国际资本流动下我国货币需求函数稳定性检验

国际资本流动下我国货币需求函数稳定性检验 国际资本流动下我国货币需求函数稳定性 检验 第32卷第1O期财经研究 2006年1O月JoumalofFinanceandEconomics Vo1.32No.10 0ct.2006 ?资本流动下国货币需求 函数稳定住检骀 王国松,杨扬 (上海大学国际工商与管理学院,上海201800) 摘要:文章运用协整和误差修正模型对1982~2004年间我国长期静态和短期动态 的货币需求函数进行了实证研究.研究结果表明,我国长期货币需求与其决定变量之间 存在稳定的协整关系,短期动态货币需求函数稳定性较差,M2需求函数的稳定性不及M 需求函数;在长期货币需求函数中,外国利率与Mz之间相关性较M显着;而在短期货币 需求函数中,本币利率与M2之间的相关性较M显着.其政策含义是,短期操作应提高 利率调控当前经济过热,长期选择则是货币供应量不再适宜作为我国货币政策的中介目 标,通胀目标制值得借鉴. 关键词:货币需求函数稳定性;长期货币需求;短期动态货币需求;国际资本流动 中图分类号:F822文献标识码:A文章编号:1OO1—9952(2OO6)10-0017-10 一 ,引言 货币需求函数的稳定与否,不仅决定了货币政策中介目标的选择以及货 币政策的有效性问题,同时也决定了货币政策执行规则,故而货币需求函数稳 定性问题自然而然地就成为凯恩斯学派和现代货币学派之间的争论焦点.凯 恩斯学派的货币需求函数是以利率为核心,以流动性偏好为基础的,认为货币 需求为收入和利率的函数,得出货币流通速度是不稳定的,货币需求与名义收 入之间不存在稳定的函数关系之结论,主张执行"相机抉择"的货币政策规则. 以弗里德曼为代表的现代货币学派则认为,货币需求取决于财富总额,各种财 富的相对收益率以及财富所有者的兴趣与偏好;由于"货币作为一种生产性服 务,其替代物是无穷无尽且无穷变化的",导致金融领域的货币替代程度降低, 得出货币需求的利率弹性较低,货币需求与国民收入之间相互关系"在长期以 来,不仅十分紧密,而且在形式上及性质上也是高度稳定的"和"货币需求的收 收稿日期:2006—06-23 基金项目:上海市哲学社会科学"十一五"规划项目(2006BJI009) 作者简介:王国松(1968一),男,安徽滁州人,上海大学国际工商与管理学院副教授; 杨扬(198O一),男,安徽安庆人,上海大学国际工商与管理学院硕士生. ? 17? 财经研究2ED6年第10期 入弹性大于1"之结论,故而"唯有货币是最重要的",主张执行"单一规则"的 货币政策规则.两派经典之争促进了理论界对货币需求函数稳定性的研究, 实证研究方法也由早期的局部调整模型(PartialAdjustedModels)和缓冲存 货模型(Buffer—stockMode1)发展到2O世纪9O年代以后被广泛使用的协整 和误差修正模型(Co—integrationandErrorCorrectionMode1),该模型不仅克 服前两者在实证检验方面的局限性,即可以避免时间趋势变量之间的伪回归 以及为得到平稳序列而使用差分方法的信息损失,同时可以区分货币需求的 短期与长期效应,可以提供更为一般的滞后结构,故而适用于对各国货币需求 函数的实证研究. 关于我国货币需求函数的估计及其参数的稳定性,目前理论界广泛地运 用协整和误差修正模型从长期静态和短期动态两方面进行经验研究,并取得 较为丰富的研究成果.从目前已取得成果来看,首先相同或相似之处是,均证 实货币需求与实际GDP,定期存款利率,(预期)通货膨胀率或价格指数之间 存在协整关系,货币需求函数的收入弹性大于l,货币需求的利率弹性相对较 低.如哈弗尔和库塔恩(Haler和Kutan,1994),采用中国1952,1988年的 年度数据,论证了如果选择国民收入缩减指数而非零售物价指数时,中国货币 需求与实际国民收入,1年期定期存款利率以及预期通货膨胀率存在协整关 系;刘斌,黄先开和潘虹字(2001)利用中国1978~1997年的年度数据,验证了 M实际余额与实际国内生产总值,1年期定期存款利率之间存在协整关系; 汪红驹(2.03)利用1978~2000年的年度数据度,证明了M1实际余额与实际 GDP,1年期定期存款之间存在协整关系,Mz实际余额与实际GDP,通货膨 胀率和1年期定期存款之间存在协整关系;蒋瑛琨,赵振全和刘艳武(2005)以 1994年为界将中国货币需求函数分为两个阶段进行实证,得出M,M 与收入,利率,价格预期,货币化程度变量之间存在长期稳定的协整关系.其 次也存在一定分歧之处,分歧较大的是货币需求短期动态的稳定性.刘斌,黄 先开和潘虹字(2001)的实证研究,论证了短期动态货币需求模型是比较稳定 的;汪红驹(2003)则得出M,Mz的短期动态模型并不稳定;蒋瑛琨,赵振全 和刘艳武(2005)则发现在1994年之前中国的M,Mz的短期动态方程比较 稳定,而1994年之后稳定性较差.之所以存在较大的差异,主要原因是由于 各研究者选取的样本区间,解释变量等方面存在较大的差异. 由文献可知,目前相关研究成果均为封闭经济条件下中国货币需求函数 的研究,没有考虑汇率制度,国际资本流动变动对我国货币需求的影响.众所 周知,在开放经济条件下,一国的货币需求(MD)可以分解为国外对本币的需 求(Mr)和国内对本币的需求(Ma).国外对本币的需求源于对本国商品,服务 和金融资产需求所致,主要为实际有效汇率(REER),外币利率(r)和本币利 率(rd)的函数;国内对本币需求,主要取决于本国的实际GNP或GDP,(预期 ? ]8? 王国松,杨扬:国际资本流动下我国货币需求函数稳定性检验 的)通货膨胀(7c.)和本币利率(ra)等因素.由此可见,在开放经济下,一国的 货币需求函数可以表示为:MD=Mf(REER,if,ia)+Me(GNP,7cE,ia).从我 国近年来的外汇储备快速增长这一现象可以看出,汇率制度,国际资本流动对 我国货币需求产生了较为显着的影响,严重地削弱了当前我国货币供给的可 控性,货币政策的独立性以及有效性,这种影响并将随着我国经济与金融的进 一 步开放与国际化而进一步加强,因此有必要展开开放经济下我国货币需求 函数稳定性问题的实证研究,以期对于我国当前货币政策的制订以及开放经 济下货币政策框架的重新构建提供有益的借鉴和尝试. 二,基于国际资本流动的我国货币需求函数的估计与稳定性检验 (一)模型变量的选取及其平稳性检验 在宏观货币需求函数模型构建中,决定变量主要由规模变量和机会成本 变量两种类型变量构成.在我国货币需求函数的实证分析中,规模变量通常 选择社会总产值,国民生产总值,国民收人,居民收人,社会零售产品额.本文 在此选择实际GNP为规模变量.机会变量通常是由货币自身的收益率和非 货币资产的收益率共同决定的,在实证研究中,通常选择国库券利率,商业票 据利率,定期存款利率,预期通货膨胀率以及国外资产收益率等.基于我国金 融市场发育度和经济开放度,本文选择1年期法定存款利率(rd),预期通胀率 (兀.)为货币需求的机会成本,其中预期通货膨胀率,是以滞后一期的消费者物 价指数CPI来代表. 但是在开放经济中,国际资本的流人,则形成了国外居民对本币的需求, 在固定汇率下这种影响更为显着,为此本文引人货币需求的第三类变量,即反 映国际资本流动的决定变量.由于国际资本流动与否,主要取决于两国的利 差和汇率水平,故而本文引人国外利率和汇率因素作为国际资本流动的决定 变量,其中,国Pb~'J率(r)以美国3个月CDs表示,汇率水平以美元与人民币 的实际有效汇率(REER)表示. 由于数据的可得性问题,本文选择了年度数据,样本时间跨度是1982, 2004年,M,M2,GNP,我国1年期法定存款利率,美国3个月期CDs的利率 以及人民币实际有效汇率等有关数据均来自IMF2004年的《国际金融统计》, 我国的CPI是以1985年为基期,经整理而得出的. (二)我国长期货币需求函数的协整与误差修正模型估计及分析 在建立关于实际货币需求函数的长期均衡模型之前,首先必须对各序列 进行ADF单位根检验,以判断各序列的平稳性.本文利用Eviews5.0软件 对各变量的对数值和一阶差分进行检验,其中检验过程中滞后项的选择采用 SchwarzInfoCriterion,检验结果表明,M2,M1,GNP,rd,rf,7r.和REER对数 的一阶差分都拒绝单位根过程,由此说明这些变量都是一阶单整,可以进行协 ? ]9? 财经研究2O06年第10期 整检验. 表1各序列的单位根检验(1982~2004年) 变量检验形式ADF检验临界值变量检验形式 (C,T,K)(C,T,K)ADF检验临界值 LM,(C,T,4)——4.954609——4.53259~?LM2(C,T,4)——5.752785——4.571559 LM(C,T,4)—3.64179g——4.46789E?LM1(C,T,4)——5.095394——4.612099 LGNP(C,T,4)——3.74200C——4.467895?LGNP(C,T,4)——4.433745——3.690814 L(C,T,4)—O.687814——4.49830~?L(C,T,4)—3.293011——3.268973 Lrd(C,O,4)一O.990756——3.78803C?Lrd(C,T,4)——2.842667—2.646119 Lrf(C,T,4)——3.932605一4.46789E?Lrf(C,T,4)——3.863623——3.658446 LREER(C,T,4)——4.340868——4.467895?LREER(C,T,4)——4.861854——4.571559 本文采用Engle—Granger的两步检验法来检验Mz,M与收入,价格,利 率(包括国内外利率),汇率等变量之间的协整关系,样本区间为1982~2004 年.首先,运用最小二乘法,估计我国长期货币需求函数.在此基础上,对其 残差进行单方根检验,以确定是否存在协整关系.M,Mz的最小二乘法的回 归检验与单方根检验的结果如下: IM1t一1.1375+1.5403IGNP--0.3588I(7【)1—0.2367I(rd) (2.2515)(15.7953)(--4.9653)(一6.3341) 一 0.2446LREER+(1) (一3.6855) R----0.9967,D.W.一1.5011,ADF=--3.4120(临界值一一2.6798) LM2一一1.02054-1.2150IGNP4-0.3774L(=)1—0.1603I(rd) (--2.7522)(8.2918)(3.569543)(一4.358298) -- 0.0833I(r0--0.2510IREER+(2) (一2.549264)(--4.287333) R一0.9982,D.W.一1.6458,ADF=--4.2661(临界值=一2.6857) 残差检验结果表明,方程(1)和方程(2)的残差在1的显着水平下都是 平稳的,不存在着单位根过程.由此说明在不同阶段M的对数分别与实际 GNP,rd,7【和REER的对数之间存在协整关系,Mz的对数分别与GNP,rd, 7【,rf和REER的对数之间存在协整关系.同时由回归方程的统计分析结果 可知,我国长期货币需求函数具有以下几个特点:第一,我国货币需求的长期 收入弹性均大于1,狭义货币需求的长期收入弹性为1.5403,广义货币需求的 长期收入弹性约为1.215,与国内大多数研究者的估计相一致,均支持了弗里 德曼的"货币需求的收入弹性大于1"之观点.第二,我国长期货币需求的利 率均比较小,狭义货币需求和广义货币需求的本币利率弹性分别为一0.2367 和一0.1603,远远小于货币需求的收入弹性.这是由于我国金融市场尚不发 达,货币的替代品相对较少,交易成本较高,且利率尚未市场化,由此货币与其 他金融资产之间相互替代性减弱,导致我国货币需求的利率弹性相对较低. 第三,狭义货币需求函数拒绝外国利率变量进入方程,广义货币需求的外国利 ? 2O? 王国松,杨扬:国际资本流动下我国货币需求函数稳定性检验 率弹性仅为一O.O8,远小于对国内利率弹性.这是因为狭义货币职能为交易 媒介和支付手段职能,而广义货币更强调其价值储藏职能,为投机性的货币需 求,因此,国外利率水平对我国广义货币需求的影响较为显着.这说明目前我 国的货币替代主要为储藏价值手段的货币替代;同时国外资产相对国内资产 来说,其对本币的替代性更差,故而广义货币需求的国外利率弹性比较低.第 四,实际有效汇率对我国广义货币需求产生较为显着的影响,狭义货币需求和 广义货币需求的汇率弹性分别为一0.2446和一0.251.这与我国盯住汇率 制度存在密切的关系:当实际有效汇率下降时,市场将会产生人民币升值预 期,由此导致居民的本币需求增加.第五,预期通货膨胀率对我国长期的狭义 货币需求和广义货币需求均产生影响显着,但两者的符号是不同的,即与狭义 货币需求呈现反方向变动关系,而与广义货币呈现正向变动关系.这与我国 货币替代资产相对较少,替代资产的流动性较弱,风险较大,交易费用较高有 密切关系.在此情况下,随着人们通胀预期的变化,为降低通胀的机会成本, 狭义货币与准货币之间的替代则成了必然选择,故而出现上述的统计分析结 果,即预期通胀率提高,狭义货币需求下降,准货币需求增加. (三)我国短期动态货币需求函数的估计与平稳性检验 由于长期静态货币模型不考虑变量本身的滞后影响,假定货币需求的自 我调整在长期内与实际值完全一致,解释变量与被解释变量具有同时性,协整 关系仅仅表示一种长期的均衡关系,由此可能导致长期静态模型在实证研究 中的统计检验和预测效果经常不理想,因此有必要估计短期动态模型.短期 动态货币需求函数的估计,可以较好地反映经济变量的短期变化对微观经济 主体货币需求的影响.根据Hendry由一般到特殊的动态建模原则,年度数 据从滞后两期开始删除不显着变量,得到M,Mz的误差修正模型如下: ?IM1一O.0844+1.1346AIGNP--0.7774AL(~)+(3) (3.7099)(5.3091)(一5.6269) R=o.779036,D.W.一3.066879 A1M2一0.0989+1.1525AI.GNP,--0.55~L(rO+O.0831LXI(rd)+(4) (5.1712)(6.9747)(一4.1256)(2.1o86) R=o.793062.D.W.一1.997662 由短期动态货币需求函数的统计分析结果来看,方程(3)和方程(4)的统 计结果令人满意,而且方程(4)的统计结果要优于方程(3),从图1和图2可以 看出M和Mz的短期动态方程的拟合程度是比较理想的.短期动态的M 需求为GNP,预期通胀率的函数,短期动态M需求为GNP,预期通胀率和本 币利率的函数,其余的变量均未能进人统计模型.这表明汇率和国外利率水 平对我国短期货币需求并未产生显着的影响. 为检验短期动态货币需求函数的稳定性状况,本文在此分别运用递归残 ? 2】? 财经研究20O6年第1O期 差检验,CUSUM检验和N步预测检验对其稳定性进行检验.检验结果表 明:M的短期货币需求函数较M的短期需求函数来说不稳定(见图5至图 8),特别是通过比较两者的短期货币需求函数的CUSUM检验,我们可以明 显地看出,M的递归残差的累积和呈现出极为显着的偏离零线发散之态势, 这一现象表明我国广义货币的短期需求曲线极不稳定. O.O8 0.O4 O.OO — O.O4 一 O.O8 一 O.12 O.3 O.2 0.1 O.O — O.1 一 O.2 一 O.3 /\//\? 磊磊器昌夏昌墨昌窖苫 22222222呙呙 —— 残差一实际值一拟合值 O.O6 o.04 O.O2 O.OO — O.O2 - o.04 一 O.O6 一\/\/\ \\/V' O.3 O.2 0.1 O.O 一 0.1 磊器昌苫昌墨g窖苫 2222222 —— 残差一实际值一拟合位 图1M实际余额增长率与拟合值图2M:实际余额增长率与拟合值 - , , , ' I '..... …. \^,一一/\^ 一V\厂一 / 一 / l ? 器器昌苫 00000 …HH —— 递归残差 景器暑苫 22 ……? ?2误差 O.O8 O.O6 O.O4 O.O2 O.OO — O.O2 一 O.O4 一 O.O6 一 O.O8 ^一''--..,一., '''''' \八- . V 一 VV厂, ….一 一,… ….. 蒉昌昌墨昌窖苫 022222 —— 递归残差……??2标准误差 图3MI短期货币需求函数的递归残差检验图4M:短期货币需求函数的递归残差 检验 15 1O 5 O 一 5 — 1O 一 15 一 . 一 一一一一 \, . .' -_ -- -' - .- -- ' ' - '' -- -- -- -- -, -- ''- l- -- 磊器星夏 22222 —— CUSUM检验 .? 一' --..-, ? 八一 ,, . . . . .. \-- -- -- -- ,- -' ' -- - 器昌夏墨墨g苫 222222 —— CUSUM检验………5%显着水平 图5MI短期货币需求函数的c【lsI1检验图6M:短期货币需求函数的a】M检验 ? 22? 00.P 苫0N严 z00N ...N嘘 ?_【, _【, 王国松,杨扬:国际资本流动下我国货币需求函数稳定性检验 图7短期货币需求函数的N步预测检验图8^短期货币需求函数的N步预测检验 笔者认为,造成我国货币需求短期动态方程稳定性较差的主要原因有二: 一 是在1982~2004年期间,我国宏观经济经历了"1984年通胀与治理,1988年 的通胀与治理,1992年的通胀与治理,1997年的紧缩与治理和2003年的经济过 热"之经济周期,经济与物价如此频繁大幅度波动,必然加剧人们预期通胀率的 不稳定,而预期通胀率对短期动态的狭义货币需求,广义货币需求均具有较为显 着的影响力,故而我国短期动态货币需求函数的稳定性较差也就成为必然.二 是在这反复循环治理过程中,我国的利率水平历经多次调整,而利率变量对短期 动态的广义货币需求具有较显着的影响力,对狭义货币影响力较弱,故而广义货 币需求的短期动态函数比狭义货币需求的短期动态函数稳定性更差. 三,结论及其政策含义 首先,从长期货币需求函数来看,在开放经济的条件下,我国长期货币需 求函数除了与传统经济理论中的国民生产总值,预期通胀率,本币利率等经济 变量之间存在较为显着的相关性,同时与实际有效汇率水平之间也存在较为 显着的相关性,并且广义货币需求函数还与国外利率水平存在较为显着的相 关性,即开放经济对一国的货币需求函数产生了显着影响.如果从事后概念 来看,货币需求总是恒等于货币供给,由此决定了货币需求的影响因素必然成 为货币供给的影响因素,因此,本币升值必将引至国外对本币需求的增加,这 意味着在官方名义浮动而实际为钉住美元的固定汇率制下,资本管制政策的 弱有效性使得国际资本流入规模加大.为维系汇率稳定,中央银行由外汇资 产渠道所投放的基础货币所占比重会随之增大,而对金融机构债权,对政府债 权的比重下降,货币政策通过再贷款,公开市场操作的主动性调控空间缩减, 致使我国货币供给的被动性加强.在当前经济较热,人民币升值压力增强的 情形下,中央银行由此而陷入"米德冲突"之困境,这也许是我国2005年7月 21日宣布汇率制度改革的一个重要原因之一.但是值得思考的一个问题是, 我国当前汇率制度退出时机是否成熟?如果退出时机尚未成熟,或是步骤安 ?23? 财经研究2OO6年第10期 排不合理,则极有可能再次演变为僵硬的管理浮动汇率制度,这一点可以从 "害怕浮动"(Calvo和Reinhart,2000)和"原罪论"(Hausmann等,2000)以及 预期的自我实现(Obsfeld,1994;Morris&Shin,1995)等汇率理论中得以解 释.发展中国家内部经济的脆弱性和对外资的依赖性,决定了发展中国家对 固定汇率制度选择的必然性,而市场升值或贬值预期,国际游资的存在则会强 化发展中国家对固定汇率制度的选择,迫使许多发展中国家由管理浮动管制 汇率制度最终演化为僵硬的管理浮动,即钉住制的固定汇率. 其次,再从我国短期动态货币需求函数来看,我国短期动态货币需求函数 稳定性之所以较差,主要源于人们预期通胀率的不稳定性.此外,短期动态的 广义货币需求不稳定还与本币利率水平存在较强的相关性.至于长期货币需 求函数中的汇率变量,国外利率变量均未能够对短期货币需求产生显着影响. 由此可以看出,若要实现需求函数稳定,其中一个关键就是必须使人们对通胀 的预期保持相对稳定,这就涉及到货币政策中介目标选择的问题.目前我国 中央银行是以货币供给量作为货币政策中间目标,但国内外学者的研究成果 均揭示货币供给存在较强的内生性与不可控性,并非中央银行可以控制的外 生变量,这一点也可以从前文中我国长期货币需求函数中得以间接证明.货 币供给的不可控性以及我国短期动态货币需求函数的不稳定均表明,要实现 货币政策的可信性和透明性,稳定通胀预期,货币供给量不宜再作为我国货币 政策的中介目标.从新兴市场经济国家和欧元区国家实践来看,"预期的通胀 目标制"值得我国货币当局借鉴. 再次,从长期货币需求函数来看,为削弱外部经济对本国货币需求和供给 的影响,富有弹性的汇率制度必将是人民币汇率制度改革的必然选择.为此, 必须重新界定我国现行"币值稳定"货币政策总目标,使之更加明确.我国现 行货币政策总目标——币值稳定,存在着双重含义,即对外汇率稳定,对内物 价稳定;但两者之间存在一定程度的内在冲突性,一旦现实经济出现"内外冲 突"或"米德冲突"现象,货币政策就会陷人"两难"困境.并且资本账户的开 放,意味着我国汇率制度将会走向更加灵活,因此必须重新界定我国货币政策 总目标,使之更加明确,否则也会妨碍汇率制度的改革. 最后,从短期货币需求函数来看,为抑制当前需求过热,缓解人民币升值压 力,应选择利率政策,而不是人民币法定升值,这样只会加剧人民币升值的市场 预期,加剧中央银行冲销式干预难度和干预的机会成本.现行人民币汇制改革 加重人民币升值的市场预期:一方面使得中央银行的央行票据发行产生巨大的 循环发行压力,短期的央行票据的发行空间逐渐缩减,迫使中央银行不得不发行 中长期央行票据.不仅如此,中央银行在付出利息成本的同时,也因持有大量的 外汇资产而付出较为惨重的机会成本.仅仅从这角度来看,目前我国人民币汇 率制度的改革在退出时机选择上很难说是最佳的退出时间.Edwards(2000)认 ? 24? 王国松,杨扬:国际资本流动下我国货币需求函数稳定性检验 为最佳的退出时机是在钉住汇率的边际收益等于边际成本之时;EnricaDetragi— ache等人(2005)的研究发现,在近25年,几乎所有的僵硬的管理浮动制度的退 出均是发生在汇率存在贬值压力之下;理论界比较广泛接受的提法是缺乏弹性 的汇率制度的退出应在没有贬值投机压力之下进行. 参考文献: [1]HaferRW,KutanAM.Economicreformsandlong—runmoneydemandinChina:Impli— cationsformonetarypolicy[j].SouthernEconomic,1994,60(4):936~945. 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Abstract:ApplyingthebehavioralfinancetheoriesandamodifiedGTM model,thispaperformswinnerandloserportfoliosbasedontheexcessre— turnsofheavilyheldsharesovertheShanghaiStockExchangeCbmposite Index?Theempiricaltest(fromJanuary]999toMarch2006)of24oDen— endmutualfundsand49close—endmutualfundsshowsthat :intermsof tadingstrategy'mutualfundsmanagersinourcountrygenerallyactasmo— mentumtraders'andtendtobuypastwinners,especiallythosestocks wn.cnnaVeposmveexcessreturnsovertheShanghaiStockExchangeCom— posteIndex;andtendtosellpastwinders,inotherwords,theyadopta "buyhighsellhigh"strategy. Themomentumestimateissignificant1v1ar- ge.ncaseolnewtockentry?showingthatfundmanagerstendtoadopt positivefeedbackstrategywhenformingaportfolio. Keyw0rds:mutualfunds;momentum;contrarianstrategy;positive leedbackdmg(责任编辑:喜雯) (上接第25页) term'andmonetarYsupplyisfittothemediumtargetofChina'smOnetary policy;theinflationtargetingisaworthylessoninthe1ongterm . Keywords:monetarYdemandfunction'sstability;long—runmonetary demand;shout—runmonetarydemand;internationa1capita1flow (责任编辑:喜雯) ? 34?