年中期业绩回顾-下跌中逐步增配高成长个股

年中期业绩回顾-下跌中逐步增配高成长个股 行业及产业 医药生物 2011年09月07日 行业研究 行业点评 / 在下跌中逐步增配高成长个股 ——医药板块2011中期业绩回顾 本期投资要点: l 上半年利润增长慢于收入，下半年盈利增长将稳步回升:?10年同期利润高基数和毛利率下跌致利润增长慢于收入:2011上半年医药板块实现营业收入增长19%;净利润增长17%;扣除非经常损益净利润增长10%，药品降价、中药材价格上涨等多个因素导致板块毛利率下降近2个百分点。2011年1Q、2Q收入增速分别为20%、18%，净利润增长14%、21%，扣除非经常损益净利润增长11%、8%，去年同期较高的基数也是导致1Q和2Q增速回落 的原因。?下半年盈利增长加速，对2012年我们乐观:2011下半年盈利增 长有正面因素，第一看2010下半年收入利润增速较低、中药材价格是9月 左右开始大幅上涨、原料药价格回落;第二看2011下半年，收入快速增长、 中药材成本同比略降、原料药价格有望略回升，我们预期2011下半年利润 增长加速，全年有望达到25%。展望2012年，在2011年放慢的增长基数上， 快速增长可期。 l 板块持续快速增长，子行业和个股分化: 子行业层面:医疗器械和中药表现最好，原料药和生物制药从景气低点 逐步回升，化学制剂分化，医药商业整合 上市公司层面:收入和净利润增速前十的医药企业，剔除并购、非主营 业务增长等因素，主营业务和利润高速增长的为:康美药业、鱼跃医疗、 新华医疗、汤臣倍健、贵州百灵和中恒集团。其中康美药业是中药材和 中药饮片行业龙头企业，利润规模位居板块第九，在高基数上仍能实现 高速成长，得益于中药材行业广阔的发展空间和公司自身战略转型。 l 估值逐步具有吸引力:2010年医药板块大涨，提前透支了2011年估值，受 风格转换影响，医药板块1-8月表现倒数第八，跑输指数3.6个百分点。8 月宏观继续紧缩，医药板块分化，估值高企和盈利低于预期的公司下跌， 但板块开始强于市场。目前医药板块2011年预测市盈率27.3倍，扣除金 融服务后，相对市场溢价66%，历史均值为40%。虽然板块估值并不便宜， 但考虑到下半年利润增长加速、市场风格转换以及跨年度估值切换，我们 对板块年内表现持乐观态度。 l 投资策略:在下跌中逐步增配高成长个股:今年医药企业增长分化明显， 医药板块跟随市场下跌后，后续将开始分化，增长确定和估值合理的个股 将逐步表现出较好的防御性，我们建议在下跌中增配高成长基本面良好的 个股。9月重点推荐:康美药业、东阿阿胶、天士力、仁和药业、云南白药 和江中药业。上周我们上调了康美药业盈利预测和投资评级，在人参、中 药饮片大产品和中药材流通大产业推动下，未来几年将保持高速增长;东 阿阿胶阿胶块销量已经开始恢复，我们认为年末阿胶块仍可能断货，明年 初存在提价可能;天士力复方丹参滴丸未来3年均有望保持20%左右快速增 长，二线产品也在表现明显的潜力;仁和药业内生增长超预期，外延扩张 可期;云南白药持续成长性好;江中药业经营筑底，明年太子参价格下跌 和参灵草销售良好都可能带来业绩弹性。往四季度看加大配置:?中国创 新:恒瑞医药、海正药业和人福医药;?中国消费:鱼跃医疗和海南海药。 证券分析师 娄圣睿 A0230511040054 联系人 姚宏福 (8621)23297818×7422 地址:上海市南京东路99 号 电话:(8621)23297818 上海申银万国证券研究所有限公司 本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务;本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的"法律声明"。 本研究报告仅通过邮件提供给 广发基金 广发基金管理有限公司(yjbg@gffunds.com.cn) 使用。12011年09月 行业点评 目 录 1. 经营回顾:上半年利润增速慢于收入，下半年增长加快……1 1.1行业表现:利润增速慢于收入，二季度增速略降……1 1.2子行业表现:医疗器械和中药表现最好……2 1.3上市公司表现:康美药业在高基数上实现高增长……3 1.4展望下半年:板块收入持续快速增长，利润增长加快……4 2. 二级市场表现:年初至今跑输指数，8月强于市场……9 3. 投资策略:下跌中逐步增配成长股……10 附录1:医药上市公司2011上半年数据分析……12 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究?拓展您的价值 本研究报告仅通过邮件提供给 广发基金 广发基金管理有限公司(yjbg@gffunds.com.cn) 使用。22011年9月 行业点评 1. 经营回顾:利润增速慢于收入，下半年增长加快 1.1行业表现:利润增速慢于收入，二季度增速略降 2011上半年医药板块实现营业收入1509亿元，同比增长19%;实现净利润159亿元，同比增长17%;实现主业净利润139亿元，同比增长10%。 表1: 医药行业及各子行业2011年中期经营数据一览(单位:百万元、%) 资料来源:Wind资讯、申万研究 注:1)剔除上海医药，因为上海医药重组导致历史数据不具可比性;2)剔除千红制药、尚荣医疗、益盛药业、瑞康医药、以岭药业、振东制药、佐力药业、福安药业、翰宇药业、理邦仪器、千山药机、金城医药、冠昊生物、东宝生物、迪安诊断、宝莱特、仟源制药、常山药业等历史数据不全的新股;3)剔除S*ST生化、ST四环、领先科技、ST金花、太极集团、亿利能源、ST金泰、ST国发、中珠控股、威远生化等报告期数据变化异常的股票，或者因非主营业务所致、或者因非医药类业务所致。 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究?拓展您的价值 本研究报告仅通过邮件提供给 广发基金 广发基金管理有限公司(yjbg@gffunds.com.cn) 使用。32011年9月 行业点评 上半年利润增速慢于收入增速，主要是药品降价、中药材价格上涨等多个因素导致。 分季度来看，2011年1Q、2Q收入增速分别为20%、18%，净利润增速分别为14%、21%， 主业净利润增速分别为11%、8%。二季度收入和净利润增速略降，主要是上年基数较高。 毛利率和净利润率下降，经营活动现金流表现良好:受化学原料药、化学制剂、中药、 生物制品和医疗器械等子行业毛利率下降影响，2011上半年医药板块毛利率31.3%，同比 下降1.9个百分点;扣除非经常性损益后的净利润率9.2%，同比下降0.8个百分点。上半年 经营活动现金流与净利润之比为0.45，考虑应收票据该比值上升为1.43，经营活动现金流 表现良好。医药板块应收票据较多，主要是宏观紧缩，应收票据贴现率大幅上升，大部 分 医药企业流动资金充裕，应收票据兑换意愿不强。 1.2子行业表现:医疗器械和中药表现最好，原料药和生物制药景气回升 医疗器械和中药行业表现最好: ü 医疗器械增速最快:2008-2010年收入和净利润复合增速分别超过35%、40%，是近年 增长最快的子行业，2011上半年收入和主业净利润增速分别为42%、29%，保持了良 好增长势头。部分企业原材料成本上升导致医疗器械板块毛利率同比下降3.4个百分点， 利润增速低于收入增速。 ü 中药收入增长持续性好，中药材价格上涨给2011年上半年带来压力:从收入来看，2009、 2010、2011上半年增速分别为18%、16%、22%，收入增速表现出良好的持续性;从主 业净利润来看，2009、2010、2011上半年增速分别为33%、33%、19%，中药材价格主 要从2010下半年开始上涨，2011上半年中药板块毛利率同比下降2.1个百分点，导致 主业净利润增速放缓。 化学原料药和生物制品景气逐步回升: ü 化学原料药，供需格局决定价格走势，精选供需平衡品种:VC供给严重大于需求，2010 年4季度-2011年2季度VC出口、内销价格持续下跌;7ACA2010年末、2011上半年 价格暴跌，目前已达到500元/公斤低点;VE价格2010年逐季下降，2011年上半年企 稳回升，行业供需结构稳定;抗生素原料药受下游制剂使用受限影响，大部分品种价格 下降明显。2011上半年收入和主业净利润同比增长24%、-4%，二季度主业净利润增速 较一季度明显回升，主要是2010年同比基数逐季下降。 ü 生物制品:2011上半年新版药典对疫苗行业生产造成了影响，上年同期有甲流疫苗收 益基数较高，生物制品行业收入和主业净利润同比增长12%、-8%。其中二季度收入增 速略降，利润增速回升。 化学制剂分化，医药流通进入内部整合期: 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究?拓展您的价值 本研究报告仅通过邮件提供给 广发基金 广发基金管理有限公司(yjbg@gffunds.com.cn) 使用。42011年9月 行业点评 ü 化学制剂受降价影响，分化: 2011上半年化学制剂行业收入和主业净利润同比增长16%、17%，增速均同比放缓，主要是受到抗生素限制使用和药品降价影响。化学制剂行业分化日益明显，具有丰富产品线、产品具有竞争力的公司才可能获得持续增长。 ü 医药商业受降价影响，整合:2011上半年医药商业行业收入和主业利润同比增长14%、17%，增速均同比放缓，药品降价影响医药商业企业毛利率。行业龙头企业加快整合步伐，市场集中度逐步提升。 1.3上市公司表现:康美药业在高基数上实现高增长 我们剔除ST、小基数异常波动和一些非医药主业盈利公司，从收入增速、净利润增速、净利润规模、现金流表现4个指标分析单个上市公司表现。 表2: 2011上半年收入和净利润增速、净利润规模、现金流表现前十的医药上市公司 资料来源:Wind资讯、申万研究 注:剔除小基数高增长、ST公司和非医药主业盈利上市公司 ü 收入增速:紫鑫药业(人参贸易业务大幅增长)、仁和药业(收购仁翔药业，商业收入大增)、华海药业(缬沙坦放量，房地产收入大增)、中恒集团(血栓通收入快速增长)、华北制药(新增医药商业收入)、康美药业(做大中药材流通业务)、红日药业(并表康仁堂，新增中药配方颗粒收入)、新华医疗(医疗器械市场快速增长，新版GMP推动产品销售)、汤臣倍 健(品牌效应逐步显现，各产品收入均大幅增长)、振东制药(收购安特制药)等收入快速增长，位列前十。 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3 申万研究?拓展您的价值 本研究报告仅通过邮件提供给 广发基金 广发基金管理有限公司(yjbg@gffunds.com.cn) 使用。52011年9月 行业点评 ü 利润增速:紫鑫药业(收入高增长从而利润高增长)、海南海药(房地产利润大增)、 双鹭药业(投资收益大幅增长)、中恒集团(收入高增长转化为利润高增长)、京新药 业(基数低)、华海药业(缬沙坦放量，房地产收入大增)、莱美药业(收购湖南康源 并表)、贵州百灵(新增中药材贸易业务)、新华医疗(收入高增长转化为利润高增长)、 阳普医疗(大额政府补助)等利润快速增长，位列前十。 ü 利润规模:上海医药、复星医药、哈药股份、新和成、浙江医药、云南白药、恒瑞医药、 东阿阿胶、康美药业、科伦药业净利润规模位列前十，均为各自细分行业龙头企业。 ü 经营性现金流/净利润:其中同仁堂持续改善资产质量，坚持现款销售，经营活动现金 流一贯较好。 剔除并购、非主营业务增长等因素，主营业务和利润高速增长的为:康美药业、鱼跃 医疗、新华医疗、汤臣倍健、贵州百灵和中恒集团。其中康美药业是中药材和中药饮片行 业龙头企业，利润规模位居板块第九，在高基数上仍能实现高速成长，得益于中药材行业 广阔的发展空间和公司自身战略转型。 1.4展望下半年:板块收入持续快速增长，利润增长加快 下半年利润增长加速可期，对2012年我们乐观:从上半年医药板块数据来看，在上年 同期较高的基数上，收入仍然保持快速增长，受药品降价、中药材成本上升等因素影响， 利润增速慢于收入增速。而2011下半年有正面因素:2010下半年收入利润增速较低、2010 年中药材价格是9月左右开始大幅上涨、2010下半年原料药价格回落，因此我们预期2011 下半年收入保持快速增长，而利润增长加速，全年有望达到25%。展望2012年，在2011 年放慢的增长基数上，快速增长可期。 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 4 申万研究?拓展您的价值 本研究报告仅通过邮件提供给 广发基金 广发基金管理有限公司(yjbg@gffunds.com.cn) 使用。62011年9月 行业点评 表3: 医药上市公司2011上半年收入回顾 资料来源:Wind资讯、申万研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 5 申万研究?拓展您的价值 本研究报告仅通过邮件提供给 广发基金 广发基金管理有限公司(yjbg@gffunds.com.cn) 使用。72011年9月 行业点评 表4: 医药上市公司2011上半年收入回顾(续) 资料来源:Wind资讯、申万研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 6 申万研究?拓展您的价值 本研究报告仅通过邮件提供给 广发基金 广发基金管理有限公司(yjbg@gffunds.com.cn) 使用。82011年9月 行业点评 表5: 医药上市公司2011上半年净利润回顾 资料来源:Wind资讯、申万研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 7 申万研究?拓展您的价值 本研究报告仅通过邮件提供给 广发基金 广发基金管理有限公司(yjbg@gffunds.com.cn) 使用。92011年9月 行业点评 表6: 医药上市公司2011上半年净利润回顾(续) 资料来源:Wind资讯、申万研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 8 申万研究?拓展您的价值 本研究报告仅通过邮件提供给 广发基金 广发基金管理有限公司(yjbg@gffunds.com.cn) 使用。102011年9月 行业点评 2. 二级市场表现:年初至今跑输指数，8月强于市场 2010年医药板块大涨，提前透支了2011年估值，受风格转换影响，医药板块1-8月表现倒数第八，跑输指数3.6个百分点。8月宏观继续紧缩，医药板块分化，估值高企和盈利低于预期的公司下跌，但板块开始强于市场。 图1: 年初至今市场表现倒数第八，8月跌幅小于市场 资料来源:Wind资讯、申万研究 注:数据截至2011年9月2日 目前医药板块2011年预测市盈率27.3倍，扣除金融服务后，相对市场溢价66%，历史均值为40%。虽然板块估值并不便宜，但考虑到下半年利润增长加速、市场风格转换以及跨年度估值切换，我们对板块年内表现持乐观态度。 图2: 板块整体估值27.3倍 资料来源:Wind资讯、申万研究 注:数据截至2011年9月2日 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 9 申万研究?拓展您的价值 本研究报告仅通过邮件提供给 广发基金 广发基金管理有限公司(yjbg@gffunds.com.cn) 使用。112011年9月 行业点评 资料来源:Wind资讯、申万研究 注:数据截至2011年9月2日 3. 投资策略:下跌中逐步增配成长股 医药板块跟随市场下跌后，后续将开始分化，增长确定和估值合理的个股将逐步表现出较好的防御性，我们建议在下跌中增配高成长基本面良好的个股。 9月重点推荐:康美药业、东阿阿胶、天士力、仁和药业、云南白药和江中药业。上周我们上调了康美药业盈利预测和投资评级，在人参、中药饮片大产品和中药材流通大产业推动下，未来几年将保持高速增长;东阿阿胶阿胶块销量已经开始恢复，我们认为年末阿胶块仍可能断货，明年初存在提价可能;天士力复方丹参滴丸未来3年均有望保持20%左右快速增长，二线产品也在表现明显的潜力;仁和药业内生增长超预期，外延扩张可期;云南白药持续成长性好;江中药业经营筑底，明年太子参价格下跌和参灵草销售良好都可能带来业绩弹性。 往四季度看加大配置:?中国创新:恒瑞医药、海正药业和人福医药;?中国消费:鱼跃医疗和海南海药。 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 10 申万研究?拓展您的价值 本研究报告仅通过邮件提供给 广发基金 广发基金管理有限公司(yjbg@gffunds.com.cn) 使用。122011年9月 行业点评 表7:我们覆盖公司盈利预测和估值表 资料来源:Wind资讯、申万研究 注:数据截至2011年9月2日 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 11 申万研究?拓展您的价值 本研究报告仅通过邮件提供给 广发基金 广发基金管理有限公司(yjbg@gffunds.com.cn) 使用。132011年9月 行业点评 附录1:医药上市公司2011上半年数据分析 资料来源:Wind资讯、申万研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 12 申万研究?拓展您的价值 本研究报告仅通过邮件提供给 广发基金 广发基金管理有限公司(yjbg@gffunds.com.cn) 使用。142011年9月 行业点评 表9: 医药上市公司成长性分析(收入) 资料来源:Wind资讯、申万研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 13 申万研究?拓展您的价值 本研究报告仅通过邮件提供给 广发基金 广发基金管理有限公司(yjbg@gffunds.com.cn) 使用。152011年9月 行业点评 表10: 医药上市公司成长性分析(主营业务利润) 资料来源:Wind资讯、申万研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 14 申万研究?拓展您的价值 本研究报告仅通过邮件提供给 广发基金 广发基金管理有限公司(yjbg@gffunds.com.cn) 使用。162011年9月 行业点评 表11: 医药上市公司成长性分析(主营业务利润) 资料来源:Wind资讯、申万研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 15 申万研究?拓展您的价值 本研究报告仅通过邮件提供给 广发基金 广发基金管理有限公司(yjbg@gffunds.com.cn) 使用。172011年9月 行业点评 表12: 医药上市公司成长性分析(净利润) 资料来源:Wind资讯、申万研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 16 申万研究?拓展您的价值 本研究报告仅通过邮件提供给 广发基金 广发基金管理有限公司(yjbg@gffunds.com.cn) 使用。18