第三章 金融市场

第三章 金 融 市 场 学习目标 【知识目标】 了解金融市场的概念、分类和功能;了解国际金融市场的构成。 【能力目标】 能灵活运用不同金融市场中不同种类的金融工具;掌握不同种类金融工具的交易规则。 第一节 金融市场概述 一、金融市场的概念 金融市场是实现货币借贷和资本融通,办理各种票据和有价证券交易活动的总称。金融市 场有广义和狭义之分。广义的金融市场是指能够从事资金集中与分配的一切场所,其中包括银 行对资金的集中与贷放。狭义的金融市场是指通过金融工具的买卖而实现资金的集中与配置的 场所。现代经济系统中的市场通常划分为产品市场和要素市场两种类型。前者提供商品或服 务;后者提供劳动力、资金等要素。金融市场是要素市场的重要组成部分。 二、金融市场的构成要素 金融市场主要由主体和客体组成。 (一)金融市场的主体 金融市场的主体是指金融市场的参与者,包括政府、工商企业、居民以及各种金融机构。按 照是否从事金融活动来划分,金融市场的主体可分为非金融中介的市场主体和金融中介的市场 主体,后者与金融市场的联系更加紧密。 1 非金融中介的市场主体 非金融中介的市场主体包括政府、工商企业和居民。它们在金融市场中,既是投资者,同时 也是筹资者。政府部门通过发行债券筹集资金用于公共基础设施的建设以及弥补财政赤字等。 同时,国家财政筹集的大量收入形成的资金积余又形成了金融市场的资金来源。工商企业在资 金短缺时,可以通过金融市场筹集短期资金用于日常周转,筹集长期资金用于扩大再生产;在存 在资金闲置时,也可以通过金融市场进行投资获得收益,成为金融市场的资金供给者。居民的资 金需求一般数额较小,因此,它们主要是金融市场的资金供给者。 2 金融中介的市场主体 金融中介的市场主体包括存款性金融机构、非存款性金融机构以及金融监管机构。 ·44· (1)存款性金融机构主要包括商业银行、储蓄银行和信用合作社等。它们主要是通过吸收 各种存款获得资金,并以贷款或有价证券投资的形式提供给资金的需求者,从中获得收益。 商业银行是以获取利润为目标,以经营金融资产和负债为手段的综合性、多功能的金融企 业。商业银行在金融机构体系中有着重要的地位,是一种最重要的存款性金融机构。商业银行 通过吸收存款、向央行再贴现或借款、银行的同业拆借以及发行金融债券等途径筹集资金,并通 过贷款、贴现和证券投资等方式为资金需求者提供资金。通过商业银行存款的反复贷放会在整 个银行体系中形成数倍于原始存款的派生存款,派生存款的创造对整个金融市场的资金供应和 需求产生了巨大的影响。 储蓄机构主要以储蓄存款为其资金来源。储蓄机构的资产业务一般期限比较长,而且相对 稳定,因此,其大部分资金主要用于发放不动产抵押贷款或投资国债和其他证券。 信用合作社是由社员自愿集资结合而成的互助合作性金融机构,其资金主要是为会员提供 短期生产贷款、消费信贷、票据贴现等。目前,一些资金充裕的信用合作社已开展了提供以不动 产或有价证券为担保的中长期贷款。如美国的信用合作社已获准投资州政府债券和地方债券。 信用合作社是整个金融体系中一个重要的补充部分。 (2)非存款性金融机构主要有保险公司、养老基金、投资银行等。它们主要是通过发行证券 或以契约性的方式来筹集资金。 保险公司的资金来源是以保费形式聚集起来的保险基金以及投资收益。由于保险标的不 同,不同的保险公司在资金的运用上也就有所差别。为投保人因意外事故或伤亡造成的经济损 失提供经济保障的人寿保险公司,因为寿险的保险金支付具有可预期性,所以可将资金用于长期 投资,如持有公司债券、抵押贷款和政府长期债券等流动性较低而营利性较高的资产。对法人单 位和家庭住户提供财产意外损失保险的财产和灾害保险公司,因为理赔支付难以预期,所以主要 将资金投资于有较高流动性和安全性,且又有较高收益的国库券、商业票据和银行大额存单等。 养老基金的资金来源是政府部门、雇主的缴款及雇员个人自愿缴纳的款项,以及基金投资的 收益。由于养老金支付完全可以预测,需要的流动性较低,所以养老基金类似于人寿保险公司, 其资金主要投资于股票、债券及不动产等高收益资产项目。 投资银行主要依靠发行有价证券,包括股票和债券形成资金来源。此外,投资银行也可以从 其他金融机构获得贷款。随着金融市场的发展,投资银行的业务范围迅速扩展,不仅包括对工商 企业的股票和债券进行投资,为工业企业提供中长期贷款,承销股票和债券的发行,还涉及到公 司的购并、咨询服务、基金管理和风险资本管理等方面。 3 中央银行 中央银行在金融市场中处于一种特殊的地位,它既是金融市场的行为主体,又是金融市场的 监管者。中央银行作为银行的银行,充当最后贷款人的角色,通过再贷款、再贴现等手段,向资金 周转困难的商业银行提供流动资金。同时,作为发行货币的银行,中央银行根据经济运行状况, 通过进行公开市场业务,或在金融市场上买卖证券,来调节货币数量。中央银行的公开市场业务 不以营利为目的,但会影响到金融市场上资金的供求及其他经济主体的行为。 (二)金融市场的客体 现代金融市场中各种以货币资金融通为目的的金融交易是建立在信用关系的基础之上的, 它往往是通过借助某种金融工具实现的。因此,金融市场的客体就是金融工具。 ·54· 金融工具主要包括:票据(支票、汇票、本票)、可转让定期存单、债券、国库券、基金、证券及各 种衍生金融工具等。任何金融工具都是收益性、流动性、安全性三种特性的组合。而这三种特性 之间是相互对立统一的。一般来说,流动性、安全性越高的金融工具收益性越低;收益性越高的 金融工具其流动性越低,风险性越高。流动性、安全性和收益性的不同组合反映着金融工具的多 样性,从而使之能够适应不同资金供求者的不同需要。 三、金融市场的分类 金融市场是一个大系统,包括许多相互独立又相互关联的市场。按不同的,可将金融市 场划分为不同的类型。 (一)按标的物可分为:货币市场、资本市场、外汇市场和黄金市场 货币市场又称短期资本市场,是以期限在一年以内的金融资产为交易标的物的金融市场。 通过货币市场将资金所有者暂时闲置的资金转移到短期资金的需求者,以满足借款者的需要。 货币市场主要有拆借市场、票据市场、大额定期存单市场和短期债券市场等。货币市场的交易量 十分庞大,商业票据、银行承兑汇票、可转让定期存单等短期金融工具可以随时在二级市场上出 售变现,具有很强的变现性和流动性,同时,货币市场是一个公开市场,任何人都可以按照统一的 市场价格进行交易。 资本市场是进行股票和债券等期限为一年以上的金融资产的交易的市场。资本市场主要可 用来满足资金需求者长期投资性资本的需求,用以补充固定资本,扩大生产能力。资本市场资金 借贷量较大,收益较高但风险也较大。随着世界金融市场的飞速发展,融资的证券化特别是长期 融资证券化已成为一种潮流。 外汇市场是以各种外汇信用工具为交易对象的。通过外汇市场的外汇储备买卖和货币兑换 业务,使各国间债权债务关系的货币清偿和资本的国际流动得以形成,实现购买力的国际转移。 国际贸易中的进出口商通过外汇市场的借贷融资,可以加速国际资金的周转,调剂国际资金 余缺。 黄金市场是专门集中进行黄金买卖的交易中心或场所。黄金市场早在 19 世纪初就已形成, 现在世界上已形成了以伦敦、纽约、苏黎世、芝加哥和香港为中心的 40 多个黄金市场。各国中央 银行通过黄金存款、黄金贷款、黄金拆借、黄金掉期、黄金互换交易以及黄金期权交易等方法以获 取流动性资产。其中,黄金互换和黄金抵押贷款交易是各主要大国使用得比较多的操作方法。 (二)按金融资产的发行和流通特征可分为:发行市场和流通市场 发行市场又叫做初级市场或一级市场,在这个市场中只买卖新发行的金融资产,即发行市场 是通过发行股票、债券等金融资产进行筹资活动的市场。一方面为资金的需求者提供筹集资金 的渠道,另一方面为资金的供应者提供投资场所。 金融资产的发行方式依据发行对象的不同分为私募发行和公募发行。私募发行是将金融资 产销售给特定的机构;公募发行是将社会公众作为发行对象。公募发行涉及的范围大,受到的政 府管制较多,发行成本比私募发行要高,花费的时间也较长。 流通市场是已发行的金融资产进行流通转让的市场,又称为二级市场。流通市场一方面为 金融资产的持有者提供了随时变现的机会,另一方面又为新的投资者提供了投资机会。与发行 市场的一次性行为不同,在流通市场上,金融资产可以不断地进行交易。 ·64· 发行市场是流通市场的前提和基础,没有发行市场就没有流通市场;流通市场是发行市场存 在与发展的重要条件。发行市场和流通市场是相互依存、互为补充的整体。 (三)按金融资产交易的组织形式分为:场内交易市场和场外交易市场 场内交易市场主要指有固定交易场所和有固定的交易规则的证券交易所。场内交易市场大 量地集中了各种证券的买卖双方,减少了交易双方寻找交易方的时间和费用,因此,场内交易市 场交易规模较大,且管制较严格。 场外交易市场主要是指在证券交易所以外的各证券交易机构柜台上进行交易的市场,因此 也叫做柜台交易市场或店头交易市场。场外市场原本是进行未上市证券交易的市场,但随着市 场本身的发展,一些上市证券,尤其是政府债券、地方和公司债券也都进入场外交易市场进行交 易。随着通讯技术的发展,一些国家还出现了有组织的,并通过现代化通信与互联网进行交易的 场外交易市场,如美国的全美证券商协会自动报价系统(NASDA Q)。 (四)按地域可分为:国内金融市场和国际金融市场 国内金融市场是指金融交易的作用范围仅限于一国之内的市场,交易的双方当事人都为一 国的自然人和法人,它除了包括全国性的以本币计值的金融资产交易市场之外,还包括一国范围 内的地方性金融市场。国际金融市场则是进行金融资产国际交易的场所。国际金融市场在世界 范围内筹集、分配和运用资金,是资本国际流动的中介和渠道。在相对发达完善的国内金融市场 基础上发展起来的国际金融市场,主要从事居民与非居民之间的资金融通,其一般特点是:受市 场所在地规则、惯例和法律的约束。从一国角度看,它是一国金融市场的对外部分。 此外,金融市场还可以依据有无固定的场所划分为有形金融市场和无形金融市场;依据金融 工具的交割期划分为现货市场和期货市场;依据成交和定价的方式划分为公开市场和议价市场。 四、金融市场的功能 金融市场的功能是多方面的,如图 3 1 所示,其中最基本的功能是满足社会再生产过程中 的投融资需求,促进资本的集中与转换。具体表现为以下几个方面: 图 3 1 金融市场的功能 (一)有效地筹集资金 金融市场的出现将资金的需求者和供给者聚合到一起,以便金融资产的交易,降低交易成 本,促进市场成长。当金融资产的买者和卖者比较分散的时候,收集交换信息必须付出相当的成 本,这样买者难以找到卖者,交易难以完成。金融市场此时的作用就在于通过提供交易场所将资 金供求双方聚集在一起,从而减少信息收集的费用,方便金融交易的开展。同时,金融市场上有 多种融资形式可供双方进行选择。各种金融工具的自由买卖和灵活多样的金融交易活动,增强 了金融工具的流动性和安全性,提高了融资效率,既满足了资金供给者对资金安全性、收益性和 流动性的要求,也达到了资金需求者及时、灵活、有效地筹集资金的目的。 ·74· (二)合理地配置资源 开放金融市场能有效地从社会各个角落中吸收游资和闲散资金,形成根据货币供求状况在 各部门、各地区之间重新分配资金的机制。另外,在资本市场上,资本总是在追逐利润,金融工具 价格的波动反映了不同部门的收益率的差异,金融工具的交易客观上有助于将资源从低效部门 转移到高效部门,从而实现稀缺资源的合理配置和有效利用。 (三)有效地发挥市场机制功能 完整的市场机制是以价值规律、供求规律等客观规律为基础,通过供求变动、价格变动、资金 融通以及利率升降等要素作用的总和而形成的一种综合的客观调节过程。培育和完善金融市 场,让资金顺利流动,信贷机制才能发挥调节作用,利率才能对企业经济活动起自发的调节作用, 才能使市场机制发挥作用。 (四)促进全国统一市场的形成和发展 金融市场是现代市场体系中最活跃、最有渗透力的因素。它是商品交易和生产要素交换的 媒介,使资金在部门间、地区间、经济单位间流动,因而也是打破封闭、分割,促进全国统一市场形 成和发展的有力工具。 第二节 货 币 市 场 一、货币市场的概念 货币市场是指一年期以内的短期金融工具交易所形成的供求关系和运行机制的总和,它与 资本市场一起构成金融市场的核心。货币市场通过各种短期资金融通工具将资金需求者和 资金供应者联系起来,既满足了资金需求者的短期资金需要,又为资金盈余者的暂时闲置资金提 供了营利机会。更为重要的是,货币市场是中央银行增减基础货币、调控货币流通量的重要场 所,货币市场的完善程度直接决定了中央银行货币政策实施的效果。 二、货币市场的特征 (1)货币市场的金融工具期限短、流动性高,因而其利率风险小并且易于规避。货币市场往 往可满足短期资金的需求,其金融工具价格稳定,能为投资者带来稳定而合理的利息收入。投资 者受损失的可能性较小。 (2)与股票交易不同,货币市场并没有统一的和证券交易所类似的集中交易场所,它是一个 巨大的无形市场。交易者通过电话或计算机进行交易。大多数业务可在几秒钟或几分钟内完 成。市场套利机会只在一瞬间出现。各国中央银行都通过网络时刻监视着整个货币市场,以确 保交易有序地进行。 (3)货币市场具有极强的广度和深度。由于市场进入障碍小、工具庞杂、交易途径多,该市 场吸引了大量的交易。由于投机套利者的存在,各种金融工具收益率趋于一致。一旦套利机会 出现,巨额资金即刻涌入,价格于一瞬间回归均衡,因此,货币市场是最有效率的市场。 (4)世界货币市场基本由纽约、伦敦、东京、新加坡等地的不足百家超大金融机构所控制,这 些机构深谙投资技巧,能在巨额交易和瞬变的价格中获取利润,起到做市商的作用。大部分个人 ·84· 交易是通过为数众多的基金进行的,而基金交易数额巨大,因此,货币市场是资金的批发市场。 三、货币市场体系 货币市场根据投资工具的不同可以分为票据市场、同业拆借市场、可转让大额定期存单市 场、国库券市场、回购市场等若干子市场。 (一)票据市场 票据市场是专门办理票据交易的场所,可以分为票据承兑市场、票据贴现市场和本票市场 三种。 1 票据承兑市场 票据承兑是指汇票付款人或制定银行承诺在汇票到期日支付汇票金额的票据行为。因汇票 是一种支付命令,因此在承兑前,汇票是没有法律保障的。承兑后的汇票才是市场上合法的金融 票据。 承兑汇票有两种:一种是商业承兑汇票,即付款人作为汇票的承兑人,在票面上办理承兑手 续;一种是银行承兑汇票,即由银行承诺承担最后付款责任,银行作为承兑人。银行承兑汇票比 商业承兑汇票对于持票人更具有付款保障性,因而在国际商业信用活动中得到了广泛使用。 为了进一步解释银行承兑汇票的产生过程,以一笔进出口贸易来说明。甲国进口商要从乙 国进口一批钢材,并希望在三个月后支付货款。进口商要求本国银行按购买数额开出不可撤销 信用证,寄给国外出口商。信用证中允许外国出口商按出售价格开出以进口商的开证行为付款 人的远期汇票。货物装船后,出口商开出以进口商开证行为付款人的汇票,将汇票和相关单据寄 往进口商开证行,要求承兑。进口商开证行在审核汇票和相关单据无误后,在汇票正面加盖“承 兑”图章,并填上到期日。承兑后,进口商开证行将汇票寄还给出口商。出口商收到汇票后,可到 通知行办理贴现,提前收回货款。通知行办理贴现取得汇票后,可将汇票持有至到期日向进口商 承兑行收款,或者通过金融市场出售汇票。 在国际贸易中运用银行承兑汇票不仅可以使出口商立即获得货款进行生产,避免货物运输 的时间耽搁,而且出口商所在地通知行以本国货币支付给出口商,从而避免了汇率风险。 2 票据贴现市场 贴现是汇票持有人为了取得现款,将未到期的承兑汇票,以支付自贴现日起至票据到期日止 的利息为条件,向银行所做的票据转让,银行扣减贴现利息,支付给持票人现款的行为。其计算 公式如下: 银行贴现付款额 = 票据面额 - 贴现利息 贴现利息 = 票据面额× 年贴现率× 未到期天数 / 360 天 转贴现是指贴现银行在需要资金时,将已贴现的票据再向其他银行办理贴现的票据转让行 为,是商业银行之间的资金融通行为。再贴现是指商业银行将已贴现的票据再向中央银行申请 放款的行为,是中央银行对商业银行融通短期资金的一种行为,是中央银行的授信业务。在西方 国家,这项业务又作为中央银行调节市场银根松紧及货币供应量的重要手段。西方各国中央银 行根据不同时期的不同情况,制定不同的再贴现率,调节融资成本,抑制或刺激货币需求,从而紧 缩或扩张银行信用,达到收紧或放松市场银根的目的。 票据贴现机构有两类:一类是商业银行;一类是专营贴现业务的金融机构,如日本的融资公 ·94· 司、美国的票据经纪商等。 3 本票市场 商业本票是一方向另一方签发的,保证即期或定期支付一定金额的无条件书面承诺。最早商 业本票是用于商品交易中,现代商业本票大多已成为出票人融资、筹资的手段。因此现代商业本票 通常是指一种具有较高信用的公司发行的无担保融资性短期债券,其期限一般不超过 9个月。 商业本票市场形成于 19 世纪。由于当时银行的短期贷款难以满足工业企业的需求,因此工 业企业就在货币市场上发行短期债券进行直接融资。此后,主要是一些具有较高信用等级的大 公司发行商业票据。商业本票市场主要是一些信誉高、规模巨大的国内金融机构和非金融公司、 外国公司为了筹集资金用于解决生产资金和扩大信贷业务等而发行商业本票的场所。由于本票 发行者具有较高的声誉,风险较低,投资公司、银行、保险公司、养老基金等逐渐成为了本票市场 的主要投资者。银行购得本票后可以向中央银行申请再贴现以获得资金。 (二)同业拆借市场 同业拆借市场亦称同业拆放市场,是金融机构之间以货币借贷方式进行短期资金融通活动 的市场。同业拆借的资金主要用于弥补短期的、临时性的资金不足以及票据清算的差额。 银行等金融机构通过同业拆借市场相互借贷在中央银行存款账户上的准备金余额,用于调 剂准备金头寸的余缺。随着市场的发展和市场容量的扩大,交易对象已不仅限于商业银行的存 款准备金了,它还包括商业银行相互之间的存款以及证券交易商和政府拥有的活期存款。拆借 的资金除了满足准备金外,还用于轧平票据交换差额,解决短期资金需求等。借贷双方可通过电 话直接联系,也可以通过市场中的中介人,在借贷双方达成协议后,贷款方直接或通过代理行经 中央银行的电子资金转账系统将资金转入借款方的资金账户。 同业拆借期限一般都很短,大多在 1 天到 5 天之间,最短也有半天的。极少数拆借交易期限 可长达 1 年之久。同业拆借市场对资金供求状况十分敏感,利率变动频繁,直接反映了准备金的 供求状况,间接反映了银行信贷、市场银根和整个经济的状况,因此,它被中央银行当作反映货币 市场情况的重要指标之一。 我国银行间同业拆借市场交易期限分类统计如表 3 1 所示。 表 3 1 我国银行间同业拆借市场交易期限分类统计表 (交易量单位:亿元) 1 天 7 天 20 天 30 天 60 天 90 天 120 天 交易量 加权平 均利率 (% ) 交易量 加权平 均利率 (% ) 交易量 加权平 均利率 (%) 交易量 加权平 均利率 (%) 交易量 加权平 均利率 (% ) 交易量 加权平 均利率 (% ) 交易量 加权平 均利率 (% ) 2004年 合计 2 833 37 10 414 08 306 71 189 31 91 95 58 41 25 73 2005 01 130 67 1 88 843 53 2 06 27 75 2 15 57 23 2 40 13 34 2 46 7 45 3 04 0 30 4 00 2005 02 89 33 2 10 606 62 2 26 41 01 2 58 79 91 2 57 9 06 3 31 0 02 3 30 2 28 2 83 2005 03 184 41 1 72 916 60 1 98 22 29 1 88 21 20 3 05 2 60 2 81 12 03 3 12 6 20 3 99 2005 04 213 25 1 23 714 86 1 79 17 96 1 42 18 25 2 12 8 04 3 54 2 49 2 39 0 41 2 39 2005 05 187 50 1 25 616 26 1 64 7 94 1 52 16 86 2 31 12 85 1 48 1 08 2 13 0 25 2 50 2005 06 202 46 1 28 787 68 1 57 198 31 1 17 14 30 2 35 5 28 2 22 4 01 3 88 0 00 0 00 ·05· 续表 1天 7天 20天 30天 60天 90天 120天 交易量 加权平 均利率 (%) 交易量 加权平 均利率 (%) 交易量 加权平 均利率 (%) 交易量 加权平 均利率 (%) 交易量 加权平 均利率 (%) 交易量 加权平 均利率 (%) 交易量 加权平 均利率 (%) 2005 07 238 24 1 23 674 69 1 55 171 28 1 24 35 99 1 54 3 86 2 27 5 04 3 98 0 00 0 00 2005 08 394 30 1 20 763 92 1 56 4 91 1 37 15 11 1 91 2 62 2 11 0 70 2 85 0 35 2 25 2005 09 124 40 1 20 723 94 1 55 12 20 1 41 13 45 1 84 6 71 1 75 3 30 4 18 0 00 0 00 2005 10 126 85 1 26 650 00 1 48 10 06 1 45 10 89 1 86 2 15 1 96 0 22 2 07 0 43 1 96 2005 11 212 00 1 24 703 90 1 60 87 48 (三)大额可转让定期存单市场 大额存单市场是指大额可转让定期存单的发行、转让所形成的市场。大额存单的全称是 大面额可转让定期存单,简称 CD。本世纪 60 年代初,由于美国对银行利率采用“Q条例”进行 限制,使市场利率高于银行利率,银行信用受到冲击,因而使企业把资金投向证券市场和其他 金融市场中。银行为了在遵守“Q条例”的情况下,把资金重新吸引过来,发行了大额可转让定 期存单。该存单的发行一般是通过银行柜台方式进行,也可以通过承销商代理发行。其认购 者绝大多数是非金融性公司,还包括政府机构、外国政府和外国企业,也有部分金融机构和个 人投资者。 同传统的定期存款相比,大额可转让定期存单具有以下特点:① 不记名,可以流通转让。 ② 存单金额较大且固定。在美国最少为 10 万美元,二级市场上的交易单位为 100 万美元。 ③ 存单利率既有固定的,也有浮动的,且一般比同期的定期存款利率高。 ④ 不能提前支取, 但可在二级市场上流通转让。CD 发行采取批发和零售两种形式。批发发行时,发行银行将 拟发行 CD 总额、利率、期限、面额等有关内容预先公布,等候认购。零售发行时,发行银行随 时根据投资者的需要发行,利率可以双方议定。许多 CD 发行不通过经纪人和交易商,由发行银 行直接向大企业或自己的客户出售。这样可以降低发行银行经营状况的透明度,保证发行银行 的良好信誉形象。 CD不仅面额较高,交易起点额更高,这在很大程度上限制了个人投资者进入市场,因此,同 其他形式的货币市场一样,CD 市场也是以机构投资者为主要参与者的市场。其大宗性和流动性 强的两个基本特性,使之成为银行大宗性定期负债的来源和企业、各类机构短期流动性资金的投 资途径,因而,深受银行和企业等机构投资者的欢迎。 我国在 1986 年开始发行大额可转让定期存单,最初由中国银行和交通银行发行。1989 年 起,其他专业银行也开始发行。我国向个人发行的大额定期存单有 3、6、12 个月三种期限,面额 为 1 万元、2 万元、5 万元;面向企业、事业单位发行的大额可转让定期存单,面额为 50 万元、100 万元、500 万元。由于没有交易市场,缺乏流动性,我国的 CD 几乎成为一种变相的定期储蓄 存款。 (四)国库券市场 国库券是政府以债务人身份承担到期偿付本息责任的期限在 1 年以内的债务凭证。在国 外,期限在 1 年以上的政府中长期债券称为公债,1 年以内的债券才称为国库券。而我国不管期 ·15· 限是在 1 年以内还是 1 年以上的,只要是由政府财政部门发行的政府债券,均习惯称为国库券。 政府发行国库券的目的一般有两个:一是满足政府部门短期资金周转的需要。当政府在一 段时间出现了资金短缺,需要筹借短期资金以周转时,就可以通过发行国库券以保证临时性资金 需求。二是为中央银行的公开市场业务提供可操作的工具。国库券是中央银行进行公开市场操 作的极佳品种,其在货币政策调控上具有重要意义。 国库券在市场发行时,需要通过专门的机构进行,这些机构通常被称为“一级自营商”,一级 自营商往往由信誉卓著、资力雄厚的商业银行或投资银行组成。 国库券的市场发行一般采取拍卖方式折扣发行。当财政部或中央银行发出拍卖信息后,一 级自营商即根据市场行情和预测报出购买价格和数量。发行人根据自营商的报价自高而低排 列,先满足较高价位者的购买数量,直至达到发行量为止。当一级自营商获得承销权后,即向零 售商或投资者销售。国库券的发行价格为折扣价格,即发行价格低于国库券面值,到期按面值偿 还,其差价即为投资者的利息收益。 我国于 1981 年首次发行国库券,但实际上是中期国债;直到 1994 年,我国才首次发行期限 短于 1 年的国库券,这才标志着真正意义上的国库券在我国出现。随着我国政府债券期限结构 的多样化和中国人民银行开展人民币公开市场业务操作的需要,真正的国库券市场必将得到充 分的发展。 (五)回购市场 回购市场指通过回购协议进行短期资金融通交易的场所。所谓回购协议是指交易者在融通 资金时签订的,由卖方将一定数额的证券临时性地出售给买方,并承诺在将来某一时间将该证券 如数购回的协议。回购协议实质上是一种以交易的证券为质押物的质押贷款。 回购协议的期限从 1 日至数月不等,期限 1 日称为隔夜回购,长于 1 日统称为期限回购。证 券出售方应在协议到期日按约定价格加一定利息购回该证券,而不管证券在此期间内是升值或 是贬值。 回购市场的参与者主要是银行、非银行金融机构、企业、交易商和政府。其中,银行和交易商 是主要的出售者。对于银行和交易商来说,回购协议是一种较优的短期资金来源选择,通过回购 交易可以增强融资的安全性和营利性。对政府来说,通过回购市场可以使政府活跃债券业务,保 证资金的回流。企业可以在回购市场使短期闲置资金得到合理有效的运用。 回购协议交易没有集中的有形交易场所,交易以电讯方式进行。大多数交易由资金供需双 方直接联系进行,也有少数交易借助于政府债券交易商。回购利率取决于回购证券的质地、回购 期限长短、交割条件及货币市场其他形式市场的利率水平。由于回购协议以政府债券作为抵押 品,所以风险相对较小,其利率也相对较低。投资者的收益为: 回购收益 =投资金额× 回购利率× 天数 / 360 天 尽管回购协议以政府债券作为质押品,交易双方仍然存在信用风险,如到交易期限时回购协 议的卖方不履行回购协定,给对方带来损失;利率上升,证券价格下跌,证券价值小于其借出的资 金的价值,资金借出方资金缩水。通常,可以采取以下两种方法来减少信用风险:一是设置保证 金,即要求作为质押品的证券的市值高于贷款价值,通常比例在 1% ～ 3%之间;二是根据证券市 值随时相应地调整回购协议,如调整贷款数额、增减保证金等。 ·25· 第三节 资 本 市 场 一、资本市场的概念 资本市场,又称为长期资金市场,它是金融市场的重要组成部分,作为与货币市场相对应的 概念,资本市场着眼于从长期上对融资活动进行划分。它通常指由期限在 1 年以上的各种融资 活动组成的市场。一方面,企业或政府部门通过资本市场发行长期证券把分散在社会上的闲散 资金集中起来,形成巨额的可供长期使用的资本,用于支持社会化大生产和大规模经营,加速资 本集中,实现储蓄向投资的转化。另一方面,资本市场也为企业提供了通过资本市场工具,将风 险分散给广大投资者的途径。 资本市场一般指的就是证券市场,主要由股票市场、债券市场和投资基金等三个子市场所 构成。 二、资本市场的特征 资本市场上融通资金的工具主要是股票和债券,因此,资本市场与货币市场具有不同的 特点。 (1)期限长。资本市场中的金融工具的期限较长,一般在 1 年以上,如股票,只要发行股票 的公司存在,一般来说,该公司发行的股票就一直存在。资本市场主要是为公司提供长期融资的 场所。 (2)风险大,流动性低。由于资本市场中的金融工具期限较长,存在影响金融工具价值的因 素较多,因此,资本市场相对于货币市场而言,市场风险较大,且金融工具的流动性较低。 (3)有形市场和无形市场相结合。资本市场的金融工具的交易往往采取的是有形与无形相 结合的方式,既有大量证券在交易所中进行,也有规模较大的场外无形市场。 三、股票市场 (一)概念 股票是股份公司签发的证券投资者的股东身份和权益,并据此获得股息和红利的一种书面 凭证。股票是股份公司资本的构成部分,可以转让、买卖或抵押,是资本市场的主要长期信用工 具。关于股票的概念,应把握以下三点: (1)股票是一种有价证券。虽然股票本身没有价值,但持有股票,股东就具有要求股份公司 分配股息和红利的请求权,所以股票有价格,可以在证券市场上转让、出售。随着股票的转移,股 东权利也随之转让。 (2)股票是一种要式证券。股票应记载一定的事项,包括公司名称、公司登记或成立的日 期、股票种类、票面金额及代表的股份数量、股票编号等。这些事项往往通过法律形式加以确定, 股票如果缺少规定的要件就没有法律效力。股票的制作和发行必须经过权力机构的核准。 (3)股票是一种证权证券。股票将已经存在的股东权利以证券的形式表现出来,它的作用 是证券股东的权利,而不是创造股东的权利,因此,股票与权利的发生以证券的制作和存在为条 ·35· 件的设权证券有所区别。 (二)股票的特征 股票作为一种投资工具,具有以下特征: 1 永久性 股票是一种无期限的有价证券,投资者买入股票后,就不能退股。从期限上看,只要公司存 在,它所发行的股票就存在,股票的期限一般情况下等于公司存续的期限。股票持有者只能到股 票市场上将股票转让给第三者。这是股票区别于其他金融工具的重要特征。 2 收益性 股票的收益主要来源于股份公司分配的股息和红利,这是股票购买者投资股份公司的基本 目的。股票收益大小取决于股份公司的经营状况和营利水平,一般情况下,股票的收益高于同期 的银行储蓄利息。同时,由于股票可以在二级市场上进行流通交易,所以股票持有人可以凭借自 己的预期和选择,在二级市场上获得买卖股票的差价。 3 风险性 股票是一种高风险的投资工具,其风险性主要表现在股票收益的不确定性。股份公司每年 的经营业绩都不确定,当公司的营利状况好时,股东获得的股息或红利就多;反之就少。同时,当 投资者在二级市场上购买股票时,股票的价格除受到公司的经营业绩影响外,还受经济的、政治 的、社会的以及人为的因素影响。当股票的价格下跌时,股票持有人会因股票的贬值而遭受损 失,因此投资股票具有较大的风险性。 4 流动性 股票虽然是一种无期限的有价证券,但持有者可将股票在股票交易市场上作为商品进行买 卖或作为抵押品随时转让,取得现金。因此,股票是一种具有较强流动性的金融资产。可流通股 票越多,成交量越大,价格对成交量越不敏感,股票的流动性就越好。 (三)股票的种类 按照不同分类标准,可以将股票分为以下几种类型: 1 普通股和优先股 按照股东权利的不同,股票可分为普通股和优先股。 (1)普通股是股份公司资本金的基础部分。它是在优先股要求权得到满足后,在公司利润 和资产分配方面给予持股者无限权利的一种所有权凭证。普通股的股息收益在股票发行时是不 确定的,其大小要根据公司的经营状况和营利多少来确定。普通股股东享有以下权利:盈余分配 权、资产分配权、优先认股权和公司经营决策参与权。 (2)优先股相对于普通股而言,在公司剩余资产分配、利润分配方面优先于普通股。由于预 先定明股息率,因此,优先股的收益具有稳定性,其风险性小于普通股。优先股有多种形式,包 括:累积优先股和非累积优先股,参加优先股和非参加优先股,可转换优先股和不可转换优先股, 可赎回优先股和不可赎回优先股。 2 记名股票和无记名股票 按照是否在股票上记载股东的姓名,股票可分为记名股票和无记名股票。 (1)记名股票是指把持有者姓名记在股票票面和公司的股东名册上的股票。派发股息时, 由公司书面通知股东。转移股份所有权时,须照章办理过户手续。 ·45· (2)无记名股票是指股票上不记载股东姓名的股票,凡持有股票者即为公司股东。股票持 有者只要将股票交付给受让人,转让就是有效的。 3 有面值股票和无面值股票 (1)有面值股票是指在股票票面上记载一定金额的股票。对每股金额的限制,各国法律有 不同的规定。如我国发行的普通股每股面值为人民币 1 元。各国法律一般规定有面值股票的发 行价格原则上应与票面金额一致,也允许以高于票面金额的价格溢价发行,但一般不允许折价 发行。 (2)无面值股票是指在票面上未载明股数和金额,仅表明它占股本总额若干比例的股票。 无面值股票相对于有面值股票具有发行价格更为灵活、股份分割更为方便、流通性更强的特点。 4 表决权股票和无表决权股票 (1)表决权股票是指股票持有人对公司的经营决策享有表决权利的股票。具体包括:① 普 通表决权股票,即每股股票只享有一票表决权。② 多数表决权股票,即每张股票享有若干表决 权的股票。③ 限制表决权股票,即表决权受到法律和公司章程限制的股票。④ 有表决权的优先 股股票,这是一种优先股的特殊形式。 (2)无表决权股票是指根据法律或公司的章程,股票持有人对于公司的经营决策没有表决 权利的股票。该种股票的持有人一般只具有公司收益的分配和剩余资产索取的权利。 5 A 股、B 股、H 股 (1)A 股即人民币普通股票。它是由我国境内的公司发行,供境内机构、组织或个人以人民 币认购和交易的普通股股票。 (2)B股即人民币特种股票,也称境内上市外资股。由人民币表明面值,以外币认购和买 卖,在境内证券交易所上市交易的普通股票。 (3)H 股是指我国内地企业在香港联合交易所上市交易的股票。 (四)股票一级市场 股票一级市场也称为发行市场,是指发行人直接或通过中介机构向投资者出售新发行的股 票。这一市场是股票从无到有的增创过程,也是股份公司借以筹集资金的过程,其整个运作过程 通常由咨询与准备、认购与销售两个阶段构成。 1 发行方式 (1)公募与私募。这是根据发行的对象不同来划分的。公募是指事先没有特定的发行对 象,向社会广大投资者公开推销股票的方式。采用这种方式,可以扩大股东的范围,分散持股,有 利于提高公司的知名度。公开发行可以由股份公司自己直接发售,也可以支付一定的发行费用 通过金融中介机构代理。 私募是指只向少数特定的投资者发行股票,其对象一类是个人投资者,如公司老股东或公司 员工;另一类是机构投资者,如大的金融机构或与发行人有密切往来关系的企业等。通常情况下 可以采用股东配股和私人配股两种方式。私募发行可以节省发行费用,且通常不必向证券管理 机关办理注册手续,但投资者数量有限,流通性差,不利于提高发行人的社会信誉。 (2)代销和包销。代销是指中介结构与发行人之间建立代理委托关系,中介机构只负责按 照发行者的条件推销股票,而不承担任何发行风险,发售结束后,股票未售出部分退还发行人。 由于全部发行风险和责任都由发行者承担,因此,代销手续费较低。 ·55· 包销分为全额包销和余额包销。全额包销指承销商先将发行人拟发行的股票全部认购下 来,然后再按市场条件转售给投资者。此种包销方式,承销商承担全部的发行风险,而买卖间的 价差即为承销商的收入。余额包销指承销商与股票发行方约定期限,在此期限内未销售的部分 由承销商按照协议价格全部认购。此种包销方式,承销商承担部分风险。 2 发行价格 发行定价是一级市场的关键环节。股票发行价格制定的合适与否直接关系到股票的销售。 股票的发行价格主要有平价、溢价、折价和中间价四种。 (1)平价发行。平价发行也称为等额发行或面额发行,是指发行人以股票的面额作为发行 价格。平价发行的方式较为简单易行,但不能根据市场状况调整价格,因此,一般在新公司成立 或向老股东配股时采用这种方法。 (2)溢价发行。溢价发行是指以高于面额的价格出售新股,其发行价格以当时股票市场上 的价格水平为基准加以确定。如果公司股价在证券市场上呈现看涨趋势,就可以以高于面值的 价格发行。发行价格与面值之间的差额就是发行溢价,此部分收益归股份公司所有。一般业绩 较好的公司发行新股时采用这种方法。 (3)折价发行。折价发行是指以低于面额的价格出售新股,即按面额打一定折扣后发行股 票,以便承销商在包销股票时能够获得包销利润。这种发行方式很少见到,我国明确规定股票发 行时,不能以低于面值的价格发行。 (4)中间价发行。中间价发行是指股票的发行价格在股票的面值和市场价格之间的一种发 行方式。通常在以股东分摊形式发行股票时采用这种方式,这样不会改变原来的股份构成,而且 可以把差价收益的一部分归原股东所有,一部分归公司所有用于扩大经营,但是必须经股东大会 的特别决议认可。 (五)股票二级市场 二级市场也称为交易市场、流通市场,是投资者之间买卖已发行股票的场所。按照组织程度 的不同,二级市场通常可分为证券交易所、场外交易市场、第三市场和第四市场等。 1 证券交易所 证券交易所是买卖双方公开进行交易的场所,是一个有组织、有固定地点、集中进行交易的 次级市场,是股票流通市场的最重要的组成部分。证券交易所是独立的法人实体,它本身并不参 与证券买卖,只提供交易场所和服务,同时也负有管理证券交易的职能。 (1)组织形式:证券交易所的组织形式一般可分为公司制和会员制。 ① 公司制证券交易所是由银行、证券公司、信托机构以及其他非金融公司法人以股份公司 形式成立的并以营利为目的,提供交易场所和服务,以有利于交易顺利进行的法人团体。由于交 易所不直接参与证券买卖,从而保证了证券交易的公平与公正;证券交易所对买卖双方的违约承 担赔偿责任,因此易获得社会公众的信任,有利于促进证券交易所的发展。同时,由于以营利为 目的,易助长市场过分的投机交易,其自身也存在破产的可能性。 ② 会员制证券交易所是一个由会员自愿组成的、不以营利为目的的社会法人团体,主要由 取得交易所会员资格的证券商组成。只有会员才能进入交易大厅进行证券交易,其他人要买卖 在交易所上市的证券只能通过会员进行。会员制证券交易所不以营利为目的,通过收取会费、上 市费及佣金来维持运作,从而收取的交易费用比较低。由于在证券交易上受到的一切损害,均由 ·65· 买卖双方自行负责,因而,交易所并不承担风险。我国的上海、深圳两个证券交易所都属于会员 制证券交易所。 (2)交易程序:股票的交易程序一般包括开户、委托买卖、成交、股票结算等几个过程。 一般客户是不能直接进入证券交易所进行场内交易的,而须委托证券商或经纪人代为进行。 客户的委托买卖是证券交易所交易的基本方式,是指投资者委托证券商或经纪人代理客户(投资 者)在场内进行股票买卖交易的活动。 ① 开户。开户是指投资者在股票经纪商处开立股票交易的账户。股票和资金都记录在账 户中,股票交易以转账的方式完成。开户包括开设股票账户和资金账户。 开立账户之后,投资者与证券公司作为授权人和代理人的关系就基本确定。投资者作为授 权人委托证券公司代理买卖股票,证券公司作为代理人负有认真执行客户委托的责任,并为客户 的委托事项保守秘密。任何一方如果失信,将承担违约责任。 ② 委托买卖。委托买卖是指证券经纪商接受投资者委托,代理投资者买卖证券,从中收取佣 金的交易行为。 在委托买卖中,根据委托内容与委托要求,可选择不同的委托方式。目前我国主要的委托方 式有:当面委托,即委托人以面对面的形式当面委托证券商,确定具体的委托内容与要求,由证 券商、经纪人受理股票的买卖交易;电传委托,即委托人通过发电传给证券商,确定具体的委托内 容和要求,委托证券商代理买卖股票;传真委托,即委托人以传真的形式,将确定的委托内容与要 求传真给证券商,委托他们代理买卖股票;信函委托,即委托人用信函形式,将确定的委托内容和 要求告知证券商,并委托他们代办买卖股票。 委托人委托的价格条件主要有:随市委托,即指委托人在委托证券商代理买卖股票的价格条 件中,明确其买卖可随行就市,也就是说,证券商在受理随市委托的交易中,可以根据市场价格的 变动决定股票的买入或卖出,即最高时卖出,最低时买入,大部分委托均属随市价委托;限价委 托,委托人在委托证券商代理股票买卖过程中,确定买入股票的最高价和卖出股票的最低价,并 由证券商在买入股票的限定价格以下买进,在卖出股票的限定价格以上卖出。 ③ 成交。上市股票的交易一般采用公开竞价法。按照“价格优先、时间优先”的原则进行集 中竞价。价格优先原则是价格较高的买进申报优先于价格较低的买进申报,价格较低的卖出申 报优先于价格较高的卖出申报。而在申报竞价时有口头唱报竞价、计算机终端申报竞价和专柜 书面竞价等形式。 目前,我国的证券交易所一般采用两种竞价方式,即在每日开盘时采用集合竞价方式,在日 常交易中采用连续竞价方式 ④ 结算。股票交易成交后,需要对买卖双方应收应付的股票和价款进行核定计算,并完成股 票由卖方转移给买方,资金由买方转移给卖方的过程,这一过程称为股票的结算。股票结算是股 票交易的最后一个环节,包括资金的清算和股票的交割两个方面。 2 场外交易市场 场外交易市场也称为柜台交易或店头交易,是相对证券交易所交易而言的。凡是在证券交 易所之外的股票交易活动都可以称为场外交易。在场外交易市场交易的股票,主要是按照法律 规定可公开发行而未能在证券交易所上市的股票。场外市场的监管一般比证券交易所松懈,所 以,场外交易灵活方便,但其交易效率不如证券交易所。 ·75· 3 第三市场 第三市场是靠交易所会员直接从事大宗上市股票交易而形成的市场。第三市场交易的是既 在证券交易所上市又在场外市场交易的股票,以区别于一般含义的柜台交易。 4 第四市场 第四市场是指大机构或个人投资者绕开经纪人和自营商,彼此之间利用电脑网络直接进行 的大宗证券交易。这样的交易可以最大限度地降低交易费用,它的发展一方面给证券交易所和 场外市场带来了巨大的竞争压力,促使这些市场降低佣金、改进服务;另一方面也对证券市场的 管理提出了挑战。 我国股票市场的总体规模如表 3 2 所示。 表 3 2 我国股票市场总体规模(截至 2006 年 1 月 12 日) 统计名称 沪市 A 股 沪市 B股 深市 A 股 深市 B股 已上市公司(家) 821 54 532 55 特别处理股 57 1 48 5 总股本(亿股) 5 440 79 316 72 2 211 15 366 21 总流通(亿股) 1 483 34 104 61 856 57 116 96 流通总市值(亿元) 6 122 66 34 74 3 335 77 398 11 市场总值(亿元) 23 982 89 103 99 8 606 90 1 235 84 市场平均每股收益(元) 0 29 0 16 0 19 0 26 市场平均市盈率 15 2 16 74 20 77 13 03 市场平均价格(元) 4 73 0 33 4 26 3 15 注:本位币为人民币,“沪市 B股”以美元计价,“深市 B 股”以港币计价(每股收益除外)。 四、债券市场 (一)债券的概念 债券是发行人依照法定程序发行,并约定在一定期限还本付息的有价证券。债券是反映发 行者和投资者之间的债权债务关系的法律凭证,其中发行人是借入资金的主体,投资者是借出资 金的主体。 (二)债券的特征 1 偿还性 债券一般都规定了偿还期限,由债务人按期向债权人支付利息并偿还本金。这与股票的非 返还性形成了鲜明的对比。 2 高流动性 债券的流动性与发行人的信誉密切相关。具有良好信誉的债券发行人发行的债券,其持有 人能够将债券迅速在二级市场上转让而不会在价值上遭受损失。债券的流动性一般要高于银行 存款。 3 安全性较好 具有高流动性的债券其安全性也较高。以国家和地方政府信誉作担保的国家债券、地方政 府债券安全性最高,不存在违约风险;金融债券的安全性与银行存款相当;公司债券是以公司的 ·85· 信誉作为担保的,因此其安全性较低。 4 收益稳定 债券有规定的利率,因此债券持有人可获得固定的利息收益。 债券的偿还性、流动性、安全性和收益性之间存在着一定的置换关系。流动性强的债券,安 全性越高,在市场上供不应求,价格就会上涨,其收益率也就随之降低;反之,债券风险越大,流动 性越差,供过于求,价格下降,其收益率随之上升。 (三)债券的种类 债券的种类有很多,按发行主体可划分为政府债券、金融债券和公司债券。 1 政府债券 政府债券又可分为中央政府债券和地方政府债券。由中央政府发行的称为国家公债或国库 券,由于其一般不存在违约风险,故又称为“金边债券”,其筹资主要用于特殊项目的建设或弥补 财政赤字。由地方政府发行的地方政府债券,其筹集的资金主要用于提供基本的政府服务和公 用项目的建设。 2 金融债券 金融债券是银行和非银行金融机构发行的债券。在英、美等欧美国家,金融机构发行的债券 归类于企业债券。金融债券的期限一般为 1 至 5 年。由于金融债券由资信度较高的金融机构发 行,因此金融债券多为信用债券,即无担保债券。金融债券按利息支付方式不同,可分为付息金 融债券和贴现金融债券;按发行条件不同,可分为普通金融债券、累进利息金融债券和贴现金融 债券。 3 公司债券 公司债券是企业按照法定程序发行,约定在一定期限内还本付息的债券。由于公司债券的 风险相对较大,因此,其利率一般高于政府债券和金融债券,并且通常需要用不动产或动产抵押, 或由第三者担保。公司债券的种类很多,按抵押担保状况可分为信用债券、抵押债券、担保信托 债券和设备信托债券;按收益方式分为固定利率债券、浮动利率债券和分红债券等;按内含选择 权可分为可赎回债券、偿还基金债券、可转换债券和带认股权证债券等。 (四)债券市场功能 纵观世界各个成熟的金融市场,无不有一个发达的债券市场。债券市场在社会经济中占有 如此重要的地位,是因为它具有一些重要功能。 1 融资功能 债券市场作为金融市场的一个重要组成部分,具有使资金从资金剩余者流向资金需求者,为 资金不足者筹集资金的功能。