适者生存：2013年全球资本市场报告

适者生存 2013年全球资本市场 波士顿咨询公司（BCG）是一家全球性管理咨询公司，是世界领先的商业战略咨询机构，客户遍及 所有地区的私人机构、公共机构和非营利机构。BCG与客户密切合作，帮助他们辨别最具价值的发 展机会，应对至关重要的挑战并协助他们进行企业转型。在为客户度身订制的解决中，BCG融 入对公司和市场态势的深刻洞察，并与客户组织的各个层面紧密协作，从而确保我们的客户能够获 得可持续的竞争优势，成长为更具能力的组织并保证成果持续有效。波士顿咨询公司成立于1963 年，目前在全球43个国家设有78家办公室。欢迎访问我们的网站：www.bcg.com了解更多资讯。 Expand Research成立于2001年，致力于为全球领先的金融机构在业务战略和技术战略方面提供 及时的决策支持和研究服务，以转变全球金融市场制定业务决策和技术决策的方式。2011年7月， Expand Research成为波士顿咨询公司的独立子公司。 PHILIPPE MOREL NICK GARDINER ROBERT GRÜBNER GWENHAËL LE BOULAY JAMES MALICK SUKAND RAMACHANDRAN SHUBH SAUMYA ERIOLA SHEHU 3年5月 | 波士顿咨询公司 2013年全球资本市场报告 适者生存 � | 适者生存 目录 概述 主要市场发展综述 快速发展经济体市场机遇无限，价值创造的挑战长存 监管要求严苛，银行仍能合规 市场电子化发展强劲 作出选择：客户角度与产品角度 客户角度 产品角度 对运营模式的影响 六大制胜业务模式 推荐阅读 致读者 3 5 15 17 21 22 波士顿咨询公司 | 3 概述 资本市场与投资银行业（CMIB）正处于历时多年的转型过程中，必须作出许多艰难的战略选择。例如，在固定收益、大宗商品及货币 交易（FICC）业务领域，一些机构正在退出资本密集型业务领域并大幅 缩减固定收益部门。其它一些机构则正在退出大宗商品领域，从而使现 有竞争对手和新进竞争对手有机会获得市场份额。在股票现金交易经纪 方面，一些欧洲企业正在进行重组或完全退出。资本市场与投资银行业 尚未恢复到危机前的顶峰水平。 事实上，对于大多数参与者而言，税后15%至20%的资本回报率似乎 已经成为历史。2012年底，这一数据的平均水平资本回报率介于10%至 13%之间。我们估计，监管法规所带来的负面影响可能进一步导致该比 率减少3个百分点，从而使当前的资本回报率水平降至7%至10%。 在这样的形势下，一个根本性的问题浮出水面，并在市场上引发了 激烈的争论：面对其它金融服务领域更高的资本回报率，资本市场与投 资银行业是否有可能获得缺乏耐心的投资者和董事会的充分支持，从而 实现长期生存？回答是肯定的，但同时附有一定的先决条件。 总体而言，我们认为资本市场与投资银行业机构在全球经济中依然 发挥着核心作用。企业和政府依然需要为投资筹集资本，投资者依然需 要获得合理的回报，而风险依然需要得到评估、转移和转化。各类公司 仍需要资本市场与投资银行业的参与者凭借其对客户和市场的了解在战 略和财务方面提供最佳建议。对于资本市场与投资银行业的参与者而 言，提供这样的服务可能为其带来更为高昂的成本，但对提供这些服务 的结构性需求仍将丝毫不减。我们还认为，一些资本市场与投资银行业 的参与者若能作出必要的艰难决定，则有可能使资本回报率增至12%并 保持这一水平̶而这一水平将是投资者的最低要求。 然而，资本市场与投资银行业还面临着诸多压力。例如，一些发行 者和投资者正试图创建没有中介的市场。某些较少受到监管影响的实体 （比如对冲基金和大宗商品交易商）正在向传统的资本市场与投资银行 业领域进发。在资源方面，该行业正承受着成本压力并受到资本制约。 在所有这些动态因素的影响下，虽然资本市场与投资银行业服务市场仍 非常重要，但银行获取的市场价值将继续萎缩。一些参与者可能会被迫 完全退出资本市场与投资银行业，而更多的参与者将退出某些资产类别 或逐渐减少在低盈利领域中的业务和投资。简言之，只有适者才能生 存。 本报告是波士顿咨询公司关于全球资本市场与投资银行业的第二份 年度报告。我们在报告中探讨了关键的市场发展趋势及其对全球资本市 � | 适者生存 场与投资银行业参与者的影响，分别从客户和产品的视角介绍了银行目 前面临的不同选择，并提出了我们认为最具优势的六种业务模式。理论 上而言，这些模式有可能创造超过12%的资本回报率̶这一许多企业 难以企及的水平。但我们强调的是，在这六种业务模式中，只有相对少 数机构才能实现更高的资本回报率并更加接近金融服务业其它领域的绩 效水平。 波士顿咨询公司 | 5 主要市场发展综述 相较2010年和2011年分别下降23%和13%的收入水平，2012年资本市场与投资银行 业的收入增长了2%左右，但不同资产类别之间 的差异颇大。（参阅图1）虽然我们预计行业收 入在2013年将会平稳增长，但总体收入水平仍 将大大低于危机前的峰值水平。鉴于量化宽松 政策或将结束以及企业资金基本充实，固定收 益、大宗商品及货币交易业务的表现将减弱。 信贷业务将受到利差收紧和主要市场活动水平 降低的影响。证券化业务，尤其是在欧洲市 5 9 7 2011 228 7 10 5 6 5 5 144 17 10 5 9 9 2010 总收入（在总额中 所占百分比） 100 80 60 40 20 0 2012 233 10 6 11 4 59 8 2008 11 9 9 7 2 16 8 6 45 12 20 10 6 13 15 8 2009 341 6 7 6 6 58 14 20 6 262 6 10 6 6 4 5 15 18 8 59 股票承销 债券承销 咨询 证券化产品 大宗商品交易 新兴市场 外汇产品 利率产品 信贷产品 股票现金交易 股票衍生品交易 机构经纪服务 总收入 （10亿美元） 年同比增长 2% 排名前五位的参与者 共同占有的市场份额 （收入占比） 股票类业务 固定收益类业务 （FICC） 投资银行业务 （IBD） 53% 47% 47% –13% 52% 47% 45% –23% 47% 48% 43% 137% 来源：Expand Research数据； 券商报告；年度报告；BCG分析。 注：收入经过减记调整、信用价值调整和债务价值调整；2008年和2009年资产类别划分基于券商报告。样本包括28家银行。 图1 | 资本市场与投资银行业收入在2012年略有上升 � | 适者生存 场，将继续受到监管法规的负面影响。由于受 到监管法规的影响以及来自垂直整合的非银行 参与者的竞争，大宗商品市场正日渐萎缩。相 反，我们认为股票经纪、股票承销和并购活动 将随着股票市场表现的改善而有所好转。 在地区方面，2012年美洲继续在资本市场 与投资银行业收入总额方面拔得头筹，紧随其 后的是欧洲、中东和非洲地区（EMEA）以及 亚太地区。（参阅图2）亚太地区50%左右的收 入来自快速发展经济体（RDE）。 行业总成本在2012年略有减少，但成本收 入比仍高于危机前的顶峰水平。（参阅图3）我 们已目睹了多轮成本削减。这些成本削减措施 大多是削减员工数量，从而导致薪酬成本在总 成本中的占比略有下降。IT成本基本持平。 在对比一线银行和二线银行时，我们发现 了更多细微差异。实际上，这两类银行之间的 能力差距在进一步扩大。二者在前台产能方面 依然存在显著差异，尤其体现在销售人员在利 率和信贷方面的产能以及交易人员在利率和股 票方面的产能。（参阅图4）2012年，一线银 行的IT支出持平，但二线银行的IT支出减少 了10%。鉴于二线银行的IT预算是大型银行的 40%左右，因此其IT支出的减少进一步加大了 与一线银行在能力上的差距。（参阅图5）二线 银行似乎更加急需作出根本性的战略选择。 从资本的角度来看，资产负债表已得到削 减，但风险加权资产（RWA）的比例仍相当稳 定̶这一趋势引起了巴塞尔委员会的注意。 （参阅图6）资产负债表稳健的保守银行显然 将在融资和结构性产品等资本密集型产品领域 拥有竞争优势。从地区的角度来看，美国银行 可能会比欧洲银行更具优势。欧洲银行更加依 靠内部市场风险模型，因此有可能面临更大的 压力。 我们估计，监管法规对银行资本回报率的 总体影响将达到约10个百分点，其中有三分之 二以上已经体现在当前的资本回报率水平上， 这是因为许多银行已预见到监管需求并在规定 期限前达到了《巴塞尔III》的要求。银行 的资本回报率目前介于10%至13%之间。监管 法规所带来的负面影响可能进一步导致该比率 减少3个百分点，从而使银行资本回报率降至 7%至10%。具体影响视资产类别和银行而有所 不同。（参阅图7和图8） 亚太地区 (20%) 欧洲、中东和非洲 (34%) 美洲 (46%) 40 60 8020 60 100 0 20 40 80 100 2012年，资本市场与投资银行业收入（在总额中所占百分比） 快速发展经济体在亚太地区占有一席之地 股票承销 债券承销 咨询 自营交易 外汇产品 利率产品 信贷产品 证券化产品 大宗商品交易 股票现金交易 股票衍生品交易 机构经纪服务 (%) 来源：Tricumen；Dealogic；BCG分析。 注：2012年的销售和交易额基于9个月的实际数据和3个月的推断；投资银行业务收入基于6个月的实际数据和6个月的推断。销售和交易收入为最大型 的28家银行的销售和交易收入，并被分配至相关业务所处地区或进行汇报的地区。 图2 | 美洲地区继续在资本市场与投资银行业收入方面拔得头筹 亚太地区50%左右 的销售和交易收入 来自日本和澳大利 亚以外的市场 波士顿咨询公司 | � 收入/销售人员 （指数化） +90%250 200 150 +53% 50 0 +26% 100 +96% 一线机构 二线机构 50 +66% 收入/交易人员 （指数化） +124% +41% 200 100 250 0 +78% 150 销售 交易 一线机构与二线机构相比具有显著优势 来源：Expand Research；BCG分析。 注：收入为2011年第四季度和2012年第一季度至第三季度的收入。外汇样本占据55％以上的市场份额；利率样本占据70％以上的市场份额；信贷 样本占据40％以上的市场份额；股票样本占据60％以上的市场份额。根据一线机构的外汇销售进行指数化；股票包括股票现金交易和股票衍生品。 图4 | 前台产能差距显著 45 2008 100 50 108 114 2010 营业费用（将2008年营业费用 指数化成100） 150 50 0 2012 110 48 2009 100 50 45 2011 113 55 42 58 5255 薪酬成本2非薪酬成本2 营业费用在收入中 所占比例1 53% 66% 73%77% 来源：年度报告；BCG分析。 注：收入不包括信用价值调整和债务价值调整，但包括资产减记；营业费用不包括重组费用。 1样本为17家银行。 2样本为10家银行。 图3 | 资本市场与投资银行业成本在2012年略有下降 外汇 利率 信贷 股票 外汇 利率 信贷 股票 � | 适者生存 年度IT预算1 （指数化） 150 100 50 0 +3% 2012 103 33 16 54 2011 103 34 17 53 2010 100 33 15 51 RTB成本非可控CTB成本可控CTB成本 150 100 50 0 –10% 2012 39 14 4 20 2011 43 17 4 23 2010 40 15 6 19 一线银行 应用开发和支持 二线银行 应用开发和支持 来源：Expand Research；BCG分析。 注：根据一线银行的2010年IT成本进行指数化。CTB为银行改变性支出；RTB为银行运营性支出。包括以下产品：大宗商品、信贷、新兴市场、股票、 外汇、机构经纪、利率和证券化产品。还包括合规、财务、运营、风险管理和销售客户研究的后台IT成本。样本占据60%以上的市场份额。 1IT支出包括应用开发和支持（人员、供应商和第三方软件），不包括基础设施（应用和托管以及终端用户技术）和日常管理费用。 图5 | IT预算体现了银行之间的规模差异 110 100 2008 62 0 2012201120102009 90 80 70 60 美国银行（指数化） 欧洲银行（指数化） 风险加权资产 87 资产负债表 2010 70 60 0 20122011 100 80 90 2009 110 2008 98 58 来源：年度报告；BCG分析。 注：资产负债表为投资银行总资产；风险加权资产为投资银行风险加权资产。对银行的分配基于最近年份的巴塞尔协议报告标准：美国银行基于 巴塞尔协议1，欧洲银行基于巴塞尔协议2.5。每张图表的样本规模保持恒定。巴塞尔协议的变化基于对新巴塞尔标准的采纳。 图6 | 大多数银行已缩减了资产负债表，但风险加权资产的比例仍相当稳定 年度IT预算1 （指数化） 波士顿咨询公司 | � 0 5 10 15 资本回报率影响（％） 1 10–131–4 3.5 0.4 3 15 0.61.1 7–10 已实现 尚未实现 监管法规将导致资本回报率下降3个百分点 来源：摩根大通；BCG分析。 1包括系统性附加费和特定风险加权资产附加费（如证券化）。2场内交易、交易后透明度以及非集中化清算的场外交易利润。3不同国家对银行活动 的限制。4自救债券及处置为交易实体带来的额外融资成本。 图7 | 监管负担主要体现在当前的资本回报率水平上 法规出台前 的平均资本 回报率 巴塞尔协议 2.5 巴塞尔协议 III1 纠正措施 当前的资本 回报率 巴塞尔协议 III（以及其 它风险加权 资产增长）1 衍生品2 活动限制3 隔离保护4 法规出台后 的资本回报 率（在进一 步采取纠正 措施之前） 100500 全球资本市场与投资银行业 固定收益类业务（FICC） 利率 外汇 信贷 证券化 大宗商品 新兴市场 股票 股票现金交易 机构经纪服务 股票衍生品 投资银行业务 并购 股票承销/债券承销 成本/收入比（％） 资本金要求变化（根据 全球资本市场与投资 银行业进行指数化） 监管法规对资本回报率 的影响（百分点） 40010050 00 –5–10–15 12–20 13–20 13–20 8–12 11–17 5–8 8–14 7–10 6–9 6–9 7–10 2–4 5–8 7–11 5–7 法规出台后 的资本回报率 （％） 来源：BCG分析。 注：体现了《巴塞尔协议III》、衍生品、活动限制和隔离保护对资本回报率的影响。 图8 | 监管法规对资本回报率的影响将因资产类别的不同而存在差异 快速发展经济体市场机遇无限，价 值创造的挑战长存 尽管快速发展经济体在全球资本市场与投 资银行业收入中所占比例不断增加（例如，快 速发展经济体在债券承销中所占比例从2006年 的3%增至2012年的11%），但仍有大量价值有 待进一步捕捉。这些市场拥有一些共同特征。 快速发展经济体企业继续通过增加股本金来为 增长筹资。散户投资者群体不断扩大。政府仍 10 | 适者生存 通过发债来为其发展目标和社会活动融资。银 行借贷能力有限可能会导致更多企业债的发 行，并使许多快速发展经济体的债务市场迅猛 发展。 快速发展经济体的外汇业务受到当地货币市 场崛起以及贸易增长的推动。同时，大宗商品业 务（包括实体商品和衍生品）方面的强劲需求为 工业化发展和基础设施的增长提供了支持。 尽管如此，快速发展经济体市场同样存在 诸多挑战。我们发现，全球资本市场与投资银 行业机构若要在快速发展经济体市场中站稳脚 跟，则将在价值创造方面面临五项具体挑战。 获取客户。在快速发展经济体中，参与资 本市场活动的企业数迅速增多，但要接触到这 些潜在客户并非易事̶对于资本市场与投资 银行业的国际机构而言尤为如此。许多重要的 企业客户已经获得了当地机构或区域机构的良 好服务，而其它一些具有较大潜力的企业客户 可能并未根据国际标准进行评级或审计。 客户和投资者期望。在快速发展经济体 中，投资者和客户方是企业和家族的情况十分 常见。他们不对广大股东或董事会负责，因此 金融机构需要在信任和互惠的基础上建立量身 定制的关系。 政府影响。与企业家或家族相比，快速发 展经济体政府是更加复杂的利益相关方。在大 多数市场中，政府既是最大的发行方，也是最 大的机构投资者，不仅控制着国有银行，而且 还影响着主要的融资决策。 分散化。由于众多新进参与者尚未获得可 观的市场份额，因此导致竞争格局高度分散 化。这些市场参与者不断推动价格竞争，从而 使利润率变薄。此外，机构投资者较为分散且 不够成熟，从而致使市场缺乏深度和流动性。 此外，对散户投资者的依赖过大，结果导致市 场波动性加大。 人才匮乏。在快速发展经济体中，资本市 场与投资银行业价值链的许多环节存在人才供 应不足的现象。资本市场与投资银行业机构目 前试图使用总分机构覆盖的方法来解决这一问 题，但它们付出的代价是不能近距离接触客 户。 从更广泛的意义上看，虽然快速发展经济 体在资本市场与投资银行业中的占比将不断增 加，但这些市场不应被视为中短期内的行业救 星。实际上，快速发展经济体与世界其它市场 一样受到资本市场与投资银行业产能过剩的负 面影响。即使行业整体收入有所增长，也不能 在短期内解决产能过剩的问题。因此，资本市 场与投资银行业的参与者必须按产品和国家， 重新审视其当地战略。这一举措已开始被采 用，已有相当一部分参与者退出了股票现金交 易等资产类别。 监管要求严苛，银行仍能合规 银行在适应监管新规方面进步迅速。这标 志着长期去杠杆化工作的结束。事实上，许多 银行在规定期限之前的几年里就在努力实现 《巴塞尔协议III》对资本金比率的要求。此 外，许多银行已经实现了100%或更高的流动 性覆盖率，这远远超过了“到2015年流动性覆 盖率达到60%”的最低目标。在欧洲，利卡宁 （Liikanen）提案似乎并不像外界一度担心的 那样具有较强的限制性。该提案督促银行在以 公允价值计量的资产超过特定阈值时，将交易 活动从存款吸纳活动中独立出来。 然而，我们发现，实现合规是以牺牲资本 回报率为代价的。此外，监管法规对不同资产 类别的影响各异̶固定收益、大宗商品及货 币交易业务受监管法规的影响大于股票，结构 性产品受监管法规的影响大于简单走量产品。 实现合规是以牺牲资本回报率 为代价的。 尽管具体措施尚不明确，但未来的监管发 展将给资本金和流动性带来更大压力，因此监 管法规有可能对整体盈利能力造成更大影响。 具体而言，对资本金的要求将有可能比《巴塞 尔协议III》更加严格，主要原因在于监督机构 如今不仅在规定资本金要求，而且还在质疑银 行自身如何计量风险加权资产的市场风险和信 用风险。鉴于不同银行的计算方法各异，建模 的差异可能在同一组合的风险加权资产计量方 面造成巨大区别。监管机构可能采取的应对措 施包括：在建模标准方面加强指令性（比如规 定可以在多大程度上使用历史数据）；更多地 波士顿咨询公司 | 11 使用保守的标准化衡量标准来作为保障措施。欧 洲企业将感受到比美国企业更大的压力，因为后 者较少依靠内部模型来计量市场风险（而且仍在 遵照《巴塞尔协议I》来计量信用风险）。 另一个重要的影响将来自美国《多德-弗兰 克法案》尚未最终敲定的场外衍生品法规以及 欧盟的《欧洲市场基础设施监管法规》和《金 融工具市场指令II》。虽然银行已制定计划来适 应中央结算，但对未清算的场外衍生品的初始 保证金要求将大幅增加流动性成本。（参阅附录 “场外衍生品监管规则”）不同地区对新规的执行 和时间安排很有可能不一致，从而使局面变得 更加复杂，对于全球性银行来说尤为如此。 此外，欧洲委员会的《资本要求指令IV》 将对欧洲资本市场与投资银行业机构造成影 响。该指令规定奖金和基础工资的比率不能大 于1:1（或在绝大多数股东同意的情况下不能大 于2:1）。在短期内，该指令将很有可能要求欧 洲银行通过提高基础工资来留住顶尖人才，这 将增加银行收入的波动性，但可能仍不足以使 欧洲银行追上业内顶级薪酬。因此，该指令有 可能会帮助奖金水平较少受限的非欧洲银行获 得竞争优势。 另外，部分欧盟国家对金融交易税的执行 可能将对这些国家的资本市场与投资银行业参 与者起到不利影响，因为它损害了一些银行已 经为适应资本金和流动性法规而采取的举措。 受《巴塞尔协议III》影响较少的低风险、低 利润率、高交易量业务受金融交易税的影响 将更为剧烈。金融交易税还可能会减少机构 客户的业务̶机构客户同样也需要缴纳金 融交易税。 显然，监管压力（以及大约三分之一的影 响还未体现在资本回报率上的事实）意味着银 行将需要采取大量措施将资本回报率恢复到足 以支付股本成本的水平。尽管银行已在采取重 虽然银行在不断满足《巴塞尔协议III》要 求，但它们还未涉足场外衍生品监管规则这一重 要领域。事实上，美国和欧盟法案中的主要条款 将对衍生品业务的盈利能力造成重大影响。其中 牵涉到许多问题。 首先，非标准化的未清算衍生品的初始保 证金将通过增加流动性成本，对衍生品交易的财 务状况产生重要的影响。初始保证金要求估计高 达1万亿美元，相当于名义价值的0.8%，具体数 额因衍生品类型和市场成熟状况的不同而存在极 大差异。 此外，标准化交易的中央清算将由于连 接清算机构、增加客户和管理抵押品等环节而 产生额外的成本。场外衍生品的集中化清算自 2008-2009年金融危机以来发展迅速，到2014 年有望达到交易总量的70%。在掉期合约执行 系统（SEF）等类似交易所的平台上进行交易将 带来利润率压力以及连接掉期合约执行系统的额 外成本，因而可能会产生更多负面影响。向中央 银行汇报交易也将使成本增加。 目前，法规的监管范围和时间安排尚不明 确，因此较难找到应对方式。但对于部分银行来 说，场外衍生品的吸引力似乎将发生巨大的变 化。例如，掉期曾被用来与融资产品进行交叉销 售，而如今部分二线银行可能只在交易要求的情 况下提供这些衍生品（比如与项目融资交易挂钩 的利率掉期）。这样的银行将越来越多地通过白 标解决方案来为客户提供服务。 银行若选择在场外衍生品市场与金融机构 客户积极互动，抵押品管理和获取流动性（通过 抵押品转换和回购）将变得更加重要。我们同样 认为银行将通过与客户对手方合作来减少名义头 寸，以削减成本。“交易压缩”就是这样一个例 子，“交易压缩”的做法终止了财务上重复的协 议（即协议双方收付同样的现金流）。 对场外衍生品的清算能力将日益成为银行 的关键差异化因素。实际上，客户有可能选择两 三个场外衍生品清算对手方，然后让同一家银行 执行和清算期货交易。这一市场结构变化的次优 选择效应不应被忽视。 场外衍生品监管规则 1� | 适者生存 要措施，但仍需按照固定风险加权资产占比来 进一步削减成本并提高收入。举例来说，为了 实现12%的目标资本回报率，假定法规出台后 的资本回报率是7%，银行将需要进一步削减 10%的成本并提高10%的收入；假定法规出台 后的资本回报率是10%，银行将需要削减5%的 成本并提高3%的收入。（参阅图9） 从更加积极的角度来看，监管法规正在为 行业创造机遇，如非传统收入来源。考虑到资 本优化和风险管理正日益成为关键的差异化因 素，参与交易后活动和回购活动的资本市场与 投资银行业机构将变得更为重要。这些机构能 够借助抵押品互换、互抵以及货币化等手段降 低全球性机构的资本占用。我们估计，到2016 年，包括辅助服务在内的抵押品管理潜在收入 能够达到40亿美元至70亿美元。 市场电子化发展强劲 随着不同资产类别的日渐成熟以及交易变 得更加标准化（有时是在监管的推动下），资 本市场与投资银行业的利润率在其向电子化方 向发展的过程中受到挤压。（参阅图10）随着自 动化的发展，IT和人员能力之间的动态关系将 获得新的平衡。 显然，不同的资产类别处于不同的成熟阶 段。例如： • 外汇和股票现金交易是电子化程度最高的 资产类别。它们拥有合理的透明度，不需 要很多库存或抵押品。因此，我们认为这 些资产类别将不会出现很大改变。 • 政府债目前是多交易商平台的领域，并且 竞争环境异常激烈。我们认为这一资产类 别将继续走向成熟，其电子化程度将不断 提高。 • 信贷的电子化发展将较为缓慢，可能需要 来自客户（为提高透明度）或监管机构的 大力推动。但一线银行正在增加对电子交 易的投资，以赶在真正市场需求到来之前 进一步提高固定成本并把握先行优势。 • 场外衍生品拥有相当大的资本要求。然 而，有关中央清算的监管法规将削减额外 的#工作流程#步骤。因此，我们认为，一旦 中央清算得以建立，这一资产类别将迅速 向电子化方向发展。最终，多达70%的交 易量将实现电子化。 其中两个资产类别̶信贷和股票现金交 易具体诠释了一线和二线银行必须在电子化发 展的形势下作出不同选择。 信贷。2012年，不到20%的信贷交易是电 子化交易，远远不及股票和外汇的电子化水平 –40 –400 20–20 –20 17 –10 10 –23 –10 3 7 –5 0 20 为了实现12%的资本回报率，参与者需要削减成本和/或提高收入 法规出台后的资本回报率为7% 法规出台后的资本回报率为10% 收入增长 收入增长成本削减 成本削减 成本削减 收入增长 (%) (%) 来源：BCG分析。 注：假定风险加权资产恒定。 图9 | 资本市场与投资银行业参与者若能作出正确选择，则有可能实现12%的资本回报率 波士顿咨询公司 | 13 （两者的电子化交易比例都在50%以上，而且 即期交易主要都是电子化交易）。虽然我们认 为信贷将继续沿着电子化成熟度曲线向上移 动，但要充分实现电子化发展仍需数年乃至几 十年的时间。原因主要在于两方面：首先，企 业债券市场高度分散化（仅在美国就有大约 40,000个CUSIP号码），即使是当前最全面的平 台也只能覆盖一小部分市场。其次，大多数资 产类别与信贷相比具有更大的信息优势，从而 使信贷市场显得相对不够透明。 然而，信贷领域仍存在推动电子化发展的 因素，比如有关持有头寸的法规所带来的影 响。更加严格的资本要求使做市商持有债券的 成本增加，因此代理商类型的解决方案变得更 具吸引力。此外，客户对更大透明度和自助服 务能力的需求将推动银行和目前信贷市场份额 较小的非传统竞争对手共同发展，从而进一步 塑造新的市场格局。 随着信贷市场日渐成熟，价格透明度以及 日益激烈的竞争将限制参与者能够获取的价值 总额。正如之前股票和外汇的情况一样，参与 者将需要进行大量IT投资，用以创建或维持信贷 平台。虽然目前信贷领域的参与者数量较多，但 我们预计，长期而言，只有少数参与者拥有与买 卖指令相称的足够交易量，从而降低持有量。 事实上，两家大型机构最近宣布增加IT领域的投 资，参与到与众多已有机构的竞争中去。 由于未来存在整合的可能性，银行需要从 现在开始考虑自身在市场中的定位。一线银行 应考虑是否愿意为长期开展该项业务而进行投 资。考虑到一线机构的大量投资及竞争，二线 银行必须决定是继续保持细分市场地位，还是 与大型银行建立合作伙伴关系，或是仅提供白 标产品。 股票现金交易。在所有资产类别中，股票 现金交易经纪的电子交易量水平最高。在客 户市场、算法交易和中高频交易的推动下，股 票现金交易和机构经纪服务每年的IT支出总量 达到（平均每家一线机构）两亿美元至五亿美 元。在股票现金交易这一高度竞争的领域中， 利润率在不断降低，如何获得有吸引力的回报 率尚不明确。 • • • • • • • • • • • • • • • 收入 发展 引入 增长 成熟 衰落 重新配置 现货外汇 信用违约掉期 图例 不适用 不适用 推向市场的时间 ~20% ~30% ~60% 电子交易量 ~75% ~10% 股票现金交易 企业债券 时间 利润率 透明度 交易商间市场大多实 现电子化；一线机构 为90%左右，二线 机构为50%左右 美国股票现金交易有90% 左右实现电子化 客户推动的 美国政府债券 市场寿命 来源：Expand Research；媒体报导；券商报告；BCG分析。 图10 | 随着资产类别沿成熟度曲线向上移动，利润率受到电子化发展的积压 定制产品 低交易量 成熟的投资者 （比如对冲基金 和投机商） 标准化 交易量不断增长 绝大多数投资者 类型（包括实际 货币管理机构） 商品化 高交易量 所有投资者（包 括散户） 易于获得 充分商品化 交易量逐渐减少 所有投资者（包 括散户） 情景A：重新配置产 品，以重复之前的成 熟度曲线 情景B：持续衰落 1� | 适者生存 二线银行在股票现金交易这一资产类别中 面临的机遇基本与信贷领域相同：与大型银行 建立合作伙伴关系或开发白标解决方案。一线 银行在股票现金交易这一资产类别中面临的选 择较信贷领域更为艰难，因为它们已在这一领 域进行了巨大的IT投资。部分一线银行正在考 虑退出这一市场。然而，在经历整合之后，剩 下的参与者将获得退出机构的交易量，建立合 作伙伴关系，并为白标产品贴牌。 从更广泛的意义上来说，IT前台预算在收入 中所占比例因资产类别的不同而存在极大差异， 而参与者将把最大的IT投资集中在能够提供竞争 优势的领域。例如，电子商务支出在IT前台预算 中所占比例差异颇大。（参阅图11）一线银行有 可能更多地使用可扩展的基础设施，以较低的边 际成本来吸收更大的市场份额和交易量。 电子化发展还将推动销售团队的能力和技 能发生变化，并且有可能使薪酬结构发生变 化。企业将更加注重IT平台的销售（以及IT平 台的内部支持），同时减少对基于电话的直接 销售。虽然电子商务支出在前台IT预算中所占 40 20 0 100 80 60 电子商务支出在前台IT支出 中所占百分比 大宗商品信贷外汇股票1 2010 20122011 一线机构 100 31 21 9 6 来源：Expand Research；BCG分析。 注：样本占据60%以上的市场份额。 1包括股票现金交易和股票衍生品。 图11 | 电子商务支出在IT前台预算中所占比例因资产类别的不同而存在巨大差异 2012年，电子商务支出 （根据一线机构股票进 行指数化1） 利率 比例在不同机构中存在显著差异，但部分机构 已着实创建了电子销售部门。因此，参与者必 须重整“电话交易”销售团队，转而将关注焦点 放在增值活动上。 总体而言，可以肯定的是电子化潮流将继 续深入发展。面对这一潮流，机构如果不能进 行必要的投资，则将在竞争中落后。电子化潮 流还将推动行业固定成本不断上涨。在电子化 程度较高的产品领域，每种产品的参与者将逐 渐减至三至五家机构̶尤其是在外汇、普通 利率和股票现金交易领域。参与者若要取得成 功，则必须能够负担所需的IT支出，作出明智 创新的投资选择，并吸引庞大的交易量来承担 固定成本。从资产类别角度来看，处于二线地 位的银行需要决定是克服挑战，还是退出这一 领域，或是仅提供白标产品。 电子化发展不仅创造了公平的竞争环境， 实现了产品类别商品化并提高了透明度（但 挤压了利润率），而且还创造了机遇。从事数 据挖掘的专业信息机构和整合型机构有可能出 现，并与更加传统的交易机构展开竞争。 波士顿咨询公司 | 15 作出选择 客户角度与产品角度 为了在未来占据最佳位置，资本市场与投资银行业机构必须作出艰难抉择。这些决定 不再是可有可无的选择，而是关系到企业的生 死存亡。我们将从客户和产品这两种不同的角 度来说明这些决定最重要的方面。 客户角度 以客户为中心已经成为资本市场与投资银 行业参与者用来增加服务价值的关键举措。机 构必须首先辨识优先度最高的客户，然后再确 定这些客户希望从银行获得何种价值，并由此 规划银行需要发展的能力。 例如，大型金融机构和大型跨国企业往往 特别重视交易执行、定制结构化、市场知识和 创新。这些客户中的绝大部分是银行的对手 方̶这样的形势有利于培养互惠关系。这些 客户还是交易量的主要提供者，因此对确保流 动性起到至关重要的作用。 诸如中小型金融机构和中小型企业等规模较 小的客户拥有不同的特征。这些客户特别重视长 期深厚的关系、一站式服务的便利性、对融资和 投资者的接触以及高度定制化的建议。资本市场 与投资银行业的产品组合在强大的信贷分销能力 的支持下，在企业客户方面往往侧重于融资、外 汇、利率对冲、股票承销、债券承销和并购。额 外的资本市场活动能够起到巩固关系的作用。 考虑到上述趋势，从客户的角度看待问题 凸显了一系列重要选择，例如： • 银行应为客户提供何种价值？ • 银行需要提供的产品范围最低要求是什么？ • 银行需要哪些人才和技能组合？ • 最佳IT投资额和侧重点是什么？ 参与者若能果断作出选择，并使运营模式 与选定的战略和产品组合充分保持一致，则将 实现最佳定位。 产品角度 从产品的角度看待问题也凸显了一系列重 要选择̶特别是在当前环境下，许多参与者 在IT、人力和资本这三大主要资源上呈现两极分 化。实际上，在大多数产品领域中，一线机构和 二线机构在IT投资和产能方面存在差距。在资本 方面，一些银行的资产负债表相比其它银行更为 良好。这种两极分化的情况为某些参与者在某些 产品领域创造了竞争优势（比如，为IT能力较强 的参与者在电子化产品方面创造了优势），并因 此导致其它参与者面临退出压力。 作出组合选择。资本市场与投资银行业参 与者必须决定在哪些资产类别（以及这些资产 类别中的哪些产品）中有机会跻身前三甲。参 与者还必须面对这样一个事实：退出某些产品 领域将具有长期影响。事实上，一旦参与者放 弃了任何产品，那么再想重新建立这些产品至 少需要花费五年的时间。参与者还必须认识 1� | 适者生存 到，增加多种产品涉及到专门的市场专长、风 险模型、管理技能、交易工具以及前后台流程 等，因此将增加复杂性和提高成本。 我们建议银行采取两步方法来作出组合选 择。首先，银行需要从五个角度进行筛选。第 一，经济角度：通过评估资本回报率和流动性 水平；第二，运营角度：通过了解每种产品的 前台至后台复杂性；第三，战略角度：通过 识别跨产品市场动态和关键客户需求；第四， 规模角度：通过分析相较于市场佼佼者的份额 （在收入方面以及在IT和人员成本方面）；第 五，未来前景角度：通过评估成长、周期性和 监管。 其次，银行需要把产品或部门分为三类： 完全成熟、存在和退出。“完全成熟”指某些机 构相较于竞争对手拥有可观的规模并能创造真 正的竞争优势。大多数人力资源及IT投资应集 中在这一类别。“存在”指核心客户（以及交叉 销售）所必备的产品，但实现差异化的机会微 乎其微，并且无法达到客观规模。在这一类别 中，前台至后台的设置应高度精益化，并且银 行应考虑通过白标协议从其它机构进行采购。 “退出”指应从组合中去除的产品或部门。比如， 一些机构已经退出了大宗商品衍生品领域。 对运营模式的影响 战略选择和组合选择对银行的运营模式具 有重大的影响。事实上，银行已经经历了几轮 结构重组。在前台，银行重新调整业务部门， 使之更加以客户为中心，而薪酬方面的压力促 使银行更加系统化地开展绩效评估。在后台， 银行通过精简层级以及将基础设施整合成跨资 产类别（跨资本市场与投资银行业之外的业务 部门）的共享服务，优化支持职能的成本。许 多机构减少了在市场数据工具上的成本，并优 化了经纪和清算费用。 旨在促进资本市场与投资银行 业繁荣发展的市场结构仍然受 到产能过剩的负面影响。 然而，我们发现，行业成本水平居高不 下，银行持续面临降低成本的压力。旨在促进 资本市场与投资银行业市场繁荣发展的基础设 施仍然受到产能过剩的负面影响。此外，银行 需要额外的投资来执行新的行业标准。渐进式 的成本优化似乎不能充分克服诸多成本挑战。 因此，我们认为，运营模式将有必要进行结构 性变革。银行可以考虑采用以下重要举措：外 包某些运营要素，或将具有较高规模效益的活 动集中在一起。 显然，我们已经发现在资本市场与投资银 行业生态系统中的多个环节存在外包活动。大 多数外包活动侧重于客户洞察、交易后技术、 中后台活动以及IT应用管理要素等领域的全面 基础设施服务。我们还发现在市场数据服务、 监管和合规报告以及IT基础设施共享方面出现 了许多新兴议题。行业格局在不断发展变化。 第一个关键问题是哪些额外活动应被整合 在一起，而不是由内部进行控制。对于高交易 量、IT密集型的核心产品而言，竞争优势来自 前端和后端的准确执行，因此银行必须保持对 价值链关键要素的控制。对于利润率较高的产 品而言，银行可以以牺牲一定程度的控制和效 率为代价，对后台运营进行外包。 第二个关键问题是资本市场与投资银行业 生态系统中的不同参与者如何执行这一流程。 对于部分核心产品而言，一线银行很可能决定 将价值链的大多数要素保留在内部。在这种情 况下，它们将需要增加交易量，以承担大量固 定成本。方法包括吸收来自决定退出某些资产 类别并转向白标产品的二线银行的交易量。 与此同时，软件供应商和数据服务提供商 等业务流程外包商（BPO）愿意对资本市场与 投资银行业运营外包服务进行大量投资，并且 迅速在这一领域主动出击。业务流程外包商需 求通过标准化、自动化和整合化来获取额外收 入来源。最大型的一线银行对外部供应商跨界 挤进市场的先例屡见不鲜，因此可能会试图阻 止后者的进入并将价值留给自己。所以，业务 流程外包商需要向客户展示强大的效率收益， 以获得认可和接受。 现有的通用服务提供商具有得天独厚的优 势来扩大在资本市场与投资银行业市场中的经 营范围。它们了解如何管理复杂性并建立有力 的治理，同时能够有效地制定通用标准和规 则。但通用服务提供商若要在业务流程外包商 地位巩固之前获取价值，则必须迅速采取行 动。 波士顿咨询公司 | 1� 六大制胜业务模式 在资本市场与投资银行业充分感受到监管法规的负面影响之后，部分参与者可以通过 审慎选择来实现并维持12%的资本回报率。然 而，对于表现最佳者而言，仍有可能实现更高 的资本回报率。 我们认为，随着资本市场与投资银行业机构 作出战略选择以及行业重新进行调整，六种制胜 业务模式将浮出水面。这六大模式包括：实力机 构、高级定制机构、客户关系专家、咨询专家、 对冲基金以及通用服务提供商。1（参阅图12）一 些参与者已将自身与其中一种模式牢牢联系在一 起，而其它参与者仍处在摸索过程中。 总体而言，我们认为，界定资本市场与投 资银行业业务模式的最佳方式是从价值定位和 业务规模这两个关键层面出发。价值定位的层 面包含四种根本的价值来源: 价值来源 规模 实时买卖 超额利润 结构化 客户关系 咨询建议 提供服务 实力机构 对冲基金 高级定制机构 客户关系 专家（企业和 投资模式） 咨询专家 通用服务 提供商 一线 二线 三线 ? 来源：BCG分析。 图12 | 资本市场与投资银行业将出现六种制胜业务模式 1� | 适者生存 • 交易利润（即买卖价差），范围涵盖实时 买卖利润（纯粹由中介市场创造）和寻求 超额利润（来自为做市和自营交易保持敞 口头寸）。 • 交易费用，体现了两种价值来源：结构化 和客户关系（包括信用风险定价）。 • 咨询费用，比如并购咨询费。 • 向资本市场与投资银行业参与者提供的服 务，通常与IT、运营或研究相关。 而第二个层面̶业务规模层面也同样重 要，这是因为部分业务模式需要较大的规模才 能使IT投资和人力资源投资更有成效̶这将 它们与中小规模的业务模式明显地区分开来。 排名前两至三位的实力机构能 够实现15％至16％的资本回 报率。 我们认为，这六种最具优势的业务模式不 仅有助于企业生存，而且还能创造与其它金融 服务领域相当的资本回报率。但我们想要强调 的是，下文中的资本回报率预估建立在纯理论 的业务模式之上，并且在每种模式中只有相对 较少几家参与者才有可能实现这样的资本回报 率。此外，我们认为，在每种类别中只有少数 机构能够保持强劲增长，许多不在这些模式范 围内的机构将退出资本市场与投资银行业。显 然，资本市场与投资银行业的参与者若要取得 成功并实现宏伟目标，就必须采取果断行动， 并获得高管层的支持以及有效的团队执行。 前四种模式在很大程度上是某些产品高度 电子化所导致的结果。这些产品涉及到较高的 启动支出和持续的IT成本，从而使高交易量业 务成为必需。我们认为，实力机构将成为这一 领域的佼佼者。此外，我们还认为，目前由此 类参与者主导的部分行业收入将转移给后两种 模式。后两种模式在许多方面是监管在前台和 后台的产物。 实力机构。此类机构将是资本市场最大型 的参与者，在一个或多个资产类别中占据压倒 性份额。此类机构通常在简单走量产品中较为 活跃，但也可能在结构性产品中较为活跃。此 类机构的主要价值定位包括：利用流动资金池 来产生交易量；保持对整个价值链的控制并提 供前台至后台的卓越执行。 对于简单走量产品而言，关键在于获得足 够的交易量来实现规模，深度开发市场，并在 利润较低、固定成本较高的业务中实现盈利。 实力机构利用其流动性在结构性产品中创造价 值，并且已经对IT基础设施进行了大量投资以 确保一流运营̶它们还将继续维持这样的IT 投资。实力机构需要对核心产品进行明确定 义，并为非核心产品找到替代品。我们认为， 排名前两至三位的实力机构能够实现15％至 16％的资本回报率。 高级定制机构。此类机构将侧重于为对冲 基金、私人银行和主权财富基金等创建成熟完 善的产品。在当地监管法规许可的情况下，此 类机构可以利用这种能力在银行内部创造超额 利润。高级定制机构的业务利润率较高。与实 力机构相比，高级定制机构较少关注精益化的 后台运营。 除了利润率较高的一流产品之外，此类机 构还需要具备专业知识的结构化专家、数量分 析专家以及了解如何规划复杂产品并就复杂产 品开展工作的交易人员。拥有优质资产负债表 的银行显然将在高级定制领域具有优势，但此 类机构必须有能力管理对手方和市场风险。我 们认为，排名前两至三位的高级定制机构能实 现16％至18％的资本回报率。 客户关系专家。此类机构将利用与客户之 间紧密无间的相互合作以及定制化的知识来与 客户（通常是企业和中小型金融机构）建立长 期深入的联系。根据实际经验显示，客户满意 度与钱包份额之间具有密切关系。成功的客户 关系专家将是那些以客户为中心的组织。此类 机构将深入了解客户特征（客户洞察），并根 据每位客户对银行的特定价值来提供量身定制 的价值定位（客户服务）。毋庸置疑，深入了 解客户所能带来的盈利将至关重要。 为提供一站式服务，这些参与者有能力获 取客户需要的全部产品。由于融资往往是开启 客户关系的关键，因此此类机构将优质资产负 债表作为一项竞争优势。而且此类机构往往使 用资本市场产品来巩固（而不是推动）客户关 系。客户关系专家还受益于交叉销售、与公司 波士顿咨询公司 | 1� 银行更大规模的整合以及将资本市场与投资银 行业产品专长带给中型客户。此外，它们还利 用公司银行业务的客户经理来提高销售效率。 客户关系专家还需要作出“自制或购进”决 定̶首先是在确定客户最需要的产品时，然后 是在选择能够交付这些产品的运营模式和采购模 式时。此类机构对资本市场与投资银行业专有IT 平台的投资能力有限，应该使用多交易商平台和 白标业务等替代品。我们认为，相对较少的客户 关系专家能够实现13％至14％的资本回报率。 咨询专家。此类机构将为客户的高管层提供 优质咨询服务（特别是在并购和资本结构化方 面）。由于市场较为分散且受客户关系驱动，因 此这样的活动可作为投资银行或全能银行内部 的独立业务，并且以不同的规模持续发展。 咨询专家需要具备深厚的产品专长和领域 专长（尤其是在并购方面）以及深入的客户关 系。在人才（而非技术）的推动下，它们不仅 具有可变的收入结构，而且成本结构也非常多 变。此外，对于咨询专家而言，工资在总体 薪酬中占比较低，而奖金占比则较高。我们认 为，一些咨询专家可以实现30％以上的资本回 报率，这在很大程度上是由于从监管的角度来 看，咨询专家面对的资本要求最低。 客户关系专家将优质资产负债 表作为竞争优势。 对冲基金。这一模式的重点仍将是长期创 造巨大的超额利润。与银行相比，对冲基金将 继续受益于较为宽松的监管法规。对冲基金还 将使用财务杠杆来追求更高的回报。 由于新的监管法规迫使自营交易活动转为 影子银行业务，因此对冲基金的作用不断提 升。然而，对冲基金的根本作用是创造卓越回 报（倘若能在这方面获得成功）。对冲基金还 将继续成为银行的重要客户。 对冲基金尤其需要实现规模化，以深度开 发市场。同时，对冲基金还需要充足的资本 金，以消化市场和信贷风险。它们必须在后台 和IT基础设施方面拥有足够的灵活性，以在短 期内增加新的产品和资产类别。对冲基金必须 拥有顶级交易人员̶这些交易人员能够实 现高于市场平均水平的回报，并根据交易和风 险加权资产回报来获取薪酬。对于这一模式而 言，卓越运营、标准化的内部流程以及前中后 台无缝整样至关重要。我们认为，顶级对 冲基金能够实现20%至25%的资本回报率。 通用服务提供商。这一业务模式涉及到为投 资银行提供的外包服务，从中获取IT、运营以及 潜在的财会解决方案等业务机会。这样的机构处 于资本市场与投资银行业的核心业务之外，通过 整合投资银行的交易量以及提升专业化程度的模 式，来扩大规模和削减成本。 通用服务提供商必须推动并拥有行业标 准。此类机构必须具备充分的投资能力，以搭 建平台并根据一线银行和二线银行的不同需求 进行配置。通用服务提供商需要实现端到端卓 越运营（包括IT在内），以管理业务的持续性 风险并维持良好的利润率。一流的通用服务提 供商与银行建立了牢固的关系，从而有能力获 取并保持交易量。关键问题在于：银行是否会 让这些增值服务流入第三方供应商手中，还是 建立合作伙伴关系将这些服务留在行业内。我 们认为，顶级通用服务提供商能够实现15%至 17%的资本回报率。 需要指出的是，业务模式的选择在很大程度 上由过往发展、自身能力和资源决定，同时也 取决于参与者的出发点。客户关系专家不能突 然决定成为实力机构，高级定制机构也不能突 然变成对冲基金。此外，虽然一些业务模式从 理论上能够实现高于其它模式的资本回报率， 但其波动性和风险状况也必须被纳入考量。参 与者必须在股东能够接受的经济和风险状况下 运营。 也就是说，参与者在有限的选择道路上仍需 作出艰难的决定。