ­  ­  ­  ­  EV/EBITDA  ­  ­  ­  ­  ­  营运资金的变动  ­38.8  ­74.2  ­64.5  ­150.1  ­220.1  CAGR(%)  37.1%  38.1%  39.1%  34.3%  25.0%  经营活动产生现金流量  52.6  53.1  59.0  26.8  28.3  PEG  ­  ­  ­  ­  ­  投资活动产生现金流量  ­103.5  ­132.5  ­2.0  ­2.0  ­2.0  ROIC/WACC  6.8  5.8  4.2  5.2  6.3  融资活动产生现金流量  104.7  76.9  ­118.8  ­31.8  ­1.2  REP  ­  ­  ­  ­  ­  资料来源：安信证券研究中心  Wind.NET 资讯 公司新股分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 11  免责声明 本研究报告由安信证券股份有限公司研究中心撰写,研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行 业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和 完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经 明示或者暗示。安信证券股份有限公司研究中心将随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。对于本 报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本公司及其关联机构可能会持有 报告中涉及公司发行的证券并进行交易，并提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告版权仅为安信证券股份有限公司研究中心所有， 未经书面许可， 任何机构和个人不得以任何形式翻版、 复制和发布。如引用发布，需注明出处为安信证券研究中心，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 安信证券股份有限公司研究中心对于本免责申明条款具有修改权和最终解释权。 公司评级体系 收益评级： 买入  — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300指数 15%以上； 推荐  — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300指数 5%至 15%； 中性  — 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差­5%至 5%； 减持  — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300指数 5%至 15%； 卖出  — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300指数 15%以上； 风险评级：  A  — 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；  B  — 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动； 销售联系人  T_Sales   潘艳 上海联系人 黄方禅 上海联系人  021­68766516  panyan@essence.com.cn  021­68765913  huangfc@essence.com.cn  朱贤 上海联系人 梁涛 上海联系人  021­68765293  zhuxian@essence.com.cn  021­68766067  liangtao@essence.com.cn  凌洁 上海联系人 张勤 上海联系人  021­68765237  lingjie@essence.com.cn  021­68763879  zhangqin@essence.com.cn  李昕 北京联系人 潘冬亮 北京联系人  010­59113565  lixin@essence.com.cn  010­59113590  pandl@essence.com.cn  马正南 北京联系人 周蓉 北京联系人  010­59113593  mazn@essence.com.cn  010­59113563  zhourong@essence.com.cn  律烨 深圳联系人 曹加 深圳联系人  0755­82558076  lvye@essence.com.cn  0755­82558045  caojia@essence.com.cn  李国瑞 深圳联系人 胡珍 深圳联系人  0755­82558084  ligr@essence.com.cn  0755­82558073  huzhen@essence.com.cn  安信证券研究中心 T_Reg ion 深圳 深圳市福田区深南大道 2008号中国凤凰大厦 1栋 7层 邮编: 518026  上海 上海市浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 16层 邮编: 200122  北京 北京市西城区金融大街 5号新盛大厦 B座 19层 邮编: 100034