国外典型创业投资引导基金的运作模式

国外典型创业投资引导基金的运作模式 国外典型创业投资引导基金的运作模式 一、以色列YOZMA母子基金 20世纪90年代以来，以色列高新技术产业之所以能够迅速崛起，在若干领域其技术水平跃居世界领先地位，在很大程度上得益于其独具特点的创业投资机制，而政府设立的YOZMA基金则发挥了巨大作用。 以色列创业投资起步于20世纪80年代，但是发展速度不快，作用也不理想。由于市场失效的存在以及国内创业投资发展迟缓，对科技发展发展作用有限。为打破创业投资发展的这种呆滞局面，以色列政府于20世纪90年代初期出资设立了YOZMA基金。 1、YOZMA的基本使命 培育以色列的创业资本市场，为处于初始阶段的高技术创业企业提供资本来源。 2、基本构成 YOZMA，1992年中期初创，1993年开始运作，是一家政府独资创业投资公司，总资本1亿美元。为了更好地发挥政府资金的倍增效应，提高资本使用效果，促进国内创业投资市场繁荣，推动高技术产业发展，YOZMA积极吸引私人资本。 YOZMA母基金是一个投资于处于起步阶段的高新技术企业的创业投资母基金，即基金的基金，它不直接对项目进行投资，而是参与发起创业投资基金。 YOZMA母基金共建立了10个混合基金，每一个混合基金的资金规模大约为2000万美元，其中YOZMA基金出资800万美元左右，其余1200万元资金由境外机构提供。境外投资者包括美国的MVP、Advent，德国的Daimler,Benz(DEG)，日本的AVX，Kyocera以及远东一些国家创业投资机构等。 YOZMA对投资于新创业投资基金的资本比例最高可达40%，但投资于每个基金的总额不超过800万美元。到1995年YOZMA共吸引了1(5亿美元的的外国资金，与外国投资者合作，共同组建了10只基金，并直接投资了12个项目。 3、基金的组织管理 新组建基金采取有限合伙模式组建和运作，鼓励私人部门和外国投资者发起建立新的创业投资基金。YOZMA作为新的创业投资基金的合伙人承担出资义 务，参与基金运作，负责与其他出资人共同确定基金管理团队(主要是美籍犹太人)和基金运作规，确保新的创业投资基金履行其投资于以色列的新的创业企业的义务。同时以战略合伙人的身份直接投资被选的高技术创业企业。虽然YOZMA基金作为创业投资基金的股东，可以按照以色列政府的高新技术产业发展规划确定重点投资领域，但是YOZMA基金不派人参加董事会，不干预创业投资基金运作的具体事务，具体的投资决策完全由YOZMA及其合伙人选择的管理团队自由决定(国内文献大多认为:如果运作成功，6年后政府将基金中的股份原价出让给其它基金投资者，撤出政府资金;若运作失败，则政府与投资者共同承担损失)。 4、对私人投资者的激励 给予私人投资者在新基金存在的最初5年内以事先议定的折扣价格购买政府(YOZMA)股份的期权和7%未来利润。 5、运作效果 YOZMA共直接投资了15个项目，8个项目公司通过公开上市或被收购的方式退出，3个 项目业绩突出。建立的10个小型新基金中有9个行使了其期权，购买了政府的股份。1997年通过私有化的方式实现了政府退出。政府退出取得的收益远大于1亿美元。 在美国、欧洲和以色列的投资者的帮助，1995年YOZMA发起它的第二个基金。YOZMA投资于所有发展阶段，但主要是早期阶段的信息、计算机、通信、生命科学/生物技术领域的高成长公司。典型的YOZMA基金的初始投资都在100万美元到600万美元，其余的资金留下来进行后续投资。YOZMA母基金刚成立时，管理的资金就超过了17000美元。YOZMA母基金已经对40多个公司进行了投资，这40多个公司中的大部分已经在美国和欧洲的主要股票交易市场上市。此外，YOZMA还帮助被投资公司与跨国公司合并，或者获得跨国公司的投资。 YOZMA母基金也发展与几个大型学术机构和技术孵化器的紧密合作关系。YOZMA投资组合中一些最有前途的公司直接来自于这些机构。作为YOZMA活动的一部分，为培养成功的企业高级行政人员和创建人，YOZMA创办了YOZMA?CEO俱乐部。 1998年，累计有90家以上的创业投资基金投资于高技术产业，基金规模达到35亿美元，实际投入高新技术企业的资金约30亿美元，占了GDP的比重达到了3%。以色列政府认为私人部门进行创业投资的力量已经足够强大，因此决定卖掉政府在YOZMA母基金中的股份。政府成功地拍卖掉其在直接联合投资的14个公司中所占的股份，并将其在9个YOZMA基金中得到的利润卖给联合 投资伙伴。这些基金现在都已经私有化。 二、澳大利亚创新投资基金(IIF) 1、IIF的发起及要求 澳大利亚创新投资基金(IIF)，是澳大利亚首相于1997年3月在《小企业声明》中提出的，该基金由澳大利亚产业研究与开发委员会负责，致力于向处在发展早期的小企业提供权益性的创业资本以促进澳大利研究开发成果的商业化。 该基金计划的目标是:鼓励进行R&D成果商业化的新技术公司的发展;培育澳大利亚自己的早期技术性的创业资本市场;中长期建立一个“自循环基金”计划，培养具有早期投资经验的创业投资基金管理人。 该基金的特点与以色列YOZMA基金具有相似性，它特别突出政府资金对创业投资机构的参与和支持，而不是强调政府资金直接对项目的支持。这样，一方面有效地放大了政府资金的作用，使有限的政府资金通过参与发起设立子基金，吸引了大量社会资本参与到创业投资行业。另一方面，由于政府资金的介入，以及合理的制度安排，有效地降低了商业性资本参与创业投资的风险，提高了商业资本的收益。 澳大利亚政府为该计划提供2.21亿美元的资金，建立8,9个创业投资基金，这是分两轮完成的，在第一轮融资中，政府提供了1.3亿美元的资金，用于建立了5个规模大致在4000万美元左右的基金，政府资金与私人资金的匹配比率最高是2:1。第二轮约为9100万美元，获得第二轮执照的基金已在2000年下半年公布。 该计划将引导小型新技术企业从获得执照的私人投资者处获取商业化所需的资金，而不是仅仅求助于政府。基金管理人收到融资申请后，根据企业提供的诸如竞争地位、商业计划、管理能力、未来销售及现金流预测等信息进行投资决策。 获得执照的基金管理人自主地进行与基金相关的所有投资决策，但是前提条件是遵循产业研究与开发委员会的许可以及投资者文件的要求。 创新投资基金对投资对象有如下的要求: ——R&D成果商品化的活动; ——基金首次投资时，企业的雇员和资产大部分在澳大利亚国内; ——从事技术商品化的企业过去两年平均年收入不高于400万美元，其中每年年收入最高 不超过500万美元; 该计划分两轮运作的要点是: ——政府资金与私人资金的匹配比例不超过2:1; ——投资一般以权益性投资的形式进行，而且必须投资于小型新技术企业; ——首次投资必须是早期投资; ——基金60%资金必须在5年内投出; ——对一家企业的投资额不得超过400万美元或基金总额的10%(两者中取小者)。 基金的分配次序如下: ——政府和私人投资者的本金将首先按比例偿还; ——当回报超过应偿还的本金时，向政府和私人投资者按政府长期债券利率支付投资本金的利息收入; ——剩余的利润，10%归政府所有，其余90%按8:2的比例在私人投资者和基金管理人之间进行分配。 由于该计划是为了鼓励私人(权益性)创业资本市场的发展，因此，IIF基金的存续期是有限的，一般为10年。 2、IIF基金的申请和审批程序 (1)申请书的准备 申请建立IIF的基金发起人必须按照《IIF计划指南)编制申请书，《指南》中包括IIF计划的目标、申请成为该计划基金管理人的以及该计划的管理信息等。澳大利亚产业研究与开发委员会按照申请者的竞争优势进行排序，整个申请过程是竞争性的。 申请书必须按计划指南列示的顺序概要地按选择标准中的内容加以说明，还应该包括一份全面的商业计划书。有限合伙制、合资以及直接投资都是允许的基金结构。 《指南》指导如何准备申请书，包括如何提出申请、评估申请的标准以及经营计划中应包括的必要信息。委员会将找出与基金管理团队(个人的和集体的)的经验和技能有关的细节，这些细节将在评估过程中加以核实，特别要重点考察的是负责基金日常经营的主要成员的个人相关信息。 申请者必须展示管理创业投资基金的经验以及处理与技术投资、产品、服务和市场相关事宜的经验。 管理技能包括以下的经验和技能:发掘项目流、调研潜在投资机会、投资撤出以及为小企业提供管理咨询。经验的衡量指标包括:投资过的项目数、这些投资的规模以及投资效果。 与技术相关的技能包括:与基金投资重点相关的技术投资的技能、为技术型 企业提供管理咨询的经验以及技术商品化投资的经验。 申请人必须提供可靠的证据证明管理团队成员有团队合作的经验或者有能力高效地合作。这些经验包括(但不限于):以往基金管理人起过积极作用的投资项目;管理团队曾经一起合作过的时间;参与该基金运作的时间;对该基金提供的技能和经验。申请书中应该包括管理团队的主要成员承诺将参与该基金运作的时间比例分配情况。 (2)评估情况 每次申请须缴纳5000美元不可返还的申请费。所有申请者都要经过第一阶段的评估，按照选择标准进行初次评估。每个申请者还有一次参加面试的机会，但费用由申请者自己承担。 经过第一阶段的评估，由研究与开发委员会选择优秀的申请者，参加第二阶段的评估(全面评估)，还须缴纳5000美元不可返还的申请费。在这个阶段的评估过程中，将由外部评估人对申请者进行全面的尽职调查，包括对推荐人(referee report)的评估。 委员会将向进入第二阶段评估的申请者提供管理执照样本(model management license)和委托书样本(model trust deed)的复印件，这些样本指明了作为创新投资基金管理人需要遵守的条款。委员会将要求申请者提供同意执照内容书面材料，其中包括: ——提出对上述文件样本的修改建议 ——向委员会证明匹配的私人资金已获得注资承诺，获得委员会的认可 ——修改初始申请书中的信息(比如管理费用结构、区域投资重点等) ——委员会要求的其它信息 上述书面材料、外部评估人的最终报告和建议的修改将在委员会与最后候选人进行面谈的时候加以权衡，最终由委员会决定第二轮创新投资基金(IIF)管理执照的中标者。 在第一轮融资中，政府资金与私人资金的匹配比率最高是2:1，产业研究与开发委员会鼓励在第二轮融资中对匹配比率进行竞标，最低1:1，最高2:1。在第一轮融资中，获得执照的基金管理人收取的管理费比例是3%，在第二轮融资中，委员会欢迎更具弹性和竞争力的管理费结构。 三、英国的政府创业投资基金 1998年，《英国竞争力白皮书》宣布设立政府创业投资基金，用于削除中小企业的市场薄弱环节，提高其融资能力。基金首期投入1亿英镑，原由贸工部中小企业政策理事会负责管理，从2000年4月1日起移交新成立的小企业服务局 管理。英国的政府创业投资基金不直接投资中小企业，而是通过支持各地区设立商业性创业投资基金，促进对中小企业的投资。 该计划始于1999年，其宗旨是: ——增加中小企业发展所需的股本融资，发挥其增长潜力; ——保证英国每个地区都有一家本地区的创业投资基金，为中小企业提供不高于50万英镑的股本投资; ——向潜在投资者示范基金投资中小企业股权的巨大收益。 根据英国政府的要求，所有寻求政府创业投资基金支持的区域性创业投资基金都必须实行商业化运作，由有丰富经验和监管部门授权的基金管理人管理，并需要募集一定比例的私人投资 1、具体标准及其执行 (1)基金的设立 发起人在准备建立区域性创业投资基金时，应确定基金经理，并就投资标准与基金经理协商一致，公立机构和私人机构都可以作为基金发起人，基金经理人应符合的条件，发起人须在政府招标公告的时限内按要求投标。 (2)基金的规模 区域性创业投资基金需要募集至少1000万英镑作为资本。基于在英国所有地区建立创业投资基金的目标，政府对每一家区域性创业投资基金的参股也设定上限。 (3)投资咨询委员会的设立 所有区域性创业投资基金成立投资咨询委员会，其作用是:发现潜在投资机会,对投资政策提出咨询建议,确保各项投资符合法律、道德和伦理标准。投资咨询委员会还应包括符合条件的独立委员，他们应具有丰富的企业和区域经验，对投资建议进行讨论、发表意见，该委员会的职责及其与基金经理的关系应该明确定义并严格遵守。 (4)投资金额的限制 政府参股的所有区域性创业投资基金只能投资中小企业，首期不得超过2 5万英镑，包括优先股和无抵押债务;间隔应该大于6个月后可以进行第二期投资，但投资总额不超过50 万英镑，除非是为了避免股权被稀释而达到特别许可。任何情况下，区域性创业投资基金在一家企业或一个关联企业集团的投资不得超过其资本的10%;不设定最低投资金额。 (5)禁止投资的行业 土地、期货、股票及其它金融产品;金融、保险、租赁或其它金融业务;提 供法律或会计服务;房地产开发;农场、林场;旅馆业、护理业或家政服务等。 (6)监管要求 区域性创业投资基金应向小企业服务管理局报送下列报表:基金损益表;基金及其每个合伙人的资产负债表;基金及其每个合伙人的现金流量表;各项投资的价值评估信息;各项投资未来价值变动的评论;已退出的投资的内部收益率(IRR)情况。以上报表一般每半年报告一次。 (7)政府支持方式 ——政府投资。为吸引其他投资人，英国政府创业投资基金给予政策激励。政府创业投资基金的投资可以作为区域性创业投资基金的垫底资金，即:当创业投资基金发生损失时先损失政府的投资份额;或采取政府收益封顶，政府只收取一个有限的收益;或两种政策优惠相结合; ——资金保证。对符合标准的私人投资者出资提供20%的资本损失保证; ——管理/交易成本补贴。为增加对基金经理的吸引力，政府提供一定的管理成本和交易成本补贴。 在以上政府支持方式中，政府保留选择权力，以决定是否给予一定的支持及相关条件和条款。 2、区域性创业投资基金计划执行情况 英国通过政府创业投资基金计划，有效地促进了各地区设立区域性创业投资基金，并通过政府参股区域性创业投资基金的示范作用，有效性地促进了民间资金设立创业投资基金。目前，英国已成为欧洲创业投资最发达的国家，其创业投资规模已超过整个欧洲的一半。而且，几乎每个地区的创业投资都得到了发展。 四、美国的提供融资担保支持模式 在美国，发挥创业投资引导基金作用的是“小企业投资公司计划”。该计划基于美国社会信用体系已经高度完善的前提，主要通过政府拨款为小企业投资公司(SBIC)这种特定意义上的创业投资基金提供融资担保的方式，提高小企业投资公司的投资能力和财务收益水平，并以此促进民间资金设立小企业投资公司。 1、美国小企业投资公司计划的提出背景 美国小企业投资公司计划源于1957年波士顿联邦储备银行的一项研究，该研究指出:小企业的融资需求总是超出传统的、基于企业资产而提供信贷支持的能力范围。为了发展，这些企业需要资本金(股权资本)或具有资本金性质的长期资金的支持。而资本市场上也一直存在着为成长型小企业提供长期资金的缺口，这种缺口至今仍然存在。基于这一研究成果，1958年美国小企业管理局推出了旨在为小企业提供长期资金(包括股权资本和具有准股权性质的长期债权资 本)的“小企业投资公司计划”。 基于“小企业投资公司计划”，美国小企业管理局无需直接给小企业提供资本支持，而是通过杠杆式政策性金融的间接支持，鼓励小企业投资公司的发展，促进民间资本增加对小企业的投资。这样既解决了政府直接参与投资所可能导致的效率问题和腐败问题，又有利于更好地发挥政府政策性金融的杠杆放大效应。1958年颁布的《小企业投资法》就明确指出，小企业投资公司计划“必须保证最大限度地吸引民间资本的参与”。 2、小企业投资公司计划的历史演变 小企业投资公司是一种专门为小企业提供创业资本的创业投资基金，由民间部门提供资本金，并由民间部门自主经营、独立决策。但为了获得政府支持，它的设立必须经过美国小企业管理局的批准，投资方向主要只能限定在有关法律规定的小企业。在该计划实施之初，政府的政策性金融支持的方式是由小企业管理局为小企业投资公司提供短期优惠贷款，从而增加小企业投资公司的可运用资金，并且能够发挥出必要的规模效应。 “小企业投资公司计划”在实施初期就曾极大地吸引了民间资本的注意。继1959年3月第一家小企业投资公司设立之后，截止到1963年，共有692家小企业投资公司设立。这些小企业投资公司的设立与运作，不仅有效了地支持了小企业的创业与发展，而且促使创业投资很快在美国发展成为一个行业。但在经历了一段时间的快速发展之后，到上世纪 70年代小企业投资公司开始陷入困境。其中的原因除与整个资本市场在70年代曾经遭遇低潮有关之外，“小企业投资公司计划”自身的不足也是一个重要的方面。一是以短期优惠贷款方式支持小企业投资公司，虽然利息负担较轻，但由于小企业投资公司必须在短期内向小企业管理局归还贷款，使得小企业投资公司只能以短期贷款的形式支持小企业。这不仅不利于小企业的长期发展，反而构成釜底抽薪。由于以短期贷款方式支持小企业还必然存在“风险——收益”不对称的问题，结果形成了不少的呆帐、坏帐。二是市场准入门槛过低，导致大多数小企业投资公司缺乏必要的投资能力和管理经验。在1959年，设立小企业投资公司的资本金只需要15万美元;即使到上个世纪60至80年代，资本金标准也仅为50万美元。在管理人资格方面，任何一个只要没有犯罪纪录的人都可以发起设立小企业投资公司。 1992年以后，美国小企业管理局对“小企业投资公司计划”进行了重大改进，终于使之成为目前世界上最为完善的通过政策性金融支持中小企业发展的制度安排之一。其中最重要的改进是将过去“以短期优惠贷款方式支持小企业投资公司”改为“由政府担保其到公开市场发行长期债券方式支持小企业投资公司”。 这样，既给小企业投资公司提供了资金支持，又免去了它必须在短时间内归还美国小企业管理局贷款本息的压力。此后，小企业投资公司就能较好地给小企业提供长期股权资本支持。另一项改进是根据中小企业创业投资的特点，适当提高了小企业投资公司的进入门槛，从而确保小企业投资公司具有起码的规模管理效应、专家管理水平和抗风险能力。例如，在最低资本额要求方面，从上个世纪60至80年代的50万美元提高到了1000万美元。在管理人资格方面，要求申请人必须具有足够的竞争力和专业管理经验。在股权结构方面，为了保证“管理权与所有权的多元化”，一个SBIC至少应有30%以上的非管理股东。 对“小企业投资公司计划”的有关改进通过《1992年小企业股权投资促进法》明确后，新的“小企业投资公司计划”得以于1994年4月25日正式实施。此后，仅新设立的小企业投资公司的数量即迅速增长。截止到1998年7月，在4年多一点的时间里，仅新设立的小企业投资公司就达138家，初始注册资本达18亿元，超过了过去35年的总和。到2003年9月末，小企业投资公司总数达448家，资本总规模达220亿美元。在1994至2003年的10年中，小企业投资公司资本总规模以平均20%的高增长率增长的同时，其对小企业的投资也实现了显著的增长。尽管小企业投资公司的投资总金额仍只占所有创业投资总金额的小部分(按可比口径进行分析，1994至2002年间全美创业投资总额为2805亿美元，小企业投资公司的投资总额为237亿美元，占创业投资总金额的8.5%)，但由于一般性创业投资公司更多地投资于处于扩张期、过渡期、并购期等创业中后期的企业，平均投资规模为630万美元，而小企业投资公司主要投资处于种子期、起步期等创业前期的小企业，平均投资规模为51万美元;所以，从投资笔数看，小企业投资公司的投资总笔数占创业投资总笔数的比例高达62%以上。从种子期投资的金额分布看，小企业投资公司的投资金额占所有种子期投资金额 的比例更是高达64%。可见，小企业投资公司目前已经成了种子期投资的主要来源。据美国小企业管理局的资料，最近10年中小企业投资公司为美国创造了大量的就业机会和税收收入。仅2002年就创造了约73000个职位，所投资的小企业向联邦政府缴纳了60亿美元的所得税，向州政府缴纳了1亿多美元的地方所得税。 3、“小企业投资公司计划”对小企业投资公司的支持方式 目前，经改进后后“小企业投资公司计划”主要通过以下两种方式给小企业投资公司提供资金支持。 (1)担保债券 即通过美国小企业管理局为小企业投资公司发行债券提供担保。其要点如下: ——SBIC能够获得最高3倍于私人缴付资本的杠杆资金。 ——10年期不分期偿还;每半年付息一次;可以在任何时候赎回，头5年中，第一年赎回需付5%的罚金，以后罚金率每年下降一个百分点，第6年开始不需付罚金。 ——利息率比10年期国债利率高1.25%到1.5%，目前大约为6.5%。 ——每年付给SBA1%的管理费。 ——当SBA批准一笔5年内杠杆资金额度时，要收取1%的承诺费。资金拨付时需付2%的使用费，以及0.5%的承销费。 (2)参与证券 即以一种类似优先股的方式支持小企业投资公司发行长期债券。其要点为: ——债券期限为10年。 ——通过参与证券，SBIC可获得2倍于私人缴付资本的杠杆资金。 ——为便于SBIC安心从事长期投资，在其累计盈利之前，其原本应当每半年支付一次的债券利息由小企业管理局代为支付。 ——在SBIC实现累计盈利后，再按复利偿还SBA预先为其支付的利息。 ——SBA可以获得SBIC约10%的利润分配。 4、执行结果 经过40多年的运作，SBIC计划已证明了它所具有的价值，该计划提高了美国创业资本的可获得性，尤其是对那些规模偏小的企业以及那些尚未表现出迅猛发展势头的企业而言。截止到2001年，该计划支持的小企业投资公司完成了近140000项投资，向大约90000家小企业提供了超过了400亿美元的长期资金，培育了苹果电脑、英特尔、联邦快递和美国在线等一大批世界级创新企业，创造了超过100万个以上的新就业岗位。在促进了新的创业企业诞生的同时，还为创业投资基金管理人展示其管理能力提供了机会。1994年，该计划改进后，小企业投资公司资本总规模以平均20%的年率增长。对小企业的投资也显著增加。 尽管小企业投资公司的投资总金额只占创业投资总金额的小部分，但由于一般性创业投资公司更多地投资于处于扩张期、过渡期、并购期等创业中后期的中型企业，而小企业投资公司主要投资处于种子期、起步期等创业前期的小企业，所以，从投资笔数看，小企业投资公司的投资总笔数占创业投资总笔数的比例高达62%以上。从种子期投资的金额分布看，小企业投资公司的投资金额占所有种子期投资金额的比例更是高达64%。可见，小企业投资公司已成为种子期投资的主要来源。 五、几点启示 通过设立政策性创业投资引导基金来引导民间资金设立商业性创业投资基金是创业投资发达国家和地区的重要经验。引导基金运作模式因各国国情而宜，但都体现了以下共同规律: (1)支持对象都是商业性创业投资企业，一般不直接支持创业企业。 (2)为确保所支持的创业投资企业按照“市场化经营、政府引导”原则运作，引导基金不干预所支持创业投资企业的具体经营，而是通过制定规则和参与重大决策等方式引导其支持国家鼓励的创业领域。 (3)为有效引导民间资金参与，又建立起财务约束和风险约束机制，引导基金在收益分配上让利于民，但必须以“有偿原则”使用，且投资风险通常由民间投资者承担。 (4)引导基金的支持方式主要是参股和提供融资担保。 (5)为确保支持创业投资企业政策目标的实现，通常由创业投资管理部门和财政部共同监管，由专门的非赢利机构运作。