养老金投资

养老金投资 在发达市场经济国家，养老金投资是资本市场的主要支柱。然而， 对于像中国这样的发展中国家，一方面资本市场的容量有限，结构性 问题有待解决；另一方面，中国养老金体系的建立也刚刚起步，面临 着支付期限较短等中国特色的实践难题。 理论界对中国的养老金投资与尚不成熟的资本市场的互动关系存 在较多的争议，这种理论的争议在实践中，表现为对“用老百姓的养 命钱”投资境内外股票市场的合理性的诸多争论。然而，这种争论大 多流于逻辑上的简单推论，却缺乏足够的理论和实证数据的支持。 本报告首先对境外养老金与资本市场的前沿理论进行了分析，然 后根据海外学者收集的发达国家和发展中国家养老金与资本市场发 育的实证数据分析（包括相关性和Granger Causality测试）结果，对两者的实证关系及其对不同国家的适用性进行了探讨，最后结合中 国的养老金体系与资本市场现状，就以下三个问题提出我们的观点： , 养老金投资与资本市场发展在理论和实证上存在什么样的关系？ , 像中国这样的境内资本市场成熟度较低的发展中国家是否应积极 推进基金制养老金体系？ , 像中国这样的境内资本市场成熟度较低的发展中国家应该遵循什 么样的海外投资策略？ 我们的主要结论是： , 尽管中国资本市场存在深刻的结构性问题，但是境外学者理论分 析与实证数据都表明，基金制养老金体系对于不成熟资本市场的 推动作用最为明显。结合中国国情，基金制养老金有助于解决资 本市场的股权分臵问题，并能够降低国际游资套利行为的冲击。 , 基金制养老金有助于降低中国特色的以银行为主体的金融体 系的期限结构匹配问题，在中国银行体系致力于纠正利率期限结 构曲线，为企业提供成本适当的长期股权资本。 , 海外投资方面，尽管全球实证数据验证了海外投资有助于降低组 合风险回报的组合投资理论，但考虑到中国养老金的巨大缺口和 近期的支付需要，资产负债的货币匹配仍是资产配臵的基本原则。 养老金投资对境内资本市场发展与海外投资的影响 1、 养老金投资对本国资本市场的影响 ............................................................. 2 1.1养老金投资对本国资本市场影响课题的理论研究成果综述 ...... 2 1.1.1关于养老金对资本市场价格指标影响的研究成果 ............... 2 1.1.2关于养老金对资本市场数量指标的影响 .................................... 3 1.2 境外学者的实证研究结果 ............................................................................ 4 1.2.1 关于养老金对资本市场价格指标影响的实证研究结果 4 1.2.2关于养老金对资本市场数量指标的实证研究结果 ............... 8 1.3 境外研究成果对中国养老金和资本市场发展的启示 ................ 13 1.3.1基金制养老金体系与资本市场发展的次序辨析 .................. 13 1.3.2基金制养老金与资本市场的联动有助于降低金融体系的 金融风险 ...................................................................................................... 16 2、 养老基金海外投资的理论与实践 ................................................................. 19 2.1养老金海外投资的主要理论综述 .............................................................. 19 2.1.1支持养老金海外投资的主要理论依据 ....................................... 19 2.1.2养老金“境内投资偏好”的主要理论解释 ............................. 21 2.2世界各国养老金海外投资的实践分析 .................................................... 22 2.2.1各国养老金海外投资的投资回报与风险特征........................ 23 2.2.2 各国养老金海外投资的资产配臵比例 ................................... 24 2.2.3 各国养老金海外投资的海外投资的法规限制.................... 26 2.3国外研究和实践对中国养老金海外投资的启示 .............................. 27 参考文献 ................................................................................................................................... 30 1 深圳证券交易所第七届会员单位与基金公司研究成果评选终评会 1 境外对养老基金对资本市场的影响的主要研究方向可以分为两 类，第一类是研究养老金对资本市场定价指标的影响，另一类是研究 养老金对资本市场数量指标上的影响。 广泛被接受的结论是，随着社会保障从现收现付制向基金制的转 型，养老金基金的资产积累将有助于降低资本的成本，并且提高资本 化率，产生更为活跃的资本市场。 Walker和Lefort认为，养老金通过三个途径降低资本的成本。 , 发行成本——养老金改革促进了更完善资本市场的形成，从而降 低了证券发行的成本。 , 期限溢价——尽管养老金管理的绩效考评是短期的，但是养老金 的目标投资期仍然比个人和企业更长远，其供给降低了长期资本 的“期限溢价”。 , 风险溢价——由于养老金的资金汇聚与专业化管理机制，股票风 险溢价有所减少。由于期限溢价和风险溢价的降低，资本平均成 本随之下降。 我们注意到，境外研究社保基金对社会资本成本的影响的论文很 多，比较有代表性的例如Elder和Holland，他们通过委托代理模型和默顿的最优组合选择理论，提出养老金资产会降低对股票投资的收 益率以及债券投资的收益率，从而降低整个社会的融资成本。但是由 于类似的文章缺乏可供验证的实证数据，所以我们在此不展开讨论。 2 养老金投资对境内资本市场发展与海外投资的影响 加州大学洛杉矶分校的Catalan与世界银行两位经济顾问Impavido和Musalem（Contractual savings or stock market development: which lead?）把研究重点放在养老金（和养老保险） 对资本市场的数量指标长期影响上。养老金等性的储蓄机构会导 致市场的资本化率以及交易金额的上升，并运用Granger Cause方法 的定量检验了两者的因果关系。 我们可以把三位学者的理论体系总结为四个方面： , 养老金为主体的合同性储蓄的优越性主要来自久期——通过与 银行在不同期限融资项目上的分工，为长期融资项目提供足够的长期 资本。 , 基金制养老金体系的推出会增加对风险股权资产的需求，即使在 总储蓄不变的情况下，也有助于提高市场的资本化率和交易金额占 GDP的比例。基金制养老金体系对资本市场的副产品还体现在促进金 融创新与管制（例如少数股东权益保护）、公司治理、金融市场效率、 透明度和竞争的发展。 , 随着对长期风险资产需求的增加，在市场实现新的均衡后，企业 的资产负债率和政府的主权债都有望得到优化。银行也因此避免了承 担“短借长贷”的期限不匹配的风险。 更多的养老基金资产还有助于降低政府的隐性债务。许多发展中 国家都倾向于发行期限较长的国债，以便降低再融资的风险。因此， 基金制养老金的发展有助于帮助政府达到一个更理想的负债期限组 3 深圳证券交易所第七届会员单位与基金公司研究成果评选终评会 合，进而提高整个经济的强壮程度。随之而来的，是更低的国家风险 溢价、更低的国债融资成本、更低的均衡利率和更高并且更健康的经 济增速。 , 由于养老金为代表的合同性储蓄与银行体系具有一定的替代作 用，金融业的监管必需同时考虑这两种金融部门的相互作用。例如， 如果管理层硬性规定了养老金股票投资的比例上限，那么当金融体系 达到管制下的平衡点，养老金投资于长期债权的倾向将会加大，而银 行只好更倾向于短期贷款，企业则提高其负债率。 尽管Walker和Lefort做出了养老金降低资本成本的三个途径的理论假设，并针对智利、阿根廷和秘鲁三个发展中国家的实证数据进 行了检验，但是他们也承认，由于实证分析无法把养老金的影响与其 他正面或负面因素完全割裂开来，因此定量的实证分析也只是提供一 种参考性的观点。 Walker和Lefort的实证分析分为定量数据分析和时间序列分析 两个部分。 Walker和Lefort采用了非直接的方式，考察养老金是否对企业 资本成本产生影响。其理论的逻辑是，如果养老金持有证券的比例很 高，则从发行人的角度，养老金提供了一种“更容易达到的必要回报 率”（convenient required rate of return）。 实证数据表明，随着养老金制度的推进，养老金持有的金融资产 4 养老金投资对境内资本市场发展与海外投资的影响 比例持续提高。与此同时，有三个现象值得我们中国研究人员注意： , 2000年三个发展中国家养老金持有的股票占比均低于7%，远远低于持有其他金融资产的比例，表明发展中国家无需机械地模仿发达 国家在养老金投资股票的比例。 , 在1995年阿根廷的金融危机时期，境内的机构投资者几乎全部 接手了境外投资者抛出的股份，显示了养老金在特殊时期的稳定金融 市场的作用。 , 1995年以后养老金极大地促进了公司债市场的发展，产生了一 种有趣的“替代效应”。在股市低迷的时候，由于像社保基金这样的 本国机构投资者的大量存在，企业能够很方便地改变资本结构，降低 股市低迷时期的融资成本。 1981 0.7 301.3 3.0 6,320.2 2.2 1,296.5 1.9 96.1 0.0 7,049.8 1982 30.8 431.4 4.5 3,586.9 24.9 1,144.9 1.3 287.4 0.0 4,388.6 1983 31.5 1,100.4 1.0 6,610.7 44.8 1,289.4 9.3 266.0 0.0 2,598.5 1984 24.7 1,309.2 6.0 5,637.3 44.0 1,236.4 10.2 229.0 0.0 2,105.8 1985 46.5 755.5 11.9 6,235.8 48.2 1,125.1 7.7 222.0 0.0 2,012.0 1986 71.6 612.2 17.6 7,594.6 44.2 1,223.5 11.1 142.0 3.2 4,061.7 1987 66.2 367.3 20.5 9,195.7 45.9 1,266.5 27.1 264.0 5.3 5,341.4 1988 31.9 606.7 22.5 11,455.2 53.0 1,393.0 46.1 486.0 4.2 6,912.0 1989 40.7 384.4 19.1 13,828.9 52.1 1,518.6 47.8 862.0 4.8 9,405.6 1990 39.5 269.7 20.1 17,166.2 57.7 1,852.0 59.2 1,256.0 5.5 13,618.6 1991 38.0 238.4 18.8 21,192.4 58.6 2,304.8 62.4 1,791.0 8.6 27,898.3 1992 39.9 528.1 14.9 26,890.2 60.8 2,884.7 60.3 1,972.0 10.0 29,128.3 5 深圳证券交易所第七届会员单位与基金公司研究成果评选终评会 1993 46.3 172.2 11.3 30,240.3 57.3 3,644.7 54.9 2,056.0 9.9 51,366.7 1994 52.1 16,978.2 3.7 38,362.8 57.4 5,294.2 57.2 2,451.7 11.1 67,691.6 1995 52.3 19,158.0 3.6 46,472.6 55.7 7,212.6 55.3 2,410.1 11.0 71,177.5 1996 55.2 20, 971.6 3.0 53,803.0 55.4 8,875.4 55.5 2,315.1 11.1 65,844.0 1997 50.8 23,997.4 6.0 63,186.7 49.3 10,600.8 53.2 1,901.5 10.4 71,831.6 1998 63.8 19,936.5 24.4 63,067.8 50.2 10,265.4 51.9 2,255.6 8.9 51,609.2 1999 62.6 19,149.1 10.1 62,425.4 51.8 10,095.0 51.0 2,573.7 6.3 68,499.0 2000 65.0 19,738.3 11.8 63,059.1 56.4 9,146.0 39.8 3,642.8 6.9 60,513.6 资料来源：转摘自Walker和Lefort , 时间序列分析的假设是养老金资产的积累会导致资本成本的下 降，这种资本成本的变化应该反映在较高的市净率或者较低的红利收 益率上。另外一项检验内容是样本国对拉美地区风险溢价波动的敏感 性是否会随着养老金改革而有所下降。为了验证上述假设，Walker和Lefort构筑了根据月度数据测算的预测均衡方程式如下： 上述公式中：代表国家i在时间t的IFC指数（即国际货币 基金组织数据库的国家指数），LA代表拉丁美洲，代表国家i在时间t的养老金股票投资的对数，如果该数据小于100万美元，则取 值0。 此外，Walker和Lefort引入了“市场模型”（Market Model），用样本股票价格指数/账面价值的增长率与拉美地区指数的相应变量 两者的差反映样本国对拉美地区因素的敏感性。 该模型验证的两个假设包括：1、a2>0，即PB会随着养老金投资 6 养老金投资对境内资本市场发展与海外投资的影响 的增加，必要收益率的降低而上升；2、a3<0，意味着随着社保基金 对股票投资的增长，股票价格波动率对拉美国家风险溢价的敏感性将 有所下降。 因变量: 1990:12-1998:12 1986:03-1999:03 1993:02-1999:03 DLOG(PB) 样本数:97 样本数:148 样本数:74 Constant A0 0.0159 0.0170 0.0075 0.0074 0.0094 -0.0034 0.0022 t-test 0.9541 0.8825 1.0822 0.8751 1.0616 -0.3026 0.1928 DLOG(PB_LA1 0.9048 0.9011 0.1469 0.1469 0.1004 0.5447 0.5314 AT1) 4.8678 4.8203 1.7809 1.7760 1.1664 5.3549 5.1606 D(LPFInv) A2 -0.0005 -0.0008 0.3550 0.3556 0.3090 -0.0369 -0.0477 -0.0101 -0.0161 2.1249 2.0038 1.7250 -0.3257 -0.4299 D(LPB_LATA3 -0.6670 -0.6564 -1.7240 -1.7255 -1.5494 -0.5134 -0.4363 1)*D(LPFI nv) -1.6917 -1.6783 -3.6618 -3.4402 -2.9011 -0.4251 -0.3582 亚洲金融 -0.0065 0.0006 -0.0001 -0.0176 危机期间 -0.3220 0.0306 -0.0038 -0.8756 ASIAN 0.3180 CRISIS*DL OG(PB_LAT 1) 1.6945 AR(1) 0.1182 0.1176 0.0837 0.0834 0.1097 -0.2256 -0.2320 1.4513 1.4346 0.8367 0.8240 1.0528 -1.8246 -1.9097 R平方 0.3185 0.3187 0.3720 0.3720 0.3899 0.2485 0.2562 调整后的R 0.2889 0.2813 0.3545 0.3499 0.3639 0.2049 0.2015 平方 回归残差 0.1265 0.1272 0.0756 0.0758 0.0750 0.0916 0.0918 的差 残差平方 1.4719 1.4715 0.8169 0.8169 0.7936 0.5789 0.5729 和 资料来源：转摘自Walker和Lefort 从上表我们看到，最早进行养老金改革的智利的a2 和a3 与命 7 深圳证券交易所第七届会员单位与基金公司研究成果评选终评会 题的假设相符合，并且显示了较强的解释能力（R2）。另一方面，阿根廷和秘鲁的数据显示PB水平与养老金的发展的相关性并不强烈， 这也许与两国发展养老金的时间不长，样本数据少有关。考虑到三国 的a3均小于零，意味着国家股票投资风险溢价对地区的敏感性确实 随着养老金投资的增长而下降。综合考虑，养老金资产的增加能够降 低资本成本的假设未被拒绝。 换言之，拉美国家实证研究的结果表明，养老资产的积累确实有 助于资本成本的降低。 关于养老金对资本市场数量指标的影响，境外学者用两种不同的 方法进行了实证的研究。 第一种方法是对实证数据的描述性统计，表明养老金资产比率与 资本化比率和交易金额比率（相对于GDP）存在显著的正相关关系， 同时提供数据验证养老金等合同性储蓄具有持有长期风险资产的偏 好。 Catalan、Impavido和Musalem三位学者对比了26个国家合同性储蓄和金融市场的关系，其中有9个国家超过50%的金融资产投资来自于合同性储蓄，其中包括南非、智利和马来西亚等发展中国家。 , 统计结果得到合同性储蓄与市场资本化率的线性回归方程 Yt=0.177+0.958X t，t检验值为7.314，通过了两者相关性的t检验。 8 养老金投资对境内资本市场发展与海外投资的影响 资料来源：OECD机构投资者统计年报和世界银行机构投资者数据库 , 合同性储蓄的变化与资本化率的变化 统计结果得到合同性储蓄变化与市场资本化率变化的线性回归 方程Yt=0.161+0.849X t，t检验值为2.593，同样通过了两者相关性的t检验。 资料来源：OECD机构投资者统计年报和世界银行机构投资者数据库 , 9 深圳证券交易所第七届会员单位与基金公司研究成果评选终评会 从前面的描述性统计我们看到，各国的合同性储蓄和资本市场存 在着显著的正相关关系，但是两者的因果关系尚需通过实证数据进行 验证。 对于像中国这样的发展中国家，在发展养老金的同时，往往会遇 到缺乏一个有效和具有深度的资本市场的问题。是否要先发展资本市 场，然后才能建立一个好的基金制养老金体系呢？对于这个问题，国 际上学者的观点并不一致，例如Philips Davis就认为发展较为成熟 的资本市场是养老金制度的前提条件。 , 针对这个具有现实意义的“鸡生蛋还是蛋生鸡”的问题，Catalan、Impavido和Musalem建立了Granger因果关系模型，对26个国家的实证数据进行了检验。他们在OLS回归模型的基础上，采用双变量 Granger因果关系进行测试。模型的方程如下： 其中ut是白噪声。假设该测试n个样本符合F（n, n-2q-1）分布，并通过Jarque-Beta检验证明残差确实符合正态分布。 , 数据检验结果如表。第一行的“——》”代表养老金的发展是资 本市场的发展的原因，“《——”代表资本市场发展是养老金发展的原 因，“《——》”代表双向的因果关系，而“《 》”代表不存在任何一 个方向的因果关系。此外，表格中的数据代表符合该假设的国家数。 ——》 《—— 《——》 《 》 经合组织国家 7 1 1 5 非经合组织国家 2 0 1 2 资料来源：Catalan、Impavido和Musalem研究报告 10 养老金投资对境内资本市场发展与海外投资的影响 上述数据表明，19个样本中有9个样本养老金发展作为原因通 过了Granger检验，而只有一个样本显示资本市场的发展是原因。 下表的第三列（PF）显示为1的国家，包括荷兰、加拿大、芬兰、 泰国、西班牙、韩国、挪威、瑞典和南非。这些国家的共同特征是金 融市场较不发达。 CS PF LI NL TOT CS PF LI NL TOT 荷兰 1 1 1 1 4 芬兰 1 1 1 1 4 比利时 1 1 1 3 英国 1 1 1 1 4 加拿大 1 1 1 3 挪威 1 1 1 1 4 德国 1 1 1 3 智利 1 1 1 3 芬兰 1 1 1 3 韩国 1 1 1 3 泰国 1 1 1 3 瑞典 1 1 1 3 澳大利亚 1 1 2 马来西亚 1 1 2 西班牙 1 1 2 澳大利亚 1 1 英国 1 1 2 比利时 1 1 韩国 1 1 2 荷兰 1 1 挪威 1 1 2 葡萄牙 1 1 瑞典 1 1 2 新加坡 1 1 南非 1 1 2 泰国 1 1 葡萄牙 1 1 南非 1 1 奥地利 0 澳大利亚 0 智利 0 加拿大 0 马来西亚 0 德国 0 新加坡 0 西班牙 0 美国 0 美国 0 TOT 9 9 10 6 TOT 8 6 9 7 注：CS代表合同性储蓄，PF代表养老金，LI代表人寿保险，NL代表菲人寿保险，TOT代表合计数。 资料来源：转摘自Catalan、Impavido和Musalem 表5的第三列（MC-PF）显示为1的国家的养老金积累与资本市 11 深圳证券交易所第七届会员单位与基金公司研究成果评选终评会 场发展不存在任何一个方向的因果关系。这些国家包括美国、奥地利、 澳大利亚、英国、德国、马来西亚和新加坡。 CS PF LI NL TOT CS PF LI NL TOT 美国 1 1 1 1 4 西班牙 1 1 1 1 4 奥地利 1 1 1 3 美国 1 1 1 1 4 马来西亚 1 1 1 3 比利时 1 1 1 3 新加坡 1 1 1 3 加拿大 1 1 1 3 澳大利亚 1 1 2 奥地利 1 1 2 智利 1 1 2 马来西亚 1 1 2 西班牙 1 1 2 葡萄牙 1 1 2 英国 1 1 2 澳大利亚 1 1 韩国 1 1 2 智利 1 1 瑞典 1 1 2 德国 1 1 加拿大 1 1 韩国 1 1 德国 1 1 新加坡 1 1 芬兰 1 1 泰国 1 1 南非 1 1 南非 1 1 比利时 0 芬兰 0 荷兰 0 英国 0 挪威 0 荷兰 0 葡萄牙 0 挪威 0 泰国 0 瑞典 0 TOT 7 7 8 7 TOT 7 9 5 6 注：CS代表合同性储蓄，PF代表养老金，LI代表人寿保险，NL代表菲人寿保险，TOT代表合计数。 资料来源：转摘自Catalan、Impavido和Musalem 英美德等国的资本市场和养老金制度都已经高度发达，不存在因 果关系可以理解。但是为什么马来西亚以及新加坡的关系不明显呢？ Catalan、Impavido和Musalem发现这两个国家养老金都是实行国家 集中管理，并且其组合管理的整体思路都限制对股票市场的投资比 例，其中新加坡只是近年才允许政府管理的养老金投资股市。 1993 7.01 17.86 5.17 1996 5.67 33.50 0.00 资料来源：转摘自Catalan、Impavido和Musalem 12 养老金投资对境内资本市场发展与海外投资的影响 在过去二十年里，随着人口老龄化逐步成为一个全球性的现象， 养老金制度的改革已经成为全球经济改革的中心课题之一，而境外学 者关于养老金制度与资本市场研究报告层出不穷。 在学习他们的理论分析方法，分析他们的实证经验教训的时候， 我们得到一个最重要的结论就是——各国的法律体系、养老金缺口、 资本市场、信用文化等各不相同。只有结合本国实际的困难和问题， 才有可能制定与本国经济相吻合的养老金和资本市场发展的策略。 就上述境外研究成果如何与中国的国情相结合，我们将在本节中 进行初步的探讨。 发达国家养老金管理人把大量的资产配臵在股票投资上，而股票 投资也确实为他们的养老金资产积累做出了巨大的贡献。 然而在中国，过去三年上证指数下跌了幅度超过45%，社保基金间接投资股市的资产也出现了一定程度的损失。股市的下跌暴露出中 国资本市场自身的历史问题、上市公司的治理问题和政府管制的不足 之处。相对于发达国家，我们的资本市场成熟化的前路仍然漫长。 然而，我们是否要等到资本市场完全成熟，投资品种和渠道更为 丰富的时候，才能建立基金制的养老金体系呢？从境外的理论研究和 实践结果来看，并结合中国目前养老金体系、财政收支和资本市场的 发展阶段，我们认为目前是加快推进基金制的养老金体系的较好时 机。 , 13 深圳证券交易所第七届会员单位与基金公司研究成果评选终评会 前面我们引用的Catalan、Impavido和Musalem的Granger因果关系分析表明，越是在资本市场不发达的国家，加快养老金的积累对 于资本市场的推动作用就越大。 资料来源：OECD机构投资者统计年报和世界银行机构投资者数据库 , 作为一个“未富先老”的发展中国家，中国目前的养老金体系仍 以现收现付制为主体，以基础养老保障为目标。哈佛大学肯尼迪政府 学院的学者Xin Wang指出，现存系统中异常高的替代率（Replacement rate）限制了养老金的长期投资，因此，现收现付制体系的养老金的 长期资本积累和促进资本市场发展的作用并不显著。 14 养老金投资对境内资本市场发展与海外投资的影响 , 与许多发展中国家不同的是，近年来中国的财政收支保持了很高 的增长率。与此同时，很大一部分资金用于政府主导的基础建设投资。 这种政府主导的投资不仅通过挤出效应加大了通胀压力，同时也加大 了过度投资的风险。 2004年新一届领导人提出加强宏观调控以来，积极财政政策正 在逐步地淡出。与此同时，2004年全国税收（不含关税和农业税） 比2000年翻了一番，达到2.57万亿元。财政收入的高速增长和积极 财政政策向稳健财政政策的转型，为财政注资养老金体系提供了客观 的条件。 财政支出/固定资产投资（右轴）财政预算支出/GDP（左轴） 25%80%20%60%15%40%10% 20%5% 0%0% 1997199819992000200120022003Sep-04 资料来源：平安证券综合研究所 , 非流通股作为一个中国特色的历史遗留问题，不仅扭曲了流通股 的估值水平，而且还构成了优化公司治理的重要障碍。由于养老金的 负债久期很长，因此对资产的流动性要求较低，对长期投资的需求较 大，在全球资本市场上都是通过长期投资获得期限溢价的主流资金。 在解决国有股流通问题的时候，如果能够考虑通过存量国有股的 15 深圳证券交易所第七届会员单位与基金公司研究成果评选终评会 划拨，并且制定期限很长（例如十年）的分步流通，在目前整体 估值水平已经趋向合理的市场中，更容易得到各方投资者的认同，从 而在降低养老金潜在负债的同时，促进非流通股这个中国资本市场根 本性结构难题的解决。 从境外学者的研究表明，基金制养老金的积累可以从数量、价格 和资本市场稳定性三个方面降低发展中国家的金融风险。结合中国的 情况，我们认为基金制养老金体系和资本市场的联动对于中国银行体 系的资产负债匹配和应付游资的冲击均能发挥重要的作用。从而大大 降低整个金融体系的系统风险。 , 央行在2004年三季度货币政策执行报告中指出，无论是总量指 标还是结构指标都表明，商业银行资产长期化、负债短期化趋势明显。 全部金融机构活期储蓄存款余额和定期储蓄存款余额的比例从2000 年的39.4%上升到2004 年9 月末的54.4%，上升了15 个百分点；与此同时，中长期贷款余额和全部贷款余额的比例则从2000 年的 23.7%上升到2004 年9 月末的38.1 %，上升了14.4 个百分点。 上述信贷期限结构的错配隐藏较大风险。首先，由于中长期贷款 依靠短期资金来源支撑，一旦银行银根紧缩，储蓄分流加剧，商业银 行就会面临流动性风险。其次，商业银行积累了大量的中长期资产利 率正缺口，潜藏着较大的利率风险。第三，全社会的中长期资金主要 由银行来配臵，长期风险过度集中于银行体系。第四，不利于形成合 理的收益率曲线。短期贷款少增，导致短期资金利率相对偏高；中长 期贷款多增，带动中长期资金利率下行，这样的利率期限结构会给出 16 养老金投资对境内资本市场发展与海外投资的影响 鼓励中长期投资的信号，使投资缺乏成本约束，成为投资盲目扩张的 重要原因之一。不合理的收益率曲线会进一步加剧金融机构资产负债 期限结构不合理的趋势，反过来又进一步导致收益率曲线的扭曲，加 剧长短期利率结构不合理的趋势。 基金制养老金体系的推进，可以通过两个途径缓解银行资产错配 的矛盾。 , 正如Catalan、Impavido和Musalem指出的那样，通过股权投资为优质企业提供长期的资本，而养老金的长期负债特征是银行短借长 贷的良好补充。下图表明，基金制养老金体系充分发育之后，养老金 资本与银行等金融资本可以形成在资产久期上的分工，满足双方期限 匹配需要的同时，降低银行的期限错配现象。 资料来源 OECD机构投资者年报，美联储月报，转载自Catalan、Impavido和Musalem报告 17 深圳证券交易所第七届会员单位与基金公司研究成果评选终评会 , Fama、James C和Wier P等人的研究表明，养老金资产股权投 资对银行的替代作用是有限的。但是养老金可以通过投资于银行的长 期资产（例如住房抵押证券），获得长期的债券资产，同时降低银行 的资产错配现象。 , 随着中国资本项目的逐步开放，境内外资本的流动成本将逐步降 低。2003年中国证监会推动了QFII的实施，而2004年人民银行将 继续推进资本项目自由化。然而，无论是1997年的东南亚金融风波，还是历次南美金融危机，都表明了国际游资的集中流出对资本市场估 值水平、债券资本成本和国家风险溢价将造成巨大的冲击。 , 从正面的因素来讲，游资的套利行为是对金融体系不均衡现象的 纠正，对开放经济体系而言是不可避免甚至常常是有益的。但是另一 方面，这种短期的冲击可能产生新的价格扭曲现象，并对国家的经济 和社会稳定造成不同程度的影响。 , Walker和Lefort的实证研究表明，随着养老金资产的积累，立 足于长期投资的养老金将发挥类似于Market Maker的作用，发展中 国家的资本市场波动率将有所下降。此外，资本市场对地区资本市场 的敏感性将逐步降低。在热钱集中流出危机时期，基金制养老金体系 能够发挥显著的金融稳定作用。在1995年阿根廷的金融危机时期，境内的机构投资者几乎全部接手了境外投资者抛出的股份，显示了养 老金在特殊时期的稳定金融市场的作用。 18 养老金投资对境内资本市场发展与海外投资的影响 2 主流的现代投资组合理论支持养老金开展海外投资，但是大多数 国家的养老金海外投资的比例并不高。为了解释这种主流理论与实践 的分歧，Philip Davis等经济学家从正反两个方面探讨养老金海外投资的合理性。 现代投资组合理论认为，持有一国证券资产的组合只能降低公司 与行业的非系统风险，但是不能降低该国经济体系的系统风险。在一 个有效和一体化的全球资本市场里面，持有全球组合能够把系统风险 最小化。 通过海外投资实现的跨国投资之所以能降低风险，主要原因有以 下几点： , 各国股市的衰荣周期相关性较低，外生变量对股市的冲击往往局 限于特定的国家，把部分资产配臵于境外有助于降低组合的系统风 险。Philip Davis特别指出，对于确定给付制养老基金而言，养老金的负债与职工工资正相关，而工资与企业盈余负相关，企业盈余与 养老金收益正相关。因此，劳动力成本的持续上涨可能导致养老金负 债的上升和境内投资回报率的下降。国际化的资产配臵可以对冲劳动 力成本上升的风险。 , 全球上市公司盈利总额的国别分布往往不断变动，导致资本价值 的国别风险，而这种利润在国别间转移的风险可以通过国际化投资来 19 深圳证券交易所第七届会员单位与基金公司研究成果评选终评会 对冲。 , 1.00 英国 0.33 0.68 0.51 美国 1.00 0.49 0.85 0.55 法国 0.46 1.00 0.36 0.64 0.34 意大利 0.26 0.47 1.00 0.28 0.45 0.37 日本 0.31 0.40 0.35 1.00 0.37 0.68 0.51 加拿大 0.72 0.46 0.31 0.31 1.00 0.52 0.73 0.44 德国 0.41 0.63 0.42 0.37 0.37 1.00 0.37 0.60 1985-2002 1.00 英国 0.33 0.78 0.64 美国 1.00 0.49 0.81 0.60 法国 0.53 1.00 0.36 0.72 0.37 意大利 0.32 0.57 1.00 0.28 0.53 0.46 日本 0.33 0.46 0.39 1.00 0.37 0.76 0.55 加拿大 0.77 0.49 0.36 0.36 1.00 0.52 0.72 0.54 德国 0.49 0.76 0.52 0.30 0.46 1.00 0.37 0.64 标准差 1970-2002 6.76 4.47 6.59 7.52 6.59 5.60 5.96 6.97 4.17 1985-2002 5.21 4.50 6.11 7.54 7.37 5.31 6.39 6.97 4.37 资料来源：摩根斯坦利指数网，Philip Davis研究报告； Erb的研究指出，老龄化社会的回避风险偏好可能会导致一个国 家的股票风险溢价的上升，因此投资于人口结构较年轻的国家可以获 得风险溢价较低的资产。Blake则认为，对于老龄化问题较为严重的 国家，海外投资有利于减少在职人员与退休人员对资源竞争，养老金 海外投资的收益反过来可以促进境内的消费和在职人员的收入提高。 对于不同的国家，养老金海外投资还可能带来特殊的好处。例如 中国这样一个人口众多但自然资源较为贫乏的国家，未来的能源和矿 产对外依存度较高，而国内的股市无法提供足够的应付大宗商品危机 的资产。 20 养老金投资对境内资本市场发展与海外投资的影响 除了上述逻辑上的理论推导，Solnik、Meric等学者通过比较各国资产的长期风险汇报特征，论证养老金资产海外投资的必要性。根 据Philip Davis对G-7国家摩根斯坦利指数的统计，1970-2002年各国股票与本国市场的相关系数为0.9，而与其他国家的相关系数均 值只有0.43，表明跨国投资具有分散风险的作用。而1985-2002年的跨国相关系数虽然随着经济和资本市场的一体化而提升至0.49，但是相关性仍然较低。发展中国家和发达国家股票指数的相关性更 低，显示更广泛的资产配臵可以进一步降低风险。全球股票指数的波 动率是个比较对象中最小的， 尽管现代投资组合理论支持养老金的海外投资，但是世界各国把 60%-90%的养老金配臵在国内资产上。Philip Davis认为这种现象的背后，也有一定的理论支持。 , 养老金资产的全球配臵理论最适合于类似于确定交费制等符合 均值方差模式（Mean-variance Approach）的养老金组合，或者是给 付与通胀率挂钩的确定给付制养老金组合。然而，对于因为资金短缺 导致必须在较短期限内大量支付的养老金组合，往往倾向于回避境外 资产。 , Solnik的研究表明，当股市运行平稳或者上涨时，各国的股指 的相关性较低，分散组合的避险效果较佳；但是当股市下跌的时候， 股指的相关性却较高。因此，对于担忧养老金资产下降的管理人而言， 海外投资的非对称避险效果降低了全球资产配臵的必要性。 , 21 深圳证券交易所第七届会员单位与基金公司研究成果评选终评会 现代投资组合理论的假设是市场是有效的。但是如果显示并非如 此，如果境内资产的估值水平合理，而境外资产却存在在明显的高估， 那么海外投资可能是错误的。 , Reisen指出，汇率经常并不按照购买力平价而制定，这种汇率 的扭曲有可能在很长的时期里都得不到纠正。因此，某些国家的实际 汇率可能会出现长期变动的趋势。如果养老金收益人的支出中非贸易 品的比例越高，那么海外投资的风险就越大。境外学者的流行观点是 人民币长期升值潜力较大，姑且不论这种判断是否正确，但是对于人 民币负债的养老金而言，海外投资产生的额外风险值得仔细思量。 , Gehrig通过研究提出，对本土市场的知识是投资者集中投资境 内资产的原因。Kang和Stulz研究表明外国投资者在投资日本市场 时，往往集中投资于更广为人知的大盘股。类似的境外资本市场知识 的缺乏，可能会导致养老金无法在境外市场获得应有的回报。 理论上存在种种分歧，各国国情也千差万别，因此在分析各国养 老金海外投资时，需要格外的谨慎和全面。Jorge Chan-Lao（2004） 和Philip Davis（2002）等人采用了相似的方法，对发达国家和发 展中国家的养老金海外投资进行了实证分析。 有趣的是，与理论上的分歧相似，各国在养老金海外投资的实践 也差别很大，而且只有部分的差别可以用国别经济特征来解释，其他 的因素如政府法规和传统观念也会导致各国养老金海外投资的较大 差异。 22 养老金投资对境内资本市场发展与海外投资的影响 1.8 4.8 -0.1 8.3 4.4 7.5 4.4 7.3 1.4 澳大利亚 4.3 5.2 18.5 19.9 18.7 20.7 17.8 3.9 3.4 2.7 4.2 2.0 5.0 9.4 8.2 5.1 5.7 1.5 加拿大 3.3 3.1 13.3 15.8 8.3 17.8 15.0 3.4 2.3 2.3 6.6 4.4 5.9 5.2 2.1 7.1 2.6 丹麦 2.8 3.5 19.1 25.6 21.4 17.7 3.5 3.4 2.9 3.3 2.5 7.7 4.3 6.9 3.8 6.3 2.9 法国 3.4 3.3 15.8 18.4 14.5 17.2 14.5 4.2 2.4 3.1 6.8 3.9 10.8 10.9 5.5 2.4 3.5 3.0 德国 2.1 2.0 15.7 23.8 11.5 21.4 17.4 1.9 2.8 -0.3 4.3 -2.0 4.1 7.9 4.9 9.4 3.3 意大利 4.4 3.7 20.8 32.5 16.3 14.5 5.9 4.4 -0.2 1.4 3.1 8.5 11.5 7.8 4.4 4.7 3.5 日本 4.5 4.7 19.5 20.9 19.4 20.4 12.8 5.1 3.7 2.1 4.0 2.6 8.8 5.9 6.2 3.1 4.6 1.6 荷兰 3.8 3.4 14.1 26.6 8.3 18.7 13.9 2.9 2.6 2.1 4.4 1.4 14.1 10.3 7.7 4.6 7.7 1.5 瑞典 3.9 3.8 16.3 31.4 27.1 17.6 15.4 3.0 3.5 1.3 2.8 0.0 7.8 1.7 5.3 2.2 3.9 1.7 瑞士 2.0 2.0 18.7 22.8 9.1 19.9 15.9 2.4 2.0 2.1 1.7 1.0 8.3 1.5 8.0 4.1 8.1 2.8 英国 4.6 6.1 14.9 17.8 15.3 17.7 15.7 5.4 2.2 2.0 3.8 1.2 2.0 5.6 8.5 5.5 5.5 -0.1 美国 2.3 2.3 15.2 2.3 22.1 18.7 14.9 3.0 1.8 1.8 4.0 1.7 8.0 6.5 7.1 3.9 6.2 2.1 OECD 均值 3.5 3.6 16.8 22.5 15.4 19.0 15.5 3.7 2.9 10.4 7.8 17.6 3.2 智利1980-1995 22.0 20.0 6.4 5.7 6.2 3.9 4.0 6.9 新加坡 22.6 18.3 5.6 3.3 7.9 5.6 4.5 4.4 马来西亚 21.5 17.0 3.6 2.9 资料来源：OECD，BIS，转引自Philip Davis（2002） 23 深圳证券交易所第七届会员单位与基金公司研究成果评选终评会 Philip Davis统计了12个经合组织国家和3个发展中国家1967-1995年的各项资产的收益率和风险水平（标准差），其中收益 率采用的是经过通胀调整的实际收益率，而标准差也是根据实际收益 率进行计算。此外，经合组织国家外汇资产的回报率计算根据名义汇 率和通胀率进行了相应的调整。 统计表明，发达国家的国内股票投资的回报率在各类资产中位居 第一，但是其风险也是最高的。其次是房地产投资和外国股票，债券 和贷款，最后是短期资产（如货币市场工具）。境外股票投资的风险 却是比境内的同类资产低，换言之跨国投资组合在降低波动率方面完 全抵消了汇率风险。此外，发达国家的债券投资的波动率较高，而收 益率较低。其原因主要是七十年代两次石油危机期间，债券投资的实 际收益率受到通货膨胀的侵蚀，因此只是一个阶段性的现象。 发展中国家样本数较少，但是这三个国家的数据显示其海外投资 的期间收益率高于发达国家，同时风险也相对较高。有限的数据显示， 发展中国家养老金也有可能通过海外投资，获得与发达国家相似的回 报。 Davis和Steil在2001年统计了各国早期的海外投资，发现大 多数国家养老金都是在七十年代以后才开始涉足海外投资。其原因包 括外汇管制和养老金投资的法规限制。1970年的时候，只有英国和荷兰的养老金把少量的资产投资于境外。 Mercer、Asher和Davis等人分别统计了各国1998年养老金组 合的资产分布，得到的结果参看下表。从表格中我们可以发现： , 海外投资比例与养老金体系属于确定给付制还是确定交费制 无关。 24 养老金投资对境内资本市场发展与海外投资的影响 , 开放经济体系的大国美国的海外投资比例只有11%。 , 开放经济体系的小国荷兰具有最高的海外投资比例，达到42%。 与之相似的丹麦、瑞典等开放经济小国的海外投资比例却很 低。 , 尽管研究的三个发展中国家都是开放经济小国，并且这三个国 家的养老金占GDP比例和占资本市场市值的比例都较高，但是 他们的海外投资比例却都很低。 Davis针对上述现象进行了法规和投资主体的研究，发现开放经 济小国海外投资比例低的普遍原因是法规对海外投资的严格限制。 14 4 12 43 6 18 DC 42 澳大利亚 5 3 38 27 3 15 DB/DC 47 加拿大 1 0 59 23 6 11 DC 22 丹麦 0 33 43 10 7 7 DB 15 德国 5 14 34 23 0 18 DB 17 日本 0 18 65 10 2 5 DB 7 法国 0 1 35 16 48 0 DC 2 意大利 2 10 21 20 7 42 DB 116 荷兰 0 0 64 20 8 8 DB/DC 49 瑞典 13 0 69 9 7 2 DB 8 芬兰 11 0 29 17 26 17 DC 111 瑞士 4 0 14 52 3 18 DB/DC 87 英国 4 1 21 53 0 11 DB/DC 72 美国 15 17 44 21 3 4 DC 45 智利 28 0 70 0 0 0 DC 60 新加坡 24 27 32 18 1 0 DC 51 马来西亚 资料来源：Mercer, Palares-Millares, Asher, Davis等。 25 深圳证券交易所第七届会员单位与基金公司研究成果评选终评会 许多国家都制定了养老金海外投资的投资原则法规和相应的税 收法律，这些法规在很大程度上解释了相似经济体系的国家养老金的 海外投资比例的显著差异。 , Davis的统计表明，资本市场发达的国家，特别是英美法系的国 家普遍采用“谨慎人原则”（Prudent person rules）作为养老金海 外投资法规的总体原则。按照该原则的定义，除非养老金委托人提出 特别的资产配臵限制，否则养老金管理人应按照委托人的利益最大化 和风险最小化的原则合理配臵资产，换言之，对养老金海外投资一般 不设投资比例的限制，而是有管理人根据实际情况进行动态调整。 其他的国家，则采用投资比例限制作为总体原则，部分国家制定 了更为具体的资产配臵比例要求。 , 欧洲大陆国家大多数采用了比例限制原则，但是欧盟各国海外投 资比例上限的差别也不小。例如德国是20%，并且不考虑资产负债匹配的需要，而瑞典只有5－10%，意大利和瑞士分别是33%和30%。 , Bateman的研究发现，澳大利亚的税法规定，境内股票投资的红 利税可以用于抵扣其他税赋，而海外投资的红利税不作抵扣。加拿大 的基金如果持有境外资产超过30%，那么每个月就要征收相当于超额境外资产头寸1%的税。类似的措施都会导致养老金投资人降低海外 投资的比例。 会计准则方面，Davis的研究发现，德国和瑞士的投资采用“成 本与市价孰低”原则，导致其养老金更偏爱价格稳定的资产，对海外 26 养老金投资对境内资本市场发展与海外投资的影响 投资也可能因此而更为谨慎。 澳大利亚 PPR 无货币匹配限制，但是对海外资产收益征税 加拿大 PPR 无货币匹配限制，但海外资产不得超过30% 丹麦 QAR 80%货币匹配限制，高风险资产不超过30% 芬兰 PPR/QAR 80%货币匹配限制，非欧元资产不超过20%，非欧洲经济区资产不超过5% 德国 QAR 80%货币匹配限制，欧盟国家股票不超过20%，非欧盟国家股票不超过6%，非 欧盟国家债券不超过5% 意大利 PPR/QAR 67%货币匹配限制，没有在合规交易所上市的经合组织国家证券不超过50%， 非经合组织国家上市证券不超过5%（禁止投资于此类国家的非合规交易所上 市证券） 日本 PPR 1998年起取消所有限制 荷兰 PPR 无 瑞典 QAR 货币匹配，海外资产限定为基金资产的5%-10% 瑞士 QAR 海外资产不超过30% 英国 PPR 无 美国 PPR 无 智利 QAR 80%货币匹配限制 新加坡 PPR 政府负责投资资产，持有认按照银行存款利率获得回报 马来西亚 QAR 70%的资产必须投资于本国政府债 资料来源：转摘自Davis研究论文 从前面的分析我们发现，世界各国学者对养老金海外投资理论上 存在种种的看法，各国在养老金海外投资的实践也差别很大。单纯的 模仿无异于刻舟求剑，我们必须按照中国的基本国情，制定养老金海 外投资的总体策略。 下面，我们从四个方面谈对中国养老金海外投资的基本设想： , 按照“谨慎人原则”的基本思想，养老金资产最终委托人未来的 资金需求是养老金管理原则的出发点。由于养老金的绝大部分负债是 以人民币计价的，中国的养老金管理人应该将大部分的资产配臵在人 27 深圳证券交易所第七届会员单位与基金公司研究成果评选终评会 民币资产上，实现资产与负债的货币匹配。 进一步来讲，现行的人民币汇率并非由市场力量决定，因此汇率 市场有效性低会对养老金海外投资产生额外的风险。结合中国外汇政 策的国情，按照世界银行等中立机构学者的研究成果来看，购买力平 价的计算的人民币汇率与现行的名义汇率存在较大的差异。海外投资 意味着持有更多的外汇头寸，相应地产生较高的汇率风险。因此，在 人民币汇率形成的市场机制建立之前，过高的海外投资比例可能是不 恰当的。 从资产负债的汇率匹配原则我们可以引申出新的推论，即投资于 境外上市的人民币资产（例如H股）表面上看在证券的结算价格方面产生了额外的汇率风险，但是其业绩的结算方式可以基本对冲人民币 升值风险。因此，投资境外上市的人民币资产并不违背资产负债的汇 率匹配原则。 , 有研究员认为，中国养老金海外投资应该以债券投资为主，以便 规避单项资产的本金损失风险。但按照投资组合理论和动态的利率汇 率平价理论，我们认为在人民币汇率自由化实现之前，养老金海外投 资的重点应该是股权投资。 首先，按照现代投资组合理论以及“谨慎人原则”（Prudent man rules），养老金投资人不应只考虑单项资产的风险，而应从该项资产 对整个组合的风险贡献来考虑投资比例。因此，要求海外投资在短期 内绝对不损失本金的看法是局部和片面的。其次，按照动态的汇率利 率理论，境外债券与境内债券的利差很可能反映了未来汇率的变 动方向。因此，表面上的利差未必产生以人民币计价的超额收益。 28 养老金投资对境内资本市场发展与海外投资的影响 , 从前面我们介绍的理论来看，养老金境外股权投资主要考虑人口 年龄结构引起的国家配臵、跨国利润转移引起的国家配臵、汇率变化 引起的货币配臵、产业缺口产生的行业配臵等因素。 中国人口的年龄结构处于发达国家和发展中国家之间，中期经济 增长率预期高于大部分国家，人民币升值的预期较高，而且中国是一 个资源相对贫乏且技术落后的大国等国情，我们认为行业配臵是制定 海外投资资产配臵策略的重点出发点。 从全球行业配臵的角度，我们可以根据境内投资的行业选择空 间，用境外的石油、矿产、信息技术等行业资产弥补国内行业投资的 缺口。 , 从组合投资理论的角度，海外投资的根本目的是降低整个组合的 长期风险。由于短期内的波动是不可避免的，而且海外投资还会产生 附加的汇率风险。因此，如果根据海外投资短期的收益进行绩效评估， 将违背投资组合理论的根本原理。 在实践上，容易导致投资品种选择过于保守。虽然单项资产的本 金损失风险有所下降，但是却会导致整个组合的非最优配臵，降低了 整个组合的长期预期收益，同时也降低了海外投资的风险对冲作用。 因此，结合境外的社保基金绩效考核原则，我们认为应该采用较 长的考核期限，从整个组合的角度控制海外投资的风险。 29 深圳证券交易所第七届会员单位与基金公司研究成果评选终评会 [1]林义.社会保险.中国金融出版社，2003年 [2]林义.社会保险基金管理.中国劳动社会保障出版社，2002 [3]李明.社会保障与社会保障税.中国税务出版社，2000 [4]魏加宁.养老保险与金融市场. 中国金融出版社，2002年 [5]宋士云.当代中国社会保险的需求与模式选择.齐鲁学刊，2000，（6），159：73-78 [6]李斌.发挥保险业在宏观经济调控中的稳定器作用.金融与经济，2000，（7）：19-21 [7]Lawrance，T.著，孙树菡译.老而弥智—养老保险经济学. 中国劳动社会保障出版社，2003 [8]李昕.社会保险改革对经济增长的促进作用.中国社会保障，2002，（6） [9]邓大松.美国社会保障制度研究.武汉大学出版社，1999 [10]申曙光.社会保险学.中山大学出版社，1998 A. 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