认购权证的发行与到期对标的股票价格的影响分析研究（可编辑）

认购权证的发行与到期对标的股票价格的影响研究（可编辑） 认购权证的发行与到期对标的股票价格的影响分析研 究 首都经济贸易大学 硕士学位论文 认购权证的发行与到期对标的股票价格的影响分析 姓名:闫子英 申请学位级别:硕士 专业:统计学 指导教师:吴启富 20100301首都经济贸易大学硕士学位论文 《认购权证的发行与到期对标的股票价格的影响分析》 摘要 衍生工具是现在全球金融市场上的一种极其重要的工具,衍生工具的种类也趋于 多样化,但是由于在全球金融市场上不止一次发生过金融衍生工具的不健全导致整个 市场失控的情况,它的利弊却一直饱受争议,所以对金融衍生工具的研究是一个非常 有意义的问,为完善金融市场,保证经济平稳顺利运行有很重要的作用。 本文选取得的衍生金融工具--权证是我国现阶段金融市场中最大的一类衍 生工 具,权证已经在我国金融市场中处于很重要的地位,权证的推出是我国金融市场完善 进程中很重要的一步,但是权证是否能够发挥其应有的作用还需要制度等的进一步完 善。 本文将主要研究认购权证的上市和到期对于标的股票价格的影响,两部分分别运 用了不同的分析。在研究认购权证上市对标的股票价格的影响中,由于都是样本 权证都是已经退市的,我们选取各样本股票在对应权证上市前后各150天内的收盘价 作为研究序列,数据充足,我们考虑到不同的标的股票收益率序列的波动特征不同, 所以首先我们所有样本序列进行分布的识别,针对不同的分布分别利用不同的研究方 法进行下一步的分析。检验的结果发现无论标的股票收益率服从什么样的分布,具有 什么样的特征,认购权证的发行对标的股票的价格波动都不会产生显著性的影响。在 研究认购权证的到期对标的股票的影响中,我们利用的分析方法是事件分析法,以我 国市场上已到期的并有足够数据量的样本权证标的股票作为研究对象,对认 购权证的 到期对标的股票收益率的影响进行实证研究,并将认购权证以备兑权证和股 本权证为 分类分别进行研究。通过上述实证研究,发现权证到期前会引起标的股票的 价格上升, 到期之后又会给标的股票价格带来负的效应。实证结果说明我国的认购权证 并未起到 衍生金融工具本身应该发挥的价格发现功能、降低标的股票波动性功能等作 用,因此 我国的权证市场还应该加快进一步完善的脚步。 关键词:认购权证 标的股票 事件分析法 V首都经济贸易大学硕士学位论文 《认购权证的发行与到期对标的股票价 格的影响分析》 ABSTRACT Derivative product is now an extremely important tool on the global financial markets, and the types of derivative product tend to be diversified, but due to the uncontrollable situations took place more than once on global financial markets, the advantages and disadvantages has been highly controversial, so the study of financial derivative product is very significant. This research can help to improve financial markets and ensure economy smooth runningIn this research, I chose Warrants?one of derivative financial instruments as the research object. In China's financial markets Warrants has been one of the largest toolsThe introduction of warrants is a very important step to improve China's financial market, but whether warrants can play the predicted role need improvement of the market’s regulation This paper will focus on impact of call warrants listing and expiration to the underlying stock prices, and two parts research use different analytical methods. In the study of the impact of call Warrants listed to the underlying stock prices, because of all warrants sample were already delisting, we select 150 trading days before and after the first trading day as research series. Considering different fluctuant character of different underlying stock, so at first we use statistic methods to identify the distribution of all sample sequence, then different data use respectively proper method to do the next research. Results showed that regardless of the underlying stock yield series subject to any distributions, warrants listing didn’t produce significant effects to the underlying stock price fluctuations. In the study of the impact of call Warrants expiration to the underlying stock prices, limited by the amount of data, I chose the event analysis method as the tool of empirical analysis, in order to find impact of the underlying stock yields brought by call warrants expiration in China's markets. In the study, warrants were classified to the covered warrants and equity warrantsDue to this empirical study, I found that before the warrants expiration the price of the underlying stock increase and after the expiration the price of the underlying stock decrease. Empirical results showed that the call warrants did not play the role that derivative financial instruments should play, like discovering price, reducing the fluctuation of the underlying shares and so on, accordingly, the improving of warrants market should be sped up the pace in China Key words: call warrants, underlying stock, Event analysis method VI首都经济贸易大学硕士学位论文 《认购权证的发行与到期对标的股票价格的影响分析》 独 创 性 声 明 本人郑重声明:今所呈交的《认购权证的发行与到期对标的股票价 格的影响分析》论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科 研成果。尽我所知,文中除了特别加以标注和致谢的地方外,论文中不 包含其他人已经发表或撰写的内容及科研成果,也不包含为获得首都经 济贸易大学或其它教育机构的学位或证书所使用过的材料。作者签名: 日期:年月日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规 定,即:学校有权保留送交论文的复印件,允许论文被查阅、借阅或网 络索引;学校可以公布论文的全部或部分内容,可以采取影印、缩印或 其它复制手段保存论文。(保密的论文在解密后应遵守此规定) 作者签名: 导师签名: 日期: 年月日II首都经济贸易大学硕士学位论文 《认购权证的发行与到期对标的股票价格的影响分析》 1 导论 1.1 研究背景 衍生工具现在已经成为了全球金融市场上的一种极其重要的工具,衍生工具的种 类也趋于多样化,但是它的利弊却一直饱受争议,在全球金融市场上不止一次发生过 金融衍生工具的不健全导致整个市场失控的情况,给我们影响最大的就是 2007 年, 美国次级贷危机使得全球金融市场进入了一个举步维艰的境况,再一次向我们揭示了 金融衍生产品对实体经济所产生的巨大影响。所以,对金融衍生工具的研究是一个非 常有意义的问题,为完善金融市场,保证经济平稳顺利运行有很重要的作用。本文选 取得衍生工具--权证是我国现阶段市场中最大的一类衍生工具,权证已经在我国金融 市场中处于很重要的地位,权证的推出是我国金融市场完善进程中很重要的一步,但 是权证是否能够发挥其应有的作用还需要制度等的进一步完善。本文就是希望可以通 过分析我国现在权证市场和基础市场之间的关系来为市场中的各参与者提供可参考 的意见。 在我国市场上,投资者对于权证这种金融衍生工具肯定不会陌生。1992年 6 月, 沪市发行了我国第一个权证--大飞乐配股权证。从 1992年 6月到 1994年 8月之前, 权证市场的运行基本符合预期,但是在这之后由于投资者对权证交易的过度投机,继 而引起了权证价格的巨大波动(大家形象的称之为“过山车”),权证交易已经严重脱 离理性,于是监管部门在 1996年 6月底下令终止了权证交易。于是,我国的第一次 权证发行并没有真正起到金融衍生物该起的作用。2005年的再次推出市场是借着股 权分置改革的契机。2005 年沪深股市为了完善我国的金融市场,推进金融市场的进 一步繁荣,在管理部门的推动下开始进行股权分置改革以解决历史原因导致的非流通 股问题,于是宝钢 JTPI作为股改的产物之一于 2005年 8月正式在上海证券交易所挂 牌交易,成为自 1996年以来沪深证券市场上市的首只权证,2008年沪深权证市场进 一步推出了备兑权证。截至 2009年 12月,市场上已发行的权证共有 55只,其中有 9 只正处于行权存续期,有 46只已到期行权完毕。自权证推出市场以来发展 十分迅速, 已经成为我国资本市场上继股票之后的第二大交易资产。 权证是期权类产品,由于其具有高杠杆性、T+0交易机制、较宽松的涨跌幅限制 等特殊性,使得权证的成交量和换手率都非常高,而且我国的权证市场还有很多不完 第 1页 共 52页首都经济贸易大学硕士学位论文 《认购权证的发行与到期对标的股票价格的影响分析》 善的地方,投机之风盛行,因此权证价格的变化趋势更是难以把握,价格变动方向与 理论解释的方向往往不同。所以不论是从理论上还是实证上大家都很有兴趣弄清楚沪 深权证市场的价格变化特征,其中权证市场对标的股票市场的作用就是一个令大家比 较感兴趣的问题,同时,也是一个很有意义的问题,它对我国金融市场的更加完善可 以起到一个依据和导向的作用,更加现实的是可能会给我国的广大投资者带来一个很 好的参照性的作用。 1.2 研究意义及可能创新 1.2.1 本文的研究意义 由前文可知,对权证市场与标的股票市场相互关系的研究,对理论界和实务 界都 是非常有吸引力的一个问题。特别是对国内市场的研究,在 2005年权证重新回归沪 深市场之后,国内学者也发表了一些关于该问题的研究文献,但由于沪深权证回归市 场的时间比较短,学者们进行研究的时间也比较短,因此研究文献数量不多,而且研 究得到的结果也是各不相同,没有得到一个一致的看法,所以至今为止,对于解决这 个问题还需要我们进行进一步的研究,在总结他人的研究结果和经验的基础上运用更 加合理的方法进行研究。具体来说,该问题的研究具有下面几点意义: 1搞清楚这个问题以后可以知道权证市场和标的股票市场之间的信息传递方 向。如果权证价格先于标的股票变动,即意味着市场信息是由权证市场向标的股票市 场的方向流动的。所以研究该问题可以为金融理论提供实证基础,有利于理论的不断 完善。 2对于定价理论也很有意义。目前我国权证市场上的定价还不是很准确,没有 得到适合我国市场的定价公式,基本上使用国内外比较常用的期权的 B-S 等定价公 式,但是该公式不是万能的,针对不同的市场特征,应该在公式中加入该市场的某些 其它因素。所以该公式得到的结果与我国实际的权证价格有很大的距离。 3对于我国投资者实战操作具有重要指导意义。如果能够知道权证在上市时和 到期时对标的股票的价格的影响方向,投资者便可以在实际操作中就可以根据权证的 上市日和到期日对标的证券进行操作以获利。 4 搞清楚这个问题对于沪深证券市场日后其他金融衍生品种的推出具有借鉴 意义,衍生品的不断丰富是金融市场不断向前发展的必经之路,所以解决该问题对我 第 2页 共 52页首都经济贸易大学硕士学位论文 《认购权证的发行与到期对标的股票价格的影响分析》 国金融市场的完善有很积极的意义。 而且目前我国正在积极的推进资本市场改革, 构建多层次、多样化的资本市场,所以我国资本市场一定会推出更多的金融衍生工具。 国内关于衍生品对基础市场影响的理论和实证研究并不多见,这是由于金融衍生工具 在我国金融市场上的品种较少,时间较短。而本文中所研究的认购权证是我 国衍生品 市场上最早出现也最常见的一种金融工具,因此,研究包括权证在内的金融衍生工具 对基础市场的影响具有很广阔的前景。 1.2.2 可能创新 本文主要方法上的创新,结合国内外现有研究发现,各权证及其标的股票价格的 特征各不相同,于是我们需要针对不同的个股采取不同的研究方法,这样可以确保针 对不同的数据使用适合本身的方法,从而使我们的实证分析更准确。本文对权证发行 对标的股价影响的研究中分别运用了配对 T检验和 Wilcoxon signed检验并结合 chow 检验和广义自回归条件异方差等方法进行研究。其中,在广义自回归条件异方差的运 用中加入了表示事件的虚拟变量,通过对虚拟变量的显著性检验来验证认购权证上市 前后标的股票价格波动的变化。在研究认购权证到期对标的股票的影响中考虑到样本 量的原因,运用了事件分析法,同时结合金融理论,本文在研究中对不同权证类型进 行了分别研究。1.3 国内外研究现状 虽然我们权证市场与基础市场之间的相互关系现在对我们来说还是未知的,但是 不可否认的是,金融衍生工具的发行必然会影响基础市场,并且这种影响可能是积极 的也可能是消极的。不同国家由于各种原因在权证等金融衍生品的发展侧重上有所不 同,从而导致各国的研究侧重也不尽相同。我们先来对国内外研究衍生金融商品市场 与标的股票市场的关系影响的研究状况做一梳理。 1.3.1国外研究 1.3.1.1 国外研究理论部分 衍生金融商品市场对基础市场的影响很早就成为了各国理论界、各市场参与者和 监管层研究的对象。研究学者们的主要研究对象为认购权证和选择权、期货商品等衍 生金融工具。总结国外经济学家研究,衍生金融商品的发行对基础市场波动性的影响 大概可以分为两种观点:一种观点是衍生金融商品市场的出现会使市场更加完善,即 第 3页 共 52页首都经济贸易大学硕士学位论文 《认购权证的发行与到期对标的股票价格的影响分析》 出现“完全市场”complete markets,另一种观点则认为权证发行后可能增 大市场的 风险和波动性。持第一种观点的最著名的学者是 Ross1977, Ross于 1977年提出了“信 号假说”,认为权证的交易使得投资者可以获得更多信息,使投资人面临的风险减小。 这种理论有一定的合理性,新衍生工具的推出会吸引更多地拥有私人信息private information的投资者进入整个金融市场,这样可利用的市场信息增加,信息传递和流 通速度加快,从而信息不对称性造成的盲目投资减少,基础市场波动性应该会减小, 与此同时基础市场中的一部分投机活动会转移到衍生金融市场,从而进一步降低基础 市场的波动性。持第二种观点的学者有 Conrad、Harris、Chan和 Wei2001 等。由 于发行人、投资者和机构等市场参与者可以进行相应的风险对冲操作,权证等金融衍 生工具对基础市场的助涨助跌的影响明显。我们可以看到第二种观点也很有道理,所 以在实际中究竟衍生工具市场对基础市场的影响如何很难得出一致结果,我们必须经 过实际的检验才能给出结论。 1.3.1.2国外研究实证部分 通过对国外学者的对认购权证发行对标的股票价格影响的实证研究,我们发现: 认为认购权证发行对标的股票价格具有短期的正效应的学者较多。Samuel和 Michael 1979研究发现权证发行会使标的股票的交易量放大、价格上涨但波动下降。Jorion 和 Detemple1990研究发现权证的发行会使标的股票股价上涨、波动性降低,权证的 发行产生了稳定股价的效果。持类似观点的学者还有 Damodaran 和 Lim1991、 Voorheis和 Haddad 1991等。原因可能是投资者认为期权的发行是促进市场效率的 事件,于是期权发行会吸引新的投资者,从而标的股票交易量增加、标的股票价格上 涨。但是,与此同时还有一部分国外学者的实证研究却表明期权的发行对基础市场影 响并不显著。其中有 Bollen1989、Whiteside、Dunne和 Dukes1983、Alkeback和 Gahelin1998等。Whiteside、Dunne和 Dukes1983的实证研究除了发现期权上市对 标的股票日收益率的波动性没有显著影响外还得出了年收益的波动降低的 结论。也有 相当一部分学者的实证研究显示权证公告日和发行交易首日标的股票会有显著的非 正常收益,上市之后交易量和价格波动也会有显著增加,权证的上市对于基础市场是 一个助涨杀跌的作用。为了对期权上市交易对基础市场不统一的实证检验结果,一些 国外学者试图寻找其中地原因,先后提出了“有条件影响”的解释Rao和 Ma 1988 和制度影响的解释Sorescu 2000。 第 4页 共 52页首都经济贸易大学硕士学位论文 《认购权证的发行与到期对标的股票价格的影响分析》 1.3.2 国内研究 1.3.2.1 国内理论研究部分 随着国内权证市场的不断发展,越来越多地学者开始对这一问题开始了研究。但 是由于国内证券市场的特殊性,特别是内地权证的推出有它特殊的历史背景,学者们 早期的对认购权证对标的股票的影响的理论研究方向主要是研究认购权证及创设制 度对整个市场的影响,主要有王跃东2005、桂浩明2006 、舒薇2006、曲丽2006 等人。程华2005,杨正洪2003,李明昌、王毅1998等研究了认购权证对新股增发 的作用、认购权证在解决股权分置问题中的应用等。程华2005在研究中提出了利用 权证解决股权分置问题的三种(向流通股东赠送认购权证、认沽权证或同时赠送 认购认沽权证)。桂浩明2006的研究发现创设权证会改变权证市场和基础市场的供 求关系,也会影响权证与标的股票价格的波动。所有这些研究基本上肯定了认购权证 对于推动我国金融市场向前发展的积极作用。 1.3.2.2国内实证研究部分 由于我国内地的权证市场复苏时间不长,而香港的权证市场是全球的第二大权证 市场,20世纪 90年代以来台湾权证市场也发展迅猛,所以国内实证研究主要研究的 是中国台湾和中国香港权证市场上认购权证对标的股票的影响。 1) 香港权证市场研究 学者们对香港权证市场的实证研究主要集中在发行权证对标的股票影响的研究 上。Chan 和 Wei1997通过对 1995和 1996年间香港联合交易所上市的认购权证的 研究结果表明,权证上市当天其标的股票具有显著正的异常收益率,且成交量上升, 但对标的股票收益率波动性没有产生显著性影响。卢幸怡1998对 1994-1996年间香 港联合交易所上市的备兑权证用成对 T检验与 Modified Lenen检验进行波动性的变化 检验,发现备兑权证上市后标的股票的市场风险系数无显著变化,但总风险显著减小。 Chen and Wu2001对香港市场的实证研究表明权证上市对标的股票价格会产生正效 应,且这种效果是长期的。 2) 台湾权证市场研究 20世纪 90年代以来,台湾金融市场迅速发展,特别是权证市场发展势头迅猛, 于是台湾的学者们也开始了认购权证对基础市场影响的研究。Chan and Wei1997、 第 5页 共 52页首都经济贸易大学硕士学位论文 《认购权证的发行与到期对标的股票价格的影响分析》 刘溪鹤1997、彭美苓1997、廖咸隆1998等人为权证上市当天其标的股票具有显著 正的异常收益率。魏杰1999、谢伟棠1999、王章程1999等通过研究发现:在认购 权证的宣告日,标的股票累计异常报酬率检验结果显著为正,在宣告日之后平均异常 收益率逐渐变为负值,说明认购权证的发行宣告虽然会为标的股票价格带来正效应, 不过仅为短期的影响。王毓敏2002研究了认购权证对标的股价波动性的影响及两者 之间的相互关系,认为认购权证的发行加大了标的股价的波动,随着认购权证和标的 股票的交易量的增大,标的股票收益的波动性有增大的趋势,但是权证与标的股票收 益率报酬率之间的相互关系并不显著。洪介伟、乐瑞珍2003的研究发现,在台湾市 场上标的股价的波动性在权证上市后会显著减少,权证上市对标的股票系统性风险的 影响是与个股的不同特性相关的。 3) 内地权证市场研究 内地权证市场对基础市场影响的实证研究还处于起步阶段,相关研究比较少。其 中钟珍2006利用事件分析法发现权证发行日前标的股票会有正的超常收益率,而且 成交量在发行前后都会有所增加,不过波动率没有显著性变化。李玲2006研究了认 购权证上市对标的股票的短期影响,结果发现内地认购权证对标的股票的股价存在显 著性影响,权证发行前存在着短期正向价格效应,并在公告日前后回落,短期投机明 显。刘洋、庄新田2006,房振明、王春峰等2006采用线性和非线性因果检验方法 证明了我国权证市场与股票市场之间没有双向关系,只存在由权证市场到股票市场的 单向影响,且这种影响并不显著。吴谦2007利用 GARCH-M模型研究了权证的发行 对标的股票系统性风险、无风险报酬和总风险报酬波动的影响,发现权证发行对标的 股票波动率的影响很微小。 第 6页 共 52页首都经济贸易大学硕士学位论文 《认购权证的发行与到期对标的股票价格的影响分析》2 相关概念 2.1 权证的含义 权证Warrants,也称“涡轮”,是指标的证券发行人或其以外的第三人发行人 发行的,约定持有人在规定期间或特定到期日有权利而无义务按行权价格购买或出 售一定数量的标的资产或以现金结算方式收取结算差价的有价证券的一种特定的合 约。在国外比较成熟的权证市场上,标的资产既包括常见的金融工具如股票、债券、 外汇等,还包括衍生金融工具如期权、期货等,但大多数权证还是以股票为标的资产。 权证发行人有义务在持有人要求行权时按照合约交付标的资产,但是权证的持有 人可以根据行权期间的市场情况而选择行权与否,并且无需承担违约责任,所以权证 的交易双方所具有的权利义务上的不对等性是权证的一大特点。期权Option是交易双方约定的一种在约定时间或约定时间内按照约定价格买卖 标的资产的权利。所以,权证的本质就是一种期权,除了操作方式上的某些差异,权 证与一般意义上的期权没有太大区别。 2.2 权证的分类1 根据未来行使权利方向的不同,分为认购权证和认沽权证。认购权证是一种买入 权利,类似于一种看涨期权,权利的持有者有权按约定价格在约定期限内(美式)或 到期日(欧式)从发行人那里买入约定数量的标的资产;认沽权证是一种卖出权利, 类似于一种看跌期权,权证的持有人有权按约定价格在特定期限内或到期日向发行人 出售约定数量的标的资产。 2 按发行人不同,可分为股本权证和备兑权证衍生权证。股本权证是由发行标的 股票的上市公司发行,其行使会增加股份公司的股本,主要目的是为日后筹集资金; 备兑权证是由发行标的股票的上市公司以外的第三方发行的,所认兑的股票是已经上 市流通的股票,不是新发行的股票,因此不会增加上市公司的股本。他们的区别如下:第 7页 共 52页首都经济贸易大学硕士学位论文 《认购权证的发行与到期对标的股票价格的影响分析》 表 2.1 股本权证与备兑权证区别股本权证 备兑权证 发行人 发行标的证券的上市公司 标的证券上市公司以外的第三方 标的证券 增发股票 流通股票 发行目的 主要为筹资 为投资者提供避险和套利工具 行权结果 公司股本增加 不会造成公司股本增加 结算方式 股票 股票或现金结算 3按权证行使价格与标的资产价格关系来分类,可分为价内权证、价平权证和价外 权证,认购权证与认沽权证的方向相反,具体见下表: 表 2.2 按行权价格与标的资产价格关系的分类 价格关系 认购权证 认沽权证 行权价格〉标的证券价格 价外权证 价内权证 行权价格 标的证券价格 价平权证 价平权证 行权价格〈标的证券价格 价内权证 价外权证 4 按权证的结算方式分类,可分为实物(证券)给付型权证和现金结算型权证。实 物(证券)给付型权证是以实物转移方式进行结算,而现金结算型权证是以现金进行 结算,交付现金等于履约价格与标的资产定价日价格的差额。一般指数权证因不方便 交付实物,一般仅实行现金结算方式,股票权证、债券权证及汇率权证可实行实物给 付及现金结算两种方式进行交割。 5 按行使权利的时间分类,分为欧式权证、美式权证和百慕大式权证。欧式权证的 持有人只可以在约定的到期日才能行权,而美式权证的持有人可以在到期日前的任何 一个交易日行权,百慕大式权证是在一定日期之前不可以提出行权要求,但在此时间 之后可以随时行权,具有欧式和美式双重特点。 2.3 权证的特点及功能2.3.1 权证的特点 1高杠杆性。权证属于衍生性金融产品,交易时权证购买者只要支付少数权利 金,具备一定的杠杆放大作用,杠杆比率越大表示杠杆的效果越大,与此同时获利与 损失的风险也就越大;反之,杠杆比率小则杠杆效果越小,获利与损失的风险也越小。 第 8页 共 52页首都经济贸易大学硕士学位论文 《认购权证的发行与到期对标的股票价格的影响分析》 以认购权证为例,如果投资者对标的股票股的后市走势判断正确,在购买权证时只需 要支付较少的权利金就能控制数倍于权利金的标的股票认购权。所以权证交易是一种 高杠杆的投资行为,投资者可以达到“以小博大”的目的。 2风险收益的不对称性。权证到期前若标的资产价格上涨,则认购权证价格将 随之上涨,且标的资产价格上涨空间很大,故收益值可能非常大,若没有行使价值或 对标的股票后市判断错误而在权证行权期持有人未申请行权,其最大损失被限定在权 当初购买权证所支付的较少的权利金范围内,因此风险是有限的。举例而言,某标的 股票价格为 5元,权证发行价格为 0.2元,权证行权价格约定为 8元,当股价涨到 10 元时,投资股票的收益率为 10-5/5100%,但权证的投资收益率为 10-8-0.2/0.2900%,两者相差近 8倍;而且股价的上涨空间是很大的,所以投资收 益率可能会非常大,但如果股价跌至 8元以下,投资者选择不行权,此时的最大损失 为 0.2元,所以最大损失率为 1。 3 多样性。目前我国权证市场上有认沽权证、认购权证,也有认购和认沽组合 在一起的蝶式权证。权证还可根据其标的资产类别不同而衍生出各种不同的权证,标 的资产可以是股票,债券,指数等等。 4 时效性。权证本质上的期权性质使得不论是美式权证还是欧式权证,都具有 明显的时效性,都有其事前约定的存续期(可持有权证的时间长度)和行使权利的时 间限制,投资者只能在指定时间持有和行权,到期后即作废。 5 权益有限性。权证持有人不具有标的股票发行公司股东的投票权等权利,不 能分享标的资产的权益,如遇到持有权证期间标的股票除权时,也不能参与标的股票 的除权交易。 2.3.2 权证的功能 权证交易成本低,市场效率较高,对于发行人来讲,可发挥筹资等功能,对于投 资者来讲则可以发挥套利、避险等功能。并且根据金融理论,权证作为一种 特殊的期 权同样应该具有期权所具备的提高标的资产流动性的功能和价格发现功能,但是价格 发现功能发挥的前提是权证交易市场是公开、高效的。其最重要的两个功能为: 1 风险管理功能。投资人可以通过购买权证作为已持有标的资产的避险工具, 进行风险的对冲。同时作为一种衍生金融工具,具有股票等基础工具一样的投资功能, 第 9页 共 52页首都经济贸易大学硕士学位论文 《认购权证的发行与到期对标的股票价格的影响分析》 可以作为投资者投资理财产品之一,可以丰富投资人的投资策略,从而锁定部分投资 风险。 2 上市公司融资及回购股份的功能。当上市公司需要融资时可以通过发行认购 权证来进行融资,在认购权证到期后,若权证持有人要求行权则需要向上市公司支付 价款以实现融资。而且权证与标的股票或债券同时发行,可以增加标的资产对投资者 的吸引力,有利于上市公司筹资。 第 10页 共 52页首都经济贸易大学硕士学位论文 《认购权证的发行与到 期对标的股票价格的影响分析》3 研究方法介绍 3.1 序列分布的检验 3.1.1 JB检验: Jarque-BeraJB检验是依据 OLS残差,对于大样本的一种检验方法。该检验的零 假设是样本服从正态分布。Jarque和 Bera建立了如下检验统计量: nm1 22 JB+ S 3 K? (3.1)? 64 其中 n为样本容量;m是产生样本序列时用到的估计参数的个数;S为样本序列 的偏度;K为峰度;Jarque和 Bera证明了在正态性假定下, JB统计量服从自由度为 2 2的 χ 分布,用符号表示为: 2 JBχ 2 (3.2) 从1式可以看出,如果变量服从正态分布,则 S为 0,K为 3,因而 JB统计量 的值为零。但如果变量不是正态变量,则 JB统计量将为一个逐渐增大值.在某一显 著水平下,根据上式计算的值超过临界的阈值,则将拒绝正态分布的零假设; 但如果 没有超过临界值,则接受零假设。 3.1.2 KS检验: 一个样本科尔莫哥洛夫-斯米诺夫检验是用来检验样本来自 Normal(Uniform或 Poisson)总体的假设。这是一种拟合优度检验方法,用某个随机变量 x的顺序样本构 造样本分布函数,从而以一定的概率保证 x的分布函数落在某个范围内。 Kolmogorov-Smirnov双侧检验的原假设 H为:对所有的 x值 Fx Fx 成立, 0 0 备择假设为:至少有一个 x值使 Fx ? Fx 成立。 0 第 11页 共 52页首都经济贸易大学硕士学位论文 《认购权证的发行与到期对标的股票价格的影响分析》 设 Sx表示一组数据的经验分布,定义一组随机样本 x,x,???,x 的经验分布 1 2 n 函数为阶梯函数 xx ? 的个数 i Sx n(3.3) 它是小于 x的值的比例,是总体分布 Fx的一个估计。检验的统计量为 DS sup x ?Fx0 x (3.4) D的分布对一切连续分布 Fx 在原假设下是一样的,所以它与分布无关。在 实 0 际运算中,由于 Sx是阶梯函数,只取离散值,所以考虑到跳跃问题,如果有 n个观 察值,则可用下面的统计量来代替上面的 D: DS x F x ,Sx F x ii01i ?0i 1??in (3.5) 当 n??时,大样本的渐进公式为 P nDn? x Kx (3.6) 其分布函数的表达式为 0, x 0? ? Kx j 221 exp 2jx ,x 0 ?j ?? (3.7) 第 12页 共 52页首都经济贸易大学硕士学位论文 《认购权证的发行与到 期对标的股票价格的影响分析》 3.2 同质性检验 3.2.1 配对 T检验: 配对样本 T检验(Paired Sample Test)用于检验两个相关样本是否来自具 有相同 均值的总体。配对 T检验实际上是先求出每对测量值之差值,对差值变量求均值。检 验配对变量均值之间差异是否显著。检验的原假设为差值变量的均值与零之间无显著 性差异。 定义收益率为对数收益率即价格波动率 R lnPPln 通过简单计算,可获得 tt ?1 , 认购权证发行前与发行后对比期内两列价格波动率数据。利用配对 T检验法判断权证 存续期与行权后对比期价格波动率是否发生显著变化,即用各股存续期的价格波动率 减去对比期的价格波动率,获得两者的差值数据,然后考察这组差值数据的均值在统 计意义上是否显著为 0。进行配对 T检验要求被比较的两个样本有配对关系,且均来 自正态总体。 3.2.2 两个相关样本的非参数检验 在实际研究工作中经常会遇到从同一个被测试对象身上测试两个或多个观测值 的情况,这样数据间就不再是相互独立的了,而是彼此相关。这时如果检验样 本间是否 具有相同的分布,要用到两个相关样本检验(Two-Related Samples Tests)。 SPSS(15.0)中检验两个相关变量分布是否相同有四种检验方法,检验方法根据 数据的类型确定。 (1) 如果数据是连续型,使用 Sign test符号检验或 Wilcoxon Signed-Rank test威尔 科克森符号等级检验。符号检验对所有样本计算两个变量值间的差并将差值分为正、 负和结三类。如果两个变量有类似的分布,则正、负数的差异无显著不同。威尔科克 森符号等级检验不但考虑了两个符号的差异,而且还考虑成对间差异的数量,所以比 符号检验更有效。 (2) 如果数据是二元选择型的,则使用 McNemar检验。每个测试对象的反应被抽 查两次,分别在特定事件发生的前后。McNemar检验用来确定初始的反应的比率(事 件前)是否等于最终反应的比率(事件后)。 第 13页 共 52页首都经济贸易大学硕士学位论文 《认购权证的发行与到期对标的股票价格的影响分析》 (3) 如果数据是分类的,则使用边缘同质检验。它是 McNemar检验从二元反 应向 多重反应的扩展。它使用卡方分布检验实验干涉前、后反应的变化。 在本研究中,数据是连续的,为了使我们的检验更有效,我们采用 Wilcoxon Signed-Rank Test威尔科克森符号等级检验。下面介绍一下威尔科克森符号等级检验 的检验原理。 威尔科克森带符号的等级检验:威尔科克森带符号等级检验方法用于检验两个相 关样本是否来自相同均值的总体,或检验两个相关样本是否具有相同的分布。权证上 市前后标的股票的收益率可以看作是两个相关样本,因此本文采用威尔科克森带符号 等级检验对权证上市前后标的股票的收益率进行对比分析,考察权证上市是否给标的 股票带来了价格上的显著波动。威尔科克森带符号等级检验方法可以按以下步骤进行: ?建立原假设和备择假设: H:权证上市前后标的股票的收益率没有显著差异; 0 H:权证上市前后标的股票的收益率有显著差异。 1 ?分别计算带有正负号的差数。DX ii ? Yi1 i ,2,3 N,其中 Xi表示权 证上市 前标的股票的收益率序列,Yi表示权证上市之后标的股票的收益率序列。 ?将差数取绝对值,按大小顺序排列并编号,确定顺序号。对于相邻的等值,则 取其位置的平均数为等级。 ?恢复每个等级差数原来的正负号,分别将正负号等级相加,并用 T+和 T-表示, 取较小的 T值为检验统计量。 ?确定正号或负号差数值的总个数 n。如果某项的配对观察值差数为 0,剔除该 项。 ?n?30时,T近似服从正态分布,将 T值进行标准化处理,转化为 Z统计量: T?T Z ζ T3.8 第 14页 共 52页首都经济贸易大学硕士学位论文 《认购权证的发行与到期对标的股票价格的影响分析》 Z α /2 ?在显著性水平 α下查标准正态分布 α/2分位数 ,当 Z α /2 || Z 时,拒绝原假 设,权证上市前后标的股票的收益率有显著差别;否则没有充分的理由拒绝原假设, 即认为没有显著差别。3.3 计量方法介绍 3.3.1 含差别斜率的虚拟变量回归根据金融理论,单只股票对于市场投资组合的变动程度一般定义为系统风险可 用 β系数可衡量。市场投资组合收益一般由能反映整个市场整体趋势的股票指数来计 算, β系数通常可以用各种资产定价模型计算得到。本研究用上证综指或深圳成指的 收益率作为市场投资组合收益率,利用 CAPM模型来计算权证标的股票的 β系数。 实务上通常使用过去期间的报酬率数据利用资本资产定价模型CAPM估算 β系 数。 covRR im , 由资产定价模型 Rif +RR m?Rf(其中 Rf为无风险利率,风险系数 β 2 δ market covRim , R 就是 ,标的股票与市场的相关系数为 covRR im , ρδδ market * stock ,经过变 im , 2 δ market 形,得到标的股票的风险系数 β为 ρδδ stock / market,由于某一权证的发行肯定不会对 im , 整个市场的波动率产生影响,也不改变标的股票与整个市场的相关系数 ρ ,所以如果 im , 认购权证的发行造成标的股票风险系数 β的改变,那么这种改变应该是标的股票价格 的波动率发生了变化。于是,我们就可以通过对风险系数进行研究来获得标的股票价 格波动率是否发生显著性变化的信息。如果权证发行前和权证发行后两段时间内,风 险系数发生了显著的结构性变化,说明权证对标的股票价格的波动率存在显著影响。 风险系数在权证存续期间变大,说明权证发行增加了标的股票价格的波动率;反之, 则说明权证的发行减小了标的股票价格的波动率。沿着这一思路,如果标的股票风险 系数 β 如果发生显著变化,则权证发行前后两段数据下进行回归后,个股股价收益率 与市场指数收益率回归的斜率应该会显著的不同,所以我们使用含差别斜率 的虚拟变 量技术这一现象。含有虚拟变量的回归方程形式如下: Ra ii +biRm+ci Rm?T + εi 3.9第 15页 共 52页首都经济贸易大学硕士学位论文 《认购权证的发行与到期对标的股票价格的影响分析》 Ri Rm 其中 是股票的收益率, 是市场的收益率,T是虚拟变量,权证发行之前设 定为 0,权证发行后设定为 1。如果权证发行增加或降低了标的股价的波动率,则 系数统计检验应该显著;如果权证发行对标的股价波动率没有影响,则系数的统计检 验应该不显著。 3.3.2 chow检验 为了检验上述模型参数的稳定性,利用 Chow检验作为辅助,再次验证数据是否 存在结构变化。用下标 1标识权证发行前的数据,用下标 2标识权证行权后的数据。 对两段数据分别进行回归,即: Ra 11 ii +b1iRm+ ε1i 3.10 Ra 22 ii +b2iRm+ ε2i3.11 对式 3.10回归得到自由度为的 n -k 的残差平方和 RSS,式 3.11得到自由度为 1 l n -k 残差平方和 RSS,二者相加得到无约束残差平方和 RSSur,即 RSSurRSS +RSS, 2 2 1 2 如果数据在权证发行前后不存在结构性变化,则式 10和式 11回归得到的系数应该是 a1i a2i和b1i b2i 这时回归结果应该与用所有数据进行回归得到的结果也一致,即: , Ra ui+ ui buiRm+ ε ui 3.12 对式 3.12回归可以得到自由度为 n-k的带约束条件的残差平方和 RSS。Chow R 检验的主要思想为如果模型不存在结构性变化,则 RSS 与 RSSur应该相等,于是根 R 据这个思想构造了统计量 F : RSSRURSSR/ k F RSSUR /n12 +? n 2k (3.13) k 在不存在结构性变化的情况下, F 统计量服从分子自由度为 ,分母自由度为 2 nn 12 +? k的 F分布,在事先给定的显著性水平下进行假设检验,如果 F值大于相 应的临界值,则拒绝原假设,认为发生了结构变化,参数是非稳定的。反之,则不存 在结构性变化 。第 16页 共 52页首都经济贸易大学硕士学位论文 《认购权证的发行与到期对标的股票价格的影响分析》 3.4 时间序列检验方法 3.4.1 广义自回归条件异方差模型 自回归条件异方差模型 ARCH 是 20世界 80年代以来发展起来的时间序列模 型,金融时间序列往往具有尖峰、厚尾的特点,且方差具有时变性。一般回归分析和 时间序列分析中要求随机扰动项是同方差,所以不适合金融时序数据建模。但是 ARCH模型可以很好地刻画股票价格、通货膨胀率、利率、金融资产收益率分布的。ARCH(Auto-regressive Conditional Heteroskedastic)模型最早由经济学家 Engle1982提出,其定义由均值方程和条件方差方程给出。该模型的核心思想是:残 差项的条件方差依赖于它的前期值的大小。 yx tt+ ' β εt ν t ?iid0,1均值方程: εtt hνt, (3.14) 22 hI tt varεε |t10 a+a1t1+ +aqεt?q 条件方差方程:(3.15) 模型中的 It1表示 t-1时刻所有可得信息的集合,h为条件方差。ARCH模型通 t常用极大似然估计法进行估计。误差项 ε的方差 h由两部分组成:前 p个时刻的滞 t t 后扰动平方的线性组合ARCH项和常数项,模型中一般假定 α 0, α ? 0, i1,2,„p。0 i 在 ARCHp中,如果 p很大,那么 ε的方差依赖于很多之前时刻的变化量,所 t 以模型中需要估计的参数较