证券投资学-北京大学

null证券投资学证券投资学北京大学光华管理学院金融系 杨云红 副教授null这门课能给我们带来什么？ 这门课所属的位置 这门课的主要内容Why do we study the theory？Why do we study the theory？Managers learn from experience how to cope with routine problems. But the best manager are also able to respond to change. To do this you need more than time-honored rules of thumb; you must understand why companies and financial markets behave the way they do. In other words, you need a theory of finance.……Good theory helps you grasp what is going on in the world around you. It helps you to ask the right questions when times change and new problems must be analyzed. It also tells you what things you do not need to worry about.---------Brealey and MyersWhy does not there exists any advice on “guaranteed” ways to beat the market？Why does not there exists any advice on “guaranteed” ways to beat the market？Any system designed to beat the market, once known to more than a few people, carries the seeds of its own destruction. There are two reasons for not including advice on “guaranteed” ways to beat the market in this book. First, to do so would make a successful system public and hence unsuccessful. Second, the authors know of such system. This does not mean that financial analysis is useless. Although individuals should be skeptical when others tell them how to use financial analysis to beat the market, individuals can try to understand the market with the use of financial analysis.-------------------W. Sharpe, etc.什么是金融学(Finance)什么是金融学(Finance)Finance is a subfield of economics distinguished by both its focus and its methodology. The primary focus of finance is the workings of the capital markets and the supply and the pricing of capital assets. The methodology of finance is the use of close substitutes to price financial contracts and instruments. This methodology is applied to value instruments whose characteristics extend across time and whose payoffs depend upon the resolution of uncertainty. 金融学的研究领域金融学的研究领域金融市场 宏观层面：金融框架 微观层面：定价、风险管理 公司财务历史历史H. M. Markowitz 均值-方差模型 (Mean-variance model) Harry M. Markowitz, Portfolio Selection, Journal of Finance, 7(1):77-91, 1952. W. F. Sharpe , J. Lintner, J. Mossin 资本资产定价模型 Capital Asset Pricing Model (CAPM) W. F. Sharpe, Capital Asset Prices: A Theory od Market Equilibrium Under Conditions of Risk, Journal of Finance, 20(3):425-442, 1964.nullS. A. Ross 套利定价理论Arbitrage Pricing Theory(APT) S. A. Ross, The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing,, Journal of Economic Theory, 13(3):341-360, 1976. F. Modigliani M. H. Miller Modigliani - Miller 定理 Modigliani, F., and M. H. Miller, The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment, American Economic Review, June 1958, 261-297.nullF. Black M. Scholes R. Merton 期权定价的Black-Scholes F. Black and M. Scholes, The Pricing of Options and Corporate Liabilities, Journal of Political Economy, 81(3):637-654. R. Merton, Theory of Rational Option Pricing, Bell Journal of Economics and Management Science, 4(1):141-183. 第一章 金融市场第一章 金融市场null金融市场面看起来似乎处于混沌状态，实际上在它的工具和市场安排上有特定的原因和规律 本章目的：讨论金融市场和机构是如何应运投资者的需求、技术和管制约束而发展的？ 1. 实物投资和金融投资1. 实物投资和金融投资投资：投资者运用自己持有的资本，用来购买实际资产或金融资产，或者取得这些资产的权利，目的是在一定时期内预期获得资产增值和一定收入。 投资一般具有两个特性：时间和风险 实资产和金融资产实资产和金融资产实资产一般包括有形资产，例如土地、机器、厂房等 金融资产包括写在纸上的各种合约，例如股票、债券等 各自的特点 实资产代表一个经济的生产能力，决定一个社会的财富 金融资产不代表一个社会的财富，但对生产能力具有间接的作用 所有权和经营权的分离 使得资金流向具有好的投资机会的企业 代表持有者的财富 null两者之间是一种互补关系，而不是替代关系 例子：房地产 金融资产的价值来源并依赖于实资产的价值 金融资产是投资者拥有实资产的方式null证券投资就是运用投资购买有价证券及其派生工具以期获得收益的一种行为。2. 金融系统三个组成部分的需求和市场的反映2. 金融系统三个组成部分的需求和市场的反映个人 如何投资——证券、金融中介、金融创新、投资基金、衍生证券 需求的多样化， 风险影响的例子：30年后从北京移居青岛 税收影响的例子：印花税、资本利得税、 公司 如何融资——投资银行、衍生产业 高价格、低成本 专业发行公司集团——投行 发行简单证券null政府 放债 与 管制——金融创新3.投资环境3.投资环境包括上市证券的种类、在哪里及如何进行证券的买卖 证券：在指定的条件下，获得将来预期利润的权利的一种法律证明 证券种类 货币市场 短期、流动性好、风险小的债券 资本市场 长期固定收益证券 股票 期权、期货及其它衍生证券 null回报率与风险之间的关系 一般来说，具有高平均回报率的证券也具有高的风险 The historical variability is not necessarily an indication of prospective risk. 证券市场 一级市场 二级市场 null金融中介 银行、投资公司、保险公司、信托公司 特点： 中介 集少成多 分散风险 专业化、规模经济（数量、声誉、搜集信息等）4. 投资过程4. 投资过程对投资的证券种类、数量、投资的时间作出决定 投资政策：决定投资的目标和投资的财富数量 投资的目标：回报和风险 证券分析：技术分析；基本分析 证券组合构造:selectivity, timing, diversification 证券组合调整 证券组合评估：依据回报率和风险 5. 证券发行市场 5. 证券发行市场 投资银行 证券的承销 Initial public offering (IPO) Seasoned new issues public offering and private placement 6.证券交易市场 6.证券交易市场 National and local securities exchanges broker dealer over -the-account market bid price ask price direct trading between two parties null定单 公司的名称 买还是卖 定单的规模 有效时间 定单的类型 定单的类型 按时间划分: day order, open order, discretionary order 按对价格的限制划分null证券交易方式 现货交易 期货交易 信用交易 期权交易null保证金购买(Margin purchase) 预期证券价格将上涨时利用该策略 初始保证金(initial margin requirement) 实际保证金(actual margin) 盯市(marked to the market) 维持保证金(maintenance margin) 利用金融杠杆 回报率null卖空 预期证券价格将下跌时利用该策略 初始保证金(initial margin requirement) 实际保证金(actual margin) 盯市(marked to the market) 维持保证金(maintenance margin) 回报率null卖空前 X Brock, Inc Mr. Lane红利，年报 选举权红利，年报 选举权null卖空 Mr. Jones X Brock, Inc Mr. Lane Ms. Smith 红利，年报 选举权红利，年报 选举权接受 股票支付 价格提供 初始 保证金null卖空后 Mr. Jones X Brock, Inc Mr. Lane Ms. Smith 红利，年报年报提供 现金 支付 红利红利 年报 选举权7. 股票价格指数7. 股票价格指数股票价格指数的作用 股票价格指数的主要计算方法 价格加权平均指数price-weighted average index 市值加权平均指数market-value-weighted index 世界几种重要股票价格指数 道•琼斯股票价格指数 和普尔股票价格综合指数 null纽约证券交易所的股票综合指数 伦敦金融时报的股票价格指数 日本经济新闻道式股票指数 香港恒生股票指数 中国的股票价格指数 上海证券交易所股价指数 深圳证券交易所股价指数 8.金融市场的作用 8.金融市场的作用 Consumption timing 贷款买房、买车、上学 Allocation of risk 投资大公司股票与投资 小公司股票 Separation of ownership and management gives the firm a stability provide some guidance for the objectives of the firm9.新趋势9.新趋势全球化Globalization 证券化Securitization 信誉提高Credit enhancement 金融工程Financial ergineering 第二章 证券投资风险和收益第二章 证券投资风险和收益null投资者制定投资目标应考虑回报和风险 投资者厌恶风险，承担风险需要补偿 不同的投资者对风险厌恶程度不一样，怎样刻画不同投资者对收益-风险之间的权衡关系 回报和风险的度量 市场给出收益-风险之间的公平关系1. 证券投资的收益和风险1. 证券投资的收益和风险没有风险就没有股市 2001年下半年以来的中国股市 2001年9.11 1987年10月19日，被称为“黑色星期一” DJIA 下跌了22.6%(508点） 证券投资的风险证券投资的风险证券投资的收益和风险证券投资的收益和风险例子：下一年你有5000块钱用于投资，投资一年，有六种投资机会供选择： （1）30天到期、现在年收益率为6%的货币市场基金 （2）一年定期存款，利率为7.5% （3）10年期长期国债，每年收益为9% （4）一种股票，现价10元/股，下一年的预期股价为11.2元/股，且估计红利为0.2元 （5）一人向你借钱，期限一年，利率15% (6）以8.4元人民币兑1美元买外汇证券投资的收益和风险证券投资的收益和风险问题 你投资在哪种证券 有哪些风险 如何度量风险 如果该股票下一年的预期价格为10元，你是否会投资该股票 投资者如何决策证券投资风险证券投资风险风险的来源 经营风险(Business risk) 财务风险(Financial risk) 流动风险(Liquidity risk) 违约风险(Default risk) 利率风险 通货膨胀风险 国家经济状况 系统风险与非系统风险收益和风险的例子收益和风险的例子一支股票，现价100元/股，预期在接下来的一年中的红利为4元，一年后的价格预期为下表所示，无风险利率为6% state of the economy probability ending price HPR boom 0.25 140元 44% normal growth 0.50 110元 14% recession 0.25 80元 -16%2. 证券投资收益的度量2. 证券投资收益的度量持有期收益率HPR(holding period return) HPR HPR provides a useful device for simplifying the complex reality of investment analysis. Although no panacea, it allows an analyst to focus on the most relevant horizon in a given situation and offers a good measure of performance over such a period. null例子：一种股票现价为46元，假设一年后价格为50元，两年后价格为56元；在第一年中红利为1.5元，第二年中红利为2元，假设每次分红都在年末进行，求这种股票在这两年中的持有期收益率HPR，以及以复利计算时的每年持有期收益率HPR。3. 风险的度量3. 风险的度量概率估计 估计概率：估计可能影响投资的每种主要事件的可能性。 概率估计的一致性 概率是一个带有主观色彩的概念。 概率分布 事件树 当事件随着时间的推移而一个接着一个发生，或者一个事件的发生依赖于另外一个事件的发生时，利用事件树来描述各种不同的结果。 事件树事件树现在 一年后 两年后 概率 null方差 标准差 VaR (Value at Risk) the expected maximum loss (or worst loss) over a target horizon within a given confidence intervalnull正态分布 对数正态分布 HPR的方差 HPR的标准差 4. 对风险收益的度量4. 对风险收益的度量期望值 众数（Mode） 中位数（Median） 均值（Mean） 期望持有期收益率 风险酬金(risk premium)与超额回报率(excess return) 期望持有期收益率与证券定价nullAnnual rates of return, 1926-1996The trade-off between risk and returnThe trade-off between risk and return一般来说，高收益伴随着高风险 The variability of HPR in the past can be an unreliable guide to risk. 例子：无风险证券 nullThe question of whether a given risk premium provides adequate compensation for the investment’s risk is age-old. One of central concerns of finance theory is the measurement of risk and the determination of the risk premiums that investors can expect of risky assets in well-function capital markets.5. 投资者的选择方式5. 投资者的选择方式投资者的效用函数 最大化效用函数 风险酬金 风险厌恶null效用 财富 null风险便好nullnull风险中性nullnull仅仅由回报率的期望值和方差无法完全刻画投资者的选择规则 null当资产的回报率 服从以 为均值，以 为标准差的正态分布时，风险厌恶者的回报与风险之间的边际替代率是正的，无差异曲线是凸的，并且，位于更西北方向的无差异曲线的效用更高。 null图1：风险回避者的无差异曲线null不同风险厌恶程度null无差异曲线不能相交 null 假设：所有风险厌恶者的无差异曲线如图1所示，在均值-标准差平面上，为严格增的凸函数，并且，越在西北方向的无差异曲线，其效用越高。 第三章 利率和期限结构理论第三章 利率和期限结构理论null投资者关注所投资的证券的风险和期望收益，无风险利率作为投资机会的基准。 无风险利率作为投资的比较标准：投资决策的第一原则(the first principle of investment) Interest rates and forecasts of their future values are among the most important inputs into an investment decision. 例子：1000元存款，浮动利率与固定利率定期存款null利率在经济中的重要作用 刺激投资，刺激经济增长 例子：美联储降息 1. 利率1. 利率利率通常又称为货币的时间价值 名义利率(nominal interest rate) 货币的增长率 实际利率(real interest rate) 购买力的增长率消费价格指标(consumer price index) （或者生活成本指标）消费价格指标(consumer price index) （或者生活成本指标）例如，假设在某一年，名义利率是7%，消费价格指标从121增加为124。这意味着，在基准年值100元的商品和服务簇，在这一年初的价格为121元，而到了这一年年末，价格为124元。这个商品和服务簇的所有者能够在年初以价格121元卖掉它，并以7%的利率投资，在年末，得到129.47(=1211.07)元，用这129.47元马上可以买1.0441(=129.47/124)个商品和服务簇。所以，实际利率为4.41%(=1.0441-1)。null =年初的消费价格指标 =年末的消费价格指标 NIR=名义利率 RIR=实际利率null 这里CCL表示通货膨胀率 当投资者对将来财富的购买力感兴趣时，在进行投资选择时，名义利率和实际利率的区分至关重要 例子：1000面值零息债券，20年到期，名义利率为12%，购买价格为103.7元例子：1000面值零息债券，20年到期，名义利率为12%，购买价格为103.7元null 两种计算利率的方式：简单利率计算(simple interest)和复利的计算(compound interest)。 简单利率计算 例子： 在简单利率计算的规则下，总值随时间的增加而线性增加。 复利的计算 例子 在复利计算的规则下，总值随时间的增加而以指数增加。 连续复利计算(continuous compounding) 例子null例子：Effective annual rates for APR of 6%null在连续复利下（均以年利率表示）2. 未来利率的确定2. 未来利率的确定Forecasting interest rate is one of the most notoriously difficult parts of applied macroeconomics. 尽管存在许多种利率（和证券的种类一样多），经济学家所说的利率是一种有代表性的利率，我们利用这种抽象的概念来说明市场如何确定未来的均衡利率。2.1 实利率的确定2.1 实利率的确定三个基本因素确定实利率水平 储户的供给 商业的需求 政府行为 财政政策 货币政策实利率的确定实利率的确定Interest rate Supply equilibrium real rate of interest Demand Equilibrium funds lent Fundsnull尽管决定实利率的基本因素是个人的储蓄倾向和投资的预期生产力，政府的货币政策和财政政策也影响实利率。2.2 名义利率的确定2.2 名义利率的确定Fisher equation One reason it is difficult to determine the empirical validity of the Fisher hypothesis that changes in normal rates predict changes in future inflation rates is that the real rate also changes unpredictably over time.null假设：尽管有通货膨胀风险，在本章以下的内容里假设通货膨胀率是可以准确预测的。 这个假设使得我们可以仅仅关注时间对债券价值的影响。3. 完全竞争的金融市场（完善市场）3. 完全竞争的金融市场（完善市场）交易是无成本的，市场是可以自由进出的 信息是对称的和可以无偿获得地 存在很多交易者，没有哪一个交易者的行为对证券的价格产生影响 无税收，无买、卖空限制 证券无限可分，借贷利率相等null均衡利息率的唯一性4. 折现值4. 折现值折现值：折现值和利息是在时间上相对的两个概念。 如果年利率为 ，每年平均分成 期，则在 期末的现金流的折现因子为null现金流的折现值公式：给定现金流 和利率 ，这个现金流的折现值为null永久性现金流 每期的市场无风险利率为 ，从第一期期末开始，每期末支付的数量为 ，则永久性年金的折现值为：null有限期限的现金流 一共有 期，从第一期期末开始，每一期支付的金额为 ，在第期期末结束。假设每期的市场无风险利率为 ，则有限期限的现金流的折现值为：5. 几种利率的定义及性质5. 几种利率的定义及性质到期收益率 现货利率 远期利率5.1 到期收益率5.1 到期收益率债券的到期收益率(yield to maturity)指的是，由银行支付给投资者的、使得投资者在将来能够获得该债券承诺的所有支付的唯一利率（在某个特定的时间区间以此利率计算复利）。我们也可以这样定义：如果用其作为折现率，所有现金支付（包括利息和本金）的现值正好等于其价格。 到期收益率描述的是整个到期日之前的利率null假设债券的面值为 ，每年支付m次利息，每次支付的利息为 ，债券的价格为 P，则到期收益率是使得下式成立的 的值 null因为利息一般每年支付两次，所以通常以半年为单位计算复利来计算债券的到期收益率。null上式中的第一项是面值的现值，第k项是第k次利息的现值。以名义利率 为基础，所有支付的现值和为债券的价格。如果按这种定义方式，到期收益率类似于投资决策里的内部收益率(internal rate of return)。每一种债券的到期收益是由债券自己的结构决定的，具有独有的特性。 三种国库券分别称为A、B、C。债券A一年到期，在到期日，投资者获得1000元。同样地，债券B两年到期，在到期日，投资者获得1000元。债券C是带息债券(coupon bond)，从现在开始，这种债券每年支付50元的利息，两年到期，在到期日，支付给投资者1050元。市场上三种债券的价格分别为： 债券A（一年到期的纯折现债券）：934.58元 债券B（两年到期的纯折现债券）：857.34元 债券C（两年到期的带息债券）：946.93元。null债券A：到期收益率是满足下面方程(2.3)的 的值 债券B：到期收益率是满足下面方程(2.4)的 的值 债券C：到期收益率是满足下面方程(2.5)的 的值 null我们在上面是用计算利息的方式来定义到期收益率。由于折现值和利息是在时间上相对的两个概念，所以我们下面利用计算折现值的方式来定义到期收益率。 对债券A而言，方程(2.3)等价于 对债券B而言，方程(2.4) 等价于 对债券C而言，方程(2.5)等价于 null到期收益率与债券价格之间的关系null价格 500 400 300 200 100 0 5 10 15 到期收益率15%10%5%0%null在图1中，价格表示为面值的百分比；价格作为纵轴，到期收益率作为横轴，价格是到期收益的函数；所有债券的期限为30年；每条曲线上的数字表示息率。从图1可以看出的第一个明显的特征是它具有负的斜率，即价格与到期收益之间有相反的变化关系。如果到期收益率上升，价格就会下降。原因在于，对于固定的收入流，要使得投资者的到期收益率较高，投资者愿意支付的价格就越低。null价格—收益曲线的第二个特征是，当到期收益率为0时，即没有利率时，债券的价格正好等于它的所有支付的和。比如利息率为10%的曲线，每年为10点，一共30年，得到300点，再加上100%的面值，得到的价格为400点。null第三个特征是当到期收益率和利息率相等时，债券的价格正好等于其面值。例如利息率为10%的曲线，当到期收益率为10%时，其中的价格正好等于100点。这两者相等的原因在于，每年的利息支付正好等于10%的收益，从而每年的价格保持不变，均为100点。这相当于一种贷款，本金的利息每年支付，使得本金保持不变。 第四个特征是，当到期收益率越来越大时，债券的价格趋于零。 价格 400 300 200 100 10 到期收益率30年10年3年null在图2中，价格仍然为纵轴，到期收益率仍为横轴，三种债券的息率均为10%，但三种债券的期限分别为30年、10年、3年。当到期收益为10%时，由上面的分析，我们知道它们的价格均等于其面值，所以它们通过共同的一点。但是，当到期收益偏离10%时，各自价格变化的程度却不一样。可以看到，当期限增加时，收益曲线越来越陡。这说明，期限越长的债券，其价格对收益率的敏感度就越大。 对投资者而言，价格—收益率曲线是非常重要的。因为它描述了债券所具有的利率风险。债券持有者所面临的风险为：如果到期收益变化，债券价格也将变化。这是一种即时风险，只影响债券的近期价格。当然，如果债券持有者继续持有这种债券，直到到期日，在到期日，他得到本金和利息，这个现金流不会受到到期收益的影响，从而没有什么风险。但是，如果债券持有者提前卖掉债券，就会有风险。null到期收益率和持有期收益率 到期收益是对债券整个有效期内平均回报率的一个描述 持有期收益率是对任何时间期间收入占该时间区间期初价格的百分比的一个描述null例子：30年到期，年利息为80元，现价为1000元，到期收益为8%，一年后，债券价格涨为1050元，到期收益将低于8%，而持有期收益率高于8% 5.2 现货利率5.2 现货利率现货利率(spot rate)是零息债券的到期收益率。 它是定义利率期限结构的基本利率。null 债券A、B市场的价格分别为： 债券A（一年到期的纯折现债券）：934.58元 债券B（两年到期的纯折现债券）：857.34元null债券A：现货利率是满足下面方程(2.3)的 的值 债券B：现货利率是满足下面方程(2.4)的 的值 null如果我们存一笔钱在银行，一直到时间 t以前，银行不支付利息，而在时刻t ，利息和本金一次性支付。这个投资过程所获得的利率即为现货利率。一般来说，如果以年为计算单位，从现在(t=0)到时间t ，投资者所持有的货币的利率即为0到t的现货利率，我们以 表示。因此， 表示一年的现货利率，即，持有货币一年的利率。同样， 表示持有货币两年的利率，但它是以年为单位来表示的。这意味着，如果你存一笔钱A在银行，银行以利率 计算复利，两年后，连本带息你可以得到 null每年一期：如果每年只计算一次，则 t 年的利率为： 每年期：如果每年分为 m 期，则 t 年的利率为： 连续复利：如果连续计算复利，则 t 年 的利率为：null 由于现货利率与到期收益率之间的关系，即零息债券的到期收益率即为现货利率，理论上，现货利率可以通过零息债券的到期收益率来度量。因为零息债券在的时间支付规定数量的货币，因此，支付的数量与零息债券价格的比即为现货利率。由这个过程，我们也可以得到一条类似于收益率曲线的现货利率曲线。如图3null现货利率 6 5 年 图3 现货利率曲线 null确定现货利率曲线的方法。 确定现货利率曲线最明显的方式是通过不同到期日的零息债券的价格来决定。但是，由于能够得到的零息债券的种类太少（事实上，没有真正严格意义上的长期限的零息债券），所以，这种方法并不切实可行。 第二种方式是通过附息债券的价格来决定现货利率曲线。这种方式从短期限的附息债券开始，逐步向长期限的附息债券递推。首先， 可以通过直接观察1年的利率来确定。接着，考虑两年到期的债券。假设这种债券的价格为 P，每年支付的利息为C ，面值为 F，则 P、 F 和 C之间满足如下关系： 通过这个式子可以得到 。利用这种方法，依次可以求出 。 第三种方法，我们也可以通过利用不同的附息债券构造零息债券来确定现货利率。null例：零息收益曲线的确定 如何从带息债券的价格得到零息收益曲线null假设 是连续复利的利率， 是每年复利 次的等价的利率（均以年利率表示），则 由第一种证券，得到3个月连续复利利率（以年利率表示）null由第二种证券，得到6个月连续复利利率（以年利率表示） 1年的利率为null假设1.5年的现货利率为 ，则 从而 这仅仅只是与6个月、1年的现货利率一致的现货利率null类似地，2年的现货利率为null连续复利的现货利率nullZero curve5.3 远期利率5.3 远期利率远期利率(forward rate)是现在确定的在将来两个时间之间的货币的利率。null考虑从现在开始到两年之后的这段时间。假设现货利率 ， 已经知道。如果我们在银行把一块钱存两年，两年后，这块钱将变成 我们也可以分两步进行投资，先将这一块钱存一年，同时决定将一年后得到的本息再存一年，从第一年末到第二年末之间的利率现在就规定好，设为 。两年后，这块钱将变成 元。由无套利原理，这两种投资方法的回报应该相等，即null例：远期利率的计算 null假设采用连续复利的计算方式 第2年的远期利率由1年和2年的现货利率决定 null一般的，设 是 年的现货利率（以年利率表示），设 是 年的现货利率（以年利率表示）， 则 和 之间的远期利率 为 null零息收益曲线 利率 10 8 6 1 2 3 4 5 年null远期收益率与到期日之间的关系 当 时，有 5.4 远期利率与将来现货利率之间的关系5.4 远期利率与将来现货利率之间的关系确定性市场：投资者确定地知道将来的利率值。 例子：例子：未来几年中每年的利率null零息债券的价格和到期收益null在确定性市场中，将来的现货利率与远期利率相等. 不管采用什么投资策略，只要投资的期限相等，所得到的收益就相等。null不确定性市场：投资者不知道将来的现货利率 假如投资者仅仅知道到期收益如下表所示，投资者关心第三年的现货利率nullnull仅仅可以知道第三年的远期利率，而第三年的远期利率不一定就等于第三年的现货利率，甚至也不等于第三年的期望现货利率。 只有当而第三年的远期利率等于第三年的现货利率时，采用一次性到期策略和滚动策略所得到的收益才相等。 null远期利率是否等于现货利率依赖于投资者愿意承担风险的程度，以及愿意投资在与投资时间不相匹配的债券上的程度。 短期投资者 长期投资者6. 利率期限结构描述6. 利率期限结构描述把利率表示为到期日的函数，用以体现不同到期日利率的方式称为利率的期限结构 指出影响利率期限结构的因素 通过分析期限结构得到什么信息nullThere does appear to be some evidence that the term structure conveys information about expected future spot rates . Examining the term structure of interest rates is important for determining the current set of spot rates, which can be used as a basis for valuing any fixed-income security.Such an examination is also important because it provides some information about what the marketplace expects regarding the level of future interest rates. null第一个问题：为什么不同期限的现货利率不同？ 第二个问题：为什么这种不同会随着时间的变化而变化，为什么有时长期现货利率比短期现货利率高，而有时又正好相反？ nullUpward Sloping MaturitynullFlat MaturitynullDownward Maturitynull 7. 期限结构理论 7.1 无偏期望理论 无偏期望理论(the unbiased expectations theory)又称纯期望理论。该理论认为，远期利率反映了广大投资者对将来现货利率的某种预期。因此，随着期限的增加而增加的现货利率，说明了大部分投资者预期将来的现货利率将上涨。相反，随着时间的增加而递减的现货利率，说明了大部分投资者预期将来的现货利率将下跌。 上涨的收益曲线 例：一年的现货利率为7%，两年的现货利率为8%，为什么这两个现货利率不同？等价地，为什么收益曲线是上涨的？ 现在投资1块钱，有两种投资策略 一次性到期策略null滚动投资策略：先投资一年，得到 再投资一年，预期现货利率 为 1）10%： 所以10%不能代表大众的预期 2）6%： 同样，6%也不能代表大众的预期 3）9.01%null无偏期望理论认为将来现货利率的预期值正好等于远期利率，用式子表示为：null由远期利率的定义有： 因此，大众预期一年期现货利率将上涨是期限结构上扬的原因；而大众预期一年期现货利率将下降是期限结构下降的原因。 为什么大众预期预期现货利率将变化？ 高的实利率表示经济快速扩张、高的预算赤字、紧的货币政策 高通货膨胀也可能源于经济快速扩张，但也可能是因为货币供给过快或者经济供给方的冲击。null7.2 易变性偏好理论 易变性偏好理论(the liquidity preference theory)认为投资者主要对购买短期债券有兴趣。即使有些投资者长时间的持有债券，但他们仍然偏好于持有较短期债券。原因在于，如果他们持有较短期债券，那么，一旦他们提前需要资金时，他们所遇到的价格风险会更小。 例如，一个将进行两年投资的投资者会采取滚动投资策略，即，先投资一年，在第二年初连本带息再投资一年。这样，一旦提前需要资金时，他在第一年末会有一定数量的现金。但是，如果他采用的是一步到位的到期投资策略，即购买两年期的债券，那么，在第一年末提前需要现金时，他不得不去市场上卖掉债券。如果这时的价格很低，他就会遭受大的损失。因此，到期投资策略具有滚动投资策略没有的额外风险。所以，作为投资者而言，会偏好于短期债券。能够让投资者去购买长期债券的唯一方式就是使他相信长期债券的回报会更高，即，贷款者为了吸引投资者去购买长期债券，不得不以较高期望回报的形式支付给投资者一种风险酬金。 作为贷款者，他们是愿意支付这种风险酬金的。首先，频繁的进行融资需要宣传、管理等大量的费用，而通过发行长期债券能够大量减少这种成本。其次，贷款者不愿意在将来以更高的利率进行再融资，所以，他认为短期债券比长期债券更具风险性。null远期利率与将来的期望现货利率之间的差称为易变性酬金(liquidity premium)。这种酬金是用来补偿投资者购买更长期限债券的一种额外回报率。例如，以 表示从现在开始一年以后到从现在开始两年以后这一年之间的易变性酬金，则 null例子：一年的现货利率为7%，两年的现货利率为8%，只有当一次性到期策略的期望回报率高于滚动策略的期望回报率时，投资者才选择一次性到期策略，这说明，期望现货率低于远期利率，假设为8.6%，则易变性酬金为9.01%-8.6%=0.41%null 1)下降的收益曲线 只有当期望现货利率 远远低于一年期现货利率 时，不等式才成立。 例：当 ， 时， 如果 则 null2)水平收益曲线 只有当期望现货利率 低于一年期现货利率 时，不等式才成立。 例：当 ， 时， 如果 则 null3)上升的收益曲线 当上升的幅度不大时， 例：当 ， 时， 如果 则 null当上升的幅度很大时， 例：当 ， 时， 如果 则 null易变性偏好理论认为，利率期限结构单调下降表明市场预期现货利率将下降；而利率期限结构单调上升表明市场预期现货利率既可能上升也可能下降，是否上升或者下降依赖于收益曲线的斜率。一般来说，曲线越陡，市场预期现货利率上涨的可能性越大。如果我们粗略地认为，市场估计现货利率上升与市场估计现货利率下降的可能性是一半对一半，则易变性偏好理论认为利率期限结构单调上升的频率更大。 7.3 市场分割理论 7.4 习惯偏好理论 第四章 最优投资组合理论第四章 最优投资组合理论null投资过程的两个重要任务： 证券分析和市场分析：评估所有可能的投资工具的风险和期望回报率特性 null在对证券市场进行分析的基础上，投资者确定最优的证券组合：从可行的投资组合中确定最优的风险-回报机会，然后决定最优的证券组合——最优证券组合理论 选择的目标：使得均值-标准差平面上无差异曲线的效用尽可能的大 选择的对象：均值-标准差平面上的可行集 nullThe optimization technique is the easiest part of the portfolio construction problem. The real arena of competition among portfolio managers is in sophisticated security analysis.null证券组合理论的三个基本原理： 投资者厌恶风险，投资在风险证券需要风险酬金 不同投资者对待证券组合风险-期望回报率的态度不同，以效用函数来刻画 正确衡量一个证券的方式是看它对整个证券组合波动的贡献。nullTop-down analysis capital allocation decision asset allocation decision security selection decision证券组合选择问题证券组合选择问题通过分析资本市场，一个中心的事实是，风险资产的回报平均来说高于无风险资产的回报，而且回报越高，风险越大。nullOne interesting consequence of having these two conflicting objectives is that the investor should diversify by purchasing not just one security but several. null一期投资模型：投资者在期初投资，在期末获得回报。 一期模型是对现实的一种近似，如对零息债券、欧式期权的投资。虽然许多问题不是一期模型，但作为一种简化，对一期模型的分析是分析多期模型的基础。1. 一些基本概念1. 一些基本概念回报率null由于期末的收益是不确定的，所以回报率为随机变量。 价格与回报率之间是一一决定的关系，给定价格，就可算出回报率，反过来，给出了回报率，就可决定价格。 在以下的章节里，通常以回报率为研究对象，并假设，字母（或者字母上加一波浪线）表示随机变量，字母上加一横线表示期望值。null由于违约、通货膨胀、利率风险、再投资风险等不确定因素，证券市场并不存在绝对无风险的证券。 到期日和投资周期相同的国库券视为无风险。 能够进行投资的绝大多数证券是有风险的。null风险 利用回报率的方差或者标准差来度量 期望回报率 利用回报率的期望值来刻画收益率 null1.1 证券组合的回报率 假设有 种可得的不同资产，我们把初始财富分成 份，投资到这 种资产上，设 为投资在第i 种资产上的财富, ；如果以比例表示，则为 ， 为投资在第 i种资产上的财富的份额， ，以 表示第i种资产的回报率，则到期末,