国债系列一：我国国债发行机制

我国国债发行机制 | 1 我国国债发行机制 国债发行在筹集财政资金、保障财政政策实施、促进国民经济发 展、满足社会各类投资者投资需要等方面都有重要作用。目前，我国 国债釆用市场化的招投标发行方式已经有十多年的历史，在一级市场 招投标的系统建设、技术支持、招投标方式、参与者成熟程度等方面 已经具备足够的经验和基础。本文通过深入研究我国国债发行现状， 一方面为国债期货的推出做参考；另一方面，通过分析目前国债发行 中存在的一些问题，结合国债期货的功能，进一步论证了国债期货推 出的必要性。研究结果表明：（1)目前国内国债发行方式已经和国外 市场化程度相当，但在市场对冲工具方面依然和国外市场存在一定差 距，市场参与主体方面也仅限于承销团成员，市场参与广度不如国外。 （2)国债期货的推出能进一步促进国债发行，保障财政政策的顺利实 施，为投资者提供价格发现、对冲风险等功能，同时将会完善金融市 场利率体系，保障金融体系的安全性，为未来其他衍生品的推出及利 率市场化起到进一步推动作用。 随着国内金融市场的逐步完善以及直接融资的大力发展，我国债 券市场在经过 20 多年的时间后，不仅建立了成熟的市场架构，在市 场规模和深度方面也取得了长足的发展。截至 2010 年末，债券市场 债券托管总额达 20.71 万亿元，其中，银行间市场债券托管额为 18.9 万亿元，占比 93.6%。目前债券发行机构范围包括财政部、政策性银 行、铁道部、商业银行、非银行金融机构、国际开发机构和非金融企 业等各类市场参与主体，债券种类日趋多样化，信用层次更加丰富。 我国国债发行机制 | 2 2010 年，债券市场累计发行人民币债券 9.5 万亿元，其中国债 1.59 万亿元，占比 16.7%,为除央行票据外第一大发行品种。目前，我国 在国债一级市场招投标的系统建设、技术支持、招投标方式、参与者 成熟度等方面都巳经具备足够的经验和基础。本报告将深入研究我国 国债发行现状，一方面为我国国债期货的推出做参考；另一方面，通 过分析目前国债发行中存在的一些问题，结合国债期货的功能，进一 步论证了国债期货推出的必要性。 我国国债发行现状 国债发行不仅为国民经济发展提供了大量建设资金，也在一定程 度上满足了社会各类投资者投资国债的需要。同时,不断扩大的国债 发行规模，为金融市场提供了更多的流动性,有利于活跃和稳定金融 市场，保证财政政策和货币政策的有效实施。 国债，包含内债和外债，指中央政府为了实现其职能，平衡财政 收支，增强政府的经济建设能力，按照有借有还的信用原则，从国内 或国外筹集资金的一种方式。我国政府自 1981 年恢复发行内债，迄 今巳经有近 30 年历史。这近 30 年里，内债发行规模不断扩大，由 80 年代初每年发行几十亿元，到 2010年发行量超过 1.5万亿元。内 债品种有了较多的增加，目前主要包括主要面向机构投资者发行的可 流通的记账式国债，面向个人投资者发行的不可流通的凭证式国债和 储蓄国债；市场建设取得了一定进展，银行间债券市场、证券交易所 债券市场巳构成国债市场的主体框架。 1、国债发行品种 我国国债发行机制 | 3 目前我国国债分为凭证式国债、储蓄国债和记账式国债。其中凭 证式国债和储蓄国债均为面向个人投资者销售的国债品种，机构不能 投资。记账式国债允许机构投资者参与投资，也是目前发行量最大的 国债品种。截止 2010 年底，记账式国债佘额 5.96 万亿元，占所有国 债品种的 89.5%。 凭证式国债和储蓄国债性质相近，一般都是 3年期和 5年期，持 有到期才能得到规定的利息，通常利率高于同期限银行定期存款利 率。如果提前赎回，需要扣除本金 0.1%的手续费，并且利息会减少 或者扣除。其中电子式储蓄国债是每年付息，而凭证式国债是到期还 本付息。 记账式国债是发行量最大，也是发行品种最多的国债品种。目前 记账式国债发行年限为 0.25-50 年，具体包括 0.25、5、0.75、1、2、 3、5、7、10、15、20、30、50年期等期限。其中 1 年以内（不含） 为贴现品种，一般单期计划发行量为 150-200亿元，不进行追加发行； 1 年以上（含 1年）为附息品种，一般单期计划发行量为 300 亿元。 其中 1、3、5、7、10 年为关键期限国债，相对发行数量较多。一般 财政部会在前一年底公布第二年关键期限国债发行计划和第一季度 国债发行计划，同时在每个季末公布下一季度国债发行计划。发行计 划如有调整，需提前向投资者发布公告。 2、国债发行方式 凭证式国债实行凭证式国债承销团成员承购包销方式发行，每期 发行开始凭证式国债承销团成员根据财政部和人民银行确定的承销 我国国债发行机制 | 4 比例，确认各自的包销金额，并在该金额内面向社会发售。储蓄式国 债则是通过部分试点银行完全代销的方式发行。由于凭证式和储蓄国 债均是面向个人投资者,机构投资者不能参与，发行期数较少，相对 参考价值不大。以下主要介绍记账式国债的发行方式。 A、发行方式 我国记账式国债全部通过中国人民银行的债券发行系统对国债 承销团成员进行公开招标即系统招标。中国人民银行依法对债券招标 发行进行现场监督管理，并对发行人申请招标发行债券进行备案管 理。中国人民银行授权中央国债登记结算有限责任公司为中国人民银 行债券发行系统的技术支持部门，为债券招标发行提供技术支持、信 息披露服务及信息安全管理。 B、发行对象 我国记账式国债面对国债承销团成员进行公开招标。根据《国债 承销团成员资格审批办法》（中华人民共和国财政部、中国人民银行、 中国证券监督管理委员会令第 39 号）记账式国债承销团成员为中国 境内具备一定资格条件并经批准从事国债承销业务的商业银行、证券 公司、保险公司和信托投资公司等金融机构。财政部负责成员资格的 审批工作，成员数量原则上不超过 60 家，其中甲类成员不超过 20家。 2011 年记账式国债承销团成员为 59 家，含 17 家甲类成员、41 家乙类成员，以及 1 家特殊承销机构（全国社会保障基金理事会）按 机构类别来看，含 34 家中资银行、18家证券公司、3家外资银行、4 家保险公司（含全国社会保障基金理事会）详见表一。 我国国债发行机制 | 5 表一：2011年记账式国债承销团成员名单 序号 机构名称 序号 机构名称 曱类成员： 30 盛京银行股份有限公司 1 中国工商银行股份有限公司 31 徽商银行 2 中国农业银行股份有限公司 32 长沙银行股份有限公司 3 中国银行股份有限公司 33 齐商银行 4 中国建设银行股份有限公司 34 洛阳银行 5 交通银行股份有限公司 35 恒丰银行 6 中信银行股份有限公司 36 宁波鄞州农村合作银行 7 中国光大银行股份有限公司 37 汇丰银行（中国）有限公司 8 上海银行股份有限公司 38 渣打银行（中国）有限公司 9 南京银行股份有限公司 39 摩根大通银行（中国）有限公司 10 中国银河证券股份有限公司 40 包商银行股份有限公司 11 国泰君安证券股份有限公司 41 国家开发银行股份有限公司 12 平安证券有限责任公司 42 中信建投证券有限责任公司 13 中信证券股份有限公司 43 华泰证券股份有限公司 14 中银国际证券有限责任公司 44 申银万国证券股份有限公司 15 国海证券有限责任公司 45 渤海证券股份有限公司 16 中国人寿保险（集团）公司 46 长江证券股份有限公司 17 中国邮政储蓄银行有限责任公司 47 光大证券股份有限公司 乙类成员： 48 国信证券股份有限公司 18 华夏银行股份有限公司 49 招商证券股份有限公司 19 上海浦东发展银行股份有限公司 50 东方证券股份有限公司 20 兴业银行股份有限公司 51 中国国际金融有限公司 21 招商银行股份有限公司 52 安信证券股份有限公司 22 深圳发展银行 53 第一创业证券有限责任公司 23 中国民生银行股份有限公司 54 中国人民保险集团公司 24 北京银行 55 中国平安人寿保险股份有限公司 25 广东发展银行股份有限公司 56 江苏常熟农村商业银行股份有限公司 26 天津银行 57 北京农村商业银行 27 河北银行 58 上海农村商业银行 28 杭州银行股份有限公司 特别承购机构： 29 齐鲁银行股份有限公司 59 全国社会保障基金理事会 资料来源：中华人民共和国财政部网站 记账式国债承销团成员享有参加国债发行活动、向财政部直接承 销国债、按照国债发行文件规定，获取国债手续费收入、对国债发行 方式和提出意见和建议等权利。其中甲类成员还可以参加记 我国国债发行机制 | 6 账式国债季度筹资分析会以及在本机构当期国债中标额的规定比例 以内进行追加认购。 记账式国债承销团成员除享有权利之外还将承担一定义务，主要 包括在国债承销主规定的比例范围内，参加每期国债的投标和承 销等。记账式国债承销团成员每年累计 4 次未在国债承销主协议规定 的最低比例以上进行国债投标及承销，或者出现严重不正当投标、操 纵二级市场等行为的，将被要求退出国债承销团。 C、招标方式 根据《2011年记账式国债招标发行规则》，目前记账式国债发行 釆用荷兰式、美国式、混合式招标方式，招标标的为利率、利差、价 格或数量。目前我国记账式国债中贴现债为美国式招标，招标标的为 价格；1-10 年的附息国债为混合式招标，招标标的为利率；部分 10 年以上超长债为荷兰式招标，招标标的为利率。 荷兰式招标方式。标的为利率或利差时，全场最标利率或利 差为当期国债票面利率或基本利差，各中标国债承销团成员均按面值 承销；标的为价格时，全场最低中标价格为当期国债发行价格,各中 标机构均按发行价格承销。 美国式招标方式。标的为利率时，全场加权平均中标利率为当期 国债票面利率，中标机构按各自中标标位利率与票面利率折算的价格 承销；标的为价格时，全场加权平均中标价格为当期国债发行价格， 中标机构按各自中标标位的价格承销。标的为利率时，高于全场加权 平均中标利率一定数量以上的标位，全部落标；标的为价格时，低于 我国国债发行机制 | 7 全场加权平均中标价格一定数量以上的标位，全部落标。背离全场加 权平均投标利率或价格一定数量的标位为无效投标，全部落标， 不参与全场加权平均中标利率或价格的计算。 混合式招标方式。标的为利率时，全场加权平均中标利率为当期 国债票面利率，低于或等于票面利率的标位，按面值承销；高于票面 利率一定数量以内的标位，按各中标标位的利率与票面利率折算的价 格承销；高于票面利率一定数量以上的标位，全部落标。标的为价格 时，全场加权平均中标价格为当期国债发行价格，高于或等于发行价 格的标位，按发行价格承销；低于发行价格一定数量以内的标位，按 各中标标位的价格承销，低于发行价格一定数量以上的标位，全部落 标。背离全场加权平均投标利率或价格一定数量的标位为无效投标， 全部落标，不参与全场加权平均中标利率或价格的计算。 D、投标限定 除了招标方式外，财政部对投标的标位、投标量、承销量等也有 一定限定，投标限定的不同，对投标结果也有一定影响。国债目前的 投标限定具体如下： 投标标位变动幅度。利率或利差招标时，标位变动幅度为 0.01%; 价格招标时，标位变动幅度在当期国债发行文件中另行规定。 投标量限定。国债承销团成员单期国债最低、最高投标限额按各 期国债招标量的一定比例计算，具体是：乙类成员最低、最高投标限 额分别为当期国债招标量的 0.5%、10%;甲类成员最低投标限额为当 期国债招标量的 3%，不可追加的记账式国债最高投标限额为当期国 我国国债发行机制 | 8 债招标量的 30%，可追加的记账式国债最高投标限额为当期国债招标 量的 25%。单一标位最低投标限额为 0.2 亿元，最高投标限额为 30 亿元。投标量变动幅度为 0.1 亿元的整数倍。 最低承销额限定。国债承销团成员单期国债最低承销额（含追加 承销部分)按各期国债竞争性招标额的一定比例计算，甲类成员为 1%， 乙类成员为 0.2%。 无效投标限定。投标时，背离全场加权平均投标利率或价格一定 数量的标位视为无效投标，全部落标，不参与全场加权平均中标利率 或价格的计算。 投标标位差设定。承销团成员最低最高标位必须在限定的投标标 位差内，具体投标标位差由发行文件规定。 3、发行安排 A、发行场所 目前记账式国债通过全国银行间债券市场、证券交易所债券市场 发行，其中试点商业银行柜台销售部分不再另行分配额度。 B、时间安排 记账式附息国债一般于周三进行招投标，T+1(周四）起息，T+3(下 周一)缴款，T+5(下周三）上市交易，记账式贴现国债一般于周五进 行招投标，T+1(下周一)起息，T+3(下周三）缴款，T+5(下周五)上市 交易，国债上市后可以在各个市场之间转托管。 C、兑付安排 目前记账式国债 1年以内（不含 1 年）为贴现债，1 年以上为附 我国国债发行机制 | 9 息债，其中 1 年国债为到期一次还本付息，2-7 年为一年一次付息； 10 年以上（含 10 年）为一年两次付息。 D、发行手续费率 1 年以内（不含 1 年）无手续费，1-3 年（含 3 年）为承销面值 的 0.05%,5 年以上为承销面值的 0.1°%。 4、托管和分销 A、债权托管 目前国债的托管主要在中央国债登记结算有限责任公司和中国 证券登记结算有限责任公司。在招投标工作结束后,各中标机构通过 国债招投标系统填制“债权托管申请书”在中央国债登记结算有限责 任公司，中国证券登记结算有限责任公司上海、深圳分公司选择托管。 国债登记公司，证券登记公司上海、深圳分公司，于规定的债权登记 日对当期国债进行总债权登记和分账户债权托管。 B、分销 记账式国债分销，是指在规定的分销期内，中标机构将中标的全 部或部分国债债权额度转让给非国债承销团成员的行为。 分销方式。记账式国债釆取场内挂牌、场外签订分销和试点 商业银行柜台销售的方式分销。 分销对象。记账式国债分销对象为在国债登记公司开立债券账户 及在证券登记公司开立股票和基金账户的各类投资者。国债承销团成 员间不得分销。非国债承销团成员通过分销获得的国债债权额度，在 分销期内不得转让。 我国国债发行机制 | 10 分销价格。国债承销团成员根据市场情况自定价格分销。 综合而言，目前国债釆取市场化发行方式多年，在一级市场招投 标的系统建设、技术支持、招投标方式、参与者成熟程度等方面巳经 具备足够的经验和基础。