国债期货手册

                        国债期货                                                        1 / 42  国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 国泰君安期货 国泰君安期货有限公司（GUO TAI JUNAN FUTURES CO.,LTD.），是国泰君安证券股份有限 公司的全资子公司。公司注册资本 5亿元，具有商品期货经纪业务和金融期货经纪业务资格， 是国内首批获得金融期货全面结算业务资格的期货公司，是中国金融期货交易所的一号会 员。  公司总部位于上海，在上海、北京、天津、深圳、杭州、宁波、长春、四平、大连、广 州等城市设有营业部，另有共计 69 个首批取得 IB 资格的营业网点，服务网点遍及全国 29 个省、直辖市和行政区。     公司股东背景       2 / 42  国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 公司董事长何晓斌博士解读期货概念 什么是期货，什么是合约，什么是期货合约？  期货，顾名思义，是未来的东西，未来的货物。期货交易指未来东西的买卖。 但即使是教科书、业界人士也常常不容易理解，什么是合约，什么是期货合约。 翻开“辞海”，对合约的定义是“合约是条款比较简单的”。按此定义，把期 货合约理解为未来东西的合同，又不好理解，合同怎么可以买卖？所以，应该将 期货理解为合同的期货，即合约期货，而非期货合约。合约期货，即同意了对未 来的东西进行买卖。  我把中国的期货合约定义为：期货是合约期货的简称，合约期货是中国证监 会批准、期货交易所统一组织制定的，规定如何交易、如何结算、如何风险管控， 以及规定到期如何交割的标的物（实物标的和非实物标的）。实物标的物，就是 商品，包括农产品（如大豆、玉米、白糖、小麦等）、工业品(包括铜、铝、锌、 钢材、天胶、燃料油等)。非实物标的包括金融产品如债券、股票，包括金融工 具如股票指数、利率等。合约期货是化的，也叫标准化合约期货。  期货是风险管理工具，对吗？  这个观点有对的一面，但总体上不全面，因此是不对的。为什么这么说？因 为期货对于套期保值者而言，是为了规避现货市场的风险，在期货市场买入套期 保值或者卖出套期保值，确实可以起到规避风险的作用。他这么做，当他现货亏 损时，期货一定是盈利；当他期货亏损时，现货一定是盈利，盈亏对冲。在期货 市场中，交易者分成两类：第一类是套期保值者，第二类是投机者。套期保值者 之所以能在期货市场套期保值是因为投机者承担了交易可能亏损的风险，使得套 期保值成为可能。经统计，套期保值的客户大约占到市场上客户的 5%。但对于 投机者而言，期货不是规避风险的工具，而可能是高风险高盈利的金融产品。记 得张育军总经理曾对此有过形象的比喻，他说：茅台酒是好酒，那是对爱喝和会 喝的人来说的，对婴儿就不能说是好东西！因此，正确的说法是，期货对于套期 保值者而言，是风险管理工具；对于投机者而言，是盈利很大，风险可能也很大 的金融产品。  期货合约的价格和现货的关系？  3 / 42  国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 这个问题是期货交易基本的一个问题，也是很现实的一个问题。期货市场之 所以不叫做赌场，是因为它和现货市场有着密切的关系，就好比风筝，风筝之所 以不会飘远，是因为地上有一个人扯着线。这个人和线就是现货。期货市场上一 张合约到期，最后交割的价格与现货的价格不断收敛一致。但未到交割日前，期 货与现货的价格常常是不一致的。对于这两者的关系，我有两句话：  1、 期货合约的价格是以现货价格作为基础的。  2、 但期货的当期价格，包括当日、当时，是由这一期合约多空双方资金实 力对比所决定的。  例如，螺纹钢的价格，符合交割标准的现货当期价格是 4200 元/吨，而 10 月份交割的合约价格约为 4800 元/吨。价格相差 600 元，反映了 10 月份人们对 螺纹钢价格的预期。当日 10月螺纹钢合约日内价格有 30元的波幅，这一波幅是 受到当日多空客户资金实力对比的影响。这是比较成熟的期货市场的一个状态。 但当期货市场不成熟，期现货市场的价格可能出现离谱的偏差。例如，95 年的 红小豆，现货价格是 2000元/吨，而期货的价格可以到 8000元/吨。而且一直持 续到最后交割。这个时期的红小豆已经不再是现货的“红小豆”，而变成了“金 豆”。造成这种局面的因素很多，其中一个因素就是多头资金实力远远大于空头， 人为的拉动期货价格上涨直至交割。多头情愿承受以高价大量接货红小豆，以此 为代价换取期货市场上的巨额盈利，两者相抵，还能获得巨大的收益。反面的事 例也有，在前年的国际金融危机中，具有长期保值和工业价值的铜期货合约最低 每吨出现过 2.2万元的价格，但每吨铜的生产成本是 3万元，这一价格基础性无 疑与供求关系有一定的联系。也就是说，在那个时候，市场预期悲观，生产严重 滞后，库存高起。另一个重要原因是空头的资金实力远大于多头。  4 / 42  国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 目 录 1  国债现货市场简介..................................................................................................................5  1.1  国债定义 .................................................................................................................................5  1.2  发行国债的目的 .....................................................................................................................5  1.3  国债的分类 .............................................................................................................................6  1.4  国债的特点 .............................................................................................................................6  1.5  国债的发行方式 .....................................................................................................................7  1.6  国债一级发行市场 .................................................................................................................8  1.7  国债二级交易市场 .................................................................................................................9  1.8  国债到期收益率 ...................................................................................................................12  1.9  国债持有人结构 ...................................................................................................................13  2  国债期货仿真交易市场简介.................................................................................................15  2.1  国债期货定义 .......................................................................................................................15  2.2  国债期货的特点 ...................................................................................................................15  2.3  合约的标准化条款 ...............................................................................................................15  2.4  中金所仿真交易合约 ...........................................................................................................16  2.5  国债期货的定价 ...................................................................................................................18  2.6  影响国债期货价格的因素 ...................................................................................................19  2.7  国债期货的作用 ...................................................................................................................20  3  国债期货的风险管理 ............................................................................................................22  3.1  国债期货投机交易的风险管理............................................................................................22  3.2  国债期货的投机技巧与守则 ...............................................................................................22  附件 1：中金所 5年期国债期货仿真交易合约............................................................................23  附件 2：国债期货仿真交易细则 ..................................................................................................24  5 / 42  国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 1 国债现货市场简介 1.1 国债定义 国债，又称国家公债，是国家以其信用为基础，按照债券的一般原则，通过 向社会筹集资金所形成的债权债务关系。国债是由国家发行的债券，是中央政府 为筹集财政资金而发行的一种政府债券，是中央政府向投资者出具的、承诺在一 定时期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证。  1.2 发行国债的目的 财政部发行国债的目的往往是弥补国家财政赤字，或者为一些耗资巨大的建 设项目、以及某些特殊经济政策乃至为战争筹措资金。由于国债以中央政府的税 收作为还本付息的保证，因此风险小，流动性强，利率也较其他债券低，但投资 国债所得利息免税。  1）、平衡财政收支：一般来讲平衡财政收支可以采用增加税收、增发货币或 发行国债的方法。增加税收容易加重企业负担，不利于企业生产经营。增发货币 又会导致通货膨胀，对经济影响剧烈。在增税有困难，又不能增发通货的情况下， 采用发行国债的办法弥补财政赤字，是一项可行的措施。政府通过发行债券吸收 单位和个人的闲置资金，帮助国家渡过财政困难时期。  2）、筹集建设资金：国家要进行基础设施和公共设施建设，为此需要大量的 中长期资金，通过发行中长期国债，可以将一部分短期资金转化为中长期资金， 用于建设国家的大型项目，以促进经济的发展。  3）、筹措军费：在战争时期军费支出额巨大，在没有其他筹资办法的情况下， 即通过发行战争国债筹集资金。发行战争国债是各国政府在战时通用的方式，也 是国债的最先起源。    6 / 42  国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 1.3 国债的分类 从债券的形式来看，我国国债主要分为记账式国债、凭证式国债和储蓄式国 债三类。  1）、凭证式国债，是指国家采取不印刷实物券，而用填制国库券收款凭证的 方式发行的国债。它是以国债收款凭单的形式来作为债权证明，不可上市流通转 让，从购买之日起计息。在持有期内，持券人如遇特殊情况需要握取现金，可以 到购买网点提前兑取。凭证式国债其票面形式类似银行定期存单，利率通常比同 期银行存款利率高，是一种纸质凭证形式的储蓄国债。凭证式国债主要面向个人 投资者发行。其发售和兑付是通过各大银行的储蓄网点、邮政储蓄部门的网点以 及财政部门的国债服务部办理。  2）、储蓄式国债是指财政部在境内发行，通过试点商业银行销售，以电子方 式债权的不可流通人民币债券。它只面向境内中国公民（个人投资者），企 事业单位、行政机关等机构投资者不能购买。储蓄国债（电子式）提前兑取时要 收取手续费，而且利率也会相应的降低。所以若未持有到期，收益会大打折扣。 但如持有到期，持有人会得到很可观的收益。  3）、记账式国债是一种无纸化国债，主要通过银行间债券市场向具备全国银 行间债券市场国债承购包销团资格的商业银行、证券公司、保险公司和信托公司 等机构，以及通过证券交易系统向具备承购包销团资格的其他投资者发行。记账 式国债可上市流通，投资者购买记账式国债必须在交易所开立证券帐户或国债专 用帐户，并委托证券机构代理进行。  由于只有记账式国债可上市流通，一般国债期货中对于现券的讨论集中在记 账式国债。  1.4 国债的特点 国债各自具有的一些特点。但不管采取哪一种分类方式,它们都具有一些共同 特点。由于国债是国家信用的基本形式,国家以债务人身份通过发行政府债务筹 集资金形成了国家筹资信用,所有国债的特点多是基于此。一般来说,国债具有以 下一些基本特点:  1）、安全性高：国债的发行主体是国家,它的发行以国家信用作保证。持票人 7 / 42  国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 不必担心本息的偿还,因此它具有很高的信用度,是最安全的投资工具。  2）、流动性强：国债持有人并没有必要将国债持有到期,如临时急需资金,完 全可以将国债在二级市场卖出。短期国债更是具有极强的流动性.被认为具有“准 货币”的性质。  3）、税负低：某些国家税法明确规定,投资于某些形式的国债可以享受税收优 惠,甚至于完全免税。如日本税法就规定,购买减息国债不仅可以享受小额储蓄免 税,而且还可以得到特别的储蓄免税等。在我国购买国债也可以免交利息税和个 人所得税。  4）、应用广：能满足不同的团体、金融机构及个人的需要。典型的表现是国 债广泛地被用于抵押和保证；在许多交易发生时,国债可以作为无现金交纳的保 证,此外国债还可以作为担保获取贷款等。  1.5 国债的发行方式 我国国债发行价格由公开招标方式确定，公开招标方式是通过投标人的直接 竞价来确定发行价格（利率）水平，发行人将投标人的标价自高向低排列，或自 低利率向高利率排列，发行人从高价（或低利率）选起，直到达到需要发行的数 额为止，因此所确定的价格恰好是供求决定的市场价格。我国国债发行招标规则 的制定借鉴了国际资本市场的美式、荷兰式招标，并发展出混合式招标方式。  1）、荷兰式招标（又称单一价格招标），是指按照投标人所报买价自高向低 （或者利率、利差由低而高）的顺序中标，直至满足预定发行额为止，中标的承 销机构以相同的价格（所有中标价格中的最低价格）来认购中标的国债数额。荷 兰式招标是以所有投标者的最低中标价格作为最终中标价格，全体中标者的中标 价格是单一的。标的为利率时，最高中标利率为当期国债的票面利率；标的为利 差时，最高中标利差为当期国债的基本利差。  2）、美国式招标（多种价格招标）是指中标价格为投标方各自报出的价格。 标的为利率时，全场加权平均中标利率为当期国债的票面利率，各中标机构依各 自及全场加权平均中标利率折算承销价格承销当期国债。  3）、混合式招标，标的为利率时，全场加权平均中标利率为当期国债票面利 率。投标机构中标利率低于或等于票面利率的标位，按票面利率购买当期国债； 8 / 42  国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 高于票面利率一定价位以内，按各自中标利率购买当期国债；高于票面利率一定 价位以上标位，全部落标。当标的为价格时，以各标位中标数量为权重计算全场 加权平均中标价格，投标机构中标价格高于或等于全场加权平均中标价格的标 位，按全场加权平均中标价格购买当期国债；投标机构中标价格低于全场加权平 均中标价格一定价位以内的标位，按各中标价格购买当期国债；低于全场加权平 均中标价格一定价位以下的则全部落标。  目前财政部发行记账式国债多采用混合式招标，与单一价格荷兰式招标相 比，混合式招标有助于降低单个投标人中标份额相对较大的可能性。混合招标模 式借鉴了美式招标法的优点，即混合招标模式也有助于鼓励投标人理性投标。为 避免投标失败，投标人倾向于在一个较窄的区间内报价，因此中标收益率与加权 平均收益率会比较接近。在这种招标模式下，投标人更有动力改善其投标技巧。  1.6 国债一级发行市场 自 1981年财政部恢复发行国债至今，中国国债市场规模增长迅速。截至 2011 年底我国国债存量 7.3 万亿元，2011年累计发行国债 8555.69亿元。  图表  1  我国国债历年发行情况    资料来源：WIND、国泰君安期货研究所 财政部对于关键期货国债采取定期滚动发行，每年底公布次年关键期限国债 发行计划，根据2010与2011年的数据，5、7年期限的国债发行量占比在20%‐25%。 随着关键期限发行制度的日益成熟，国债期货 4‐7年可交割债券量保持稳定，将 9 / 42  国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 有效地降低国债期货被操纵的风险。  图表  2  关键期限国债发行情况  2010 年 2011 年 发行只数（只） 发行期比重（%） 发行只数（只） 发行期比重（%） 1 年以内 19 23.17% 5 6.85% 1 年 15 18.29% 17 23.29% 2 年 1 1.22% 0 0.00% 3 年 14 17.07% 14 19.18% 5 年 9 10.98% 14 19.18% 7 年 7 8.54% 7 9.59% 10 年 8 9.76% 9 12.33% 20 年 2 2.44% 2 2.74% 30 年 5 6.10% 3 4.11% 50 年 2 2.44% 2 2.74% 合计 82 100.00% 73 100.00% 资料来源：WIND、国泰君安期货研究所 1.7 国债二级交易市场 我国国债二级市场由银行间国债市场、交易所国债市场和柜台国债市场三部 分组成，各类机构和个人投资者参与其中，形成相对完整的市场格局。从交易量 看，银行间市场是中国债券市场交易的主体场所，在中国债券市场发挥主导作用。  1）、银行间市场：参与者主要为商业银行、部分非银行类金融机构（券商、 保险和基金等）、企业、中介机构（主要包括律所，会计师事务所等）等。交易 方式：询价交易。  2）、交易所市场：参与者主要为非银行金融机构，各类社会投资者。交易方 式：竞加交易。  3）、柜台交易市场：参与者主要为个人投资者。交易方式：现券买卖。                10 / 42  国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 图表  3  国债二级市场体系   资料来源：国泰君安期货研究所 作为国债交易的主要场所为，银行间市场的国债价格主要通过各个机构投资 者询价形成，由于机构投资者（主要是商业银行）的大量参与，国债价格走势反 应市场利率敏感度高。  图表  4  国债现券交易量（亿元）   资料来源：WIND、国泰君安期货研究所                   银行间债券市场 交易所债券市场 柜台交易市场 债券市场体系 1997 年 6 月在防止信贷资金流入 股市的考虑下，央行建立一个专供 商业银行债券交易的场所。  1990 年上交所成立并开办国 债业务，场内债券交易产生。  2002 年 6 月四家国有独资商业银 行获准在部分地区进行指定国债 柜台交易试点。  11 / 42  国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 图表  5  债券现券交易情况统计（包括国债、金融债和企业债等）  银行间成交额 （亿元） 上交所成交额 （亿元） 深交所成交额 （亿元） 银行间市场占 比（%） 2000 年 12 月 409.55 2,642.68 569.65 11.31% 2001 年 12 月 416.67 4,383.03 478.16 7.90% 2002 年 12 月 4,098.47 6,437.67 2,397.93 31.69% 2003 年 12 月 29,866.33 6,234.52 521.02 81.57% 2004 年 12 月 24,625.94 3,335.49 311.97 87.09% 2005 年 12 月 58,864.54 3,132.57 227.54 94.60% 2006 年 12 月 100,461.68 1,738.46 142.8 98.26% 2007 年 12 月 154,355.79 1,564.75 254.48 98.42% 2008 年 12 月 366,659.30 3,214.14 469.74 98.54% 2009 年 12 月 465,483.76 2,754.17 640.78 98.72% 2010 年 12 月 632,821.27 2,954.85 695.06 98.83% 2011 年 12 月 627,858.84 4,170.60 527.01 98.90% 资料来源：WIND、国泰君安期货研究所 在国债二级交易市场，国债回购的交易量超过现券的交易量。国债回购主要 分为质押式回购和买断式回购。  1）、质押式回购是交易双方以债券为权利质押所进行的短期资金融通业务。 在质押式回购交易中，资金融入方（正回购方）在将债券出质给资金融出方（逆 回购方）融入资金的同时，双方约定在将来某一日期由正回购方向逆回购方返还 本金和按约定回购利率计算的利息，逆回购方向正回购方返还原出质债券。  2）、买断式回购是指债券持有人(正回购方)在将一笔债券卖给债券购买方(逆 回购方)的同时，交易双方约定在未来某一日期，再由卖方(正回购方)以约定价格 从买方(逆回购方)购回相等数量同种债券的交易行为。  买断式回购与质押式回购最主要的的区别在于初始交易时债券持有人(正回 购方)是将债券“卖”给债券购买方(逆回购方)，而不是质押冻结，债券所有权随交 易的发生而转移。该债券在协议期内可以由债券购买方(逆回购方)自由支配，即 债券购买方(逆回购方)只要保证在协议期满能够有相等数量同种债券卖给债券持 有人(正回购方)。就可以在协议期内对该债券自由地进行再回购或买卖等操作。          12 / 42  国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 图表  6  银行间现券及回购交易量（包括国债、金融债和企业债等）  现券 (亿元) 现券比重 (%) 回购 (亿元) 回购比重 (%) 总成交额 (亿元) 2011 622,413.42 38.82 980,875.99 61.18 1,603,289.40 2010 632,821.27 41.94 875,938.03 58.06 1,508,759.30 2009 441,513.18 39.91 664,753.09 60.09 1,106,266.27 2008 364,198.10 38.80 574,574.10 61.20 938,772.19 2007 154,355.79 25.63 447,951.18 74.37 602,306.97 2006 95,058.86 27.31 253,070.65 72.69 348,129.51 资料来源：WIND、国泰君安期货研究所 图表  7  上交所现券及回购交易量（包括国债、金融债和企业债等）  现券 (亿元) 现券比重 (%) 回购 (亿元) 回购比重 (%) 总成交额 亿元) 2011 4,124.82 2.05 197,507.30 97.95 201,632.13 2010 2,954.85 4.29 65,877.79 95.71 68,832.64 2009 2,523.35 6.98 33,626.45 93.02 36,149.81 2008 3,180.04 11.71 23,982.31 88.29 27,162.36 2007 1,564.75 7.76 18,608.92 92.24 20,173.68 2006 1,536.26 9.18 15,195.31 90.82 16,731.57 资料来源：WIND、国泰君安期货研究所 1.8 国债到期收益率 2012 年 6 月与 7 月，中国人民银行连续两次调降存贷款利率，5 年期国债收 益率随后下降至 2.8%，7 年期国债收益率下降至 3%，10 年期国债到期收益率下 降至 3.2%左右。国债收益率作为重要的利率指标能够灵敏地反映国家的经济基 本面情况。                     13 / 42  国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 图表  8  银行间国债到期收益率情况  单位（%）  数据来源:Wind资讯中国债券信息网 07-12-31 08-12-31 09-12-31 10-12-31 11-12-3107-12-31 银行间固定利率国债到期收益率:5年 银行间固定利率国债到期收益率:7年 银行间固定利率国债到期收益率:10年 1.6 1.6 2.0 2.0 2.4 2.4 2.8 2.8 3.2 3.2 3.6 3.6 4.0 4.0 4.4 4.4   资料来源：WIND、国泰君安期货研究所 1.9 国债持有人结构 中国的国债持有人结构与国债发行方式以及一级市场的发展有关。1991年 之前，银行并不持有国债。基金公司只有少量国债，占 2%左右；国有企业等企 业持有的国债占 31%；其余为个人持有。造成这一结构的原因在于，1991年前， 国债发行主要采用向国有企业、公共事业单位和个人摊派的方式。1991年实行 承购包销制后，持有人机构也发生了重大变化。养老和保险基金持有量达到了 3%；金融机构持有量大幅上升，达到 65%，公共单位和事业单位持有量下降至 3%。  1992年证券中介机构大量购买国债，个人投资者很难进入一级市场，结果 当年证券中介公司的国债持有量占到了 95%左右。1993 年许多地方恢复行政派 购，个人、公司、公告单位和事业单位等重新获得了较大份额的国债。1994年 由银行承销短期国债，银行的持有量约有 13%，余下的为个人持有。随着机构投 资人和金融中介越来越多地参与政府债券一级市场，债券市场结构也在不断发生 变化。          14 / 42  国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 图表  9  国债持有者结构情况  年份 个人 （%） 国有企业 （%） 非银行金融机构（证 券，基金等）（%） 养老和保险基金 （%） 银行 (%) 1981 100 1982-1990 80.00 20.00 1991-1993 75.00 10.00 10.00 5.00 1994-1995 75.00 5.00 10.00 5.00 5.00 1996 30.00 15.00 20.00 15.00 20.00 1997 0.00 0.00 51.00 0.00 49.00 1998 0.00 2.00 12.00 1.00 85.00 1999 0.00 7.60 0.80 3.80 87.80 2000 0.00 1.20 7.40 6.40 85.00 2001 0.00 8.00 3.00 6.00 83.00 2002 0.07 7.00 20.00 5.00 68.00 2003 0.08 14.40 21.00 5.00 59.40 2004 2.00 13.00 21.00 7.00 57.00 2005 0.30 11.30 18.50 8.50 61.00 资料来源：国泰君安期货研究所 15 / 42  国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 2 国债期货仿真交易市场简介 2.1 国债期货定义 国债期货是指通过有组织的交易场所预先确定买卖价格并于未来特定时间 内进行钱券交割的国债派生交易方式。国债期货属于金融期货的一种，是一种高 级的金融衍生工具。国债期货是利率期货的一种，是在国债现券市场发展到一定 程度，市场需要规避利率风险的产物，本质是以国债作为载体、利率作为交易对 象的一种金融期货产品。 2.2 国债期货的特点 1）、国债期货交易的成交与交割具有不同步性：国债期货交易的成交与交割 的时间间隔，一般是以月为单位计算的，或者是以每年特定的某几个日期作为交 割日。从这种成交与交割分离的情况来看，国债期货交易与国债远期交易有诸多 相似的地方，即均是在未来的某一特定时间买卖双方按照预先规定的价格和数量 进行钱券交收的。  2）、必须在指定的交易场所进行交易：国债期货交易是一种标准化的交易， 通常是在证券交易所或者期货交易所进行的，不允许在场外或私下里进行交易， 不允许私自对冲。  3）、国债期货交易实行的是保证金交易：实施保证金交易，是一种杠杠交易。 4）、实行无负债的每日结算制度。  5）、国债期货实施事务交割现象较少：由于实物债券交割需要动用远大于保 证金的资金量，除非特定因素外一般较少发生实物交割。  2.3 合约的标准化条款 1）、交易单位：也称合约规模，是指交易所对每份期货合约规定的交易数量。  2）、报价方式：是指期货价格的表示方式，长期国债期货直接使用静价报价。  3）、最小变动价位：是指在期货交易中价格每次变动的最小幅度。  16 / 42  国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 4）、每日价格波动限制：是指为了限制期货价格的过度涨跌而设立的涨跌停 板制度。  5）、合约月份：是指期货合约到期交收的月份。  6）、交易时间：是指由交易所规定的各种合约在每一交易日可以交易的某一 具体时间。  7）、最后交易日：在期货交易中，绝大部分成交的合约都是通过反向交易而 平仓的，但这种反向交易必须在规定的时间内进行，这一规定的时间就是最后交 易日。  8）、交割安排：包括交割的时间、交割的地点、交割的方式，以及可用于交 割的标的物的等级等。  9）、部位限制：是指交易所规定的某一交易者在一定时间内可以持有期货合 约的最大数量。  2.4 中金所仿真交易合约 1）、标的合约：面额为 100 万元人民币，票面利率为 3%的 5 年期名义标准 国债。 2）、报价方式：百元报价，净价报价（不计利息）。 3）、最小变动单位：0.002 元。1 手国债期货，每变动最小变动单位，相当 于变动 10000*0.002=20元。 4）、交割方式：采用实物交割。 5）、可交割债券：在最后交割日剩余期限 4‐7 年（不含 7年）。 6）、转换因子（CF）：其实质是面值为 1 的可交割券在其剩余期限内的现金 流，用 3%的标准票面利率所折算的净价。 17 / 42  国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 1 1 1 CF 3% 1 c c c 1 = ... (1 ) 1 1 1 1 1(1 ) (1 ) 11 d d d n TS TS TS d n TS c df f f f TSy y y f f f c c c c d f y y f TSyy ff                                                         到期收益率为 、面值为的可交割债券的净价 全价 应计利息   其中：  y：名义标准债券的票面利率（3%）；  c：以年利率表示的可交割国债的票面利率；  f：债券年付息频率；  d：交割月的第二个周五后的首个周三（债券日期计算方法算头不算尾；如 果这天刚好是付息日，则 d=0）到与可交割国债下一付息日之间的实际天数；  n：交割月的第二个周五后的首个周三至债券到期日的债券付息次数，如果 这天刚好是付息日，则该次付息不计算在 n中；  TS：可交割国债在相邻两次利息支付期间的实际间隔天数。  对于给定交割月份的利率的国债期货合约而言，一种可交割债券的转换因子 将是固定不变的，不会受时间改变和该债券价格变化以及期货价格变化的影响。  7）、发票价格：当国债期货合约交割时，由于卖方选择用于交割的券种不同， 买方向其支付的金额是有差别的，这一实际支付金额被称为发票价格。  发票价格=期货价格×转换因子+应计利息  8）、隐含回购利率（IRR）：如果购买国债现货，卖空对应的期货，然后把现 货国债用于期货的交割，这样获得的理论收益就是隐含回购利率。  如果在交割日之前没有利息支付，那么隐含回购利率为：  360 360= -1 n n            发票价格—购买价格 发票价格隐含回购利率 （ ）= （ ）购买价格 购买价格   其中：n是交割日之前的天数。  18 / 42  国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 9）、最便宜可交割券（CTD 券）：考虑到市场上有多只国债符合合约的交割 条件，可交割券之间的区别是很大的，尽管使用了转换因子，在交割时，各个可 交割券之间的还是有差异的，合约卖方可以选择最便宜、对他最为有利的债券进 行交割，该债券便是最便宜可交割券（CTD券）。  寻找 CTD券一种可靠方法就是利用 IRR 法，指买入国债现货并用于期货价格 所得到的理论收益率，显然 IRR 越高的债券用于期货的交割对于空头方越有利。  2.5 国债期货的定价 依据无套利原理，假设息票利率为 C，面值 100元的 5 年期国债按面值出售， 这种国债可用于 3 个月后的期货合约交割，当前的 3 个月借贷利率为 r，t 为当 前距交割日的时间。考虑以下交易策略：  a) 以价格 F卖出期货合约； b) 以价格 P购买国债现货； c) 以利率 r借入 P，期限到交割日 在交割日有下列现金流结果 期货合约交割产生的现金流 国债净价 F 应计利息 CtP 总收入 F+CtP 贷款产生的现金流 贷款本金偿还 P 贷款利息 rtP 总支出 P+rtP 利润=总收入-总支出 =F+CtP-（P+rtP） 当该策略交易利润为零，市场达到均衡，因此有  0= F+CtP‐（P+rtP），解得 F=P(1+t(r‐C))  理论国债期货价格可能是现货市场价格溢价，也可能是现货市场的折价，这取决 于(r‐C)项，(r‐C)通常被称为净融资成本或持有成本。    19 / 42  国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 2.6 影响国债期货价格的因素 国债价格总的来说，是随着国债市场供求状况的变化而变化的，市场的供求 关系对国债价格的变动有着直接的影响。当市场上的国债供过于求时，国债价格 下跌，反之，国债价格则上涨。 1）、经济发展状况：经济是否景气，对国债市场行情影响很大。当经济处于 衰退时，市场利率下降，资金纷纷转向国债投资，国债价格也随之上升。  2）、利率水平：债券是一种典型的利率产品，货币市场利率水平的高低与债 券价格的涨跌有密切关系。当市场利率上升时，信贷紧缩，投资于国债的资金就 减少，于是国债市价下跌。当市场利率下降时，信贷放宽，流入国债市场的资金 就增加，需求增加，国债市价上升。国债的价格与市场利率之间的关系成反比。  3）、物价水平：物价的涨跌也会引起国债价格的变动。当物价上涨时，出于 保值的考虑，人们会将资金投资于房地产或其他可认为保值的物品，国债供过于 求，从而引起国债价格下跌。另外，物价上涨会阻碍经济的正常发展，这时，中 央银行会采取提高再贴现率等金融控制措施来平抑物价。这样，随着利息的上升， 国债的收益率也会提高，而国债市价则随之下降。同样，在物价下跌时，预计利 息下降，使国债的收益率降低，造成国债市价上涨。  4）、新发国债的发行量：对市场来说，新发行的国债构成了提拱金融商品的 一个要素。如果随着发行量达到一定程度，金融资产相应增加了，就不会给市场 造成压力。然而，当新发国债的发行量超过一定限度时，就会打破国债市场供求 平衡，影响国债价格。 5）、财政收支状况：财政在整个年度内，有一直是盈余的情况，也有出现收 不抵支的情况。当出现结余时，财政可以把结余资金存在银行；当财政处于赤字 或短暂性的收不抵支时，可以依靠向社会发行国债而取得收支平衡。前一种情况 使国债市价趋涨，后一种情况则使国债市价趋跌。  6）、汇率：汇率变动对国债市价行情也有较大影响。当某种外汇升值时，就 会吸引投资者购买以该种外汇标值的债券，使债券市价上涨；反之，当某种外汇 贬值时，人们则抛出以该种外汇标值债券，债券市价下跌。  7）、国债的期限：期限长短与票面利率同向变动，它通过影响票面利率直接 影响着国债的发行价格。期限长本身就意味着不可测度的风险，只有以较低的价 20 / 42  国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 格出售，才能保证投资者有较大的收益。  8）、货币政策：随着金融市场的完善和中央银行宏观调控力量的加强，中央 银行的金融政策工具会直接或间接地影响国债市场行情。为调节货币供应量，中 央银行于信用扩张时，在市场上抛售债券，债券价格就会下跌；当信用紧缩时， 中央银行又从市场上买进债券，这时债券价格会上涨。 2.7 国债期货的作用 金融衍生产品诞生的经济根源在于其所特有的风险规避功能。因此金融衍生 产品能够更好地完善、强化金融体系的风险转移功能，实现风险配置的优化。国 债期货作为金融衍生品的一种，在服务经济时具有不可替代的作用：  1）、国债期货交易可以有效地管理利率风险，为我国国民经济体系提供利率 风险防范机制和工具：随着市场化改革和放松金融管制的要求，90 年代中期以 来中央银行加快了推动利率市场化的步伐，利率风险呈现出逐步扩大的趋势，市 场主体对于利率风险管理及其工具的需求越来越强烈，而国债期货正是利率风险 管理地有效工具。国债期货是标准化的合约，通过在国债期货市场上建立相应的 空头或者多头头寸可以有效的规避利率市场波动带来的潜在风险，从而锁定利 润，保障预期的收益。  2）、价格发现功能：即能够反映利率水平的未来走势。国债期货主要是因应 利率波动得风险而创造的，由于其标的变量—国债的安全性高、流动性好的特点， 能够满足市场各方参与者的交易需求，吸引了大量的参与者进行交易。这样，整 个市场就汇聚了各方的信息，形成了一个公开、公正、透明的交易市场。这个市 场所形成的价格也是权威的，能够反映未来利率水平的走势。 3）、国债期货交易能促进国债现货市场的发展：国债期货的推出可以为国债 现券、回购交易提供价格发现、套期保值与资产配置的场所，丰富投资者的交易 策略，从而有利于促进国债现券、回购交易的发展。 4）、为利率市场化创造条件：国债利率是利率市场化的排头兵，更需要国债 期货市场的起步和发展作为呼应。 5）、完善期货市场，发展金融衍生产品市场和参与国际金融竞争的现实需要： 发展金融衍生产品有助于完善我国金融市场体系，提高国际竞争力，而恢复国债 21 / 42  国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 期货交易可以作为我国发展金融衍生产品市场的切人点。  22 / 42  国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 3 国债期货的风险管理 3.1 国债期货投机交易的风险管理 所谓投机，是指投资者根据自己对国债期货市场价格变动趋势的预测，通过 “在看涨时买进、看跌时卖出”而获利的交易行为。投机者在国债期货交易中承 担了套期保值者转移出去的风险，投机交易增强了市场的流动性。投机者在风险 管理中应高度重视以下五点：  准确预测国债期货价格的变动，把握趋势；  根据自身的风险承受能力确定止损点并严格执行；  对获利目标的期望应适可而止，切忌贪得无厌；  尽可能选择近月合约交易，规避流动性风险；  由于投机机会的稍纵即逝以及市场行情的千变万化，资金管理非常重 要。 3.2 国债期货的投机技巧与守则 预期国债价格上涨，买入国债期货合约，上涨后卖出平仓获利；预期国债 价格下跌，卖出国债期货合约，下跌后买入平仓获利。在期货投资时，由于杠杆 效应，必须实行严格的资金管理，控制开仓比例，严格执行止损指令。可以归纳 为：   参与持仓量最大的合约；   顺应中等趋势的方向交易；   在上升趋势中，逢回调买入；在下降趋势中，逢反弹卖出；   让利润充分增长，把亏损限于小额；   始终为头寸设置保护性止损指令，以限制亏损；   不要心血来潮地做交易，打有计划之战；   交易力求简明，复杂的不一定是优越的；      23 / 42  国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 附件 1：中金所 5年期国债期货仿真交易合约 项目 内容 合约标的 面额为 100 万元人民币，票面利率为 3%的 5 年期名义标准国债 报价方式 百元报价 最小变动价位 0.002 个点（每张合约最小变动 20 元） 合约月份 最近的三个季月（三、六、九、十二季月循环） 交易时间 上午交易时间：9:15—11：30 下午交易时间：13：00—15：15 最后交易日交易时间:上午 9：15-11：30 每日价格最大波动限制 上一交易日结算价的±2% 最低交易保证金 合约价值的 2% 当日结算价 最后一小时成交价格按成交量加权平均价 最后交易日 合约到期月份的第二个星期五 交割方式 实物交割 交割日期 最后交易日后连续三个工作日 可交割债券 在最后交割日剩余期限 4-7 年（不含 7 年）的固定利息国债 交割结算价 最后交易日全天成交量加权平均价 合约代码 TF   24 / 42  国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 附件 2：国债期货仿真交易细则 中国金融期货交易所国债期货仿真交易业务规则 第一章 总 则 第一条 为规范中国金融期货交易所(以下简称交易所)举办的国债期货仿真 交易测试活动，保障交易所仿真交易测试的顺利进行，制定本规则。 第二条 交易所、仿真会员、仿真客户必须遵守本规则。 第二章 仿真会员资格 第三条 有技术接入条件的期货公司可以申请成为仿真交易会员。 申请或者变更会员资格应当向交易所提出书面申请，在获得交易所批准后， 与交易所签订相关协议。 第三章 仿真交易席位管理 第四条 仿真会员交易席位是仿真会员通过与交易所计算机交易系统联网的 电子通讯系统直接输入交易指令、参加交易所竞价交易的交易通道。 第五条 每个仿真会员可以向交易所申请一个或一个以上的交易席位，申请 时须填写相应的申请书。 第六条 仿真交易席位仅供本次仿真交易活动使用。 第四章 仿真交易编码 第七条 交易所实行仿真交易编码备案制度。仿真交易编码是指仿真会员按 照本规则编制的进行仿真交易的专用代码。仿真交易活动结束后，仿真交易编码 自动失效。 第八条 交易编码由会员号和客户号两部分组成。交易编码由十二位数字构 成，前四位为会员号，后八位为客户号。如客户交易编码为 000100001535，则 会员号为 0001，客户号为 00001535。 第九条 客户在不同的会员处开户的，其交易编码中客户号应当相同，交易 所另有规定的除外。 第十条 符合交易所规定的会员和客户，可以根据从事套期保值交易、套利 交易、投机交易等不同目的分别申请客户号。 25 / 42  国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 第十一条 会员必须按交易所系统中关于客户录入的提示输入客户资料，不 得跳栏或者漏输。 第十二条 会员通过电子文档方式将客户开户、变更及销户资料向交易所备 案。会员应当保证备案客户资料的完整、真实、准确。 第十三条 会员在交易所系统中录入客户开户资料后，客户交易编码由系统 自动生成，经交易所确认后方可使用。 如果接受开户的会员为交易会员，则交易所