谁反应过度_谁反应不足_投资者异质性与收益时间可预测性分析

加 年第 期 总第 期 小 扮研 忆 , 谁反应过度 , 谁反应不足 —投资者异质性与收益时间可预测性 游家兴 厦门大学经济学院统计系 , 福建厦门 的 摘 要 本文以 仪 至 年中国 股上市公司为研究样本 , 以中国股市的动量效应 和反转效应为研究切人点 , 考察机构投资者与个人投资者的信息反应模式及其对股票收益的 时间可预测性的影响。 实证研究发现 , 在短期内 , 机构投资者对信息的反应相对理性 , 而个体 投资者更为强烈的反应过度将整个市场推向过度反应的非理性状态 在中长期内 , 个人投资 者逐渐走向理性 , 而机构投资者由于对新信息存在一个反馈调整的渐近过程 , 在其主导下 , 市 场整体现出反应不足 。 关键词 异质性 反应过度 反应不足 动量效应 反转效应 分类号 , 文献标识码 文章编号 一 加 一 一 一 引 吉 、 “ 反应过度 ” 和“ 反应不足 ’, 。 ①是投资者认知偏差和行为 非理性的直接例证 , 由此所引致的股票收益的时间可预测性 反转效应和动量效应 对作 为现代金融理论基石之一的有效市场假说提出了严峻的挑战。 过度反应和反应不足吸引 学术界关注的重要原因在于 , 它引发了众多学者对金融市场的有效性和理性经久不衰的 广泛争论 , 并直接推动了行为金融理论的蓬勃发展 。 最近发展起来的一系列行为定价理 论模型从投资者心理偏差和有限理性角度 , 整合并延伸了关于反应过度和反应不足的理 收稿 日期 二 一 一 作者简介 游家兴 一 , 男 , 财务学博士 , 厦门大学经济学院计统系讲师 。 本文得到国家自然科学基金重点项 目“ 公司财务管理若干基础问题研究 ” 项 目批准号 的资助 。 作者衷心感谢匿名审稿人富有建设性的建议 , 感谢陈国进和杨莎莉在本文写作过程中给予的 鼓励和修改意见 。 文中的一切错误与疏漏 , 概由本文作者承担 。 ① 公 。、 曦 和 给出了反应过度和反应不足的完整定义 如果好消息公布后的平均收益高 于坏消息公布后的平均收益 , 那么投资者对信息反应不足 如果一系列好消息公布后的平均收益要低于一系列坏消息 公布的平均收益 , 那么投资者对信息反应过度 。 小 扮研 佑 总第 期 论研究 , 不仅讨论了投资者的非理性对股票价格的作用机制 , 而且也强调了市场上投资者 的异质性对信息扩散程度乃至对股价变化的影响 等 , 俪 等 , 和 , 和 , 。 如果说 , 投资者由于在信息获取和处理上的种种差异 , 再加上风险偏好的不同 , 决定 了整个市场的参与者不可能是同质的 , 那么 , 根据现有理论模型所揭示的 , 投资者的异质 性将使得由风格迥异的投资者各自主导的股票价格呈现出不同的特征 。 然而 , 纵观之前 的研究 , 学者们大多只是将研究视角放在对市场反应是否过度抑或不足的检验上 , 而没有 进一步探究其非理性反应的根源所在①。 并且 , 许多行为金融模型虽然对投资者的行为 偏差作了深刻描述 , 并对其经济后果给出理论上的预期 , 但这些预期却缺乏直接的经验证 据 。 而本文所关注的间题是 , 不同类型的投资者是否会对相同信息产生不同的解读 , 进而 做出完全相反的反应 进一步地 , 如果说市场反应不足 , 或者反应过度了 , 那么 , 这种现象 到底是由谁主导的 换言之 , 市场上到底谁反应过度 , 而谁又反应不足了 就中国而言 , 随着机构投资者的引人以及数量的迅速增长 , 中国证券市场投资者的 构成也在发生深刻变化 。 截止 年 月底 , 已成立的基金公司共有 家 , 所发行的证 券投资基金也达到了 只 , 其持股市值已占沪深 股流通市值的 , 基金品种也 由原来的单一封闭式基金逐渐形成为开放式基金 、封闭式基金 、指数基金 、 吓 基金 、 基金在内的品种多样 、投资风格各异的格局 。 由于机构投资者在信息获取资源和处理能 力上远远优于个人投资者 , 其交易行为也相对理性 。 因此 , 本文将市场参与者分为机构投 资者与个人投资者 , 以中国证券市场股票收益的时间可预测性 —动量效应和反转效应为研究切人点 , 考察不同类型投资者的信息反应模式及其对市场信息效率的影响 。 本文余下部分结构安排如下 第二部分为文献回顾 第三部分介绍本文的研究 实证检验的结果及相关分析在第四部分给出 最后对全文进行总结和讨论 。 二 、文献回顾 和 , 最早发现美国股市存在长期的过度反应 , 即过去 一 年股票收益率较差的公司在未来有更好的表现 。 而对于反应不足的研究相对较晚 , 和 发现形成期为 至 个月的赢家组合在之后的 至 个月持 有期间内的收益率持续超过输家组合 , 即零成本的惯性交易策略在美国股市中能够获得 显著的中期收益 。 此后 , 、 等 以 对除美国之外的世界其他资 本市场进行检验 , 同样找到了动量效应或反转效应存在的经验证据 。 尽管对于反应过度和反应不足 , 学术界存在着资产是否理性定价乃至市场是否有效 ① 张人冀 、朱平方 、王怀芳 , 沈艺峰 、吴世农 , 王永宏 、赵学军 , 、 和 、 肖军 、 徐信忠 抖 对我国股票市场是否存在反应过度还是反应不足进行了检验 。 年第 期 谁反应过度 , 谁反应不足 的持续争论 ①, 但随着研究的深人 , 越来越多的学者认识到作为市场主体的投资者 , 其行 为与股票收益特征有着天然的联系 。 早期的许多理论模型已经证明了投资者行为选择和 交易活动对股票价格有着最为直接的影响 , 并且不同类型的投资者对市场信息有效性的 作用截然相反 功 和 , 肠 等 , 。 例如 , 和 沙 建立的理性预期模型表明 , 信息交易者的套利活动推动了股票价格对私人信息的 吸收 , 进而也提高了股票价格对其真实价值的反映程度 。 而 助 等 构建的理 论模型则强调了噪音交易者的交易活动对股价波动的影响 , 认为噪音交易的增加不仅加 剧了股票价格与其内在价值的偏离程度 , 而且将引起整个市场股价波动的非理性状态 。 而随着行为金融理论的兴起 , 投资者的行为偏差和投资者之间的异质性对资产定价 的影响获得了学者们的普遍重视 。 等 指出 , 投资者的代表性偏误将导致 其对新信息过度反应 , 而投资者的保守性偏误将导致其对新信息反应不足 。 等 则认为投资者存在过度自信和 自我归因偏差 , 对个人信息的反应过度和对公共信 息的反应不足 , 将导致股票收益的短期动量效应和长期反转效应 。 而 和 、 。 和 。 则把反应过度和反应不足统一在一个框架下进行解释 , 认为市 场上投资者不是同质的 , 虽然都存在一定的行为偏差 , 却又不尽相同 , 不同类型的投资者 相互作用导致了股票市场的反应过度和反应不足 。 和 把投资者分为 信息观察者 ”和“ ‘惯性交易者 ” , 前者根据私人信息判断未来 , 不依据过去的价格 , 后者只 根据最近的价格判断趋势 。 由于私人信息是逐渐传播开的 , 因此 , 信息观察者对价格的反 应也是缓慢的 , 形成价格惯性效应 。 由于正向反馈作用 , 惯性交易者的参与将加深惯性效 应 , 而且惯性交易者不清楚私人信息以怎样的速度传播 , 容易把价格推向长期反转的过度 反应 。 。 和 则将市场参与者分为“ 机构投资者 ” 和“ 个人投资者 ” 。 个人投资 者由于存在过度自信 , 低估了机构投资者的私人信息 , 其追涨杀跌行为推动了股价短期内 的动量效应 。 并且 , 当包括机构投资者在内的整个市场参与者过度自信进一步加剧时 , 存 在过度反应的股票价格在长期内会有一个显著的反向调整过程 。 然而 , 相对于研究文献丰富的理论演绎 , 相关的经验证据却十分匾乏 , 主要表现在以 下两个方面 首先 , 投资者的异质性是否如行为金融理论所指出的 , 对相同信息表现出不 同的反应 , 进而影响到股票收益的时间可预测性 第二 , 在同一个市场内 , 不同质的投资 者互为影响 , 他们之间交互作用的叠加或冲抵会将整个市场导人哪个方向 —反应过度 、 反应不足还是理性状态 上述这些悬而未决的实证问题正是本文研究的核心所在 。 三 、研究设计 反应过度和反应不足的度量一般采用反向策略和惯性策略的收益表现来判断。 所谓 惯性策略是指购人过去表现良好的个股并卖出表现不佳的个股 , 也即市场上常说的“ 追 ① 认为 , 股票价格对信息的反应过度和反应不足是普遍的 , 这恰恰与市场有效假说相一致 这些异 常现象只不过是偶然性结果 , 反应不足和反应过度是随机出现的 , 而这种随机性决定了反应不足和反应过度对资产收 益的影响正好在实际中抵消 , 市场依然是有效的 。 今 扮研 忆 总第 期 涨杀跌 ,’而反向策略是指购人过去表现不佳的个股同时卖出表现 良好的个股 。 如果惯 性策略能够获得超常回报 , 说明了股票市场上存在着反应不足现象 即动量效应 反之 , 如果反向策略能够获得超常回报 , 则说明了股票市场上存在着反应过度现象 即反转效 应 。 我们借鉴 和 拓 的研究 , 将市场参与者分为机构投资者和个人投资者两种 类型 , 并引人机构投资者持股比例 作为区分投资者异质性的代理变量 。 表 示在 期全部机构投资者持有第 只股票的市值占流通市值的比例 。 比例越高 , 说明机构 投资者占据的主导地位越明显 , 反之亦然 。 由于在我国各类机构投资者类型当中 , 基金占 据绝对优势 , 其他机构投资者 如券商 、保险公司 、信托公司 、社保基金 、 等 兴起的时 间较晚 , 并且持股较少 。 因此 , 本文将规模最大的基金作为机构投资者的替代变量 , 数据 来自各基金公司定期发布的中报和年报①。 一 样本选择和数据来源 中国股市作为典型的新兴市场 , 具有散户交易比率过重和换手率过高等特征 , 整个市 场经常出现暴涨或猛跌的现象 。 如果以月为周期来考察 , 过长的检验区间有可能抹杀中 国股票收益的真实特性 如果以日为周期来考察 , 又容易受诸如买卖价差 、价格压力 、非同 步交易等市场微观结构的影响。 因此 , 一个折中的解决方法就是采用周收益率来考察动 量效应和反转效应的表现 。 由于有关机构投资者的交易数据至 刃 年才完整披露 , 因此 , 限于数据的可获得性 , 本文将检验期间设定为 刃 年 月至 年 月 , 研究样本为在沪深证券交易所上市 的 股公司 。 基于研究设计的需要 , 本文剔除了以下公司 上市未达半年的股票 , 以 避免新股发行后股价剧烈波动影响研究结果 策略形成期和持有期中无交易的公司 由于金融行业的特殊性 , 本文将银行等金融类上市公司排除在外 。 最后 , 本文共得到 个样本公司连续 年的截面数据 。 本文有关机构投资者持股比例的数据来 自华泰 证券聚源数据分析系统 , 其余所有财务与交易数据来自上海万得资讯科技有限公司开发 的 数据库。 二 组合策略 为保持研究的一致性和结论的可比性 , 本文借鉴 和 及 玩 和 的研究设计 , 采用重叠抽样的方法研究在不同形成期和持有期交叉组 合的情况下各种组合策略的收益特征 。 本文的形成期和持有期涵盖了从短期 、 至 周 到中期 至 周 到长期 周 的不同组合 , 因此共有 二 组数据 。 组合构 建步骤如下 步骤一 , 依照各股票在形成期的累计收益率分为 组 , 收益率最高的前 的股票 组成赢家组合 , 收益率最低的后 的股票组成输家组合 步骤二 , 依照各股票在形成期的累计机构投资者持股比例分为 组 , 持股比例最高的 ① 根据 耐 数据库提供的数据计算 , 截至 年 月 日 , 我国 家基金管理公司管理的基金资产净值 不包括 基金 达到了 卯 亿元 , 占全部机构投资者资产净值 以上 。 因此 , 将基金作为机构投资者的替 代变量具有较好的代表性 。 年第 期 谁反应过度 , 谁反应不足 前 组成机构投资者组合 , 持股比例最低的后 组成个体投资者组合 。 步骤三 , 两两交叉形成 个组合 , 其中 , 同时为 与 者成为机构投资者的赢家组 合 同时为 与 者成为个体投资者的赢家组合 同时为 与 者成为机构投资者的输 家组合 同时为 与 者成为个体投资者的输家组合。 三 检验方法 为了全面考察机构投资者和个体投资者在反应过度与反应不足上的表现 , 本文分别 采取了资产组合分析和自序相关回归分析两种方法进行实证研究 。 投资组合分析 计算检验期内各个组合的累积回报率 , 通过赢家组合减输家组合 即买进过去赢家 并卖空过去输家 构成了一个零成本套利组合 , 该组合的收益就是赢家组合和输家组合 的回报率之差 , 并采用 检验方法对差异的显著性程度进行检验 , 以此来判断是否存在 反应过度还是反应不足 。 由于反向策略和惯性策略所获得的超额收益可能是投资者承担较高风险的合理补 偿 , 并不是投资者非理性行为的直接后果 , 因此 , 本文进一步考察经 和 的三因素风险调整后 , 不同策略是否仍存在超额收益 , 即检验三因素截面回归模 型的截矩项是否显著异于零 。 模型设定如下 。凡 , 一 凡 二 丐 , , 一 凡 , 别旧 , , 万材乙 , 其中 △凡 , 为零成本套利组合的收益率 , 即赢家组合和输家组合的回报率之差 凡‘为 经换算的定期存款周利率 礼 为第 周的市场回报率 和 甄分别为第 周的规 模因子和净值市值比因子 , 通过 和 的方法构建获得 。 如果三因素模 型能够解释零成本套利组合的收益 , 上式中的截矩项 就不应该显著地异于零 。 分布滞后模型回归分析 肋 和 记 指出 , 股票价格的时间可预测性 动量效应或反转效应 一个 重要表现在于收益率存在自相关关系 , 即股票过去和未来的收益率相关 。 因此 , 我们可以 通过建立股票收益的分布滞后模型对动量效应和反转效应进行分析 。 许多研究表明股票 价格的时间可预测性受许多因素影响 , 如换手率 玩 和 丽 , 仪 〕 、信息不确定 性 , 仪巧 、账面市值比 徐信忠和郑纯毅 , 以拓 等 。 通过在回归模型中引人上述 变量 , 我们可以控制其他因素的潜在影响以保证结论的可靠性 。 此外 , 由于股票收益也与 公司特征 如规模 、账面市值比 、风险等 密切相关 , 我们也一并将其纳人回归方程 。 由于含滞后因变量的回归模型的残差项往往存在序列相关 , 导致采用最小二乘法 比 估计的回归参数不再是有效的 易丹辉 , 高铁梅 , 。 因此 , 本文采用误差 项高阶序列相关修正模型进行估计 , 并利用计量软件 进行回归处理 。 具体步 骤如下 首先 , 我们采用 一 迁斤 检验 ① 月 , 即拉格朗日乘数 检验 对回归模型的序列相关进行检验 接着 , 我们根据检验结果设定序列相关修正模型 ① 检验可应用于检验回归方程的残差序列是否存在高阶自相关 , 而且在方程中存在滞后因变量的情况下 , 检验仍然有效 , 从而可以克服采用 一 检验在此方面上的不足 高铁梅 , 侧巧 。 的阶数 最后 , 我们再对采用修正模型估计获得的误差序列进行 序列相关问题是否得以解决。 方程的估计模型设定如下 总第 期 检验 , 以检验残差的 合扮研乞 ‘, ‘ , 一 , 一 , 一 , 流 一 , , 一 , 一 , 一 , 一 , 一 , 吞孙 , 一 , 吞 诚 一 , 一 , 吞 一 , 石, 孙 一 , ‘, 料 二 币、拼卜 , 币讲 一 ⋯ 中产 , 一 、 式 为分布滞后模型。 其中 下标 和 分别表示股票的形成期和持有期 , 表 示在 周的形成期内个股的累计收益率 ‘表示在 周的持有期内个股的累计收益率 为机构投资者持股比例 , 为了与前面研究保持一致 , 我们按年对 进行排序 , 并 依大小分别赋予 一 的秩数 为经对数转换后的公司流通市值 为账面市值比 凡 为公司风险 , 采用持有期前 周周收益率的差进行度量 , 为换手率 , 为成交 股数与流通股本的比值泌 为误差项 。 如果回归系数 认显著为正 , 说明市场股票收益存 在正 自相关 即动量效应 如果 、显著为负 , 说明市场股票收益存在负自相关 即反转效 应 。 式 是误差项拼 的 阶自回归模型 , 参数币 、币 、 ⋯、币, 是 阶自回归模型的系 数 , 是拼 自回归模型的误差项 。 四 、 实证结果与分析 一 投资组合分析 表 列示了不同策略下各组合的平均收益 。 就整个市场而言 , 短期 至 周 的反 向策略获利性较为显著 , 在形成期为 至 周的策略组合中大多能在 的显著性水平 上获得超额收益 而长期 周 的动量策略获利空间相对较小 , 形成期为 至 周的策 略组合能够在 以上的显著性获得超额收益 。 上述结果表明 , 中国股市具有短期反应 过度和长期反应不足的双重特征 , 与 等 、 肖军和徐信忠 以” 的研究结论大 致类似 , 但与王永宏 、赵学军 、周琳杰 的研究结论不一致①。 那么 , 市场上到底谁反应过度 , 而谁又反应不足了呢 进一步的研究发现 , 机构投资 者和个体投资者呈现出截然不同的反应 。 在短期内 , 个人投资者表现出非常明显的过度 反应 , 基于此所构建的动量策略组合的收益显著为负。 而机构投资者除了在 , ②的策 略组合中反应过度外 , 其余都不明显 , 甚至在 , 的策略组合中表现为反应不足 。 因 此 , 个人投资者的反应过度主导了中国股市短期内反应过度这一特征 。 而在中长期内 , 机 构投资者则表现出较明显的反应不足 , 基于此所构建的动量策略组合的收益大多显著为 正 , 而个人投资者则呈现出较为理性的反应 。 因此 , 机构投资者的反应不足主导了中国股 市长期内反应不足这一特征 。 ① 研究结论的不一致可能源于以下原因 研究时间的差异 , 本文以 至 年为研究区间 , 其他研究主 要集中于 加 年之前股票收益的表现 策略组合持有期和形成期的差异 , 本文以周为单位 , 其他学者大多以月为 单位 研究方法的差异 , 本文严格采用重叠抽样的方法 , 部分学者则有所变化 。 ② 本文统一采用 , 表示策略组合 , 其中 , 和 分别表示形成期和持有期 、 单位皆为周 。 例如 , , 表示形成期和持有期均为 周的策略组合。 佣 年第 期 谁反应过度 , 谁反应不足 表 列示了经 和 三因素风险调整后套利组合的超额收益 , 为式 回归模型的截矩项 。 结果显示 , 三因素模型非但无法解释动量策略或反转策略收益 , 甚至于强化了异常收益 表 中截矩项的绝对值普遍大于表 相对应的策略组合收益的 绝对值 , 与表 的检验结果保持一致 。 表 不同策略下各组合的平均收益 歌歌歌市场场 一 以科 ⋯⋯ 一 以为 一 《刀肠 一 犯旧 以 以犯 个个个体体 一 加 ⋯⋯ 一 加 二二 一 一 以 】 一 以 犯 加加 机机机构构 一 一 洲 一 以刃 一 《 《洲 以犯 二二 市场场 一 以 洲 一 洲洲为 , 〕以 口吠】 以刃 个个个体体 一 一 一 的 以以 一 】洲」 一 砚 一 以刃 机机机构构 《刀叩 一 仪刃 一 以刃 加以 以 汤 市场场 一 加 二二 一 , 二二 一 , 加 申申 一 以刃 《洲 以 个个个体体 一 申二二 一 兀碎 二二 一 《抖 一 一 洲 双 】】 一 以 机机机构构 一 加以 一 以 一 一 以犯 以 死碑碑 《洲刃 市场场 一 的 巾 一 一 《 二二 个个个体体 一 以抖 二二 一 一 佣 一 以刃 一 洲】 仪犯 机机机构构 一 的 一 佣以 一 佣以 以犯 二二 二二 市场场 一 以犯 侧 以刃 的 二二 二二 个个个体体 一 以抖 二二 一 加 一 一 仪又刃 一 仪旧 机机机构构 的 加 ’ 加 ”” 的 二二 市场场 一 以刃 仪洲拓 佣 二二 加 二二 个个个体体 一 二二 一 的 以刃 侧义为 《刀肠 一 仪众为为 机机机构构 加 以只 二二 以抖 二二 的 注 、 二 、 分别表示显著性水平为 、 和 双尾检验 。 表 不同策略下各组合的平均收益 经风险调整后 欲欲欲市场场 一 以孙 ”” 一 以 一 以刃 一 仪减 《 个个个体体 一 叨 盯 巾 ”” 一 二二 一 一 以犯 一 一 以 旧 机机机构构 一 二二 一 〕义旧 一 以刃 一 峨 以 以阅叹 ⋯ 今 扮研佑 总第 期 欲欲欲市场场 一 的 一 以拟 一 加 一 城 一 众洲 以刃 个个个体体 一 的 二二 一 加 一 加 二二 一 刀的 一 《以巧 一 《洲 机机机构构 一 以 的 一 加以 一 以力 《洲 抖抖 的伪 二二 市场场 一 二二 一 加 甲 一 加 一 洲为 一 《洲众辫辫 洲 个个个体体 一 减巧 ”” 一 以鸿 ”” 一 《碎 , 一 的 一 仪幻 一 侧义科 机机机构构 一 《刃栩抖抖 一 以抖 一 一 以 阵 以刃 以兀旧 二二 市场场 一 ⋯⋯ 一 一 申申 一 仪刃 以刃 二二 个个个体体 一 《科 ”” 一 的 衬 ’ ,, 一 加 二二 一 一 《义幻 仪刃 机机机构构 一 一 一 以刃 巾二二 二二 市场场 一 一 〕汉巧 一 仪刃 《兀巧 个个个体体 一 以拼 二二 一 田 ,, 一 一 一 《拟又石石 以刃砧砧 机机机构构 阅 ,, ⋯⋯ ⋯⋯ 市场场 一 以 旧 一 拭洲 的 加 加 个个个体体 一 以拼 二二 一 加 巾巾 一 《洲 《兀旧 一 以 一 以 抖 机机机构构 加 加 二二 的 二二 佣 ⋯⋯ 加 二二 注 、 , 、 二分别表示显著性水平为 、 和 双尾检验 。 二 过度反应和反应不足的时变分析 图 至图 分别显示了形成期为 、 、 、 、 和 周策略组合的获利情况 , 其中收 益为经 和 三因素模型调整后的超额收益率。 各图中横轴表示持有期 时间 , 为 一 周 纵轴表示经年化处理后的收益率 上实线表示机构投资者的信息反应 模式 下实线表示个体投资者的信息反应模式 虚线表示市场信息反应模式 。 从中 , 我们可以清楚地看出中国股市非理性反应有两个显著特征 首先 , 个人投资者 和机构投资者分别决定了市场在短期和长期内的表现 。 尽管在短期 一 周 , 机构投 资者对信息的反应相对理性 , 但市场仍表现出过度反应 , 这与个体投资者更为强烈的反应 过度分不开 而在长期 , 个人投资者逐渐走向理性 , 此时机构投资者主导了市场 , 使得市场 表现出反应不足 。 这一差异可以部分借用 和 与 和 《 的理 论研究进行解释 机构投资者作为信息交易者 , 依据私人信息判断未来进行交易 , 对其所 拥有的私人信息有一个反馈调整的渐进过程 , 因此 , 他们表现出反应不足的特征 。 然而 , 与上述研究不同的是 , 个人投资者不仅不会加剧市场的动量效应 , 反而使市场在短期内表 现为过度反应 。 我们认为 , 这与中国个人投资者的特征密切相关 。 由于个人投资者分析 判断能力有限 , 投资技巧匾乏 , 信息获取渠道欠缺 , 因此 , 他们对市场信息反应格外敏感 , 的 年第 期 谁反应过度 , 谁反应不足 容易受市场气氛所左右 , 盲目跟风 , 短线搏杀 , 从而呈现出较强的反应过度特征 。 第二 , 在中国 , 市场反应过度甚于反应不足 , 而个人投资者的非理性反应甚于机构投 资者 。 从图中可以看出 , 短期内反转策略的年化超额收益率几乎都超过 , 甚至超过 了 , 而长期内动量策略的年化超额收益率一般维持在 以内。 因此 , 从某种程度 上 , 本文这一研究发现部分支持了机构投资者的参与有助于市场稳定和信息传递的观点 。 图 图 今 扮研忆 总第 期 三 分布滞后模型回归分析 从表 和表 的实证结果可以看出 , 在形成期为 周的策略组合上 , 无论是机构投 资者 、个体投资者 , 还是整体市场 , 反应过度和反应不足表现得最为极致 。 因此 , 在分布滞 后模型回归分析中 , 我们选取组合形成期为 周的收益率为研究对象做具体考察 , 并以 持有期为 、 、 、 、 和 周的个股累计收益作为被解释变量 , 建立六个模型进行回归 估计①。 表 列示了 检验结果 , 从中可以看出 , 当采用 比 估计时 , 六个回归方程的 残差序列存在明显的序列相关性 当采用 模型估计时 , 回归方程的残差序列不存 在序列相关性 。 因此 , 通过 模型修正后的回归方程的估计结果是有效的。 表 检验结果 、、 谕哭哭 模型 模型 模型 模型 模型 模型 比 估计计 ⋯⋯ 甲二二 ⋯⋯ 二二 仪巧 , 模型估计计 注 表中数值为 检验获得的 统计量 。 在进行 检验时 , 我们将阶数设定为二阶。 此外 , 我们还检验了误差 项是否存在其他阶数的序列相关 , 如三阶、 四阶。 检验结果表明 , 上述 个模型的误差项主要存在二阶自序相关。 因 此 , 我们将式 , 也就是误差项的自回归模型设定为二阶。 ’ 、 申 、 分别表示显著性水平为 、 和 双尾检 验 。 表 列示 模型回归估计结果 , 从中可以看出 , 在短期内 至 周 , 个股收益 存在着显著的负向的自相关关系 , 说明了市场存在过度反应 。 但随着持有期的持续延长 , 收益的负自相关关系逐渐削弱 , 从 一 下降到 一 , 并发生逆转 , 最后表现出正 自相关关系 尽管回归系数不显著 。 而 。 ‘ ‘ , 一 的回归系数 劫则是本文考察的重点 。 在模型 中 , 为负 , 并接近 于 的显著性水平 , 说明机构投资者对信息反应过度 , 加剧了个股收益之间负自相关 关系 而 在模型 中虽然为负 , 但不再显著 , 并且在模型 中变为正 , 说明机构投资者对 收益短期的负自相关性影响作用不大。 此时 , 市场短期内的非理性反应主要由个人投资 者所主导 , 从而表现为过度反应 。 而在模型 至模型 中 , 显著为正 , 其显著性水平都 达到 以上 , 说明机构投资者对信息反应不足 , 弱化了个股收益之间的负自相关关系 。 此时 , 市场长期内的非理性反应主要由机构投资者所主导 , 从而表现为反应不足 。 此外 , 从表 可以看出 , 公司规模 、账面市值比 、公司风险、换手率都会对股票收益的 自相关性产生作用 , 并且该作用随着股票持有期的延长而发生变化 。 以公司风险为例 , 在 短期 至 周 , 它加剧了股票收益的负自相关性 而在中长期 至 周 , 它又推动 了股票收益的正 自相关性 。 ① 我们还同时考察了其他策略组合的表现 , 检验结果基本保持一致 。 加 年第 期 谁反应过度 谁反应不足 表 分布滞后模型回归分析结果 模模模型 模型 模型 模型 模型 模型 持持有期期 ‘ , , , ‘ , , , ‘‘ ‘, , 一 ‘, , 加加 ‘, , 截截矩项项 ⋯⋯ , ⋯⋯ 二二 二二 ⋯⋯ 以 ⋯⋯ ‘,‘一 一 二二 一 ⋯⋯ 一 ⋯⋯ 一 ”” 一 一 一 一 一 一 一 一 一 二二 ⋯⋯ ⋯⋯ 一 一 , ‘一 仪扣 二二 肠 ⋯⋯ 二二 加 二二 洲又 ‘, 一 一 《洲为 一 一 二二 ⋯⋯ 。二二 ⋯⋯ 一 一 一 , 一 一 《 二二 一 】刃 ”” 《兀旧旧 以 ⋯⋯ 仪减】 ⋯⋯ 《 ⋯⋯ 一 一 ‘, 一 加 一 二 一 肠卯 ⋯⋯ 一 申 一 ⋯⋯ 一 二二 一 一 一 一 一 一 喇 一 巧 二二 一 二 一 一 一 ““ 一 一 一 一 一 一 ⋯⋯ ⋯⋯ , 中中 《刃 ““ ⋯⋯ 一 洲 一 《刀叩叩 一 仪刃 二二 一 以犯 二二 一 】洲 ⋯⋯ 一 以刃 ““ 一 一 一 一 一 一 的 , 二 ’ ⋯⋯ 〕场 ”” , 二二 叨 二二 ⋯⋯ 科 , 二二 ““ 二二 , ⋯⋯ ⋯⋯ , 二二 科 ⋯⋯ 二二 一 ,, 样样本量量 注 本文对误差项进行 检验 , 发现存在异方差 未在表中列示 , 因此 , 括号内的数字为经 确飞 异方差修正 后的 统计 , 以保证回归结果的可靠性 此外 , 本文还计算了模型中各变量的方差膨胀因子 , 其值均小于 , 说明不存 在多重共线性问题 、 、 ‘“分别表示显著性水平为 、 和 双尾检验 。 ‘ ,‘一 表示形成期为 周的个股 累计收益 ‘ , 、 ‘, , 、 ‘, , 、 ‘, , 、 ‘, , , 、 ‘ , 。分别表示持有期为 、 、 、 、 和 周的个股累计收益 。 四 稳健性检验 为了检验上述研究结果的稳健性 , 本文进行如下敏感性检验 首先 , 由于基于重叠抽 样的投资策略更容易受诸如买卖价差 、价格压力 、非同步交易等市场微观结构的影响 和 , 。 因此 , 本文还检验了滞后一周策略组合的获利情况 , 即买进赢 总第 期小 扮研 毛 家同时卖出输家 , 在此一周后我们才开始评价策略的表现 第二 , 由于 、 公司受涨跌 幅限制 , 有可能扭曲其股票真实的收益表现 。 因此 , 本文将其剔除 , 重新展开检验 。 实证结果表明 , 上述两个敏感性分析不会对本文结论产生实质性影响 , 说明本文的结 论具有较好的稳健性 。 为了表达的简约起见 , 本文不将上述结果列示出来 。 五 、结论与启示 反应过度和反应不足是投资者行为偏差的集中体现 , 由此所引发股票价格的反转效 应和惯性效应不仅是世界主要资本市场长期存在的普遍现象 , 而且对现代金融理论的理 性定价思想构成强有力的挑战。 本文以 仪旧 至 年中国 股上市公司为研究样本 , 以中国股市的动量效应和反转效应为研究切人点 , 考察机构投资者与个人投资者的信息 反应模式及其对股票收益的时间可预测性的影响 。 主要结论与相关启示如下 一 在 至 周短期内 , 机构投资者对信息的反应相对理性 , 而个体投资者更为强 烈的反应过度将整个市场推向过度反应的非理性状态 在 至 周中长期内 , 个人投资 者逐渐走向理性 , 而机构投资者由于对新信息存在一个反馈调整的渐近过程 , 在其主导 下 , 市场整体表现出反应不足 。 二 在中国 , 市场反应过度甚于反应不足 , 而个人投资者的非理性反应甚于机构投 资者 , 这一研究发现部分支持了机构投资者的参与有助于市场稳定和信息传递的观点 。 本文的检验结果对证券监管机构具有重要的启示 证券监管部门应大力培育和发展机构 投资者 , 提高我国股市投资者行为的理性成份 , 以推动股票市场走向规范和成熟 , 从而促 进市场的理性化和有效性水平的提高。 参 考 文 献 〔 高铁梅主编 , 巧 , 计量经济分析方法与建模 。应用及实例 》, 清华大学出版社 。 【 〕沈艺峰 、吴世农 , 《我国证券市场过度反应了吗 》, 经济研究》第 期 , 第 一 页 。 〔 」肖军 、徐信忠 , 戊礴 《中国股市反转投资策略有效性实证研究 》, 经济研究》第 期 , 第 一 页 。 〔」王永宏 、赵学军 , 《中国股市“ 惯性策略”和“ 反转交易策略”的实证分析》,《经济研究 》第 期 , 第 一 页 。 【 徐信忠 、郑纯毅 , 仪拓 《中国股票市场动 效应成因分析》,《经济科学 》第 期 , 第 一 页 。 〔 易丹辉主编 , , 数据分析与 应用 , 中国统计出版社 。 〔」张人翼 、朱平方 、王怀芳 , 《上海证券市场过度反应的实证检验》,《经济研究 》第 期 , 第 一 页 。 〔」周琳杰 , 叨 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