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2011年第2期(总第379期) 金融理论与实践 【金融观察】 提高利率能否抑制通胀？ ——基于成本渠道的理论 刘继广1,沈志群2 （1.天津财经大学 珠江学院,天津 301811;2.铁道部 经济规划研究院,北京 100128） 摘要：运营资本是生产和分配中必不可少的一个组成部分，名义利率进入生产函数并影响企业 的生产和定价，货币冲击通过成本渠道影响总供给。因此，提高利率等紧缩性的货币政策通常 导致价格水平的升高而不是下降。 关键词：成本渠道；利率提高；物价上涨 文章编号：1003-4625（2011）02-0039-03 中图分类号：F822.0 文献标识码：A 收稿日期：2011-01 作者简介：刘继广（1970-），男，河南濮阳人，博士，副教授，金融系副主任，研究领域：产业经济与金融发展；沈志群（1971-），女， 浙江绍兴人，博士，副研究员，研究领域：区域经济与交通规划。 不同学派的经济学家提出了大量的理论模型并 进行实证研究来揭示货币政策影响实体经济的具体 传导渠道。由于最早出现的由IS—LM模型发展而 来的利率渠道不能解释产出波动，于是，信贷渠道、 资产价格渠道、汇率渠道等也陆续进入研究的视 野。主流观点认为这些都属于需求型的传导渠道， 货币政策主要通过改变利率来影响家庭与企业的储 蓄和投资决策，进而影响总需求。但为什么货币政 策冲击减少了总需求却并没有使企业降低产品的价 格？传统理论和模型则很难解释。近年来，作为研 究货币政策传导渠道机制演化的最新理论成果，成 本渠道存在与否及其通过总供给的影响，越来越受 到经济学家的特别关注。 一、成本渠道的基础理论 货币政策对价格究竟有什么样的影响？传统的 观点认为紧缩性的货币政策会带来产出和通货膨胀 的下降。然而，大量的实证却发现事实并非如此。 在研究货币政策冲击的文献中，最具争议性的经验 发现之谜之一就是“价格之谜”，即尽管持续的时间 比较短而且在统计上只有勉强的显著性，紧缩性的 货币政策通常导致价格水平的升高而不是下降。对 此通常有两种解释：一是货币政策冲击中未预料到 的部分没有得到有效测度；二是货币政策传导的“成 本渠道”。前者的理由是目前广泛使用的VAR分析 不能准确地度量和估计货币政策中的前瞻性变量。 后者则认为不存在论上的问，相反地，在受到 货币政策冲击后，正是成本渠道的存在才导致价格 或通货膨胀与名义利率同向变动。 在传统的凯恩斯主义框架下，货币政策分析一 般都注重于价格刚性及货币政策对总需求的影响， 对总供给的影响则一直被忽略，直到最近才重新引 起重视。Barth和Ramey（2001）最早提出了“成本渠 道”，即在卖掉产品获得收入前，如果企业要从金融 中介借入资本为生产要素融资和支付工资，那么，名 义利率进入生产函数并影响企业的生产和定价，最 终会影响到产出和通货膨胀。除了传统的总需求渠 道外，货币政策还会通过产出成本对经济产生影 响。虽然提高短期利率的紧缩性货币政策可以通过 减少总需求来降低通货膨胀，但企业的借贷成本也 会因利率上升而增加。于是，企业在定价时会考虑 借贷成本并提高产品价格来抵消通货膨胀的影响。 货币政策的冲击通过成本渠道放大，高利率会转换 成高生产成本，最后会导致成本推动型的通货膨 胀。如果运营资本是企业生产和分配必不可少的一 个组成部分，那么紧缩性的货币政策会与影响总需 求一样通过总供给影响总产出。利率和信用约束不 仅决定了企业的长期生产能力（固定资产投资），还 影响了企业的短期生产能力（运营资本的投资）。 二、成本渠道的宏、微观基础 过去研究货币政策传导机制的文献都假设中央 银行在任何时刻都能支配流通中货币的确切数量。 然而，新凯恩斯主义和其他非主流的经济学家，都认 为中央银行不能完全控制货币供给，并强调利率对 信贷的影响。由于“金融加速器”是影响经济周期的 决定性因素，即使很小的货币政策冲击通过金融中 介的放大也会导致经济的强烈反应，短期利率的微 39 2011年第2期(总第379期)金融理论与实践 【金融观察】 小变动也会引起经济总量的巨大变化。货币政策是 比较间接地影响企业和私人部门，金融中介反而在 其中发挥着核心作用：中央银行的货币政策工具改 变金融中介机构与金融市场的预期和行为，金融中 介体系不仅是货币政策传导的信贷渠道而且还是重 要的成本渠道。 利率传递的不完全程度会分别因为以银行和以 市场为主导的金融中介体系而不同，成本渠道赋予 金融中介在货币政策传导中的核心作用。 Hülsewig, et al.（2009）探讨了银行作为货币政策传 导渠道所发挥的作用。在一个垄断竞争的环境里， 假设只有部分银行根据基准利率变化而逐渐调整贷 款利率，这即意味着贷款利率对货币政策冲击的反 应是黏性的，融资成本是影响价格变化的重要因 素。贷款市场的分割和摩擦会导致货币市场利率变 动到贷款利率的不完全传递，成本渠道的传递效果 会因银行通过平滑贷款利率而使企业免受货币政策 冲击的影响而减弱。银行的行为抑制了对货币政策 冲击的中性传播，利率的不完全传递有助于解释通 货膨胀对货币政策冲击的滞后调整，影响了货币政 策冲击的传递效果。 Kaufmann和 Scheduler（2009）讨论了金融中介 作为货币政策传导成本渠道发挥的作用及对结果的 定量影响。成本渠道依附于传统的总需求渠道-利 率渠道和信贷渠道而存在，并对最优货币政策执行 的结果有非常重要的影响。虽然在某种程度上，成 本渠道的存在影响通胀的动态路径，但是金融中介 所起的作用和利率变动在对生产的直接成本的影响 上是一致的。在高效率的金融中介体系中，成本渠 道反而发挥着重要作用。在一个低效的金融中介体 系中，货币政策对产出和价格的冲击及对直接成本 的影响是有限的。 货币政策会影响企业的融资需求，在货币紧缩 时期企业投资对现金流的敏感性和弹性都会增加， 受融资约束的企业对现金流的敏感性比不受约束的 企业更高。货币紧缩会对依赖于从金融中介融资的 大多数中小企业产生巨大的负面影响，高利率会增 加企业的债务成本，恶化企业的资产负债状况，侵 蚀现金流，使担保贬值和外部融资溢价并挤出企业 的融资需求，最终通过影响企业的净值来影响企业 的支出、投资和定价。企业不得不将信用条件作为 边际生产成本来考虑并与产品定价决策相联系。企 业借入运营资本的能力是制约成本渠道发挥作用的 重要因素，成本渠道会随着金融市场的发展而演化。 在传统宏观经济理论和政策实践中，货币政策 通常被视为需求管理政策。实际上，货币政策通过 调节利率，既影响总需求也影响总供给。比如，降低 利率可以扩大投资并增加总需求，同时也降低了资 本的使用成本和企业的生产成本，通过改变生产者 的激励约束来影响总供给，可以更有效地影响经济 周期。 三、成本渠道对货币政策理论的冲击 现有研究成本渠道的方法和模型都是由新凯恩 斯主义模型发展而来的。要想研究货币政策工具对 真实经济变量的影响，就必须假设工资和价格刚性 或黏性，这样可以解释货币政策如何通过改变利率 来影响消费和投资。因为如果价格和资产组合能迅 速调整，那么货币政策对利率没有初始影响，以至于 总需求和总供给不会有什么变动。总的看来，不同 学派的经济学家都或多或少同意货币政策在短期因 名义刚性而非中性。 理论上，成本渠道的存在对中央银行货币政策 的决策和执行有着重要参考价值，宏观经济稳定政 策的实际效果也因成本渠道的大小而相对有效。在 价格刚性的现金先行约束假设下，Ravenna和Walsh （2006）推导了存在成本渠道时中央银行的福利损失 函数，从而在一个形式化的一般均衡模型框架下考 察了货币政策冲击对消费的边际效用和政府支出的 影响。他们发现不能拒绝存在成本渠道的假设，成 本渠道在决定价格和产出变化中起着显著的作用。 当企业的边际成本直接取决于名义利率时，成本渠 道必然存在。如果成本渠道存在，那么内生的成本 推进型通货膨胀也会出现，其对经济的任何冲击，如 对生产率、政府支出、偏好等的冲击，都会导致中央 银行在执行最优货币政策时面临稳定通货膨胀和产 出缺口之间的权衡。Liosa和Tuesta（2009）在一个适 应性学习的理性预期均衡的新凯恩斯分析框架内， 研究了货币政策的确定性和理性预期均衡的稳定 性，发现传统的泰勒规则可能具有误导性，以预期为 基准的货币政策反应函数并不总能确保结果的确定 性和预期的稳定性，成本渠道的存在增加了执行不 同货币政策规则的不确定性和不稳定性，加强中央 银行执行最优货币政策承诺的可信度反而是一个可 行的办法。 为探讨成本渠道和货币政策规则之间的动态关 系，在一般均衡理论的框架下，为研究怎样才能保证 均衡的确定性，Surico（2008）建立了一个扩充了成本 渠道的黏性价格模型，并进行数值模拟发现：无 论是前瞻、后顾还是当期型的货币政策规则，在扩充 了成本渠道的总需求和总供给模型中的模拟结果都 40 2011年第2期(总第379期) 金融理论与实践 【金融观察】 是稳健的。边际成本不仅仅是产出缺口的函数，而 且还是名义利率的函数。如果中央银行试图对产出 缺口做出反应，那么就会产生多重均衡。当成本渠 道效应在统计上显著时，试图限制实体经济的周期 波动则会导致不必要的通货膨胀和产出波动率增 加。 Tillmann（2009a，2009c）认为在中央银行在不确 定条件下设计货币政策模型时引入成本渠道有着重 要的政策意义。当货币政策模型存在不确定性和面 临外部冲击和扰动时，追求稳健型货币政策的中央 银行要最小化对经济的最大损害，就不得不加大调 整利率的力度，实行扩张性的货币政策。成本渠道 的存在削弱了调整利率应对冲击的有效性，抵消了 积极的货币政策的实际效果，从而也降低了货币政 策承诺的可信度。 因为中央银行的目标函数和通货膨胀的调整机 制是决定货币政策制定的关键因素，成本渠道的存 在从许多方面改变了过去标准的最优货币政策结 论。无论中央银行怎样试图实现谨慎或有承诺的货 币政策，可信才是最优的货币政策。 四、结论 近年来，许多国家的央行都提高利率来主动防 止通货膨胀上升。为了使货币政策获得成功，中央 银行必须准确和综合评估其对总需求和总供给的具 体影响和有效时间。成本渠道的存在并不是要否认 货币政策对总需求的影响，而是要说明无论在短期 还是长期，货币政策通过总供给同样对经济产生重 要影响。中央银行在制定货币政策时都会权衡其对 经济产生的冲击，但对总供给的影响一直被忽视，考 虑成本渠道效应下的宏观经济稳定政策也似乎是相 对有限的。 货币政策的传导机制可能不是一成不变的，其 演化究竟是渐进还是突变？通过各种传导渠道执行 的货币政策与最基本的公开市场操作有何不同之 处，对经济会产生怎样的冲击及最终结果如何？这 些基本问题都还没有被很好地理解。但可以确定的 是，成本渠道在货币政策传导中的作用不可忽视，正 逐渐成为构建宏观经济一般均衡模型的一块重要基 石。所有理论和实证也都揭示，假设货币政策完全 有效是不现实的，货币政策也不是万能的。货币政 策最有效的用途反而在于作为一种稳定工具，而不 是成为调节经济远离衰退和过度通货膨胀的油门， 在短期提高利率来抑制通货膨胀无异于火上浇油。 尽管普遍认为中央银行应采用间接的货币政策 工具，比如存款准备金率和再贴现率等。但实际上， 还并不是很清楚这些工具能在多大程度上对转型和 发展中国家有效。因为，低效且刚性的存款准备金 要求和债券市场的缺乏使公开市场操作效果并不显 著。这样，间接调控工具的成功取决于货币政策传 导渠道的质量。 参考文献： [1]布鲁斯.坎普和斯科特.弗里曼(2001).刘阳,宋 海燕等译.构建货币经济学模型(第2版)[M].北京:中 国金融出版社,2004. 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