房地产分析框架

nullnull房地产行业研究论探讨房地产行业研究方法论探讨目 录目 录null1.1 估值理论1.1 估值理论企业价值对应的是所有出资人共同拥有的企业价值，以最简单的情况为例，假设企业没有非核心资产，且没有少数股东权益、优先股股东权益等项，企业价值扣除债务净额后就是股权价值。企业价值评估常用的净现金流折现法（DCF）与比较价值法（EV/EBIT、EV/EBITDA）得出的均为企业价值（详见第二章），包含了净债务。 当计算股价，需要的是股权价值，因此：股权价值 = 企业价值 - （债务 – 现金）价值等式的简单模型1.1估值理论1.1估值理论现金股东权益融资性 债务非核心 资产企业价值债务净额 = 融资性债务 – 现金企业的融资性债务（如银行借款、金融负债、关联方资金占用等），包括短期与长期融资性债务；企业的经营性负债（如应付往来款项等）不属于此范畴。 融资性债务的判断：是否承担利息。企业价值是指公司核心资产运营产生的价值。非核心资产通常为企业非主营业务的资产，如长期股权投资、其他长期资产等。企业报表上所反映的现金及银行存款。股东权益即为公司的市值。优先股股权期权少数股权所有者权益=股东权益+优先股股权+期权+少数股权通过企业价值估算股权价值计算企业融资性债务价值计算企业核心资产价值计算企业总资产 价值计算企业核心 资产价值计算企业所有者 权益计算企业的 普通股股权价值1234企业价值+非核心资产价值+现金总资产价值-债务总额所有者权益价值-相关权益项目每股价格相对全面的等式模型1.1 估值理论1.1 估值理论由于各企业情况不尽相同，复杂程度不一，因此决定企业整体价值的因素较多，但是无论买方还是卖方，都是基于对企业现有资产获利能力的认同，也就是说，人们更关注的不仅仅是企业现有的资产状况，更多的是基于现有资产的未来利润。因此企业整体价值的评估不应是某几项资产简单的相加，而是一种对企业资产综合体的整体性、动态的价值评估。 实践中，公司估值的常见方法有重置成本法、比较价值法和净现金流折现法。净现金流折现法（简称净现值法）是着眼于企业未来的经营业绩，通过估算企业未来的预期收益并以适当的折现率（WACC）折算成现值，借以确立企业价值的方法。 该方法以企业过去的历史经营情况为基础，考虑到企业所在的行业前景、未来的投入和产出、企业自身资源和能力、各类风险和货币的时间价值等因素进行预测，被认为是最为科学的企业价值评估方法。比较价值法的理论基础是类似的资产应该类似的价值，根据选择的对比指标不同得出股权价值或者企业价值。例如，以市盈率P/E、市净率P/B为可比参数所得出的结果直接是股权价值；以EV/EBIT、EV/EBITDA为可比参数所得出的结果是企业价值。 可选择的对比对象可以是行业竞争对手，但选择的对比公司与目标公司的可比程度越高，则公司估值越准确。比较价值法净现金流 折现法重置成本法是目前国家评估准则和中最受推崇的方法之一，它是以资产负债表为价值评估和判断的基础，按资产的成本构成，以现行市价为标准来评估企业的整体价值。 其基本思路是一项资产的价格不应高于重新建造的具有相同功能的资产的成本，否则买方将会选择后者。 重置成本法是一种静态的评估方法。重置成本法1.1 估值理论1.1 估值理论由上表可见，两种方法各有利弊，需根据企业自身的情况选择最为有效的估值方法。两种主要估值方法的比较由于重置成本法的适用范围与准确性都相对有限，实际操作中的使用也越来越少，因此，针对两种实务中使用较多的市场法与净现金流折现法进行简单的比较说明。1.1 估值理论——方法比较1.1 估值理论——方法比较鉴于净现金流折现法（DCF）的原理与计算相对复杂，并将作为房地产企业主要估值方法净资产值法（NAV）法的基础，以下针对净现金流量法进一步介绍。 DCF估值的三个阶段 预测公司的无杠杆自由现金流（UFCF） 计算终值 计算资本的加权平均成本（WACC） 估值期起点项目期间结束终值永续年金无杠杆自由现金流无杠杆自由现金流量是在保持企业正常运行的情况下，可以向股权和债权人分配的现金。预测时以企业的息税前利润为起点，加上非现金支出，然后再减去维持这些利润所需的营运资金和资本支出。 无杠杆自由现金流量 = EBIT * （1 – tax rate) + 折旧、摊销以及长期无息负债的增加额 – 营运资金的增加 – 资本支出 终值计算多数情况下，估值的预测期定在10年。因此有必要预测公司10年以后的剩余值——”终值“。 终值预测的两种方法： 隐含退出倍数：将最后一年的经营利润或EBITDA乘以适当的倍数，预估企业的终值。 Gordon增长模型：运用永续增长公式计算。终值=稳态现金流量/（贴现率-长期增长率） 资本的加权平均成本计算自由现金流量及终值的现值时需要选择折现率，折现率是对不同机会的收益/风险状况进行比较，做出投资决策。 折现率应能反映出正在计算现值的现金流量的风险程度，此折现率被称为资本的加权平均成本，简称为WACC。 大多数公司都同时运用债务和股权两种方式融资，它们的资本成本也是债务与股权成本的总和。1.2 行业估值1.2 行业估值 NAV法计算出企业的净资产值，通过对相关指标进行敏感性分析，得出股权价值的有效范围。P/E法与NAV法结合的方式，能够有效、合理地确认房地产企业的价值1 针对不同物业类型的公司，选择适当的P/E进行估值，得出股权价值的有效范围。2 考虑P/E法与NAV法的相关性及不同物业类型的平衡制约性，最终确定合理的股权价值。31.2 行业估值——NAV法1.2 行业估值——NAV法净资产估值法(NAV法)的介绍净资产估值法(NAV法)的特点以项目为基础。项目开发周期较长会导致房地产公司段时期业绩波动较大，因此以项目为基础的业绩并不具有连贯性，历史业绩与未来收益也没有必然的联系。P/E估值一般考虑未来1-2年的经营情况，因此对历史业绩及未来收益的波动性不能有一个很好的把握，因此使用市盈率法对公司未来价值判断有所欠缺。 以土地储备确定估值范围。土地储备量和储备成本是决定公司未来盈利情况的重要因素，按照普通的估值方法，土地储备的价值和在建项目的价值没有被完全反应出来，通过净资产值的计算能够把在建项目价值和土地价值通过现金流折现方式体现出来，从这个角度来看，NAV估值在一个未来预期较好的市场状态下更有意义。NAV估值是以DCF法为理论基础，结合房地产企业自身以项目为基础的特点产生的估值方法。 NAV法，又称净值产值法，其估值逻辑是对企业所拥有的已完工尚未预售、在建物业、土地及投资型物业资产按照各项目开发销售流程进行现金流模拟然后按一定折现率折现，最后按公司所占各项目权益计算出项目汇总价值，再扣减（加上）公司的净债务（净现金），然后得到公司的净资产值（NAV）。 企业价值对应的是所有出资人共同拥有的企业价值，出资人包括债权人和股东，因此在按照公司所占各项目权益计算出汇总价值即为企业价值（即债权人和股东共同拥有的价值）。 净债务（净现金）=总债务 – 现金1.2 行业估值——NAV法1.2 行业估值——NAV法NAV法产生的背景房地产企业的固定资产很少，流动资产的增值比较多，且流动资产的购置存在不确定性 以现有项目作为基础，因此不会有永续现金流，也不会有报废的残值 企业盈利可以调节，而且还具有滞后性，绝对估值法在国际范围内占据上风 土地本身交易活跃，NAV法具有一定的客观性净资产估值法(NAV法)的局限性房地产上市公司的信息披露不充分，导致在计算公司资产值上存在难度； 开发物业价格波动性较大导致价格预测的困难，影响了NAV计算结果的准确性； 计算过程中，存在着较多的假设，这些假设将导致NAV计算结果出现各种不同； 估值度量仅以当前资产规模来确定公司价值，而没有考虑企业能力，因此，容易造成地产企业对资产(土地储备)的过分崇拜； 估值方法过分强调存量资产，欠缺对资金流量的考察，估值结果缺乏预见性。1.2 行业估值——NAV法1.2 行业估值——NAV法NAV估值基本假设和可能产生的误差1.2 行业估值——NAV法1.2 行业估值——NAV法股价与净资产值结果的对应分析 NAV值给出公司合理的估值区间虽然公司的净资产值计算假设条件较多，但由于NAV给出的是公司真实价值的估计值，而非精确值，其10%左右的上下浮动并不影响公司的投资价值判断，但10%的变化已经足够反映净资产的差异； 尽管NAV法不能够完美的反映出公司价值的准确值，但可以通过敏感性分析有效地反映出公司合理的价值区间。NAV是一个估计值，一个公司的理论价值应该以该值为中值的一个区间，公司股价对净资产值在一定范围内有折让或溢价都是合理的； NAV没有考虑公司未来后续新增土地及开发能力，也就是没有考虑或较少的反映了公司本身的价值（包括品牌、人才、体系、架构等），所以公司的实际价值应高于当前时点的估计值，股价对于净资产值有一个溢价； NAV估值假设项目完全按照计划进行，没有考虑后续资金取得风险、市场销售风险、管理运作风险等，从这个意义上股价对净资产值有一个折让。1.2 行业估值——NAV法1.2 行业估值——NAV法与其他行业一样，对未来的行业发展预期决定了行业及公司估值的高低，具有长期增长潜力的行业将获得较高的估值水平，房地产行业从本质上说是一个周期性行业，其行业特性是与国家的经济密切相关，所以经济走势将对房地产行业产生最根本的影响，直接影响未来房价的走势，凡是影响房价的因素都会对房地产公司估值产生积极或消极的影响。NAV估值标准随着市场预期的变化而变化总的来说，P/E结合NAV估值的方式对房地产公司进行估值的逻辑相对比较清晰，但两者之间关系会随着市场预期的不同发生变化。房地产公司的投资价值主要在于其增长，市场较好的时候，以NAV为基础，看其增长潜力给予一定的溢价； 市场较弱或不确定性较大的时候，对地产公司估值将更多的考虑其抗风险能力，应对其NAV给予一定的折让。不同类型房地产公司的估值 不同类型物业结构的公司（开发类、持有类、综合类）NAV含义不同： 纯开发类公司：其净资产值主要是开发项目，其盈利与净资产值基本对等，盈利能力越高，对净资产值的折让越小； 持有型公司或含有持有型物业的公司，其净资产值与其盈利不对等，其出租物业收益要高于盈利所对应的资产价值； 未来主要仍将划分为开发类、持有类和综合类房地产公司，这三类企业的估值水平应该是持有类高于开发类，综合类位于前二者之间。 市盈率倍数法（P/E法）与净资产值法（NAV法）存在一种平衡关系，P/E值较低的公司可以享受一个NAV溢价，NAV折让较高的公司可以享受一个较高的P/E值，一般来说，股价主要围绕其NAV值波动，不同类型的上市公司，其P/E值与NAV之间的估值关系不同，1.2 行业估值——NAV法1.2 行业估值——NAV法基本计算方法NAV法，又称净值产值法，其估值逻辑是对企业所拥有的已完工尚未预售、在建物业、土地及投资型物业资产按照各项目开发销售流程进行现金流模拟然后按一定折现率折现，最后按公司所占各项目权益计算出项目汇总价值，再扣减（加上）公司的净债务（净现金），然后得到公司的净资产值（NAV）。 企业价值对应的是所有出资人共同拥有的企业价值，出资人包括债权人和股东，因此在按照公司所占各项目权益计算出汇总价值即为企业价值（即债权人和股东共同拥有的价值）。 净债务（净现金）=总债务 – 现金 NAV估值是以DCF法为理论基础，结合房地产企业自身以项目为基础的特点产生的估值方法。1.2 行业估值——NAV法1.2 行业估值——NAV法已完工尚未预售/在建物业/具有明确规划的土地估值 对于已完工尚未预售项目/在建物业估值完全遵照上述方法进行现金流模拟后折现获得各项目价值。 需要模拟的现金流包括： （1）预售现金流入：预售价格 * 预售进展（%） * 项目可售楼面面积 （2）土地价款支付现金流出 （3） 建筑价款支付现金流出：单位建筑成本 * 建筑价款支付进展（%） * 项目可售楼面面积 （4） 土地增值税预缴现金流出：前期按预售收入的一定百分比预缴，最后汇算清缴 （5）营业税预缴现金流出：预售现金流入 * 营业税税率 （6） 相关费用现金流出：预售现金流入 * （销售、管理及其他费用/销售收入百分比） 由于销售费用、管理费用与销售收入是具有关联性的，因此通过预售现金流入 * 相关的百分比可以获得期间费用现金流出。 对于相关费用/销售收入百分比可以通过两种方法获得：a、如果公司经营时间较长，同时各项百分比指标波动不大，即 可以依据公司历史年度各项费用占销售收入的百分比获得；b、如果公司经营时间较短并且各项百分比指标波动较大，则可 以选用行业指标。 （7） 所得税预缴现金流出：前期按（ 预售现金流入 * 预缴时税前利润率假设（20%）* 所得税税率）获得，最后一年汇算清缴 净现金流（EBIAT）=预售现金流入 - 土地价款支付现金流出 -建筑价款支付现金流出 -土地增值税预缴现金流出 -营业税预缴现金流出 - 相关费用现金流出 -所得税预缴现金流出 注意：利息费用现金流出不需要扣除的 1.2 行业估值——NAV法1.2 行业估值——NAV法 折现率：WACC （加权平均资本成本）= 债务融资成本 *（债务市值/（债务市值+权益市值））*（1 – 所得税税率）+ 权益融资成本 *（1 –（债务市值/（债务市值+权益市值）） 理论中对于债务市值/（债务市值+权益市值）中各项均取市值，但实践中一般取历史资产负债率或者目标资产负债率 房地产企业债务融资成本 = 短期营运贷款融资成本 * （营运贷款/总贷款）+ 建设贷款融资成本 * （1 – 营运贷款/总贷款） 权益融资成本通过CAPM方法获得， （1）无风险利率：采用十年期长期国债利率 （2）市场风险溢价：目前一般采用8.0% - 12.0% （3）β系数：反映的是某个股票的收益与整个市场的收益相比，所具有的不稳定程度。如果某公司β系数为1.5X，那么股票市 场的总体收益率增加10%，该公司预期收益率就会增加15%；反之，如果股票市场总体收益率减少10%，该公司预期收益率 就会减少15%。 房地产企业和金融企业一般为高风险、高收益行业，其β系数一般较高。 实践做法： a、一般做法为从Wind或Bloomberg上获取行业非杠杆β系数，利用公司的目标资本结构对其进行杠杆化， 即杠杆化β系数=行业非杠杆β系数 * （1 + （债务/股权）*（1 – 所得税税率）） b、或者选取与公司目标资本结构相似公司的杠杆化β系数，取其平均值 根据前述步骤，获得净现金流以及折现率后，折现获得各项目公司的企业价值，以项目公司的企业价值扣减（加上）净债务（净现金）后，获得该项目公司净资产价值。 已完工尚未预售/在建物业/具有明确规划的土地估值1.2 行业估值——NAV法1.2 行业估值——NAV法尚未有明确规划土地估值如果公司所拥有的土地储备没有明确的开发计划、规划方案及售价、或者拆迁尚未完成、后续不确定性较大等因素存在，对此类土地储备无法模拟其未来现金流，因此对此类土地储备采用成本法或者市价法进行估值。 成本法：截至目前为止为获取该地块所支付的成本。 市价法：如果某地块升值较大，采用成本法会导致严重低估项目价值及企业价值，因此可采用市价法进行评估。1.2 行业估值——NAV法1.2 行业估值——NAV法投资型物业估值投资型物业的特点在于成熟后具有较为稳定的现金流，国际惯用的投资型物业估值方法有资本化率法、模拟现金流折现法、或者两种方法结合（成熟投资型物业采用资本化率法，在建投资型物业采用模拟现金流折现法）。资本化率方法介绍资本化率（Cap Rate）= 年净营业收入/市场价值 资本化率获取：房地产市场十分发达的国家和地区，有许多专业的中介机构从事统计不同区域不同物业类型资本化率的计算，因此资本化率是十分容易取得的市场统计数据，例如美国各地区资本化率数据可以通过National Association of Real Estate Investment Trust，Cap Rate Net等网站获取。 年净营业收入 = 年营业收入 – 营业费用 年营业收入 = 单位平米年租金 * 可出租面积 * 出租率 营业费用：投资型物业的经营费用指为确保该物业的正常运营及具有持续经营能力的费用支出，但利息支出、折旧以及资本性支出不包含在经营费用内。 （1）一般来说，投资型物业需要贷款是为了建设该物业，而不是经营该物业，因此利息支出不包含在营业费用内。 （2）日常供电、供水、维修和维护等属于营业费用，但是增加附属建筑或者翻新属于资本性支出。1.2 行业估值——NAV法1.2 行业估值——NAV法酒店物业估值酒店市场价值 = （年净营业收入/资本化率）- 尚需花费的建安成本及土地成本 如果是已完工处于运营状态的酒店物业，尚需花费的建安成本及土地成本可能为零。 年净营业收入 =年营业收入 – 营业费用 = 每晚房价 * 房间数 * 365天 * 目标入住率 – 营业费用 =每晚房价 * 房间数 * 365天 * 目标入住率*目标经营利润率 目标经营利润率：根据项目自身历史数据获得或者参照可比较物的经营利润率获得，一般酒店的经营利润率为45%-60%左右 经营利润率 = 1 – 客房营运费用/营业收入 - 管理费用/营业收入 – 营业税率及附加 – 城镇房地产税率 （1）客房营运费用/营业收入约为15% - 20% （2）管理费用/营业收入约为7% - 9% （3）营业税率及附加：5.5% （4）城镇房地产税率：12% 酒店资本化率：由于国内房地产市场并不是非常发达，查找不同地区不同星级酒店的资本化率非常困难，同时酒店整体出售成交的可比案例很少，因此获取酒店资本化率非常困难。 行业惯例：4星、5星酒店一般采用5.5% - 6%作为资本化率。 附：酒店物业的看法：酒店一般都是现金杀手，关键在于聚焦人气1.2 行业估值——NAV法1.2 行业估值——NAV法其它投资型物业估值其它投资型物业市场价值 = （年净营业收入/资本化率）- 尚需花费的建安成本及土地成本 如果是已完工处于运营状态的投资型物业，尚需花费的建安成本及土地成本可能为零。 年净营业收入 =年营业收入 – 营业费用 = 单位平米月租金 * 可供出租建筑面积 * 出租率 * 12 – 营业费用 资本化率：如前所述，发达市场对于资本化率有非常专业的统计，但国内市场此类信息尚不完善，因此替代方法如下： （1）以（（周边可比较物的单位平米月租金 * 12）/周边可比较物的单位平米成交价格）作为资本化率的替代 综上，实践中一般采用通过周边可比较物来获得资本化率，然后通过如下公式获得投资型物业的市场价值： 即 市场价值 = （单位平米月租金 * 12/资本化率）* 可出租建筑面积 注意：a、如果该物业为成熟期物业，则直接利用目标物业自身的单位平米月租金获取该物业市场价值； b、如果该物业属尚未成熟物业或者在建、拟建物业，则利用可比物业单位平米月租金。1.2 行业估值——NAV法1.2 行业估值——NAV法企业净资产值项目1价值 * 企业拥有的权益比例 项目2价值 * 企业拥有的权益比例 项目3价值 * 企业拥有的权益比例 项目4价值 * 企业拥有的权益比例 项目5价值 * 企业拥有的权益比例 企业价值净债务净资产价值1.2 行业估值——NAV法1.2 行业估值——NAV法简化版本1.3 行业估值——PE估值1.3 行业估值——PE估值项目损益表预测-开发类收入确认原则：房屋完工并验收合格、签订了销售、取得了买方付款证明并交付使用 收入 = 价格 * 可售建筑面积 * 当年交房% 成本确认原则：匹配原则 建安成本 = 土地成本 + 建筑成本 + 资本化利息 = （单位土地成本 + 单位建筑成本 + 单位资本化利息）* 可售建筑面积 * 当年交房% 土地增值税： （1）利用IF函数根据土地增值税征收原则编辑公式，获得单位土地增税 （2）土地增值税 = 单位土地增值税 *可售建筑面积 * 当年交房% 营业税及附加 = 营业税税率 * 收入 期间费用= 销售费用 + 管理费用 + 其他费用 = 收入 * （销售费用/收入 + 管理费用/收入 + 其它费用/收入） 所得税 = 所得税税率 * (收入 – 建安成本 – 土地增值税 – 营业税及附加 – 期间费用） 1.3 行业估值——PE估值1.3 行业估值——PE估值项目损益表预测-非开发类投资型物业损益表中其它项目的预测与非投资型物业相似，其中需要重点注意如下项目。 无建安成本，只有相关营业成本 无土地增值税，只有城镇房地产税。城镇房地产税 = 城镇房地产税率 * 收入 折旧预测： （1）折旧原则：直线法折旧 （2）预测投资型物业净值 （3）预测折旧 1.3 行业估值——PE估值1.3 行业估值——PE估值合并损益表预测合并损益表 收入 建安成本 营业税及附加/房地产税 土地增值税 期间费用 EBITDA 折旧 EBIT 利息费用 投资损益 EBT 所得税 净利润 少数股东权益 归属母公司净利润 企业拥有权益比例 〉= 50% （1）项目收入 * 100% （2）项目建安成本 * 100% （3）项目税费 * 100% （4）项目期间费用 * 100% （5）项目折旧 * 100%企业拥有权益比例 < 50% (1)项目税后净利润 * 企业拥有的权益比例 企业拥有权益比例 〉= 50% (1)项目税后净利润 *（1 – 企业拥有权益比例） IF函数实现上述划分的重要工具！！!1.3 行业估值——PE估值1.3 行业估值——PE估值基本要求了解行业细节 熟悉财务报表 熟练运用Excel中各项工具建模原则建模前必须清楚了解建模目标 建模前必须已经明确思考清楚各部分的逻辑关系及安排 尽量把所有假设放在第一页，便于更改 所有需要重复使用的单元格，通过Ctrl + F3给该单元格命名后在后续模型中直接使用，同时便于更改 建立检查科目，方便检查数据准确性 时刻保存 KISS原则，Keep It Simple and Stupid!1.3 行业估值——PE估值1.3 行业估值——PE估值如何调节利润表调节结算节奏，推迟或提前结算 调节结算配比，将成本提前或后置 调节资本化率，多体现或少体现费用 调节土地增值税预提额 调节存货跌价准备 1.4 个股选择——学会阅读两张表，抛弃利润表1.4 个股选择——学会阅读两张表，抛弃利润表由于预售制度的存在，资产负债率已经不能衡量行业利用财务杠杆的规模和资金压力。有息负债率是更为合理的衡量公司杠杆水平的财务指标，而有息负债中短期负债和长期负债的比例，银行借款中抵押借款和信用、保证借款的比例，也补充说明了公司的财务压力。 周转率失真，土地储备和销售面积的比价相对重要 ROE失真，土地取得的历史成本需要重估 两张表的优越性资产负债表作为时点报表，只可能粉饰，不可能从根本上改变负债结构 现金流量表以现金收付制度为基础，难以粉饰 两张表的局限1.4 个股选择1.4 个股选择房地产企业财表安全监测1.4 个股选择1.4 个股选择地产的同质性，本质上不可能有超越行业的个股 现金流和资源的平衡 融资的周期和节奏 拿地的方式和成本 产品和销售能力 管理层的激励 人才的布局和培养 区域的布局 投资者关系的水平 企业的股东结构 选股无招胜有招，容忍公司的一些失误，充分理解公司的利益并尊重公司的利益，永远遵守法律和道德的红线。 挑选牛股1.4 个股选择1.4 个股选择调研地产公司切忌纯粹对项目，除非已经是很好的朋友，需要完成模型；项目是死的，公司是活的。 迫不得已要对项目，问成本，问价格，也可以变着方法去问，最好不要打开笔记本一个个核对下去。 收获主要在闲谈间，闲谈是生活的智慧——80%对行业的认识并不产生于有目的的提问，这个行业门槛虽然很低，但是精通这个行业的生态并不容易。 不断调研，多去一线——少用数据平台，少用搜房网。 公司忽悠你怎么办？从不当面反驳，但需保持客观。 调研方法论1.4 个股选择1.4 个股选择1992年8月，中国海外发展在香港上市，此前一直小本经营的中海外开始加大投入。1992年8月-1993年7月，中海外在香港以12.32亿港元的代价购入7幅小地块。由于香港房地产市场繁荣，这些项目都获得了丰厚的回报。此后，中海外寻求和其他公司合作，曾参与总投资300亿港元的超级房产项目奥海城的开发。中海外市值一度达到343亿港元，策略偏激进。 1997年6月，中海外以30%的权益参与赤柱项目，该项目每平米成本约17.5万元，地价达到55亿，发展面积仅42.88万平方英尺。1997年10月，中海外参加了香港回归后第一次土地拍卖。此时各项先行指标已经显示了楼市疲态，因此四大房地产商都没有参与此次土地出让。中海外最后仍然以29亿港元获得屯门407号地块（南浪海湾）。1997年，中海签定购地合同金额超过81亿，资产负债率达到50%，而公司地产业务1996年的营业收入只有24.18亿。就在10月，香港股市大跌，房屋均价下跌超过20%。案例——中国海外发展中海外陷入困境的原因计算企业核心资产价值管理决策简单 内控机制缺乏周期判断失误 拿地时点有误迷信产品优势 缺乏风险管理迷信资本运营 风险收益不对称1234拿地开发融资风险如何走出困境计算企业核心资产价值现金流仍然充足维护政企关系 善用金融资源加快销售 放慢施工控制成本 寻求蓝海1234null总论总论行业生态的认识是可行的 房地产行业是如此重要，以至于其对于市值的影响远远不只是其所占市值比例那么简单；行业又是如此复杂，是全市场唯一一个拥有大量小股票的大行业。更重要的是，虽然门槛低，但对于行业周期的把握，几乎没有绝对正确的方法论可谈，只有视角，只有观点。 将有限的生命投入到无限的地产研究中去 2.1 行业生态2.1 行业生态开发流程(现金流)2.1 行业生态2.1 行业生态地产公司分类和盈利模式 常规性一二线城市开发企业：主要在一线从事房地产二级开发，赢取土地红利 万科，保利，招商，金地 常规性三线城市开发企业：主要在二三线城市从事房地产二级开发，赢取制造业利润 荣盛，碧桂园，恒大 特别能力拿地企业：以某种借口取得二级开发权，从而控制地价的企业 首开，华侨城，金融街，福星股份，中南建设 卖地类企业：出让土地获取收益 胜利股份，广州浪奇，广钢股份 纯资源类企业：在“远古”时代累积二级开发权，但当前并没有能力以某种借口取得开发权 新湖中宝，泛海建设 项目型公司：拥有极少数项目，公司生存和股价波动依赖于这些项目本身的变动，项目的微观变化影响公司股价，项目的区域变化也影响公司股价 苏宁环球，亿城股份，华业地产，华发股份 2.2 周期判断2.2 周期判断2.2 周期判断2.2 周期判断2.2 周期之所以成为周期2.2 周期之所以成为周期房地产开发企业可以调价但政府会坚守土地底价 土地财政是不可替代的 城市化和人口流动没有趋势性变化 2.2 周期判断——香港2.2 周期判断——香港2.2 周期判断——香港2.2 周期判断——香港无论是从房价收入比还是月供月收入比，香港房价都已经超越了疯狂的极限，受到区域性金融危机和公屋建造计划以及其他多重因素触发， 大危机香港地区房价指数出现了明显的负增长。1997年是房产盛世的最后一年，也是房价的最高点。此后，由于房地产的供应存在时滞，香港的商品房供应继续大幅增长了2年，因此市场出现了严重的供过于求的态势，房价受到更加严重的压制。直到2003年以后，随着国际金融环境运行健康，居民收入缓慢增长，香港房地产景气才逐渐恢复。“大跃进” 香港长期弥漫着房价只涨不跌的神话，港英政府限制土地供应和限制公屋供应的政策，使得房价泡沫不断膨胀。1997年房价比1991年上涨4倍，比1985年上涨超过8倍。当时，高额的地价使得小地产企业难以支持，但地产行业丰厚的回报又吸引了社会资金不断进入。香港回归使得居民对未来更加充满信心 到了1997年房地产顶峰，由于小企业很难承担高额的地价，股权合作成为了普遍现象。高地价淘汰了部分房地产企业，前10大地产公司开发的房地产占开发总量的80%以上。 2.2 周期判断——香港2.2 周期判断——香港金融体系经济和财政香港房地产的发展始终和相关产业紧密关联，和政府收入以及金融体系的关联度也超过了其他发达国家 香港地产泡沫破裂不但影响政府卖地收入，经济发展和保障性住房建设，也使得资本市场和银行体系受到重创，更是危及香港居民生活水平 新兴国家政府通常缺乏财力，社会又因为城市化面临住宅供不应求的趋势，则政府很容易选择利用房产消费来拉动投资和保增长。但是，需意识到房地产价格上涨仍有天花板，而信贷宽松的幅度仍有限度。 2.2 周期判断——香港2.2 周期判断——香港房价下跌使公屋建造昙花一现公屋和商品房双双供应过度大量兴建保障性住房的本意固然是好的，但保障性住房供应过度影响了政府的财政收入，反过来也会限制保障性住房供应，使得政府建造公屋的努力昙花一现。2.2 周期判断——香港2.2 周期判断——香港行业和代表性公司ROE行业和代表性公司EBIT Margin在比较萧条的市况下，香港地产企业的盈利能力自然受到影响。行业的EBIT Margin从1997年（也正好是房产盛世的最后一年和房价的最高点）的44.4%下降到2002年的19.6%。ROE水平从1996年的5.9%下降到2002年的2.1%。行业盈利水平下降的主要原因就是销售萎靡不振和房价下降（此前的高价地却必须消化）。尽管盈利水平下降是全行业普遍的现象，但是个别公司的表现依然不同。拿地比较激进的新世界发展出现了亏损，而业务相对多元化，拿地稍微谨慎一些的新鸿基地产依靠减缓施工进度等方法，将EBIT Margin和ROE水平控制在平稳范围，新地的ROE始终保持在4.0%以上。2.2 周期判断——香港2.2 周期判断——香港行业和代表性公司有息负债率行业和代表性公司资产负债率虽然存在预售制，但香港地产价格偏高造成居民乐于购买现房，香港地产企业的资产负债率因此不高（香港企业预收款少，而不完全是其杠杆低）。即使如此，香港企业的有息负债率也确实不高。1997年行业有息负债率从16.1%大幅上升到20.3%，此后由于行业资金链紧张，有息负债率一直处在高位，最高达到21.7%。2.2 周期判断——香港2.2 周期判断——香港行业和代表性公司有息负债率行业和代表性公司资产负债率但并不是每一家公司都奉行谨慎的态度，恒基地产在1998年现金和短期投资占总资产比例下降到不到1%(行业最低也达到过3%)，而A股房地产企业2008年前3季度现金和现金等价物占总资产仍然有13.7%，这更多地反映了内地对预售款进行监管。 1997年-2000年，恒基地产、嘉里建设和恒隆地产纷纷出现负的经营性现金流，但这8家大企业都没有出现过经营性现金流持续为负的情况。地产行业的经营性现金流即使在最困难的1999年，也保持了正流入。而国内的龙头企业则持续经历了多年的负现金流。从一定程度上，国内的开发商转变为了以其所能获得的金融资源去安排生产经营计划的企业，尤其需要警惕。2.2 周期判断——香港2.2 周期判断——香港总而言之，香港房地产企业抗风险意识强于内地企业。在亢奋时期，香港公司整体上仍然保持着类似工商制造业企业量入为出的经营风格，而大陆的房地产开发商则转变为根据其所能支配的金融资源安排生产经营计划的特殊企业。正因如此，大陆房地产开发企业才出现经营性现金流净额长期为负的局面，短期资金压力也比较大。如果不考虑政府救市，则目前大陆房地产开发商确实存在业绩压力和融资困难。 当然，大陆市场广阔，仍然存在供应比较合理的“蓝海”区域和受到部分人群欢迎的物业品种；宏观经济存在提升的需要，地方政府存在稳定市场的想法。因此，地产企业在区域和金融资源上转寰空间更大，因此，对债权人来说，大陆大中型地产公司生存压力并不大。2.3 周期分析——数据2.3 周期分析——数据改革开放以来，我国房地产行业日新月异，居民住房水平显著提高，行业运行也日渐透明化。 但行业仍然面对多头监管体系，统计指标和运行监测比国外还有明显差距目前上海、香港、深圳三地的上市公司已经具备了行业的代表性。 更为准确及时地了解企业成本、资金压力和未来发展战略。 房地产开发企业的财务指标体系完全不同于制造业，值得注意。掌握了当地土地交易和房屋登记备案的全部资料，部分对社会公布。 数据的及时性超过了国家统计局，且更为完备。 原始数据未经处理，数据分析工作量很大，同样缺乏需求端的预警指标。地方国土资源和房屋管理局公司资料统计局建立了全面的统计报表报送和汇总体系，拥有大量专业的统计调查人员，对一些重要的基层统计报表采用了直接汇总的方法，并有国家法律保证其统计数据的质量。国家对虚报、瞒报、拒报或干扰统计数据等统计违法现象进行查处。 有效反映房地产行业供应端重要的先行指标，当前的销售和资金情况，但相对缺乏未来需求和价格的预警指标。国家统计局2.3 周期分析——数据2.3 周期分析——数据JLL,CBRE等房地产中介是发达国家除政府外，对房地产行业运行跟踪最为紧密的单位。 但中国房地产中介发展层次低，规模小，不具备监测行业全局的能力。房地产中介人民银行、城乡建设和住房保障部、发改委、国土资源部、商务部、外管局等都肩负着部分房地产行业监管的职责，掌握着重要的行业运行数据。 其他国家机关2.3 周期分析——数据2.3 周期分析——数据中信证券房地产需求调研简介房地产销售价跌量缩，投资增速回落。房地产开发商的生产经营计划实施不确定性陡增，统计资料在衡量真实需求方面比较匮乏 房地产行业统计数据纷乱，房地产行业专家人数众多，观点众多，但有效论据稀少。证券行业研究一般也以上市公司调研和现有行业数据整理出发，缺乏对行业的全面认识。 调研目的 1 销售会继续萎缩么?会萎缩到什么程度? 2 房价会继续下降么?会下降到什么程度? 调研样本：年龄到18-60周岁，在本地居住一年以上，京\沪\穗三地家庭年收入在8万以上，武汉、成都两地家庭年收入在3万以上。同时在考察住房需求时过滤掉5年内不打算买房的居民。 时间：2008年9月1日-10日。 有效样本：2400多个（过滤量超过5万个） 缺陷：单个公司缺乏财力持续开展动态研究，研究结果存在时效性。 2.3 周期分析——数据2.3 周期分析——数据住房空置率国家统计局公布的空置房指标是指竣工后尚未售出的房屋（新建商品房）。国际通用的空置房屋，则是指企业、业主或中介机构手中可租可售，且在一段时间内（比如半年）未租未售的房屋。由于统计数据缺失，空置率警戒线在中国失去了意义（除非我们可以得到真实的空置房屋面积）。 受到成本制约，我们除了亲身草根调研和获取中介数据外无从开展空置率研究。因此我们无法以空置率的指标来衡量房地产行业的景气周期，这不能不说是一个巨大的遗憾。 我们建议在合法的情况下参阅各住宅小区每户用电/用水情况，如连续半年内都罕见水电支出，则可以判断为该房屋空置。2.3 周期分析——数据2.3 周期分析——数据房价收入比房价收入比是最重要的行业需求端运行预警指标。 中外的房价收入比计算方法通常有以下差异。1. 房屋总价含二手房，通常为某区域所有房屋成交均价，而中国的研究者由于难以获得二手房交易价格的真实数据，通常使用新建商品房交易均价，容易造成分子估计偏大；2. 国外征信体制发达，能够得到户均收入的统计数据，而中国城镇家庭人均可支配收入之外可能存在一部分灰色收入，且大量流动人口又被排除在统计之外，难以估计这些偏差对房价收入比的影响；3. 国外统计采用了中位数方法统计房价收入比，国内的研究者则使用平均数方法统计。 我们根据对需求端的调研，发现北京、上海两地的房价收入比都已经超过了11，5个城市的房价收入比平均超过了10，高于国际平均水平。2.3 周期分析——数据2.3 周期分析——数据按揭贷款月供/月收入按揭贷款月供/家庭月收入也是衡量房价是否过高的重要指标。传统理论认为这一指标不应超过35%，此后随着信贷放松，该指标于国际公认的安全底线上升到了50%。也就是说，如果家庭月供支出超过了家庭月收入的一半，很有可能出现居民无法承担其必要生活开支的状况，房价中的泡沫成分就会很大。 我们曾经根据2400个有效样本，在北京、上海、广州、成都、武汉五个城市进行需求端点验，得到了购房人平均月供负担和有承受能力的计划购房人计划承担的月供。 我们假定过去两年购房者的按揭贷款月供和月收入的比重达到50%，那么北京、上海、广州三地购房人家庭平均月收入就应该达到11.37万，6.81万和6.85万。这已经远远高于城镇家庭平均收入水平，北京甚至高过最高收入人群的平均收入水平（只占20%）。这表明，能够消费商品房的人群已经是城市居民中的高收入阶层。2.3 周期分析——数据2.3 周期分析——数据购房目的过去２年购房目的未来５年购房意愿2.3 周期分析——数据2.3 周期分析——数据居民对房价的看法房地产具有投资品的属性，短期内房价还受到预期的极大影响。 2008年9月初，有47%的受访者认为2008年初至今房价下跌，27%的居民认为基本不变，只有27%的居民认为房价经历了上升。这些受访者中认为房价在未来1年中将下降的占49%，其中的绝大多数认为房价会小幅下降。认为房价在未来1年中将上升的居民占29%。 房价下跌的普遍预期已经形成。除非出现政策干预，否则自住需求持币待购心态将持续。房价下降的预期有可能自我实现。 但预期变化十分迅速，企业缺乏动态监测所需要的资金和能力。过去８个月房价变动看法未来12个月房价变动预期2.3 周期分析——数据2.3 周期分析——数据居民心目中的合理房价我们也调查了有支付能力的计划购房人心目中合理房价，并将他们和当前这些城市的房价，以及过去20个月购房者承担的实际房价相比较。平均来看，这5个城市当前的算术平均房价比自住需求的购房人心目中的合理房价要高25.6%。 2.3 周期分析——数据2.3 周期分析——数据存量财富释放速度中国房价收入比偏高的一个重要原因乃是在房改后不到10年的时间内，大量房改前积累的存量财富进入商品房市场，支持原本不具备购房能力的居民（多是其下一代）买房。 通过调研我们发现，存量财富的释放将日趋缓慢。2007年至今的买房者中，有42%的人部分或全部利用了父母或家庭其他成员（不包括配偶）的支持，而计划购房的居民中打算求助于父母或家庭其他成员的比例只有37%。过去两年购房得到家庭支持的购房人群比重潜在需求中会得到家庭支持的购房人群比重2.3 周期分析——数据2.3 周期分析——数据利用商业贷款比例全社会计划利用商业贷款的人数上升（不含公积金贷款）。除广州外，其他4个城市计划利用商业贷款买房的居民占比都大幅上升。 该数据可能和银行系统认识不符，原因是我们将二手房和保障品住房包括在内，而且电话调研本身可能存在误差。过去两年间利用商业贷款购房人群比重潜在需求中计划利用商业贷款人群比重2.3 周期分析——数据2.3 周期分析——数据居民对房地产行业的认识房地产开发行业是城市居民心目中的暴利行业，这助长了房价下跌的预期和持币待购的心态。 2007年，房地产上市公司净利润率为12.79%，2008年中报，房地产上市公司净利润率为15.82%。由于非上市公司的土地成本略低，因此整个行业的净利润率可能高于地产板块的净利润率，但我们估计仍在20%以下。但是，认为房地产开发行业净利润率在20%以下的已购房受访者只占所有已购房受访者的13%。相反，认为房地产开发净利润率超过50%的则占到已购房受访者的23%，在上海更是达到43%。 在计划买房的受访者看来，房地产开发更属于暴利行业。已购房人心目中的开发商净利润率潜在购房人心目中开发商的净利润率