ZK公司厂商融资租赁资产证券化

ZK公司厂商融资租赁资产证券化 3 ZK公司融资租赁资产证券化可行性分析 3(1融资租赁资产证券化外部条件分析 目前，我国融资租赁业推行资产证券化的微观环境和宏观环境已初步具备， 目前开展租赁资产证券化业务主要具有以下有利条件-o 3(1(1融资租赁资产规模扩大，证券化需求强烈 20年来，我国金融租赁资产规模不断扩大，行业发展日益规范。我国的金融 租赁业起步于80年代，经过仅20年的时间已取得了迅速的发展。截止至2008年底， 商务部己累计批准外商投资租赁公司80多家，批准内资试点租赁公司37家，各类 融资租赁企业注册资本超过300亿元人民币，可承载的资产管理规模在3000亿元以 上。随着我国投资人的多元化和融资租赁业的全面对外开放，租赁机构类型基本 和国际接轨。在我国的占比情况如下:独立的融资租赁公司占54(3,、厂商租赁公 司占21(3,、销售商租赁公司占11(0,、项目租赁公司占2(4,、金融租赁公司占 11(O,。根据国家统计局统计，2008年3月份租赁市场渗透率估计值在4(77,，比2007 年同期提高了65,，是近几年的高点位。如果按照2007年我国固定资产投资总额约 (7万亿，如果按照达到发达国家15,的融资租赁市场渗透率(融资租赁渗透率 为13 是衡量融资租赁模式发展程度的重要指标，即融资租赁资产在整体固定资产投资 中所占比例)’，即达到近2万亿的水平。 在国内融资租赁应用的各个行业之中，工程机械行业是渗透率最高的行业之 一。但中国工程机械行业2008融资租赁交易量为240亿左右，渗透率仅有8(3,。根 据国外的经验，此处加标注如果租赁渗透率增长3个百分点，设备投资就会增长1 个百分点。曾有一位专业人士算了一笔账，以中等发达国家平均水平计算若国内 机床行业的融资租赁渗透率达30,，2010年租赁交易额大约为600亿元标注。但由 于流动性不足，资金周转缓慢，已经使许多金融租赁公司难以为继。常规的融资 租赁交易只有在全部收回租金时才完成了从物化资产变为货币资产的循环，租赁 期满收回租金，已成为融资租赁公司租赁交易事实上唯一的退出通道。租赁资产 证券化为租赁公司提供了一条新的解决流动性不足问题的渠道，从而使得租赁公 司进行流动性和资产负债管理就像管理公司债券和公司股票一样便利，当其持有 者需要变现时，就可以通过二级市场来实现。这对于国内工程机械厂商租赁企业 而言，工程机械融资租赁资产证券化的实施，将具有重大的现实意义。 3(1(2融资租赁行业法规日益完善 作为规范融资租赁交易关系的基础性法律文件——融资租赁合同，我国在《合 同法》已将融资租赁合同定位为“新型独立合同”以专章加以规定;2000年6月30 日，中国人民银行颁布了《金融租赁管理办法》;2001年2月，财政部颁发了《企 业会计准则——租赁》，使得金融租赁业务的发展日益规范，金融租赁业务的会 计核算和信息披露得到了有效的保障，为资产证券化业务的开展奠定了扎实的基 础。 ， 我国现在已初步建立起了开展资产证券化需要两个层次的法律保障体系。第 一层次是《公司法》、《证券法》、《证券投资基金法》、《信托法》、《会计 法》等构成的金融法律框架，《证券法》可以监管资产证券化证券的发行和交易， 《信托法》为破产隔离技术，特别目的信托的设立以及资产的保管等方面提供了 法律依据，促进了资产证券化在我国的发展。第二个层次是针对资产证券化特点 设计的专门法规，包括《商业银行法》和《证券法》的适用性及个别条款的约束 性等。2005年上半年，我国正式颁布《信贷资产证券化试点工作管理办法》，以 优良资产证券化作为试点对象，首先启动了我国信贷资产证券化业务;九部委联 合起草的《资产证券化管理办法》有望于2005年内推出，这一专门管理办法的推 出将大大推动信托参与中国资产证券化的进程。 3(1(3融资租赁资产证券化中介机构日益成熟 中介机构在融资租赁资产证券化的过程中，具有不可替代的重要职能:一是 服务职能，中介机构可利用专业知识和技能为证券化当事人提供各类服务，如交 易设计、证券承销，信用担保、信用评级等。它的服务促进了交易活动的效率， 降低了交易费用。二是公J下职能，中介机构作为证券化交易中独立的第三方，会 以公开、公正、公平的原则独立、客观地进行公证、鉴定和评价等活动，律师事 务所提供的法律意见书就具备这一职能。三是监督职能，中介机构以必要的法律 依据和技术手段对市场秩序和市场主体进行有效的直接监督，从而规范市场行为， 确保融资租赁资产证券化的正常运行。信用评级机构和担保机构对证券化当事人 的监控就起到了规范的作用。 (1)担保机构 担保机构提供信用担保的过程就是外部信用下增级的过程。在我国资产证券 化市场上，提供信用担保的机构主要有担保公司、保险公司、银行等，担保的方 式主要有以下几种:银行提供信用证;保险公司提供保函;担保公司开立现金抵 押帐户(CCA)和抵押投资账户(CIA)。自1993年财政部支持成立首家专业性担 1 6保机构，国内信保机构发展迅速，实力不断加强。截止2006年底我国信用保险机 构数目己达5000多家，仅2006年的年担保金额为3000亿元左右，能够为资产证券 化提供强有力的担保。l? (2)信用评级机构 证券信用评级是对证券发行者的信用及其所发行的特定证券的质量评估的综 合表述。较高信用评级的证券，意味着风险相对较小，即发起人的融资成本就会 较低。信用评级机构在融资租赁资产证券化过程中发挥着中重要的作用。我国目 前市场上成功发行的企业资产证券化产品，经由中诚信国际信用等级评定的产品 约有217(7亿元(仅指具有信用等级的优先级资产支持证券)，占市场总份额的83,。 除了中诚信国际信用评级公司外，还有大公国际等一些专业的信用评级机构为资 产证券化进行信用评级。 (3)证券公司 企业资产证券化是证券公司最重要的金融创新之一。证券公司不仅创造了资 产证券化这一新型融资方式，还作为中介机构在证券化交易各个环节中发挥着重 要作用。证券公司的中介作用主要体现在:为发行人设计证券化的交易结构，以 符合相关法律、法规、会计和税收等方面的要求，实现融资者希望的目的;而资 产支持证券的承销工作由投资银行来操作完成。我国证券公司经过十几年的迅猛 发展，截止2006年底，我国证券公司达至ilJl72家，其中中资证券公司104家，外资 证券公司68家，注册资本金总额超过1500亿。这些证券公司在我国的资产证券化 实践中发挥着重要的作用。 (4)律师事务所 融资租赁资产证券化的运作必须遵守法律制度的规定。随着证券化试点的深 入，律师事务所对证券化这一金融创新工具了解的深入，可以为资产证券化过程 中涉及的法律问题提供专业法律服务，并为证券化市场的正常运行提供法律保障。 自1996年《律师法》的正式颁布，以及司法部、中国证监会颁布《关于从事 证券法律业务律师及律师事务所资格确认的暂行规定》和中国证监会颁布的《关 于加强律师从事证券法律业务的通知》对律师及律师事务所从事证券法律业务作 出了严格的规定，并实行资格确认制度。2007年底，我国律师事务所已经发展到 1(3万多家，律师队伍发展到14(3万多人。 3(1(4融资租赁资产证券化产品投资机构完善 由于资产证券化融资的规模大、期限长、技术复杂，因此，从国际金融实践 情况来看，资产证券化产品的潜在投资群体一般为机构投资者，包括养老基金、 保险资金、证券投资基金等。证监会1997年11月颁布的《证券投资基金管理办法》 允许证券投资基金投资于股票和债券，投资基金规模不断扩大。保险基金进入资 本市场的限制也逐渐松动，继1998年保险公司获准进入银行间债券市场后，1999 年国务院又批准保险公司购买AA+级别以上的中央企业债券，此后又批准保险公司 可以通过购买基金间接进入资本市场。这些新的动向和发展必将为开展金融租赁 资产证券化业务奠定坚实的市场基础，投资者结构优化带来的投资行为的理性化 还能推动资产证券化市场向纵深和成熟发展。 综上所述，我国融资租赁企业拥有适合进行资产证券化融资的基础资产，且 已初步具备了实施资产证券化融资的相应外部环境，进行租赁资产证券化融资是 可行的。 3(2 ZK公司及其融资租赁公司介绍 ZK公司创建于1992年，在深交所上市，是中国工程机械装备制造领军企业， 主要从事建筑工程、能源工程、交通工程等国家重点基础设施建设工程所需重大 高新技术装备的研发制造。公司注册资本19(71亿元，员工20000多人。2009年， ZK公司下属各经营单元实现产值337亿元，利税超过42(52亿元。 ZK公司作为发起人设立的ZK融资租赁(中国)有限公司，注册资本8000万美 元，是中国商务部批准成立的外资融资租赁公司，系ZK公司在中国大陆地区开展 融资租赁业务的重要平台。ZK融资租赁公司已在澳大利亚、俄罗斯、意大利、美 国设立融资租赁公司，开展融资租赁服务。2007年，ZK融资租赁公司通过融资租 赁方式实现设备销售超过5亿元人民币;2008年，通过融资租赁方式实现设备销售 超过24亿元人民币;2009年，通过融资租赁方式实现设备销售超过94亿元人民币; 截至2010年4月，融资租赁公司管理资产达200亿元左右。ZK融资租赁公司可以为 ZK公司生产的混凝土机械、工程起重机械、建筑起重机械、路面养护机械、 基础施工机械、土方机械、专用车辆、城市环卫机械、消防设备、物料输送设备 等产品的销售提供融资租赁服务。 3(2(1 ZK公司工程机械融资租赁资产特点 目前zK公司融资租赁公司的基础资产主要是指每个项目未来的应收租金流 入。上述资产管理都已经依托融资租赁信息化系统，建立了依托呼叫中心的租金 催收体系、依托管理系统的设备发票和抵押登记等权证管理体系、依托再制 造中心的二手设备退出体系。ZK公司的融资租赁资产池，汇集在融资租赁信息系 统数据库中，这些信息主要包括项目所处行业、租赁年限、合同金额、通过计算 得出的剩余期限以及剩余租金、还款频率、保证金及收付款情况、抵押信息(通 常对于信用水平一般或者初次合作的企业，融资租赁公司一般要求其提供相应的 抵押或者担保，减少其自身的风险)、所处地域(将全国的城市主要分为几大区 域)、以往逾期记录等。从其2009年租赁资产情况分析可知，上述基础资产具有 以下特点: 1、客户群体以个人客户达70,，但是法人客户融资金额与个人客户融资金额 相当: 2、单笔融资租赁合同金额100万左右，融资租赁客户数量10000人以上; 3、融资租赁客户群广泛，分布在全国各地，尤其是华东、华北区域为主; 4、涵盖的租赁资产包括大型厂矿设备融资租赁、城市公共设备融资租赁、重 点项目融资租赁、工程车辆融资租赁(机动车); 5、租赁资产均以3—4年期资产为主，每月支付租金，逾期率保持在5,以内: 6、租赁资产增加快速且具有一定的季节性特点; 7、租赁资产权证、设备抵押、6PS控制、租赁物件保险等等资产管理手段健 全; 8、租赁资产都已经依托信息系统进行管理; 9、母公司ZK公司具有一定的担保能力，但是担保压力日渐加大; 10、租赁资产风险管理能力较强，建立了再制造中心退出机制和二手设备销 售渠道。 根据相关理论与实践，可以进行证券化的资产至少应该具备下列特征:能够 产生可预测的、稳定的现金流;发起人已持有该资产一段时间;资产的历史记录 良好，拖欠比例、违约率和损失率较低;相关抵押物的变现能力强、变现价值较 高;债务人所在地域分散、人口结构多样性。由于资产证券化的成功必然是以被 证券化的资产的良好预期收益为前提的，因此，适宜进行证券化的租赁债权应该 具有的最基本的特征是该债权资产能够带来可预测的相对稳定的现金流。通过对 于ZK融资租赁公司租赁资产的特点分析，可知工程机械租赁资产对于资产证券化 具有相对较高的满足率。 3(3 ZK厂商租赁公司融资渠道现状及特点分析 ZK融资租赁(中国)有限公司目前的融资渠道主要包括母公司再融资扩充资 本金、担保融资、融资租赁保理融资模式等，同时在信托理财融资模式、无追索 19保理模式上都有一定的实际操作，并且在国际上通过多种综合会融手段，实现多 币种，多方式的融资，在风险对冲保值的基本原则下，获取可能的汇率变动收益。 在自有资本金扩充上面，ZK融资租赁(中国)有限公司的母公司ZK上市公司 通过再融资，募集15亿资金用于全球融资租赁体系建设，具体方式为扩充ZK融资 租赁公司的资本金。在银行保理模式上，ZK融资租赁(中国)有限公司与国内的 中国银行、光大银行、招商银行、浙商银行、民生银行、银租赁、渣打银行和法 新银行等合作金融机构，开展无追索保理和信托理财两种无追索类的创新融资方 式，如图?ZK公司融资租赁保理模式放款额数据可知，近年来的保理融资规模突 破66亿，是当前最重要的融资渠道。海外资金运用上，ZK融资租赁(中国)有限 公司通过内保外贷的融资渠道融资，为公司的海外战略提供了扎实的资金支持。 但是与银行系金融租赁公司在资金方面的先天优势相比，ZK融资租赁(中国) 有限公司的资金来源是融资租赁公司发展的核心问题之一，直接决定着融资租赁 发展的规模和持续性。目前，我国厂商系融资租赁主要是作为厂家提供的信用销 : 售模式一种，以其低于银行按揭模式的首付和灵活的审批流程收到设备购买者的 认可，但是由于厂商租赁公司目前在国内主要是作为母公司的促销手段，而不是 作为金融利润的重要来源和风险管理的机构去定位，因此对于国内厂商租赁公司 而言，拥有长期的、稳定的、成本低的资金来源，是厂商租赁公司生存和发展的 关键。为此，下文对于包括ZK公司在内的厂商系融资租赁公司通过母公司注入资 金、银行保理、信托理财等模式的不足进行分析如下。 3(3(1租赁公司扩充资本金 资本金是融资租赁公司最初的资金来源，是厂商系融资租赁公司实力的象征， 在一定程度上决定着企业以后从其他渠道取得资金的难易程度。2000年6月30日， 《金融租赁公司管理办法》在我国颁布并实施规定“金融租赁公司的最低注册资 本金为人民币5亿元"。而中国银监会最新发布修订后的《金融租赁公司管理办 法》于2007年3月1日起施行，在最低注册资本金要求方面，原办法规定金融租赁 公司最低注册资本会为5亿元人民币或等值的自由兑换货币，新办法降为1亿元人 民币或等值的自由兑换货币，并提出必须满足8,的资本充足率要求。 ZK融资租赁(中国)有限公司的母公司ZK上市公司通过再融资，募集15亿资 金用于全球融资租赁体系建设，即属于此种模式。另国内日资公司,一日新租赁 (中国)有限公司，2006年的租赁资产只有3亿元;2007年就达到了13亿元，当年 融资规模则在20亿元左右;2008年租赁资产预计达到40亿元。但是为缓解公司资 本金紧张局面，2008年美国TPG投资公司将向日新租赁投资1(025亿美元，占股份 LL50,，从而成为国内融资租赁行业增资扩股方式缓解资本金压力的第一例。国内工程机械融资租赁公司的注册资本金都较少，如对于一个注册资本仅有1(7亿的厂 商租赁公司而言，其最多可以承载17亿的融资租赁业务，而这对于国内提供融资 租赁服务的设备厂商而言，该模式并不能作为一种长期有效地信用销售模式。为 此，如表2对比分析了厂商租赁公司目前扩充资本金的三种方式主要有:IPO(首 发上市)、增资扩股、私募和引入战略合作伙伴三种方式的优势与劣势可知，扩 充资本金模式并不能作为厂商融资租赁公司持续、稳定、经济的资金来源模式。 3(3(2租赁公司母公司担保融资 由于经营规模的约束和社会认同程度的限制，融资租赁公司很难从银行获得 纯信用贷款，而是结合自身的特点(最初的租赁公司通常由较强的国有企业作为 母公司支撑)，取得由其母公司作为保证人的担保贷款，之后由100,担保贷款逐 渐过渡到50,担保2n50,纯信用贷款的形式。随着经营规模的扩大，社会知名度的 提高，以及常年与银行合作积累的良好信用度，最终厂商融资租赁公司可以相对 较顺利的从银行获得信用贷款，这也是厂商融资租赁公司区别于其他企业融资途 径的一大特点。 例如基于厂商融资租赁的三方交易关系，ZK厂商租赁公司在实现每一单设备 的销售后，需要履行向厂商租赁的母公司支付货款的义务。以ZK公司GQ设备而言， 假设全年通过融资租赁模式实现设备销售100亿，承租人均按照15,首付款、5,保 证金、租期三年的信用政策时，厂商租赁公司则需要向母公司支付100亿的设备款， 扣除客户已经支付首期款，贝IJZK预计存在近80亿的资金需求。此时，如果80亿的 21资金完全通过母公司信用担保向银行贷款，则不仅降低了母公司的担保能力，也 将影响母公司的资产负债水平。 而以全球工程机械行业领袖地位的美国卡特彼勒卡特为例，卡特彼勒70,以上 的销售通过融资租赁实现，34,以上的收入来自于服务并且能保持20,的年成长率。 1990年至2009年间，卡特的负债率最低为80,，最高达至1J92,，负债率非常高;2009 年，卡特实现销售收入为295亿美元，其中应收账款超过205亿美元，应收账款占 公司销售收入的2,3左右。造成上述高资产负债率的主要原因在于卡特彼勒的融资 租赁模式对于母公司财务报表的影响，同时由于融资租赁公司资产管理规模的快 速扩大，也存在庞大的潜在逾期风险，一旦出现系统性行业风险，资产风险仍然 蕴藏在租赁公司和母公司中。 从融资资金成本角度考虑，当前厂商融资租赁公司的利润来源有:融资成本 与向客户收取利息之间的利差;相当于银行的中间业务收入的管理费;设备回收 后产生的再处置溢价收入;罚息、无息保证金，保险代理等其它收入，这其中息 差约占融资租赁公司利润来源的50,。如果我国厂商系融资租赁公司需要补充流动 资金，仍然主要依托母公司影响力和担保，采取抵押贷款、信用贷款、担保贷款、 综合授信、银团贷款等债务贷款形式时，将面临较高的融资成本。此时，厂商融 资租赁作为金融服务的收益将减少，正是由于厂商租赁的盈利状况可能逐步在母 公司中成为一个单纯的信用服务部门，而不是一个营利性的金融机构，也将影响 厂商租赁公司的发展壮大。 因此，母公司担保融资模式下，厂商租赁公司或母公司负担的利息费用巨大， 加上还需要有别于其他类型贷款的额外成本，一般企业的生产经营活动难以支持 如此巨额的成本开支。 3(3(3融资租赁保理模式 融资租赁保理业务是指租赁公司将融资租赁服务产生的未到期应收租金转让 给银行的基础上，银行为租赁公司提供应收账款账户管理、应收账款融资、应收 账款催收和承担应收账款坏账风险等的一系列综合性金融服务。当前，国内商业 银行的“无追索保理产品”是现阶段融资租赁公司结构融资的现实选择之一。根 据财政部《关于企业与银行等金融机构之间从事应收债权融资等有关业务会计处 理的暂行规定》，租赁公司通过无追索保理方式融资实现表外融资(表外融资泛 指对企业经营成果、财务状况和现金流量产生重大影响的一切不纳入资产负债表 的融资行为。)主要是指:“租赁企业将其按照销售商品、提供劳务的销售合同 所产生的应收租金出售给银行等金融机构，无追索保理的基础资产(保理债权)原则上应该是商业银行认可并有授信的信誉优良企业，操作上一般以单个客户单个 项目或单个客户多个项El为单位构建基础资产。’’ 当前，依据银行是否有权向租赁公司追索已支付的融资款和相关费用，可分 为有追索权保理和无追索权保理。在有追索权保理业务中，当承租人无论出于何 种原因不支付到期租金时，银行有权直接向租赁公司追索，要求其回购银行未回 收的收购款和有关费用。如图3所示，融资租赁保理模式成为ZK公司最重要的资金 来源，而目前国内工程机械厂商租赁公司的融资租赁保理模式95,以上都是该模 式，但是由于该模式仍然需要租赁公司提供担保，因此仍然无法满足厂商租赁公 司长期资金需求。 而国内融资租赁无追索保理模式理论上可支持承租企业固定资产投资的长期 融资需求，其具有以下特点:一是银行不对承租人进行审查和授信，而是将该权 利授予融资租赁公司;二是银行对承租人不实行辖地管理原则，无论承租人在中 国大陆地区的任何区域，都可以通过融资租赁公司向银行的一个固定支行办理业 务;三是突破了金融监管中对固定资产投资需由购买方提供30,的资本金这一限 制，即融资租赁公司对于客户的首付比例不再受监管，可以完全根据风险和市场 竞争需要来确定。 但由于银行的偏好和制度限制，无追索保理无法将多个债务人和多个项目组 成资产池;在保理成本上，大多数银行也无法突破央行的贷款利率管制进而实现 市场化利率;通过现金流权益的优先分层方式的内部自我增级在商业银行中较难 接受，或者说对需要信用增级的项目仅靠自我增级难以接受，而母公司的担保增 级在一定程度上削弱了“真实销售”，使项目更接近与“结构担保融资”。如国 内深圳发展银行的融资租赁无追索保理业务，100万的租赁资产银行往往8(5折才放款给企业，融资成本很高，基本稀释了厂商融资租赁公司的利润来源，且此种 模式必须需要厂商租赁的母公司提供担保。由以上分析可知，无论是有追索保理 还是无追索保理模式，都不能成为国内厂商租赁公司一个可行的资金来源。 3(3(4融资租赁信托产品融资 融资租赁信托是指委托人基于对信托投资公司的信任，将自己合法拥有的资 金委托给信托投资公司，由信托投资公司按委托人的意愿以自己的名义，为受益 人的利益或者特定目的运用于融资租赁业务的行为。因此，基于人民币理财计划 的信托贷款目前是市场最新的金融创新，可以在近期内成为厂商融资租赁的一个 重要低成本资金来源。但前提是主体要建立足够的金融资信，同时，要有银行提 供担保及发行渠道。 ? 国内信托公司恢复营业后的第一个融资租赁资金信托产品——医疗设备 融资租赁集合资金信托计划，系由中国对外经济贸易信托投资公司设计创制并作 为受托人的。该信托产品募集资金用于购买通用电气(中国)有限公司的大型医 疗设备，租赁给经过严格审查符合标准的医院。信托收益主要来自于租金收入和 佣金收入。该信托产品是融资租赁和信托法律关系相结合的创新型金融产品。在 风险控制方面，该信托产品有三条措施保证其安全性:其一，对外经贸信托向医 院收取医疗设备价款的20,作为租赁保证金;其二，北京国兴基业投资管理有限 公司承诺对医疗设备进行回购，如果医院出现违约，将由国兴基业公司支付剩余 应付租金。这实际上意味着国兴基业提供了担保;其三，对外经贸信托委托医院 的开户行每天直接扣划医院的应付租金。由于是每天都收取租金，承租人(医院) 的违约成本随着时间的推移在不断加大。 自2002年7月《信托投资公司资金信托管理暂行办法》实施以来，截至 2007年底，国内共发行融资租赁信托计划共24个，融资租赁信托总规模近13 亿元，发行规模从2003年至2006年呈逐年下降趋势，2007年随集合资金信托计 划整体发展而有所反弹，如表3所示。平均年预期收益率从4(5,至5(77,呈上升 趋势，除2007年以外，其余年份均高于集合资金信托计划平均收益率。 国内工程机械融资租赁公司的信托模式以浙商银行发行的“方信理财”56号 人民币理财产品为先例，所募集资金用于购买ZK融资租赁租金收益权信托项下优 先受益权。该理财产品预计票面利率可达2(0,以上，但是发行机构对投资者收益 不能做出完全承诺，最终收益以实际支付为准。当市场发生极端重大变动或突发 性事件时，客户理财收益可能最低为零。 因此总体上看，国内集合资金信托被管理层定位为私募性质，融资规模较小 且流动性匮乏，不会成为融资租赁公司的主要资金来源。原因在于融资租赁公司 自身不是金融机构只能依赖银行机构操作，交易成本太高，市场投资者接受程度 也比较一般。从厂商租赁公司的租赁资产多为动产，信托模式也存在困难:其一， 动产设备的种类太多，其经营需要专业人才，不是一般的信托公司都可以介入的， 也不是所有的动产租赁都可以介入的;其二，动产设备本身与不动产存在的一个 重大区别是，不动产尤其是土地经常随着通货膨胀和时间推移而增值，但是动产 设备虽然其重置成本很高，但是一旦出售，哪怕根本就没有使用，变现价值就要 大打折扣，因此，资金运用环节的风险控制有其特有的难度。也正是因为如此， 国内信托公司中，只有对外经贸信托一家较深地介入了这一领域，多数公司均没 有开展融资租赁资金信托业务，也没有开展这类业务的计划。 3(3(5海外资本金 从资金成本角度考虑，海外资金在当前人民币不断升值的情况下最具竞争力。 目前，卡特彼勒等外资背景的国际工程机械企业的融资租赁公司，可以通过资金 实力雄厚的海外母公司或其他机构获得资本在国内开展融资租赁业务，有真实租 赁项目对应的资金进出，只需要在国家外汇管理部门进行备案。而国内工程机械 企业获得海外资金相对来说要困难一些，尤其值得一提的是，如果海外资金具有 海外热钱的背景，那么一方面将会受到国家准入方面的严格限制，另一方面海外 热钱的短期资本逐利性将使融资租赁公司的资金存在不小的风险。因此，依托海 外融资渠道，对于国内厂商融资租赁公司来源仍然不现实。 3(4ZK厂商租赁公司资产证券化的意义 3(4(1拓宽ZK公司融资渠道在传统的融资方式下，金融市场上资金的流向取决于资金需求方的综合资信 水平，因此，尽管厂商融资租赁租赁公司所拥有的资产的质量较高，但由于租赁 公司的整体信用不高，致使租赁公司融资比较困难。而租赁资产证券化则是一种 以资产预期收益为导向的融资方式。通过租赁资产证券化结构，资金的流向直接 地取决于对拟证券化资产的收益预期，而与原始权益人的综合资信水平关系不大。 这样，租赁公司的应收租金——融资租赁债权通过资产证券化的结构重组和信用 增级，由远离破产的SPV发行证券融资，就可以实现低成本融资，拓宽了融资渠道， 可以满足租赁公司较长期的资金需求。 3(4(2降低ZK公司融资成本 租赁公司的融资成本主要包括资金成本和融资费用。首先，相对于传统的融 资方式而言，租赁资产证券化以资产信用替代企业整体信用，有可能降低企业融 资的资金成本。无论是股权融资还是债权融资，其依赖的都是企业的整体的经营 风险，而风险本身是多样的，各种因素互相影响以及信息的不对称使得准确评判 企业的价值是不可能的，投资者通常会通过一定的折价来规避风险，这实际上提 高了企业融资的资金成本。通过租赁资产融资，对资产价值的评价相对容易，且 有利于降低信息不对称造成的资产折价，所以以资产信用而不是企业的整体信用 来融资有可能降低企业融资成本。 其次，信用增级技术也同样可以降低租赁公司的融资成本。资产证券化的融 资的资金成本具体反映在投资者愿意购买的由SPV发行证券的利率上，一般地，吸 引投资者购买证券的利率是该证券的信用等级的函数，信用级别越高，利率越低， 资金成本越低，其中，信用等级由各种评级机构评出，这种级别反映了评级机构 预测的该证券能够及时兑付的程度。由于在租赁资产证券化融资过程中，SPV发行 的证券经过信用增级后要达到投资级水平(评级公司的要求)，高于发起人整体 资产的信用级别，这样，发起人就可以获得由利率降低带来的明显的成本节约了。 对于租赁公司来说，通过SPV发行证券必须支付一定的融资费用，这些费用包 括构建SPV的费用、信用增级的费用、信用评级的费用以及其它必需的服务费用。 陆畅在其《资产证券化优化企业资本结构的效应分析》一文中，对我国首个真正 意义的企业资产证券化产品“中国联通COMA网络租赁费收益计划’’进行实证分析， 成本比较如表4所示: 3(4(3优化ZK公司资本结构 资产证券化融资对资本收益率的影响有两种情况:第一、租赁公司将资产证 券化获得的现金流用于偿还债务，D,E下降。在这种情况下，由于企业债务总额减 少，资产收益率增加的幅度大于财务杠杆的降低幅度，结果是ROE提高，企业价值 E不变，租赁公司将资产证券化获得的现金流用于投资净现值 增加;第二、保持D, 为正的新项目。在这种情况下企业资产收益率与资本收益率变动方向一致，ROE提 高。或者租赁公司也可以选择部分归还债务、部分投资进行资本结构的配置，在 增加资产证券化作为企业融资的选择后，有效地扩大了财务杠杆可选择的范围， 提高财务管理的灵活性。因此，通过资产证券化避免了财务杠杆的变动对债务评 级和财务保障比率不利的影响，优化了租赁公司的资本结构。 租赁公司在进行资产证券化融资后，将资产由不易流动的存量资产通过证券 化转换成流动性高的现会资产，扩大了租赁公司流动资金，加速了租金的回收， 因而提高了租赁公司的利润率和总资产周转率。同时，由于企业财务状况的改善 也促使企业更看好将来的发展，提高留存收益的比例进行再投资。最后，由于资 产证券化的实施，可能在一定程度上改善企业的资本构成，提高权益的总资产乘 数。假设，某租赁公司计划融资5亿元，比较三种融资方法:负债融资(向银行贷款)、 股权融资(发行普通股)和资产证券化融资(对固定资产实施证券化)对租赁公司财 务杠杆的和资本收益的影响。 通过这个例子我们发现，如果租赁公司在把一部分租赁资产证券化后得到的 资金全部用于归还债务，净利润明显提高(1(875亿元)，而股权融资和债券融资后 这一指标不变甚至下降(1(5亿元和1(125亿元);ROA和ROE呈现同样的趋势:证券化 后的ROA和ROE都有不同幅度的提高，分别增加了1(17和1(18个百分点，而用股权 融资和债券融资的结果却是前者的ROA和ROE分别下降O(27和1(5个百分点，后者下 降了O(95和1(87个百分点;证券化后财务杠杆的可调节范围也从1(08-1(11扩大至 1(08一1(14，增加了企业经营的灵活性;而在体现财务偿债能力的指标资产负债率 上，证券化后也有一定幅度的下降。总的来说，定量分析的结果是，租赁资产证 券化使得租赁公司的资本结构得到优化，财务控制的调节的能力得到增加，租赁 公司经营的效果大大改善，盈利能力得以提高。 3(4(4减少信息成本 在金融体系中，不是所有金融机构都有足够的信息估价出预期或潜在的赔偿 责任，特别是像单个工程机械融资租赁这类专业的项目，由于其大量的专业知识 以及复杂的结构，如果没有大量的时间、精力和金钱投入，将无法很清晰准确地 了解租赁公司资产的真实质量。因此，在这种情况下最终的结果就是导致该市场 趋于萎缩最后消失，而产生“逆向选择”问题，即借出人用脚投票，不在这个市 场上进行交易活动(借款)。但是，如果借款人或出借人能为借出人提供租赁资产 不是“柠檬”的证据，将可以得到市场的一般的价格。而这也将不可避免地会产生相当高昂 的交易成本。另一方面，资产证券化的投资者不具备必要的专业知识 和技巧，不能独立地评估应收租金的真实质量。 资产证券化有助于公司了解和证明租赁公司资产不是“柠檬"资产。如果一 租赁公司将证券化它的应收租金债权，请求专业评估机构(利率公司和保险机构) 使公司应收租金变得更易于评估，债权被标准化，即确定它们的期限、文件和承 诺支付标准。而依靠利率公司和保险机构的评估结果，投资者也可以理解资产支 持证券的期限，也能估计在不同情况下资产支持证券的偿还情况。 3(4(5改善ZK公司现金流 资产证券化所依托的中介机构，通过使用专业的技术使资产证券化具有规模 经济，代理成本减少，从而减少证券化的成本。第一，这些中介机构的专业技术 使类似于应收帐款、固定资产等存量资产更易于评估，因而更易于证券化后的发 行;第二，资产证券化使发行过程更透明，这也有助于减少道德风险。第三，许 多评估机构和保险机构参与资产证券化交易，通过他们的评估和保险确保证券化 资产的真实质量。第四，中介机构由于考虑到它们的长期利益，将保证发行资产 支持证券的真实质量。 资产证券化能有效降低租赁公司所面临的一些管制成本。例如，破产成本。 资产证券化把租赁公司一些资产移出，减少公司破产资产的范围，降低了破产成 本，增加公司当前的收益，使企业价值提升。资产证券化还能利用己存在的法规 制度。一些法律和制度阻止投资者投资低质量的证券，而较高质量证券由于管制 成本较低，需求较大而引起价格增加，因此使低质量证券和高质量证券的差价越 来越大。资产证券化可帮助低质量公司利用其部分资产发行高质量资产支持证券 证券，获得融资需求，从而规避了较高的管制成本，使企业价值提升。可能引起 税收成本的减少也是资产证券化的作用。公司通过资产证券化融资得到需要的资 金，但是在计算税收之前，这部分支付给资产支持证券持有者的成本可从税前收 益中抵减。 4 ZK公司融资租赁资产证券化运作 4(1 ZK融资租赁资产证券化交易结构 工程机械租赁资产要成功进行资产证券化，必须既要遵从资产证券化的基本 原理，以吸收和借鉴，但又不能全盘吸收，还要考虑和利用其特殊性，才能达到 29理性的效果。参考《证券公司客户资产管理业务试行办法》确立工程机械租赁资 产证券化的设计原则如下:1、严格按照商业化、市场化原则运作;2、各机构设 计应地位明确、分工明确、责任明确;3、尽量简单易行，以利于操作和实施;4、 法律、会计、监管等方面对证券化各个环节进行支持。与一般的资产证券化一样， ZK-V程机械租赁资产证券化也是一种典型的结构化金融技术，其交易结构复杂， 参与主体很多，主要包括:发起人、基础资产的潜在债务人、发行人、专项收益 计划和投资者。具体的交易结构如图4所示: (1)发起人指开展工程机械租赁业务的ZK租赁公司，它创造并提供资产证券 化的基础资产。基础资产的潜在债务人是工程机械租赁的承租方，他们是偿付资 产支持证券本金和利息现金流的原始提供者。 (2)发行人通常被构造成一个专司资产证券化经营的特殊机构，被称为专项 (4)受托人主要接受发行人的委托，代表发行人向发起人购买基础资产;为 发行人、投资者提供信托账户服务，一方面将服务人转递过来的现金流存入发行 人的信托账户，另一方面按照契约将现金流分配给各投资者的信托账户;为发行 人提供有关理财服务，对未分配款项进行再投资。信用增级机构主要负责对资产 支持证券进行增级，如商业银行、资产证券化专门保险机构等，它们为资产支持 证券本金和利息的偿付提供信用支持，并因此获得相应的信用增级费用收入。而 投资银行主要负责整个过程中参与人的协调和交易架构的设计等方面的工作。 4(2 ZK融资租赁资产证券化基本模式及创新 1、以租赁公司为委托人(相当于发起人)挑选优质的租赁资产、租赁债权进 行重组，组成“资产池”作为受托资产(相当于证券化资产)，以信托机构作为 受托人(相当于SPV)设立财产信托进行破产隔离(相当于资产被“真实出售")， 以租赁公司为受益人。 2、信托机构发行受益凭证，受益凭证分为高级和次级。高级受益凭证只有一 个类别(A类)，次级受益凭证分若干类别(B、C、D等类)。高级凭证对租赁 资产的租金现金流享有优先受益权，次级凭证拥有落后于高级凭证的次级受益权。 有高级凭证持有人被完全偿付后，次级持有人才能被偿付。厂商租赁公司在信托 生效之日起享有全部信托受益权(次级和高级)。 3、租赁公司委托信托机构将高级受益权凭证和次级受益权凭证中的B、C类 凭证转让给投资者。这与金融信托中将受益权只划分为优先受益权和剩余受益权 相比，将租赁公司承租的风险进一步向投资者分散，也为愿意承担更多投资风险 的投资者提供了受益率更高的投资产品，这种作法依然属于租赁资产证券化的内 部增级作法。 4、信托机构委托租赁公司管理租赁资产，之所以这样做是因为租赁公司最熟 悉租赁资产的运作情况，而且租赁公司直接与承租人保持密切联系，由租赁公司 管理租赁资产的效率最高。 5、信托机构按期从承租人处收取租金存入受托银行处，由受托银行支付投 资者。同时将剩余受益支付租赁公司，受托银行对受托人的行为进行监督。 6、设立受益人大会制度，将信托机构的信托事务管理和租赁公司管理租赁 资产的行为置于投资者广泛监督之中，利用外部监督机制规范信托行为，受益人 大会由全体受益人组成包括临时和定期会议。 7、由租赁公司和信托机构共同提供占信托计划资金总额一定比例的资金， 组成一个基金存入托管银行处，用于受让持有受益权达到一定期限的投资者。 318、设置了内部信用增级机制和外部信用增级机制的双重保障，安全性高。内 部信用增级的方式为对基础资产的现金流进行优先和次级分层，次级受益凭证作 为对优先级受益凭证的保障，在优先级受益凭证全部本金和收益偿付完毕后才能 进行分配。在外部信用增级上，该计划采用了突破性的担保方式，由ZK大股东提 供担保，并出具单方面的保函，为优先级受益凭证偿付提供不可撤消的连带责任 担保，这是第一个非银行担保的资产证券化产品。 4(3 ZK租赁资产证券产品定价 租赁资产证券化中的定价是相当关键的环节。对投资者来说，LBS的合理定价 对其在证券市场上的操作有直接的指导意义，同时也为投资者正确评价LBS提供了 一个分析思路;对于LBS的发行人来说，LBS的定价合理与否将直接决定证券能否 成功发行。由于LBS的复杂特性，其定价也相当烦琐，LBS的定价没有统一的方式。 影响LBS价格的因素很多，其中主要的有以下几种:1、利率值的影响。利率变化 是所有固定收益证券价格变动的主要因素。2、利率波动率。利率波动率上升将提 高证券内含期权的价值，使证券本身价值下降;相反，利率波动率下降将降低证 券内含期权的价值，从而使证券本身价值增加。3、基本资产市场本身的运行情况。 基本资产市场本身运转顺畅，证券的供应也就相对充裕，证券价格自然会有一定 的压力。4、提前偿付。提前偿付是指承租人有权在到期日之前全部或部分偿还租 金余额。提前偿付使资产未来现金流具有很大的不确定性，继而直接影响LBS的价 格。提前偿付的原因通常可以分为两大类:由于利率变动使再融资成本下降，承 租人可以获得更廉价的资金而导致的提前偿付(也称系统性提前偿付);以及承 租人由于搬迁或其他变故引起的提前偿付(也称非系统性提前偿付)。提前偿付 在某种意义上是一种嵌入式期权。 4(3(1 ZK租赁资产证券化产品定价方法 目前资产证券化产品定价方法有三种，主要包括:第一，金流折现法的关键 是求出LBS的内含收益率(SCFY)，使LBS的未来现金流通过这一内含收益率折现 以后的值等于LBS的现价。SCFY法是抵押市场最基础的股价方法，其最大的优点就 是计算简单、原理简明。但这种方法没有考虑至JJLBS的一些重要特性:如利率的期 限特性、利率的波动特性以及利率变动对LBS提前偿付率的影响等等，因此具有很 大的局限性。第二，期权调整价差法(Option—Adjusted Spread):期权调整价 差法(0AS)首先通过模拟大量的利率运动轨迹，然后决定不同利率轨迹下未来的 32LBS现金流量，再以模拟利率加上一个期权调整价差的和来贴现未来现金流。ORS 定价模型通过引入了期权调整价差的概念使LBS的折现价等于其市场价格，但是 不具有操作性。 第三种再融资域值定价模型(Refinancing Threshold Pricing Model)的定 价思路与OSh完全不同。OSA模型中都是把租赁资产作为一个整体看待，然后假定 利率变动对资产组合整体提前偿付的影响符合一定的规律。而在RTP模型中是直 接对个体的提前偿付行为进行建模的。从某种角度来说，RTP模型是从提前偿付 的内在起因来研究问题的，不依赖于外生的提前偿付函数，因此模型在逻辑上有 更强的说服力。因此此次zK厂商租赁资产证券化的定价拟采用该方法操作。 4(4 ZK融资租赁资产证券化模式分析 在资本市场上，租赁资产证券化交易中结构性要素和合规标准是由基础资产 特点决定的，不同的公司其应收债权有着重大的差异，取决于行业和公司的特定 经营模式，并决定交易结构的设计和架构。从金融工程学的角度讲，一项金融创 新之所以被市场参与者迅速的广泛所接受，根本原因在于能够给各方带来利益。 租赁资产证券化创新性主要体现在以下三个方面:它将原本为特定的债权人 所承担的债务入的信用风险，通过证券化的过程转移给了金融市场的投资者，因 此具有风险转移的创新功能它将原本存在于特定当事人之间的缺乏流动性的债权 债务关系，通过证券化过程转化为金融市场上可流通的证券形式，因此具有提高 流动性的创新功能;它以资产及其所产生的现金流为担保发行证券融资，根据相 关实证研究可知:当信贷资产证券化资产规模为100亿元且发行期限为4年时， 租赁资产证券化是最有模型。 因此，我国在厂商租赁资产证券化的起步阶段，要使厂商租赁资产支持证 券成为一种具有竞争实力的产品，建议选择较大市场规模的租赁资产进行证券化， 以降低证券化的单位成本，否则面临规模不经济的困境;选择期限较长的租赁资 产进行证券化，减小最11,$U差，降低发起人的融资成本，提高投资者的收益用之 夕l,OJ造了资产信用这一信用形式，因此具有信用创造的创新功能。 这一模式与国外通行模式相比，较符合我国现实情况。从担保人担保的对象 上来说，本计划担保人担保的是计划管理人对受益凭证持有人的付款义务，若可 分配现金流在偿付完各项不确定税费后，不足以偿付优先级受益凭证持有人各期 的预期收益和到期本金，担保人即要承担担保责任。而在其他计划里，担保人担 保的是原始受益人及时足额的把基础资产的收益划入专项账户，与之相比，本计 划的担保方式更有利于保护投资者利益。 设立了“受益人大会"来进一步保护受益人利益，同时设立了受让受益人受 益权的基金来增强信托受益权的流动性。基金由受托管理银行管理，既对出租人和 受托人行为进行监督又便于投资者进行转让。在内部增级中对受益权的受益和风 险的承担进行更细的划分，进一步分散了发起人的风险也为投资者提供了更多的 投资选择。所以，这一模式时在吸收外国租赁资产证券化经验基础上结合我国现 实国情的设计。它具有一定现实性和可操作性，但是该模式是否运行有效还需在 实践中进行进一步检验。 4(5 ZK融资租赁资产证券化投资风险分析 作为一种结构融资方式，(资产证券化给出了设计精妙的安排:它通过各利益 参与方的共同参与，使得由它们各自的承诺所确立的各种合约，能够相互支持、 相互牵制，尤如组成一台精密的机器，实现风险分担，各取所需的目的。(然而， 收益和风险自始至终作为一对相互的伴生物贯彻整个金融领域的理论与实务，下 面分析租赁资产证券化所面临的风险及防范。 4(5(I基础资产质量风险 基础资产的质量，直接影响到证券化产品的信用风险。资产证券化产品的收 益支付归根到底来自于基础资产的收益，所以，基础资产的质量如果出了问题， 证券化产品的收益就无以产生。正如美国次贷危机，很大程度上是由于其基础资 产出了问题。 在租赁资产证券化的过程中，作为基础资产的工程机械应收租金债权面临较 多的不确定性，主要有利率的不确定性和承租人提前终止租约的风险，下面结合 ZK租赁资产证券化项目分析融资租赁资产证券化面临的资产质量风险及其防范。 (1)利率不确定性:利率的变化对融资租赁资产证券化有较大的影响。影响 主要有两个方面:1、对租金产生影响，在融资融资租赁过程中，由于租期较短(一 般在3至5年)，租赁利率一般是基准利率再加上利差，利率变化将会导致租金变 化，从而应资产证券化的现金流，当利率上升时，每一期基础资产产生的现金流 将增加，导致证券的还本速度加快，是投资者面临再投资的风险，当利率降低时， 每一期基础资产产生的现金流减少，致使证券还本速度减慢。如表6所示，以远东 租赁资产证券化项目为例说明利率变化对资产支持证券的影响。 证券与过手证券的的最大区别在于:前者对基础资产组合产生的现金流进行了重 新安排和分配，是本金和利息的偿付机制发生了变化;而后者则没有进行这种处 理。转付证券的基础资产只是抵押品，保证证券的偿付，所以投资者的当期所得 可以高于资产池产生的当期现金流，也可以低于资产池所产生的当期现金流。采 用转付证券的结构可以有效的规避上述的资产质量风险。 4(5(2信用风险及防范 信用风险也称为违约风险，它是指资产证券化参与主体对它们所承诺的各种 合约的违约所造成的可能损失。信用风险产生于资产证券化这一融资方式的信用 链结构。从简单意义上讲，信用风险表现为证券化资产所产生的现金流不能支持 本金和利息的及时支付。在ZK融资租赁资产证券化的整个交易过程中，参与交易 的除了发起人和SPV外，还有大量的第三方存在，如受托人、增级机构、信用评 级机构等。第三方对自己责任的履行直接关系到融资租赁资产证券化的成败。 (1)服务人:服务人由ZK公司为主体，主要负责收取到期的本金和利息， 并采取必要的措施去追收到期的租金机构。在融资租赁资产证券化交易中，证券 化的发起人会继续担任服务人，因为融资租赁的交易比较复杂，发起人已经比较 熟悉应收现金流的情况并拥有技术和人力方面的优势。但是，服务人也可以是独 立于发起人的新实体。一个交易结构不仅间接和服务的质量有关，而且和服务人 的信用有关。如果资产的出售者提供服务，可能存在的风险是，服务人管理的整 体业务和用作资产证券化的租赁资产之间存在高度相关性，有可能出现不利于投 资者利益的行为。而且由于资产已经被彻底转移给专项收益计划，发起人会产生 不履行其服务人义务的道德冲动。所以服务人是资产证券化偿付资金流动过程中 的重要中介机构，不仅要负责收取每月的应收现金流，并将收集的现金流存入受 托人设立的特定账户:而且在承租人违约的情况下还有义务实施有关补救措施。 为了避免对投资者的偿付受到一个或多个承租人违约的影响，一般的服务都 会要求服务人承租人违约时先向投资者垫付偿付款项。但是，服务人所垫付的款 项有最高金额和最长垫付期限的限制。而且，偿还服务人垫付款项的资金只能来 源于事后对违约资产进行追偿和处理所收回的现金，而不能用其它未违约资产所 产生的现金流。所以，服务人并不能使投资者免受原始债务人违约的风险，但只 要违约资产能够在一定期限之内得到追偿和处理，财务实力强的服务人就能保证 投资者及时足额地得到正常的本息偿付。 (2)受托人:受托管理人的主要职能是担任应收租金应用协议条款的管理者， 依据约定建立积累金账户，从服务人、担保机构和其他第三方那里收取对应收租 金本息的偿付资金，再受SPV的委托按时、足额地向投资者偿付本息。但是，信 36托机构与服务人在证券化偿付资金流动中所处的位置和履行职责时面对的对象不 同:服务人经常由证券化的发起人兼任，处于应收款资金管理的上游环节，直接 面对航空公司，从航空公司手中收集租金，并将其转移给专项收益计划:在发生 违约时，服务人要履行挚款的职责。而受托人一般由银行担任，处于资金管理的 下游环节，它依据协议代表投资者的利益，直接面对投资者，履行资金管理和本 息偿付等职能。当资金管理出现问题时，受托机构可能要承担相应的法律责任， 但并不需要像服务人一样在航空公司违约时履行垫款的职责。 虽然受托人的经营状况不直接影响由应收租金组合所带来的现金流量，但它 却在很大程度上决定该资金收妥后的安全性以及该资金转给投资者的及时性。所 以，大多数交易有严格的规定，按投资者的要求对受托人的经营状况进行控制， 一定程度上，这些规定能为投资者提供实质性保护，但是他们并不能完全消除管 理不当的可能性，而这正成为造成风险的潜在因素。 ( (3)担保机构及增级机构:前文已经提及，信用增级中外部信用增级手段的 采用也将担保机构引入到了证券化偿付资金流动的过程中:根据担保协议，担保 机构将在原始债务人发生违约时按照事先规定的比例对证券化投资者进行本息偿 付。目前在我国由于担保组织与法规的限制，我国进行资产证券化将面临较大的 担保风险，具体表现在:第一，我国《担保法》没有规定浮动担保制度，由于没有 浮动担保制度，由企业全部财产做担保时，在企业财产缩水的情况下可能导致抵 押协议失效，使得证券所有人的权益无法得到法律的有效保护。第二，担保权益 登记制度不够完善。我国担保权益制度的登记制度尚不健全，在登记机构、类别、 公信力和管理手段等方面存在缺陷。我国至今没有建立统一的登记机关、登记事 项缺乏明显的规范和标准。第三，缺乏动产担保制度。我国缺乏相应的动产担保 制度，要设定产生优先权的担保权益，必须在有关部门履行登记程序，由于我国 登记机关政出多门，手续繁多，费用品贵，增加了资产证券化的成本和风险。 (4)信用评级机构:资产证券化产品是信用敏感的固定收益产品，信用评级 报告是该产品信息披露的最重要组成部分。投资者根据往往根据评级结果，决定 其投资策略。评级机构只有尽职调查，给出准确的评级，才能向投资者发出一个 准确的信号，这就是风险揭示的责任。 对租赁资产支持证券评级的主要考虑在于审查资产信用风险，关键是看被评 级的资产是否己与发起人自身的信用风险相分离，即资产从发起人到SPV的转移 是否达成“真实出售”，信用评级机构根据对资产信用的评估结果，给出证券的 信用级别。资产证券定级后，评级机构还要进行跟踪监督，根据金融形式，发起 人及发行人有关信息情况、资产或债券的履行情况、信用增级情况等各种因素， 定期做出监督报告对外披露，并根据资产信用质量的变化对已评资产证券的级别 加以调整。但是，由于众所周知的原因，我国现阶段中介机构的发育还很不成熟， 37比如，评级机构缺乏权威性或者没有做出公正的判断，以及对某些证券给出了高 于实际的评级结果，没有充分揭示风险，这样就会误导投资者。还有对所有文件 的真实性，律师要做出判断，如果存在造假行为，律师又没有做出符合事实的判 断等等。这些都会影响投资者对证券化产品收益和风险的正确判断，从而使投资 者在博弈中处于不利地位。 总之，资产证券化交易设及到发起人、特殊目的机构、担保人或信用增级机 构、受托人、投资者等多个当事人，从而将传统的贷款功能分散给几个有限责任 的承受者，这就使证券化过程中的风险呈现连续性和复杂性。 4(5(3不对称风险及其防范 在融资租赁资产证券化过程中，存在信息不对称的问题，从而使各方在交易 中面临潜在的信息不对称风险。 除了资产证券化，一般来说，租赁企业有两种渠道可以进行融资:发行股票和 发行债券。这时，可以认为租赁企业是以整体的资产作为后盾和保证的。假定ZK 租赁企业的所有租赁资产分为两部分，A资产和B资产，A资产的内在质量高，B 资产的内在质量较低，但是由于信息不对称的原因，一般的外部投资者并不能够 分辨，对资产的期望收益和风险不具有充分信息，因而不能准确掌握资产的内在 价值。而只有租赁企业的内部人具有充分信息，即了解资产的真实内在价值。 在外部投资者和企业内部人对此(外部投资者不能具有全部信息，内部人具 有全部信息)都有充分认识的情况下，如果租赁企业要公开发行股票或债券的时 候(假设按照资产的帐面价值作为评估基础)，外部投资者必然会要求风险贴水， 即折扣发行。在这种情况下，租赁企业将部分资产内在质量较低的B单独来通过 资产证券化来金融融资无疑是一种可行的方法。可以通过上文对资产证券化流程 和各种法律规定的分析，我们知道，通过第三方的资产评估和信用增级、以及专 项收益计划的引入，可以使该部分资产对内部人和外部投资者的信息不对称最大 程度地得以消除，从而使租赁企业有效地避免由于信息不对称产生的折扣产生。 虽然资产证券化能在很大程度上避免外部投资者和内部人信息不对称地情况产 生，但是仍然不可能使之风险降为零，相反，通过内部人的种种安排，使得外部 投资者的利益遭受损失，产生风险。 虚假的真实销售和通过和信用评级机构的串通，租赁公司可以将具有较低质 量的资产以高内在价值的价格证券化，使外部投资者蒙受潜在的损失。对外部投 资者来说，在制度既定的条件下，这属于不可控风险，无法进行提前的判断和有 效地控制。从健全资产证券化市场和整个金融市场的运行来看，要做到有效地控制该风险，监管者应该完善相关的法律法规，监督管理发起人进行完全、完整的 信息披露。 4(5(4其他风险及其防范 在资产证券化中的风险中，除了以上提到的三种比较主要的风险之外，还存 在着许多其他的风险，特别是现阶段的国内市场，表现更为明显，主要包括:资 产证券化的专业和技术支持能力欠缺带来的风险、中介机构的规范不够带来的风 险和资产证券化会计规范的模糊性导致的风险等等。律师、会计师、评估师等的 鉴证与监督是保证资产证券化这项复杂业务健康进行的前提。同样的，我国与西 方国家在这方面的差距也是不可忽视的。对于像融资租赁资产证券化之类的在我 国属于金融创新的新兴业务，中介机构的能力尚待提高，同时，?如何把握好“独 立第三方"的原则则更为重要。 5 ZK公司租赁资产证券化融资的制约因素与对策建议 5(1 ZK租赁公司资产证券化融资的制约因素 资产证券化融资是一项复杂的系统工程，它牵涉到许多法律、会计、税收等 方面的配套措施的改革和建设。但是资产证券化作为一种新兴的融资，在我国的 发展时间较短，关于证券化融资的实践经验也较少，目前的法律、税收、会计等 方面关于资产证券化的规定还不完善，这些都制约了中国租赁企业资产证券化融 资的顺利开展。下面我们将从租赁企业的外部环境和内部环境两个方面对zK租赁 公司资产证券化融资的制约因素进行分析。 首先，相关法律制度不健全。资产证券化作为一项重要的金融创新，是在特 定的法律制度框架下产生的，但是资产证券化的发展反过来又形成了对新法律制 度的需求，促进了法律制度的变迁。而资产证券化的JIl页N发展，则离不开法律制 度的规范和保障作用:证券化交易架构的设计需要法律的支持和规范，证券化的 成本和效率将受到法律制度的影响，证券化过程中相关资产与服务合同的履行及 证券化当事人的权利需要法律的保障。 我国租赁企业的资产证券化由于结构更为复杂，涉及的主体更为多样，同时 租赁企业本身相对大企业来说信誉欠佳，因此对于法律保障的要求更高。总体说 来，我国租赁企业开展资产证券化主要面临的法律问题有: (1)特设工具机构(SPv)所面临的主要法律问题:世界各国的资产证券化 实践来看，资产证券化的结构设计中，SPV的法律形式主要有特设目的信托、特设 目的公司、一般合伙等，但是在合伙模式中，由于合伙人一般要对合伙的债务承 担连带责任，从而不能达到特设工具机构所要求的破产隔离的目的。因此，以该 种形式的特设工具机构已经很少采用，目前广泛采用的主要是公司制与信托制。 这一点对于我国而言亦不例外，但是从我国目前的法律规则分析无论SPV是采取 信托、还是公司的模式，其都存在一定的法律障碍。 SPV作为资产证券化的媒介和风险隔离机制，本身基本是一个工具，其职能被 严格限定在购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产证券上。但SPV如果采 用公司外壳，必须依照公司法等依法成立公司。在我国现行的公司法律制度下， 设立SPV将遇到一系列问题，首先便是SPV应是什么类型的公司。按照证券化的 操作要求，SPV实际上是一个实现与发起人破产和风险隔离的工具，从实际需要和 节约成本的角度看，可以是一个“空壳公司”，SPV只有很少的资本金，其经营管 理往往委托专门的资产管理公司进行。 40在我国公司法中，设立公司的法律依据是多元的，它可以是金融企业，还可 以是公司法上的有限责任公司和股份有限公司。在我国金融企业的设立采用审批 制，其成立条件非常严格，SPV成为金融企业既无必要又成本高昂。依据公司法设 立有限公司或股份公司型的SPV是可以选择的途径。我国《证券法》对公开发行 公司债券有着严格的要求，且公开发行公司债券筹集的资金，必须用于核准的用 途，不得用于弥补亏损和非生产性支出。这些严格的条件无疑极大约束了我国资 产证券化业务的开展，因为设立特设目的公司是实现资产风险转移、剥离、增信 与出售的一个前提条件，且从一定层面而言特设目的公司都具有壳的性质。因此， 从我国公司发行债券的主体资产要求、发行额度、利润状况及资金用途来看，其 都与特设目的公司的特点及使命不相配。证券法的这种规定即使不会影响特设目 的公司的有效成立，但是也会使资产证券化的效果大打折扣。 信托的基本含义是委托人将财产权转移给受托人，受托人则为受益人的利益 处分信托财产。这种制度造就了两个基本的法律后果:一是所有权与利益的分离; 二是信托财产的独立性。从制度功能上剖析，信托是一种具有长期性质、富 有弹性空间且能充分保障受益人的结构，因此它在英美等国资产证券化中得到频 繁的使用。实际上，这一模式亦倍受我国的重视，如在2001年4月我国出台了《信 托法》、《信托投资公司管理办法》与《信托投资公司资金信托管理暂行办法》， 学者们的反映是认为这为特设目的信托的设立提供了法律依据。其基本操作方法 是:证券化基础资产的持有人设立信托，将基础资产信托给受托人，受托人再以 基础资产发行证券、筹集资金。这种信托结构在证券化资产的原始持有人与投资 者之间筑成一道防火墙，前者的破产风险与后者被有效阻隔开来。然而《信托投 资公司资金信托管理暂行办法》第四条规定:信托投资公司不得发行债券，不得 以发行委托投资凭证、代理投资凭证、受益凭证、有价证券代保管单和其他方式 筹集资金，办理负债业务;《信托投资公司管理办法》第九条规定:信托投资公 司不得办理存款业务，不得发行债券，不得举借外债。这些规定实际上堵塞了发 起人通过信托投资公司发行资产支撑证券的渠道。 (2)资产真实出售的法律障碍 资产转移是指证券化的基础资产从发起人转移到SPV的过程，它是证券化交 易结构中最重要的环节之一。从法理上分析，证券化发起人可以采取让与、债务 更新与部分参与的方式来转移资产，但是无论证券化的当事人采用何种方式转移 资产，当事人一般都要确保转移会被法院判定为真实销售，只有如此发起人的破 产等风险才不会对SPV产生影响。对于判断真实销售的标准，我国法律并无规定。 对于如何认定资产转让合法有效，需要民法总则、合同法、物权法的具体规则， 同时还包括信托法、破产法上的有关规则。这一方面规则非常复杂，有些现行规 定非常不利于证券化操作。如《合同法》第七十九条规定债权人可以将合同的权 41利全部或者部分转让给第三人，但有下列情形之一的除外:根据合同性质不得转 让的、按照当事人约定不得转让的以及依照法律规定不得转让的。第八十条规定 债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。 由此可以看出证券化的资产不仅具有可转让性而且必须程序合法。但在资产证券 化中，转让的资产将涉及数量很多的债务人，个别书面通知不具操作性。 资产证券化交易的会计处理不同于一般股权融资和债权融资，它作为一种创 新工具，正是为了通过衍生金融工具的设计和出售，规避法律、会计的相关规定， 从而达到特定的财务目的的。从国外的发展来看，利用资产证券化实现表外融资 己经成为发起人开展资产证券化业务的主要动机之一。而对于发起人向SPV转让 的资产应确认为一项担保融资保留在发起人资产负债表内，还是确认为一项销售 业务在发起人的报表中终止确认成为了发起人最为关注的问题。因为不同的会计 处理方法，会导致不同的证券化成本和收益。此外，SPV是否受到发起人的控制也 将会影响其是否应当合并到发起人的报表中。 2005年5月财政部发布了《信贷资产证券化会计试点处理规定》，对于被证 券化的信贷资产的终止确认的判断依据和流程与国际会计准则修正版第39号 (IAS39R)《金融工具:确认和计量》的规定基本一致。相对于美国财务会计准 则公告第140号(FASl40)，《金融资产转让与服务以及债务解除的会计处理》 而言，IAS39R对于终止确认的判定更为严格，在FASl40的资产控制判定之外，还 加上了对于资产的风险和报酬实质转移的判定，对于资产终止确认的判定是相当 严格的。《规定》将为资产证券化会计的处理提供一个良好的开端，对于企业资 产证券化业务的会计处理也将起到借鉴作用。 我国现行的作为会计实务操作的指南和规范一会计准则在指导、规范资产证 券化交易方面存在着空白。例如，从会计要素定义方面来看，我国的会计准则中 不仅未对金融资产和金融负债作单独的、明确的定义，甚至尚未提及;从初始确 认标准和终止确认标准方面来看，我国的会计准则中不但缺少对金融资产的终止 确认标准，甚至也不存在金融资产的初始确认标准;从收入确认方面来看，现行 准则虽对特殊业务的收入确认做了规定，但资产证券化业务中的销售收入确认问 题还是一片空白;从合并会计报表方面来看，我国目前只是规定了一般经济实体 的合并范围与合并标准，特殊目的实体的合并标准从未涉及。资产证券化在我国 已经拉开了序幕，我国的会计准则如何来指导、规范，使其会计处理有章可循， 使与之有关的会计信息得到全面、充分、准确的披露已迫在眉睫。 税收无疑在整个资产证券化成本中占据了重要的地位，若税负问题不能妥当 安排，则资产证券化这一结构性融资工具的实用价值便会大打折扣。为了配合中 国建设银行和国家开发银行推出的资产证券化试点产品，财政部和国家税务总局 联合发布了《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》颁布信贷资产证券 化产品的印花税、营业税和所得税等项税收政策。根据通知，信贷资产证券化产 品的个部环节暂免征收印花税。营业税方面，受托机构从其受托管理的信贷资产 信托项目中取得的贷款利息收入，应全额缴纳营业税:对金融机构投资者买卖信 贷资)仅支持证券取得的差价收入征收营业税:对非金融机构投资者买卖信贷资 产支持证券取得的差价收入，不征收营业税。资产证券化过程中，由于资产转移 所产生的印花税和营业税，是应用这一融资工具而派生的税收负担，虽然税率不 高，但考虑到证券化巨额的交易量，其绝对金额不小，是资产证券化过程中新增 加的成本，并且从资产证券化交易的经济内容看，对这些环节征税也是不合理的。 因此在许多国家中，印花税和营业税是免于征收的或是优惠的。 所得税方面，对在当年取得、向机构投资者分配的信托项目收益部分，在信 托坏节暂不征收企业所得税。从所得税角度来看，信托和券商集合资产管理计划 并不是独立的应税单位，但现实过程中，可能存在特设机构受让资产的现金流与 间受益人还本付息的时间不相匹配，而需要再投资来获得收益进行还本付息。这 就产生是否要对这种投资行为所产生的收益进行征税的问题，而特设机构又不是 税收实体。如何把特设机构不作为税收实体，而由投资者最终来缴纳相应税收， 从而简化整个税收过程，是探讨的焦点问题。税则中很多条款都用了暂免的字眼， 表明目前还只是一个过渡性，在具体操作中还有需要进一步完善的地方。 其次，资产证券化服务体系不健全。(1)信用评级体系资产证券化能否成功 的另一关键因素是获得信用评级，证券的信用水平直接与证券的收益相关，信用 评级越高，收益越高，发行越容易成功。而我国缺乏被市场投资者所普遍接受和 认可的信用评级机构，这必然影响资产支撑证券的市场接受程度。资产支持证券 的信用评级是投资者进行投资选择的重要依据。而我国的信用评级制度不完善， 相关立法工作明显滞后，缺乏统一的行业规范。许多评价机构带有较浓的地方性 色彩，没有一套统一的评价标准和评价指标体系，造成评价结果差距很大，不具 有可比性。评级机构的体制和组织形式不符合中立、规范的要求，评级机构的运 作不规范，透明度不高且监管不到位，难以做到独立、客观和公正地评估。可以 说，缺乏被市场投资者所普遍接受和认可的信用评级机构，必然影响资产支持证 券的市场接受程度，从而在一定程度上影响资产证券化的顺利进行。 (2)信用担保机制 资产支持证券要达到一定的信用级别，否则将不被基金和机构投资者看好， 容易导致发行失败。在租赁企业资产证券化过程中，为吸引投资者并降低融资成 本，必须进行资产支持证券的信用增级，以提高其信用级别。而要获得必需的信 用增级，需要具备良好信用的机构提供外部信用增级。目前，我国的信用担保机 构主要集中在四大国有商业银行，保险公司、非国有银行、财务公司、企业财团 等机构提供的信用担保比较少，这不利于信用风险的转移和吸引。近年来，商业化的信用担保公司不断涌现，尤其是在《租赁企业促进法》颁布以后，信用担保 公司的出现对协助租赁企业获得银行信用起到了积极作用。但是，相对于租赁企 业发展较好的国家，我国的信用担保机制仍存在不少问题，制约着租赁企业的发 展。这些问题主要表现为信用担保公司本身的信用能力也很难得到银行的认可， 甚至很多情况下，银行只是把信用担保公司的资金转贷给借款人，失去了信用担 保的意义。造成问题的主要原因是信用担保公司的规模普遍比较小，同时信用担 保公司和银行之间未形成积极的互动关系，缺乏合理的风险共担机制。我国信用 担保机制尚不健全，势必影响租赁企业外部信用增级的顺利开展，进而阻碍企业 资产证券化融资。 5(2 ZK租赁公司资产证券化融资的对策建议 5(2(1完善相关的政策法规和会计准则 建立资产证券化的法律框架，确保资产证券化运作在有法可依、有章可循的 前提下顺利开展，包括设立SPV的法律规定，尽快制定市场准入制度，对发起人 的实质合并、SPV的破产隔离、真实出售等问题的法律界定，以及信用评级中的法 律规定等。还要建立有关资产证券化的会计制度和税收制度，制定关于被证券化 的资产和相关债务从资产负债表中分离，如何进行表外处理及证券化资产的定价、 证券发行的会计处理与核算等问题的会计准则。具体而言，可以在借鉴国际经验 和结合具体国情的基础上，制定《资产证券化法》、《资产评估法》、《离岸金 融法》等相关法律法规，同时对现有的一些法律法规中的不适宜资产证券化开展 的条文条款进行修善: (1)应明确SPV设立的法律依据，使之具备债券发行的主体资格，但同时也 要对其可以经营的业务范围予以限制和规定，确保其独立性，最终达到减小和消 除SPV自身破产风险的目的。 (2)放宽债权转让的有关规定，允许债权的自由流通或至少对标准化合同中 关于债权人可以不通知债务人而自由转让的特别条款予以承认，同时放弃债权转 让不许牟利的规定或对资产证券化情形下的债权转让牟利予以豁免。 (3)本着支持资产证券化发展的方针，针对资产证券化中资产销售等涉及税 收缴纳的问题做出特别规定，减免资产证券化过程中发生的营业税、印花税、SPV 实体层所得税以及利息预提税等。比如在试行阶段可以减免SPV的营业税，豁免 其所得税以避免双重征税的问题，对购买资产支持证券的投资者豁免其证券交易印花税和降低对其所得税的征税税率，从而达到减少资产证券化交易成本、扩大 资产支持证券获利空间和发行空间进而推动资产证券化发展的目的。 (4)修正破产风险隔离以及与信用增级手段相关的法规条例，解决现行法规 体系下超额抵押等信用增级手段的运用与基础资产进行破产隔离之间存在的矛 盾，促使资产证券化得以更顺畅的发展。 (5)在会计制度上，我国应该参照国际会计标准制定符合我国国情的资产真 实销售标准，制定资产市场证券化过程中销售、融资的会计处理原则以及交易后 资产负债与留存权益的会计处理方法;会计制度的改革应该与国际财会制度接轨， 应借鉴、制定资产证券化融资的会计准则，作为整套会计准则的补充;同时应当 为资产市场证券化的会计处理提供合理明确的框架和规则;完善相应的会计准则， 加强对资产市场证券化的监管，使得在证券化运作中遇到的一系列会计处理问题 有章可循。 5(2(2促进中介机构的发展 租赁企业资产证券化涉及环节众多，专业性很强，操作中很多步骤都需要有 特殊目的机构、价值评估机构、信用评级机构、证券发行机构、律师事务所等中 介机构的参与和积极配合。可以这么说，没有这些中介服务机构的参与，租赁企 业证券化就没办法运作，如租赁企业证券化过程中重要环节信用评级和信用增级。 因此，推进租赁企业资产证券化融资的开展，必须促进相关中介机构的发展。 (1)完善租赁企业信用担保体系。 为了使资产证券化能够较好地解决租赁企业融资问题，必须保证资产支持证 券享有较高的信用级别，向投资者表明其投资价值，才能广泛调动各方面资本。 提高资产支持证券信用等级很重要的一个环节，就是要从外部通过第三方对所发 行证券进行信用担保，实现信用增级。因此，我国要加快建立有效的租赁企业信 用担保体系，坚持多元化、多形式、多层次、多渠道的组建原则，除政府出资外， 还应引入、鼓励各类民间投资者参与，大力发展商业担保。要加强对租赁企业信 用担保机构的监督管理和行业自律。各担保机构不论何种方式出资，都应依据《担 保法》和有关法律规定规范运作、防范风险，采取公司制的形式，都必须明晰产 权，实行市场化运作。各级政府不得指派具体担保业务，不能干预具体业务的决 策和操作。 各级财政部门和工商行政管理等部门要密切配合，依照法律、法规对担保机 构进行有效的指导、监督和管理。另外，为了保障专利证券化的顺利发展，可以 借鉴国外的经验，通过规范、统一价值评估标准，提高专业技术水平，加强信用体系构建等措施来规范、引导和推动租赁企业资产证券化相关中介服务机构的发 展和完善。 (2)建立适合租赁企业资产证券化的SPV 首先，组建有政府背景的SPV。我国企业资产证券化还处于起步阶段，由政府 参与组建的SPV充当资产支持证券融资的中介机构，有望拉开我国租赁企业资产 证券化的序幕。成立有政府背景的SPV有以下几方面的好处:第一，政府可以借 助法案、宏观调控手段和政府的影响力来强化SPV的发展条件。第二，借助政府 背景成立的SPV，有助于提高或强化SPV的资信水平，有助于提高资产证券的资信 评级，从而增强投资者信心，吸引更多投资者进入资产证券化市场。在SPV这一 特殊金融机构成立之初，政府的态度既引导公众对SPV的评价，又影响投资者的 投资行为与投资信心。另一方面，如果SPV机构的资信水平高，则有助于减少资 产证券化的评级费、担保费、保险费、SPV的运作费等费用支出。第三，我国尚未 完成向市场经济体制的转轨过程，社会信用基础还较差，中介机构的服务还欠缺 规范，特别是处在国内外经济金融形势都比较严峻的大环境下，开展金融机构创 新的风险较高，因此，政府背景或政府支持对SPV的初期运作能够起到树立机构 形象，稳定市场信心的明显效果。 其次，设立信托型SPV。这种组织形式也是可行的，因为我国目前已经具备设 立信托型SPV的法律环境，《信托法》规定的“信托财产独立性"能够保证设立 信托的证券化资产及其产生的现金流独立于发起人、受托人和其他服务机构的固 有财产。目前，信托公司由银监会监管，受分业经营限制，并没有参与证监会主 导的企业资产证券化，这导致专项资产管理计划虽然借用了信托原理，但却始终 避开“信托’’一词。在国际金融业混业经营大趋势下，可以在法律层面上支持设 立信托型SPV，如明确规定券商可以从事信托业务，赋予券商受托人的法律地位， 这样专项资产管理计划就可以名正言顺的作为信托型SPV参与资产证券化;允许 信托公司进入企业资产证券化领域，充分利用其自身优势，从事企业资产证券化 业务，而不是仅仅局限在信贷资产证券化领域;赋予专项计划受益凭证明确的法 律性质等。 在我国进行资产市场证券化试点的初始阶段，政府应当提供多方面的税收优 惠政策，以尽可能地降低融资和交易的成本，防止资产市场证券化的过程中因成 本过高而无法进行，这些税收包括资产销售过程中的营业税和印花税，证券化收 益的所得税等。首先，豁免特殊目的公司交纳实体所得税，避免对投资者、发起 人的双重征税;其次，对于发起人在不良资产证券化过程中因折扣销售而产生的 损失应从应税收入中扣除;再次，在资产转移过程中，豁免发起人转移资产的营 业税和印花税;最重要的，给国内投资者至少等同于国外投资者的税收政策。由 于国内投资者的收入最终都会重新用于国内的投资，国内投资者应该享受更优惠 的税收政策，这样才可能激发本来就少的机构投资者的热情。 5(2(3加强厂商租赁企业内部管理，提高自身信用水平 租赁企业资信水平影响基础资产预期现金流的归集与分配，较低的资信水平 使企业的资产支持证券无法定价，或者定价严重背离市场价值，进而导致资产证 券化业务无法顺利开展。因此租赁企业应努力提升资信平。 一方面，租赁企业必须努力提高管理水平。首先要解放思想，建立现代企业 制度。租赁企业的管理层要积极吸收先进的企业文化理念，摒弃陈旧思想，建立 产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度。同时，要明确自己 的责任主体地位，加强学习，不断提高管理水平;其次，要积极优化财务组织， 健全规范财务制度，突出财务管理的战略地位，赋予财务管理部门更大的权力和 责任。租赁企业要从长远利益出发，积极引进人才，重视会计人员业务能力的培 养和职业道德水平的提高，并为会计人员接受继续教育提供便利条件，从而保证 财务工作的质量，提高财务信息的透明度，满足广大投资者对企业财务信息的需 要。 另一方面，租赁企业要注重树立企业良好形象。企业形象的好坏与资产证券 化能否顺利开展存在着一定的联系。在企业资产证券化过程中，良好的企业形象 能够吸引SPV购买企业的证券化资产。一些租赁企业已经意识到树立良好企业形 象的战略意义，也十分注重形象宣传，但期望在短期内树立起良好企业形象是不 现实的。我们必须认识到企业形象战略是一种长期投资，从短期收益来看，这种 投资和收益是不成比例的，所以不能急功近利。树立良好的企业形象需要经过多 方面的长期努力，我国租赁企业还有很长的路要走。 目前，我国正采取各种措施鼓励和支持租赁企业的发展，有关促进租赁企业 发展的政策法规相继出台，各地方政府都在积极贯彻落实。许多专门为租赁企业 服务的中介机构正逐步走向成熟，有的地方还搭建起了租赁企业信息服务网络平 台等。租赁企业应充分利用各种有利政策，抓住机遇，树立良好的企业形象，提 高公信度，为开展资产证券化融资做好准备。具体策略如下:?开发和建立各种 与外界交流学习的平台，提高企业声誉。