对息前税后营业利润计算的思考

对息前税后营业利润计算的思考 对息前税后营业利润计算的思考 中南财经政法大学会计学院陈敏 对息前税后营业利润(NOPAT)的计算,我国与国外的做 法是一致的,即: NOPAT=EBITx(1一t) 这一计算值得商榷.从公式来看,NOPAT与EBIT 之差是所得税,而企业实际负担的所得税并不是EBITxt,而 是(EBIT—I)×t,因此还要考虑利息的抵税效应Ixt. (一) NOPAT,EBIT等指标主要应用于企业价值评估.在企业 价值评估中使用最为广泛的模型就是现金流量模型.根据现 仑流量的不同种类,企业估价模型可分为股利现金流量模型, 睃权现金流量模型和实体现金流量模型.其中,前两种模型用 于估计股权价值,而后一种模型用于估计实体价值.后一种模 是本文所要讨论的,其可以用以下公式表示: 实体价值=n 估计实体价值的关键在于估计实体现金流量.企业实体 现金流量可以分为自由现金流量和非营业现金流量.自由现 金流量是企业营业活动产生的税后现金流量,非营业现金流 犍是企业非营业活动产生的税后现金流量.多数情况下,非营 业现金流量数额很小,或者不具有持续牲,可以将其忽略.在 这一前提下,实体现金流量的计算方法为: 实体现金流量=经营现金净流量一资本支出=(经营现金 毛流量一经营营运资本增加)一资本支出=(税后经营利润+折 f阿与摊销)一经营营运资本增加一资本支出 其中,税后经营利润=税前经营利润×(1一所得税税率): (销售收入一销售成本一销售,管理费用一折旧与摊销) 在此,管理费用中不含利息费用,则税前经营利润与 EBIT含义一致,税后经营利润与NOPAT含义一致.则可以 得到:实体现金流量=股权现金流量+债权人现金流量. 为简化计算,下面的论述中假设企业没有折旧与摊销及 资本支出等,可得: 实体现金流量=息税前营业利润X(1一所得税税率)=普 通股权现金流量+债权人现金流量 以上假设并不影响讨论的一般性.本文认为,以上税后经 专利润计算公式的问题在于,没有考虑利息的抵税效应.从现 金流来看,普通股权现金流量是净利润,即: 普通股权现金流量=(EBIT—I)×(卜t) 而债权人从企业得到的现金流量是实实在在的利息I. 并非IX(1一t).因此,股东和债权人得到的现金流量之和,也 口?14-财会月刊(会计)2008.6 就是实体现金流量为: 普通股权现金流量+债权人现金流量--(EBIT—I)×(1一t) +I 将上述普通股权现金流量计算公式展开,可得到: 普通股权现金流量=EBITx(1一t)一I+IXt 其中:EBITx(卜t)是在没有利息支出的情况下股东的现 金流量;而在此基础上减去I,同时加上IXt,则是在有负债的 情况下考虑利息支出和利息抵税效应后的结果.可见,利息的 抵税效应实际上增加了普通股权现金流量,而且这一结果已 经包含在净利润的计算中,那么对于债权人的现金流量就不 应该用税后的利息收入衡量,而且债权人真正获得的现金就 是I,而不是Ix(卜t). 反过来,如果债权人的现金流量用税后利息(IAT)即I× (1一t)来衡量,股东的现金流量用净利润(EAT)~JJ(EBIT-I)x (1一t)来衡量会出现什么问题呢?由于IAT是减去利息的抵 税效应,而EAT是加上利息的抵税效应,这一加一减,相当于 没有考虑利息的抵税效应,得到的NOPAT=EBITx(1一t)就 没有包含利息的抵税效应.因此,正确的计算方法是 NOPAT=EBITX(1-t)+txt. (二) 从资本成本角度来看,在实体价值的计算中,加权平均资 本成本是债务资本成本和股权资本成本的加权平均.通常,债 务资本成本使用的是税后资本成本,由此产生的问题是,既然 债务资本成本使用税后资本成本,那么债权人现金流量是否 也应当用税后现金流量呢?本文认为,个别资本成本和加权平 均资本成本是有区别的两个概念,后者并非前者的简单加权 平均.在计算个别债务资本成本时,之所以采用税后资本成本 是因为我们站在公司或公司所有者的角度来考虑公司最终实 际承担的成本,不牵涉其他资本成本的问题,当然还应当考虑 债务利息的抵税效应.然而,在计算加权平均资本成本时,就 不能不考虑股权资本成本了.由于股利来源于净利润,而净利 润的计算过程中已经考虑了债务资本利息的抵税效应,那么, 如果在债务资本成本和股权资本成本的计算中同时考虑利息 的抵税效应就会造成重复计算,导致加权平均资本成本偏低. 因此本文认为,加权平均资本成本不是个别资本成本的简单 加权平均,在加权平均资本成本的计算中,债务资本成本应使 用税前成本(即债权人收益),相应的,债权人现金流量为I, 而非Ix(1"t). 综上所述,本文认为NOPAT=EBITx(1-t)+Ixt.O 参