美国居民低储蓄率之谜和美元的信用危机

美国居民低储蓄率之谜和美元的信用危机 一、引言:全球经济失衡与美国居民储蓄率之谜 如果说1997年的亚洲金融危机反映了亚洲国家在经济增长、金融发展模式上的缺陷的话，那么，当今的金融危机则是美国经济模式出问题的结果。关于美国模式，众所周知的一个特征就是高消费、低储蓄以及与此相伴的长期持续的经常项目逆差。与此相反，包括中国、日本、德国等在内的主要经济体一直保持着经常项目的顺差。这种现象——美国的逆差和其他主要经济体的顺差被称作“全球经济失衡”。长期以来，关于全球经济失衡问题的讨论，都是站在贸易逆差国和储蓄缺口国，即美国的角度来看，其矛头所向是顺差国的汇率问题和储蓄盈余国的高储蓄率问题。然而，如果换一个角度，从贸易顺差国和储蓄盈余国的角度看，问题的焦点自然就会集中在美国的低储蓄率上。这里，一个需要解开的谜团是:本来已经较低的美国居民储蓄率自20世纪80年代呈现出系统性下降的态势。在历史上，美国居民的储蓄率一直维持在一个较低的水平上。可以参见图1，从第二次世界大战结束一直到20世纪80年代中期的40年时间里，美国居民的储蓄率只有10%左右。然而，从1984年开始，本来已经较低的美国居民储蓄率持续下降。1984年，美国居民的储蓄率是10.8%，到2006年只有0.4%。同时，美国居民的绝对储蓄额也自1992年的3660亿美元下降到2006年的388亿美元。需要特别指出的是，美国居民储蓄率的下降是系统性而非暂时性的，并且，这种下降趋势是在对外贸易成为其他国家，如中国，经济增长的一个引擎之前。 美国居民部门储蓄率的系统性下降是近二十多年来美国经济的新变化。这种变化并非没有引起美国学者的关注，相反，他们从统计方法、人口结构、养老体系、财富效应等多个方面进行了分析。首先被排除的假设就是“和平红利”——军事开支的减少使得政府部门的储蓄率上升，从而替代了居民储蓄。因为在居民储蓄下降的这段时间里，美国政府储蓄并未出现趋势性的上升——事实上，美国政府的储蓄除了少数年份(1998,2001年)为正数，其余均为负值。 资料来源:美联储资金流量表。 图1 美国居民部门的储蓄额(10亿美元)和储蓄率(%) 对于美国居民储蓄行为的变化，一个较为普遍的解释集中在人口老龄化和资源的代际转移方面，如Auerbach等(1990)、Hurd(1993)、Fledstein(1995)和Gokhale等(1996)。根据生命周期理论，随着二次世界大战后婴儿潮出生的人口进入退休年龄，他们将消费先前的储蓄，从而降低整个居民部门的储蓄率。然而，美国居民部门储蓄率的下降比婴儿潮人口进入退休年龄早了10年左右。更重要的是，人口老龄化现象严重得多的欧洲和日本不仅具有比美国高得多的储蓄率，更没有出现储蓄率的系统性下降。与人口老龄化相关的另一个解释就是政府在不同代际之间进行的资源转移，例如政府征税以增加老年人医疗服务的开支——这是Gokhale等人(1996)强调的重点。对此，Parker(1999)指出，美国居民部门用在非住房、非医疗服务消费、医疗服务消费和住房服务消费上的开支比例并没有出现系统性的变化。换言之，代际资源转移难以解释居民储蓄行为的重大变化。 还有一类较为特别的解释是，美国居民的储蓄率下降——或相反的，消费率的上升——完全是统计错误。统计错误可能发生在错误地将储蓄统计为了消费(主要涉及到耐用消费品的统计)，但更可能是因为少计算了收入、同时多计算了消费(如Reinsdorf和Perozek，2000; Peach和Steindel，2000)。收入的少计和消费的多计同国民收入账户中关于私人养老金的处理有关:养老金的交纳算作储蓄，但是，当雇员退休后，养老金的支取不仅不算作收入，而且，由于需要缴纳资本利得税，从而进一步减少了统计上的可支配收入。另一方面，支取的养老金如果用于消费，还将直接减少统计上的储蓄。不过，根据Lusardi等人(2001)的研究，统计上关于私人养老金的处理至多只影响了30%的储蓄率变化。更重要的是，这种影响不应该产生(统计上的)储蓄率趋势性下降的结果。 对美国居民储蓄率系统性下降的分析最终聚焦到两个方面:财富效应和信贷便利性。对此，本文将在以下几节进行探讨。 二、财富效应、信贷便利性、储蓄率下降和过度负债的危机 在分析财富效应和信贷便利性的影响之前，首先观察一下美国居民资产负债的结构。表1为2006年的横截面数据，存在三个鲜明的特点:(1)美国居民的资产以权益类(股权和房地产所有权)为主，具有高度的市场敏感性。债务资产占比很低，而不受市场价格影响的资产只有占比不到10%的存款(事实上其中还有约1/5是货币市场基金)。在直接同市场价格相关的资产中，主要是房地产(32.4%)和直接或通过共同基金、保险公司及养老基金间接持有的股权(约为30%,40%)。(2)美国居民的负债主要来自银行的贷款，这部分负债基本不受二级市场价格波动的影响。在银行贷款中，又以住房按揭贷款为主，2006年按揭贷款占全部负债的比重达到了73.2%。(3)资产方高度的市场敏感性和负债方对价格波动的不敏感意味着，净值必然受到市场价格波动的极大影响。 美国居民部门资产负债表的这种特点意味着，当资产价格保持平稳或上升的时候，净值会 稳定、甚至较快增长，因为权益类资产的收益(资本利得和资产增值)必定高于债务的利息支出;而当资产价格下跌、甚至暴跌的时候，权益类资产的资本损失将会增加、甚至是剧增，在债务价值基本不变的情况下，净值会下降。由此即产生了一个放大经济景气的机制?:资产价格上涨、净值增加、负债增加、消费上升、储蓄下降。事实上，正是在这个机制的推动下，形成了美国居民储蓄率的系统性下降。反过来，也正是在这个机制的反向作用下，即资产价格暴跌、净值剧降、杠杆率飙升，刺破了美国的经济泡沫。 1.财富效应与美国居民低储蓄率的系统性下降。财富效应来自于居民持有的资产价格的上涨。这里，首先需要区分个体的经济当事人和宏观经济在储蓄率统计上的差异。对于个体的经济当事人来说，消费和储蓄行为不仅依赖于当期的工资、利息等收入变量，而且，还取决于其持有的资产。可以想象，即使工资和利息收入没有增加，也可以通过售卖股票、房地产等来获得可支配的现金流，从而进行消费。简言之，资产的多寡是影响当事人作出决策的重要变量，而资产的增值一定会推动消费的增加。然而，在国民收入统计账户中，资产增值并不被纳入到“收入”中。于是，在居民持有的资产出现趋势性价格上涨的过程中，这就导致统计上的储蓄率发生趋势性的下降，而居民据以决策的“储蓄率”并未出现大的变化。为了进一步说明，我们来解构一下居民的储蓄。从来源看，储蓄就是没有消费掉的可支配收入(收入与税收之差)。对于每个经济当事人来说，收入包括两个部分:工资收入和财产收入，财产收入又进一步可以分为资产增值和资本利得(利息、红利)两个部分。因此，对于个体当事人来说，储蓄应该是: 储蓄,工资+(资产增值+资本利得),税收,消费 显然，在储蓄一定的情况下，资产增值与消费的增加存在一一对应的关系。不过，从宏观上看，资产增值是不算入可支配收入的，因为它不是能够用于支撑新的投资活动的可贷资金(loanable fund)。例如，公司的股价上涨了，但公司要进行新的投资还必须去募集新的资金。所以，在国民收入核算账户里，居民部门的储蓄应该是: 储蓄,工资+资本利得,税收,消费 由于居民据以决策的储蓄方程与统计上的储蓄存在差异，当资产持续增值并引发居民消费持续上升的时候，就可能会出现宏观上的(统计上的)储蓄率持续下降的效应。在图2中，我们给出了美国居民部门的净值(包括有形资产和金融资产在内的全部金融资产与负债之差)变化以及另外一种形式的“储蓄率”——净值的年度增加额与当年可支配收入之比。1984年，美国居民的净值近13万亿美元，2000年后曾因股市下跌而出现暂时性的下降，此后一路上升至2006年的逾56万亿美元。在这一阶段，净值年度增加额与可支配收入之比波动剧烈，但均值维持在33%左右。据此，美国学者认为(Lusardi等人，2001)，资产增值解释了美国居民储蓄率下降的50%左右，资产增值替代了常规意义的储蓄。 资料来源:美联储资金流量表。 图2 美国居民部门的净值(10亿美元)和净值增加,可支配收入(%) 可是，简单地说“资产增值替代了储蓄”依然会遇到一个难题:如何将资产增值转化为现实的购买力,或者干脆说，增值的资产卖给谁,我们知道，资产只有通过售出转化成现金之后，才能用于支付消费活动。个体的居民可以这样做，但是，如果是整个居民部门都售出资产的话，一则会导致资产价格的暴跌，二则也难以找到交易对手。美国居民部门不可能将资产卖给政府和企业部门，因为这两个部门都是赤字部门。那么，是不是国外投资者接手了呢,也不是。以居民部门的主要金融资产——股票为例，根据美联储的资金流量表，从20世纪80年代中期到2006年间，国外部门持有的美国股票市值占比从5%左右上升至不到12%，同期，国外部门在美国股市发行的股票市值占比由1.5%左右上升到超过20%。也就是说，国外部门从美国股票市场获得了净融资，而非净买入。总之，美国居民将资产增值转化为现实购买力的办法并不是简单地依靠出售资产，而是依靠抵押资产的借款行为。这就涉及到美国居民储蓄率下降的另一个原因——信贷便利性。 2.信贷便利性与美国居民低储蓄率的系统性下降。导致美国居民储蓄率系统性下降的另一个关键因素就在于信贷便利性，这包括两个方面的含义:(1)信贷可得性的增强，即更加容易获得信贷的支持;(2)信贷成本的降低。容易获得的低成本信贷不仅是资产增值转化为现实购买力的手段，而且，更重要的是，它解释了资产增值所不能解释的部分——观察图2还可以发现，资产增值并非只是从20世纪80年代才开始，而是自二次世界大战后就一直如此，但储蓄率仅仅是从80年代才开始下降。信贷便利对应于信贷配给。在凯恩斯的消费理论中，当期消费和储蓄依赖于当期的收入而不是永久收入，其隐含的假设是信贷配给——居民难以获得信贷的支持，从而无法平滑收入流和消费流。20世纪80年代美国的金融创新极大地缓解了居民的信贷配给约束，由此他们可以越来越容易地通过借贷来进行扩大当期的消费。许多美国学者注意到金融创新对家庭借贷消费的影响(如Parker，1999)，但是，他们并未对此进行深入分析。 资料来源:美联储资金流量表。 图3 反映信贷可得性的两个指标和信贷成本(%) 对于信贷可得性，我们可以用两个指标反映:一个是美国居民在房产中的所有权比重，另一个是美国居民负债在全部信用市场工具中的比重。信贷可得性的增强表现为前一个指标的下降和后一个指标的上升。相比较而言，后一个指标更能反映整个金融体系对居民的支持，因为它统计了包括按揭贷款和消费贷款在内的所有居民负债，以及这些负债在包括居民、企业、政府和国外部门在内的全部经济部门债务融资中的相对份额。由图3可以看到，这两个指标自20世纪80年代中期开始都发生了显著变化。80年代中期后，面临“脱媒”压力的银行业将贷款业务由企业逐渐转向居民，居民在房产中所有权比重持续下降，至2006年为 52.1%强;同时，随着银行业务的转型和资产证券化业务的发展，居民负债在全部信用市场工具的占比由80年代的30%左右一直上升到2006年的52.3%。 对于信贷成本，我们采用的是“综合负债利息率”，它等于美国居民部门的利息支出与全部负债之比，因而反映了美国居民全部负债的成本。这个指标在1984年最高——达到了3.84%，此后，除了1990年日本泡沫经济危机前期和1997年亚洲金融危机前期曾有过短暂的上升之外，基本上呈现出一种趋势性下降的态势。至2006年，美国居民负债的综合利息率只有1.75%。 3.财富缩水、杠杆率上升与负债过度的危机。以居民储蓄率作为被解释变量，分别以反映财富效应的居民净值、反映信贷可得性的居民负债占信用市场工具比重和居民房产中所有权比重、反映信贷成本的综合负债利息率作为解释变量，我们发现，财富效应和信贷便利性可以解释90%左右的居民储蓄率变化(参见附录)。结合美国GDP中居民消费占70%左右的事实，可以说，财富效应和基于财富效应的债务融资推动，形成了美国居民的借贷消费模式和以消费为主导的美国经济增长模式。但是，在财富效应、债务融资和经济增长这个链条中，最为重要的就是资产价格上涨的可持续性，而信息技术革命热潮后的资产价格上涨恰恰是不可持续的。 表2统计了20世纪70年代直至2008年美国居民资产负债表中的几个关键指标，将20世纪90年代和此次危机酝酿期(2001,2006年)进行一个比较，我们可以发现资产价格上涨和财富效应的来源发生了很大变化。90年代，金融资产的增速快于有形资产的增速，这导致有形资产在居民全部资产中的比重由80年代的近40%下降到90年代的34%。而在2001,2006年间，有形资产的增速较快，有形资产占比上升近38%;同时，在居民主要的金融资产——股票中，金融股的上涨远快于非金融股，金融股市值相对于非金融股的比重由90年代的19.5%上升到36.2%。 2001,2006年间有形资产和金融股的同时上涨揭示了这样一种不可持续的循环:房地产价格上涨、居民按揭贷款增加、发放按揭贷款的商业银行和贷款公司收益增加、金融股价上涨、居民资产增值……在这个过程中，2001,2006年美国居民部门的杠杆率迅速提升。杠杆率的上升可以用三个指标的变化予以反映:居民在房产中所有权比重的下降、负债与净值之比上升、负债与可支配收入的上升。 从2007年第二个季度开始，在有形资产增速下滑的带动下，居民部门全部资产增速由第一季度的10.6%急剧下滑到1.8%，第四季度开始进一步转为负值，次贷危机爆发。一年后，雷曼兄弟公司的倒闭使得信用危机转化为流动性危机，次贷危机向全球蔓延。值得注意的是，在危机爆发后，尽管美国居民的债务融资大幅度减少(见表8)，但是，两个重要的杠杆率指标，即房产中所有权比重和负债与可支配收入之比并没有得到改善，甚至在持续恶化。其原因在于，尽管新增负债迅速减少，但是，由于存量负债并不受价格影响，房产价格和居民可支配收入的快速下降使得高杠杆得以继续维持。 从这一点看，仅仅依靠减少债务融资的“去杠杆化”并不能有效改善美国居民的资产负债表，因而也难以恢复居民的消费以及以消费为主导的经济增长。居民部门资产负债表的修复和美国经济走出危机的关键在于资产价格是否能够恢复增长，以及居民可支配收入是否能够提高，而这又意味着必须找到下一个能够带动就业率和资产价格上升的主导性产业。 三、美元的信用基础、信用创造机制和信用危机 上节指出，财富效应和基于此的债务融资推动了美国居民储蓄率的系统性下降和以消费为主导的经济增长。从这一点看，这次危机的机制与历史上资产泡沫膨胀、过度负债引发的其他危机并无二致。然而，世界上唯有美国居民能够将储蓄率降至如此之低的水平，并且也只有美国的这种资产泡沫和过度负债能够引发全球性的危机，这与美元在国际货币体系中的垄断地位脱不了干系。 我们知道，在不兑现的信用货币体制下，任何一种货币的发行必然对应于某个经济部门的负债，如中央银行通过购买政府债券发行的基础货币对应的是政府部门的负债，商业银行通过向企业贷款创造的派生货币对应着企业的负债，这些负债主体的偿债意愿和偿债能力构成了信用货币的信用基础。另一方面，信用货币的发行又依赖于一套信用创造机制，如商业银行通过贷款派生货币的过程。在美国居民部门储蓄率不断下降、债务不断累积的过程中，美元的信用基础肯定会发生变化，而用于支持美国居民借贷消费的金融创新又必然会改变美元的信用创造机制。分析和研究美元的信用创造机制和信用基础的变化不仅对于我们理解当前和未来美元的地位非常关键，而且，也有助于解答这样一个问题:仅仅依靠当前扩张的货币和财政政策就能够使美国走出危机吗, 1.简单和复杂金融体系中的货币与信用。研究美元的信用创造机制和信用基础必然涉及到“货币”。不过，“货币”并非一个十分确定的概念，自18世纪以来就一直对此存在着争论。争论的焦点在于“货币”究竟应该是一种流动性的媒介，还是一种信用媒介。由于银行是创造信用、提供流动性的主要机构，因此，这样的争论又涉及到是应该从银行的资产方，还是负债方来度量货币。进一步，从金融工具的角度看，这涉及到用信用工具(银行的贷款)和用流动性工具(银行的存款)来度量货币的差异。目前对“货币”通行的界定及度量方法是根据流动性、即货币的支付功能。以美国为例，依照流动性的好坏、即用于支付的便利程度，依次定义了、和?除了基础货币之外还包括各种类型的支票存款，在之上加入储蓄和定期存款、零售的货币市场基金，又在基础上添加了大额定期存款、机构货币基金、欧洲美元等。不过，以流动性测度的货币只反映了货币的一个属性，而没有揭示不兑现货币的另一个属性——信用的载体。作为信用载体，货币的产生必然对应着一系列的信用工具(如贷款、债券等)。在简单金融体系下，以信用工具来测度的信用与以流动性工具(现金、存款)测度的货币在量上是基本一致的。但是，对于复杂金融体系，流动性工具既不能反映金融体系实际创造的信用总量，更不能揭示货币背后的信用基础和信用创造机制。 为了说明用流动性工具测度的“货币”和用信用类工具测度的“信用”的差异，我们首先来看只包括中央银行和商业银行的简单金融体系。在表3中，我们分别以A和L表示各部门的资产和负债;以下标f和nf表示金融部门和非金融部门，其中，下标a和b分别对应着金融部门里的中央银行和商业银行，下标h、e和g分别对应着非金融部门中的家庭、企业和政府;以上标d和c分别表示流动性工具和信用工具。根据表3，在简单金融体系中，以流动性工具来界定的货币存量即为: 因此，另一个重要是，在简单金融体系下，考察货币的派生机制等同于考察信用的创造机制。换言之，货币总量分析非常有效。这里，为分部门的结构分析(如货币政策的信贷传导渠道)留下的唯一机会就是存款和信用工具在非金融部门中的不同分布。 在复杂金融体系下，基于流动性工具的货币测度和基于信用工具的信用测度将发生极大变化。复杂金融体系与简单金融体系的差异，首先表现在信用工具的类型上，前者除了政府债券、贷款之外，还有公司债券、资产证券化产品、商业票据等;其次，两者的差异还表现在金融机构的类型上，除了中央银行和商业银行之外，复杂金融体系还包括证券公司、保险公司、养老基金等非银行金融机构和证券化管道。然而，这两个重要的差别并未或基本没有反映在流动性工具这个层次上——这个层次只统计了现金和存款以及创造现金和存款的中央银行和商业银行。 在表4中，我们添加了非银行金融机构和资产证券化管道(分别以下标nf和abs表示)。由于流动性工具的统计没有发生变化，所以，“传统”的货币统计公式(1)依然成立。不过，(2)、(3)和(4)都不再成立。在表4中，我们以*表示复杂金融体系中金融部门的信用工具资产和非金融部门的信用工具负债。必有: 复杂金融体系中基于流动性工具的货币统计和基于信用工具的信用总量统计之间的差异恰恰是美国的情况。表5比较了美国三个口径的货币总量与信用总量，可以看到，即使是口径最大的在20世纪50,70年代也只相当于信用总量的63%，此后随着金融创新的发展，与信用总量之比持续下降至本世纪的34%。由于货币总量的统计远小于信用总量，在中央银行基础货币既定的情况下，货币乘数必然小于信用乘数。例如，在2001,2006年，全部信用资产相当于美联储持有的信用资产的42倍，而只相当于基础货币的10倍。换言之，美联储创造的1美元信用，通过金融体系会形成42美元的信用总量，但形成的广义货币只有10美元。显然，仅看货币统计就低估了金融体系创造的信用。同样，在金融体系因危机而崩溃时，仅看货币统计还低估了危机的严重程度。 2.美元的信用创造和信用基础。在美联储的资金流量表中，能够反映全部债务融资活动的是“信用市场工具”(见表1注释)。根据发行人(债务人)和持有人(债权人)的分类，信用市场工具可以依次统计到国内经济部门(金融部门、非金融部门)和国外部门(以下标表示)的负债或资产名下，如表6所示。 根据表6，信用创造部门(国内金融部门和国外部门)的净信用创造(资产与负债之差)必然等于信用来源部门(国内非金融部门)的净负债(负债与资产之差)。即有: (8)式中的一个关键地方在于，证券化管道的资产被统计为金融部门的信用创造量，而其负债被统计为居民部门的负债。其原因在于，美国证券化产品的基础资产绝大部分是居民贷款，银行虽然通过证券化将这些贷款资产剥离出了表外，但它依然是银行创造的信用，同时，它也依然是居民部门的负债。而作为一种虚拟的“过手”机构，证券化管道的资产必然等于其负债。如果简单地将证券化管道的资产和负债净额相抵，则忽略了全社会的信用总量。 根据(8)式，我们统计得到了表7。首先看信用创造部门。这里有三个鲜明的特点:(1)随着20世纪70年代和80年代的金融创新，在国内金融部门中，非银行金融机构、尤其是证券化管道创造的净信用总量高速增长，在21世纪已经超过了商业银行。(2)中央银行创造的信用份额不断下降，到21世纪只占国内金融部门信用总量的3%。(3)在20世纪40、50和60年代，即布雷顿森林体系下，国外部门一直是净信用获得者，70年代持平，而在布雷顿森林体系崩溃之后，国外部门迅速成为净信用提供者。 第一个特点意味着非银行金融机构和证券化在美元信用创造机制中的核心作用，而第二个 特点表明，中央银行的信用创造只是全部国内金融部门信用创造的一个极小的部分。由这两个特点可以推演出一个结论:即使银行部门没有问题或能够得到救助，而仅仅是证券化过程无法进行，也将导致美元信用创造机制的瓦解。第三个特点值得玩味。国外部门信用创造地位的变化一方面反映了二次世界大战后美国经济地位的相对变化以及其由此导致的布雷顿森林体系的崩溃，另一方面则揭示了商品本位制和信用本位制下国际货币体系运行机制的差异:商品本位制国际货币体系中心国保持经常项目顺差以输入黄金、维持货币与黄金的平价关系，而信用本位制则要求中心国通过经常项目逆差输出基于国内信用的货币。这里，一个自然的问题是:既然国外部门持有美元，因而向美国提供了信用，那么，美元的信用基础可靠吗, 表7揭示了美元的信用基础。从美国三大经济部门的净信用地位看，一个显著的特点就是居民部门净负债占全部净负债比重的持续上升。在20世纪70年代，居民净负债占比超过了政府部门，至90年代又超过了企业部门，从而成为第一大负债部门。到21世纪，美元信用的来源中有58%是居民部门的信用。美元信用来源结构的这种变化是美国借贷消费模式的自然反映，问题在于，居民的负债最终依靠收入来偿还，而当负债主要用于支持消费而不是资本积累的时候，居民收入的增加最终只能依靠技术的进步。所以，对于消费占绝对主导地位的美国经济，技术的持续进步是关键。一旦技术进步停滞，则将严重影响居民的收入和偿还能力，形成债务过度累积的金融危机，而这同样也是作为信用货币的美元的危机。 3.信用基础坍塌、信用创造机制瓦解与美元的信用危机。美元过度依靠居民信用的信用基础显然不牢靠。表8显示，随着危机的显露和爆发，从2007年1季度开始，居民新增净借入流量占比迅速下降，直至转为净借出。至于2007年第4季度到2008年第2季度的正的净借入，这并非因为借入的流量增加，而是因为借出的流量减少。与此同时，危机也导致企业的净借入流量迅速下降，但占比因居民净借入流量下降反而提高。在居民和企业部门信用坍塌的过程中，扩张的财政政策使得政府的净借入流量规模迅速上升，尤其是在2008年第3季度危机全面爆发之后，政府净借入的占比达到了98%左右。 另一方面，从提供融资的净借出部门看，危机爆发后，由于全球流动性的突然匮乏以及对美国经济前景的担心，国外部门的净借出流量占比在波动中呈现下降态势，而在国内金融部门中，传统的信用创造部门——银行和证券化管道急剧萎缩，替代之的是货币当局和非银行金融部门。需要注意的是，非银行金融部门净借出流量的增加并非是保险公司、证券公司或共同基金这些商业金融机构正常的经营行为所致，而是美联储一揽子救助措施中的一部分?。因此，危机后净信用的提供者已经几乎完全变成美联储。根据美联储资金流量表的统计，美联储持有的金融资产存量从2006年的9082亿美元增加到2008年第4季度的22706亿美元。虽然如此，但是如表7所反映的那样，由于美联储持有的信用资产在危机前只占3%，在以居民信用为主的信用基础坍塌和以商业金融机构为主体的信用创造机制瓦解的情况下，信用乘数效应完全消失，仅仅依靠扩张的财政和货币政策恐难以很快走出危机。 四、结语:信用本位制时代的“特里芬”两难和国际货币体系改革 财富效应和基于财富效应的债务融资推动了美国居民储蓄率的系统性下降，也改变了作为信用货币的美元的信用基础。眼下这场危机从美国国内看是宽松的货币政策和放任的监管政策所致，而从另一个角度——国际货币体系的架构来看，这也是信用本位制时代国际货币体系被单一储备货币主导的结果。事实上，对单一货币的过度依赖也是全球经济失衡的根源。 如果从国际货币体系中心国和其他国家之间的贸易关系看，那么，全球经济失衡并非一个新现象。在金本位制时代或金汇兑本位制时代(布雷顿森林体系)，全球经济失衡表现为中心国持续的贸易顺差和其他国家持续的资本项目逆差。中心国之所以必须维持贸易顺差的原因在于，尽管部分准备制使得商业银行的派生货币在很大程度上摆脱了黄金的约束，但是，中央银行以固定比价兑换黄金的承诺使得黄金储备依然是发行基础货币的硬约束，而获得黄金的最重要的手段就是贸易顺差。同时，中心国为保证“外围国家”对本国商品的购买力，又需要输出以黄金为准备的货币，这就构成了资本项目的逆差。所以，金本位时代国际货币体系的中心国(英国)和布雷顿森林体系下的中心国(美国)都存在长期的贸易顺差(参见表9中关于美国的统计)。一旦贸易差额由顺差趋势性地转为逆差，以至于以固定比价兑换黄金的承诺不可信，则要么是中心国的地位被取代(如第一次世界大战后美国对英国的替代)，要么是整个体系的崩溃(如20世纪70年代布雷顿森林体系的瓦解)。 在信用本位制下，全球经济失衡表现为中心国持续的贸易逆差和其他国家持续的贸易顺差。如本文前面所分析，信用货币必然对应着货币发行国某个经济部门的债务，当中心国的信用货币作为世界货币被其他国家持有时，就意味着其他国家向中心国提供了信用——其表现形式在实物方面是其他国家对中心国的贸易顺差，在资本与金融账户方面则是其他国家对中心国的贸易逆差。这种差异——金本位、金汇兑本位和信用本位制下中心国贸易差额的不同在表9中体现得淋漓尽致:在20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃前，美国一直保持着贸易顺差;从70年代开始转为贸易逆差，并且，贸易逆差的规模不断扩大。然而，与金本位或金汇兑本位制下中心国兑换黄金的承诺不可信一样，在信用本位制下，中心国的过度负债将导致货币的信用基础动摇乃至坍塌。 不同货币本位制下国际货币体系的不稳定都可以用“特里芬两难”予以解释:在金本位或金汇兑本位制下，此为中心国维持货币的黄金价值与对中心国货币的世界需求之间的矛盾;在信用本位制下，此为中心国保持足够的偿付能力以维持货币的信用与中心国货币的世界需求之间的矛盾。 在不同货币本位制下，克服“特里芬两难”的方法也有所不同:在金本位或金汇兑本位制下，要么是另一个有雄厚黄金储备的新兴强国来取代衰落的中心国，要么是放弃货币的黄金平价;在信用本位制下，只能是依靠储备货币的多元化，这一则可以为世界货币需求提供足够的、可持续的信用基础，二则可以在储备货币国之间形成相互竞争、相互制约、防止滥发信用的格局。为了形成这样一种以多元化储备货币为基础的国际货币体系，对于新兴的储备货币国而言，必然要求其具有以内需为主导的经济增长模式(以形成可持续的贸易逆差，输出本国货币)和发达的资本市场(以形成稳定的资本项目顺差，吸纳回流的本国货币)。由此观之，美国以内需为主导的经济增长和金融发展模式并不是问题，问题在于全球主要经济体中只有美国拥有这样的模式。 附录:关于美国居民部门储蓄率的计量检验 在检验过程中，我们发现反映财富效应的净值与反映信贷可得性的两个指标(居民负债占信用市场工具比重、居民所有权在房产中比重)存在着共线性现象。即，财富效应、信贷可得性和信贷成本无法同时作为解释变量。进一步检验发现，财富效应与信贷可得性具有高度的正相关性，其中，净值与居民负债占信用市场工具比重、居民所有权在房产中比重的相关系数分别达到了86%和-81%(参见附表1)。财富效应与信贷可得性的这种关系并不奇怪，它仅仅是基于净值基础的借贷消费模式的反映，因此，在检验中我们将两类变量分开进行。 在附表2中，我们以储蓄率为被解释变量，分别以反映财富效应的指标(净值)、信贷可得性的两个指标和信贷成本作为解释变量，进行了四个线性回归模型检验。尽管四个模型的调整后都非常高，但是，从DW统计量和BG统计量看，模型2和模型3存在伪回归的可能，而模型1和模型4具有较强的解释力。 变量说明:(1)credit:居民负债占信用市场工具比重;(2)interestoutlay:居民利息支出与全 部金融负债之比;(3)emortgage:居民在房产中的所有权比重;(4)networth:居民部门的净 值，单位:10亿美元。 注释: ?Allen和Gale(2000)曾经比较了具有市场导向金融体系的国家(如美国、英国)和具有银行导向体系的国家(如日本、德国)在居民资产结构方面的差异及其影响。他们指出，美国、英国居民的资产组合以广泛分散的股票组合为主，这种资产结构为居民提供了在特定时点上的良好的资产分散功能，但是，对于不可分散的风险(nondiversifiable risk)——如跨期的系统性宏观经济冲击，这种资产结构将放大冲击的影响;日本、德国居民的资产组合主要是针对金融机构的求偿权(如银行存款)，在这种资产结构下，居民资产组合的名义值相对固定，经济景气不会带来财富效应，但是，当遇到系统性的经济下行风险时，则能够提供较好的风险跨期分散功能。 ?例如，通过一级交易商信贷设施(Federal Reserve's Primary Dealer Credit Facility)、资产支撑商业票据货币基金流动性设施(Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility)、商业票据融资设施(Commercial Paper Funding Facility LLC)和美联储纽约分部创设的持股公司(Maiden Lane LLC、Maiden Lane ? LLC和Maiden Lane ? LLC)，美联储为摩根大通银行(JP Morgan Chase)收购贝尔斯登(Bear Stern)的行动以及购买货币市场基金、AIG(American International Group)持有的有毒资产提供的资金。