场外交易市场运行机制探析

1 场外交易市场运行机制探析 周茂清(《财贸经济》2005 年第 11 期) 内容提要：场外交易市场包括无形市场和有形市场，通过探析其运行机制，可以看出场 外交易市场有其自身存在的客观经济基础，同时也存在一定的问题。我们应当正视这一现实， 使场外交易市场由一种自发的金融创新活动变成政府主导下的安排，并成为我国资本市 场体系的有机组成部分。 关键词：场外交易市场 无形市场 有形市场 我国的场外交易市场是上个世纪 80 年代中期以来，随着企业股份制改造逐步形成和发 展起来的。根据市场参与者以及交易方式、价格形成机制等方面的不同，可以将其分为无形 市场和有形市场，通过探析其运行机制，可以看出场外交易市场有其自身存在的客观经济基 础，同时也存在一定的问题。我们应当正视这一现实，采取积极、主动的措施，使场外交易 市场由一种自发的金融创新活动变成政府主导下的制度安排，并使其成为我国资本市场体系 的有机组成部分。 一、场外交易市场的运行机制——无形市场 所谓无形市场，是指并不存在固定的交易“场所”，而是由一批市场参与者、一定的交 易方式和一组交易规则所构成的一种市场机制。我国最早形成的自发性证券交易市场可算作 典型的无形市场。 （1）市场参与者 自发性证券交易市场的参与者主要由两部分人构成：直接交易者和中介商。 从直接交易者的情况看，卖方多为股份公司的内部职工。他们参与股票交易一般不以赢 利为目的，主要是因急需现金而出卖股票。买方多为来自全国各地的专业炒股者。他们政策 信息灵敏，资金实力雄厚，出于投资赢利或炒作赢利的目的，往往对所购股票的公司的未来 前景保有信心。 在直接交易中，作为卖方，持股量是相对分散的，其单笔出售量也就受到限制；而作为 投资者的买方则相对集中，单笔交易的需求量也比较大。为解决这一供求矛盾，中介商便应 运而生。 中介商所经营的证券业务主要属于自营业务，也有的经营经纪业务。就自营业务而言， 中介商既可以充当买方也可以充当卖方，从中赚取买进卖出的差价，并且客观上在小量的供 给和大量的需求之间起着撮合作用。就经纪业务而言，中介商介绍交易双方直接见面，撮合 成交，然后向双方当事人收取一定佣金。 2 （2）交易方式。在无形市场中，证券交易是由买卖双方通过一对一谈判达成的，具体 可分为现金交易和票票交易。所谓现金交易，就是在双方谈好价格后，一手交钱、一手办股 票过户手续。所谓票票交易，就是双方以各自持有的某一公司的股票相互交换并过户予以确 认。无论是现金交易，还是票票交易，如果交易数额较小，一般是当场成交；如果数额较大， 则往往到住所或茶楼、宾馆成交。这种交易方式的特点是，买卖双方直接交易，不受时间、 地点的限制，具有较大的灵活性和自由性，且交易成本较低。正是由于交易方式的这一特点， 自发性证券交易市场成为证券监管的灰色地带，尤其是 1998 年公开的场外交易市场被关闭 以后，它成为非上市公司股权流动的重要场所。 （3）交易品种及其价格形成机制 无形市场的交易品种主要有以下几类：一是上市期限未满 3年的公司所发行的职工股股 票；二是“历史遗留问题”公司发行的股票；三是定向募集公司的职工股和法人股股票；四 是发起设立公司的股票或股权托管卡。 从以上交易品种的价格形成机制来看，国家经济政策的走势以及股票发行公司的上市预 期是最主要的影响因素，与公司本身经营业绩好坏并无密切联系。至于个股的价格高低，则 直接取决于公司的上市可能性，上市的可能性越大，消息越明朗，其价位越高，大致遵循以 下的顺序：第一，上市公司职工股股票。由于这种股票很快会上市，因此价位最高。第二， “历史遗留问题”公司的股票。这种股票的上市只是早迟问题，因此也有不少投资者愿意购 买。第三，定向募集公司的股票。由于这种公司也有可能上市，因此其股票的价位一般在前 两种股票之后。第四，发起设立的股份有限公司的股票或股权托管卡。这种公司由于成立时 间短，股票的价位一般在票面值上下，其中有些经营业绩差的，长期不给股东分红，其股票 价位最低，往往在票面值以下。 （4）存在的问题 第一，信息不对称。在这一市场上，交易参与者主要依靠非公开媒体传播的小道消息来 获取不完全的股票信息，存在着较严重的信息不对称的问题。一些中介商和大户往往利用这 一点，通过制造、散播虚假消息来哄抬或打压价格，控制市场价格走向，以获取暴利。 第二，中介商素质低下。股票交易原本是专业性很强的经营业务，然而无形市场的中介 商基本上由下岗人员、离退人员和无业人员组成，他们既无专业背景，更谈不上经过业务培 训，其服务质量可想而知。 第三，股票的流动性较差。由于没有固定的交易场所，同时也缺乏的交易规则和信 息披露制度，因此无形市场的交易分散、交易量不稳定且不连续，即股票的流动性较差。 二、场外交易市场的运行机制——有形市场 无论是 20 世纪 80 年代中期创办的柜台交易市场，还是 20 世纪末盛行起来的法人股拍 卖市场，由于其有着固定的交易场所、相对规范的交易方式和相对完整的信息披露制度，可 被视作有形市场。现以法人股拍卖市场作为案例进行分析： 3 （1）市场参与者 从法人股的出让方来看，大多数是中小型企业持股者，他们为了盘活企业资产，急于套 现；还有一些欠银行债的企业则急于转让法人股以还债。此外，“黄牛”也是法人股的主要 供给者。他们往往利用拍卖地与其他地区的信息不对称性，在外地以较低价格收购大量法人 股，然后在拍卖地拆细后用高价委托出售，以获取差价收入。 从竞购方来看，主要包括这几个部分：一是规模很大的投资企业，包括国有公司和民营 企业。它们并不太在乎被拍卖的法人股何时上市，而是希望通过竞购取得大宗法人股，掌握 上市公司的参股甚至控股权，从而参与上市公司的资本运作。二是从事中长期投资的企业， 主要是在二级市场上靠炒作股票起家的民营企业。这类企业的地位比较灵活，它们可能作为 投资者，在法人股上市时放盘，也可能作为投机者，在法人股市场价格高时就转让。三是个 人或个人的组合。他们以公司的名义买下法人股，一旦看到合适机会就高价转出。从发展上 看，由于拍卖市场比较规范，致使股票的流动性增强，后两类投资者趋增，并且逐渐成为主 宰法人股资金流向的主要力量。 在法人股拍卖市场，拍卖行提供信息发布、交易场所、交易程序保证等一系列服务，故 其中介地位极为重要。拍卖行之所以进入法人股市场，主要是看中了法人股成交后的丰厚利 润（拍卖佣金），据调查，拍卖行一般向转让双方收取相当于成交额 3~5％的佣金，这使得它 们在行业性市场疲软中找到了新的利润增长点。 （2）交易方式 法人股拍卖的方式是，在拍卖行通过竞价拍卖形成法人股的交易价格，然后在中央证券 登记结算公司通过股权转让过户完成整个交易。在《拍卖法》的法律框架下，拍卖市场基本 是一个有法可依、有章可循的规范市场。相对于无形市场而言，由于拥有固定的交易场所、 一定的信息披露要求、公开的竞价方式和规范的交易程序，拍卖市场的交易更集中、股票流 动性更强，因而是一个更有效率的交易市场。2001 年 8 月，为防止投机者恶意炒作法人股， 使法人股变相流通，证监会下文紧急叫停法人股拍卖。但实际上法人股拍卖并未就此罢手， 而是在“司法委托”的遁词下兴旺依然。 （3）价格形成机制 在法人股拍卖市场，行情的变动与股票发行公司的经营业绩有着比较密切的关系，但也 反映出政策的作用。具体分析，拍卖市场的价格表现出这么几个特点：首先，要看被拍卖的 是老股还是新股，新股新办法，老股老办法。因为老股全流通的可能性更大，更值得看好， 而不少新股的流通股股价甚至已跌破净资产，其法人股自然拍不出好价钱；其次，遵循一定 的倍率，一般而言，流通股的价格是被拍卖的法人股的 4到 5 倍；再次，看行业背景，像申 能、原水这样的股票，拍卖的价格就会较高；最后，看是否有分红派息，如果有的话，投资 价值会大大增加，拍卖价也会相应提高。 不过，法人股毕竟尚未上市流通且流通预期具有一定长期性，因而其定价带有很多不确 4 定因素。从市场交易的总体情况看，其价格基本上以每股净资产值为基础；另外，与总股本 与法人股总量、二级市场的股价走势等密切相关。统计显示，二级市场大受追捧的股票，其 法人股同样表现不俗。二级市场的利好对于法人股和公众流通股来说都是共享的，因而流通 股价对法人股价有很强的比照作用。 （4）存在的主要问题 法人股拍卖市场存在的问题主要是： 第一，拍卖信息不公开、不完整。法人股拍卖通常是拍卖行以刊登广告的形式公布拍品 的拍卖时间、地点和数量。对于投资者来说，信息来源庞杂，可靠性难以保证。另外，由于 拍品来源对投资者保密，投资者无法判断拍品是否存在法律隐患，极易导致过户纠纷。 第二，市场价格操纵。由于市场承接力度不够，大宗拍品经常流标或成交价格相对较低， 因此几乎所有的拍卖行都将大宗拍品拆分成数个小标的（一般不超过 30 万股），以提高成功 率。一些持有法人股数量巨大的“大户”往往会借此机会先将一小部分法人股委托拍卖，让 关联公司高价竞拍，人为地抬高行情，达到以较高价格放出手中法人股的目的。 三、促进场外交易市场发展的政策建议 通过上述分析，我们看到，作为一种自发的金融创新活动，无论是无形市场，还是有形 市场，它们对于促进企业股权流动，从而对于推动企业股份制改造和优化金融资源配置都发 挥了一定积极作用。不可否认，场外交易市场在运行中暴露出种种问题，然而这不应成为对 其进行关闭的理由。事实证明，不认真分析场外交易市场的运行机制，不弄清其产生的客观 必然性，采用简单的行政关闭的办法是解决不了问题的。因此，不如对其法律地位进一步予 以明确，使其由一种自发的金融创新活动变成在政府主导下的制度安排，并使其成为我国多 层次资本市场的一个重要组成部分。为此，特就该市场的制度设计提出以下政策建议： 1、在法律层面上，应给场外交易市场以合法的定位 1998 年 4 月以来，虽然各地的场外交易市场被陆续关闭，但实际上，证券场外交易从来 就没有停止过。只不过，后来的交易活动不是从公开转入半公开或转入地下，就是在一些冠 冕堂皇的遁词掩饰下依然进行。由于它的存在有一定合理性，并且不可能对正规证券市场造 成冲击，因此地方政府大都采取睁一只眼闭一只眼的态度。这就使我国的场外交易市场在法 律上处于非常尴尬的地位。作为我国调整证券市场的基本法律，《证券法》没有虽然没有直 接提及场外交易市场，但其第 41 条规定，“持有一个股份有限公司发行股份百分之五的股东， 应当在其持股数额达到该比例之日起向该公司；属于上市公司的，应当同时向证券交易 所报告。”这似乎表明，非上市公司的股份也可以流通和转让，否则，股东所持有的股份数 额何以会变动？而股份的流通和转让不是通过场外交易市场又是通过哪里？ 如果说《证券法》对场外交易市场的定位尚闪烁其词的话，那么《公司法》的态度则 明确多了，其第 144 条规定：“股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行。”依 本文理解，这里的“证券交易场所”不应仅指证券交易所，也应包括场外交易市场。2001 年 5 6 月，为解决原 STAQ 和 NET 系统遗留问题而设立的“代办股份转让市场”正式投入运作，很 多业内人士称之为“三板”，它实际上就是一个场外交易市场。这就说明，在我国，场外交 易市场是有其存在的客观必然性的。人为地加以禁止，不仅禁不住，反而会给管理工作带来 更多的负面影响。堵塞不如疏导，不如对有关法律、法规进行修订，让其取得合法的定位， 这是我国场外交易市场得以正常运行的根本保证。 2、在功能定位上，应兼顾其近期功能和远期功能 从近期看，场外交易市场的主要功能是解决我国资本市场中的历史遗留问题，以弥补主 板市场的功能缺陷。目前有这么几个比较突出的问题：一是定向募集公司的股票流通问题； 二是上市公司国有股、法人股的流通问题；三是退市公司原流通股的流通问题。在主板市场 扩容有限的情况下，场外交易市场首先要承担起解决定向募集公司股票流通的任务。对于审 定合格可以在场外交易市场挂牌的定向募集公司，可区分两种情况对待：股本规模小的，采 用国有股、法人股、职工股一次性挂牌交易的方式；股本规模大的，采用职工股挂牌交易的 方式。对于上市公司国有股、法人股，由于数量庞大，多渠道流通是必然的选择。原先以拍 卖方式进行的场外交易，应在明确监管机构、认定市场主体资格（比如拍卖行和拍卖师的资 质管理）、加强信息披露的前提下，继续进行下去。就场外交易市场而言，可选择部分上市 公司国有股、法人股进行挂牌交易的尝试，有关待进一步探讨，这里不再赘述。至 于退市公司，场外交易市场不仅要为它们的流通股提供交易平台，即便是非流通股，在这些 公司经资产重组后财务指标有明显改善的情况下，也要为其流通创造条件，以切实保护投资 者的合法权益。 从远期看，随着股份制改造的深入和现代企业制度的完善，场外交易市场不能仅仅作为 股权流通的场所，还应具备股权融资的功能，以形成一个具有完整功能的证券交易市场。不 过，与主板和设想中的二板相比，场外交易市场的门槛应更低，对入市企业的要求应更为宽 松，以便为达不到主板、二板上市要求的企业尤其是处于创业阶段的中小企业提供更加广泛 的融资和退出渠道。此外，还可考虑让其承担公司债券的发行与流通、开放式基金的销售与 赎回等功能，因为这些金融产品品种多，变化性强，最适合在证券场外交易市场交易。 3、在监管制度上，实行集中监管和自律性监管相结合的原则 为确保场外交易市场的正常运行，防止上述问题的重演和蔓延，必须建立一个高效率、 低成本的监管体系。这个监管体系之所以是高效率的，是因为场外交易涉及的企业众多、地 域广泛，并且发行公司规模小、交易量分散，非如此，不能确保交易的公开、公平、公正； 这个监管体系之所以是低成本的，是考虑到参与场外交易的法人主体是中小企业，而任何加 大人力成本的行政监管都会导致中小企业交易成本的增加，从而会降低场外交易市场对它们 的吸引力。据此，场外交易市场宜遵循集中监管与自律性监管相结合的原则。 所谓集中监管，是指由场外交易市场的行政主管机关如证监会统一制定并颁布有关运行 规则，主要包括：证券发行规则、上柜规则、交易规则、结算规则、监管规则、信息披露规 6 则等；同时，还应对行情显示系统、交易系统、资金清算系统和股权登记过户系统等作出统 一的规定，防止各地自行其事，各搞一套。即便是自发性证券交易市场，也应由主管机关统 一制定相应规则，以将其纳入规范运行的轨道。 所谓自律性监管，是指由全国证券业协会作为自律性机构，直接承担管理场外交易市场 的责任，主要包括：建立一套在自律和约束方面行之有效的会员制度；负责上柜企业挂牌交 易的登记工作；根据国家产业政策，指导场外交易市场的投资方向。总之，它不仅要贯 彻政府主管部门的意志，还要体现大多数会员的意志，更要保护广大投资者的利益。 只要严格遵循集中监管和自律性监管相结合的原则，就能有效防止场外交易市场在运行 中存在的上述种种问题，使其更好地发挥在优化金融资源配置中的积极作用。 参考文献 周茂清：“试论建立我国多层次证券市场体系”，《财贸经济》，2001 年第 2 期。 周茂清：“场外交易市场宜疏不宜堵”，《中国证券报》，2004 年 4 月 8 日。 周茂清：“远近兼顾发展场外交易市场”，《中国证券报》，2004 年 5 月 29 日 杨筱林、黄少军：“以代办股份转让市场为基础发展场外交易市场”，《证券市场导报》，2003 年第 4 期。 邓淑斌：“证券场外交易市场浮出水面”，《改革与理论》，2002 年第 1 期。 文宗瑜：“非上市公司购并研究”，《资本市场杂志》，1999 年第 6 期。