近20年美国经济波动与基准收益率曲线之间的关系研究

【世界经济】 一 、引言 近 20年美国经济波动与基准收益率 曲线之间的关系研究 朱战宇 柳岳强 收益率曲线是指不同期限的同类型金融工具．在某个给定时点．其到期收益(即利率)与到期期限的关 系。一般情况下．收益率曲线会有五种形状：上升型、下降型、平直型、驼峰型、倒驼峰型。在定量研究基准 收益率曲线的分析中，通常要使用收益率的时问序列数据。而实务上多用长短期利率之间的“利差”(yield Spread)来代收益率曲线的型态。本文从定量角度研究近 ：O年美国经济中对基准收益率曲线影响较大 的指标 ，分析它们之问的相互关系．从而为我曷基准收益率 曲线的确立和完善提供参考 二、相关文献综述 l、基准收益率的确定 政府债券收益一直是作为基准收益率趋线的最佳选择。但是由i=上世纪 9O年代中期开始．大多数工 业国都开始考虑年度预算平衡问．使得政府渍券减少 这种债券供给的渡动导致国债收益较大地 寄离 无风险利率。但这并非表示攻府债券坟釜已 不适合做为基准收益率．函为基准收益率曲线并不等子无 风险曲线。在三个月以内的短期．回鸱 率已翌开始取代国债作为基准 不过在欧元市场．由于还没育影 成统一的回购市场．回购利奎还没有发毒基准诈用。 在美国．3个月国库券利率是利率匹系的基准。i釜敦银行同业拆坟 LIBOR利率是伦敦大银行之 司愿 意出借资金的利率。Brooks和Skinner'2000 为在致洲货币联盟建立岳．最适合怍为无风险搜益基：釜的 是英国的三个月国债收益．其次是德匿j；三个月唇债收益。该文建立的基准收益率曲线是复合型 宴 务中多采用三个月的货币市场利率来表示短期利率、1O年期的互换收益作为长期利率。 2、利率期限结构的经济周期理论 早期的利率期限结构理论有纯粹i期理论、流动性偏好理论、市场分割和七l亡先置产理论。二战暑芝邑 国债收益率曲线在大部分时间内是上哥型．而在剩余时闻呈现其它形态。这些理论无法有效解释运一现 象。于是．经济学家开始将“经济周期”；l入到利率期限结构的分析中 Kcssel(1965)发现．利率期限结构随着泾济周期而发生改变。他指出．在经济衰退前．债券长短期刊差 往往会变小；而在经济走向繁荣时．这 差值会扩丈。Fama(1986)注意到．经济繁荣对．利率期限结掏一般 为上升型；而当经济衰退时．则转变为驼峰型甚至下降型。Harvey(1988)证明．在 1972年至 1 987年之间． 半年期与 3个月实际利率之间的利差同这半年的消费增长之间线性关系非常显著 Harvey(1989)'~明本 季度的国债利差可以预测从下季度开始的未来一年的宴际 GNP增长。Harvey(1991)采用 l969一l9s8年 数锯为样本，证明在西方t国的长短甥利差翻GNP之同存在着显著的引导关系．同时美国的利差对切拿 大、法国的利差有引导作用．而世界平均刊差对法国、日本的利差也有引导作用 该文证明这种引导 系 可以预、测 5O c以上的经济增长。 总体来说．经济周期理论认为太酃 人是风险蝇避者．希望获得平稳的收入。假设人们预期未来主济 陷入萧条·将会购买长期国债．以便在辱来获得有保璋的收入；同时．为了获得所篙资金。人们_』寺抛出短期 。 。一 t 。。一 维普资讯 http://www.cqvip.com 蚕佼 i ．长期国债需求增力￡．：专辍上手}．收益事下陲：而短期匿莜供结墙]]正．fff格下 ．收益率上升。于 是．i 戍丁K鹚利率低于短期利车B 现象，造成收益霉曲线呈下降型。反过米．当人们预测未来经济走向 繁甍 ．会 生上升形态的收益率瞳线 。 三、美国各指标与基准收益率 曲线关系地实证研究 j、样本数据 密于美国的债券市场比较完善．因此本文以其为例来研究经济波动同基准收益率随线的关系。衡量 一 t、国家经济波动的指标很多．在保证准确性的前提下．本文选择丁以下指标．分析他们同各期限基准收 益率的相关程度，从而判断哪些指标更能反映基准收益率随线的变化。具体来说，选取的GDP指标样本 力姜国联 统计局公布的扣除物价增长的季度环比数据(GDPCT)。样本长度是从 1982年 l季度至 2002 年 季度。其他经济指标样本为路透系统公布的月度数据。样本长度是从 1982年 1月至 2002年 l2月。 其中包括：联邦基金利率(FFR)、M1供给环比增长率(MICT)、M3供给环比增长率(M3CT)，季度调整的 消费者物价指数环比增长率(CPISACT)、生产者价格指数环比增长率(PPICT)、个人消费环比增长率(PC— CT 、个人收入环比增长率(PICT)、失业率(Unemplo)，)、消费者信心指数(CCI)． 基准收益率指标是美联储公布的固定期限国债利率．国债期限包括：三个月(3M)、六个月(6M)、一年 (：Y 、二年(：Y)、三年(3 ’1、五年( Y)、七年(7Y)、十年f1OY)、三十年(3OY)。并且本文计算了三种利差 来 芑表基准收益率曲线的形状．分别是：十年与三个月利差(YS1)、十年与一年利差(YS2)、五年与三个月 利差(YS3) ：、总仁结果 对于经茅指标时间序列的框关度检验，为了防止序列为非正态分布．本文采用 spearman相关系数检 验 现将检验结果列于表 。 表 1 各经济指标与基准收益率的spearman报美度 (单位：％) 各期限国债 利差 经济指标 3M 6M ：Y 2Y 3Y 5Y 7Y 1oY 3OY YS1 YS2 Ys3 eDPCT 7：．O5 71．￡8 7：，70 73．2{ 73．4e 73．j7 73．27 73．16 ．27 1．83 —12．8o 1O．OC 丽 i 99．17 9￡．9O §￡，Cl 96．08 94．57 91．{ 8§，79 87．82 83．37 一2E．Z4 —46．22 —13．稍 M1c丁 1．78 2．20 ：，99 ￡．51 8．94 13．35 15．s5 l8．∞ zc．85 35．1{ 38．70 31．42 13C了 1§．O6 16．7 l ．S： 15．5G 13．72 10．61 S．7{ 7．72 S 6{ —2{，86 —3O．12 -21．3j C口1SAcT 3：．。0 31．{ 3e．90 3O．66 ：0．5 ：3． 29，87 29．57 28．7O — ，79 —9．69 —3．e】 PPIcT 1：，66 l2．￡8 11．92 1O．78 1O．18 9，O1 ￡．72 8．1 4 9．23 一9．99 —12．21 —8．8f PCCT l】．91 12．20 1：，E5 13．31 13．5O 13，8O 13．96 H．0o l2．9{ 4．31 0．95 6．Ol PlcT 15．39 1S．6O l￡．11 16．47 16．35 l6．O1 l5．78 15．41 l3．6l —O．22 一S．o9 2．sj U~ pioy 43．66 纯 E5 {E．21 53．8O 57．46 醴．52 6￡．O8 69．0o 74． 54．O3 t3．93 57．3： CCI 1．59 ·3．01 ．El ·9．57 ·l3 58 ·z。．9l -24，【1 -z8．{4 —38．4j ·56．2S -60．96 ·5 8 首先。研究一下作为总体经济指标的 GDP环比增长率(GDPCT)与基准收益率的相关度．从表中可以 看出，GDP环比增长率与各期限的国债利率存在高度的相关性．随着国债期限的拉长，开始时两者相关度 逐渐缓慢上升，在 5年时达到最高，然后开始略有下降．这与美国政府的 4年任朔大致相当．因为经济政 策的影响时同有一定延续性，所以市场可以根据政府的行为来判断未来 4～5年的中期利率．但是，GDP 环比增长率与各利差的相关度不大，而且影响的方向也不一致，不具有说服力．这说明 GDP环比指标只 适合于预测利率，而不适合预测基准收益率曲线的变化。 从其他经济指标与各期限国债的相关度来看，联邦基金利率(FFR)对国债利率的影响最大，影响程度 在 83％以上，但是，随着利率到期日的拉长．其影响程度越来越弱．这说明，联邦基金利率对市场基准利率 一 2 一 维普资讯 http://www.cqvip.com 特别是短期基准利率的调控能力很强 ；影响排第二位的是失业率(Unemploy)．并且失业率的影响程度与 国 债利率的到期日成反向变化，到期日越长．国债利率受失业率的影响越大；相关程度排在第三位的是季度 调整的消费者物价指数环比增长率(CPISACT)．但其影响程度随着到期 日的拉长而减小；最后，消费者信 心指数(CCI)对国债利率的影响是负的．并且影响主要体现在中长期国债利率上。其他几个指标对各期限 国债利率的影响程度都很小。 从表 1的右侧三列指标结果中可以看出．经济指标对利差的影响程度排名从高到底依次为：消费者信 心指数(CCI)、失业率(Unemploy)、M1供给环比增长率(M1CT)．联邦基金利率(FFR)和 M3供给环比增 长率(M3CT)的影响程度大致相同，其他的经济指标对利差的影响程度很小。 3、失业率、消费者信心指效与基准收益率曲线的关系 上面的结果表明．失业率和消费者信心指效对利差的影响远远大于其他指标。其中，消费者信心指数 与利差之间呈负相关的关系．即消费者信心指数越高．利差越小，基准收益率曲线越趋于平缓；而失业率 与利差之问呈正相关的关系。即失业率越高，利差越大．基准收益率曲线斜率越大。图 1和2分别是失业 率和消费者信心指数与利差之间的相关度示意图。其中图 2的消费者信心指数乘以了(一0．024)的系数 从图中也可以看出．在每个转折点处，指数 和利 差之 间基本一致 。回归方 程如下： ys1 =4．4327—0．027×CC ， ys1，一 一0．64下0．39× employ (18．36) (一l1．39) (一2．65) (1O．19) YS2，=3．6378--0．023×CCI YS2 =一0．33÷0．26×UnemploY (18．48) (一12．21) (一 1．53) (7．76) YS3，=3．4426—0．02×CCI ，s3，= 一0．68-7-0．34×UnPmp[oy． (16．45) (一9．87) (一 3．47) (11． 1) 图 1 失业率与利差相关度 图 2 消费者信心指数与利差关系 4．OO ：()o O O0 + O0 ⋯ — Uacntplo3’ — 、 ’ 数据来源 ：关联储 、路适系统 当消费看信心酱数上 ．一欺 j 景看每 民奠二：者与经济波动的 四、结果分析 、 ／／' ＼ 、 、t=／ F一 } ／ ￡ 、 舞 一 — 一 一 一 _、 S1一{ 一Cf{t n 07" ， ， 量i 曩 0 雨 i 矗‘下： 投资者 营．芷氇 爱 ；i ． 一基 准 矗备 #嚣0。 瓤 芝系是 桎亘印证自 ． 车文的结果与前述经济周期理论不同。以去韭幸为例。本 回皇结果表踌．失血宰与窜J差之同夺在善 正相关 一股情况下．失业率扩大代表经济情况的衰退． 以卒文的省沦是经济衰退对长短鞠国爱神利至 扩大 而前述经济周期理论认为经济衰退时利差会缩 j、。本文结论可l 从两个方面来解释 -- ：Yi~·本文的研究是 以 1982年 以后的资料为样率 ．而 Harvey k 1991)是 以 1969军至 i"88年的数据 ＼ 、 ／ ／ ．．= ∞ ∞ O O 咖 耋耋 ㈣ 、 1 鼍宣i v 一 } 乏 三 、一、 一 维普资讯 http://www.cqvip.com 为榉车 ．因此本支的研究更多的是 隈了近 ：O年姜匿货 币市场的情况 。美联储的一项职责 就是保持最大 】雯稳定的就业率 胡海鸥(2000、指出．1994年l ．美联储采取一种被称为预防性的货币政策．即在出 觋通货膨胀迹象之前就采取紧缩政笑．或者在出现衰退迹象之前就采取放松政策。市场判断美联储jl；哼率 政策的依据不是美国利率已经达到的水平．而是其它的一些变量．如劳动生产率的高低、劳动力市场的供 求状况等等．并且非常准确 因此．兰匡基准收益率商线与失业蓦之 存在高度相关是合理的。 另一方面．近 20年美联储在美国经济中的调控作用显著增强，利率市场对联邦基金利率的l微小变化 甚至格林斯替的一个讲话都会做出明显的反映，由于本文检验的是月度数据．因此．利率和利差在本月就 会对政府货币政策的调整产生变化 失监牢的上升．意味着经济将进入萧条翘．这时．政府为了促进经济 发展．提高就业．往往会采取低利率的政策、这就使得本月短期国债利率走低．从葡拉大了与长期匿使之间 的利差。因此失业率与利差之间司以存在正相关。同样．当清费者信心降低时．．意睬着其对经济形势比较 悲观。这时 ．央行也需要通过刺率政策来进行调节．降低短期的基准收益．来朝激投资和梢费 从荫达麴刺 激经济增长的目的。 ， 五、结语 黄晨等(2002)通过对回购交易连续性的研究聂明．：个月以内的全国银行何债券市场的俊彝价格和回 购利率能够反映中国金融市场的资金供求情况 在实际的应嗣中．中央国债登记结算有限责任公司和路 透集团合作．以全国银行同债券市场的债券价格稚回购利率作为基础数据，开发了中‘国债券l收益率曲线。 超是 目前 中国的基准收益塞硝定还很不完善 一方 面．反头釜准 收益率 的国债 品种很少 ．交 易量也不 足 另一方面，致府对国债和j翠和银行存款利率B?迁多限制导致了利率市场反一映的失真。同时，我国货币 政策俦导机制中的同题。第一．我匿的货币政策在采取逆经济鼠向}亍事的货币政策的同时．以货币供给量 为中介目标．存在着认识碘 策和作用豹时滞问题。 二．债券发行造成供给酸锚．第三，我国的国债市场 的投资者主体是商业银行．其行为存在着较大 趋 倾向。因此．国债二级市场定价 能反映市场供求关 系。 本文研究结县表踬．美国市场宁失业率和消费看信心指数 基准收益率茁线之同存在高度相关．这可 以为国内机构向境外投资时提供参考意见。 蚺 ■辜 (作者单住：上海交通天学管爱学院空融工茬砰 完中心 ；中国人寿儇隆资金运用中心 投稿者须知 一 、作者须提供附件 附件内容包括以下内容： 1、论文内窖摘要 2、详细联系方式 3、曾发表过的科研成果(注明刊物和发表时间) 二、论文如果已作他用。请及时告知本部 维普资讯 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