行为公司金融_研究上市公司并购动机的新视角

时代金融 行为公司金融：研究上市公司并购动机的新视角 陶 犇 摘 要：上市公司并购是资本重新配置的重要方式，而并购动机对并购又有着显著的影响。文章在从行为公司金融视角出发研究 了股票市场误定价及管理者过度自信对公司并购活动的影响，这种视角的引入为研究上市公司并购行为提供一个全新的 视角，这种视角有利于解释传统公司金融学理论所不能解释的上市公司并购中的“反常表现”。 关键词：行为公司金融 并购动机 股票市场误定价 管理者过度自信 一、引言 作为微观经济学的一部分，公司金 融学理论的诠释和推演主要借助于“理 性经济人假设”即公司的管理者和市场 的投资者都是完全理性的，他们的决策 是建立在理性预期（Rational Expecta- tion）、风险回避(Risk Avers ion)、效用函 数最大化的前提下的。由于公司管理者 被假定是理性的，公司管理者能够对所 有者对管理者采取的各种激励措施、公 司内部与市场对公司管理者的各种约束 机制作出理性的反映。 然 而 行 为 公 司 金 融（Behavioral Corporate Finance）理论对此提出了质 疑。行为公司金融关注两种非理性行为 对公司资本配置的影响：第一，“非理性 投资者”（Irrational Inves tor）是否影响 公司经理人的资源配置行为？或者说当 公司股票的市场定价偏离了公司的真实 价值时，致力于公司价值最大化得经理 人应该作出何种反应？而且还包括投资 者或市场师对公司的预期是否会对 公司经理人形成决策的压力？这些决策 包括融资决策、投资决策、红利政策、公 司兼并与收购及其重组政策等。第二，非 理性公司管理者（Irrational Manager） 的行为对公司资本配置的影响及其投资 者将如何反应？传统的公司治理理论认 为委托 - 代理关系、管理的机会主义行 为、信息不对称行为等会对公司资本配 置的效率产生很大的影响，行为公司金 融的问题是在不存在委托 - 代理问题及 其信息不对称情况下，公司管理者对资 本配置就是有效率的吗？管理者自身的 行为特质是否对公司的资本配置将产生 很大影响呢？行为公司金融是行为金融 一系列研究成果在公司金融领域的应 用，是从资本市场资本配置效率和管理 者的非理性行为视角对公司金融进行研 究的学科。 二、股票市场误定价与公司并购 Shleifer和 Vishny(1997) 明确地提 出“股票市场驱动并购”，并了一个 简单的理论模型。该理论模型假定市场 是非有效的，管理者则是理性的，且掌握 了充分信息，他们能准确把握从自己企 业和从合并对象的管理者角度所做的如 下估价：有效状态下的企业价值合并后 的增大效应和长期价值。并指出股价高 估的公司倾向于使用股票作为支付手段 收购低估公司，并购浪潮也由此产生。 Rhodes- Kropf 和 Viswanathan (2004)提 出股票市场市值的错误估计（misevalu- ation） 会理性地激发换股方式（s tock merge）的并购，股票市场的越被看好，兼 并活动往往就越多。股票市场驱动并购理 论提出后，得到了广泛的实证检验支持。 Dong 等(2006)、Tebourbi(2004)等国 外学者分别以美国和加拿大市场的并购 数据做了实证研究。研究结果均表 明，目标公司、收购公司以及整个市场 的错误定价影响了并购的数量、支付方 式及支付的溢价率，与股票市场驱动并 购的理论一致。在 2005 年，Rhodes- Kropf,Robinson 和 Viswanathan 通过回 归分析证明了股票市场与并购活动之间 的正向推动关系。评价目标公司、收购公 司以及整个市场是否存在错误估价的指 标主要有两个，一个是净资产账面价值 与公司股票市场价格的比率；另一个留 存收益计算的公司价值与股票市价的比 率。Ang、Cheng、Dong 等均在其实证研 究中使用了这两个指标。Dong等对台湾 1978- 2000 年间发生的 2922 个成功并 购案例和 810 个失败案例进行了实证研 究。结果表明，并购公司、目标公司以及 整个市场的错误定价对并购活动的影响 是多方面的，不仅涉及接管的数量、目标 公司敌对性、成功的可能性，而且包括并 购支付方式和支付溢价。 行为金融的基本假设是股票市场并 非理性，大量研究表明股票市场是非理 性的，股票市场定价往往偏离公司真实 价值(mispricing)，高估或低估公司真实 价值。行为公司金融不但考虑了股票市 场投资者或分析家的非理性，而且还进 一步考察了这种非理性导致非有效市场 状态对公司投融资决策的影响。正是这 一思路启发了 Shleifer和 Vishny(2001)， 提出了股票市场驱动并购的理论模型。 三、管理者过度自信与公司并购 根据过度自信假说，人们行为中常 常存在过度自信，那么过度自信心理是 否在公司并购的经理人中存在及其表现 程度如何呢? 在公司并购中高管人员的 过度自信主要表现在两个方面：一方面 是“好于一般水平”心理现象，即收购公 司的管理人员认为他们管理企业的能力 比目标公司要强，因此这就导致了他们 能控制结果的错觉而过低地估计并购失 败的概率；另一方面在于成功的并购事 件能够提升 CEO 的专业水平，并为以后 他的职业生涯获得良好的声誉，这与管 理者的机会主义是结合在一起的，使得 公司管理者有过度自信的内在驱动力。 在并购活动中，公司高管是否存在过度 自信特征，国外作了大量研究。近年来的 研究表明市场普遍存在公司高管过度自 信倾向 (Camerer、Lovallo，1999)和公司 高管在公司并购活动中过低估计了公司 并购中的文化整合的难度(WebeCamer- er，2003)。Ulrikc 等(2003)研究发现，在对 公司高管实行股票期权激励的公司中， 普遍存在公司管理人员直到离岗，甚至 离岗以后仍然普遍不行权的现象。而根 据经典金融理论认为，管理者是风险厌 恶的，在管理者离休前最好执行公司赋 予的期权权利，否则管理人员所持有的 股票期权无法规避所在企业的特质风 险。这就意味着传统金融 Black．Sc- holes 的套利定价模型(APT)是不适用的， 经典金融理论无法解释这一现象。心理 学家发现，人们在拿自己跟寻常或 者他们的先辈们进行比较时，普遍存在 高估他们自己能力的倾向，因而，Mah- nendier 和 GeoffreyTate 认为公司并购 活动中，公司经理人也经常存在过度自 信倾向，从而提出了公司高管过度自信 推动公司并购的理论模型和检验方法。 公司的经理人存在理性和非理性两 种类型。理性的经理人更充分客观估计 他领导公司的真实价值，也能公正地评 价某次并购活动为公司股东创造的收 益；非理性的经理人在模型中主要表现 为存在过度自信行为，所谓过度自信理 论上定义为对未来事件发生的主观概率 分布非常狭窄，模型中表现为经理人对 自己领导的公司价值存在主观上的高 估，或者过高地估计并购为股东创造的 价值，也有可能存在低估目标经理人领 导能力而同时高估自己将领导目标公司 理论与实践 34 2010/07 总第 420期 创造的财富。 Malmendier 和 Ttate (2008)对美国 1980 至 1994 年公开上市交易的 477 个 并购样本进行了实证研究，这些样本主 要以《Forbes》杂志评选过的世界 500 企 业为主。由于过度自信的经理人常常过 高地估计自己的领导能力或者过高地估 计自己公司的真实价值，又或者过高地 估计并购产生的收益，从而导致并购很 有可能失败，这是 Malmendier和 Ttate 检验的假设之一。为此，他们对存在过度 自信的并购活动与其它并购活动作了 Logis tic 回归分析，结论支持这一假设的 推测。同时，他们还检验了对公司经理人 频繁进行并购行为的其他理论假设进行 了检验，如内部信息假说，Leland 和 Pyle (1977) 认为内部人持股比例可以传递企 业价值信息。因此，经理人增持内部股份 和对股票期权长期不行权可能存在经理 人向市场传递企业价值被低估信息的动 机，针对这种可能性，Malmendier和 Ttate 进行了实证检验，结论否定了该假设。 行为公司金融认为，部分公司并购 产生的绩效低下并不一定是公司治理低 效、激励不足等管理问题带来的，而是管 理者自身的心理因素和行为特质在决定 公司并购时就产生了。因为这些管理者 往往是公司的大股东。在公司并购决策 中，由于始终存在委托代理及其信息不 对称性，公司经理人的行为特质很有可 能影响资本配置，如经理人为实现自己 的“帝国梦想”并购扩张行为。 四、结束语 对行为公司金融的公司并购研究是 公司并购动机理论研究的丰富和发展， 一方面行为公司金融的公司并购理论充 分应用了近年来行为金融取得的研究成 果，放宽了传统公司并购研究的假设和 研究范围，考虑了资本市场运作效率对 公司并购行为的影响；另一方面，放弃了 传统研究中对公司管理者完全理性的假 设。而是把管理者分类别加以考虑，并严 格提取了管理者非理性心理特征及其与 公司财务决策之间的密切关系。这些研 究都将有益于理论对实践更加贴切的解 释。同时，两个行为视角对公司金融的研 究并非完全没有联系。在公司存在委托 代理问题和信息不对称的情况下，投资 者的非理性行为和管理者的非理性可能 互动结合，造成股价泡沫和企业扩张失 控。股票市场投资者和分析家过度自信 导致公司股票价格严重背离公司的真实 价值，从而可能诱导公司高管进一步加 剧过度自信，更加低估投资风险，高估投 资价值，更积极地进行资本扩展式的并 购活动。而并购活动的短期利好将进一 步加剧市场对公司的乐观预期，从而导 致股市泡沫，但这种泡沫并不会持久，最 终很可能导致企业失败。 参考文献： 【1】 Bartholdy J Benjamin B Poulsen, T 2009 What Drives Private and Public Merger Waves in Europe Working paper 【2】Baker Malcolm Stein J. Market liquidity as A Sentiment Indicator Journal of Financial Markets, 2004 7 271- 299 【3】 Bondt D and Thaler R Does the stock Market Overreact Journal of Finance 1985 40: 793- 805 【4】Brav Alon Graham J Payout Policy in the 21st Century，Journal of Financial Economies 2004 【5】 Deshmukh S Anand G and Keith H CEO Overconfidence and Dividend Policy FRB of Chicago Working Paper NO 2008- 06 【6】Dong M Hirshleifer D Richardson S 2003 Does Investor Misvaluation Drive the Takeover Market NBER working paper 【7】Griffrin D and Tversky A The weighing of evidence and the determinants of confidence Cogni- tive Psychology 1992 24(3)411- 435 【8】 Malmendier, U Tate G Who makes ac- quisitions CEO overconfidence and the market's re- action NBER WORKING PAPER SERIES 2004 【9】 Rhodes- Kropf M Viswanathan S 2004. Market Valuation and Merger Waves Journal of Fi- nance Vol LIX NO 6 2685- 2718 【10】 Shleifer A Vishny R 1997 A survey of corporate governance. Journal of Finance 52 737- 783 （作者单位：中南财经政法大学新华保险 金融学院） !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! 系统性风险及其应对策略研究 陈祥余 摘 要：本文分析了系统性风险以及降低系统性风险的策略。系统性风险作为一种负的外部性可以分为两个维度：横截面维度和 时间维度。降低横截面维度的负外部性的政策是主要是降低由银行间业务链以及对手风险暴露带来的风险。时间维度，又 称为顺周期性，应对顺周期性的方法是试图在繁荣时期建立资本和流动性储备以满足在危机时的资本和流动性不足问 题。本文认为，解决系统性风险需要财政政策、货币政策、宏观和微观监管政策的协调，以及政策的国际间协调。 关键词：系统性风险 金融监管 政策协调 国际金融危机的爆发给全球带来了 巨额的损失，这迫使我们重新思考系统 性风险的定义以及应对对策。金融机构 系统性风险在此次金融危机前被严重低 估了，在危机中大量的金融机构破产，尽 管这些机构在危机前被认为有很强的风 险管理能力和合理的资产负债结构，这 不得不引人深思。解决系统性风险之所 以如此重要是因为系统性风险要比单个 金融机构、金融产品、市场等面对的风险 综合还要大的多。 根据 IMF和 BIS 的定义，系统性风 险是单个或少数几个金融机构的破产或 巨额损失导致的整个金融系统崩溃的风 险，以及对实体经济产生严重的负面效 应的可能性。一般来说，如果一个银行在 一项风险投资中遭受损失，这并不是系 统性风险。但是，整个银行的破产，或是 市场缺乏流动性、金融市场基础设施瘫 痪，甚至是金融服务成本的突然上升就 可能对市场的其他参与者产生巨大的负 面影响，在这些情况下，系统性风险就产 生了。负的外部性以及对整个实体经济 的巨大溢出效应是系统性风险的本质， 这也是监管部门需要对系统性风险进行 管理的原因所在。 一、系统性风险的概念 从系统性风险的概念来看，系统性 风险有两个维度，即横截面维度和时间 维度。在横截面维度中，金融体系的结构 影响它对冲击的反应方式和放大方式， 例如，系统性风险可能产生于金融机构 之间的风险暴露或是金融的网络联系， 于是相对应的政策就是处理金融风险暴 露和金融网络的联系。而在时间维度中， 金融风险随着时间的增加而积累，并且 与宏观经济周期有关，相对应的政策就 是解决金融系统的顺周期性的问题。 在横截面维度上，金融系统中的风 理论与实践 35