论国债的微观经济功能及其启示

论国债的微观经济功能及其启示 论国债的微观经济功能及其启示 长期以来，大多数研究国债的学者主要关注有关国债的宏观问题研究。例如，预算赤字和国债规模对实际利率、储蓄和投资的影响以及国债发行适度规模等。而对国债的微观经济功能，如国债对金融市场提供的流动性及流动性对金融和经济的影响等问题，则未能给与足够的重视。近几年来，理论界对美国国债的微观经济功能进行了实证研究，证明了国债微观经济功能的存在。 一、流动性及其对国债价格的影响 国债的微观经济功能与国债所拥有的独特流动性密切相关。因此，研究国债的微观经济功能，首先需要了解国债的流动性及其对国债价格的影响。 (一)流动性内涵 资产流动性反映了资产以预期价格转换为现金的速度、便利性以及确定性。流动性强的资产可以较低的成本和接近预期价格或等于预期价格迅速转换为现金。除了现金之外，国债是最富流动性的资产。国债的交易费用最低，且无任何信用风险。而其它金融资产，如股票或金融债券，虽然它们也具有较强的流动性，也能以相对较低的成本进行交易，但由于它们具有某些信用或市场风险，所以与国债相比，其价格波动性较大。 (二)关于流动性影响国债价格的实证分析 1965年Eugene F3>.Fama提出了有效市场理论。他认为，在金融市场上金融资产的价格已包括了所有可获得的信息。由于金融市场信息是有效的，所以任何金融资产的市场价格应等于其净现值。而金融资产的净现值又等于其所产生的所有未来现金流的贴现值之和，其贴现利率是反映相关现金流的风险利率。 尽管净现值在解释资产价格时是一个相当有价值的概念，但是净现值不能解释金融资产市场价格的某些特例。例如，国债的市场价格通常就要比单纯以净现值判断的结果要高。为解释这一反常现象，Yakov Amihud和Haim Mendelson(1986) 提出了流动性溢价理论，即资产价格为其资产净现值与其流动性溢价之和。 Amihud和Mendelson观察了资产出价和询价之间和价差，以此来测度资产流动性:资产的流动性越高，其出价与询价之间的价差就越小。在假定投资者要以较高的预期收益来补偿其所拥有的流动性较低的金融资产的情况下，Amihud和Mendelson在检验了1961-1980年间纽约证券交易所股票的出价和询价价差及预期回报率以后发现:(1)若出价与询价之间价差增大，则平均回报率上升;(2)收益一价差关系的斜率随价差增大而下降。他们的结论证实了流动性溢价的理论。Amihud和Mendelson(1991)又检验了短期国债和剩余期限小于或等于6个月的中期国债的收益率。若不存在流动性溢价，这些短期和中期国债的收益率应该是一致的。然而，现实中收益率却存在差异，这再次证实了流动性溢价的理论。Amihud和Men-delson也曾对1987年4-11月的489对相互匹配的短期和中期国债进行检验并发现:(1)中期债券的出价与询价之间的价差约为短期债券的4倍，这表明了中期债券的流动性较低;(2)中期债券的收益率要高于到期期限相同的短期债券收益率，其平均值ΔY=0.428%，其标准差为0.021(注:Yakoy Amihud and Haim Mendelson.Liquidity,Maturity,and the Yields on U.S.Treasuries.Journal of Finance,1991,46(9):1411-1425.)。 其他经济学家也研究了流动性溢价理论，David Beim(1992)检验了1987-1990年的长期国债，用出价和询价的价差来测度长期国债流动性后发现，在发行后的最初两年里流动性减少了1/3。自第二个年度后，流动性减速开始放缓，但在随后的年份中，减速又加快了。研究同时显示，尽管流动性与国债余额规模二者之间并非同比例变动，但有一定的相关性。Beim认为，倘若长期债券的价格等于其现金流现值的期限结构理论有误差，其关键原因就在于流动性对国债定价有影响。 Avraham Kamara(1994)扩展了Amihud和Mendelson(1991)的研究，他将即期风险(ira-mediaey Risk)，即交易所实现的价格与当前报价不同的风险，融入了流动性溢价分析之中。通过检验1977年1月到1984年7月大约还有14周到期的短期和中期国债，Kamara发现，在这些具有同样剩余期限的中期与短期国债之间存在收益率差异，其中包含了即期风险的因素。Francis A.Longstaff(1995)检验了市场交易影响金融资产价格的机理。Longstaff发现，对市场交易的限制极大地降低了股票价格，其降低值等于流动性减额。这一结论与流动性溢价理论相一致。 Longstaff(2001)同样还比较了长期零息票国债和长期零息票REFCORP(Resolution Funding Corporation)债券的价格和收益率，揭示了国债的流动性溢价。针对大量金融机构破产的情形，1989年美国国会制定了《金融机构改革、复苏和执行法案》(FIRREA)。FIRREA建立了REFCORP作为解决这些破产企业的融资机构。REFCORP债券的本金由长期国债担保，而REFCORP债券的 利息由政府支付。由于REFCORP长期债券与长期国债在风险与税收方面相一致，故可比较的REFCORP长期零息票债券与长期国债之间的价格与收益率差异就可反映出流动性溢价的差异。通过比较1991年4月至2001年3月期间3个月到30年期的国债和零息票债券的收益率，发现平均收益率差异范围为9.35至16.28个基点(100个基点为1%)，这些收益率差异意味着在两种零息票债券之间的平均价格差异从3月期的0.035%到30年期的5.05%不等。(注:Francis A.Longstaff.The Flight-To-Liquidity Premium in U.S.Treasury Bond Prices.University of California Los Angel-es Working Paper,2001,(5).) 二、国债的微观经济功能 (一)国债在金融市场上的功能 尽管国债一直是政府弥补财政赤字的有效手段，但是国债还具有其他许多重要的金融功能。 1.基准定价 作为基准定价的有效工具，国债必须具有一条真实的收益率曲线。在一个发达的国债市场上，国债具有构造一条“真实的”无风险收益率曲线的特性:(1)市场参与者认为国债是无风险的;(2)国债按预期数量有规律地发行，其发行期限绝大部分应为4周到10年;(3)国债供给量充足;(4)国债市场具有很好的统一性、流动性，在任何到期日其价格均不会出现异常波动。鉴于上述这些特征，市场参与者可利用所观察到的国债收益率绘制一条无风险收益率曲线，并且可以利用这条无风险收益率曲线来评价其他具有风险的债券价格。 2.利用国债回购进行融资 回购可视为以可靠的流动性为担保的短期贷款。投资于长期国债的管理人可通过国债回购市场保留其长期持仓量。回购市场规模大且主要依赖于国债作为其基础债券。据美联储统计，在2001年上半年，一级交易商日均未清偿回购总额为2.95万亿美元。政府证券清算公司(GSCC)按产品类型跟踪观察了通过其清算的回购交易，在2001年上半年，GSCC处理了超过98.1万亿美元的回购交 )。易，日均处理7845亿美元，其中国债占78万亿美元(为所有回购交易的81.5%(注:Dominique Dupont and Brian Seek.The Treasury Securities Market:Overview and Recent Developments.Federal Reserve Bulletin,1999(12):797-798.) (二)国债有助于降低投资者融资成本 个人和机构投资者在购买公司所发行的债券时，一般会再选择购买国债或其衍生产品对债券利率风险进行套期保值。若国债市场发育不健全，债券购买者就要使用成本更高的套期保值手段，则债券购买者的边际套期保值量将会减少，其面临的利率风险也会增加。为弥补债券购买者所面临的较高的边际利率风险，必须提高债券的预期收益率。因而，债券购买者利用国债及其衍生产品能有效地规避利率风险，同时可降低企业发行债券必须支付的利率水平。这样，国债市场的流动性可在两个方面降低绝大多数投资者的费用:承销及债券发行。 (三)在经济衰退或金融危机时期提供了流动性 为分析国债在经济衰退或金融危机时能对金融市场发挥增强流动性的功能，Bengt Holmstrom和Jean Tirole(1998)以美国经济为例，构建了一个在不稳定环境下，众多企业在房地产业进行长期投资以获取收益的模型。(注:Bengt Holmstrom and Jeam Tirole.Public and Private Supply of Liquidity.Journal of Political Economy,1998,106(2):1-40)在Holmstrom-Tirole模型中，在0期，每家企业采用发行债券和股票融资。 由于每位企业家受激励性所驱动必须至少保留一小部分企业预期净现值，因此每家企业的全部预期净现值一定大于其外部债权和股权的预期净现值。这就是众所周知的企业家楔(entrepreneurial wedge)。在1期，企业项目投资所需要的资金可能会增加或减少，这称之为流动性振荡(liquidity shocks)。相应地，其投资的预期净现值同样会增加或减少。此时，每家企业必须决定是否继续或终止投资。若企业终止投资，则原所有的投资都将损失;若企业继续投资，它在2期所获得的投资收益有可能高于也有可能低于其预期收益。 Holmstrom和Tirol，利用该模型首先分析了经济扩张时期特定企业的随机流动性振荡特征。为使经济利益量大化，只要预期净现值保持正值，企业就应该在1期继续投资。然而，在企业所有的净现值和外部净现值之间的企业家楔的作用，限制了企业再向投资者发行新债券和新股票的能力。因此，流动性振荡会迫使某些具有的预期净现值的企业终止投资，并由此降低了总体经济利益。若1期流动性振荡为正向的企业将剩余资金贷给流动性振荡为负向的企业，虽然能阻止预期净现值为正值的企业减少投资，但能增加总体经济利益。然而，由于搜寻和交易费用的存在，因此拥有剩余资金的企业向资金短缺企业的贷款变得不切实际，而诸如商业银行之类的专门金融中介得以发展，他们聚集企业的剩余资金并将它们贷给资金不足的企业。除了贷款，流动性振荡为负向的企业还可能抽出其 银行储蓄或出售在。期所获得的债券或其他企业的股票来清算其有价证券组合，以满足其在1期的融资需求。那么，在0期要求企业购入金融资产，还要进行初始投入，这就有可能降低企业的预期收益率。 其次，Holmstrom和Tirol，分析了非随机高度相关性的流动性振荡。例如，非预期性增税提高了所有企业在1期进行投资的成本。这类高度相关性的流动性振荡具有经济衰退或金融危机时期的特征。上述企业获得的流动性来源——发行新债券或股票，以及从金融中介借款或清算其金融资产——均是内生的，即模型中的所有流动性均由私人企业的生产活动所产生的。由于这些流动性是内生的，所以不能满足整个经济对流动性的总需求。假定某些企业抽出存款以满足其流动性需求，金融中介将不能满足来自于其他企业对贷款的需求。若某些企业卖出股票和债券，证券的市场价格将会下降，较低的债券和股票价格将会阻止其他企业通过发行新债券的股票来募集资金。由于企业不能满足整个经济社会对流动性的需求，因此在发生危机时某些受流动性约束且预期净现值为正值的企业仍会终止投资，这种行为将降低总体经济利益。 最后，Holmstrom和Tirol，提出了国债的作用。国债与私人债券所提供的流动性的不同之处在于:一是国债所提供的流动性是外生的;二是国债的流动性基于政府强制性税收，而私人金融资产的流动性则取决于特定企业和影响企业获利能力的经济环境。 在Holmstrom和Tirol，的模型中，没有将相机抉择的货币政策作为可供选择的流动性来源。尽管相机抉择的货币政策可向金融市场提供流动性，而国债与相机抉择的货币政策所提供的流动性有很大的差异。 现实中，个人和企业可以主动利用国债的流动性。Holmstrom和Tirole指出，面对具有高度相关性的流动性振荡，“政府债券提供了自我保险的工具”;而相机抉择的货币政策所发挥的流动性则依赖于政府的决策和行动。 因而，相机抉择的货币政策不能完全替代国债所提供的流动性，仅是对国债所提供的流动性的补充。Holmstrom和Tirole通过以上分析，论证了国债在经济衰退或金融危机时期所提供的经济功能，即一个有相当规模的、活跃的国债市场能减缓经济衰退或金融危机时期的就业、投资和生产规模的紧缩。 (四)国债能增加私人投资和实际GDP的增长 普林斯顿大学经济学家Michael Woodford(1991)认为，传统模型和李嘉图均衡模型都不能完全解释国债对宏观经济的影响，并且构建了流动性约束模型。传统模型和李嘉图均衡模型假定存在完善的金融中介，即个人和企业可以竞争性利率和未来收益为依据方便地获得融资。而流动性溢价的存在表明，金融中介是不完善的。正是金融中介的不完善性导致某些个人和企业会受到流动性的约束，即他们不能以未来收益为依据获得融资。且当现金流波动时，流动性约束还会迫使某些个人和企业放弃效益较高的项目，最终流动性约束会导致私人投资达不到最佳水平。 Woodford还强调，持续的国家预算赤字可使受流动性约束的个人和企业获得高度非流动性的未来收益权(未来税收)去换取高流动性的资产(国债)。因此，无论增加国家净债务(发行国债)是否会提高实际利率水平，不断增加的国家净债务有助于受流动性约束的个人和企业稳定其投资水平。另外，与传统模型和李嘉图均衡模型结论不同的是，不断增加的国家净债务对经济的影响并非是中 性的。不断增加的国家净债务与给私人部门额外的流动性，减少了先前由于流动性约束而放弃的可获利投资项目，从长期而言加速了GDP的增长。Woodford的研究还进一步证实，流动性约束模型与20世纪80年代美国经济的表现相一致。 然而，国债供给并非是在私人流动性约束不再存在时才达到最佳水平。其原因在于，支付国债利息的资金来源于征税，而税负过重会对经济产生不利的影响。因此，必须在发行国债以减缓流动性约束的宏观收益与征税对经济产生不良影响的成本之间进行权衡。 (五)国债微观经济功能的佐证:我国香港特区财政和新加坡的实践 长期以来，我国香港特区财政一直出现盈余，特区政府不必因赤字而发行债券。然而，特区政府决定建立政府债券市场并授权特区货币管理局发行债券。截至2000年底特区政府债券发行余额已达到1090亿港币，占特区GDP的8.6%。 与我国香港相类似，新加坡政府同样有持续的财政盈余，也没有发行政府债券的财政需求。但新加坡政府授权货币管理局(MAS)于1998年发行了新加坡政府债券(SGS)。截至2000年底，SGS余额达到432亿新加坡元，占新加坡GDP的27.2%。MAS认为，新加坡发展政府债券市场的目的是:(1)供向个人和机构投资者提供短期无违约风险或违约风险很小的投资选择;(2)建立一个具有较强流动性的政府债券市场作为公司债券市场的基准;(3)鼓励发展与固定收益债券相关的技术及扩大新加坡可提供金融服务的领域。 不过，理论界至今尚未对我国香港特区和新加坡的实践进行实证性研究，以定量确定我国香港和新加坡发行政府债券的绩效。然而，经济学家和金融市场参 与者均认为，建立活跃的政府债券市场是发展有效资本市场的前提条件。我国香港特区和新加坡在没有预算赤字的情况下，仍建立起活跃的政府债券市场的实践同样说明该市场具有一定的微观经济功能。 三、启示 上述关于国债微观经济功能的分析对处于国债市场建设阶段的我国具有一些有益的启示。 由于国债在经济和金融运行方面具有的基础地位及其所具有的微观经济功能，特别是国债有助于缓解通货紧缩和金融危机所造成的就业、投资和生产规模收缩。因而对于我国来说，建立一个具有高度流动性的国债市场具有特别重要的意义。 长期以来，我国理论界对国债的研究均是从财政的角度出发，将注意力放在国债手段的利用限度、国债规模及其经济效应等问题的分析和评价上。即使在当前的通货紧缩时期，对国债的运用也仅从宏观角度考虑，研究国债的宏观调控功能。对国债所具有的微观经济功能研究不够，对国债市场发育不全、对经济和金融的不利影响缺乏足够的认识。具体而言，涉及国债市场的建设研究，也大都从满足财政政策需要的角度，如如何低成本、高效益地发行国债来完善国债市场。而从实践来看，我国自20世纪80年代初恢复发行国债以来，也始终将国债市场视为筹集资金弥补财政赤字的场所。 上述关于对国债作用的认识和实践直接导致了我国国债市场发展过程中的诸多不足。具体表现在:国债发行机制市场化程度不够;国债期限品种尚不丰富， 缺乏短期国债;各类期限国债未能做到连续、定期发行;未能建立一个统一的国 债市场;国债市场流动性不足等。这些缺陷严重影响了我国国债市场微观经济功 能的发挥。为此，笔者认为，今后我国国债的发行及国债二级市场的建设不仅要 考虑财政融资的需要，而且还应该从建立、健全国债市场的角度来考虑国债的发 行、流通和偿还。今天，国债市场与经济和金融体系息息相关，其发展不应该也 不能仅仅与财政赤字相联系。亚洲金融危机的爆发及国债所具有的微观经济功 能，使人们深刻认识到在发展中国家建立一个发达的国债市场的重要性。我国的 国债市场发展应摆脱其为经济建设投融资的那种狭隘思维，而应将其定位于为建 立完善的国债市场体系，成为我国经济和金融运行的基础目标。 【参考文献】 [1] Beim,David O..Estimating Bond Liquidity [R].Columbia First Boston Series in Money,Economics,and Finance FB-92-08,1992,(4). [2] Dupont,Dominique and Brian Sack.The Treasury Securities Market:Overview and Recent Developments[R].Federal Reserve Bulletin,1999,(12):785-806. [3] Fleming,Michael J.Reinhart,Vincent and Brian Sack.The Eeonomic Consequences of Disappearing Govemment Debt.[R].Bookings Papers on Economic Activity,2000,Fall(2):163-200. [4] Longstaff,Francis A.. The Flight-To-Liquidity Premium in U.S.Treasury Bond Prices.[R].University of California Los Angeles Working Paper,2001,(5). [5] Longstaff,Francis A.. How Much Can Marketability Affect Security Values[J].Joureal of Finance,1995,50(12):1767-1774. [6] Sehinasi,Garry J.,Charles F.Kramer,and R.Todd Smith..Financial Implication of the Shrinking Supply of U.S.Treasury Securities[R].Washington,D.C.:International Monetary Fund,2001-03-20. [7] 赵尚梅.国债市场的功能与利率市场化[J].财贸经济，2002,(6). 作者:何志刚杭州商学院金融学院 何志刚