汇率、热钱与融资平台

研究源于数据 1 研究创造价值 汇率、热钱与融资平台 宏观研究 2013年 6月 5日 不应高估今年海外资金回流的风险。近期，美国长期国债收益率开 始出现回升迹象，美元指数与美国长期国债收益率同步向上，再加上美 联储退出量化宽松的预期加重，市场担忧资金大幅回流美国，甚至将现 在与 1993 年四季度至 1994 年初那个阶段来作为对比。我们认为，今年 美国出现经济过热迹象的可能性微乎其微，不仅不必担忧今年会出现加 息预期，甚至量化宽松的退出也可能出现反复，这也意味着今年重演 1993-1994年那段历史的可能性也会非常小。因此不可高估海外资金回流 美国的规模及其对中国的冲击。 海外资金入境或流向地方融资平台。年初以来，我们从外汇占款口 径观察到的热钱流入量明显回升。如果仅为套利，在发达经济体货币宽 松背景下，为什么国际资金只集中涌向中国而不是其他新兴市场？我们 注意到，去年年底以来，高层对地方融资平台的风险开始更为重视，并 出台了两项重大政策来进行整顿，海外资金大举流入的时点与政策发布 时点吻合，并且从政府基建投资增速与固定投资资金来源，海外资 金进入融资平台的可能性较大。基于这种逻辑，我们认为境内资金撤出 风险的触发因素，目前还不大可能是因为美元走强，而是地方融资平台 的偿付能力和融资需求。 主导人民币汇率的还是市场力量。去年 10 月份以来，我们就提出人 民币升值很大程度上是外汇套利行为所致，使得外汇市场出现典型的利 率平价现象——人民币即期汇率升值，但远期汇率却出现相对贬值（相 对即期汇率水平的贬值），人民币走势基本顺应了市场的需求。4 月份以 来，人民币升值加速，市场有种说法认为是央行刻意对中间价的引导， 我们认为人民币升值还是受到市场力量更多些。央行对中间价的升值步 调加快，既是在市场力量驱动下的调整，也是顺势加大汇率形成市场化 的举措。在人民币升值预期强烈的背景下，中间价向即期汇率靠拢，会 进一步加大升值压力，而扩大波幅只会放大这种压力，因此央行面临着 很困难的境地。扩大波幅，只能耐心等待市场双边波动特点显现时。 海外的廉价资金、中国地方融资平台的迫切需求和央行汇率市场化 的取向，可能共同造成了热钱大举涌入，人民币汇率“虚火”旺盛的局 面，甚至带来央行刻意推升人民币汇率的猜想，并带来美元一旦走强导 致资金回潮的担忧。但美元走强还存在变数，且资金回潮更多会关注融 资平台偿付能力，而市场力量主导的汇率是资金流向的结果，而不是原 因。留给中国解决地方融资平台问题的时间并不多，解决得好，即便美 元走强，资金也未必大幅回流；解决不好，即便美元走弱，资金也会大 幅撤出，而央行的汇率政策更多是顺应市场力量，顺势而为，逆市场的 干预或者引导不会成为主流。 方正证券研究所证券研究报告 宏观组 石磊 执业证书编号：S1220512090001 电话：010-68584801 邮件：shilei@foundersc.com 联系人：王 坤 电话：010-68584875 邮件：wangkun1@foundersc.com 联系人：范阳阳 电话：010-68584897 邮件：fanyangyang@foundersc.com 请务必阅读最后特别声明与免责条款 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 宏观研究·专题研究 研究源于数据 2 研究创造价值 目录 一、从历史比较看海外资金退潮的冲击 ...................................................... 3 二、海外资金入境或流向地方融资平台 ...................................................... 5 三、主导人民币汇率走势的是市场力量 ...................................................... 9 图表目录 图 1：美元指数与美国长期国债收益率的关系 图 2：美国 GDP增速比较 图 3：美国通胀（CPI）比较 图 4：美国失业率、房地产市场景气程度比较 图 5：美国工业生产、产能利用率比较 图 6：外汇占款口径下的热钱流入迹象明显 图 7：今年以来新增外汇占款迅速增长 图 8：今年以来对香港贸易出口暴增 图 9：今年以来集成电路出口增速出现暴增 图 10： 今年 1月与 4月出口金额增速与出口货运量增速明显背离 图 11：新兴市场与周边国家货币相对美元贬值 图 12：社会融资渠道对银行贷款依赖减弱 图 13：今年以来政府基建投资增速持续上升 图 14：今年以来国家预算内资金增速持续下降 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 宏观研究·专题研究 研究源于数据 3 研究创造价值 65 70 75 80 85 90 95 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 5.5 美国:国债收益率:10年 % 美元指数(右) 1973年3月=100 QE1 QE2 QE3 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 1 9 9 3 -0 4 1 9 9 4 -0 4 1 9 9 5 -0 4 1 9 9 6 -0 4 1 9 9 7 -0 4 1 9 9 8 -0 4 1 9 9 9 -0 4 2 0 0 0 -0 4 2 0 0 1 -0 4 2 0 0 2 -0 4 2 0 0 3 -0 4 2 0 0 4 -0 4 2 0 0 5 -0 4 2 0 0 6 -0 4 2 0 0 7 -0 4 2 0 0 8 -0 4 2 0 0 9 -0 4 2 0 1 0 -0 4 2 0 1 1 -0 4 2 0 1 2 -0 4 2 0 1 3 -0 4 美国:CPI:当月同比 % 美国:核心CPI:当月同比(右) % -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 1 9 8 7 -0 3 1 9 8 9 -0 3 1 9 9 1 -0 3 1 9 9 3 -0 3 1 9 9 5 -0 3 1 9 9 7 -0 3 1 9 9 9 -0 3 2 0 0 1 -0 3 2 0 0 3 -0 3 2 0 0 5 -0 3 2 0 0 7 -0 3 2 0 0 9 -0 3 2 0 1 1 -0 3 2 0 1 3 -0 3 美国:GDP:2005价:环比折年率 % 美国:GDP:2005价:同比 % 一、从历史比较看海外资金退潮的冲击 近期，美国长期国债收益率发生了一些微妙的变化，开始出现回升迹 象。美元指数与美国长期国债收益率出现同步向上，再加上美联储退出量 化宽松的预期一直存在，美国经济向好的预期以及日本量化宽松，均进一 步支撑美元指数与长期国债收益率的同步攀升。 对此，市场上有种担忧认为这可能是美元大幅回流的前兆，甚至将 1993 年四季度至 1994 年初那个阶段来作为对比。当时美国经济经历了 1990 年的衰退之后，已经开始步入复苏轨道，1993 年四季度，美元指数 与长期国债收益率也出现同步上行，这似乎与当前美国经济特征十分相似。 市场开始担忧，会不会像 94 年初美联储加息那样，如果美联储退出 量化宽松兑现，甚至带来加息预期，可能会导致像 1994 年那样出现美元 回流现象，这可能会对沉浸在大量套利资金净流入的中国形成较大冲击。 图 1：美元指数与美国长期国债收益率的关系 数据来源：Bloomberg， 方正证券研究所 图 2：美国 GDP增速比较 图 3：美国通胀（CPI）比较 数据来源：Bloomberg, 方正证券研究所 数据来源：Bloomberg, 方正证券研究所 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 宏观研究·专题研究 研究源于数据 4 研究创造价值 3 4 5 6 7 8 9 10 11 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 1 9 8 7 -0 5 1 9 8 9 -0 5 1 9 9 1 -0 5 1 9 9 3 -0 5 1 9 9 5 -0 5 1 9 9 7 -0 5 1 9 9 9 -0 5 2 0 0 1 -0 5 2 0 0 3 -0 5 2 0 0 5 -0 5 2 0 0 7 -0 5 2 0 0 9 -0 5 2 0 1 1 -0 5 2 0 1 3 -0 5 美国:全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数 美国:失业率:季调(右) 65 70 75 80 85 90 -15 -10 -5 0 5 10 1 9 8 7 -0 4 1 9 8 9 -0 4 1 9 9 1 -0 4 1 9 9 3 -0 4 1 9 9 5 -0 4 1 9 9 7 -0 4 1 9 9 9 -0 4 2 0 0 1 -0 4 2 0 0 3 -0 4 2 0 0 5 -0 4 2 0 0 7 -0 4 2 0 0 9 -0 4 2 0 1 1 -0 4 2 0 1 3 -0 4 美国:工业总体产出指数:同比:季调 % 美国:全部工业部门产能利用率(右) % 我们认为，1993-1994 年的那段历史能够重复，必须要具备这样的条 件：美国经济复苏势头非常好，甚至有出现一些过热迹象，并且美联储对 于这种过热迹象有精准的预判和反映。 但目前来看，我们还很难对美国经济复苏太过乐观，当前美国经济面 临的问题比当初更为棘手：1.就业方面，当前失业率虽也在下降，但绝对 水平仍要高出当年不少；2.房地产市场方面，当前房地产市场仍处在复苏 初期，景气程度较当年仍存在较大差距；3.工业生产方面，当前产能利用 率仍处于较低水平，工业生产复苏力度与势头并没有当年那么明确，甚至 可能出现反复情况，不久前公布的 5 月 ISM 制造业 PMI 指数就意外降至 49%的萎缩区间；4.通货膨胀方面，目前通胀水平也要低于当年，尤其核 心通胀水平，当前美联储对通胀担忧的表述也明显弱于当年。 另外，当前美国经济还面临着自动削减财政赤字以及债务上限约束等 影响，综合可见，今年美国出现经济过热迹象的可能性微乎其微。由此， 我们认为不但不必担忧今年会出现加息预期，甚至在经济复苏势头还不强 劲的背景下，退出量化宽松的进程也会反复，这也意味着今年重演 1993-1994年那段历史的可能性也会非常小。目前还不应过分高估海外资 金流出中国的风险。 图 4：美国失业率、房地产市场景气程度比较 图 5：美国工业生产、产能利用率比较 数据来源：Bloomberg, 方正证券研究所 数据来源：Bloomberg, 方正证券研究所 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 宏观研究·专题研究 研究源于数据 5 研究创造价值 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 2 0 0 6 -0 4 2 0 0 6 -1 0 2 0 0 7 -0 4 2 0 0 7 -1 0 2 0 0 8 -0 4 2 0 0 8 -1 0 2 0 0 9 -0 4 2 0 0 9 -1 0 2 0 1 0 -0 4 2 0 1 0 -1 0 2 0 1 1 -0 4 2 0 1 1 -1 0 2 0 1 2 -0 4 2 0 1 2 -1 0 2 0 1 3 -0 4 出口金额:香港:当月同比 % 出口金额:香港:累计同比 % -50 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 出口金额:集成电路:当月同比 % -5000 -4000 -3000 -2000 -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 2 0 0 7 -0 1 2 0 0 7 -0 7 2 0 0 8 -0 1 2 0 0 8 -0 7 2 0 0 9 -0 1 2 0 0 9 -0 7 2 0 1 0 -0 1 2 0 1 0 -0 7 2 0 1 1 -0 1 2 0 1 1 -0 7 2 0 1 2 -0 1 2 0 1 2 -0 7 2 0 1 3 -0 1 热钱=新增外汇占款-贸易顺差-FDI 亿元 -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2 0 1 0 -0 4 2 0 1 0 -0 7 2 0 1 0 -1 0 2 0 1 1 -0 1 2 0 1 1 -0 4 2 0 1 1 -0 7 2 0 1 1 -1 0 2 0 1 2 -0 1 2 0 1 2 -0 4 2 0 1 2 -0 7 2 0 1 2 -1 0 2 0 1 3 -0 1 2 0 1 3 -0 4 金融机构:新增外汇占款 亿元 二、海外资金入境或流向地方融资平台 今年年初以来，我们从外汇占款口径观察到的热钱流入量明显回升。 整体金融机构的新增外汇占款规模在 1 月就高达 6836.6 亿元，随后数月 新增规模亦均在 2000 亿元以上的水平，相比于去年 412 亿元的新增平均 规模来说，外汇资金净流入迹象明显。 图 6：外汇占款口径下的热钱流入迹象明显 图 7：今年以来新增外汇占款迅速增长 数据来源：WIND, 方正证券研究所 数据来源：WIND, 方正证券研究所 关于外汇资金流入渠道，在经常项目下，尤其在出口贸易上入境的迹 象十分明显，主要可通过如下三个异常现象反映： 1.在贸易出口区域方面，年初以来对香港出口额暴增至高位（4月累 计同比增长 69.2%，而去年同比增长 20.7%），既与经济基本面脱离，也无 相应政策支撑，存在热钱流入嫌疑。 2.在出口产品方面，像集成电路的出口增速，从去年 8 月以来就以 100%以上的同比速度增长，今年 4 月的同比增速已高达 286.8%，这样的 高增速与行业基本面亦存在脱离。 图 8：今年以来对香港贸易出口暴增 图 9：今年以来集成电路出口增速出现暴增 数据来源：WIND, 方正证券研究所 数据来源：WIND, 方正证券研究所 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 宏观研究·专题研究 研究源于数据 6 研究创造价值 -30 -20 -10 0 10 20 30 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 出口金额:当月同比 % 海关货运监管业务:出口货运量:当月同比 % 0 20 40 60 80 100 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 社会融资总量占比:新增人民币贷款 % 社会融资总量占比:新增信托贷款 % 社会融资总量占比:企业债券融资 % 相对于美元贬值幅度(今年4月初-5月末) 南非兰特 6.85% 菲律宾比索 3.33% 印度卢比 3.13% 泰铢 2.73% 新加坡元 2.30% 墨西哥比索 2.13% 韩元 1.32% 俄罗斯卢布 1.31% 台币 0.21% 图 10： 今年 1月与 4月出口金额增速与出口货运量增速明显背离 数据来源：WIND, 方正证券研究所 3.从出口金额增速与出口货运量增速比较来看，也存在一定程度的偏 差。这两个数据本身可能也存在一定统计误差，但今年 1月与 4月存在方 向上的大幅偏离（4月出口金额同比增长 14.67%，出口货运量却同比下降 8.6%），这也是价格变动因素难以解释的。 目前市场对于外汇资金流入中国仍存在一个重要困惑，即发达经济体 放松货币背景下，为什么国际资金只集中涌向中国？不支持的理由主要有： 一是中国当前经济增长乏力的基本面尚不具有这种吸引力；二是其他一些 新兴市场国家拥有更高的利率水平，比如巴西，依然还在深受高通胀的困 扰。但从近期新兴市场国家的汇率表现来看，相对于美元，只有人民币表 现最为坚挺，境外资金流入中国的迹象十分明显。 图 11：新兴市场与周边国家货币相对美元贬值 图 12：社会融资渠道对银行贷款依赖减弱 数据来源：WIND, 方正证券研究所 数据来源：WIND, 方正证券研究所 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 宏观研究·专题研究 研究源于数据 7 研究创造价值 -10 0 10 20 30 40 50 60 2 0 0 4 -0 4 2 0 0 4 -1 0 2 0 0 5 -0 4 2 0 0 5 -1 0 2 0 0 6 -0 4 2 0 0 6 -1 0 2 0 0 7 -0 4 2 0 0 7 -1 0 2 0 0 8 -0 4 2 0 0 8 -1 0 2 0 0 9 -0 4 2 0 0 9 -1 0 2 0 1 0 -0 4 2 0 1 0 -1 0 2 0 1 1 -0 4 2 0 1 1 -1 0 2 0 1 2 -0 4 2 0 1 2 -1 0 2 0 1 3 -0 4 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 % -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2 0 0 5 -0 4 2 0 0 5 -1 0 2 0 0 6 -0 4 2 0 0 6 -1 0 2 0 0 7 -0 4 2 0 0 7 -1 0 2 0 0 8 -0 4 2 0 0 8 -1 0 2 0 0 9 -0 4 2 0 0 9 -1 0 2 0 1 0 -0 4 2 0 1 0 -1 0 2 0 1 1 -0 4 2 0 1 1 -1 0 2 0 1 2 -0 4 2 0 1 2 -1 0 2 0 1 3 -0 4 固定资产投资资金来源:国家预算内资金:累计同比 % 关于解释，市场上大多围绕在：1.人民币相对美元弹性小，是很好的 套利币种；2.人民币国际化趋势，高层对资本账户加速开放态度明确；3. 中国经济增速依然相对较高，且与发达国家具有较高的利差。等等。 但我们认为，今年以来境外资金加速进入中国，引起人民币持续快速 升值，或与我国去年底以来的地方融资平台资金链紧张密切相关。 关于地方融资平台的风险，高层并非去年底才开始有关注和行动，最 近两年的影子银行规模的扩张，以及社会融资渠道减轻了对银行的依赖， 这些都是在传统银行表内融资受限背景下，地方融资平台融资渠道的创新。 但去年年底以来，高层对地方融资平台的风险开始更为重视，并出台 了两项重大政策来进行整顿：1.2012年 12月 24日，四部委联合发布《关 于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（简称“463 号文”）；2.2013 年 4月 15日，银监会发布《关于加强 2013年地方融资平台风险监管的指 导意见》（简称“10号文”）。 这些清理整顿政策的发布，无疑进一步加剧了地方融资平台的资金链 压力，海外资金大举进入的时点与此正好吻合，地方融资平台可能在国内 融资困难情况下，转而向海外寻求融资（更多是地下形式）。人民币汇率 的持续升值，也反映出这些资金接续地方融资平台资金链的迫切。我们还 发现，在资金来源方面，国家预算内资金的增速在今年以来呈现明显回落 趋势，而与地方融资平台密切相关的政府投资增速依然保持向上趋势，说 明这些海外融资正在发挥作用。政府信用以及地方融资平台资金链趋紧而 推升的融资成本，无疑对境外资金具有较强的吸引力。 图 13：今年以来政府基建投资增速持续上升 图 14：今年以来国家预算内资金增速持续下降 数据来源：WIND, 方正证券研究所 数据来源：WIND, 方正证券研究所 基于这种判断，我们认为即便美元走强，也不一定足以成为境内资金 撤出风险的触发因素，未来影响海外资金流向和人民币汇率变动的更多是 市场对地方融资平台偿付能力的预期和融资平台的资金需求。5月 5日外 管局下发的《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》（简称汇发“20 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 宏观研究·专题研究 研究源于数据 8 研究创造价值 号文”），似乎流露出加强热钱监管迹象，但目前来看，其力度还不足以扭 转资金流向，按照上述逻辑，只要地方政府偿债能力不出现显著恶化，海 外资金还有可能继续流入境内，如果融资需求量大，人民币汇率升值趋势 还可能延续。反过来说，即便是美国经济走弱、美元走弱，但一旦市场认 为中国的地方融资平台偿债风险加大，海外资金照样会撤出、会退潮，人 民币汇率会贬值。 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 宏观研究·专题研究 研究源于数据 9 研究创造价值 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 非1天远期成交量占非隔夜掉期比重(右) 非隔夜掉期成交量:USD/RMB 成交量:非1天远期:USD/RMB 单位:百万美元 6.00 6.10 6.20 6.30 6.40 6.50 6.60 香港市场即期汇率定盘价:美元兑人民币 美元兑人民币:NDF:12个月 6.00 6.10 6.20 6.30 6.40 6.50 6.60 6.70 6.80 6.90 2 0 1 0 -0 1 -1 4 2 0 1 0 -0 4 -1 4 2 0 1 0 -0 7 -1 4 2 0 1 0 -1 0 -1 4 2 0 1 1 -0 1 -1 4 2 0 1 1 -0 4 -1 4 2 0 1 1 -0 7 -1 4 2 0 1 1 -1 0 -1 4 2 0 1 2 -0 1 -1 4 2 0 1 2 -0 4 -1 4 2 0 1 2 -0 7 -1 4 2 0 1 2 -1 0 -1 4 2 0 1 3 -0 1 -1 4 2 0 1 3 -0 4 -1 4 即期汇率:美元兑人民币 远期汇率:美元兑人民币:12个月 三、主导人民币汇率走势的是市场力量 去年 10 月份以来，我们就提出人民币升值很大程度上是外汇套利行 为所致，使得外汇市场出现典型的利率平价现象——人民币即期汇率升值， 但远期汇率却出现相对贬值（相对即期汇率水平的贬值）。 另外，从外汇交易量来看，去年下半年以来，远期交易量相对于掉期 的占比明显大幅下降，掉期交易占据着主导位置。 图 15：掉期交易量相对于远期交易量占据主导位置 数据来源：WIND, 方正证券研究所 图 16：境内外汇市场利率平价现象 图 17：香港人民币外汇市场利率平价现象 数据来源：WIND, 方正证券研究所 数据来源：WIND, 方正证券研究所 但在今年以来热钱加速流入的背景下，人民币汇率升值动力表现得异 常强劲，尤其是 4月份以来，人民币兑美元中间价升值了 1.36%左右，近 期也连创新高，对此市场上存在央行引导人民币升值的说法：央行通过中 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 宏观研究·专题研究 研究源于数据 10 研究创造价值 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 即期汇率相对中间价波动:美元兑人民币 % 6.15 6.2 6.25 6.3 6.35 6.4 中间价:美元兑人民币 间价刻意引导人民币升值，以推动中间价向即期汇价靠拢，为扩大即期汇 率波幅做准备，加速人民币国际化进程。因此，市场上也存在一种对人民 币升值未来持续性质疑的声音。 图 18：4月以来人民币中间价加速升值 图 19：人民币即期汇率处于接近涨停状态 数据来源：WIND, 方正证券研究所 数据来源：WIND, 方正证券研究所 我们并不同意央行刻意引导之说，我们认为人民币升值还是受到市场 力量更多些。整个 5月份以来，人民币即期汇率几乎都处在接近涨停的状 态，人民币汇率升值动力还是很强劲，主要是套利资金的流入，而央行对 中间价的升值步调加快，既是在市场力量驱动下的调整，也是顺势加大汇 率形成市场化的举措。 在人民币升值预期强烈的背景下，中间价向即期汇率靠拢，会进一步 加大升值压力，而扩大波幅只会放大这种压力，因此央行面临着很困难的 境地。扩大波幅，只能耐心等待市场双边波动特点显现时。 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 宏观研究·专题研究 研究源于数据 11 研究创造价值 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分 析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三 方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比 较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。 免责声明 方正证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司客户使用。本报 告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的 资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推 测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的 情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司 员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引 致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离制度控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在 法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交 易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公 司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自 己的判断。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得 本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“方正证券研究所”，且不得对本报告进行任 何有悖原意的引用、删节和修改。 公司投资评级的说明： 买入：预期未来6个月内相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：预期未来6个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 10%～20%之间； 中性：预期未来6个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 -10%～10%； 减持：预期未来6个月内相对沪深 300 指数下跌 10%以上。 行业投资评级的说明： 增持：预期未来6个月内相对沪深 300 指数涨幅 10%以上； 中性：预期未来6个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 -10%～10%之间； 减持：预期未来6个月内相对沪深 300 指数下跌 10%以上。 北京 长沙 地址： 北京市西城区阜外大街甲34号方正证券大厦8楼 （100037） 湖南省长沙市芙蓉中路二段200号华侨国际大厦24楼 （410015） 电话： (8610) 68584820 (86731）85832351 传真： (8610) 68584803 (86731）85832380 网址： http://www.foundersc.com http://www.foundersc.com E-mail： yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net