利率决定理论——利率市场化理论基础之一

40 VIEWS & POINTS v探 索与 争 鸣 摘 要 利率市场化是指金融机构在货币市场经营融资的利率由市场供求来决定。它包括利率决定、利率传导、利率结构和利率管理的 市场化。推进利率市场化的理论基础涉及利率决定理论、利率传导理论以及剖析利率结构和利率管理的金融发展理论。本文重点介 绍了利率决定相关理论的核心思想，这些理论包括古典利率决定理论、马克思的利率决定理论、凯恩斯利率决定理论、可贷资金论 以及IS-LM模型等。研究明，平均利润率、资金的供求关系、通货膨胀率、央行的货币政策、国际金融市场利率等都会影响一国 利率水平。 Abstract Interest rate marketization suggests that the interest rates for financial institutions to finance in the money market are determined by market supply and demand. It includes the marketization of interest rate determination, transmission, structure and management. The theoretical foundation for interest rate marketization involves interest rate determination, transmission and financial development theories on interest rate structure and management. This article highlights the core ideas of the relevant interest rate theories, including classical model, Marx’s theory, Keynesian theory, loanable funds theory, IS-LM model and others. The studies show that the average rate of profit, money supply and demand, inflation rate, monetary policy, interest rate in the international market and other factors will have an impact on the interest rate level of a country. Interest rate determination mechanism: Theoretical foundation for interest rate marketization 作者简介 雷 曜，中国人民银行金融研究所政策研究室 　　王亮亮，中国人民银行金融研究所政策研究室 Authors Lei Yao, Policy Research Office, Financial Research Institute, People’s Bank of China Wang Liangliang, Policy Research Office, Financial Research Institute, People’s Bank of China 一、利率决定理论简述 实现利率市场化首先要明确利率是如何决定的，以及哪些因素能够对利率的波动产生影响。利 率决定理论内容丰富，在实践中不断得到完善，是利 率市场化理论基础的重要组成部分。 本文主要介绍古典利率决定理论、马克思的利 率决定理论、凯恩斯利率决定理论、可贷资金论以及 IS-LM 模型。古典利率决定理论认为资本的供给来源 于储蓄，需求来源于投资。当利率和投资预期回报率 相等时，资本供给与需求达到均衡状态。马克思认为， 利息来源于借入资本家的剩余价值，所以利息率由平 均利润率决定。凯恩斯以流动性理论为基础，提出利 息是对货币流动性的补偿，因而利率由货币的供求决 定。古典利率决定理论忽视了货币因素，而凯恩斯理 论忽视了非货币因素。可贷资金理论对此做出修正， 认为可贷资金的供求状况决定利率。资金借贷受实物 市场和货币市场的影响。在 IS-LM 模型中，利率则由 投资、储蓄、货币需求、货币供给共同决定，利率能 利率决定理论 ——利率市场化理论基础之一* 雷 曜 王亮亮 Chinamoney March 2012 *本为中英政府财金对话框架下合作研究项目《金融市场发展与利率市场化》的阶段性成果。 41 够作为货币政策的中介目标，影响国民收入。 尽管每个理论的假设前提、框架、研究方法、 政策含义不同，但综合上述理论可知，平均利润率、 资金的供求关系、通货膨胀率、央行的货币政策、国 际金融市场利率等都会对一国利率的高低产生影响。 二、古典利率决定理论 古典利率决定理论主要从生产、消费等实际经济 生活中研究利率决定及其对资本供求的影响。该理论 认为储蓄是利率的增函数，资本的供给主要来源于储 蓄。另一方面，资本的需求主要来源于投资，投资量 的大小取决于投资回报率和利率之间的关系，投资是 利率的减函数。当利率与投资预期回报率不相等时， 资本会在储蓄者和投资者之间发生流动；当利率和投 资预期回报率相等时，社会的资本供给等于社会的资 本需求，经济达到均衡状态。均衡状态时的利率即维 克塞尔（Wicksell）所说的“自然利率”。 古典利率决定模型的作用机制如图 1 所示。在市 场经济条件下，均衡利率水平由借贷资本的供求决定。 在古典利率决定理论中，利率具有自动调节功能，储 蓄和投资的均衡决定市场利率水平。图中 S 为储蓄曲 线，储蓄是利率的增函数，S 向右上方倾斜；I 为投资 曲线，投资是利率的减函数，I 向右下方倾斜。S 曲线 与 I 曲线相交于 i，i 为储蓄与投资相等时的均衡利率。 当投资量增加而储蓄量相对不变时，投资曲线向右移 动至 II，II 与 S 相交于新的均衡点 I1。当储蓄量增加而 投资量相对不变时，储蓄曲线向右平移至 SS，SS 与 I 相交于新的均衡点 I2。 三、马克思的利率决定理论 卡尔·马克思 (Karl Marx) 将剩余价值在不同资 本家之间的分割作为利率决定理论的起点。他认为， 利息是贷出资本家从借入资本家那里分割来的一部分 剩余价值，而剩余价值表现为利润。可见，利润越高， 利息越高；利润越低，利息越低。利息率由平均利润 率决定。“因为利息只是利润的一部分⋯所以，利润 本身就成为利息的最高界限，达到这个最高界限，归 执行职能的资本家的部分就会等于零。”①一般情况下， 利息率的波动范围在零与平均利润率之间。在某些特 殊条件下，利息率也可能小于零或者超出平均利润率。 　　利息率由利润率决定，具有以下特点：一是随着 技术进步和资本有机构成提高，平均利润率呈现下降 趋势。平均利润率的下降导致利息率出现同方向变化。 平均利润率是利息率的决定因素，此外影响利息率的 因素还包括社会财富及收入相对于社会资金需求的增 长程度、信用的发达程度等。这些因素的综合影 响会对利息率的上升或下降起到加速或减缓作用。二 是平均利润率的下降是一个缓慢的过程，在每个国家 的某一个发展阶段，它维持在相对稳定水平。因此， 由平均利润率决定的利息率也是一个相对稳定的量。 三是利息率的决定具有偶然性。贷出资本家和借入资 本家如何瓜分利润也是影响利息率的重要因素。平均 利息率无法由任何规律决定；相反，传统习惯、法律 、竞争等因素，在利率的决定上都可直接起作用。 现实中，人们面对的是市场利息率，而非平均利 润率。平均利润率是一个理论概念，在一定阶段内具 有相对稳定的特点；而市场利息率是多变的，但不论 它如何变化，在任一时点上都表现为一个确定的量。 四、凯恩斯利率决定理论 古典利率决定理论没有针对储蓄和投资变动的 原因进行深层次的剖析。随着 20 世纪 30 年代经济 危机的爆发，约翰·梅纳德·凯恩斯 (John Maynard 2012.3 中国货币市场 图 1 古典利率决定模型 S SS I II 0 i I1 I2 �� ����� �� 利率 储蓄、投资 42 VIEWS & POINTS v探 索与 争 鸣 Chinamoney March 2012 Keynes) 的《就业利息和货币通论》（简称《通论》） 对古典利率决定理论形成冲击。《通论》以流动性偏 好为理论基础，提出货币是流动性最强的资产，能够 满足人们的交易动机、预防动机和投机动机。如果想 使人们放弃该种灵活的偏好，应以利息的形式予以补 偿。利率由货币的供给和需求共同决定，因此，利率 也可被视为一种价格。当市场利率低于均衡利率时， 公众愿意持有的现金数量将超过现有的供给数量；当 市场利率高于均衡利率时，公众愿意持有的现金数量 低于现有的供给数量。 货币供给曲线 M 由货币当局决定，如图 2 所示， 随着货币供应量增加，M 会沿着横轴向右平移。货币 需求曲线 L 由 L1 和 L2 加总得到，代表人们出于交易 动机、预防动机和投机动机②所需要的货币量。L向右 下方倾斜，越向右，斜率（绝对值）越小。当货币需 求曲线不变时，随着货币供应量的增加，利率将不断 降低；当货币供给曲线与货币需求曲线平行部分相交 时，利率将不再变动，此时若货币供应增加，货币都 会被储存起来，因而，货币供给不再对利率产生任何 影响。这就是所谓凯恩斯主义的“流动性陷阱”。 此外，凯恩斯还综合考虑了债券市场、货币政策、 货币供求状况和经济周期等影响利率的因素，更加具 体地解释了利率决定机制。凯恩斯认为，政府的货币 政策以及公开市场操作等可以改变利率。公开市场操 作不仅可以影响货币数量，而且会改变人们对未来货 币政策方向的预期，进而对利率形成影响。货币当局 可以买入市场债券的方式降低利率，但当利率降低到 一定水平时，流动性偏好使人们愿意持有大量现金， 而抛出债券，此时，货币政策达不到理想的效果。 五、可贷资金论 英国的罗伯逊 (Robertson) 和瑞典的俄林 (Ohlin) 对凯恩斯的利率决定理论提出质疑，提出可贷资金论。 他们认为，古典利率决定理论忽视货币因素而仅从储 蓄和投资角度分析利率并不全面，同时也对凯恩斯有 关非货币因素不对利率起决定作用的观点发起挑战。 可贷资金理论认为，可贷资金的供求状况决定了 利率。资金的借贷既受到实物市场的影响，又受到货 币市场的影响。可贷资金的供给主要来自以下方面： 当前储蓄、出售固定资产的收入、窖藏现金的启用、 新增货币量。需求则主要来自：当前投资、固定资产 的重置与更新、新增窖藏货币量。 依据可贷资金理论，借贷资金的供给与需求都包 括两个方面内容，即：借贷资金供给来自于同一期间 的储蓄流量和该期间货币供给量的变动；需求则来自 于某期间投资流量和人们希望保有的货币余额，即： SL=S+ △ M S 　　　　　　　　　 DL=I+ △ M D 其中，SL 表示借贷资金的供给，DL 表示借贷资 金的需求；△ MS 表示该时期内货币供应的改变量， △ MD 表示该时期内货币需求的改变量。如图 3 所示， 图 3 可贷资金模型 �� ��� 0 L0 R0 R S I ������ S+ΔMS I+ΔMD 图 2 凯恩斯的利率决定理论 ! "! ��! #$#%&#'! (%! ('! ()! ���! 0 R1 R0 M 432012.3 中国货币市场 均衡条件为：I+ △ MD=S+ △ MS。 可贷资金理论认为，货币当局将短期贷款利率和 再贴现率作为官方利率，并主要通过指定官方利率对 整个利率体系进行调节。官方利率对银行贷款利率起 主导作用，影响金融市场活动，进而影响可贷资金的 供求状况，对市场利率起到间接调控作用。央行不仅 可以通过公开市场操作调节货币供应量，影响资金供 求，调控市场利率，而且能够通过调整国家债务数量、 形式和期限，调节市场长短期资金利率。 六、IS-LM模型 凯恩斯的利率决定理论陷入了这样一个循环推 论：利率通过投资影响收入，而收入通过货币需求又 影响利率；或者反过来说，收入依赖于利率，而利率 又依赖于收入。希克斯和汉森 (Hicks and Hansen) 发 现这一理论缺陷后，将商品市场和货币市场结合起来， 建立了一个一般均衡模型，即 IS-LM 模型，用来解决 循环推论的问题。 如图 4所示，IS 曲线上每一点都代表一定利率（i） 和收入（Y）的组合，在这样的组合下，投资和储蓄 都是相等的，即 I（i）=S（Y）,从而产品市场是均衡的。 IS曲线的斜率大小取决于投资函数和储蓄函数的斜率。 投资需求对利率变动的反应程度越大，表明投资对于 利率变化越敏感，IS 曲线越平坦。此外，边际消费倾 向也会对 IS 曲线的斜率造成影响，边际消费倾向越大， IS 曲线斜率越小。 关键词：利率市场化；利率决定理论；IS-LM模型 Keywords: interest rate marketization, interest rate determination theory, IS-LM model C 参考文献 [1] 马克思．资本论．北京：人民出版社，1991 [2] 凯恩斯．就业利息与货币通论．北京：商务印书馆，1974 [3] 弗里德曼．货币数量论研究．北京：中国社会科学出版社，2001 [4] 约翰.G.格利，爱德华.S.肖．金融理论中的货币．上海： 上海人民出版社，1996 [5] 雷蒙德.W.戈德史密斯．金融机构与金融发展．上海：上海 人民出版社，1996 LM 曲线上每一点都代表一定利率和收入的组 合，在此组合下，货币需求和供给都是相等的，即 M/P=L1(Y)+L2(i）=L，从而货币市场是均衡的。货 币的交易需求函数（L1(Y), 见注释 1）比较稳定，因 此，LM 曲线的斜率主要取决于货币的投机需求函数 (L2(i））。LM 曲线斜率受边际持币倾向和货币的投机 需求对利率变化的弹性系数影响，边际持币倾向增加， LM 曲线更陡峭；反之，LM 曲线更平坦。货币的投机 需求对利率变化的弹性系数增大，LM曲线更平坦；反 之，LM曲线更陡峭。在其他因素不变的情况下，货币 投机需求曲线移动，会使 LM 曲线发生方向相反的移 动；货币交易需求曲线移动，会使 LM 曲线发生同方 向移动；货币供给量变动会使 LM 曲线发生同方向移 动。 IS 与 LM 的交点 E 代表产品市场、货币市场同时 达到均衡，均衡点对应的利率和收入分别表示同时满 足两个市场均衡条件的利率和国民收入。IS-LM 模型 表明，利率是由投资、储蓄、货币需求、货币供给共 同决定的，利率能够作为货币政策的中介目标，进而 影响国民收入。 图 4 IS-LM 模型 Y i E LM IS 0 注释 ① 《马克思恩格斯全集》，第25卷，401页。 ② 凯恩斯主义理论将货币需求划分为三大动机：交易动机、 预防动机、投机动机。第一种动机的货币需求稳定，可事先 预计；第二种动机的货币需求相对稳定，也可预计；第三种 动机的货币需求不稳定，因为与人对未来货币的预期紧密相 关，受心理预期等主观因素的影响较大。