场内交易型基金系列专题之二-LOF基金：类型丰富 策略多样

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 基金研究 专报告 LOF基金：类型丰富 策略多样 2010年12月31日 场内交易型基金系列专题之二 贾戎莉 0755-83734554 jiarl@cmschina.com.cn S1090208060212 王丹妮 0755-82943250 wangdn@cmschina.com.cn S1090207070171 LOF 指在交易所上市交易的开放式基金，通称上市开放基金。除了场内上市基金 共有的方便、快捷、低成本的交易特征之外，LOF 还具有两个重要特征：产品投 资策略的多样性和可套利机制。本文对 LOF 交易机制和常用策略作了深入探讨并 进行实证。 ‰ 当前 LOF 基金市场概况 2009 年以来，LOF 基金得到迅速扩容，成为规模 最大的场内基金类型。当前 51 只 LOF 的资产净值合计约 2366 亿元，投资策 略上涵盖了指数型、股票型、混合型、QDII 等多种类型。不同类型的 LOF 资 产规模分化较大。除了场内上市基金共有的方便、快捷、低成本的交易特征 之外，LOF 基金还具有两个重要特征：产品投资策略的多样性和可套利机制。 ‰ LOF 与 ETF LOF 与 ETF 同属于场内交易型的开放式基金，既可以申购赎 回，也可以上市交易，二者都存在套利机会。不同点在于，ETF 是与股票组 合申购赎回，而 LOF 是与现金申购赎回，相对而言 LOF 套利机制的效率不及 ETF。投资策略上，ETF 采取指数化投资策略，而 LOF 的一个明显优势在于 产品投资类型丰富，包含主动投资的偏股型基金，且包含了全市场指数（如 沪深 300、中证 500），提供了更多选择。 ‰ LOF 基金常用策略之一：低成本场内购买 如果投资者要对某只 LOF 基金建 仓或卖出，可以在二级市场价格和一级市场净值之间选择一个更有利的价格， 降低成本或提高收益。场内交易在带来便利的同时，也因此承担了交易的冲 击成本和日内波动的风险。 ‰ LOF 基金常用策略之二：套利策略 LOF 基金的二级市场价格取决于基金净 值和市场供求关系，通常会围绕净值波动、相对净值出现折溢价现象，从而 形成套利空间。当价格>净值+申购费用+卖出佣金时，可场内申购基金份额后 再场内卖出实现正向套利。当价格<净值-赎回费用-买入佣金时，可场内买入 后再场内赎回实现反向套利。 ‰ 套利实证分析 从最近一年的情况来看，嘉实沪深 300 和鹏华沪深 300 两只 LOF 的折溢价率大部分时间分布在-1%~1%之间，鹏华 300 折溢价率比嘉实 300 略大，套利机会更多。两次正向套利的净收益都大于同期价格净收益，扣 除成本后一次套利净收益为正；四次反向套利的净收益都大于同期价格净收 益，其中三次理论收益为正，扣除成本后两次取得了正的净收益；六次套利 操作都起到了积极的作用，是较为理想的套利结果。 ‰ 套利相关风险 由于存在时滞、净值波动等风险，因此，LOF 套利并不是严 格意义上的无风险套利，实际更接近于套利与短线操作相接合的模式。场内 交易需充分考虑冲击成本。指数型 LOF 更适合作为套利品种。股指期货提供 了有效的系统风险对冲工具。此外，LOF 分红权益登记日的溢价率是虚高的。 基金研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 LOF（Listed Open-end Fund）指在交易所上市交易的开放式基金，通称上市开放基金。 除了场内上市基金共有的方便、快捷、低成本的交易特征之外，LOF 还具有两个重要 特征：产品投资策略的多样性和可套利机制。本文对 LOF 交易机制和常用策略作了深 入探讨，并以鹏华沪深 300 为例进行了实证分析。 一、LOF 基金市场概况 2009 年以来，上市开放式基金（LOF）得到迅速扩容，成为规模最大的场内基金类型。 目前 51 只 LOF 的资产净值合计约 2366 亿元，在投资策略上涵盖了指数型、股票型、 混合型以及投资境外市场的 QDII 等多种类型，其中主动投资股票型基金和指数基金数 量最多。 从基金规模来看，不同类型的 LOF 基金资产规模分化较大。规模最大的嘉实沪深 300 资产净值超过 300 亿元，而 QDII 的资产规模较小，4 只 QDII 中有 3 只规模不足 10 亿 元。 除了场内上市基金共有的方便、快捷、低成本的交易特征之外，LOF 基金还具有两个 重要特征：产品投资策略的多样性和可套利机制。 1：LOF 基金市场概况（截至 2010-12-17） 投资类型 数量（只） 资产净值（亿元） 股票型 19 978.95 指数 18 662.29 混合型 10 702.91 QDII 4 21.78 总计 51 2365.93 数据来源：Wind，招商证券研发中心 注：2010 年 9 月 30 日之前成立的基金，取三季报披露的基金资产净值；其后成立的取募集规模。 二、LOF 与 ETF LOF 与 ETF 同属于场内交易型的开放式基金，既可以申购赎回，也可以上市交易。因 此从套利的角度而言，二者都存在套利机会。 LOF 在交易机制上既可以现金申购赎回，又可上市交易。LOF 与 ETF 的不同点在于， ETF 是与股票组合进行申购赎回，而 LOF 是与现金申购赎回。相对而言 LOF 套利机制 的效率不及 ETF，因此折溢价率通常大于 ETF。 在投资策略上，ETF 采取指数化投资策略，而 LOF 产品的一个明显优势在于产品投资 类型丰富，包含了主动投资的偏股型基金，且包含了全市场指数（如沪深 300、中证 100、中证 500 等），给投资者提供了更多选择。 三、LOF 基金常用投资策略 1、低成本场内购买 如果投资者要对某只 LOF 基金进行建仓，可以在二级市场价格和一级市场净值之间选 择一个更低的，以适当降低建仓成本。或选择二者之间一个较高的价格卖出，提高收益。 基金研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 也可以结合自身对市场走势的判断，选择当天价格中较低的价格来建仓或较高的价格卖 出。 由于场内交易是实盘交易，在带来便利的同时，投资者因此也承担了交易的冲击成本和 日内波动的风险。此外，资金效率也是投资实践中不可忽略的因素。 2、套利策略 LOF 基金二级市场的买卖价格除了取决于基金净值之外，还与市场供求关系有关。因 此，LOF 二级市场价格通常会围绕净值波动，相对于净值出现折溢价现象，从而形成 套利空间。 当前很多 LOF 基金开设了场内的申购赎回渠道，对套利者而言，选择场内交易和场内 申购赎回的转换不需要进行跨系统转登记。场内渠道比场外渠道的效率更高。 正向套利 当市场价格﹥基金份额净值（申购日）+申购费用+卖出佣金时，投资者可通过选择“场 内申购”基金份额后（T+2 个工作日）再“场内卖出”份额实现正向套利。 T 日：场内申购，申购费用 1.2% T+2 日：场内卖出，卖出佣金 0.1% （不需要转托管，场内申购的份额 T+2 日可场内卖出） T+3 日：卖出款到帐。 反向套利 当市场价格﹤基金份额净值（赎回当日）-赎回费用-买入佣金时，投资者可通过“场内 买入”基金份额后（T+1 个工作日）再“场内赎回”份额实现反向套利。 T 日：场内买入，买入佣金 0.1% T+1 日：场内赎回，赎回费用 0.5% （不需要转托管，场内买入的份额 T+1 日可场内赎回） T+8 日：赎回款到帐。 套利者的参与，一方面使市场活跃度得以提升，另一方面也使 LOF 的折溢价率控制在 一定范围内。因此，通常来说 LOF 的套利收益并不会太大，但在市场下跌或波动增大 时，套利策略往往成为投资者回避系统风险、获取稳定收益的重要工具。 3、套利实证分析 我们以跟踪沪深 300 指数的嘉实沪深 300 和鹏华沪深 300 近一年来的情况为例来说明 套利过程及相关收益分析。（部分 LOF 如嘉实 300 会通过行情系统发布基金管理人提 供的定时计算的基金份额参考净值，即 IOPV，但并不是所有的 LOF 都有 IOPV。） 通常情况下，指数型、大规模的 LOF 交易相对更活跃。目前规模最大的 LOF 是嘉实沪 深 300，资产净值约 335 亿元，近半年来的日均交易额约 4400 万元。鹏华沪深 300 成 基金研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 立于 2009 年 4 月，当前资产净值约 21 亿元。从净值与价格走势来看，两只基金的价 格与净值保持同步震荡。（图 1，图 2） 图 1：近一年来嘉实沪深 300 价格与净值走势 图 2：近一年来鹏华沪深 300 价格与净值走势 0.60 0.65 0.70 0.75 0.80 0.85 0.90 0.95 09 -12 -24 10 -01 -24 10 -02 -24 10 -03 -24 10 -04 -24 10 -05 -24 10 -06 -24 10 -07 -24 10 -08 -24 10 -09 -24 10 -10 -24 10 -11 -24 10 -12 -24 嘉实沪深300 收盘价（元） 嘉实沪深300 单位净值（元） 0.85 0.90 0.95 1.00 1.05 1.10 1.15 1.20 1.25 1.30 09 -12 -24 10 -01 -24 10 -02 -24 10 -03 -24 10 -04 -24 10 -05 -24 10 -06 -24 10 -07 -24 10 -08 -24 10 -09 -24 10 -10 -24 10 -11 -24 10 -12 -24 鹏华沪深300 收盘价(元) 鹏华沪深300 单位净值(元) 资料来源：Wind，招商证券研发中心 资料来源：Wind，招商证券研发中心 从过去一年 243 个交易日的情况来看，两只 LOF 的折溢价率大部分时间都分布在 -1%~1%之间，折价交易多于溢价交易，少数时间的折价率或溢价率大于 1%。其中， 嘉实 300 的折溢价率较小，最大溢价 1.114%，最大折价-1.195%，平均折价-0.289%， 反向套利机会较多，没有出现正向套利机会。鹏华 300 折溢价率比嘉实 300 略大，最 大溢价 1.665%，最大折价-1.359%，平均折价-0.465%，反向套利机会较多，正向套利 机会出现两次。（图 3，图 4） 两只基金申购费结构略有不同，假设套利资金规模在 50~100 万之间，以上两只基金申 购费率 1.2%，赎回费率 0.5%，场内交易佣金单边 0.1%来计算，正向套利的交易成本 约为 1.2%+0.1%=1.3%，即图 3、图 4 中的绿线；反向套利的交易成本约为 0.5%+0.1%=0.6%，即图 3、图 4 中的红线。 图 3：近一年来嘉实沪深 300 折溢价率 图 4：近一年来鹏华沪深 300 折溢价率 资料来源：Wind，招商证券研发中心 资料来源：Wind，招商证券研发中心 从折溢价率的分布来看，鹏华 300 的套利机会更多。我们以鹏华 300 为例说明 LOF 套 利的过程。 -2 -1 0 1 2 3 09 -12 -24 10 -01 -24 10 -02 -24 10 -03 -24 10 -04 -24 10 -05 -24 10 -06 -24 10 -07 -24 10 -08 -24 10 -09 -24 10 -10 -24 10 -11 -24 10 -12 -24 嘉实300折溢价率(%) 正向套利成本 反向套利成本 -2 -1 0 1 2 3 09 -12 -24 10 -01 -24 10 -02 -24 10 -03 -24 10 -04 -24 10 -05 -24 10 -06 -24 10 -07 -24 10 -08 -24 10 -09 -24 10 -10 -24 10 -11 -24 10 -12 -24 鹏华300折溢价率(%) 正向套利成本 反向套利成本 基金研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 表 2 展示了两次正向套利的情况。 2010-5-6（T 日）申购基金份额，2010-5-10（T+2 日）以收盘价卖出，套利收益-1.37%， 扣除交易成本后的净收益为-2.67%。受价格下跌影响，最后的套利收益虽然为负值，但 相对于同期价格跌幅和价格短线操作收益率而言，仍然挽回了一些损失。 2010-5-17（T 日）申购基金份额，2010-5-19（T+2 日）以收盘价卖出，套利收益 1.98%， 扣除交易成本后的净收益为 0.68%。这次套利扣除成本后取得了正的净收益，且大于同 期价格净收益，是理想的套利结果。 两次套利效果的差异一方面源于折溢价率的大小及变动，另一个重要的原因就是 T+2 的期间市场波动差异较大，从而基金价格产生了不同的变化。 表 2：鹏华沪深 300 正向套利举例 申购日 （T 日） 申购净值 （元） T 日折溢 价率（%） 卖出日 （T+2 日） 卖出价 格（元） T+2 日折 溢价率（%） 套利收益 套利净收益 （扣除成本） 价格涨跌幅 价格净收益 （扣除成本） 2010-5-6 1.021 1.665 2010-5-10 1.007 -0.198 -1.37% -2.67% -2.99% -3.19% 2010-5-17 0.961 1.457 2010-5-19 0.980 0.616 1.98% 0.68% 0.51% 0.31% 数据来源：wind，招商证券研发中心 表 3 展示了四次反向套利的细节。 这四次反向套利中，扣除成本后有两次（2010-9-13 和 2010-10-13）取得了正的净收益， 一次（2010-11-8）的理论收益为正、扣除成本后净收益为负，一次（2010-12-17）的 理论收益和净收益为负。四次套利净收益都大于同期价格净收益，也是较为理想的套利 结果。 其中，第四次反向套利受价格净值同步下跌的影响，最后的套利收益为-0.87%，但相对 于同期价格跌幅-0.90%和价格短线操作收益率-1.10%而言，仍然挽回了一些损失，起 到了积极的作用。 表 3：鹏华沪深 300 反向套利举例 买入日 （T 日） 买入价 格（元） T 日折溢 价率（%） 赎回日 （T+1 日） 赎回净 值（元） T+1 日折 溢价率（%） 套利收益 套利净收益 （扣除成本） 价格涨跌幅 价格净收益 （扣除成本） 2010-9-13 1.034 -1.242 2010-9-14 1.048 -1.336 1.35% 0.75% 0.00% -0.20% 2010-10-13 1.119 -1.148 2010-10-14 1.133 -0.618 1.25% 0.65% 0.63% 0.43% 2010-11-8 1.225 -1.130 2010-11-9 1.230 -0.813 0.41% -0.19% -0.41% -0.61% 2010-12-17 1.115 -1.065 2010-12-20 1.112 -0.629 -0.27% -0.87% -0.90% -1.10% 数据来源：wind，招商证券研发中心 需要提示的是，以上的测算仅考虑了交易费用，未考虑交易冲击成本，而在投资实践中 要充分考虑 LOF 交易量不足的情况，冲击成本往往会对套利效果产生很大影响。 4、套利相关风险 由于存在 T+1 或 T+2 的时滞、净值波动等风险，因此，LOF 的套利并不是严格意义上 的无风险套利，实际上更接近于套利与短线操作相接合的模式。 由于流动性不足的问题，场内交易需要充分考虑冲击成本，选择流动性较好、规模较大 的 LOF 作为交易对象。如果市场下跌导致套利失败，也可以转为长期持有，等待获利。 基金研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 本着降低风险的原则，在同等条件下，套利策略的投资者更适宜选择被动投资的 LOF 基金作为套利品种，以规避非系统性风险。股指期货的推出提供了有效的系统风险对冲 工具，使 LOF 套利的风险得以降低。 此外还需注意，LOF 分红时权益登记日的溢价率是虚高的。仍以鹏华沪深 300 为例， 2009 年 7 月 30 日是分红权益登记日，当日溢价率 4.784%需要考虑分红除权因素。根 据基金公告，09-7-30 是场外除息日，次日（09-7-31）才是场内除息日。所以 09-7-30 的价格是含权的，而净值不含权，导致了溢价率虚高的表象。若以除权价格来计算，则 溢价率就仅为 0.078%了。 基金研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 附表：LOF 基金市场概况（截至 2010-12-17） 代码 证券简称 投资类型 资产净值 （亿元） 成立日 最近半年日均 换手率（%） 最近半年日均成 交额（万元） 当日折溢价 率（%） 165510 信诚金砖四国 QDII 3.99 2010-12-17 - - - 161815 银华抗通胀主题 QDII 6.91 2010-12-06 - - - 160717 嘉实恒生中国企业 QDII 10.17 2010-09-30 0.43 425.78 0.67 161210 国投瑞银新兴市场 QDII 0.71 2010-06-10 0.15 36.74 0.94 160215 国泰价值经典 灵活股票 12.77 2010-08-13 0.09 118.38 -1.31 165508 信诚深度价值 灵活股票 4.68 2010-07-30 0.10 51.16 2.50 166006 中欧中小盘 灵活股票 8.59 2009-12-30 0.02 18.59 -0.11 160211 国泰中小盘成长 灵活股票 26.16 2009-10-19 0.03 102.57 -0.62 161810 银华内需精选 灵活股票 23.21 2009-07-01 0.04 96.97 -0.50 160613 鹏华盛世创新 灵活股票 7.85 2008-10-10 0.02 20.64 -0.67 160314 华夏行业精选 灵活股票 110.03 2007-11-22 0.03 281.39 -0.69 161610 融通领先成长 灵活股票 41.96 2007-04-30 0.01 42.74 -0.83 160611 鹏华优质治理 灵活股票 70.44 2007-04-25 0.01 83.33 -1.24 162006 长城久富 灵活股票 28.58 2007-02-12 0.01 33.57 -0.50 166001 中欧新趋势 灵活股票 18.72 2007-01-29 0.01 22.55 0.00 160607 鹏华价值优势 灵活股票 112.48 2006-07-18 0.01 101.52 -1.08 162607 景顺长城资源垄断 灵活股票 85.67 2006-01-26 0.01 52.52 -1.01 163503 天治核心成长 灵活股票 31.80 2006-01-20 0.03 105.31 -0.67 160106 南方高增长 灵活股票 39.53 2005-07-13 0.01 40.24 -1.13 162605 景顺长城鼎益 灵活股票 69.54 2005-03-16 0.00 29.36 -0.96 162703 广发小盘成长 灵活股票 102.15 2005-02-02 0.02 233.55 0.03 160505 博时主题行业 灵活股票 126.62 2005-01-06 0.02 230.02 -0.84 160910 大成创新成长 灵活混合 118.82 2007-06-12 0.01 101.13 -0.59 160311 华夏蓝筹核心 灵活混合 119.62 2007-04-24 0.01 138.02 -1.25 160610 鹏华动力增长 灵活混合 93.46 2007-01-09 0.01 67.51 -0.69 160805 长盛同智 灵活混合 28.92 2007-01-05 0.01 22.28 -0.68 161005 富国天惠精选成长 灵活混合 32.93 2005-11-16 0.01 46.11 1.04 163402 兴业趋势投资 灵活混合 181.21 2005-11-03 0.01 269.07 -0.85 163302 大摩资源优选混合 灵活混合 26.84 2005-09-27 0.04 125.50 0.11 163801 中银中国精选 灵活混合 28.11 2005-01-04 0.02 48.55 -0.21 160105 南方积极配置 灵活混合 26.64 2004-10-14 0.01 24.60 -0.88 161706 招商优质成长 稳定股票 58.14 2005-11-17 0.01 41.07 -1.05 162207 泰达宏利效率优选 稳定混合 46.36 2006-05-12 0.02 74.41 -0.06 161213 国投瑞银中证下游 指数 12.47 2010-12-16 - - - 163407 兴业沪深 300 指数 29.55 2010-11-02 - - - 164205 天弘深证成指 指数 4.41 2010-08-12 0.03 13.37 0.30 160807 长盛沪深 300 指数 8.99 2010-08-04 0.11 103.56 -1.10 166007 中欧沪深 300 指数 6.84 2010-06-24 0.08 65.89 -1.02 161211 国投瑞银沪深300金融 指数 11.57 2010-04-09 0.18 222.88 0.12 163001 长信中证央企 100 指数 2.63 2010-03-26 0.19 58.60 -1.08 160616 鹏华中证 500 指数 20.50 2010-02-05 0.17 368.77 -0.74 160716 嘉实基本面 50 指数 18.52 2009-12-30 0.04 80.78 -0.49 162711 广发中证 500 指数 49.32 2009-11-26 0.10 571.61 -0.69 165309 建信沪深 300 指数 49.99 2009-11-05 0.00 19.02 -0.88 162307 海富通中证 100 指数 16.73 2009-10-30 0.01 13.01 -1.16 161811 银华沪深 300 指数 5.33 2009-10-14 0.04 23.90 -0.51 160119 南方中证 500 指数 40.91 2009-09-25 0.12 499.97 -0.79 160615 鹏华沪深 300 指数 12.63 2009-04-03 0.05 66.25 -1.06 160706 嘉实沪深 300 指数 334.63 2005-08-29 0.13 4413.98 -0.59 161903 万家公用事业 指数 9.07 2005-07-15 0.01 13.60 -0.91 161607 融通巨潮 100 指数 28.19 2005-05-12 0.01 29.05 -1.08 数据来源：wind，招商证券研发中心 基金研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬 的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 贾戎莉：概率论与数理统计理学硕士，5 年证券市场从业经验，拥有证券投资咨询执业资格，现为招商证券基金 分析师。研究范围：基金评价、投资组合和结构化产品研究。 王丹妮：技术经济专业管理学硕士，7 年证券市场从业经验。2005 年《新财富》最佳分析师衍生品小组第二名， 2006 年《新财富》最佳分析师衍生品小组入围。研究范围：基金评价、投资组合和结构化产品研究。 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务 资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析 基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券 买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定 必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司 或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投 资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先面许可，任何机构和个人均不得以任何形式 翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 << /ASCII85EncodePages false /AllowTransparency false /AutoPositionEPSFiles true /AutoRotatePages /None /Binding /Left /CalGrayProfile (Dot Gain 20%) /CalRGBProfile (sRGB IEC61966-2.1) 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