【东航期货年报】2013锌：政策利好抬升底部

-1111---- 衍生金融·锌研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012年 1 月 7日 政策利好抬升底部，供需格局限制上涨高度 姓名 彭慧娟 邮箱 penghuijuan@kiiik.com 电话 021-33884543 观察基本金属2008-2012的走势，每一波大行情的启动，回调跟全球宏观 经济与货币政策决定密切相关。这种关联度甚至超过了商品本身供需基本面 变化带来的影响，基本金属的金融属性成为这四年中其价格波动的主导因子。 2013年，货币，供求？谁主沉浮？全球宽松货币环境背景下，国内主要锌消 费指标继续改善。其中汽车销售同比增长4.3%，而年初为同比减少6%；房地 产投资在年底出现加速，11月同比增长28.5%，高于年初至今的16.7%。总体 来讲，国内经济增速有所恢复，锌去库存已经全面结束，随着市场情绪的回 升，明年上半年锌将出现库存回补，这对锌价构压力，但我们对2013 年整年 国内需求的周期性复苏持谨慎态度，预计2013年锌价震荡区间抬升，乐观情 形下高点16800/吨，区间14800-16800元/吨，对应伦锌1850-2350美元/吨。 � 在党派之争与国家利益之间，共和党与民主党必然相互妥协，明年三月份美国债务上限 提升是必然事件，日本宽松政策价码，货币充裕环境下，商品的金融属性将推升锌价。 � 2012年被动去库存化导致隐性库存负增长，全球锌供需平衡好转。但LME注销仓单飙升背 后，欧洲库存猛增，现货需求尚未打开。国内方面，2012年下半年精矿市场供给过剩， 加工费上调，冶炼商开工积极导致2013年上半年供给充裕，而2013年获利于整体固定资 产投资回暖，锌的下游需求反弹，但不会出现报复性增长。 � 收储政策意在传递积极信号，实质性作用杯水车薪，下游买盘难现09年疯狂。2013年人 民币升值预期或导致套利窗口难开，内外升贴水结构不利于多外空内套利操作。除了年 底备货以及10月份的套利买盘因素导致2013年一季度进口数据趋于乐观，我们认为国内 需求不支持2013年度大量的锌锭进口。 � 总的来说，2013年美国与中国的风险基本释放，欧洲的不确定性存在但是最差的时候已 经过去，但欧洲的需求没有打开，工业品价格上升有限。伦锌2013年均价区间在恢复到 2100美元/吨，整年区间1850-2300美元/吨。乐观情形下国内锌一季度高点可能至16800 元/吨左右。基准情形下沪锌16300元/吨。 开户咨询：2861262781 -2222----请务必阅读正文之后的免责条款部分 衍生金融·锌研究 内容目录 一、2013 全球货币环境维持宽松主基调.........................................................................................3 二、2013 年锌行业需求未起，供给先行.........................................................................................4 1、中国，欧洲与美国三分供给与消费市场.................................................................................... 4 2、2012年全球锌供需平衡好转，被动去库存化导致隐性库存负增长。................................... 4 3、LME注销仓单的诡异变化，欧洲现货需求尚未打开...............................................................7 4、2012年国内精矿市场供给充裕，冶炼厂积极性提高............................................................. 10 5、中国需求在 2013年将有所回暖，但不会出现报复性增长.................................................... 12 三，收储政策意在扶持企业经营，行业供需改善有限。............................................................ 16 四、2013 年人民币被动升值，进口需求受到抑制....................................................................... 16 五、基本金属间强弱分化，锌波动性或将过于铜........................................................................ 19 六 操作策略......................................................................................................................................20 开户咨询：2861262781 -3333----请务必阅读正文之后的免责条款部分 衍生金融·锌研究 图表目录 图一：LME 三个月锌收盘价...............................................................................................................3 图二：美联储持有证券......................................................................................................................4 图三：欧洲，亚洲，中国锌产量变化..............................................................................................5 图四：全球锌供需平衡......................................................................................................................5 图五：城镇固定资产累计同比变化..................................................................................................5 图六：全球锌隐性库存变化..............................................................................................................6 图七：LME 库存全球变化...................................................................................................................7 图八：亚洲 LME 库存进入库量..........................................................................................................8 图九：锌亚洲库存与注销仓单比......................................................................................................8 图十：全球注销仓单比......................................................................................................................9 图十一： 欧洲 LME 仓库每日净入库................................................................................................9 图十二：LME 亚洲仓库注销仓单量...................................................................................................9 图十三：精炼锌与氧化锌出口........................................................................................................10 图十四：精炼锌与锌精矿价格差.................................................................................................... 11 图十五：锌精矿 TC/RC..................................................................................................................... 11 图十六：精炼锌进口........................................................................................................................11 图十六：固定资产投资完成额........................................................................................................12 图十七：镀锌板产量........................................................................................................................13 图十八：汽车产销同比增长............................................................................................................13 图十九：波罗的海运费指数............................................................................................................14 图二十：2007-2012 空调产量同比变化......................................................................................... 14 图二十一：2007-2012 冰箱产量同比变化..................................................................................... 15 图二十二：2007-2012 彩电产量同比变化..................................................................................... 15 图二十三：进口锌盈亏变化............................................................................................................17 图二十四：2009-2012 年三个月 NDF 走势..................................................................................... 17 图二十五：沪锌远期升水结构........................................................................................................18 图二十六：伦锌远期升水结构........................................................................................................18 图二十七：2007-2012 未锻造铜及铜材进口................................................................................. 19 图二十八：2007-2012 年伦锌季节性表现..................................................................................... 20 开户咨询：2861262781 -4444----请务必阅读正文之后的免责条款部分 衍生金融·锌研究 一、2013 全球货币环境维持宽松主基调 回顾美国次债危以来伦锌的行情走势我们不难发现，09 年 1 月到 10 年 1 月这一波长达 一年的单边上涨，与 10 年下半年启动的行情与美联储资产负债表的扩张政策息息相关。为了 使美国经济从困境中快速恢复，美联储连续启动了两次宽松货币政策，通过对各个关键指标 数据跟踪显示，房地产，劳动力市场在这种极度宽松的货币政策下显著改善，一直到今年 8 月份，伯南克宣布启动新一轮无限量的国债购买，自此拉开第三轮 QE 的序幕。通过过去 三轮政策的效应对比来看，虽然边际效用递减非常明显，但是通过资产价格的运行路劲来看， 它与市场货币宽松程度的预期具有高度的相关性。 分析伯南克在 12 月的美联储会议后的讲话稿，失业率与通货膨胀成为美联储开始考虑退 出宽松的两道闸口，换言之只要美国失业率没有恢复到 6%的目标失业率，美国就不会轻易结 束滥发货币的行为。通过利益分析法，我们不难去理解，明年三月份美国债务上限必然会被 提高，所谓上限只是一个可以被调整的准绳。因为，通过让自己的货币缩水而变相减轻外债， 是具有美元强权下必然的结果。 欧洲方面，随着欧洲央行打破了直接购债的枷锁，未来欧债危机引爆系统性风险的可能 性在下降，将更多的表现为财政紧缩，这或将迫使西班牙等国家再次提出援助申请，欧洲央 行再次出现购买债券计划，这实质上相当于变相的量化宽松。 图一：LME 三个月锌收盘价 数据来源：wind,东航金融 图二：美联储持有证券 数据来源：wind,东航金融开户咨询：2861262781 -5555----请务必阅读正文之后的免责条款部分 衍生金融·锌研究 日本方面，安倍晋三再次出任首相呼吁采取“无限制的宽松政策”。并将通胀目标提高至 2%。同时，其他经济主张也较为激进，如弱势日元、负利率、降低公司税和扩大公共开支等， 因此我们认为明年来自日本的宽松力度不小。 国内方面，12 月中旬举行的中央经济工作会议决定 2013 年继续实施稳健的货币政策与 积极的财政政策，适当扩大社会融资总规模，保持货款适度增加，这意味着，2013 年中国的 货币投放将比 2012 年有所放松。 因此，从全球宏观视角来看，2013 年货币政策的主基调仍然是宽松。这将有利于金属价 格均价上移。 二、2013 年锌行业需求未起，供给先行 1、中国，欧洲与美国三分供给与消费市场 从供给结构来看，中国仍然是世界最主要的锌供给国，产量比重占 40%，其次整个欧洲 地区占比 43%，印度韩国各占 6%。从消费结构来看，中国作为目前基本金属的最重要消费国， 消费占世界消费总量的 43%；其次，欧洲占有 20%的市场消费容量。美国也是另外一个较为重 要的新消费市场。从供给与消费的市场结构分布来看，中国，欧洲，美国对整个锌市场的影 响举足轻重。因此 2013 年中国、美国、欧洲的经济状况是决定锌供需基本面的主因素。 2、2012 年全球锌供需平衡好转，被动去库存化导致隐性库存负增长。 过去四年锌全球锌产量数据来看，北美和欧洲市场供给较为稳定，全球锌产量的可变因 子主要来自亚洲市场。根据我们对锌的全球供需结构的了解，中国产量占据了将近60%的亚洲 市场。因此观测锌的供给变化，主要变量来自中国。 在过去的一年中，国内经济增速在前三季度经历了一个逐步探底的过程，尤其为了调控 房地产而带来的投资增速放缓，直接降低了对工业品的需求。冶炼产纷纷停产，市场进入去 库存状态，恰是因为如此，锌供给过剩格局首次出现好转。我们从CRU公布的全球锌供需平衡 表不难发现，在2012年锌的基本面上出现了由过剩转为平衡的局面。 图三：欧洲，亚洲，中国锌产量变化 数据来源：wind,东航金融 开户咨询：2861262781 -6666----请务必阅读正文之后的免责条款部分 衍生金融·锌研究 图四：全球锌供需平衡 数据来源：CRU，东航金融 图五：城镇固定资产累计同比变化 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 20 02/02 20 02/09 20 03/04 20 03/11 20 04/06 20 05/01 20 05/08 20 06/03 20 06/10 20 07/05 20 07/12 20 08/07 20 09/02 20 09/09 20 10/04 20 10/11 20 11/06 20 12/01 20 12/08 锌产量累计同比 城镇固定资产投资完成额:累计同比 数据来源：wind，东航金融 图六：全球锌隐性库存变化 开户咨询：2861262781 -7777----请务必阅读正文之后的免责条款部分 衍生金融·锌研究 -300.00 -200.00 -100.00 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 2 0 0 8 /0 32 0 0 8 /0 72 0 0 8 /1 12 0 0 9 /0 32 0 0 9 /0 72 0 0 9 /1 12 0 1 0 /0 32 0 1 0 /0 72 0 1 0 /1 12 0 1 1 /0 32 0 1 1 /0 72 0 1 1 /1 12 0 1 2 /0 32 0 1 2 /0 72 0 1 2 /1 1 隐形库存变化 数据来源：CRU，东航金融 3、LME 注销仓单的诡异变化，欧洲现货需求尚未打开 我们先回顾下今年 LME 锌注销仓单的变化，9 月 25 日，LME 锌注销仓单升至 1997 年 10 月 2 日以来的最高水平，达到 32.06 万吨，其中，在美国新爱尔良注册仓库的注销仓单 9月 25 日一天增加 17.8 万吨，占所有注销仓单的 82%。 随即从 11 月 7 号开始整个欧洲 LME 库存中每日注销仓单量从 25 吨/天余跳升至 30025 吨/天，并且在之后的一个月中，欧洲每日注销仓单量稳步上升，目前已经达到每天 16 万吨 的水平。注销仓单库存比在欧洲仓库达到了 81%的水平。反观库存，我们发现，欧洲 LME 仓 库从 10 月底开始出现急剧增长，从每日的出入仓数据我们可以看到，在 10 月 15 日开始的半 个月内，欧洲ＬＭＥ仓库净流入 156275 吨锌。截至到 12 月 24 日，欧洲 LME 锌库存量已经达 到 19.7 万吨。短短两个月内，LME 欧洲库存从 3 万余吨迅猛增长了 16 万吨。可观的注销仓 单库存比背后，并不是真是的需求拉动。而仅仅是仓库之间的全球转移。 我们分解 LME 库存结构可以看出，北美，欧洲以及亚洲三个市场在过去的两个月中变化 趋势并不相同，整个亚洲 LME 仓库库存从 11 月初开始出现明显的削减，每日出仓数据显示， 从 11 月 7 号到 12 月 17 号这段时间内，LME 亚洲库以每日 1500 吨的速度运出库存，每日注 销仓单的数量也减少到 16650 吨的水平 。 因此，我们推断，整个 LME 市场注销仓单的诡异变化分解到各个市场，更多是来自仓库 之间货物的转移，从亚洲转移到欧洲仓库以及北美市场的部分库存转移到欧洲仓库。 从之前我们对非报告库存的分析可以清楚看到，从 2012 年开始，社会库存进入了去存货 阶段，这与 2011 年隐形库存大幅增长的局面是一个转折性的改变，2012 年社会隐形库存减 少 21 万吨，这一方面有停产去库存的因素在，另外一方面，我们认为一部分社会库存被转移 到 LME 仓库形成了库存。 图七：2008-2012 年 LME 库存全球变化开户咨询：2861262781 -8888----请务必阅读正文之后的免责条款部分 衍生金融·锌研究 数据来源：wind，东航金融 图八：亚洲 LME 库存进入库量 数据来源：wind，东航金融 图九：锌亚洲库存与注销仓单比 开户咨询：2861262781 -9999----请务必阅读正文之后的免责条款部分 衍生金融·锌研究 数据来源：wind，东航金融 图十：全球注销仓单比 数据来源：wind，东航金融 图十一： 欧洲 LME 仓库每日净入库 开户咨询：2861262781 -10101010----请务必阅读正文之后的免责条款部分 衍生金融·锌研究 数据来源：CRU，东航金融 图十二：LME 亚洲仓库注销仓单量 数据来源：wind，东航金融 同样，在进出口数据中也佐证了我们的观点，2012 年 11 月的出口数据中，精炼锌和氧 化锌的出口不见起色。欧洲作为与中国最大的贸易经济体，摆脱现在的糟糕状况之路还远没 有时间表，为了从债务危机中走出，欧洲接下来的紧缩政策对工业品而绝不是什么好消息， 我们认为 2013 年很难欧洲市场对工业品的需求的复苏。 图十三：精炼锌与氧化锌出口 开户咨询：2861262781 -11111111----请务必阅读正文之后的免责条款部分 衍生金融·锌研究 数据来源：wind，东航金融 4、2012 年国内精矿市场供给充裕，冶炼厂积极性提高 精矿与精炼锌的差价反映了冶炼商的利润空间，从2011年以来，价差从6000一路下跌到 4000左右，进入2012年精炼锌与锌精矿的价格差一直维持在4500左右，冶炼商的利润被过高 的进口矿价格与今年以来持续低迷的现货价格 吞噬，冶炼商开工下降，减产现象严重，尤其 是在上半年。在国内冶炼商减产的背景下，全球经历了一个去库存的阶段。 随着2012年10月底锌价的回升，11月国内锌冶炼生产积极性再度提高，但锌精矿的供应 并没有因此而呈现紧张。在上海有色网对样本企业进行调研结果发现发现近九成企业表示原 料采购较为方便，供应也比较充裕。 根据国家统计局公布的锌精矿产量数据，1-11月份锌精矿累计产量为464.2万吨，累计同 比增加15.2%。今年锌精矿累计供应量一再远超金属锌产量，因而使得年内锌精矿供应较为充 裕，加工费也是一再提高。 近期国产锌精矿的加工费已经推高至5000元/吨左右，而进口锌精矿更是高至120-130美 元/吨，一再提高的锌精矿加工费也显示出今年锌精矿市场为买方市场。冶炼商积极开工背后， 明年上半年，沪锌将面临新一轮的产量增加。 图十四：精炼锌与锌精矿价格差 开户咨询：2861262781 -12121212----请务必阅读正文之后的免责条款部分 衍生金融·锌研究 数据来源：wind，东航金融 图十五：锌精矿 TC/RC 数据来源：wind，东航金融 图十六：精炼锌进口 开户咨询：2861262781 -13131313----请务必阅读正文之后的免责条款部分 衍生金融·锌研究 数据来源：wind，东航金融 5、中国需求在 2013 年将有所回暖，但不会出现报复性增长 纵观过去国内固定资产投资数据，我们发现在新领导班子执政以后两年固定资产投资都 会出现一个阶段性的小高峰。因此我们推断在明年固定资产投资增速回升的背景下，对锌的 需求也将得到提升。但是受制于美国，欧洲，日本等国家不断扩大的宽松货币措施，预计明 年国内不会出现连续降息等超宽松的货币政策。因此固定资产投资增速出现大规模的报复性 反弹也只是小概率事件。 图十六：固定资产投资完成额 数据来源：wind，东航金融 锌下游最大的消费领域在镀锌板，从镀锌板广泛用于建筑、汽车、家电等行业，因此2013 年建筑，汽车，家电三大终端行业对镀锌板的需求是决定精锌需求的关键。从2012年下半年 镀锌板的产量变化来看，经过去年底到今年一季度的回落，镀锌板产量在三季度大幅反弹。 尤其是随着房地产行业开工的逐步恢复，明年对于建筑用钢的需求复苏可期，这无疑将刺激 镀锌板的用量。 在汽车行业，经历了2011年的惨淡，2012年的汽车市场表现稍显平淡，从全国数据来看， 今年前11月，我国汽车产销1748.29万辆和1749.32万辆，比上年同期分别增长4.5%和4.0%。 在最为主要的乘用车板块，今年前11月产销分别完成1408.13万辆和1403.24万辆，同比分别 增长7.3%和7.1%。同比增长速度较年初有所改善。我们主要到三组比较乐观的数据，12月份 前两周乘用车销售超预期，受到春节因素的利好，趋势可能延续到一季度。另外一组数据， 我们从央行公布的未来三个月购车意愿人数来看，在12年4季度达到新高。而跟工业密切相关 的重卡销量在2012年9月份见底以来，连续三个月反弹，我们认为随着工业领域的逐步复苏， 重卡市场的反弹可期。因此，综合判断，2013年车市逐步回暖，对锌的消费拉动有一定效用。开户咨询：2861262781 -14141414----请务必阅读正文之后的免责条款部分 衍生金融·锌研究 图十七：镀锌板产量 数据来源：wind，东航金融 图十八：汽车产销同比增长 数据来源：wind，东航金融 再来看占到锌下游需求20%的船舶行业现状，一个很好的需求衡量指标是波罗的海指数， 作为目前世界上衡量国际海运情况最为权威的指数，这个指标既反映国际间贸易情况，同时 其走势也和全球大宗商品的需求也高度正相关，国际海运价格的下跌全球大宗商品需求下降， 对船舶的需求量下降。一般认为波罗的海散干货指数（BDI）正常处于2000以上，如果跌破2000 则船运公司基本处于亏损运营。 从2000-2012年的波罗的海运费指数（BDI，BCI）变化来看，真实反映了04-05年，07-08 年全球贸易的景气情况，随着美国次贷危机爆发，2008年10月份该指数从11000多点快速回落， 也显示了对全球原材料需求萎缩的预期，虽然在09-10年受到各国经济刺激政策的推动，该指 数再度回到了7000点上方，但由于中国和欧洲主要贸易国家，尤其是欧洲需求随着欧债危机 的深入陷入低迷，该指数一度跌至600多点，整个2012年BDI维持在1000点下方运行，即使到 2012年四季度，国内经济出现了减速出现转折后，该指数并没有出现回升，也是从侧面反映 开户咨询：2861262781 -15151515----请务必阅读正文之后的免责条款部分 衍生金融·锌研究 出全球对大宗商品的需求尚未实质回暖的态势。 图十九：波罗的海运费指数 数据来源：wind，东航金融 我们再看家电行业，锌与铜的合金制品广泛引用与家电领域，这部分需求占锌整体下游 需求的 13%左右。家电行业尤其是白色家电在我国已经是成熟度非常高的行业。家电消费需 求与购房置业需求高度相关。纵观 1998-2012 年，家电行业最高峰的成长期集中在 03-04 年， 年均产量保持 20%以上的增长率。到 2008 年以后，受到国外经济危机的影响，国内房地产投 资萎缩拖累了家电行业的销售，随着 2009 年房地产的快速复苏，家电产量也随之进入一个小 高峰，同时伴随着库存的上升。进入 2010 年底 2011 年初，国家开始动用税收，限购等多种 方式调控房地产，直接导致房地产领域的投资日益下降。进入 2012 年受到外围经济危机影响， 国内整个家电行业进入到一个显著去库存阶段，2012 年 2 月-9 月份在空调子领域上，出现连 续 8 个月的出货量负增长，冰箱，彩电领域也维持在 0 增长水平。一直到 2012 年 9 月份开始， 随着房地产行业的回暖，三大家电领域整体增速转正。在明年维持房地产领域继续小幅回暖 的前提下，我们认为家电行业的产销量较 2012 年将有所好转。但由于国家对房地产领域的调 控仍然继续，并且会避免出现类似 09 年一样的过度投资，我们认为对需求的拉动力度并不会 超过历史平均水平。我们预计家电行业产量增速回归到 5%-10%。 图二十：2007-2012 空调产量同比变化 开户咨询：2861262781 -16161616----请务必阅读正文之后的免责条款部分 衍生金融·锌研究 数据来源：wind，东航金融 图二十一：2007-2012 冰箱产量同比变化 数据来源：wind，东航金融 图二十二：2007-2012 彩电产量同比变化 开户咨询：2861262781 -17171717----请务必阅读正文之后的免责条款部分 衍生金融·锌研究 数据来源：wind，东航金融 三，收储政策意在扶持企业经营，行业供需改善有限。 今年 9 月份开始，从地方到国储拉开了新一轮的收储序幕，11 月 15 日国储以 16100 元/ 吨向企业收购 10 万吨锌锭。收储方式仍然是企业将库存做抵押，向银行申请贷款，而政府负 责偿还贷款利息，企业承担政府收储产品价格上升带来的收益和下降带来的亏损，收储期结 束后产品还归企业所有。收储的最主要的目的是为陷入生产困境或者行业亏损的企业注入动 力，让企业不至于大规模停产和拖累地方 GDP 的增长。 虽然同样又是收储，但当前的市场环境与 2009 年度有诸多不同。首先，2009 年 4 万亿 投资给房地产和汽车业两大行业带来极大程度的改善，有效刺激了金属的下游消费市场恢复， 收储加剧了短期供应不足的预期，带动金属价格快速触底回升。而今 10 万吨锌锭相对年产量 达到 50 万吨的市场容量以及目前巨大的社会库存而言，可谓是杯水车薪。因此我们认为本次 收储意在给市场传递积极信号，实质对行业供需格局改善作用有限。 再加之如今全球制造业疲软，相比 2009 年的情况由过之而不足，美国“财政悬崖”问题 迟迟悬而为诀，美国消费者信心受到拖累，欧债问题前景不明，国内方面，今年下半年尽管 基建陆续加码，但很多项目由于地方政府缺乏资金而迟迟难以开工，实际消费目前情况来看 仍然难以带动。此外，虽然明年信贷规模扩大是大概率的事件，但是迫于对房地产的调控， 货币难以像 2008 年大规模宽松，因此本次收储的最大意义应该在于像企业传递一种信心。 16100 相对是后面锌市场可以摸到的一个保守价位。 但是收储的另一面也带来隐忧，产量继续增加，产能扩张势头不改，从而为四季度和明 年上半年供求进一步过剩埋下伏笔。 四、2013 年人民币被动升值，进口需求受到抑制 美国，日本为了国内经济复苏，主动选择了本币贬值的策略，大量的超发货币，人民币 在 2013 年小幅升值是大概率事件，从远期 3 个月 NDF 走势来看，从 2012 年 9 月份开始，CNY 出现快速的升值预期，到目前已经从 6.37 升至 6.32。第四季度的人民币升值一方面与第三 轮的 QE3 有所关系，另一方面与 6月份以后逐步转好的贸易顺差由一定关系。再加上第四季 开户咨询：2861262781 -18181818----请务必阅读正文之后的免责条款部分 衍生金融·锌研究 度企业结售汇的集中买盘导致人民币出现较明显的升值。而明年来看，美国债务上限的提升 必然推动人民币的升值，并且随着境外经济形势的好转，出口若有意外好转则更能增加人民 币的升值动能。从 2009 年到 2012 年，从人民币的趋势来看，虽然在今年四月份出现了小幅 贬值，但是整体运行区间还处于 09 年以来的升值通道中，2013 年人民币震荡区间下移。 另外，我们看锌进口盈亏情况，从 2009 年到 2012 年过去四年中，锌出现进口套利的机 会明显少于铜，这也使得锌在进口融资方面的吸引力要弱于铜。四年中出现较为明显的进口 盈利机会共两次，一次在 09 年底，一次在 11 年底，而在 12 年 7.8 月份当日人民币短期急速 贬值也带来了一次短期的进口套利机会。跟踪发现，锌进口套利窗口与人民币的走势有较高 的相关性。而人民币明年的升值预期必然不利于进口套利窗口的打开。另外，从内外盘的升 贴水结构来看，外盘升水结构不利于多外头寸持有，因此即使套利窗口打开，也未必能引发 买盘。 除了年底备货以及 10 月份的套利买盘因素导致 2013 年一季度 1.2 月份进口数据趋于乐 观，但我们认为国内需求不支持 2013 年二三季度大量的锌锭进口。因此从套利机会来看，不 不利于锌价的提升。 图二十三：进口锌盈亏变化 数据来源：wind，东航金融 图二十四：2009-2012 年三个月 NDF 走势 开户咨询：2861262781 -19191919----请务必阅读正文之后的免责条款部分 衍生金融·锌研究 数据来源：bloomberg，东航金融 图二十五：沪锌远期升水结构 数据来源：bloomberg，东航金融 图二十六：伦锌远期升水结构开户咨询：2861262781 -20202020----请务必阅读正文之后的免责条款部分 衍生金融·锌研究 数据来源：bloomberg，东航金融 五、基本金属间强弱分化，锌波动性或将过于铜 2012 年 9 月份开始，基本金属在第三轮量化宽松推出后的强弱出现明显分化，其中铅锌 明显强于铜的走势。铜锌比值从 3.8 回落至 3.7 左右。从政策变化来看，10 月份开始国内的 收储品种来看，对锌市场无疑是一种无形支撑。而融资市场上也初现端倪。从 2011 年 11 月 开始，铜进口套利窗口的打开吸引了大量的贸易商进行进口铜套利，到 2011 年 12 月份铜进 口量达到 2007 年以来历时最高峰，单月进口数量达到 44 万吨。而这部分进口铜中有超过 40% 的量都是贸易商用作融资之用，或者注册成仓单再向银行申请贴现，并不是对应国内真实的 下游需求。大量的进口堆积在保税区与各个贸易商手中形成的社会库存对国内的铜价构成下 行压力，今天 4 月份曝出银行铜融资坏账的消息至使不少社会媒体开始关注这块铜融资堰塞 湖带来的风险，尤其是在人民币明年小幅升值的预期下，铜的进口亏损在不断加大。而相对 信贷市场又将有所放松。因此对于贸易企业而言，只要融资铜所付出的成本不再具有吸引力， 那么囤积的铜必将倾巢而出。因此在 11 月中旬开始部分银行已经开始叫停铜融资的业务。这 一变化从未锻造铜的进口量中可以看出，今年年底并未出现像 2011 年一般的进口狂潮。并且 我们预计，明年的进口量仍然会下滑，因此，对于国内进口数据尤其敏感的外盘铜在明年或 者并不会有很好的表现。 图二十七：2007-2012 未锻造铜及铜材进口 开户咨询：2861262781 -21212121----请务必阅读正文之后的免责条款部分 衍生金融·锌研究 数据来源：wind，东航金融 从基本面来看，从 2013 年下半年开始，铜精矿的加大供应使得铜的供需格局悄然发生改 变，加上国内庞大的社会库存，目前估计保税区库存达到 100 万吨，也对国内铜价格产生压 制。相对锌价而言，由于其替代性弱，而周期性强，加上国外机构投资者对仓单的操作手法 更容易放大锌的波动，我们认为 2013 年品种操作机会上锌会好于铜。 六 操作策略 向前看，年底之前锌价格仍有下行的压力，主要来自财政悬崖的解决仍有不确定性。向后 看，2013 年年初开始锌价可能迎来反弹， 2012年9月份宣布的第三轮量化宽松，12月美联储 的买长债决定以及明年三月份可能的进一步扩大资产购买规模将持续为市场提供宽松的流动 性，中国方面，对于新一届领导人在明年三月份两会上积极政策的预期有望形成共振，一季 度锌价或达到年内高点，二三季度维持震荡回落走势 。 伦锌从目前走势来看，比较基准的情形是上方第一波阻力在2300美元/吨一带，这是2011 年9月份大跌以来，今年伦锌上涨的一个中期压力位置。而较为乐观的情形是，突破2300后， 第二压力位集中在2500美元/吨附近。因此伦锌2013年上方阻力位在2300-2500美元/吨。而突 破2500基本为零概率事件。 沪锌方面，上方第一线阻力位在16300元/吨，若月线上能有效突破，则上看16800-17000 元/吨。但后面是较为乐观的情形。 从2008-2012年的历史走势来看，考虑季节性因素，伦锌在2月份上涨概率最大，结合国 内对两会政策的预期，预计沪锌的高点也在二三月份形成。 图二十八：2007-2012 年伦锌季节性表现 开户咨询：2861262781 -22222222----请务必阅读正文之后的免责条款部分 衍生金融·锌研究 数据来源：bloomberg，东航金融 开户咨询：2861262781 -23232323----请务必阅读正文之后的免责条款部分 衍生金融·锌研究 免责声明 此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发、发布、可得到或使用此报告而使东航金融及其附 属及联营公司（合称“东航金融”）违反当地的法律或法规或可致使东航金融受制于的法律或法规的任 何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。除非另有显示，否则所有此报告中的材料的版权均属东 航金融。未经东航金融事先书面授权下，不得更改或以任何方式发送、复印此报告的材料、内容或其 复印本予任何其它人。所有于此报告中使用的商标、服务标记及标记均为东航金融的商标、服务标记 及标记。 若干投资可能不易变卖而难以出售或变卖，同样地阁下可能难以就有关该投资所面对的价格或风 险获得准确的资料。此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下，我们建议阁下如有任何疑问应咨询 独立投资顾问。此报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何投资或策略适合或切合阁下 个别情况。此报告并不构成给予阁下私人咨询建议。 此报告旨为派发给东航金融的市场专业及机构投 资客户。如接收人非东航金融的市场专业及机构投资客户，应在基于此报告作出任何投资决定或就报 告要求任何解释前咨询独立财务顾问。 地址： 中国上海市吴中路 686 号东航金融中心 18 楼(201103) 电话： (8621)64056666 传真： (8621)64068852 Email: service@kiiik.com 网址： http://www.kiiik.com 开户咨询：2861262781