日本货币需求函数研究.doc

日本货币需求函数研究.doc 日本货币需求函数研究 --基于1980-2006的年度数据 日本战后经济发展堪称奇迹，但是20世纪80年代却出现了极大的泡沫经济，90年代泡沫经济破灭后，日本经济又陷入了严重的停滞状态。泡沫经济崩溃以来，日本经济增长速度持续走低，名义GDP增长率从1990年的8.1%下降到1997年的1.0%，1998年首次出现负增长，为 ?-1.13% ，1999年回升到0.2%，2000、2001 年分别为-0.13%、-2.5%。 在此其间，日本的货币政策也经历了多次考验。70 年代日本银行通过审慎监控货币供应量(M2+大额定期存单)，成功地抑制了通货膨胀以及两次石油价格冲击所带来的滞胀影响。70年代中期以后，货币供应量增长放缓，其波动性也大幅下降，通货膨胀率也相应地明显下降。但是90年代以后，日本经济进入衰退期，日本银行于1995年开始推行低利率货币政策，并于1999年进入“零利率”时代。由于长期的经济衰退，日本银行又于2001年推行了“量化宽松”的货币政策以启动经济，并着手解决长期困扰日本经济的不良资产问。2006年3月初，日本银行引入了“货币政策操作新框架”，结束了长达五年的“量化宽松”货币政策。新框架引入了评估经济活动与价格的两大新原则:一是日本银行对经济前景的判断将遵循价格稳定前提下促进经济持续增长的原则;二是要认定预测期的潜在风险。后一原则主要针对发生概率虽小但破坏性较大的情况。这一措施与格林斯潘所倡导的对货币政策进行风险管理的方法相一致，也必然使得其货币政策作出进一步的调整。在中央银行货币政策的制定和执行过程中，经济主体的货币需求及其变化对货币政策的执行效果有重要影响，该影响可能放大或缩小货币政策的执行效果，甚至使货币政策的效果发生逆转。因此讨论货币需求函数及其稳定性对货币政策的制定和执行，及如何调控宏观经济以熨平经济波动都有重大的理论和现实意义。 一、 货币需求理论基础 货币的需求一直是中央银行最为关注的问题之一，也是国家制定和执行货币政策必须考虑的主要变量。货币需求理论主要有古典货币数量论，凯恩斯的货币需求函数和货币主义货币需求函数。 古典货币数量论认为流通中的货币是商品交换的媒介，是覆盖在实体经济上的一层面 ? www.boj.or.jp 1 纱，货币供应量的变化只影响物价水平而对经济中的其他变量如产出没有影响。货币数量论讨论的是货币与商品价格的关系，集中体现在费雪现金交易方程式与剑桥现金余MVPT, 额方程式中。货币数量论假定(或)是由因素决定的，它取决于人们MKPY,KV 的支付习惯、信用发达程度等短期内基本不变的因素，因而短期内是固定不变的常数。(或T)由资本、劳动及自然资源的供给状况以及生产技术水平等非货币因素决定，供给会自动Y 地创造与之相适应的需求，经济是以充分就业为常态的，(或)因而在短期内也是相TY 对稳定的量。(或)、(或)与货币数量的变动无关。交易方程式和余额方程式中KTYV 与的关系最重要，物价水平随着货币数量的变动而同方向、同比例地变动。的MPPM 古典货币数量论认为在货币与实体经济的关系上，货币是中性的，或者说货币是罩在实物经济上的一层面纱，货币供给的外生变动只会引起绝对价格水平的同比例变动，货币数量的变动不会对投资、消费、产出和就业等实际经济变量产生影响。古典货币数量论关于货币中性的论断明，任何试图通过货币数量的改变来影响实体经济的措施都是徒劳的。 凯恩斯曾是剑桥学派的代表人物之一，但是1936年《就业、利息和货币通论》发表后，表明凯恩斯正式放弃了古典货币数量论简单地将货币视为交易媒介和储藏手段职能的局限，而将货币视为一种资产形式。同时他将利率变量引入了货币需求方程式，使得中央银行可以通过调节利率来控制货币需求，从而影响实质经济。凯恩斯从货币的重要性和货币需求理论入手来讨论货币对经济的影响，他认为“货币的重要性主要是货币乃现在与未来之联系这一 ?点产生的”，未来的不确定性是货币经济的主要特征，经济行为主体的预期会对经济变量产生决定性的影响。凯恩斯认为货币需求是指经济主体能够而且愿意持有的货币数量，人们之所以需要货币是因为流动性偏好这种普遍的心理倾向。他将经济主体对货币的需求分为三个动机:一是交易动机，即为应对日常交易产生的持有货币的意愿，其大小取决于收入和时间的间隔程度。一是预防动机，即为应对意料不到的需要而产生的持有货币的愿望。如人们为应付失业、患病等意料不到的事件，企业为应对突然发生的购买支出等。三为投机动机，即人们根据对市场利率变化的预期而持有货币，以期获利的动机。前两个动机所产生的需求为交易性货币需求，投机动机所产生的货币需求为投机性货币需求。凯恩斯认为由于边际消费倾向和边际投资效率递减规律，经济经常处于有效需求不足的失衡状态。凯恩斯认为经济处于未充分就业的状态下，由于经济结构的矛盾，货币数量与物价及实际产出之间的关系是不确定的，货币数量的增加一方面会使实际产出增加，另一方面也会使物价上升。在经济处于充分就业的状态下，货币数量的增加只能引起物价同比例地上涨，而无增加实际产出的作 ? 凯恩斯，J.M.(1936):《就业、利息与货币通论》，商务印书馆1983年版，第253-254页。 2 用。他认为货币对实质经济的影响不是直接的而是间接的，货币数量的变动是通过利率这个关键变量发生作用的。他强调利率对货币需求的影响，货币需求与利率成反方向变动，货币需求的利率弹性使得货币当局可以通过调控利率水平的高低来调节货币需求，这也为凯恩斯的“管理通货制”提供了理论基础，也将货币经济理论推到了一个新的高峰。 现代货币数量论被称为货币主义，兴起于20世纪60年代以弗里德曼为首的货币主义学派，是在与凯恩斯主义的对立和论战中确立起来的。弗里德曼(M.Friedman)于1956年发 ?表的《货币数量说的重新表述》一文，对货币数量说提出了新的解释，他认为货币数量论是一种货币需求理论，而不是一种产出理论或货币收入理论。他继承了剑桥现金余额方程式的传统，把货币需求的研究看作是货币理论的核心，认为货币需求由持久性收入、机会成本、预期通货膨胀率及其他因素决定，货币需求函数是稳定的。与传统货币数量论不同，弗里德曼认为货币数量对实际经济的影响在短期内和长期内是不同的，由于货币数量的变动只会在有限的时间内引起利率的变动，所以在短期内货币数量的变动既会影响价格的变动，也会影响实际国民收入的变动，而从长期的看货币数量的变动只会影响价格的变动，而不会影响实际收入的变动。弗里德曼认为，货币供给的增加虽能在短期内降低利率，但在长期内却会导致利率上升，而且利率对货币需求的影响是微不足道的，因而利率对经济的影响也是有限的。 1960年统计数据的分析，利率每增加1%，人们对货币的需求根据弗里德曼对美国1867年- 只减少(或增加)0.15%。弗里德曼的新货币数量说从研究货币需求的动机入手，虽然借鉴和吸收了凯恩斯主义将货币视为一种资产的思想，其货币需求理论相对于凯恩斯主义的货币需求理论则更为复杂、实际和全面，但基本上是凯恩斯主义货币需求理论的拓展和延伸。因此本文将以凯恩斯的货币需求理论作为本文的基本理论框架。 二、 实证文献综述及数据来源 1、实证文献综述 ? Nagayasu(2003)研究了日本货币需求函数的稳定性，并认为的货币需求函数是不稳定的。他认为以前各种货币需求函数模型都是失效的，其原因就在于日本90年代以后泡沫经济崩溃和经济萧条，经济在此其间发生了根本性的结构变化，这种结构变化造成了日本货 ? [美]米尔顿?弗里德曼:《弗里德曼文萃》(上，下), 胡雪峰、武玉宁译，北京:首都经济贸易大学出版社，2001年版。 ? Jun, Nagayasu(2003), “A Re-examination of the Japanese Money Demand Function and Structural Shifts”, Journal of Policy Modeling 25(4), p.359-375. 3 ?币需求函数的非稳定性。Bae, Kakkar and Ogaki(2004)研究了允许“流动性陷阱”存在的两种长期货币需求函数，他们认为估计不同的函数形式将导致非线性协整关系，并发现经验 ?研究对线性和非线性协整设定都是稳健的。在货币政策方面，范从来、卞志村(2003)认为日本的通货紧缩可追溯至1985年, 而从20世纪90年代开始再次发生通货紧缩，日本通货紧缩的形成是泡沫经济崩溃、供求严重失衡、进口推进、成本拉下等因素综合作用的结果。 ?Kirchner(2005)研究了2001年以来“量化宽松”政策下日本的货币政策制定和执行情况。他认为“量化宽松”是新韦克塞尔主义(Neo‐Wicksellian)的，该方法将零利率的货币政策视为期望管理问题，而中央银行的可信度及传统的货币政策工具则已经失效，新韦克塞尔主义(Neo‐Wicksellian)和货币主义(Monetarism)的方法是相互补充的。而 ?Svensson(2006)通过研究日本货币政策和“流动性陷阱”问题认为，日本长期的低利率政策虽然目的在于降低人们对将来利率水平的预期，但是由此造成的“流动性陷阱”却使私人部门提高了对将来价格水平的预期。私人部门价格水平预期的提高却对降低实际利率水平并使经济走出“流动性陷阱”，而不是对进一步降低将来利率水平的预期更有效果。黄晓龙 ?(2007)通过回顾日本泡沫经济形成和破灭的过程，分析了在全球经济失衡情况下货币政策的灵活性，认为日本货币政策的失误是其泡沫经济形成和破灭最重要的原因。 我们认为90年代初日本泡沫经济破灭后，企业和银行部门对资产负债进行了重组，使自然利率大大降低。而中央银行的低利率政策使得实际利率更低，从而导致了较为严重的通货紧缩，这种现象在近几年变得更为严重，并对日本货币政策的制定和执行产生了重要影响。80年代日元升值后，日本经济结构虽然一直处于调整过程中，严重的通货紧缩也使经济陷入萧条并影响到货币政策的制定和执行，但其经济运行机制和结构并未发生根本性变化。Bae, ?Kakkar and Ogaki(2004)的研究虽然考虑到了不同货币需求函数的设定形式，但在估计需求函数时未考虑通货膨胀率及其预期对货币需求函数的直接影响。因此我们认为使用 ? Bae, Youngsoo, Vikas, Kakkar, and Masao Ogaki(2004), “Money Demand in Japan and the Liquidity Trap”, Ohio State University, Working Paper. ? 范从来、卞志村:《日本通货紧缩问题研究》，《世界经济》2003年第4期，第26-34页。 ? Kirchner, Stephen(2005), “Japanese Monetary Policy under Quantitative Easing: Neo-Wicksellian versus Monetarist Interpretation”, University of New South Wales, Working Paper. ? Svensson, Lars E.O.(2006), “Monetary Policy and Japan’s Liquidity Trap”, Princeton University,Working Paper, www.princeton.edu/?svensson. ? 黄晓龙:《从日本泡沫经济的形成和破灭看货币政策的灵活性》，《上海金融》2007年第5期，第52-54页。 ? Bae, Youngsoo, Vikas, Kakkar, and Masao Ogaki(2004), “Money Demand in Japan and the Liquidity Trap”, Ohio State University, Working Paper. 4 1980-2006的年度数据估计日本货币需求函数是有可能的，分析80年代以后的居民货币需求变化及货币政策的制定和执行，对于恢复日本经济的稳定增长有重要意义。 、数据来源和基本描述 2 我们选取日本宏观经济变量的主要指标建立计量经济模型。假定 ,，其中表示名义货币供应量，表示价格MPYLnMtPtRtLnGDPtPt,,[(()/()),(),(),()]t 指数，表示名义利率，表示实际国内生产总值()、表示通货膨胀率。R,PGDPGDPMP/表示实际货币供应量，即名义经过价格指数调整(2000年为基期不变价格)，实际MPGDP是名义经指数调整后得到的。数据的样本期为1980年—2006年的年度数据,选用PGDP 该样本期的部分原因是20世纪80年代特别是“广场会议”后，日元对美元汇率迅速升值， ??日本经济进入一个长期的调整期。数据来源主要是日本银行、国际货币基金组织和世界银?行等的宏观经济运行数据库。 我们首先对日本实际、货币供应量、名义利率和通货膨胀率等主要宏观经济变量GDP 作出散点图，以观察其主要特征。 .0813.3 .0613.2 13.1.04 13.0.02 12.9.0012.8 -.0212.7 -.0412.680828486889092949698000204068082848688909294969800020406Log(GDP)GDP Growth Rate 16.0.12 15.8.10 15.6.08 15.4.06 15.2.04 15.0.02 14.8.00 14.6-.0280828486889092949698000204068082848688909294969800020406 Log(M/P)M/P Growth Rate ? www.boj.or.jp ? www.imf.org ? www.worldbank.org 5 124 103 8 2 6 14 02 0-180828486889092949698000204068082848688909294969800020406 Inflation RateInterest Rates 图1: 1980—2006日本主要宏观经济时间序列 从图中可以看出，日本经济在20世纪60-70年代实现腾飞后，80年代经济运行进入一个非平稳增长时期，各个经济运行指标表现出明显的非平稳性。1980-2006年间，发生多次经济衰退，经济增长率平均为2.30%，最高为1988 年的6.54%，最低为1998年的-2.07%， ?且在1998和1999两年连续发生经济衰退。为了应对“广场会议”后日元的强烈升值压力，实际货币供应量在80年代持续快速增长，在泡沫经济崩溃前曾一度达到1988年的9.98%，泡沫经济崩溃后1991年迅速下降为0.36%，1992年甚至为负值。90年代后实际货币供应量仍然保持增长，但是增长率相对80年代已大幅下降。通货膨胀率在80年代一直在下降，90年代初有过几次反弹，在90年代中期以后变为负数，即日本经济进入通货紧缩时期。在此期间，名义利率也在下调，平均利率为3.26，最高为1980年的10.93，最低为2002-2005年的0.001。1996年以后日本利率已进入零利率时代，2002-2005年均为0.001，如考虑通货膨胀的话，1980-2006年间日本实际利率在多数年代已经为零或负。 三、 模型及其估计结果 由于日本主要宏观经济变量表现出明显的非稳定性和持续性，我们先对各主要宏观经济变量作单位根检验，以证实其非稳定性并为协整检验提供基础。 1、主要经济变量的单位根检验 我们采用简约式VAR(p)模型来估计，假定为的向量，满足以下自回归方程。 Yn，1t YACYCYCY,，，，,,,，，,tttptpt1122,,, A其中为的向量，为的系数矩阵，。 CC,,,,,,~...(0,)iidN,nn，n，11pt 我们首先需要判断向量的平稳性,并检验该向量是否有协整 (Engle and Yt ? www.boj.or.jp 6 ?Granger,1987)。先对中各变量进行单位根检验，并确定各变量的平稳性;再作协整分Yt 析，以确定各个变量是否有长期的均衡关系。求出日本1980—2006货币需求函数，并探讨日本近年来宏观经济波动减缓的原因及货币政策对宏观经济变量的影响。 ADF单位根检验最佳滞后阶数根据SIC确定，SIC值越小则滞后阶数越好。检验结果见表1。 1%置信区间5%置信区 序列名称 检验形式 ADF检验值 的临界值 间的临界p值 (C T L) 值 C 1 1 -2.3469 -4.3743 -3.6032 0.3958 LnMP(/) C 1 1 -1.5922 -4.3743 -3.6032 0.7671 LnGDP C 0 2 -1.7237 -3.7378 -2.9918 0.4072 R C 0 0 -2.6553 -3.7240 -2.9862 0.0958 ,P 表1: 主要经济变量水平值及差分值单位根检验结果(C和T表示带有常数项和时间趋势，L为滞后阶数) 从表1中可以看出:实际、货币供应量、名义利率和通货膨胀率等中各个变Yt()GDP 量都是非平稳的，有单位根(即该过程是I(1)的)。由于中各个变量都是非平稳的，则Yt() 各变量间可能存在协整关系。协整是指长期中个变量间存在一种长期均衡关系，即中Yt()单个的变量可能是不平稳过程(I(1)过程)，但是各个变量的线性组合是平稳的(I(0)过程)，而该平稳关系就是我们要求的货币需求函数。下面我们通过Johansen的完全信息最大似然估计方法检验中各个变量的协整关系。 Yt 2、协整关系的检验 ? 协整是一种限制性的VAR过程。本文采用Johansen(1991)基于VAR的完全信息极大似然检验方法，该方法是一种进行多变量协整的较好方法。在进行协整检验之前，先确定VAR ? Engle, Robert F., and Clive W. J. Granger(1987), “Co-integration and error correction: Representation, estimation and testing”, 55, p.251-256. Econometrica ? Johansen, Soren(1991), “Estimation and Hypothesis Testing of Cointegration Vectors in Gaussian Vector Autoregressive Models”, Econometrica 59, p.1551-1580. 7 模型的最佳滞后阶数。判断标准为对应的LR值，AIC值，SC值及HQ值。我们选择最大滞后阶数，无线性和时间趋势，可以判断最佳滞后阶数为。为确定VAR系统中是p,6p,2max 否存在协整关系及估计协整的秩，我们进行Johansen协整检验。协整检验结果见表2。 ()r 迹检验5%置 最大特征最大特征值 零假设 迹统计量 信区间临界 P值 值统计量 检验5%置信 P值 值 区间临界值 r <= 3 0.7253 4.1299 0.4529 0.7253 4.1299 0.4529 r <= 2 7.6292 12.3209 0.2669 6.9039 11.2248 0.2579 r <= 1 23.2530 24.2759 0.0669 15.6238 17.7973 0.1031 r = 0 81.1858 40.1749 0.0000 57.9327 24.1592 0.0000 表2:Johansen协整检验结果 根据表2:迹检验和最大特征值均表明变量中存在协整关系，因此可以判定中确实Yt()存在协整关系，且协整的秩为1。方程中的协整向量可表示为以下估计方程。 ()r Log(M/P)=0.8421Log(Y)-0.01380.1222RP,, 方程中的协整关系就是要求的货币需求函数。从该货币需求函数可看出:样本期内实际货币需求量随实际的增加而增加，实际货币需求量对实际的弹性为0.842，即实际GDPGDP 每增加1%，实际货币需求量增加0.84%。实际货币需求量随名义利率的增加而减少。GDP 以上估计结果与凯恩斯的货币需求理论相符合。实际货币需求量随通货膨胀率的增加而增加，原因在于日本泡沫经济崩溃后，人民对通货膨胀的预期增强，加大了现时通货膨胀的压力，经济陷入“流动性陷阱”中。在此其间，日本的货币政策也经历了多次变化。20世纪90年代前，日本经济经历了多次经济周期的调整，作为日本中央银行的日本银行实施其货币政策，取得了较好的宏观调控效果。而90年代后随着泡沫经济的破灭,日本经济陷入严重通货紧缩局面中，其货币政策的稳定性和有效性也大大降低。其根本原因在于泡沫经济崩溃带来的严重后果:日本居民由于失业上升，收入下降，从而对未来经济的信心下降，消费长期低迷;企业赢利能力降低，长期的通货紧缩使企业实际融资成本上升，自主投资减少;金融机构严重的不良债权问题导致信贷紧缩。我们认为评价货币政策的效果应由该政策怎样影响到私人部门对将来价格的预期来决定,日本“量化宽松”的货币政策将提高私人部门对将来价格水平的预期，从而导致本国货币的贬值。日本90年代货币政策的失误加剧了泡沫经 8 济的形成和崩溃，“量化宽松”政策所导致的私人部门对将来价格预期水平的提高则进一步恶化了经济衰退。 2007年7月，日本央行称，将随着经济和物价的变化来逐步调整政策利率水平，将在今后一段时期内继续保持货币环境的适应性，将通过认真评价经济和物价来执行货币政策。但是2007年的多个指标显示出日本的货币政策仍相当宽松。折合成年率0.25%的隔夜拆款利率低于0.6%的年度通货膨胀率水平，使实际利率仍呈负值，这是货币政策宽松的明显信号。这一利率水平也大大低于2006年3%的预期名义GDP增长率，使借款有利可图。由于黄 日本央行目前的货币融通性是上世纪70年代以金的日圆价格已比10年平均价高出了 90%， 来最有力的。当然2007年7月，日本将利率上调至0.25%，这开启了一个无疑将会是缓慢持久的加息过程，在经历了1991年至2004年严重的通货紧缩周期后，日本经济和利率结构 看到，即使上调了利率，日本的货币政策仍可能在多正在恢复到更加正常的平衡状态。应该 个季度中继续保持宽松，同美国2004年至2005年通货紧缩结束后的宽松状况一致。 四、 基本结论 日本战后经济发展极为迅速，却出现了极大的泡沫经济，90年代泡沫经济破灭后，日本经济又陷入了严重的停滞状态。本文分析了1980-2006以来日本主要宏观经济的特征，我们发现实际、货币供应量、名义利率和通货膨胀率等各个变量都是非平稳的，有单位GDP 根。基于此，本文对这些变量进行了Johansen协整迹检验和最大特征值检验，各检验均表明变量中存在协整关系，并通过协整分析得到了1980-2006日本货币需求函数。我们还发现样本期内实际货币需求量随实际的增加而增加，实际货币需求量对实际的弹性GDPGDP为0.842，即实际每增加1%，实际货币需求量增加0.84%。实际货币需求量随名义利GDP 率的增加而减少，实际货币需求量随通货膨胀率的增加而增加。 9