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中国平安研究

2013-08-03 50页 doc 1MB 21阅读

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中国平安研究中国平安研究 中国平安从深圳的一家小型保险公司起步,经过25年,已发展成为中国领先的个人金融服务集团之一。 时至今日,平安是国内金融牌照最齐全、业务范围最广泛、控股关系最紧密的个人金融服务集团。 不仅如此,中国平安创造了中国多个第一: ——是中国第一家股份制保险企业。 ——是中国金融保险业中第一家引入外资的企业。 ——是中国第一家以保险为核心的综合金融服务集团。 ——是中国第一家拥有全业务牌照的金融控股集团。 ——以上来源于:中国平安2012年报P17。   具有狼性文化的中国平安,是我国保险业的一面旗帜,目前为止,还是...
中国平安研究
中国平安研究 中国平安从深圳的一家小型保险公司起步,经过25年,已发展成为中国领先的个人金融服务集团之一。 时至今日,平安是国内金融牌照最齐全、业务范围最广泛、控股关系最紧密的个人金融服务集团。 不仅如此,中国平安创造了中国多个第一: ——是中国第一家股份制保险企业。 ——是中国金融保险业中第一家引入外资的企业。 ——是中国第一家以保险为核心的综合金融服务集团。 ——是中国第一家拥有全业务牌照的金融控股集团。 ——以上来源于:中国平安2012年报P17。   具有狼性文化的中国平安,是我国保险业的一面旗帜,目前为止,还是保险业的优秀企业,没有之一。   连续看了十几天的中国平安年报,累人的。花里胡哨的中国平安年报,让我眼花缭乱头也大,以上那么几句话,就占了整整一个页面,有时候一句话就占用一个页面。能简洁一点吗?拜托了,中国平安。   在我的概念中,保险业属金融服务业,非周期性行业,在我国是新兴行业,朝阳行业,还有相当大的发展空间,天花板非常高。按发达国家历史发展看,一个国家或地区的人均GDP达2000美元以后,保险业将开始发展,当人均GDP达5000美元以上,或一万美元以上的时候,将具有高速发展的过程,保险的广度与深度都将大大扩展。在我国,无论从保险业占金融业比例看,还是从人均保险深度看,都还有着相当大的发展空间,中国平安属于我国保险业的佼佼者,理应有着广宽的发展空间或者说余地。   这就是我关注保险业或者说中国平安的理由。当然,此时此刻我关注保险股,还有个更重要的原因,就是保险股在牛市中的现,当牛市来临时,股市中的阿猫阿狗都可以大幅赚钱,虽然说平安的投资能力低下,但总比阿猫阿狗强一点吧,就算是没有市场疯狂炒作,水涨船高的净资产就可以推高股价。总不可能在牛市中,保险股的股价如同封闭式基金似的低于净资产交易吧。假如不考虑未来牛市中的额外收益,目前的股价只能说是物有所值,并不低估。   在我看来,保险业的投资价值主要看两点,一是业务开拓或者说营销能力,二是投资能力,两者缺一不可。否则,难以成为一家伟大的公司。从我这几天的统计数据看,目前来看,只能说中国平安是我国保险业的优秀企业,但还不能算一家常规意义上的优秀企业,只能说是由于国有企业的无能突出了中国平安的优秀。假如不出意外,在保险业,将来会有优秀企业脱颖而出,我希望是中国平安,但不能肯定。   目前来看,中国平安的投资能力不敢恭维,资产回报率比较低,当然,在同行业之中还算是优秀的。   就中国平安的三块业务看,产险业务开拓可圈可点,市场占有率(我对优秀企业的就是看市场占有率能否逐渐提高)稳步提高。寿险业务乏善可陈,市场占有率每况愈下。银行业务,曾经的平安银行属于一般般,目前的平安银行还刚刚开始,无法评价。   数据:中国平安市场占有率统计。 2003年,寿险市场占比19.60% 2005年,寿险市场占比16.10% 2006年,寿险市场占比17.00%,产险市场占比10.70%。 2007年,寿险市场占比16.00%,产险市场占比10.30%。 2008年,寿险市场占比14.00%,产险市场占比10.90%。 2009年,寿险市场占比16.50%,产险市场占比12.90%。 2010年,寿险市场占比15.10%,产险市场占比15.40%。 2011年.寿险市场占比12.40%,产险市场占比17.40%。 2012年,寿险市场占比12.90%,产险市场占比17.90%。 以上的数据整理证明了寿险业务的平庸。 嗯,我不懂保险业,也不懂财务,是个地地道道的外行人,所以我就喜欢采用我自己的土八路方式去分析研究公司,所以也容易在细节方面与事实不符,何况是让人眼花缭乱的平安年报,更是难以让人仔细研读了解,所以就难免会出现闹笑话结果。但是,我知道,我的土八路方式虽然并不严谨,但对于大方向是不会错的。比如说我今天在这里说的历史净资产问题,非常有可能由于我没看见的原因而导致结论与事实不符。我希望平安的投资者看见了马上告诉我,我会及时修改,并向你表示感谢,谢谢你!   我在开始研究一家陌生公司的时候,我喜欢进行一次兜底翻的工作,即先看看公司在历史上的财务方面,一方面是为了了解公司历史上的获利能力,一方面是为了了解是否经常捣糨糊,是否经常在财务上加加减减进行追溯调整,具体的做法就是今年在利润表上体现经营利润,明年部分亏损了就减少公积金,不愿意体现在利润表上,如此长期积累,会导致资产负债表的股东权益与公司历年利润表上体现的经营业绩出现差异。也就是说,按道理1+1=2,但很多公司并不会1+1=2,可能只有1.5。这就是上市公司财务报告好玩的地方。   虽然说过去并不代表未来,但我就是喜欢从过去看未来,否则我怎么看未来呢?总不能凭空想象未来吧。同时,在这里说句大家都不爱听的话,按我的经验,上市公司的会计报表造假概率90%以上,只不过程度不同而已。   嗯,有人问我,你相信上市公司的利润表吗? 我说:我不相信。 继续问:你不相信? 我说:不相信,因为假的多。 继续问:你真的不相信? 我说:嗯,我相信,只要大家都相信,我深信不疑。 嗯,矛盾吧,这就是事实,这就是我。   我们都知道,一家公司的净资产构成,假如在没有资产评估升值贬值的情况下,今年的净资产=去年净资产+今年利润+今年募集资金+其他综合性损益-今年分红。所以,我会从这一家公司的招股说明书开始,把历年的初始净资产、实现利润、现金分红及募集资金数额整理出来,然后进行加加减减计算出一个理论上的净资产值,然后把报表上的账面净资产值减按上述计算出的理论净资产值,假如出现正数,那么意味着公司有隐瞒利润的嫌疑,假如是负数,那么意味着公司有夸大利润的嫌疑。嗯,还是看一下统计数据吧。   附表一:中国平安历史净资产差异统计表   数据统计显示,2003年末,初始净资产148.82亿元(这个初始净资产中,历年募集资金毛估估86.86亿元,没收集到分红数据),2012年末账面净资产1596.17亿元,其中,历年募集资金854.22亿元,历年实现利润983.99亿元,历年分红232.79亿元,理论净资产值1754.24亿元;2012年报显示,归属于上市公司的其他综合收益123.68亿元(属于去年未实现的利润,但已进入净资产,也就是相当于我们炒股票没兑现的浮动盈亏)。如此,账面净资产1596.17亿元-理论净资产1754.24亿元-其他综合收益123.68亿元=负281.75亿元,假如我们相信平安历年利润是真实可信的,那么意味着中国平安281.75亿元的净资产不翼而飞;假如认为这个年末净资产是真实可信的,那么就存在夸大历年利润的嫌疑,这个差异占历年983.99亿利润的28.63%,说实话,这个占比有点大了。   当然,也有可能保险业的净资产构成有所不同,不能如此计算,假如有人能和我说清楚这是怎么一回事,不胜感激。   从上表中进一步分析可以发现,平安历年募集资金占目前净资产的58.96%,这就是上市公司的好处。 上文中,经球友提醒,因港币与人民币之间存在汇率差异,导致数据不严谨,虽然说这是毛估估,但还是尽可能的不要差异太多吧,尽可能的以上市公司财务报告为准。经重新查阅年度报告,将勘误数据重列。 附表一:中国平安历史净资产差异统计表(勘误重列)   经与昨天数据比对,2003年以来的累计募集资金由854.22亿元,勘误为860.92亿元,增加6.70亿元人民币;加2003年以前中国平安历年募集资金毛估估累计86.86亿元,平安始成立以来毛估估募集资金累计947.78亿元人民币,占2012年末1596.17亿元股东权益的59.38%。   如此,意味着中国平安成立25年以来,其股东权益的60%属于募集资金,40%属于企业经营所得,这个比例之高,让我想不到的,估计全世界的公司很少有那样的吧。怪不得有人说,平安只要把这些募集资金去存银行的大额存款,不需要经营什么,差不多也可以得到这些回报。实事求是的说,这也夸张了点,存银行的大额存款没那么多回报的,何况也提供了那么多人就业,创造了那么多管理层富豪。   同时,也找到了股东权益(前面说的是公司净资产,这并不严谨,现在改称为股东权益)与历年实现利润的差异之处,找到了源头。平安在08年通过会计政策变更,增加公积金4.93亿元,减少未分配利润153.82亿元,合计减少股东权益148.89亿元。09年会计政策变更,增加公积金4.11亿元,减少未分配利润146.26亿元,合计减少股东权益142.15亿元。两者合计减少了股东权益291.04亿元。如此,就差不多了。   奶奶的!看到这里,就想骂人,你想把以前年度多计的利润抹去就抹去吧,但为什么直接减少未分配利润而不是降低当期利润呢?要知道,未分配利润可是在缴纳了所得税以后的税后利润啊,如此,让股东白白的多缴了所得税,为公务员喝塑化剂提供资金支持。   哦,我好像明白了,减少当期利润会减少管理层奖金,我就默默地减少未分配利润,反正你们这些傻瓜股东也不知道的。君不见还有保险业的专业分析师说,这是为了保护投资者嘛,避免实现利润的大起大落导致股价下跌。唉,这叫着什么话呢?   嗯,反正大家都认为中国平安是个优秀的上市公司,那么我也深信不疑,这就是个优秀的上市公司,所以在找机会买进呢。   好了,这个问题解决了。 在这个系列的之二、之三中,我试图看一下平安的历年净利润是否真实,有没有我司空见惯的股东权益不翼而飞现象,很遗憾,平安也有,占比还不少。当然,我在这里需要说明的是我无意去质疑平安是否造假的问题,上市公司造假问题对于我来说司空见惯,所以就见怪不怪的,无所谓,自己明白就是了。   让我遗憾的是竟然平安的股东一无所知,甚至是那些长期股东,反而指责我不懂保险(以为我在唱空平安,呵呵,我没吃饱了撑的没事干。我想投资平安,在为投资做准备工作。),分析这个股东权益的来龙去脉与懂不懂保险业务有什么关系,没一丁点关系,又不是在分析他的业务,只要懂财务的基本原则就行了。   在此我就把我自己的土八路验证公式再说一下:今年股东权益=去年股东权益+今年利润+今年募集资金+其他综合性损益-今年分红。   按这个公式把历年来数据整理出来毛估估一下,就可以看见长期以来属于股东的股东权益的来龙去脉。从长期投资的角度来说,股东权益的增加包括现金分红才是股东长期投资的真正回报。整理清楚以后,中国平安历年来股东权益出现288个亿的差异,有据可查的,我仅查询到在2009年报中,由于会计政策调整而对2008年度追溯调整149个亿,剩下139个亿不知去向。   平安的那些投资者也不知道139个亿的股东权益那里去了,非常遗憾,没人知道。对于我来说,我无意一定要找到这些数据的来龙去脉,只要我了解了心中有数就行了,反正大家都不知道的,也不想知道,那么也无所谓的嘛,何况你们投资者自己都不关心自己的股东权益,我这个投机者也没必要关心的嘛。所以就给自己找个台阶下,说有了,平了。好玩的是,在雪球几千人的平安投资者里面,仅有一个人对我说,你重复计算了。嗯,是的,我知道,故意的,反正大家都不知道,那么就乱说吧,那么我就可以不再纠缠在里面了,毕竟和我没关系。当然,虽然我说无所谓,但还是期待着有人告诉我这些钱在什么地方被调整抹去了?谢谢!   对于我来说,这些细节我不愿意继续去追究,也没必要追究,毕竟我不懂财务,容易闹笑话。反正,不管怎么样,意味着中国平安每年在财务报告上的实现净利润不可信,意味着平安在2009年以前,涉嫌虚增了288.45亿元的净利润,涉嫌虚增了288.45亿元的净资产,然后在至2009年年报会计调整中抹去了149个亿,剩下139个亿不知去向,我估计是夹在08年炒股票亏损中一起抹去了,当然,也有可能03年末的时候平安就处于资不抵债状态,并不存在财务报告上的149亿元股东权益。当然,反过来说,只要大家都相信,我深信不疑。   其实,用我个人不懂财务的土八路方式,从净资产或者说股东权益及历年净利润入手,就是为了看一下平安的每年利润是否真实可信,其他的无所谓,仅此而已。   当然,我也无数次的说过,在这里就重复一下:目前的上市公司财务造假90%以上,只不过程度不同。包括民生银行的过去同样的存在这个涉嫌造假现象,导致历年净利润与股东权益不符。只不过平安的这个比例有点大了点儿。   同时,通过这一系列的数据整理,我也深信不疑,中国平安在未来的大牛市中,她的经营业绩会随着股价的上涨而快速增长,直至下一轮股价下跌再做股东权益调整。   而且,我还可以在这里再一次透露一个经验,大多数公司会在股价上涨的环境下,经营业绩水涨船高,在股价下跌的环境下,经营业绩慢慢缩水。请注意,这不是巧合,大多数是为了配合市场主力宰杀小散户。在这里有着一整条完整的利益链,包括媒体。   所以,朋友们,我们可以相信上市公司业绩,可以深信不疑,但心里必须要有一根弦,时刻提醒自己,防止自己成为被市场主力宰杀的小散户之一,然后去抱怨我国股市不适合投资。阿门! 好了,言归正传吧,看看中国平安其他的几个历史数据。   附表二:中国平安历史数据一览表   上表中的数据从2003年末始,至2012年末,期间整整9年的时间段,伴随着我国保险行业的高速发展,中国平安的保险规模从千亿走进万亿,意味着从中型公司进入大型集团行列,实现了跨越式发展结果。这个阶段,中国平安经历了会计政策的变更,经历了投资限制的逐渐放开,经历了成功,也经历了失败。   对于检验保险公司投资能力最为重要的股市波动,也差不多经过了整整一轮牛熊,从底部区域回到底部区域,从低迷状态回到低迷状态,所以,这个时间段对于判断中国平安的投资能力或者说获利能力还是可以有所借鉴的。   一,总股本 中国平安总股本从2003年末的49.34亿股,扩张至2012年末的79.16亿股,增加29.82亿股或60.44%,期间没有送股扩股,都属于股权融资行为,期间股权融资861亿元人民币,平均每股28.87元,年均扩股5.39%。按平安目前规模地位综合分析看,平安未来的股权融资年均扩股没必要那么高,我估计未来年均扩股3%左右就可以满足业务发展。   在未来预测判断毛估估的时候,就可以采用这个年均扩股指标。   二,总资产 中国平安总资产从2003年末的1863亿元,发展至2012年末的28443亿元,增加26580亿元或1427%即15倍,年均增长35.38%,这是个了不起的增长率,几乎可以与几家优势银行相媲美或者说平起平坐。当然,在这个总资产里面还有着收购深发展的超常规发展结果,在剔除了深发展总资产以后,把期初的1863总资产作为全部保险业资产考虑,2012年末保险业总资产12377亿元,增加10514亿元或565%,年均增长23.42%,突破万亿大关,成为大型保险公司,这也是个很不错的结果。在这里,我相信,在沪深两地股市2000多家上市公司中,能超越的公司也不多了。   当然,我们也应该清醒的认识到,随着规模的扩大,类似的增长速度不可持续,就保险业规模来说,未来的几年,能达到18%的年均增长就已经很不错了。   三,净资产即股东权益 中国平安股东权益从2003年末的149亿元,提高至2012年末的1596亿元,增加1447亿元或973%即10倍多,年均增长30.16%;在这个1447个亿股东权益的增加额中,属于股权融资的部分为861亿元,占比59.50%,属于历年经营获得的增加586亿元,加历年现金分红233亿元,累计经营所得819亿元,占现有股东权益比例为51.32%,募集资金超过经营所得,这就是上市公司的好处,可以从市场通过股权融资或者说出卖股权来提高股东权益。还是那么一句话,只要股权融资的价格高于每股净资产,那么对于老股东是划算的,我们该支持。只有在股价低迷期间的股权融资,我们该用脚投票表示反对。   当然,我们也应该明白,这样的好事不多,不是可以经常发生的。   四,每股净利润 中国平安每股净利润从2003年的0.43元,提高至2012年末的2.53元,增长2.11元或493%即近6倍,年均增长21.88%,这是个实实在在的股东回报增长率,是股东的收益,也是未来市场炒作的基础。   考虑到投资环境及投资限制逐渐放开,考虑到未来或有可能的牛市,在未来的若干年,我个人感觉,超过这个年均增长率是可以期待的。   五,每股净资产 中国平安每股净资产从2003年的3.02元,提高至2012年末的20.16元,增长17.15元或569%,年均增长23.50%。在这里大家可以看见,每股净资产的增长高于每股净利润的增长,意味着通过股权融资的资本收益在逐渐下降。   也就是说,我们该明白,假如不考虑牛市效应,假如不考虑高价股权融资效应,这个每股净资产的年均增长难以持续,就因为,就算是不考虑现金分红,这个指标也已经超过净资产收益率不少。  说实话,一度想放弃中国平安的相关分析,面对着眼花缭乱的数据,我只能说我看不懂,看不懂就没办法分析了嘛,但实在是不想放弃这个未来或有可能很不错的投机品种。   嗯,那么就还是继续吧,接着说,接着分析中国平安十年来的相关数据,不管是真的还是假的,我必须摆正位置,摆正心态,一切以数据为准,做到物我两忘,坚定不移的认为这就是经营结果,尽可能客观的去研究。   六,保险收入 保险业务是中国平安的核心业务,遗憾的是我还不懂,无法了解具体的业务是什么,只能通过时间慢慢学习了解,目前还只能仅从曾经的经营数据来探测未来。   中国平安保险收入从2003年末的588亿元,发展至2012年末的2131亿元,增加1543亿元或262%,年均增长15.37%。说实话,假如仅从这个数据看,在我国保险业高速增长的环境下,对于一家优秀企业来说并不高,甚至可以说平庸(当然,这个数据相对于一家定义为平庸的公司来说,那么就属于优秀,呵呵,有点绕,慢慢理解吧)。但是,在这里或有可能还有着统计口径的问题,还有着会计准则变更因素存在,所以存在低估可能。未来依然维持或超过这个增长率应该没问题。   其中, 寿险收入从2003年末的538亿元,发展至2012年末的1340亿元,增加802亿元或149%,年均增长10.67%。嗯,这个更平庸,怪不得寿险市场占有率逐渐下降,从2003年寿险市场占比19.60%下降至2012年的12.90%。当然,这里同样存在着上述统计口径与会计准则变更两大因素,还有着平安万能险与分红险占比较高有关。   产险收入高速增长,从2003年末的50亿元,提高至2012年末的791亿元,增加741亿元或1469%,年均增长35.78%;产险市场占比持续上升,从2003年的9.70%上升至2012年的17.90%。这个增长率相当了不起,而且近几年产险的综合成本率比较低,赔付率也不高,获利能力比较高,全面摊薄净资产收益率达17.32%,同时也意味着产险行业景气度或有可能处于高点,未来增长率继续提高的可能性不大,需继续观察。   从平安寿险市场低增长与产险市场高增长的数据结果看,初步感觉是与公司业务的战略方向有关,感觉是公司资源在向产险市场倾斜的结果,不像是大多数人认为平安在寿险市场挑三拣四的结果,就因为这不符合平安的狼性文化。对于具有狼性文化的企业来说,提高市场占有率是第一位的,盈利处于其次地位,除非力不从心。当然,这是我个人从数据上的初步感觉,在未来需要进一步跟踪了解与分析。   七,内涵价值 说起保险公司,尤其是寿险公司,其内涵价值很重要,关于保险公司的内涵价值是什么东东的问题,准备用我的土八路模式专题解读,说实话,专业性的解读大多数人是看不懂的,最起码我看不懂。   中国平安集团内涵价值高速增长,从2003年末的191亿元,提高至2012年末的2859亿元,九年间增加2668亿元或1398%,年均增长35.09%,这个增长率水平是比较厉害的。其中股权融资与收购银行功不可没,缺一不可。如此增长未来不可持续。   其中: 平安寿险公司的内涵价值同样高速增长,从2003年末的191亿元,提高至2012年末的1775亿元,九年间增加1584亿元或830%,年均增长28.12%,远高于寿险收入10.67%的年均增长,也高于包括产险在内的保险费收入15.37%的年均增长,这其中的逻辑关系我还没有想明白,所以就不敢评论,等待着以后慢慢学习了解以后再说吧。当然,假如有人告诉我其中的逻辑关系,我将不胜感激。   另外还有除寿险外的产险,信托,证券,银行等的其他产业内涵价值,我能查到的只有从2005年开始,平安其他业务的内涵价值从2005年的187亿元提高至2012年的1084亿元,在七年间增加552亿元或480%,年均增长28.54%,与寿险业务的内涵价值年均增长基本差不多。因为有着产险业务与银行业务的高速增长,这个速度是可以理解的。   八,每股内涵价值 平安的每股内涵价值高速增长,从2003年末的3.87元,提高至2012年末的36.11元,九年间增加32.25元或834%,年均增长28.18%,远高于每股净利润及每股净资产的的增长。还是上面的那句话,其中的逻辑我还不明白,需要学习与了解。   九,期末净资产收益率 由于实现利润跟不上股东权益的增长,属于导致按期末净资产计算的资产收益率不高,我剔除了微利的08年数据以后,九年的算术平均期末净资产收益率为13.63%,这个资产收益率不高,甚至有点平庸,但这是在不考虑股市上涨环境下正常的资产收益率,未来随着股市的上涨及其他投资收益的逐渐兑现,会有所提高。   当然,在这里我计算的是期末全面摊薄的净资产收益率,假如按加权平均净资产计算收益率会有所提高。   十,期末内涵价值资产收益率 由于中国平安内涵价值的增长一个月净资产及净利润的增长,所以这个计算结果就更低。在剔除了微利的08年数据以后,九年的算术平均期末内涵价值收益率为8.55%,这个收益率实在是不尽人意。假如从这个内涵价值收益率来估值的话,一倍内涵价值的市场估值就是合理的。   但是,由于内涵价值本身的高速增长,又显得一倍的内涵价值是低估的,所以说,现在的我还没有理清楚其中的内在关系或者说逻辑关系,还不能下结论。   附表三:其他历史数据与指标   保险业与其他行业不同,其他行业我们可以通过市盈率、市净率来进行估值,但对于保险股来说,采用这两个指标并不合理,至于说市场怎么看这个问题?目前来说,市场对保险股的估值还是以市盈率为主,但这是市场的事,我们作为投资者或者说投机(投资于机会)者可不能认为市场就是正确的,就是要想办法在市场犯错的时机发现并介入,期待市场纠错,以获取超额回报。   我们经常可以看见保险股投资者在说内涵价值这个词,真正的投资者或者说长期投资者,在投资保险股的时候,往往就是以内涵价值来给保险股估值,而不是以市盈率、市净率来估值。这就是今天我想说的东东。   那么什么是内涵价值呢? 保险业有他的特殊性,比如说一张长期的寿险保单,在开头的三年里,其代理人佣金及公司管理费用,可达到初始保单收入的100%以上,第一年的代理人佣金加费用,高的可达到60%左右,但作为收到的保险金却是以负债或者说借款形式存在,借钱是要还的,这个道理大家都明白。假如采用一般企业现收现付的会计准则,那么势必造成保险业财务上的巨额亏损,无论你这家保险公司的财力多么雄厚,用不了多长时间就会出现事实上的资不抵债,而且需要连续亏损几年时间。所以就有了保险公司需要七年以后才能获利的说法。   如此,你就没办法采用市盈率市净率来进行估值,一家烧钱企业怎么估值?也无法采用类似互联网企业式的市占率、市销率来估值,所以就需要另外一套核算体系来衡量这家保险企业的实际价值,说白了就是计算一下这些目前造成巨额亏损的保单的未来价值。这就是所谓的内涵价值。   保险业的内涵价值,就是精算师对各种长长短短、五花八门的保单,采用一系列对未来的假设,通过计算而得到的一个大家可以接受的企业价值评估值,就相当于企业作为兼并重组参考的评估值或重置价值,企业在具体交易的时候可以高于这个评估值成交,也可以低于评估值成交,评估价值就是个参考值,反正大家都可以讨价还价,坐下来慢慢谈。简单的说,这个保险业的内涵价值,就是保险企业的评估价值。保险业的内涵价值,也可以理解为相当于一般企业的净资产值。   至于说这个内涵价值的估值方法是否合理,是否真实有效的问题,这是保险公司自己搞出来的东东,是鉴于一系列对未来的假设所进行的计算结果,其中某个假设或者说参数对未来实际情况的差异,就会导致结果的差异或者说不真实,而且寿险保单的期限比较长。只要其中一个参数出现微小的差异,结果就会比较大的差异。所以,谁也说不清楚。所以,在发达国家保险历史上,由于长期利率的波动而导致大规模亏损的案例比比皆是。所以,这个东东你相信就相信,不相信就不能相信。   但是,在还没有其他途径可以了解保险企业实际情况的环境下,而你又想买入持有的话,我认为还是相信为好,否则你如何去估值呢?   所以,假如有人问我:那么我按市涵率来投资靠谱不靠谱?在我看来,假如你想投资保险股,那么这个市涵率就是靠谱的,没有其他指标比这个更靠谱;假如你不想投资,或者说你认为这个内涵价值不靠谱,那么按市涵率估值就是不靠谱的。   唉,说完了自己看看,这岂不是就是一句废话嘛。嗯,就是如此,在炒股票,很多所谓的道理,其实就是按常识来理解的废话,或者说不是废话的废话。   中国平安是个全牌照的金融集团,还有着不少其他业务,比如说银行,比如说产险,比如说证券、信托等等,总的来说,我们可以毛估估认为,中国平安的内涵价值就是由寿险公司的内涵价值加其他业务或者说其他企业的净资产构成。所以,在中国平安的内涵价值里面,除了寿险公司的内涵价值是假设出来的以外,其他的内涵价值基本上就等于是净资产。   2012年年末,中国平安内涵价值2858.74亿元,其中,寿险业务内涵价值1774.60亿元,其他业务内涵价值1084.14亿元。每股内涵价值36.11元,今天收盘价39.63元,市涵率(市价总值/内涵价值)1.10倍,处于历史低位。   在这里为避免纠纷,我只叙述事实,不做结论。假如愿意,以后有可能会进行中国平安如何估值,或者说目前市场估值状态的探讨,现在似乎没必要。   中国平安内涵价值经济假设:投资回报率假设从2012年的4.75%,每年增加0.25%,逐年增长到2017年的5.5%之后保持不变;所采用的风险调整后的贴现率为11%。   中国人寿内涵价值经济假设:投资回报率假设从2012年的5.1%,逐年增长到2016年的5.5%,之后保持不变;所采用的风险调整后的贴现率为11%。   从以上两家保险公司内涵价值计算的两个主要假设条件看,预期投资收益率或者说投资回报率,中国人寿的5.10%高于中国平安的4.75%,高出0.35个百分点。那么这个预期投资回报率是什么呢?这个投资回报率就是公司认为我的全部投资的资产,在未来每年可以赚那么多钱。所以,这个预期投资回报假设数据越低,那么内涵价值的计算结果也越低。   这两家的未来投资的假设回报率上限,都限制在5.50%,意味着在正常情况下,他们都认为保险公司所有投资资产的每年收益超过5.5%,几乎是难以完成的任务。当然,这也许是保监会的限制,限制你不要乱来,用提高投资回报率的假设条件来提高内涵价值计算结果。   这两家保险公司所采用的风险调整后的贴现率都是11%,没有差异,这个假设条件对于内涵价值的计算结果,正好与上面的预期投资回报率相反,贴现率越高,内涵价值的计算结果就越低。   那么这个11%的贴现率意味着什么呢?这个贴现率其实就意味着你的投资收益率。假如你以1倍的市涵率买进中国平安,假如不考虑一年新业务价值的增加值,假如中国平安的投资回报符合4.75%的预期,那么你未来的年收益率就是11%。   好了,这个话题就到这里吧。   下期预告:中国平安初探之七,综合分析     附件:内涵价值计算的八大假设: 来源:博友 南迦巴瓦1999  在此向他表示感谢!   1)八大假设合理吗?每一个假设变动对利润的敏感性如何? 2)计算的基础数据,各种保单的分类统计价值找不到,只是端出一个结果,内涵价值多少。   主要假設 2012年內含價值按照“持續經營”假設基礎計算,並假設中國現行的經濟及法制環境將一直持續。計算是依據法定準備金基準及償付能力額度要求進行。若干業務假設的制定是根據本公司本身近期的經驗,並考慮更普遍的中國市場狀況及其他人壽保險市場的經驗。計算時所採用主要基準及假設陳述如下:   1、風險貼現率,未來每個年度有效壽險業務的貼現率假定為非投資連結型資金的收益率(經稅項調整後的投資回報)或11.0%。有效業務設定這樣特定的貼現率方式是為了避免低估1999年6月前銷售的高定價利率產品所帶來損失的影響。計算一年新業務價值的貼現率採用11.0%。   2、 投資回報率,假設非投資連結型壽險資金的未來年度每年投資回報率為自4.75%起,以後每年增加0.25%,至5.5%並保持不變。投資連結型資金的未來投資回報在上述假設的基礎上適當上調。這些假設是基於目前資本市場狀況、本公司當前和預期的資產分配及主要資產類型的投資回報而釐定。   3、 稅項,假設平均所得稅稅率為每年25%,同時假設未來年度投資收益中每年可以豁免所得稅的比例為自12%起,以後每年增加3%,至18%並保持不變。此外,短期意外險業務的營業稅率為毛承保保費收入的5.5%。   4、死亡率,男性和女性的經驗死亡率分別按《中國人壽保險業經驗生命表(2000-2003)》非年金男性表和女性表的65%和65%為基準計算。就年金產品而言,進入領取期後的經驗死亡率分別以《中國人壽保險業經驗生命表(2000-2003)》年金男性表和女性表的45%和40%為基準計算。   5、 發病率,發病率根據本公司本身的定價表假設計算。短期意外及健康險業務的賠付率假設在15%到85%之間。   6、 保單失效率,保單失效率根據本公司最近的經驗研究計算。保單失效率視定價利率水平及產品類別而定。   7、 費用,費用假設根據本公司最近的費用分析而定。費用假設主要分為取得費用和維持費用假設,其中單位維持費用假設每年增加2%。   8、 保單紅利,個人壽險及銀行保險分紅業務的保單紅利根據利息及死亡盈余的75%計算。團體壽險分紅業務的保單紅利根據利息盈余的80%計算。 一,保险股前景展望 1,虽然目前的保险业发展遇到一点困难,由于种种原因的综合因素导致,近年来的发展速度比较低迷,但从过去的20年长期看还是个高速发展的行业,目前也许正处于发展的瓶颈期或者说困难期,未来的前景依然看好。按国际发达国家保险业的发展历史看,当人均GDP达到2000美元的时候开始起步,在人均GDP达到一万美元的时候会有一个飞跃过程。用不了几年,我国将进入人均一万美元的时代,保险业的未来值得期待。   2,在我国政府机关中,有两个部门是尽职尽力的,一个是保监会,一个是银监会。就因为处于发展中的我国,金融安全是第一位的,谁也不敢马虎。说好的,就支持这两个部门的严格管理,可以让投资者多一份放心,就因为有个严格的婆婆在替我控制着他们或有可能的风险或者说乱来。说不好的,甚至说这些严格的管理简直就是变态,严格的管理会导致企业无法抓住机会赚钱,限制了保险业多方位资产配置。不过,说实话,我从心眼里还是支持严格管理的,就为了可以放心大胆的投资嘛,何况他们确实喜欢乱来。在金融业,有句经典话是这样说的“金融业的风险总是滞后的,往往随着乐观情绪的发展不请而至。”   随着保险业投资理念或者说资产配置能力的提高与成熟,保监会将对一部分投资范围逐渐放开,使得企业资产配置的余地加大,随着保险公司投资经验或者说投资人才的积累,我相信,保险业未来的投资收益会有所提高。当然,目前保险业投资回报低下的原因,与保监会的严格控制不无关系。也许,2013年就将形成投资收益逐渐提高的拐点。   3,资本市场的低迷已持续五年,已经有不少蓝筹股具备了相当不错的投资价值,虽然我不知道牛市什么时间来,但我相信,牛市到来的时间也不远了。随着牛市的水涨船高,保险股享受着市场估值的提高带来股价上涨,还会带来保险本身投资收益的大幅提高,这就是所谓的戴维斯双击效应。   4,按我个人的判断,我们的未来将进入加息周期,而且非常有可能是长期的加息周期,其中的内在逻辑就为了缓解政府的债务危机。保险业最舒服的经营环境就是逐渐、缓慢、长期的加息周期,比如说可以有每年加息0.1个百分点,连续加息30年甚至更长,那么保险业将赚的盘满钵满,当然这是在开玩笑的。但是,在这里必须说,无论是加息还是降息,对于保险业来说都是一把双刃剑,都需要处理好存量与增量彼此相反的关系,需要重新进行资产配置或者说调整。假如处理应对得当,那么就两头受益,假如应对错误,那么就有可能在短期内两面挨耳光,就看管理层应对能力了。所以说,保险业的投资能力或者说资产配置能力是重中之重。提高资产配置能力的基础在于提前判断货币政策或金融政策的趋势线变化。   但是,不管怎么样,在未来或有可能进入长期、缓慢加息周期的环境下,只要管理层不做傻事,就可以提高投资回报,在保单回报成本已定的情况下,提高了保险资产的投资回报,那么就意味着提高了股东的投资回报。从前面的内涵价值一文就可以看见,投资收益的提高,是提高保险股内涵价值的重要因素之一。   5,中国平安是一家全牌照的金融控股集团,多业务集团的最大好处就是可以抵御某一业务出现困难而导致集团陷入困境,俗话称“东方不亮西方亮”就是这个道理。同时,当集团的某一业务出现发展机遇的时候,可以通过集团进行资源倾斜,扶持该业务高速发展,取得领先一步之优势,取得市场份额之提高。当然,这需要当家人具有审时度势的能力,与下面执行力的匹配。这是个平安可以加分的因素。   以上五点,就是我看好保险股与平安的内在逻辑,也促使我下决心研究保险,选择中国平安进行具体的研究工作,为银行股寻找替代品种。请朋友们批评补充,谢谢!   二,中国平安的投资能力 首先,在这里向平安的持有者说声抱歉,我后面的研究结果可能会让你不舒服,毕竟你持有平安,我没有平安,我们的出发点或者说着眼点可能有所不同(但是,对于我来说,应该也必须尽可能的保证客观评论,采用公开的数据信息进行分析,做出客观评价,这是我应该做到的。)。而且,由于专题研究的时间不多,还没有涉及具体的业务层面,也许还没有发现你所看好的部分。其实我个人并不喜欢研究具体业务,怕麻烦,效果也不好,就喜欢毛估估,喜欢框架性的东东,不喜欢研究具体复杂的多样性业务或者说鸡毛蒜皮的事。当然,假如以后有兴趣,那么有可能会逐渐介入具体的业务层面研究,一般来说似乎没这个必要。   何况,从道理来说,对于同一家公司,不同的人会从不同的角度去看,会有不同的结论,这个很正常,我们没能力也没必要做到大一统,我们最应该做的就是包容,检讨自己的视角,求同存异,而不是指责;虽然我不懂保险,但这不是懂不懂问题,是视角不同的问题,是每个人判断标准不同的问题。也就是说,企业研究这件事,本来就是个见仁见智的东东。否则哪来你卖我买的交易呢?你我都没错,视角不同也。   当然,在这里也可能存在着这个问题,就是从宏观上看平安不尽人意,从微观上看平安非常优秀,那么问题在哪里呢?因我还没有涉及具体的业务分析,也是我并不喜欢涉及的地方,所以就没有答案。   所以,在此,请平安的持有者多多包涵,并提出你自己有理有据的不同意见,让我们取长补短,作为补充,使得我们共同能更清晰的看清楚中国平安,为自己的人民币负责。谢谢!   其次,对于中国平安核心的寿险业务,随着具体研究工作的逐渐深入,让我满腹狐疑,人们所谓的优秀,他的优秀在哪里?按我目前所了解的东西来看,中国平安充其量是一筐烂苹果里面没烂的一只,说什么优秀根本谈不上,最起码不配说优秀,但相比之下可能还算不错而已。所谓的“盛名之下,其实难符”是也。   对于一家寿险企业来说,主要看点就两点,一是投资能力,二是业务开拓能力,这两个关键性要素很重要,简直就是保险公司的命根子,其中的重中之重是投资能力。那么平安的投资能力如何呢?嗯,先讲个事吧。   曾经,大概是前年吧,当我看见中国人寿的投资管理公司负责人为了成功在高位抛出,赚了400点指数而面对媒体沾沾自喜时,我忍不住了,删除了自选股中的中国人寿。这算什么事啊,一家全国性大公司的投资水平就那么点出息?这分明就是在证券公司蹭空调大妈大伯级的炒股水平嘛,这样的公司关注干嘛。   遗憾的是,当我看了平安的投资能力,让我大跌眼镜(在我的心里,平安会强一点),想不到没有最差还有更差的,这就是平安,具体的我就不说了,大家可以去看看近几年这两家保险企业的投资回报吧。   嗯,还有令我更沮丧的事,我通过历年的公允价值变动结合债市波动发现,在07年11月(股市绝对高位),保监会在各保险公司的强烈呼吁下,把保险公司可投资股市的投资资产占比从5%提高至10%,中国平安急不可耐的进入,接手最后一棒,导致08年熊市中巨亏。唉,这叫什么事呢?我只能抱以一声叹息!假如毛估估推算一下,我估计在05年开始到现在的一轮牛市中,中国平安在股市没赚钱。恭喜你,中国平安,你进入了90%的行列!   所以,我在前面做出的中国平安投资能力低下的结论性评价,是恰如其分的。比中国人寿还不如,还有什么可说的?   另外,在这里,我可以做一个判断,让时间来证明:目前平安在股市投资(基金与股票)的占比不高,但到了股市疯狂出现高估或者说存在风险的时候,中国平安会满格运行,也就是说,平安将小仓位获取投资回报,以大仓位承受投资亏损。这是个鉴于“人性”丑陋的判断逻辑,平安也不能例外。嗯,就让时间来证明吧。  三,中国平安的核心业务能力 现在我们先来看看中国平安的寿险业务,这是平安的核心业务,看看他九年间的销售或者说开拓能力,为了同口径计算对比,所以就把保费收入调整为规模保费收入,以保持与2003年数据的一致性,如此就没了统计口径不一致的问题。见下面市场份额的统计结果:   数据附件:中国平安市场占有率统计。 2003年,寿险市场占比19.60%,产险市场占比9.70%。 2004年,寿险市场占比17.20%,产险市场占比9.50%。 2005年,寿险市场占比16.10%,产险市场占比9.90%。 2006年,寿险市场占比17.00%,产险市场占比10.70%。 2007年,寿险市场占比16.00%,产险市场占比10.30%。 2008年,寿险市场占比14.00%,产险市场占比10.90%。 2009年,寿险市场占比16.50%,产险市场占比12.90%。 2010年,寿险市场占比15.10%,产险市场占比15.40%。 2011年.寿险市场占比16.40%,产险市场占比17.40%。 2012年,寿险市场占比16.90%,产险市场占比17.90%。 (注:为什么保监会要将保险公司的分红险、投资连结险与万能险中把部分保费收入剔除统计范围?按我的理解,这些剔除的部分实际上确实不能算保费收入,这是属于代客理财的部分,保险公司仅收一点管理费而已。所以,现在把平安的这部分进入保费收入统计,对其他寿险公司是不公平的,就因为其他保险公司并没有包含这个保监会要求剔除的数据。但是,在这里为了满足少数平安股东的虚荣心,那么就加进去吧,也无所谓,其实也并没有改变市场份额下降的结论。在我自己的统计中,依然会剔除这部分数据,以保监会统计口径为准,否则会影响数据的真实性。)   以上的数据整理最起码证明了平安寿险业务不能算优秀,其核心业务的开拓能力就属于一般般或者说平庸,整体来说,这九年间,始2003年以来的市场份额是逐渐下降的。所以说,虽然在前面有着保费收入统计口径不一致的问题,但统一口径以后依然改变不了市场份额下降的事实。极少数平安的投资者就是那样,在明明白白的数据面前依然选择驼鸟策略,认为自己持有的公司就是最好的,听不得他人的不同观点,甚至粗暴的指责他人不懂,究竟是谁不懂呢?究竟是谁在“睁眼说瞎话”呢?   同时,我也注意到平安寿险在2008年市场份额出现低点以后,似乎形成了缓慢上升的拐点,我们就继续观察吧。   然后,按调整数据重新计算一下年均增长指标,在这过去的九年间,中国平安保险收入从2003年末的588亿元,发展至2012年末的2786亿元,增加2198亿元或373%,年均增长18.86%。   其中,寿险业务规模保费收入从2003年末的538亿元,发展至2012年末的1995亿元,增加1457亿元或271%,年均增长15.67%。在这里,大家就可以明显的看清楚平安寿险业务的年均增长不高。   产险收入高速增长,从2003年末的50亿元,提高至2012年末的791亿元,增加741亿元或1469%,年均增长35.78%。产险市场份额也从2003年的9.70%,提高至2012年的17.90%。说实话,这个产险业务的扩张确实可圈可点,这才是优秀企业应该具备的业务开拓能力。   同时,我们也可以换一个角度看,按保监会公布数据推算,始1992年至2012年的20年间,全国保险公司保费收入的年均增长24.96%左右,银行业在这20年间的年均增长18.95%左右,这两个金融行业长期的年均增长相当厉害,符合我国金融业高速发展的现状。而且,很显然,保险业增长速度远高于银行业。遗憾的是,平安寿险业务在九年间的年均增长仅为15.67%,很明显低于行业增速。大家可以想一下这个事实,中国平安的核心业务发展速度低于行业增速,也低于我所关心的那几家股份制银行,这不算平庸算什么呢?   当然,你可能会说银行股的股权融资相当大,是股权融资的结果。那么,对不起!我可以负责任的告诉你,在现有的股东权益里面,银行股权融资的占比远低于中国平安。   当然,实事求是的说,这里存在着这两个行业之间不同的竞争强度问题,保险的竞争强度高于银行也是事实。假如考虑到平安高速增长的产险业务,那么也许是冤枉了平安,毕竟在这里还可能存在着集团战略方向的问题。不过,在一个九年的时间区间或者说时间跨度里,很难解释这是集团的战略方向所导致。   但是,在我的心里或者说标准中,不管你有什么理由,在大众化产品(请注意“大众化产品”这个定义,某些行业不适用。)行业中,属于公司核心业务的产品,作为优秀企业的硬指标就是必须超过行业增速(就如同高考分数最低录取线),市场份额必须有所提高(何况在近几年不算高利率的环境之下),不然就不是。所以,中国平安在核心业务开拓方面,我的结论是:优秀企业不属于平安,名不副实。   在这里,重复一句曾经说过的话:拿我们大家都熟悉的手机行业来说,假如现在苹果的市场份额依然与十年前持平或有所下降,那么苹果还是个优秀企业吗?曾经的诺基亚是个优秀企业,大家不会有异议对嘛,但目前处于市场份额逐渐下降的诺基亚还是个优秀企业吗?这,这就是常识,对于炒股票来说,常识很重要。   至于说经营者是否追求市场份额是一回事,公司产品的市场份额能否提高又是一回事,这就是我衡量是否优秀的一个硬指标。   总而言之,从保险业这两项至关重要的投资能力与业务能力看,中国平安不达标,不及格,就算不说平庸,那么也是个一般般的企业。   当然,平安的综合金融是可以加分的,考虑到收购深发展的成功,考虑到产险业务的高速增长,如此,就算是个特招生吧。   另:为避免有人受我分析影响而随意卖出,特意在这里重复前面对中国平安的价值判断:目前平安市场估值处于历史低位。卖出请谨慎。  内容提要:由于平安投资能力低下,平安寿险公司内涵价值中有效业务价值应打六折处理。   四,中国平安各子公司初步分析及展望 嗯,还是先来个图表看数据吧。      注1:为了让大家进一步认识内涵价值是什么,我在这里ROE指标采用期末内涵价值ROE计算。其他子公司一律按内涵价值等于净资产。 注2:上表中的“其他调整”是这里子公司合计数与集团合并报表之间的差异调整。   从上表中我们就可以看见中国平安各子公司在2012年的经营业绩: 1,平安寿险公司,总资产10369.93亿元,净资产496.61亿元,内涵价值1775亿元,净利润64.57亿元。期末全面摊薄(下同)内涵价值收益率3.64%,内涵价值占比62.08%,实现净利润占比32.20%。   由此可见,平安寿险公司的内涵价值投资收益是比较低的。当然,假如把属于寿险公司的其他综合收益计算进来,那么这个收益率就可以提高不少。假如不考虑后续的浮动盈亏,那么这个综合收益就相当于本期的实现净利润。一般来说,由于2012年寿险公司把历年潜在的亏损基本处理完毕,2013年开始就可以轻装上阵,内涵价值收益率的大幅提高是可以期待的。   在这里,主要原因是由于中国平安投资能力或者说资产配置能力的不足造成,按我的理解,当然不一定正确,假如可以做到内涵价值精算师4.75%的投资回报率,那么从道理来说,2013年的净利润就不少于目前这个内涵价值1775亿元的11%,即相当于可以实现195亿元净利润或者说综合收益。这就是内涵价值与假设条件及实现利润的逻辑关系。相对于平安上万亿的投资资产,提高1个百分点的收益就是上百亿的利润。   2,平安产险公司,总资产1349.34亿元,净资产268.38亿元,内涵价值268亿元(按净资产计算,下同),净利润46.48亿元,期末内涵价值收益率为17.32%,内涵价值占比9.39%,净利润占比23.18%。   平安的这个产险公司确实很不错,几年来一直高速增长,市场份额持续提高,实现利润高速增长。但是,我们也应该清醒的认识到,继续维持高速增长的可能性不大,今年或有可能将形成增速下降的拐点。从常规来说,在完全竞争市场,当市场份额达到20%的时候,会形成增长率瓶颈,需要调整,需要养精蓄锐。   3,平安信托公司,管理资产规模2120亿元,总资产160.72亿元,净资产151.47亿元,内涵价值151亿元,净利润15.24亿元,期末内涵价值收益率10.06%。内涵价值占比5.30%,净利润占比7.60%。   说实话,平安信托2012年的经营结果真的是一塌糊涂,在整个行业高歌猛进的一年,平安信托的管理资产规模仅增加8%,恐怕在全国也是绝无仅有的吧,人家增长个50%都不好意思说出口,真丢人啊平安。   在这里,最主要原因是当家人对信托公司战略方向或者说何去何从的举棋不定,导致信托公司人心涣散,过一天算一天,更多的为自己的后路去向考虑。当然,信托公司的未来应该会有提高空间,但人才的流失是要命的东东。   4,平安证券公司,总资产323.29亿元,净资产85.53亿元,内涵价值86亿元,净利润8.45亿元,期末内涵价值收益率9.88%。内涵价值占比2.99%,净利润占比4.21%。   这个就不多说了,随着未来或有可能的牛市,未来业绩的增长还有很大的提升空间。   5,平安银行,总资产16065亿元,银行净资产847.99亿元,权益资产444亿元,内涵价值444亿元,实现净利润132.32亿元,为中国平安贡献净利润68.70亿元,期末内涵价值收益率15.54%。内涵价值占比15.54%,净利润占比34.26%。平安银行的内涵价值不足寿险公司的四分之一,但实现利润却相差无几。   就短期来说,处于磨合期的平安银行存在不确定性,就长期来说,我看好平安银行的未来。当然,假如平安银行当家人邵平的经营理念与集团马明哲出现差异,那么就有麻烦,会再一次引起震荡。   6,其他调整,不知道什么原因,我也没去找,平安五家子公司的合计数低于集团合并报表数据,所以就在这里进行其他调整处理。其中,总资产少了174亿元,净资产少了150亿元,净利润多了2.94亿元,净利润很好解释,应属于除银行外其他四家子公司的少数股东损益。这有多有少的现象好奇怪,难道说还有其他未进入合并报表且没赚钱的子公司?我不懂财务,望知情者告诉我一下,谢谢!   7,除寿险外另外五项合并数据,总资产18073亿元,净资产1100亿元,内涵价值1084亿元,净利润135.93亿元。期末内涵价值收益率12.54%,内涵价值占比37.92%,实现净利润占比67.8%。   很显然,除寿险业务内涵价值以外的内涵价值收益率处于正常范围内,寿险业务的内涵价值收益率偏低,且已经连续五年无法达到精算师计算内涵价值的假设条件,这就是我判定中国平安投资能力不足的依据。由于投资能力低下甚
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