4-投资决策与风险分析

null投资决策与风险投资决策与风险分析null现金流量预测投资项目准则投资项目评价：一个示例投资项目风险分析学习目标学习目标掌握净现值、内部收益率、获利指数、投资回收期的计算与评价方法 理解附加效应、沉没成本、机会成本的基本含义 掌握项目现金流量的预测方法 熟悉项目风险敏感性分析和情景分析 悉风险调整的基本方法 null第一节 现金流量预测 一、现金流量预测的原则一、现金流量预测的原则 现金流量——在一定时期内，投资项目实际收到或付出的现金数现金净流量＝现金流入－现金流出现金流入 由于该项投资而增加的现金收入或现金支出节约额现金流出 由于该项投资引起的现金支出 现金净流量（NCF ）——一定时期的现金流入量减去现金流出量的差额nullnull（一）初始现金流量（一）初始现金流量 ● 项目建设过程中发生的现金流量，或项目投资总额。 ● 主要内容：（3）原有固定资产的变价收入（2）净营运资本（1）项目初始投资（4）所得税效应 二、项目现金流量计算方法null★关于投入净营运资本的说明 在项目存续期末，满足项目需要的流动资产不再需要，如无需购买新的存货，应收账款将被收回且不会产生新的应收账款，因而投放在项目上的营运资本在项目存续期末被逐渐收回。 XYZ公司投资项目预计净营运资本增加额（2010年至2014年）如表4—1所示，在表中，营运资本投资额随着销售收入的变化而变化，在项目生产期的第三年（2012），前两期投入的营运资本逐渐被收回。null表4—1 XYZ投资项目预计净营运资本增加额 单位：万元null不包括固定资产折旧费以及无形资产摊销费等,也称经营付现成本 （二）存续期经营现金流量 ● 项目建成后，生产经营过程中发生的现金流量，一般按年计算。 ● 主要内容： ① 增量税后现金流入量——投资项目投产后增加的税后现金收入（或成本费用节约额）。 ② 增量税后现金流出量——与投资项目有关的以现金支付的各种税后成本费用以及各种税金支出。null● 计算公式及进一步推导： 现金净流量 ＝ 收现销售收入 － 经营付现成本 － 所得税 null项目的资本全部来自于股权资本的条件下： 现金净流量 ＝ 收现销售收入 － 经营付现成本 － 所得税 即：现金净流量＝净收益＋折旧null如果项目在经营期内追加流动资产和固定资产投资，其计算公式：null（三）终结现金流量 ● 项目经济寿命终了时发生的现金流量。 ● 主要内容： ① 经营现金流量（与经营期计算方式一样） ② 非经营现金流量 A.固定资产残值变价收入以及出售时的税赋损益 B. 垫支营运资本的收回 ● 计算公式： 终结现金流量＝经营现金流量＋固定资产的残值变价收入（含税赋损益）＋收回垫支的营运资本现金流量预测中应注意的问题1.利息费用 在项目现金流量预测时不包括与项目举债筹资有关的现金流量（借入时的现金流入量，支付利息时的现金流出量），项目的筹资成本在项目的资本成本中考虑。 ☆ 视作费用支出，从现金流量中扣除 ☆ 归于现金流量的资本成本（折现率）中现金流量预测中应注意的问题null2.通货膨胀的影响 ☆ 估计通货膨胀对项目的影响应遵循一致性的原则 ☆ 在计算通货膨胀变化对各种现金流量的影响时，不同现金流量受通货膨胀的影响程度是各不相同，不能简单地用一个统一的通货膨胀率来修正所有的现金流量。null第二节 投资项目评价准则一、净现值准则一、净现值准则（一）净现值( NPV-net present value )的含义 ▲ 是反映投资项目在建设和生产服务年限内获利能力的动态标准。 ▲ 在整个建设和生产服务年限内各年现金净流量按一定的折现率计算的现值之和。null（二） 净现值的计算 影响净现值的因素： ◎ 项目的现金流量（NCF） ◎ 折现率（K） ◎ 项目周期（n）▽ 折现率通常采用项目资本成本或项目必要收益率。 ▽ 项目资本成本的大小与项目系统风险大小直接相 关，项目的系统风险对所有的公司都是相同的。 ▽ 预期收益率会因公司不同而不同，但接受的最低收益率对所有公司都是一样的。 项目使用的主要设备的平均物理寿命 项目产品的市场寿命（项目经济寿命） 现金流量预测期限null 【例4-1】现有A、B两个投资项目，假设两个项目的风险相同，项目的折现率均为8%假设现金流量都发生的每期期末，有关数据和计算结果见表4-1所示。 表4-2 A、B投资项目预期现金流量 万元 根据表4-1的数据，项目A的净现值计算如下： null（三）项目决策原则 ● NPV≥0时，项目可行； NPV＜0时，项目不可行。 ● 当一个投资项目有多种可选择时，应选择净现值大的方案，或是按净现值大小进行项目排队，对净现值大的项目应优先考虑。null（四） 净现值准则的特点 ◆净现值具有可加性。 ◆净现值准则假定一个项目所产生的中间现金流量（即发生在项目初始和终止之间的现金流量）能够以最低可接受的收益率（通常指资本成本）进行再投资。 ◆ NPV计算考虑了预期期限结构和利率的变化。 。null 采用净现值准则进行投资决策隐含的假设是：以当前预测的现金流量和折现率进行项目投资与否的决策，无论是“现在就投资”，如果NPV大于零，还是“永远不投资”，如果NPV小于零，都是一种当期的决策，而与决策后可能出现的新信息无关，从而忽略了随着时间的流逝和更多的信息的获得导致项目发生变化的各种因素，否认了决策的灵活性。 二、内部收益率二、内部收益率（一）内部收益率( IRR-internal rate of return ) 的含义 项目净现值为零时的折现率或现金流入量现值与现金流出量现值相等时的折现率。（二）内部收益率的计算 （三）项目决策原则 ● IRR≥项目资本成本或投资最低收益率，则项目可行； IRR＜项目资本成本或投资最低收益率，则项目不可行。null 需要注意的是，投资项目的内部收益率与资本成本是不同的，IRR是根据项目本身的现金流量计算的，反映项目投资的预期收益率；资本成本是投资者进行项目投资要求的最低收益率。 如果投资项目的现金流量为传统型，即在投资有效期内只改变一次符号，如果项目各期采用相同的折现率，且以资本成本作为比较基础，那么采用内部收益率准则和净现值准则，对项目投资评价的结论是一致的。图4-1描述了项目A净现值与内部收益率之间的函数关系。 null图4- 1项目A的NPV与IRR的关系null 与净现值准则相比，内部收益率准则存在某些缺陷，具体表现在以下四个方面： 第一，IRR假设再投资利率等于项目本身的IRR。 第二, 内部收益率准则不能识别投资（资本贷放）和融资（资本借入）。 表4-3 投资于融资项目的NPV和IRR 金额单位：万元 null第三，项目可能存在多个内部收益率或无收益率。 图4—2 多个内部收益率项目的净现值曲线null 第四，互斥项目排序矛盾。 表4—4 投资项目S和L的现金流量 单位：万元null图4—3项目S、L净现值曲线null 采用NPV准则和IIR准则出现排序矛盾时，究竟以哪种准则作为项目评价标准，取决于公司是否存在资本约束，如果公司有能力获得足够的资本进行项目投资，净现值准则提供了正确的答案。 如果公司存在资本限额，内部收益率准则是一种较好的标准。 三、获利指数三、获利指数（一）获利指数( PI-profitability index )的含义 又称现值指数，是指投资项目未来现金流入量现值与现金流出量现值的比率。 （二）获利指数的计算 【例】承【例4-1】A项目的现值指数如下： null（三） 项目决策原则 ● PI≥1时，项目可行； PI＜1时，项目不可行。（四）获利指数标准的评价 ◆ 优点：获利指数以相对数表示，可以在不同投资额的独立方案之间进行比较。 ◆ 缺点：忽略了互斥项目规模的差异，可能得出与净现值不同的结论，会对决策产生误导。 四、投资回收期准则 四、投资回收期准则（一）投资回收期( PP- payback period )的含义 通过项目的现金净流量来回收初始投资所需要的时间。（二）投资回收期的计算A.每年的经营现金净流量相等B.每年现金净流量不相等 null根据表4-1的数据，该项目投资回收期计算如下:表4-5 项目A累计现金净流量 单位：万元 null表4—6 投资项目净现值与回收期 金额单位：万元null（三） 项目决策标准● 如果 PP＜基准回收期，可接受该项目；反之则应放弃。● 在实务分析中： PP≤n/2，投资项目可行； PP＞n/2，投资项目不可行。 ● 在互斥项目比较分析时，应以静态投资回收期最短的方案作为中选方案。null（四）投资回收期标准的评价 ◆ 优点：方法简单，反映直观，应用广泛 ◆ 缺点： ① 没有考虑货币的时间价值和投资的风险价值； ② 忽略了回收期以后的现金流量。null◆ 以按投资项目的行业基准收益率或设定折现率计算的折现经营现金净流量补偿原始投资所需要的全部时间。★ 折现投资回收期（PP′— discounted payback period )◆ 折现投资回收期满足一下关系： ◆ 评价 优点： ① 考虑了货币的时间价值 ②直接利用回收期之前的现金净流量信息 ③ 正确反映投资方式的不同对项目的影响 缺点：① 计算比较复杂 ② 忽略了回收期以后的现金流量五、会计收益率准则五、会计收益率准则（一）会计收益率(ARR-accounting rate of return )的含义项目投产后各年净收益总和的简单平均计算 固定资产投资账面价值的算术平均数（也可以包括营运资本投资额）投资项目年平均净收益与该项目年平均投资额的比率。（二）会计收益率的计算null ● 如果 ARR ＞基准会计收益率，应接受该方案； 如果 ARR ＜基准会计收益率，应放弃该方案。 基准会计收益率通常由公司自行确定或根据行业标准确定 ● 多个互斥方案的选择中，应选择会计收益率最高的项目。（三） 项目决策标准null（四） 会计收益率标准的评价 ◆ 优点：简明、易懂、易算。 ◆ 缺点： ① 没有考虑货币的时间价值和投资的风险价值； ② 按投资项目账面价值计算，当投资项目存在机会成本时，其判断结果与净现值等标准差异很大，有时甚至得出相反结论。第三节 投资项目评价：一个示例 【例】 ABC公司正在对某一投资项目做投资决策分析，目前公司研究开发出一种保健产品，其销售市场前景看好。为了解保健产品的潜在市场，公司支付了50 000元，聘请咨询机构进行市场调查，调查结果表明这一产品市场大约有10%～15%的市场份额有待开发。公司决定对该保健产品投资进行成本效益分析。其有关预测资料如下： （1）市场调研费50 000元为沉没成本，属于项目投资决策的无关成本。 （2）保健品生产车间可利用公司一处厂房，如果出售，该厂房当前市场价格为50 000元。 （3）保健品生产设备购置费（原始价值加运费、安装费等）为110 000元，使用年限5年，税法设备残值10 000元，按直线法计提折旧，每年折旧费20 000元；预计5 年后不再生产该产品后可将设备出售，其售价为30 000元。第三节 投资项目评价：一个示例null（4）预计保健品各年的销售量(件)依次为：500、800、1 200、1 000、600；保健品市场销售价格，第一年为每件200元，由于通货膨胀和竞争因素，售价每年将以2%的幅度增长；保健品单位付现成本第一年100元，以后随着原材料价格的大幅度上升，单位成本每年将以10%的比率增长。 （5）生产保健品需要垫支的营运资本，假设按下期销售收入10%估计本期营运资本需要量。第一年初投资10 000元，第5年末营运资本需要量为零。 （6）公司所得税率为34%，在整个经营期保持不变。null案例分析表4- 7 经营收入与付现成本预测 金额单位：元某年的单价 =上年的单价×（1+2%）某年的单位成本 =上年的单位成本×（1+10%）null表4-8 现金流量预测表 单位：元 设备处置现金流入：收入30 000元，应缴纳所得税（30 000－10 000）×0.34＝6800，抵减了现金流入第四节 投资项目风险分析第四节 投资项目风险分析一、投资项目风险来源一、投资项目风险来源 项目风险 1. 含义 某一投资项目本身特有的风险——不考虑与公司其他项目的组合风险效应，单纯反映特定项目未来收益（净现值或内部收益率）可能结果相对于预期值的离散程度。 2. 衡量方法 通常采用概率的方法，用项目标准差进行衡量。null 3. 项目风险的来源◆ 项目自身因素：项目特有因素或估计误差带来的风险二、敏感性分析二、敏感性分析 3. 基本思想 如果与决策有关的某个因素发生了变动，那么原定方案的NPV、IRR将受什么样的影响。因此，它解决的是“如果......会怎样”的问题。 1. 含义 衡量不确定性因素的变化对项目评价标准（NPV或IRR）的影响程度。 2. 分析目的 找出投资机会的“盈利能力”对哪些因素最敏感，从而为决策者提供重要的决策信息。 null4. 敏感性分析的具体步骤确定敏感性分析对象 选择不确定因素 调整现金流量 如，净现值、内部收益率等 市场规模、销售价格、市场增长率、市场份额、项目投资额、变动成本、固定成本、项目周期等 注意： 销售价格的变化 原材料、燃料价格的变化 项目投产后，产量发生了变化 null 现以保健品投资项目为例加以说明，假设影响该项目收益变动的因素主要是销售量、单位成本以及资本成本，现以该项目的净现值(44 981元)为基数值，计算上述各因素围绕基数值分别增减10%、15%（每次只有一个因素变化）时新的净现值。 表4-10 各项因素变化对净现值的影响 单位：元null图4-4 项目净现值对销售量、单位付现成本和资本成本的敏感度null 临界值——不改变某一评价指标决策结论的条件下，某因素所能变动的上限或下限 【例4-2】 假设某企业正在考虑一项投资，有关资料如表所示 。 投资额与现金流量 单位：万元盈亏临界分析null表4- 11 净现值为零时各因素变动百分比 单位：万元因素敏感程度： 销售收入→变动成本→固定成本→项目年限→投资额→折现率 最强 ………………………………………………………最弱null 5. 敏感性分析方法的评价 ▼ 优点：能够在一定程度上就多种不确定因素的变化对项目评价标准的影响进行定量分析，有助于决策者明确在项目决策时应重点分析与控制的因素。 ▼ 缺点：没有考虑各种不确定因素在未来发生变动的概率分布状况，因而影响风险分析的正确性。 三、情景分析三、情景分析 投资项目风险不仅取决于对各主要因素变动的敏感性，而且还取决于各种因素变化的概率分布状况。敏感性分析只考虑了第一种情况，情景分析可以同时考虑这两种情况。 在情景分析中，分析人员在各因素基数值的基础上，分别确定一组“差”的情况（销售量低、售价低、成本高等）和一组“好”的情况，然后计算“差”和“好”两种情况下的净现值，并将计算结果与基数净现值进行比较。null 在[例4-2]中，预期项目的净现值为7 438元。在决定是否接受此项目之前，可将影响项目的关键因素，如投资额、销售收入、成本等方面的变化，分为最佳、最差、正常(预期值)三种项目，并计算不同项目的投资净现值。为分析方便，假设分析人员确信，除销售收入和变动成本以外，影响现金流量的其他因素都是确定的。据预测，销售收入最低为56 000元，最高为73 600元；变动成本则在38 640元至453 600元之间变动。不同情景下的项目净现值计算见表4-12。 表4- 12 情景分析 单位：元null 表4-12表明，项目的净现值在-5 754元至25 179元之间波动，为了解项目的风险情况，还可以计算该项目期望净现值，以及不同情景下项目净现值与期望净现值离差。情景分析可以为提供项目特有风险的有用信息，但这种方法只考虑项目的几个离散情况，其分析结果有时不能完全反映项目的风险状况。四、项目风险调整四、项目风险调整 ◎ 以净现值标准为例，调整公式的分母，项目的风险越大，折现率就越高，项目收益的现值就越小。i——无风险利率 一般以政府债券利率表示θ——风险溢酬 取决于项目风险的高低◎ 净现值公式调整 ◎ 将与特定项目有关的风险加入到项目的折现率中，并据以进行投资决策分析的方法。 1.风险调整折现率法null根据项目的标准离差率调整折现率 根据同类项目的风险收益系数与反映特定项目风险程度的标准离差率估计风险溢酬，然后再加上无风险利率，即为该项目的风险调整折现率。 null ◎ 风险调整折现率法的评价 优点： 简单明了，符合逻辑，在实际中运用较为普遍。 缺点： 把风险收益与时间价值混在一起,使得风险随着时间的推移被认为地逐年扩大。 2、风险调整现金流量法2、风险调整现金流量法 ◎ 又称确定等值法（certainty equivalent menthod）或肯定当量法 ◎ 基本思想 首先确定与风险性现金流量同等效用的无风险现金流量，然后用无风险利率折现，计算项目的净现值，以此作为决策的基础。 null ◎ 基本步骤 （1）确定与其风险性现金流量带来同等效用的无风险现金流量；——体现无风险现金流量和风险现金流量之间的关系 ＊确定等值系数 （αt）现金流量标准离差率越低，αt就越大 确定现金流量＝确定等值系数（αt）×风险现金流量即无风险现金流量null（2）用无风险利率折现，计算项目的净现值，并进行决策。i 为无风险利率null ◎ 风险调整现金流量法的评价 优点： 通过对现金流量的调整来反映各年的投资风险，并将风险因素与时间因素分开讨论，这在理论上是成立的。 缺点： 确定等值系数αt很难确定，每个人都会有不同的估算，数值差别很大。在更为复杂的情况下，确定等值反映的应该是股票持有者对风险的偏好，而不是公司管理当局的风险观。null ● 约翰 R·格雷厄姆与坎贝尔R·哈维1999年对1998年“财富500强”的CFO做了有关项目风险调整的问卷调查表4- 13 项目风险调整反馈表 单位：%本章小结本章小结 1.影响项目评价的两个关键因素：一是项目预期现金流量；二是投资项目的必要收益率或资本成本。 2.净现值是按项目必要收益率对项目的现金流量进行折现后的价值，它是项目必要收益率的单调减函数。本章小结本章小结 3 .利用IRR标准选择投资项目的基本原则是：若IRR大于或等于项目资本成本或投资最低收益率，则接受该项目；反之，则放弃。 4 .净现值与内部收益率在互斥项目评价中发生差异的主要原因在于它们假设的再投资利率不同，前者假设的再投资利率是项目的资本成本；后者假设的再投资利率是项目本身的内部收益率。 本章小结本章小结 5. 如果NPV和IRR两种指标都采取共同的再投资利率进行计算，则排序矛盾便会消失。按同一再投资利率计算的内部收益率称为调整或修正内部收益率。 6. 在其他因素不变的情况下，项目回收期越短，项目的流动性就越大。由于远期现金流量的风险大于近期现金流量的风险，因此，投资回收期通常作为衡量项目风险的指标。 本章小结本章小结 7．投资项目现金流量应遵循实际现金流量原则、增量现金流量的原则和税后原则。在预测项目现金流量时，通常不包括与项目举债融资有关的现金流量，利息费用在项目的资本成本中考虑。 8. 项目风险是指某一投资项目本身特有的风险，即不考虑与公司其他项目的组合风险效应，单纯反映特定项目未来收益（净现值或内部收益率）可能结果相对于预期值的离散程度。本章小结本章小结 9.敏感性分析方法在一定程度上就多种不确定因素的变化对项目评价标准的影响进行定量分析，它有助于决策者了解项目决策需重点分析与控制的因素。 10.风险调整折现率法就是调整净现值公式的分母，项目的风险越大，折现率就越高，项目收益的现值就越小。确定等值法是效用理论在风险投资决策中的直接应用。这一方法要求项目决策者首先确定与其风险性现金流量带来同等效用的无风险现金流量，然后用无风险利率折现，计算项目的净现值，以此作为决策的基础。基本训练基本训练 1。ABC公司正在考虑一项新投资，公司可从当地一家银行取得贷款。该公司的财务部门根据预测的现金流量、项目的NPV和IRR，认为这个项目是可行的。但银行的贷款主管对这项分析不满意，他坚持认为现金流量中应包含利息因素，即将利息作为项目的一项成本。他认为一个业务计划与预计应该一同完成。试根据资本预算理论向这位银行主管进行解释 基本训练基本训练 2。英特尔公司是专业生产芯片的厂商，该公司在纳斯达克市场上市，交易代码为INTC，该公司的β系数为1.5，美国股市的市场组合的收益率为8%，当前美国国债利率为3%。 假设英特尔公司正在考虑在华投资一座新的芯片厂。该工厂的总投资为25亿美元，预期在建成后的3年里，每年可以获得净现金流量10亿美元，英特尔公司是否应该在华投资？英特尔公司拟议中的在华芯片厂项目的预期收益率（IRR）为多少？ 假设摩根大通曼哈顿银行向英特尔公司提出：愿意向该公司在华芯片厂项目提供年利率5%的优惠贷款，英特尔公司是否应该改变决策？基本训练基本训练 3。BIO公司是一家生物技术公司，研究开发了一种新药，并获得了国家医药管理局的批准，取得了该药的专利权，期限15年。有关新药投入市场的财务可行性研究已完成，营销和财务部门正在向董事会撰写一份联合计划书，他们希望董事会能够批准新的投资项目。计划书中的资本预算部分只包括估计的未来费用和收入。负责该项目的主管坚持认为项目资本预算中应该包括过去几年花费在研发上的资金。他说忽略或省去那些项目研发费不仅低估了项目的费用，而且是对董事会的一种欺骗行为。评论这位项目主管的观点，如果你不同意，你将如何向他解释并让他接受你的观点，请提出一个可供选择的计划书，以使你们俩都满意。 基本训练基本训练 4。许多项目在投资决策时通常采用内部收益率（美国，1977）、净现值（新西兰，1995）、投资回收期（中国大陆，1977）作为主要的决策指标，如下表所示。 不同国家不同时期项目投资决策标准选择排序 根据表中的数据，说明为什么美国和新西兰的项目经理倾向于IRR和NPV，而我国的项目经理倾向于投资回收期。如果你是一名项目经理，项目决策只能选择一个指标，你会选择哪个指标，为什么？基本训练基本训练 5.AAA房地产公司现有两个投资项目：建一座大型学生公寓或投资一生物制药工程，它们的投资规模都是6亿元，期望净现值都是1.2亿元。选择投资项目时，公司经理希望能减少投资项目收益的波动性。如果你是公司经理，你会选择哪一项目？为什么？null1. http://www.investopedia.com 2. http://www.cfonet.com/ 3. http://www.nacubo.org 4. http://egon.cheme.cmu.edu 5. http://fpc.net66.com/ null