美国次级房贷危机文章两篇

详解美国次级房屋贷款危机背景、原因、影响及启示 http://www.crei.cn　2008年1月25日　来源:上海证券报 一、美国次级房屋贷款危机产生的背景 1、美国次级房屋贷款的发展及其原因 到2007年一季度末，美国单一家庭的住房存量价值约为22.8万亿美元，其中，房屋抵押贷款余额约为10.4万亿美元，房屋权益(home equity)余额约为12.4万亿美元。近年来，次级房屋贷款在房屋抵押贷款中的比重显著上升。 资料来源：美国抵押贷款银行家协会。深色线对应左轴，代表美国次级房屋贷款余额，单位是十亿美元；浅色线对应右轴，代表美国次级房屋贷款占房屋抵押贷款的比重 2001年前，次级房屋贷款在美国增长缓慢。此后，规模迅速扩大， 2003年至2005年增长格外迅速，2003年达到4000亿美元，到2004年突破1万亿美元,2005年增加到14000亿美元。2006年增长放缓。次级房屋贷款在房屋抵押贷款中的比重从1999年2%左右增加到2004年近12%，至2006年四季度，该比例近15%。 上世纪80年代初，美国形成了有利于次级房屋贷款发展的法律环境，如允许贷款人向借款人收取较高的利率和费用，允许贷款利率浮动；取消非抵押消费信贷的利息抵减税收的规定，增强了贷款机构发放抵押贷款的动机，等等。 首先，从2001年起，美联储实行低利率政策，较低的利率水平吸引那些无法获得普通贷款的低收入群体或信用等级不高的购房者大量通过次级房屋贷款购买住房，部分中等收入群体和信用等级较高的购房者也利用次级房屋贷款融资。其次，美国房屋价格强劲上升，房价上涨预期增强了购房者借款买房的动机。再次，相对普通贷款而言，次级房屋贷款的申请和程序较为宽松和简便，自动申请程序的应用以及信用得分技术的推广提高了贷款人的审贷能力。最后，次级房屋贷款证券化的飞速发展使贷款人可以通过出售信贷资产组合获取低成本资金，反过来推动了次级房屋贷款的飞速发展。可见，次级房屋贷款规模的扩大、房地产市场的非理性繁荣以及对MBS和CDO等证券的投资热情高涨是同时出现且存在内在联系的，而这既造成了繁荣，也孕育了目前的次级房屋贷款危机。 2、美国次级房屋贷款相关信用衍生品的发展及其原因 由于次级房屋贷款发放机构通常无法通过吸收存款，获得资金，为获得流动性、降低融资成本或避税等因素，这些机构将具有特定期限、利率等特征的次级房屋贷款组成资产池，以此作为现金流支持，通过真实出售、破产隔离、信用增级等技术发行住宅抵押贷款支持证券(MBS)。早期的MBS限于过手证券(pass through security)，这种证券按照投资者购买的份额原封不动地将基础资产产生的现金流直接“转手”给投资者以支付债券的本金和利息。过手结构所对应的是股权类凭证，即权益的持有人直接拥有抵押资产的所有权，因此不存在证券级别和支付速度的差异。这种结构不对基础资产做任何现金流处理，每个投资者都接受相同的风险和本息支付，无法满足不同风险收益偏好的投资需要。因此，分档技术(tranching)被引进证券化产品中，从而产生了抵押担保债券(collateral mortgage obligation, CMO)。而分档就是根据投资者对期限、风险和收益的不同偏好，对基础资产的现金流加以剥离和重组，将债券设计成不同档级，以体现本息支付、风险承受能力上的区别，既可满足发起人转移风险的需要，又能满足投资者的不同偏好。以MBS为基础资产进一步发行资产支持的证券，衍生出大量个性化的担保债务凭证(collateral debt obligation, CDO)。这一过程还可继续衍生，并产生CDO平方、CDO立方等产品。 次级房屋贷款是上述信用衍生品最初的基础资产，因此，次级房屋贷款的运行状况直接或间接决定着这些产品的市场运行。一旦次级房屋贷款发生危机，上述产品的市场将很难幸免于难。而由于资产支持证券的反复衍生和杠杆交易，实体经济的波动(如房地产市场的波动)将使这些信用衍生品市场及相关的金融市场产生更为剧烈的波动，而这就是目前次级房屋贷款危机的症结所在。 表1、住宅抵押支持证券(MBS)余额及其发行人结构 资料来源：美国联邦储备银行 美国的MBS规模逐年增加，政府机构Ginnie Mae、Freddie Mac、Fannie Mae发行的MBS所占比重逐年下降，而非政府机构比重则逐年上升。到2007年一季度末，MBS余额约59840亿美元，其中政府机构比重从2001年87%下降到67%，非政府机构从13%上升到33%。MBS余额占住房抵押贷款余额(约10.4万亿美元)之比达到57%。 如将非政府机构发行的MBS按基础资产类别细分，可发现，以次级房屋贷款为基础资产发起的MBS占全部MBS余额的比重从2001年的3%上升至2006年13%，以ARM次级房屋贷款为基础资产的MBS在全部MBS中的比重从2002年11%迅速上升至2007年一季度末的29%，约17406亿美元。在这些以ARM为基础资产的MBS中，发行主体的结构也发生重要变化，政府机构所占比重从2002年50%下降到2007年一季度末28%，非政府机构所占比重则从2002年50%增加到2007年一季度末72%。可见，以次级房屋贷款为基础资产的MBS比重的提高使得整个MBS市场以及CDO等信用衍生品市场受次级房屋贷款质量的影响加大，而次级房屋贷款整体质量与其产品结构有关，ARM所占比重越大，次级房屋贷款整体质量对利率和房价等因素就越敏感。因此，MBS的市场规模以及作为基础资产的抵押贷款的结构影响到次级房屋贷款危机的市场冲击力度。 MBS以及以次级房屋贷款为基础资产的MBS近几年来之所以迅速发展，从供给方看，住宅抵押贷款规模的迅速扩大必然伴随资产证券化规模的扩大；从需求方看，MBS相对于相同评级的公司债券而言，具有较高的收益率，同时，持续上涨的房价以及较低的利率水平使风险溢价较低，使得这些产品成为机构投资者不惜以高杠杆借贷进行投资的对象。而当次级房屋贷款出现信用风险时，相关债券就因违约率上升而出现现金流问题，演变为市场风险。 二、美国次级房屋贷款危机的损失及其影响 1、美国次级房屋贷款对贷款发放机构造成的损失 次级房屋贷款违约率的上升首先会给贷款发放机构造成损失，美国的房屋贷款损失严重率虽有所上升，但并未达到1998年的高点。而次级房屋贷款的损失严重率(loss severity ratio)取决于几方面因素：就业状况是否稳定、房价走势、借款人是否能够获得信用购买新住宅以及再融资是否可得、利率走势、作为抵押品的房屋的处理结果。其中，房价的急剧下降成为诱发危机的直接因素。 表2、次级房屋贷款历年损失率 资料来源：美国抵押贷款银行家协会 次级房屋贷款的历史损失严重率在20%至40%之间，近几年有所下降。但HSBC在美国发放的次级房屋贷款2001年房地产市场萧条时的损失严重率低于20%，2007年二季度，损失严重率则高达50%。 表3、次级贷款损失的粗略估计 单位：十亿美元 资料来源：高盛集团研究部 表3是基于对次级房屋贷款的不良贷款率及损失率的假设来估算次级房屋贷款损失规模。当次级房屋贷款不良贷款率为20%，损失严重率为35%时，损失规模将达到1169亿美元，而当损失严重率提高到50%时，损失规模将增加到1670亿美元。如果将ALT-A贷款的可能损失考虑在内，在两种损失严重率下的损失总规模将分别增加到1519亿和2170亿美元。事实上，损失可能远远不止这个数字。 2、美国次级房屋贷款债券对机构投资者造成的损失 由于住宅抵押贷款债券(MBS)及由此衍生的CDO的现金流直接或间接来源于次级房屋贷款，因此，这些次级房屋贷款债券给机构投资者造成的损失与前述的次级房屋贷款损失率存在密切关系。此外，投资于MBS或CDO的损失还取决于投资者所持有的档级是否较高、资产池中次级房屋贷款与普通贷款的比例与结构、资产池中次级房屋贷款所在区域(如加利福尼亚、佛罗里达及俄亥俄州的贷款损失率以及丧失抵押品赎回权的比例就更高)，以及投资于CDO的融资杠杆。 表4、次级贷款MBS与CDO损失的粗略估计 单位：十亿美元 资料来源：UBS 表4是在估算MBS和CDO规模及其相应损失率的基础上来估算MBS和CDO的损失规模。从2005年至2007年8月份进行的以次级房屋贷款为支持的MBS交易可能蒙受990亿美元损失，此期间进行的CDO交易可能蒙受220亿美元损失。另外，次级房屋贷款债券还给相应的担保机构造成损失。 其实，次级房贷危机只是引发市场心理变化的导火索，标普等评级公司过去几年债券评级业务中存在失误、部分公司发行商业票据出现困难，以及商业银行可能遭受坏账损失等因素都在不同程度上导致了市场出现对流动性的预防性需求。其中，信用评级公司的失误对市场心理产生的负面影响尤为明显，因为近年来华尔街越来越依靠电脑和模型评估来从事复杂的证券交易，评级公司给出的评级是一个重要变量，如果评级出现问题，可能导致证券交易的定价模型产生严重缺陷，直接导致交易风险爆发。 3、对其他信用衍生品市场和其他金融市场的影响 在某种程度上，次级房屋贷款危机与其说是流动性危机，不如说是信用危机，因为次级房屋贷款的到期未付率上升引起投资者对信用风险的普遍担忧，而市场并非缺乏资金，而是缺乏因对信用风险担忧引发的流动性危机。这种忧虑除引起与此相关的MBS和CDO市场的波动外，还波及其他信用衍生品市场，并波及其他市场。以资产支持的商业票据(asset-backed commercial paper, ABCP)为例，在8月的最后三周，以美元标价的ABCP余额从最高的1.18万亿陡降至9980亿，这是由于ABCP风险溢价急剧上升，发行人寻求更低成本的融资渠道所致。以30日ABCP为例，它相对于一个月期国库券的溢价在8月20日曾达到356个基点的历史高位，8月底下降至223个基点，但仍远高于往年平均水平。 次级房屋贷款危机引起次级房屋贷款发放机构以及MBS和CDO投资者的损失，这些信息会在它们的股价上反映出来，一旦股票投资者出现恐慌情绪，难免对股市造成冲击。由于各国股市之间存在联动关系，这种冲击还可能波及其他国家的股市。同样，公司债券市场、商品期货市场、外汇市场及各类相关衍生品市场等也与之产生联动。因此，次级房屋贷款本身的风险使得危机演变为系统性风险。 4、美国次级房屋贷款危机影响实体经济的可能性 次级房屋贷款危机源于实体经济的波动，反过来又可能从住房投资和居民消费两方面对实体经济产生重要影响。首先，次级房屋贷款危机可能从供给和需求方面加大房屋价格的下跌压力。一方面，丧失赎回权比例的提高意味着贷款发放机构将处置更多作为抵押品的房屋或有更多的借款人被强行出售房屋，这将增加房屋供给；另一方面，为控制信用风险，贷款人可能通过提高贷款利率或者提高贷款标准从而压缩信贷规模，这将对住房需求起到抑制作用。供给增加和需求减少共同形成房价进一步下跌的压力，而这些都可能对住房投资产生负面影响。其次，次级房屋贷款可能通过两方面对消费产生负面影响。一方面，次级房屋贷款的借款人并非全是低收入群体，其中有部分属于中等收入群体，这部分人债务状况对消费的影响相对于低收入群体更加显著；另一方面，抵押品权益撤回(mortgage equity withdrawals, MEW)金额占消费的比重从2005年开始下降，如果这一趋势延续下去，将对美国消费产生显著影响。抵押品权益撤回是指借款人为取得作为抵押品的房屋的所有权，用价值更高的抵押贷款为现有抵押贷款进行再融资，而这部分再融资金额中有相当部分被借款人用于消费，在一定程度上推动了美国的消费。次级房屋贷款危机对美国住房投资和居民消费影响还可能通过出口等途径传导到其他国家，尤其是对美国高度出口依赖的国家。 三、美国次级房屋贷款危机对中国的启示 美国次级房屋贷款危机对于我国金融市场和房地产市场发展至少提供以下启示： 其一，反思房地产市场的发展模式，澄清政府在这一市场中的地位与作用，考虑借款人的不同信用,分离低收入阶层到房屋租赁市场和廉租市场。低收入阶层的信用风险一般较高，且对利率和房价较为敏感，严重依赖商业银行获得房屋抵押贷款，无疑将增加系统性风险。一方面，为保障低收入阶层的居住权，急需发展和健全房屋租赁市场和廉租市场予以配合。而这一目标须与其他制度如个人及家庭财产的申报及登记制度与相应的税收监管制度配合，才可真正得以落实。另一方面，为防范银行系统的风险，则需严格控制商业银行对房屋贷款的发放标准及比例，限制预售期房的按揭贷款及开发贷款。 其二，反思房地产金融体系设计,将遏制房价泡沫与控制银行风险相结合。当房地产开发、经营、消费活动都依赖于商业银行贷款时，房地产市场与商业银行将一荣俱荣，一损俱损。为降低房地产市场波动对商业银行的负面影响，在转变房地产融资模式和加强创新的同时，还需要注重加强商业银行内部控制，严防贷款质量下降。改革各地的住房公积金组织及管理体制，尽快组建政府支持的住宅抵押贷款银行及住宅抵押按揭贷款证券化机构已经迫在眉睫。 其三，在设计金融市场体系，尤其是发展金融衍生品时，须充分认识到衍生品的两面性，既有分散风险的功能，也有放大风险的作用。如MBS和CDO等信用衍生品为贷款人提供流动性以及降低融资成本，并通过重新分配风险满足投资者的不同偏好，信贷资产证券化还有效地缓解风险过度集中于银行体系的状况，因此，金融创新仍需继续推动。同时，还应对衍生品市场的发展加强监管，严控风险，如在制定各种政策时,严格控制杠杆交易的上限,避免利用杠杆效应过度,避免单一市场风险向其他市场传染。 最后，对冲基金，以及混业经营条件下的银行等机构在金融市场的全球化活动以及危机向全球蔓延的特点再次将监管的全球性协调提到重要位置。美国在此问题上的态度已经明显地影响着全球金融体系的稳定性。发展中国家的资本项目管制短期内也许避免直接冲击，但并不能完全避免其负面影响。因此，不能对此存有侥幸心理，而应采取更为积极的措施，加强金融监管的全球协调。 四、动荡年代的投资策略 1、全球经济增长与金融体系的稳定性面临复杂的不确定性 全球性的进一步经济调整及金融震荡不可避免。为维护资产负债的平衡，金融机构收缩信贷，以应付房产金融产品市值下降，下调的概率越来越大，各种现象现实，美国的经济增长开始放缓，尤其是美国ABS，是信用卡最大的发卡行，信贷消费是美国信用经济发展的主要动力。信用卡的风险会直接影响到实体的经济。必然影响到发展中国家，信贷紧缩不仅加大购房者的还款压力，造成更多的房地产抵押贷款违约，导致房产市值及相关金融产品市值进一步缩水。 未来6个月内，次级房屋贷款市场将继续震荡，以此为基础的各类抵押债券及结构产品市场等将出现新的波动，由此诱致全球股市、外汇市场、货币市场、商品期货市场的进一步动荡。 宏观经济增长面临放缓的危险，就业市场发生变化，开始影响以信用卡为基础的资产证券化市场；而企业的信用贷款受经济周期波动影响将更大。在过度杠杆作用下，证券化产品与实体经济间的联动性及风险传染不可忽视。 FED降息及注入流动性的作用不显著，中国等新兴市场面临更复杂的形势，在币值及通胀压力加大的条件下，货币政策的操作空间趋小。 日元加息将导致全球性的灾难性后果。回头看亚洲金融危机，直接导致日元的贬值，以日元套利为主的交易者是欧洲的交易策略，日元是全球第一大债权国。 调控要把握分寸，把握方式和机制，用市场的手段而不是政策的手段去调控。FED降息说明对经济增长的关注超过了对通胀的防范，对于次级房贷可能影响经济增长的担忧也提高了。FED未来利息政策的走势以及美国经济状况肯定对中国经济增长的持续性及货币政策形成一定影响。在人民币进一步升值预期下，不排除国际资本为回避欧美次级房贷危机而流入东亚新兴市场尤其是通过各种渠道进入中国资产市场，加剧资产市场的价格膨胀。 2、2008年资本市场展望 展望2008年资本市场，创业板、场外交易市场、融资融券、指数期货、B股改革等将加速；公司债券的发展将逐步形成风险分层管理的格局；共同基金进一步发展，但对其交易策略实行有效引导与管理；私募基金进一步扩大，成为市场中的重要力量，促进市场的健全；证券市场监管与其他金融部门监管的协调性将逐步得以改善；财政政策与货币政策的协调有所改进。 前期，股票市场的发展更多的是市场对体制性溢价的反映过程，这一过程将逐步收敛；未来，通胀管理应取代经济增长，成为优先的宏观经济政策目标，资产价格受体制约束，仍将维持膨胀趋势；进一步的内部制度性变动与外部剧烈的环境变化将给投资带来新的挑战，为投资者管理不确定性提供新的机遇与手段。 在各种因素作用下，A股市场仍存在回到前期高点，甚至再创新高的动力与可能。但由于经济增长出现波动，下半年的增速将明显下降；宏观调控力度加强，且难以预测；外部市场波动加剧，增加市场操作的复杂性等因素将影响2008年的中国资本市场。因此，2008年继续持有中国A股头寸，仍是主要的投资策略，但阶段性的调整十分必要，一季度前期仍将保持相对稳定；3-5月是次级贷款风险集中释放期，建议减持；三季度后，市场中的不确定因素将逐步明朗。 (作者：中国社会科学院金融研究所 曹红辉) 美国次级房贷危机的原因及启示 作者：刘克崮 新华文摘 年5期 字数：2767 字体： 【大 中 小】 　　2007年7月以来，美国次级贷款危机爆发并产生了一系列连锁反应，导致了投资者对房地产业、金融业、美国经济及全球资本市场的担忧。次贷危机为何爆发，又何以迅速传至全球成为各国各界密切关注的问题，也为处于经济繁盛期的中国敲响了居安思危的警钟。 　　 　　一、美国次级住房抵押贷款及其衍生产品 　　 　　(一)房贷的分类与次贷的特点 　　1．美国房贷的分类。美国住房抵押贷款市场分为三个层次：优质贷款市场(prime market)、次优级的贷款市场(alt-a market)和次级贷款市场(subprime market)。此次危机，问题出在次级贷款市场。次级贷款自20世纪80年代起步，增长迅速，目前约为1.5万亿美元。占美国整个房贷市场的15％。 　　美国房贷的三个层次是以贷款对象的信用状况来划分的。次级贷款的对象为信用分数较低的个人(信用分数低于620分)，其首付比例较低、月供占收入比例较高，此类贷款占房贷市场13％～15％。 　　目前，美国次级贷款市场存在多种供给机构，主要有以下五类：分别是商业银行、储蓄机构、独立的房贷公司、银行分支机构和金融控股公司分支机构。其中机构个数最多的是房贷公司，占整个市场机构的60％多，而发放次级房贷数量最大的是金融控股公司的分支机构，其次是商业银行，共占到整个市场发放量的70％多。 　　总的来说，次级贷款对支持中低收入人群购买住房具有积极作用。在1994-2006年期间，美国人的住房自有率从64％提高到69％，超过一千万的家庭在此期间获得了自己的住房。目前，美国的住房自有率水平处于发达国家的前列，这在很大程度上归功于房贷市场。尤其是次级房贷市场的发展壮大。但与优质贷款相比，次级贷款风险较大。次级贷款一般具有较高的LTV值(loan-to-value，即贷款价值比)，意味着次级贷款的借款人首付比例较低。同时次级贷款还呈现高贷款利率、高违约率等特点。 　　2．次贷产品的特点。次级住房抵押贷款主要有三种产品：无本金贷款(interest only loan)、可调整利率贷款(ARM，adjustable rate loan)和选择性可调整利率贷款(optionARMs)。虽然种类不同，但具有如下共同的特点： 　　第一，“月供数额重新设置”(5year/10 year recast)。每到5年或10年，次优级贷款人的偿还金额将自动重新设置，贷款机构将按照新的贷款总额重算月供金额。贷款人将发现他们的月供金额大幅度增加，由于负摊销的作用，很多人贷款总债务不断上升，他们唯一的希望是房地产价格不断上扬才能卖掉房子以解套。否则将会失去房产。 　　第二，还款压力前松后紧。次贷产品的利率和还款机制大都带有“诱惑性”，月供呈现前松后紧的特点，借款人在贷款初期往往只需交纳优惠的月供额，随着后续恢复市场利率。月供额不断增大，借款人面临较大的还款压力。 　　第三，产品设计复杂难懂。次贷产品复杂的利率和还款机制使借款人难以准确地判断自己的偿还能力，同时次贷产品对借款人提前还款征收较高的罚金。在月供之外。借款人还需支付税收和保险。可大多数借款人对这类产品的特点和风险不太了解，缺乏对自己支付能力的合理判断。 　　第四，风险控制自我放松。发放次贷产品时。为与同业竞争。贷款机构降低对借款人收入证明的要求，甚至不需提供，且降低首付，甚至无首付。使借款人的实际投入较少，违约风险增大。 　　 　　(二)次级住房抵押贷款衍生产品 　　次级贷款衍生产品主要包括如下两个层次：第一层：从住房抵押贷款到MBS(mortgage-backed securi-ties，住房抵押贷款支持证券，以下简称“MBS”)。次级抵押贷款公司将其持有的众多次级抵押贷款客户的债权(即借款人应支付给贷款人的本金和利息)进行资产证券化。按不同信用级别将这些MBS分成不同等级，客户偿还抵押贷款所产生的现金流优先支付给信用级别最高的一层，对应最低的收益率。信用级别最底层吸收最大的风险，并对应最高的收益率。次级抵押贷款公司通常持有最底层，其余层级卖给投资银行，投资银行再将其转卖给其他投资者，或进行进一步的结构化处理使之成为新的衍生产品后进行销售。 　　第二层：从MBS到CDO(col-lateral debt obligations，债务抵押支持证券，以下简称“CDO”)。次级住房抵押贷款衍生为MBS之后，进一步地结构化衍生，形成CDO。一般由投资银行进行操作，对其买人的MBS，再次进行结构化设计形成CDO。对CDO按不同级别进行分层，其中高级别的MBS(AAA、AA、A)形成CDO的高级层(AAA)，低级别的MBS(BBB、BB)则经过结构化形成CDO的中低层级，高级别流动性强收益率低，低级别流动性差收益率高。投行多以现金流折现方式对CDO进行定价。若违约率增加，则估值缩水。基金则常通过与投行达成回购来制造杠杆效用，杠杆系数通常会高达几倍至几十倍。CDO的投资者主要有对冲基金、银行、保险公司及资产管理人，其中保险公司和银行偏好购买高信用级别的CDO，对冲基金和资产管理人更偏好购买低信用级别CDO。 　　从次级贷款到MBS，从MBS到CDO，在多次反复的抵押中使得衍生产品市场价值远远脱离了其原生的基础资产。即房地产的价值。使风险在重构中进一步传递和放大，形成了次贷危机不断传导和蔓延的渠道。 　　总的来说。次级贷款的迅速增长对美国经济的发展提供了积极支持。一方面，以市场化的方式较快较多地解决了中低收入居民购房问题；另一方面通过MBS等衍生产品有效连接信贷与资本市场，起到了分散风险的作用。但由于次贷自身的缺陷，及其衍生产品的集中过快增长，潜在风险不断积聚。 　　 　　二、次级贷款危机的原因 　　 　　自2007年初以来，美国次级抵押贷款风险逐渐浮出水面。2月，汇丰控股为其在美的次级房贷业务增加18亿美元坏账拨备。4月，美国房价显著同落，次级房贷的坏账问题恶化，作为美国最大次级贷款机构之一的新世纪金融公司申请破产保护。继而，次贷风险向各方传递，导致以次贷作为基础资产的金融产品大幅贬值。7月，美国、澳大利亚、欧洲等多个地区和国家的对冲基金、抵押贷款机构短期内遭受重大损失。8～9月，次贷风险愈演愈烈，美联储、欧洲、日本等各地央行陆续多次向金融系统紧急注入总计4000多亿美元资金，以支持金融市场的流动性。至此，次贷风险正式演化为牵涉金融多个领域和全球多个地区和国家、带来持续巨额损失的危机。接下来，我们从内因和外因两个方面对此次次贷危机产生的原因进行分析。 　　 　　(一)内因：次贷产品和机制存在缺陷 　　美国次级抵押贷款产品自身和运行机制的缺陷是产生次贷危机的根本原因。主要有以下三个问题： 　　1．产品存在缺陷，借贷双方相互作用。风险源头失控。次级贷款机构对次级贷款产品与制度的设计在初始之时就留下了风险漏洞，构成了此次危机最基础的内在动因。 　　作为次贷的需求方，借款人在还款初期优惠条件的“诱惑”下，接受了最终超出他们支付能力的次贷产品。他们把希望完全寄托于房价上涨，只有房价不断上涨才能使他们获得较低的再融资利率或进行房产反向抵押融资。可当房价下跌，房地产泡沫破灭，“贷款利率重置”时，支付资金增加或房产变为负资产，这时借款人将可能陷入支付危机。这构成了借款人后续违约的直接原因。 　　2．次贷产品过度衍生，风险跨市场传递。投资银行通过从贷款发放机构购买次级贷款。进行结构化处理和设计，将次级贷款进行证券化，形成衍生产品MBS，进而再形成衍生产品CDO，并向市场发售，使次级贷款的风险链条通过住房抵押贷款二级市场，由次贷机构内部向多元化机构延伸，进一步加剧了次贷的风险。 　　次级贷款衍生产品的投资者在分享次级贷款收益的同时，成为了风险链条中风险的最终承担者。近年来，以对冲基金为主的大量投资者进入次贷衍生品市场。由于投资需求的增大，使此类产品的价格下降，与其较高的风险形成不对称状态。另外由于广泛使用杠杆，加大了此类产品市场的波动性，并使风险加倍放大。大量对冲基金采用“信用套利”策略。以信用为支持。购买次级贷款衍生产品，再通过信用互换进行对冲，风险进一步放大。加倍放大的潜在风险成为次贷危机短期剧烈爆发和全球快速蔓延的重要原因。 　　同时。由于目前美国乃至全球金融各个环节紧密关联，次贷风险爆发的效应，在房地产市场、抵押贷款市场、衍生产品市场等各个市场进行传导，出现风险共振。次贷危机导致市场对风险的承受能力下降，迅速蔓延至整个信用市场，使得信用利差明显上升，市场再融资难度显著增加，演化形成恶性循环的危机传递链条，如下图所示。 　　 　　3．中介独立性弱化，监管缺失。作为专业的风险评估机构，评级机构应对次级贷款借款人较高的违约率有所预见。但评级机构给予CDO产品中高层级的部分以AAA评级，显然对风险低估了。如果信用评级更加严格和准确，次级贷款衍生产品的投资者会少一些，相应的损失也会少很多。由于信用评级机构向结构化产品的发起人收取评级费用，这影响了评级机构的公正性，它们往往倾向于给予这类产品较高的评级，得以不断地发行证券、获取收益。 　　另外，监管当局对次贷相关机构的监管存在缺失。他们对于占次级房贷发放量45％左右的银行类机构，如商业银行、储蓄机构、银行分支机构，尚有比较谨慎严格的监管措施：对于占次级房贷发放量约43％的金融控股公司分支机构缺乏严格的监管：而对于占次级房贷发放量约12％的房贷公司的监管则十分薄弱，而它们恰恰是次贷危机中最先出险、问题最多的。 　　 　　(二)外因：房地产走弱、利率持续上调引发次贷危机 　　大部分次级贷款基于浮动利率，即贷款利率随短期利率变动而变动。一旦房价回落、利率上升，次级借款人将会面临无力还贷风险。因此，我们认为房地产市场状况及美国的利率环境是影响次级贷款市场发展的两大因素，是诱发此次危机的重要外在原因。 　　房地产市场持续低迷。需求减少，房价下滑。2000～2005年房屋价格年均上涨曾高达9％，在2005年年中达到顶峰，自2006年8月开始显著下滑。至2007年6月，现有房屋销售下降超过10％，新建房屋销售下降幅度高达30％，购房需求持续下滑。目前房屋价格已跌至16年来的最低。2007年7月，新房建设项目数量已降至10年来的最低。尽管新开工建设项目不断减少，但待售的新房数量已相当于7个月的销售量，成为自1999年以来的最高。 　　利率持续上调，借款人融资成本加大。次级房贷自2002年开始呈现迅猛增长之势，主要归因于“9·11”之后美国的低利率环境。自2004年中开始。美联储先后17次加息，基准利率从1％上调至2007年9月的5.25％。不断升高的利率导致还贷成本激增，超出众多借款人的实际还贷能力，次级贷款的信用风险被诱发。 　　在房市趋冷、利率走高的双重压力下。自2006年以来，次级抵押贷款拖欠、违约及停止抵押赎回权数量不断增加。与此同时。次贷发放机构收紧了次级贷款的发放政策，对住房需求产生抑制作用。这就形成了：房价降、利息升、借款人还贷困难—贷款人收紧房贷—住房需求下降—房价继续下降的循环紧缩链条，其作用不断持续、显现。 　　 　　三、次贷危机的影响 　　 　　(一)影响美国金融与经济 　　首先，直接冲击美国金融市场。虽然次级房贷总规模仅为15000亿美元，占美国房贷总规模比例仅为15％，但由于其主要投资者如对冲基金、投资银行通常采用较高的杠杆，其放大效应会令投资者短期内蒙受巨大损失。由于美国金融市场各板块高度联动，次贷危机迅速蔓延，信用产品利差显著上升，信贷市场严重紧缩，股市大幅回调、波动性加剧，市场气氛低迷。其次，影响美国整体经济增长。此次次级贷款危机将会直接或间接地给美国消费支出及经济增长带来负面影响，并可能波及到其他相关经济领域，且短期内仍很有可能进一步加剧。据瑞士信贷预计，次级贷款危机可能会影响美国2007年经济增长率0.5～1个百分点。 　　 　　(二)危机波及全球金融市场 　　次级贷款市场通过证券化的方式与资本市场更为紧密地联系在一起。从近期看，美国次贷危机的影响已波及到全球金融市场，并导致了欧洲及亚太等全球股市2007年8月期间的连日下挫。这主要是因为风险溢价的过度下降和违约率的上升，导致涉及次贷的金融衍生产品处于亏损状态，进而使国际投资者对保险、对冲工具以及其他衍生品的信心受创，对其他投资者的持仓和杠杆状况感到不确定，因此对流动性的需求上升。短期流动性的剧烈缺失使得风险溢价大幅反弹，导致按市价调整的损失进一步上升。然而，鉴于次级贷款及其衍生品在全球金融市场中所占的份额相对较小，目前暂时不会对全球金融市场产生太过严重的负面影响。但由于次贷可能持续出险和投资者运用的杠杆放大效应，后续影响仍可能较大。2007和2008两年是次贷的还款高峰期，预计未来9到12个月，将是次贷违约的高发期。 　(三)中国所受影响有限 　　第一，对国内金融市场影响处于可控范围。由于中国资本项目尚未完全开放，人民币不能自由兑换，国内资本市场相对封闭，企业及个人投资大量暴露于美国次级贷款的可能性不大，因此其对中国金融市场及金融体系的影响可能较小。第二，对中国实体经济影响有限。尽管受危机影响，美国消费可能出现疲软，会影响中国对美出口，但目前中国出口结构升级、出口市场多元化、财政状况良好，除非美国经济出现衰退，否则整体影响仍在可预期之内。 　　 　　四、启示与展望 　　 　　(一)次贷危机暴露金融衍生产品市场问题 　　与以信贷为主的传统银行领域和以股票、债券为主的传统证券领域不同，金融衍生产品市场具有隐蔽、复杂、链条长、变化大、跨市场领域等特点。投资者缺乏对基础资产的了解和对产品风险的准确计量，使风险链条更加脆弱、风险影响更加广泛。这次次贷危机是与衍生产品市场紧密相关的第一次金融危机，随着国际衍生产品的迅猛发展，未来会持续发生这种危机。 　　如何在金融创新和风险控制之间寻求平衡是值得全球金融界关注和研究的问题。首先，金融创新具有积极意义。尽管次级房贷引发了此次危机，但迅速发展的次级房贷，为美国中低收入者带来两方面的巨大便利：一是使大批原本买不起住房的中低收入人群买得起房了，提早实现了“居者有其屋”：二是提供了中低收入人群利用住房反向抵押获取流动性的渠道。同时。MBS等证券化产品对于连接信贷与资本市场是积极有益的，对于改善金融体系是有好处的。其次，金融业务应坚持可控、可持续的原则。近年来，部分次贷机构为了增加次贷发放量，放松风险控制，设计带有“诱惑利率”的次贷产品，埋下了危机的种子：而次贷产品的过度衍生，则使危机的链条不断延长，影响范围扩展到全球。 　　 　　(二)从次贷危机中看中国 　　次贷危机虽然对中国金融市场的直接影响有限，但它给我们带来的经验教训和启示却是深刻且长远的。 　　1．我国存在发生次级贷款危机的可能性。第一，我国房贷产品质量参差不齐，存在大量用假收入证明等虚假文件进行贷款的“假按揭”，且“循环贷”、“气球贷”等具有类似美国可调整利率次级贷款特征的新房贷品种层出不穷，房贷产品的潜在风险逐步积聚。第二，由于房贷快速增长，且被银行视为优质资产，导致部分银行贷前放松办理条件，贷后疏于管理。同时，对于房贷业务的监管措施相对单一，风险控制手段缺乏。第三，在流动性过剩、人民币升值等因素的作用下，我国房地产价格持续出现强劲增长。2007年以来CPI持续走高，宏观调控力度不断加大，我国已步入持续加息通道，房贷利率将不断走高。上述因素与美国次贷危机的形成原因高度相似，可能成为引发我国房贷危机的触媒，值得密切关注。 　　2．推动金融创新，支持中低收入人群解决住房困难问题。虽然由于次贷危机的爆发市场开始质疑美国的次级贷款，但如上所述，次级贷款对于支持中低收入者购买住房是发挥了较大作用的。借鉴美国用次级贷款等市场方式解决中低收入者住房问题的总体思路，加强住房金融市场分层和金融产品创新，将有利于我国形成完善的住房金融体系，以多种方式支持中低收入者住房。 　　3．加强风险识别与控制。第一，金融产品及制度设计要注重风险控制。我国在发展新的金融产品及制度时，要执行严格的风险控制条件和程序，必须加强对用款人的风险揭示；第二，提高投资者的风险识别与处理能力。随着外汇储备不断增加，我国将逐渐成为国际金融市场的主要投资者。我国对外投资机构必须建立符合国际标准的风险控制体系，包括压力测试、止损机制等，具备应对危机的能力；第三，加强国际合作，提高监控能力。 　　4．衍生产品及市场应在控制中发展。我国正处于衍生产品及市场的起步期，发展金融衍生产品必须以实际运作和监督管理能力的提高为前提，将衍生品控制在不完全脱离实体经济基本面的限度内。 　　 　　(摘自《管理世界》2007年第12期)