金融衍生品在中国

金融衍生品在中国 *宋逢明 高峰 金融衍生品的出现深刻地改变了人们进行风险和财务管理的模式，也对整个金融体系 产生了重大影响。20多年的迅速发展，无论是在理论上，还是实践中，都使金融衍生品成 为金融系统中最重要的不可或缺的一个组成部分。 在中国，金融衍生品还刚刚开始。数年前的短暂尝试虽然遭受挫折，但伴随着这几年 国民经济的高速增长和证券市场的逐渐成熟，发展金融衍生品又成为人们关心的焦点问。 同时，衍生品的复杂多样性以及伴随衍生品交易产生的企业危机和市场不稳定等表面现象， 又使人们心存疑虑，欲行又止。 这里，我们将通过详细分析金融衍生品的经济功能，回答上述问题，并就如何在国内 市场推出和发展金融衍生品展开进一步的讨论。 1 所谓衍生品，就是指其价值依赖于某种或多种标的物的金融产品。衍生品的标的物可 以是某类资产，也可以是一种指数，或者是某种可以参考的比率。根据衍生品标的物的不同 性质，我们又可以将它分为两大类：商品衍生品和金融衍生品。商品衍生品就是以商品作为 标的物的衍生品，而本文重点讨论的金融衍生品的最主要的特点就是，它的标的物本身就是 金融产品——比如股票，利率，汇率，或者指数等等。 在现实生活里，特别是在成熟发达的金融市场中，金融衍生品的形式更是多种多样， 几乎所有的金融产品都可以作为其标的物物：包括各种股票，债券，汇率，利率，信用特征， 股票指数等。而且，随着市场的发展，不断有新的衍生产品在金融创新的浪潮中涌现。因此， 我们很难对金融衍生品进行比较完全和合适的分类。但就其最常见的标的物而言，金融衍生 品可以分为：权益衍生品，利率衍生品，汇率衍生品，指数衍生品和信用衍生品。而从其最 基本的形式上看，有四种最基本、最简单的类型，那就是：远期合约，期货，期权和互 换。其它的各种复杂的衍生品，大多都可以由这四种基本产品通过各种分解组合而形成。这 也就是金融工程师的工作。 * 宋逢明，清华大学教授、博士生导师，中国金融学会常务理事、学术委员会委员；高峰，清华大学金融 学专业博士生。 1 2 由于衍生品的迅速发展，许多产品的形式显得非常复杂，产品定价中也用到了相当多 的高深的数学知识。以至于谈到金融衍生品，就觉得是一种有些神秘甚或是一种颇令人畏惧 的东西。这一切都使得人们很难正确认识到衍生品的经济功能和社会效益。但是实际上，金 融衍生产品的出现，大大推动了金融体系的发展，使得整个金融系统的经济功能得以更完美 的实现。 我们从整个金融体系的功能开始。众所周知，“金融系统的核心功能就是在不确定的 环境下，从空间和时间两个维度，帮助实现经济资源的配置和发展”（Merton，1990）。更具 体的，可以从以下几个方面来认识：提供交易清算系统以便利交易，汇集资金和资源，在不 同的时间和空间里转移经济资源，提供各种风险管理的手段，提供各种信息帮助不同经济部 门的人进行决策，帮助解决信息不对称造成的各种道德风险和激励问题。这些功能可以通过 金融市场、金融机构和金融产品等多个层次来实现。作为金融产品的一部分，多样化的金融 衍生品帮助我们更好的实现了这些经济功能。 1) 衍生品的主要经济功能之一是风险转移：它为在经济生活中的风险分配提供了更有效 的手段。由于有各种金融衍生品作为风险管理的工具，企业可以投资于更多原来缺乏风险管 理手段时无法进行的项目。比如某企业有意在海外建厂，如果没有有效控制汇率风险的手段， 那么投资可能就不可行；但如果有合适的外汇远期或者期权，情况就不同了。实际上，衍生 品提供的风险管理手段，使得企业的投资和融资决策可以有效分离，体现了现代企业所有权 和经营权分离的重要特征。同样，个人也可以从金融衍生品的风险转移功能中获益。正如 1994年美国联邦储备委员会主席阿伦?格林斯潘向国会作证时对包括金融衍生品所作的赞 扬：“本委员会认为近来发展起来的一批衍生品提高了经济效率。这些合约的经济功能是使 以前被绑在一起的风险分解成不同的部分，而把每一部分风险转移给那些最愿意承担和管理 这些风险的人„„”。 那么，为什么衍生品能够起到配置风险的作用呢？阿罗（Arrow，1953，1964）等人 发展起来的状态偏好模型对这个问题作了系统的分析。他们的模型说明，只要个人对不同种 类的风险的厌恶程度不同，一个完全的证券市场就能优化资源和风险配置，提高整个社会的 风险承受能力。实践表明，衍生品在增加市场完全性方面有着先天的优势。 所谓完全市场，就是指状态的数目等于独立证券的数目。它的重要特征是所有可能的 回报都可以由现有的资产组合形成，或者用金融学中资产定价的语言说，存在足够多的状态 证券可以复制市场上所有的金融产品。在这样的市场中，资源和风险都能得到最有效的配置， 社会的整体福利也达到最大。所以，只要构造出足够多的状态证券，我们就可以使市场变得 完全。这可以通过一些期权的组合策略达到（Breeden and Litzenberger，1978）。而信用衍生 品的出现，使人们将市场风险和信用风险分离管理，市场完全性得到了进一步提高。正是从 这个意义上讲，衍生品是一种增进社会福利的金融工具。 在操作层面上，金融衍生品的多样性也使得人们可以多种方式进行各种风险的管理。 不断产生的新的金融衍生品种类，就好像不断提供着针对各种风险的“专业化”管理工具， 使得人们可以更加有效的进行风险管理。从管理方式上看，风险管理的三种基本手段是：对 2 冲和套期保值，分散化和保险（Merton，1990）。对冲和套期保值使得人们可以通过在现货市场和/或衍生品市场卖出风险达到消除风险的目的。远期和期货是其中最典型的代表。分 散化通过将不完全相关的风险组合在一起以降低风险。指数衍生品则正提供了有效和低成本 的分散化投资工具。这里的保险则指人们支付一定费用换取有限的风险。期权就是一种保险 合同。在理想的情况下，期权的不同组合可以将风险限制在任意的水平。而从风险的种类上 看，常见的股指期货股票期权可以帮助管理市场风险，货币互换可以降低汇率风险，而近年 出现的信用衍生品则可以有效管理信用风险。 2) 单纯地看，衍生品并不直接起到资源配置的作用。它的资源配置功能，主要体现在其 有效地降低了交易成本，使得许多原本复杂的交易策略可以顺利实现，无论是静态的还是动 态的。 从静态的交易策略角度考察，金融衍生品至少提供了两类低成本的交易方式：分散化 和杠杆。首先，通过指数化产品（比如股指期货），人们可以很方便地管理总体性的经济风 险。其次，期货期权等产品的杠杆性质也在一定程度上起到了卖空的作用，减少了市场摩擦， 必然对经济是有利的。 从动态交易的角度看，金融衍生品更是起到了简化和替代品的重要作用。金融经济学 的基本原理告诉我们，在合适的可以低成本连续交易的金融体系结构里，即使没有所有的状 态证券，人们也可以通过动态的交易策略近似获得与静态完全市场一样完美的资源风险配置 效果。这就是所谓的动态完全性（Duffie and Huang，1985）。从实际操作的角度看，人们也 的确广泛使用着动态调整的交易策略，比如组合保险，战术资产分配等。然而现实的连续交 易成本并不是那样的低，所以金融衍生品也就有了存在和发展的理由。 正是由于金融衍生品的交易可以在很大程度上替代其标的物的交易，这使得衍生品在 事实上成为其标的物交易结算过程的一种重要延伸。虽然衍生品的使用使得交易和资金转移 更为频繁，但转移的资金量却有可能降低。这样衍生证券就帮助降低了金融体系中结算支付 系统的系统风险。 同样，金融衍生品特别是信用衍生品的出现使得资金借贷过程中的资源转移功能和信 用保险功能能够区分开来，从而保证了资本的高效配置。 3) 在前面的分析中，我们看到了衍生品是如何通过降低交易成本来达到风险配置的功 能。但是，衍生品并不仅仅是风险管理的工具，衍生品市场同样影响了金融市场的信息结构。 首先，金融衍生品的出现增加了人们在标的物现货市场的交易。由于有更多人的关注， 衍生品和对应标的物产品的价格会更接近其真实的价值。这样，金融衍生品的交易就实现了 价格发现的功能——因为它提高了相关产品价格信息的数量和质量。以精确的价格信息为指 导，经济资源的配置就会更加有效。衍生品的价格不仅帮助人们发现当前的价格，也为大家 提供了许多关于市场未来走势的信息，比如利率、汇率的变化等等。其中最为明显的例子就 是期权。Grossman（1988）是最早认识到这一点的学者。他指出，在不对称信息的情况下， 3 即使市场完全，期权也不可能通过动态交易的方法复制得到，因为未来的真实波动率是不确 定的。这也表明，人们可以从期权价格中推断出对未来波动率的预期，这是从现货市场无法 获得的。大量的经验研究表明，期权的隐含波动率确实提供了比历史数据估计更为精确的预 测。最新的研究还表明，从衍生品的交易中，人们不仅能获取关于波动的信息，甚至还可以 推断出交易者的风险偏好（Ait-Sahalia and Lo，2000）以及现货价格变化的整体分布状况（Ait-Sahalia and Lo，1998；Rubinstein，1994）。 其次，衍生品还提供了有效的激励手段，帮助人们更好的解决由于信息不对称带来的 代理问题。管理层股票期权即是其中的典型例子。 3 发展金融衍生品对经济有许多好处，但不可避免地也会产生新的问题。遗憾的是，虽 然不少人意识到这一点，但他们错误地高估了金融衍生品可能带来的新的风险和不稳定因 素。所以我们有必要就该问题作一些讨论。 首先，我们对衍生品的风险进行简单的划分。 第一类是市场风险，是由于拥有的衍生品头寸的价值变动引起的。如果衍生品市场的 交易和标的物现货市场的交易能够正确地保持住套利定价的关系，在本质上此类市场风险是 与衍生品的风险配置功能相关的。此时，衍生品的风险实际上来源于现货市场。 第二类是结构性风险。它由在一定的经济环境和市场设置下使用衍生品带来的所有风 险组成：如信用风险，流动性风险，结算风险，操作风险以及法律风险等等。值得指出的， 这些风险并不是衍生品本身所带来的，它们是由不够完善的市场结构的设计所引起的。其中 最重要的是衍生品与标的物之间的套利机制的建立和维持，即保持住它们价格变动的联动关 系。如果二者分离运动，可能产生衍生品市场自己额外的交易风险。 第三类风险则是由于市场上的信息不对称和市场参与者（包括金融机构、产品的使用 者以及监管这等等）对所获得的信息的正确分析能力不足所造成的评价风险。这些风险的本 质着重于参与者对市场上的各种风险因素是如何进行分析评价和如何应对。根本上说，风险 的来源是由三个因素造成的：一是市场上的信息披露和透明性不够，二是市场参与者缺乏必 要的知识和技能；三是机构内部的委托代理问题等等。这些风险可以进一步细分为：会计风 险，披露风险，教育风险。 通过以上分类不难看出： 第一，第一类市场风险并不是新产生的，它只是通过一个零和游戏将现货市场的风险 进行了重新的配置。这一点是许多人曾经忽略的。 第二，那些结构性风险和评价风险也不是衍生品本身所带来的，准确地讲是市场的不 完全性和市场摩擦所引起的。即使没有衍生品，这些风险同样会出现在其他的现货市场上。 而如果能恰当的运用衍生品，它还能帮助降低整个金融体系的系统风险。所以，我们只能说， 如果不恰当的使用金融衍生品，的确会加剧市场风险，影响金融体系的稳定。这就说明，只 要我们能够科学地设计市场结构和运行机制，并加以合理的引导和监管，大力发展金融衍生 品是十分必要的。 4 金融衍生品出现不过30年，但由于满足了人们对管理风险的需要，发展非常迅速。 直到今天，我们仍然可以看到不断有新的衍生品涌现，不断有新的金融衍生品市场出现。 1 可以说，金融衍生品的产生和发展，就是一部人们不断认识风险和管理风险的历史。 比如第一份金融期货合约是外汇期货，出现在20世纪70年代早期，是浮动汇率的产物。 70年代中期由于利率风险的增加出现了利率期货的交易。同样在股票市场为了规避风险， 80年代初，出现了股指期货；1973年，CBOE则开始推出个股的期权交易。互换交易始于 70年代末，最先是货币互换，1981年则在IBM公司和世界银行间发生了第一例利率互换。 信用衍生品的出现则更晚。在1992年，ISDA开始使用“信用衍生品”一词来描述场外交 易中出现的某种新的合约。到了95年之后，信用衍生品步入了高速发展时期。 2 根据国际互换衍生品协会（ISDA）的调查，截至2002年6月份，衍生品市场的总名 义价值已接近90万亿美元。其中利率和汇率衍生品的总值高达82.7万亿美元，权益衍生品的名义市值为2.3万亿，信用衍生品的名义市值为1.6万亿。相比2001年末，利率与汇率衍生品的市场规模增长了19%，信用衍生品的增幅更高达44%。 而国际清算银行（BIS）的报告显示，到2002年6月，衍生品场外市场总名义价值超 过127万亿，如果不计商品衍生品等其他衍生品，与汇率、利率和权益相关的金融衍生品名 义市值大约有110万亿。即使计算这些衍生品的市场价值，它们也高达4.45万亿。金融衍生品市值约为3.86万亿美元。其中又以利率衍生品所占比重为最大，超过80%，其次为汇率衍生品，最少为权益类的，只有2%。 到2002年9月，在交易所交易的金融衍生品名义本金超过28万亿（期货10万亿，期权18万亿），2002年第三季度的交易量达到192万亿（期货139万亿，期权53万亿），而2001年全年的交易量为595万亿美元。其中又以利率衍生品的市场份额最大，大约在90%左右，其次是与指数相关的衍生品，汇率衍生品在交易所交易的比例很小。这与场外市场不 同。当然，从地域的角度看，北美是交易最活跃的，其次是欧洲，亚洲市场处于第三。 从金融衍生品市场的新近发展来看，还有以下的特点。 第一，交易所交易衍生产品的集中性。尽管发展迅速，交易所交易的金融衍生品仍然 呈现高度的集中性，大部分种类的衍生品的交易都集中在少数几个市场。比如，短期利率期 货最活跃的5个市场占据了整个市场交易的95%以上。股指期货市场的集中度相对较低， 但最活跃的5种合约所占份额也达到63%。 第二，衍生品市场发展和经济基本面的不确定性息息相关。由于全球经济不确定因素 的增加，人们风险管理的需求使最近的衍生品交易大大增加。2002年第三季度交易所交易的衍生品激增14%，而前一季度增幅只有4%。场外交易方面，2002年上半年增加15%，而前一期的增幅为11%。 5 第三，指数衍生品和信用衍生品的发展引人注目。由于全球股市波动的进一步加剧， 指数衍生品交易在今年第三季的交易达到17.4万亿美元，上涨13%。因为指数产品的的低成本和高流动性，越来越多的机构投资者大量使用指数产品调整其权益头寸。其中韩国的指 数产品发展更为迅速，已经成为既美国之后的第二大指数衍生品市场。同样，阿根廷的金融 危机和安然破产事件也刺激了人们对信用衍生品的需求。BBA甚至估计到2004年末全球信用衍生品能够超过5万亿美元。但作为一种创新金融工具，信用衍生品也正经历着一场新的 变革。 如果从1981年恢复发行国库券算起，我国的证券市场已经走过了20年。上海、深圳两个交易所成立至今，也已有10余年的历史。总体上看，我国证券市场发展十分迅速。但 是，相比而言，国内衍生品市场的发展则经历了较大的波折，相对滞后。今天，我们在国内 交易所见到的可以交易的衍生品就是商品期货。虽然，国债期货等金融衍生品也曾在中国证 券市场上出现过，但由于当时市场环境并不成熟，这些产品并没有能够继续发展下去。 十年磨一剑，经过10年的风风雨雨，期货市场的发展终于迎来了曙光。2001年，我国期货市场扭转了连续多年交易规模持续下滑的局面，实现了恢复性增长。中国期货业协会 的统计资料显示，2001全年期货市场成交合约1.2亿手，成交金额突破3万亿元，分别比2000年增长120%和87%。最新统计资料显示，2002年以来全国期货市场交易继续保持多 品种竞相活跃的局面，11月份交易量为1519.23万手，交易金额为4901.49亿元，同比分别增长0.37%和32.22%，环比分别增长62.85%和72.03%。1－11月份全国期货市场交易规模已经达到去年全年的水平，其中交易量为1.2亿手，交易金额为3.37万亿元，同比分别增长12.64%和25.40%。11月全国期货市场月末持仓量为166.64万手，环比增加4.68%。这表明，经过几年较大力度的结构调整和规范整顿，期货市场正逐步走向成熟。 期货市场的成熟也体现在期货交易所市场管理和风险控制能力的不断增强。根据对现 阶段市场风险控制措施的研究分析，我们认为目前严格的涨跌停板，保证金，和平仓制 度的确可以保证期货市场的平稳运行而不积聚大的风险。风险控制体系的完善为推出新的期 货品种打下了坚实的基础。 我国证券市场虽然建立较晚，但经过十年多的发展，可以说走完了西方国家上百年的 历史。无论是在市场规模，参与者构成还是在整个国民经济中发挥的作用，都已经达到了相 当的程度。但是，我国证券市场仍然存在着诸多问题，很多是结构性的，比如市场的完全性、 风险管理和资源配置的有效性，都与成熟的资本市场有较大的差距。发展是事物内在的必然 要求，中国证券市场也必须通过不断的深化和完善，以适应日新月异的环境变化。特别是在 中国已经加入WTO，即将与整个世界经济接轨的大背景下，我国资本市场如果不进行根本 性的结构调整，将很难适应经济金融全球一体化所带来的巨大挑战。 从外部看，一方面，国际金融局势的日益动荡，发展金融衍生产品有利于提高中国经 济的抗风险能力。另一方面，大规模的国外风险资金进入国内，需要套期保值和投机套利工 6 具，这种需求必然推动相应的金融衍生品品种的开发与交易。从内部看，一方面，中国作为 新兴市场，系统风险较大，需要推出金融衍生品种分散风险。另一方面，中国加入WTO后， 市场竞争更趋激烈，要求有健全的市场体系，完善的风险防范和控制机制，需要各种类型的 保值工具。这对于增强市场流动性，培育机构投资者等都大有好处。 从目前市场环境看，可以考虑的金融衍生品品种包括股指期货，国债期货和信用衍生 品。 1 对股指期货的现实需求来自于不断壮大和成熟的股票现货市场。据中国证监会最新统 计数据显示，中国证券市场市值已跃居亚洲第三，仅次于日本和中国香港。统计数据显示， 截至2002年9月27日，深沪证券市场共拥有上市公司1203家，总市值达4.4万亿元。 现货市场的发展和股票市场的波动性使得投资者对于风险管理工具的需求与日俱增。 作为新兴市场，中国股市的系统性风险比较大，系统风险对投资收益的影响尤其突出。人们 可以通过选择组合投资消除非系统风险，却无法规避大部分的系统风险。国外成熟股票市场 的系统性风险占总风险的比例一般不超过50%，而我国这一比例几乎高达70%。这么高的系统风险，是绝大多数市场参与者尤其是机构投资者所不能承担的。而一旦发展了股票指数 期货市场，投资者就可以有效的将这些系统风险转移出去。 此外，股指期货也可以缓解由于现货卖空限制造成的市场扭曲。在不存在做空机制时， 投资者只有在股价上升时才能获利，下跌时只能遭受损失，发现定价失衡也无法进行套利， 这将使资产价格偏离其应有的均衡价值，可能导致资源的非有效配置。 对于发展机构投资者来说，股指期货的作用更为明显。除了风险控制，股指期货也可 以大大降低交易成本，更好的把握市场机会。 虽然股指期货的推出是迟早的事情，但具体到设计细节时，我们必须对股指期货市场 的风险控制格外慎重。最重要的就是要保证期货与现货的同步性，关键就是保证套利能够有 效地进行。 2 国债市场的快速发展为国民经济发展做出了突出贡献。一方面，国债市场的进一步发 展需要金融市场的创新。另一方面，市场的发展也为金融衍生品特别是利率衍生品在中国的 开发与运用提供了现实基础。2002年累计发行国债6061.3亿元，创出了新中国国债发行规模之最。上半年银行间债券市场现券和回购交易总量为45808.36亿元，其中，现券结算总量达2374.51亿，比前五年现券成交总和还多749.33亿元。交易所市场这种状况也非常明显， 2002年至11月全年交易总额达到27609.80亿元，其中现货6983.21亿元。同期股市交易总金额为26255.76亿元。 目前市场对于利率类衍生品的需求十分强烈。首先，由于缺乏安全有效的投资渠道， 大量的银行存差资金涌入国债市场，商业银行资产中债券比例达到12%－13%。但同时因为受到股市低迷的影响，大量资金进入国债市场，造成债券收益率下降，而从宏观因素看，进 一步降息的可能性并不大，如果利率上调，就会形成一定的利率风险。其次，外资银行进入 7 国内之后，其在国内的货币业务可以通过国际金融市场上的期货、期权等各种金融工具进行 套期保值，而国内的银行在经营业务时却不能灵活运用这些工具，在竞争中处于劣势。因此， 推出利率类衍生产品，对于完善金融市场体系，分散利率风险和维护国有银行利益具有重要 意义。而且作为一种发现市场利率的有效手段，对于正在进行的利率市场化改革也具有现实 推动意义。 现在，国债期货推出的最大阻力来自于当初国债期货失败造成的余悸和错误认识。但 事实上经过几年改革，市场环境已大不相同，导致国债期货实验失败的一系列因素也已不复 存在。比如市场体制和交易的漏洞。这已在多年商品期货市场的发展中得到了完善。此 外，国债期货需要的其他条件也基本具备。《期货交易管理暂行条例》已经颁布和执行，期 货交易无法可依的局面宣告结束；期货监管体制已经建立起来并逐步完善，监管能力和效率 逐步提高；全国性的国债集中托管体系1997年正式建立并运行，从技术上增加了国债交易 的可靠性，等等。 3 全球意义上来讲，信用衍生工具的出现与发展，带来的最为深刻地影响之一是对两大 金融机构——机构投资者和商业银行的影响。它使得机构投资者开始将信用风险资产作为一 项分离的独立资产考虑，并将它放入整个资产组合中进行分析和资源优化配置；同时信用衍 生工具使得信用风险可以在交易对手间有效地进行交易，而使对冲或承担信用风险变得相对 容易，它的出现和应用为信用风险市场提供了隔离、分解和转移信用风险的机制，使得银行 不再是唯一的信用创造者和承担者。 对亚洲及中国来讲，信用衍生工具可以说是一个全新的概念，现阶段亚洲市场仍是一 个逐渐形成中的市场，其市场规模很小，交易范围有限，流动性和基础的交易条件都不太成 熟，参与者也仅限于少数机构投资者和大银行。目前亚洲市场上最主要的风险是国家信用风 险、政治风险、管制风险及货币流动性风险，受宏观的经济因素影响较大。信用衍生工具可 以在控制这几类风险上发挥良好的作用，规避法规和管制并为大型银行机构进行自身信用资 产组合的管理提供渠道。 近年来国内的信用风险问题越来越受到学术界、企业界、银行及政府的重视。中国国 有商业银行的信用资产管理问题更是各界关注的焦点，而如何解决这个问题（我们指的是不 仅要解决已经存在的存量，更为重要的是如何杜绝增量的发生），一直是学术界研究的重点 之一。当然，政府已经认同并采用了债转股，以及向国际上的著名投资银行出售这些不良资 产的处理办法。但是它依然只是侧重于存量问题的解决，而没有从信用风险管理方法和工具 创新上有所突破。信用衍生工具恰好可以弥补传统信用工具的不足，使信用风险可以在市场 参与者之间便捷地转移和转换。前几年日本银行体系危机中信用衍生工具的应用，使得日本 成为亚洲最早的信用衍生工具市场，更有力证明了信用衍生工具以它独特的灵活性和创新性 成为银行风险管理不可缺少的有力工具，信用衍生工具的应用具有相当的发展潜力和创新的 空间。按照目前的市场规模和状况，在未来的十年内，信用衍生工具很有可能成为风险管理 领域最重要工具之一，信用衍生工具市场将成为继利率工具衍生市场和外汇工具衍生市场之 后的第三大衍生工具市场。 但是不可否认的，信用衍生工具的应用和推广同时也面临着巨大的压力和挑战。各国 各地区市场成熟度的差异、法制法规的约束以及会计税收的影响，乃至整个金融市场对信用 衍生工具的不同理解，无疑会对信用衍生工具的发展造成阻碍，信用衍生工具的发展最终还 8 有赖于全球范围内的整个金融体系的发展和完善。 金融衍生品20多年的发展表明，作为重要的风险管理工具，它不仅仅帮助单个经济 实体控制了风险，同时也通过在全社会范围内更有效的配置风险和经济资源，提供信息，增 进了社会福利。我们相信，在发展中的中国，金融衍生品将会发挥更大的作用。 Ait-Sahalia, Y., Lo, A.W., 1998 . 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