买壳上市操作指南

买壳上市操作指南 　　 　　 　　 买壳上市的基本思路：非上市公司选择、收购一家上市公司，然后利用这家上市公司的上市条件，将公司的其他资产通过配股、收购、置换等方式注入上市公司。整个运作途径可以概括为：买壳――借壳，即先买壳，再借壳。 一、买壳上市的运作 二、概念界定 三、买壳上市动因分析 四、壳公司的选择原则和标准 五、壳公司的价格确定 六、买壳上市的收益 七、交易中的价款支付方式 八、买壳上市方式分析 九、“买壳”后其他问题的解决 买壳上市的运作 　　买壳上市的基本思路：非上市公司选择、收购一家上市公司，然后利用这家上市公司的上市条件，将公司的其他资产通过配股、收购、置换等方式注入上市公司。整个运作途径可以概括为：买壳――借壳，即先买壳，再借壳。 　　一、在上市公司中选择具备卖出条件的壳公司 　　壳公司的选取是买壳上市运作的第一步，整个过程中至关重要的一环。壳公司选择的正确与否，将直接关系到收购兼并是否能够取得最后成功。那么壳公司的特征分析极为重要。壳公司确定的合理性和公司价值与买壳公司的控股成本密切相关。 　　二、分析壳公司股本结构，与拟进行股权转让的法人股及国有资产代表进行接触 　　该阶段要求操作者对壳公司的现状、交易的价格、买壳后重组的设想应成竹在胸。参与者在谈判中的经验、手段、策略及技巧对交易的成败有特殊的作用，其基础取决于双方的实力、地位和交易条件。 　　 三、买壳方取得第一大股东地位后，重组董事会 　　通过董事会对上市壳公司进行清壳或内部整合，剥离不良资产，改变经营业绩。 买壳上市一般采用与大股东协商收购合并控股权的方式，因此确定了目标壳公司后，就应着手进行与壳公司大股东的谈判协商工作，争取双方能在友好合作的条件下完成收购，以减少收购成本，即使采用二级市场“要约收购”方式，在收购了壳公司一定比例（在中国为5％）股权后，收购方也要进行公告，然后和壳公司大股东进行接触、协商，力争“和平收购”。 在这一过程中，收购方要拿出详细的收购以及收购壳公司后将要采取哪些行动，怎样行动，预计的结果会怎样等，同时收购方还应主动向壳公司大股东提交本公司有关的一些财务报表和数据资料，以供其考察本公司情况，在可能的情况下邀请壳公司大股东去公司进行实地考察，充分体现收购壳公司以实现资源配置优化的诚意。 　 四、向壳公司注入优质资产，使壳公司资产质量、经营业绩发生质的飞跃，与此同时尽快收回投资 　　注入优质资产是收购方培育壳公司的重要手段。置换目标企业的不良资产，其方式为：一是用新入“壳”大股东的优良资产置换原不良资产；二是出巨资购置优质资产。 从理论上讲，大量优质资产的注入是目标企业扭亏为赢的捷径，但实行起来有一定难度；从第二种方式来看，有些收购企业也采取过。如天津泰达集团通过国家股的无偿划拨控股原美仑股份，收购后的第一次资产重组行动就是出资4亿元人民币购买海滨大桥。由于此时收购企业尚未取得配股增资的权利（虽然已买到壳），至于以后能不能取得这种权利要视企业的业绩而定。所以这种形式的资产处置方式一方面要承但巨额资金压力，另一方面也要冒很大风险。 由于买壳涉及大笔资产转移，因而买壳后必须重新制订理财策略。首先，可将壳公司不符经营方向或亏损的资产出售，以抵消收购筹资引起的债务，也可在对其资产进行包装后，再行出售，套取利润。 此外，在帐面上的交易完成后，收购方必须制订较为完善的整合策略并对目标企业进行充分整合，在业务上充分实现收购意图，才能取得买壳的最后成功。企业收购后的整合工作包括企业的经营策略调整和整合策略的实施。其策略涉及对目标企业人员的安置、原有资产的处置、经营政策的调整以及收购后可能发生的转售图利。 概念界定 　　一、基本概念 　　壳公司 　　按国际惯例壳公司为：在国际证券市场上，拥有和保持上市资格，但相对而言，业务规模小或停止，业绩一般或无业绩，总股本与可流通股规模小或停牌终止交易，股价低或股价趋于零的上市公司。 　　实际上，所谓壳公司，在中国应泛指已经取得并继续拥有上市资格的股份公司。壳资源的价值主要体现在上市公司具有从证券市场进一步融资的权利。 　　买壳上市 　　非上市公司通过收购上市公司，获得上市公司的控股权之后，再由上市公司收购非上市的控股公司的实体资产，从而将非上市公司的主体注入到上市公司中去，实现非上市的控股公司间接上市的目的。 　　借壳上市 　　是指集团公司或某个大型企业先将一个子公司或部分资产改造后上市，然后再将其他资产注入，实现重组上市，从而得以规避现实的额度管理。借壳的对象是集团或跨国公司中的子公司。借壳上市是与买壳上市非常类似的企业间兼并收购行为。 　　二、买壳上市主要特征 购并公司为非上市公司，被购并公司为上市壳公司。壳公司被收购后，并不消失，而是继续存在（名字可以更改），只是将大部分或相对多数股权交由收购公司所有，收购公司通过资产置换等方式将自己的资产和业务并入上市壳公司。因此，买壳上市又被称作“反向收购”。 　　 回页首 买壳上市动因分析 　　国际证券市场上的买壳上市主要源于非上市公司对低成本、高效率上市融资方式的追求。在中国，由于“限报家数”的额度管制政策，上市申请受到诸多非市场化因素制约，使得上市公司成为稀缺资源，买壳上市即成为实力雄厚的大型公司或集团公司、具有潜力和高成长性的新兴产业中的新兴公司打开资本市场通道的必然选择。民营企业借助买壳上市实现曲线融资则是这该行为的又一推动力，从长远分析，买壳上市在资本市场尚未发育成熟的环境下，还将成为风险资本的重要撤出机制． 　　一、实现从证券市场直接融资的目的 　　企业收购股权的目的主要是为了扩大生产规模，形成规模效益，或获得目标企业被低估的资产，或扩大经营范围，实现多元化发展，或消灭竞争对手，壮大自身实力等等，总之，主要是为了获得企业现有的有形资产。与此不同，买壳上市最直接的目的就是获得上市资格这个“壳”的无形资产并注入优质资产上市，通过配股、增发新股等形式从证券市场筹集资金，实现发展自身业务的目的。 　 　　二、对上市资格的旺盛需求和有限供给使得上市公司成为稀缺性资源和重要的无形资产 　　一方面，我国现有国有资产7.1万亿，国有企业近40万家，其中特大型企业426家，大型企业7033家，中型企业4万余家，小型企业26.2万家。随着现代企业制度的建立，大批国有企业纷纷寻求上市。同时，由于国有商业银行贷款政策的倾斜，80％以上的贷款投向国有企业，使在整个国有经济中三分天下有其一的民营企业依靠银行贷款实现扩大再生产的可能性极小，迫切希望获得上市资格从证券市场直接融资。另一方面，目前在深沪两地上市的公司不过820余家，在股票市场存在高溢价的情况下，只要拿出一小部分国有资产上市就足以使资金面与股票数量的矛盾发生逆转。因此，管理层需要考虑市场的承受能力，重点支持能源交通等基础设施行业的大中型企业上市，对企业上市进行规模控制，在需求和供给之间寻找一种平衡。因此，通过控制现有上市公司的捷径间接上市就存在着合理之处。 　　三、买壳上市具有巨大的新闻和效应 　　由于上市估算的资源稀缺性及其相对严格的预选制度，“上市”本身已成为重要的无形资产，上市公司随其股票的买卖也成为千万投资者瞩目的对象。因此控股一家上市公司的行为本身能够产生很大的新闻效应，引起投资者对控股股东的研究和关注。而随着优质资产的注入，上市公司的行业属性、资产质量、盈利水平都可能发生翻天覆地的变化，从而带来股票价格的飙升。在壳置换过程中，出现了若干壳置换“明星” ：如泰达控股美纶使其每股收益从0.183元上升为0.527元，阳光集团收购广西虎威，使其每股收益从0.141元猛增为0.721元，其股价在证券市场表现也极为引人注目。对于市场直接消费品的企业，买壳上市可以为之带来“无声胜有声”的广告效应。 　　四、获得上市公司的政策优势或经营特权 　　上市公司的良性运作、政策环境、盈利状况、快速发展和壮大，通过在深沪两市的信息披露而不断为广大投资者所了解，从而成为展示地方经济发展的窗口、宣传地方投资环境的窗口和吸引投资者直接投资的窗口，一个地区上市公司的整体市场表现和股价的高低甚至成为反映当地经济发展状况的一个重要“指数”。因此，为了促进上市公司的发展，地方政府纷纷为其提供各种优惠政策和某些特许权。这些优惠政策和特许权也成为买壳方决定购买行为和对象的一个考虑因素。 　　五、合理避税的实现 　　在税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规律的作用下，买壳交易可以带来纯货币收入的效益。实际上，合理避税的影响贯穿整个交易过程。 在市场经济中，不同类型的资产所实用的税率是不相同的，企业可以根据不同的税率采取不同的财务决策，以达到合理避税的目的，最常见的就是亏损递延条款的运用。所谓亏损递延是指估算在一年中出现了亏损，该企业不但可以免付当年所得税，其亏损还可以向后递延，以抵销以后几年的盈利，估算抵销以后的盈余缴纳所得税。印玺，当一家上市公司连续几年亏损或亏损数额达到一定数量时，往往成为被收购的“壳”。 此外，随资本市场的发展和不断创新，股票置换及可转换债券的发行，还可以降低所得税并减少资本收益税。 　 　　六、从卖方的角度看，证券市场“壳”资源的存在与转让的要求使买壳上市成为可能 　　上市公司与其他企业相比，市场化程度要高得多，所承受的压力也就大得多，而在1997年以前，国家对证券市场的发展和企业的上市采取的是比较谨慎的态度，设有较多限制，上市公司也多以中小型企业为主。这些企业很多在行业中不具备优势地位，因此在上市后，在参与市场竞争、优胜劣汰的过程中，必然有部分公司因先天不足或经营失败，连年亏损，净资产收益率低于进行配股要求的10％，不能再从证券市场筹集资金，除了拥有上市公司这个“壳”以外，已别无优势。交易所规定，上市公司连续三年亏损就要停止挂牌交易，苏三山已经成为首例。现有控股股东在无力改变上市公司亏损局面的情况下，为了避免被摘牌而丧失上市资格这一无形资产，导致股权的贬值，有转让自己所持股权的需要。 此外，由于制度缺陷导致的市场“壳资源”较为丰富的现实，以及上市公司所在地政府的推动和支持也都成为中国资本市场频繁的买壳上市的动力。这也使中国的买壳上市与市场化国家具有完全不同的特色。 　 回页首 　 壳公司的选择原则和标准 　　壳公司的选取是买壳上市的第一步，是至关重要的一环，目标公司选择的正确与否，将直接关系到买壳交易是否能够取得最后成功。 从本质上看，任何一个公司都是一个“壳”，只有在上市公司成为稀缺资源时，壳公司才具有价值。上市公司成为“买壳借壳”上市目标，主要考虑的因素有“买壳借壳”的成本、可操作性，以及能否实现在证券市场上直接筹集资金等。据此，考虑上市公司是否易成为收购兼并对象，成为“买壳借壳”目标公司，通常可通过下列因素来判断： 1. 股本结构与股本规模； 2. 股票市场价格； 3. 经营业务： 4. 经营业绩； 5. 财务结构； 6. 资产质量； 7. 公司成长性。 各项评判指标在综合分析之后可得出结论． 　　一、壳公司的选择原则 　　1、股本结构与股本规模 由于中国上市公司股本结构的特殊性，上市公司股本结构中设有国家股、法人股、社会公众股(流通股)、外资股(B股或H股)。其中国家股、法人股目前是不能上市流通的。有的上市公司股本结构中所有股票均为流通股(即所谓的全流通股)，有的上市公司设有外资股，而大部分上市公司设有比例大小不等的国家股或法人股。不同的股本结构将制约着买壳交易成功与否。 一般来说，对于流通股在总股本中占有绝对比例的上市公司，分散的股权结构，将使收购转让较为方便，因此，在这种情况下，股权结构分散的上市公司易成为壳公司目标。 对于流通股在总股本中不占有绝对比例的上市公司，若国家股或法人股相对集中的话，股权的大宗转让较容易实现。因此，在绝对控股方愿意出让的前提下，股权相对集中的上市公司易成为壳公司目标。在政府行为下的实际操作中，股权转让已成为买壳交易的主要方式。 股本规模大小，一定程度反映了买壳成本规模大小，过大的股本规模有可能使收购公司因收购成本过大而难以完成最终收购目标。因此，股本规模越小的上市公司越易成为壳公司。1998年市场对股本规模较小的上市公司的炒作，已经说明了投资者对这类公司购并交易的预期。 　　2、股票市场价格 股票市场价格的高低直接关系到买壳方收购成本大小。对于通过二级市场买入壳公司一定比例流通股，从而达到对壳公司收购的操作，股票价格越低其收购成本就越小。对于通过对壳公司的国家股或法人股股权协议转让方式进行收购的，协议转让价格确定的主要参考依据之一也是上市公司股票目前的市场价格情况，股票市场价格低对收购方越有利。因此，股票市场价格越低的上市公司易成为买壳的对象，即成为壳公司目标。 　　3、经营业务 上市公司经营业务情况对上市公司收购兼并具有一定的参考意义，一般经营业务比较单一、产品重复，缺乏规模经济效益和新的利润增长点的上市公司、夕阳产业、根据规划将列入淘汰压缩行业的上市公司较易成为壳公司目标。通过壳的转让，实现壳公司产业产品结构的优化调整。应注意的是，对纺织行业购并所享有的重组后一年净资产收益率达到10％即可享有配股权并且可以突破30％限制的优惠政策，已经成为买壳方选择的重要因素。 同时，一些作为地方经济融资窗口的缺乏鲜明主营业务的综合类企业，在区域经济渐处劣势，产业结构调整使行政权对企业赢利能力的保障渐弱时，即形成对能持续成长的利润点的需求。这些企业一般净资产收益率都保持在10%以上，属于优质壳资源，又由于其综合性概念，易于同其他产业结合，也应作为选择的重要依据。 　　 4、经营业绩 经营业绩好坏一定程度上反映了公司经营管理能力与水平的高低。经营业绩比较差，在同行业中缺乏竞争能力，位于中下游水平的上市公司，往往成为上市公司买壳的目标。如果用上市公司近二年每股收益大小来衡量上市公司业绩好坏，每股收益低的上市公司易成为壳公司目标，但经营业绩过份差(如亏损严重)的上市公司，由于买壳后，买方可能要承担过重的债务负担，而使买方对其收购热情降低。但是若该公司属于政府重点保护扶持对象的话，在收购中可能享受税收、融资及债务处理的优惠，则应另当别论。 　　5、财务结构 上市公司财务状况是买壳交易中需要考虑的一个相当重要的因素，壳公司财务结构情况如何，是直接关系到交易能否获得成功的一个重要因素。 一般来说，财务结构状况好的上市公司不易成为买壳的对象，而财务结构状况过份差的上市公司对于买壳方来说，可能因收购后资产重组所需代价过大而失去收购意义。因此，财务结构状况一般的上市公司成为壳公司目标的可能性最大，两头可能性较小。 财务结构状况好坏通常可用负债比率、每股净资产，以及净资产收益率大小来衡量，负债比率、每股净资产以及净资产收益率适中的上市公司，易成为壳公司目标。 　 6、资产质量 企业资产质量包括企业知名度、人力资源、技术含量以及主营业务利润比重。由于买壳上市更看重的是“壳”公司的上市公司资格，而非壳公司有形资产，收购方在对收购目标公司收购后，一般会出售变现原有公司资产。因此，资产质量一般，专化业程度不高的公司，其资产变现相对方便，易成为壳公司目标。 　　 7、公司成长性 主营业务利润或利润总额增长率、产品的年销售收入增长率大小，一定程度上反映了公司成长性高低。成长性好的上市公司一般不会轻易成为购买对象，只有那些增长率较长时期徘徊不前(主营业务利润增长率或利润总额增长幅度在±5％左右)的上市公司，易成为壳公司目标。 此外，子公司和母公司分别上市的企业，由于同证监会1998年8月出台的禁止新上市公司分拆上市的意见相左，财务上的规范难以实现，又是中小盘次新股，也具壳公司特性。同时，1998年配股和转配股比例较大的企业也极具成为壳公司的可能。在今年中期的配股中由于许多小股东自动放弃配股权，使很多配承销商成为上市公司的第一大股东，未来这必将成为这部分股权转让的直接理由。 　 　　二、壳公司的选择标准 　　在实际操作中壳公司选择标准可通过对一系列相关指标的量化进行。 　　１、与公司价值相关指标 : 财务状况、产业结构和行业景气度； 　　２、与控股股本相关的指标：股本结构、股价和成长性。 　　３、股本结构主要分析 ： 　　。公司股权是否极度分散 　　。 国有股、法人股是否绝对控股，控股股东是否愿意出让 　　。 壳公司的总股本情况 • 产业结构 :从主营利润占利润总额的比重看，该指标一般应在50％以上； • 行业景气度 :牵扯到公司的发展前景，也应考虑在内； • 成长性主要 :分析主营收入增长率和利润总额增长率； • 财务指标主要 :涉及负债、资本公积金、净资产和融资能力５个指标： 。 主营收入增长率在25％以上 。 利润总额增长率在20％以上 。 负债率在45％以下较适宜 。 资本公积金占总股本比率最好在100％以上 。每股净资产在2.00元以上 净资产收益率在10％以上最好 • 理想的购并目标 ： 。 股权结构较分散，相对控股公司的股权占总股本比例较小，最好在5％以内; 。 国有股、法人股占的股权占绝大多数，股权相对集中; 。 公司总股本在5000万至7000万股之间; 。 股价一般指该股市场的均价，市场价太高对收购方不利，一般最好在10元15元左右。 回页首 　 壳公司的价格确定 　　壳公司价格的确定 ，主要是指通过对壳公司全部或部分被转让资产的真实价值进行评估，从而确定公平合理的转让价格。“ 壳公司” 价格的确定是买 壳交易中的关键一环和核心问题。壳公司 转让价格根本上取决 于买卖双方对公司真实价值的判断，同时还取决于壳公司相对对方价值的判断。一 般买卖双方均会选择对自己有利的资产价值评估方法，在此基础上综 合考虑多种财务、经营和交易因素，通过协商谈判产生最终转让价格。鉴于壳公司自身的特点，一般它在买壳交易中并不具备谈判优势，因而，买壳方往往在 壳公司 定价中起主要作用 。对于买壳方来说，可接受的价格标准是：买壳交易总收益大于总成本。交易成本主要来自收购成本，包括为收购壳公司而向壳公司支付的现金、股票、注入的资产，债务转移带来的财务支出等。交易收益来自间接上市，有关资产未来盈利，以及从壳公司获得资产等。 壳公司价格的确定是一项非常复杂的专业性事务，必须依靠会计师事务所等专门机构对目标公司的有形资产和无形资产进行详细的科学分析和评审，才能最终确立。由于评估人员对目标公司的不同理解，以及各自不同的经验，形成了许多评估方式，每一种方式都适用于不同的情况。 　　一、“壳”公司的股票价格构成 　　“股权平等、同股同利、利益共享、风险共担”一直是股份制改造最基本的准则。实际上一个公司的股票，由于股票持有者股权地位的不同以及信息的不对称，同股同权同价极难实现。以下三种相对的价值层次决定了同一公司相同股票的三种价格。即： 　　1、私人持有的零星股票的价值是股票的第一价值层次 　　投资这些股票的目的仅仅是为了享受其分红，其持股者只能采取用脚投票的方式来表示自己对公司经营的满意度，对公司实际的经营不能施加任何的影响，其价格单纯是其对应的投资价值或曰企业价值的表现。 　　2、20％－50％左右的机构持股的价值是股票的第二价值层次 　　持有一家公司20％－50％的股票，持有者一般可以进入公司董事会，甚至参与企业经营管理，对企业的经营管理施加自身的影响，使企业的经营行为向有利于自身的方向倾斜，所以这部分股份的价值应该比处于第一价值层次的股票为高，高出的这部分价值我们可以称之为影响溢价。 　　3、50％以上的机构持股的价值是股票的第三价值层次 　　当一家公司持有另一家公司50％以上的股份时，它有权改变这家公司的政策，包括公司的名称、注册地、资产结构、发展战略、经营方针、合作伙伴、采购对象或销售渠道等，从而获得投资收益以外的许多东西。所以，这个层次的股票每股价格将超过处于第一、二层次的股票每股价格，我们将高出第一、二价值层次的部分称为控制溢价。自然，控制溢价要高于影响溢价。 　　所以，“壳”的价值P1应该等于控制权所对应的企业价值V1与控制溢价C之和，即P1＝V1＋C。也就是说从卖“壳”方的角度出发，他能够接受的最低价格绝对不会低于企业的内在价值。由于股票价值层次的存在，持股的边际价值不断增长，购股的边际成本也不断增加。 　　当然，以上比例并不绝对，对于一家股权分散的公司来说，有时持有较低比例的股份也一样能够达到控制该公司的效果。 　　由于存在控制溢价，所以在对二级市场股票全部公开上市公司的购买中，其估价一般比公开市场估价要高(这种情况在境外成熟市场中表现得非常突出)，特别是在资产管理不善或随着收购价值增高的情况下。一般来说，对于股票全部公开上市公司的股东，股票的市场价格是其所持股票最直接的价值表现，这就要求收购方提出的收购价格必须高于目标公司的现行市价，否则，股东宁愿将股票以现行市价抛出也不会出售给收购方。 　　二、“壳”公司价值的估算方式 　　 企业价值有多种表现形式和相应的估算方法。在企业收购中，企业价值的估算主要有通过以下几种途径： 　　1、净资产法 　　上市公司定期公布的资产负债表最能反映公司在某一特定试点的价值状况，提示企业所掌握的资源、所负担的债务及所有者在企业中的权益。因此资产负债表上各项目的净值，即为公司的帐面价值，通过审查这些项目的净值，可为估算公司真实价值提供依据。 　　一般的通过净资产法收购上市公司，买方公司在收购前要聘请注册会计师，审查目标公司提供的资产负债表的真实性。一方面，要根据企业固定资产的市价和折旧、企业经营中的债权可靠性、存货、有价证券的变动来调整企业资产负债表中的资本项目。另一方面，对企业的负债项目中也要详细列其明细科目，以供核查和调整，只有如此，才能估算出目标公司的真实价值。 　　在我国，通过净资产法评估企业购买价格已经成为买壳上市中最常用的定价方法。主要原因可能有两点：一是卖“壳”方认为公司的资产中有大量低效甚至无效资产存在，按帐面价值确定公司的价值，其实是高估了；而对买“壳”方来说，“壳”公司的资产低效或者无效是资产结构不合理赞成的，通过自己的重组可能发生巨大的变化。二是按帐面作价可以加快交易速度，减少交易成本。但是，其缺点是不能把上市公司的潜在盈利能力、目前公司是否陷入流动性危机等问题体现出来，只是一种最原始的企业定价模式。 　　2、市盈率法(收益资本化) 　　市盈率反映的是投资者将为公司的盈利能力支付多少资金。市盈率越高，说明投资者对该上市公司的前景抱乐观态度，在我国，市盈率法一般是按各部门、行业计算平均比率，作为对比标准。 　　在实际动作当中，市盈率的计算通常还包括收购双方对未来收益能力的判断，在分析整个市场和所处行业平均市盈率的基础上，收益能力较强则意味着较高的市盈率。 　　市盈率法基本反映一家企业的发展前景，是目前证券市场中对该上市公司的公允价格，是最市场化、最合理的方式。采用这种方式估算企业价值的基本要求就是上市公司的所有股份都能够流通。但是这种情况在我国目前的上市公司中尚不存在，我国上市公司国家股、法人股均不能流通，而且由于中国股市的初生性，使得股票价格甚至也不能反映流通股的真实价值。在我国目前市场操纵行为较为普遍的情况下，同国际市场相比，我国市场中平均市盈率高估倾向明显，对平均市盈率水平认同上的差别将是市盈率法难以广泛应用的关键，这也是为什么迄今市盈率法在我国买壳上市中仅有恒通收购棱光这一例的原因。随着我国证券市场走向成熟，企业股票在二级市场的价格高低可以成为“壳”价格的重要坐标，如果我们假设所有股票间的相对价位都是企业价值相对状况的反映，那么股票价格越高，壳的价格也应当越高。 　　3、现金流量法 　　和西方国家股市最大的不同点，是我国股票上市过程形成了巨大的卖方市场，大多数公司急于上市的目的，不是为了规范企业经营或管理体制，也不是为了接受广大股东的监督，而主要目的是为了筹集，“资金买壳上市”也充分体现这一特点，因此运用现金流量法更能反映我国交易资产的真实价值。 　　现金流量分析法包涵的内容很广泛，既可以配股能力折现，也可以分得的红利或税后利润折现计算现金流量，以确定购买价格是否合适。从国外的购并实例看，对还没有确定目标的购并方来讲，分析具体上市公司的自由现金流量，对选择购并暂时陷入财务困难，而又有盈利能力的“上市公司”具有极大的意义。这是因为，一家盈利企业可能因资金周转不灵无法偿还到期贷款面临清算，而一家亏损企业却会因现金流量正常而维持经营，在我国目前销售疲软、部分行业竞争极为激烈的状况下，这一现象更值得重视：即利润的多少不等于现金的多少，企业有经营收益并不说明企业有充足的现金来应付收购者的目光。 　　自由现金流量＝净利润＋折旧和摊销－资本支出－营运资本变动(流动资金－流动负债)－债务本金支付＋新增的债务 　　在这里公司的经济生命被描述成自由现金的流入和流出，即现金流。在考虑时间和风险因素的基础上将预期的现金流折现，并与投入公司的原始资金作比较，来进行收购决策。 　　现金流量分析法最重要是要确定： 　　1、不同的增长和盈利情况下现金流量的估计数值； 　　2、并购成功后最低可接受的报酬率； 　　3、确定在不同情况下愿支付的最高价格； 　　4、根据收购方目前的融资和财务能力，确定现金或其他方式收购； 　　5、评估收购成功后对收购方每股收益(EPS)和资本结构的影响。 　　4、资本资产定价模型 　　资本资产定价模型(CAPM模型)是描述上市股票内在的各种证券的风险与收益之间关系的模型，它以资产组合的方式帮助人们有效的持有各种股票，以回避非系统性风险。 　　个股收益率＝无风险收益率＋β(整个市场组合的收益率－无风险收益率) 　　β是指系统性投资风险，通常根据历史数据确定，用来对未来绩效进行评估预测。一旦评估出了β的大小，就可以确定该上市公司所要达到的预期收益率，同我们根据公司并购价格和未来现金流倒推的内部收益率进行比较，当前者大于或等于后者时，就可以认为该买壳定价比较合理。 　　该模型在我国应用很少，主要原因是我国没有形成一个有效的证券市场，市场价格不能完全反映上市公司的价格。对证券市场有重要影响的信息不能均衡和对称地传达到投资者那里，因此该方法在我国尚难应用。 　　5、清算价值估算法 　　买“壳”企业买壳是为了注入自己的优质资产，达到上市的目的。买壳后通常对壳公司的资产进行清理及出售变现，以便获得大量现金购进自己的优质资产。所以，在壳公司众多并且相互之间公平竞争、待价而沽的情况下，对壳公司的企业价值的估算应该采取企业的清算价值，即企业资产能够在市场上实现的价值。这种估价方式能够有效剔除企业资产中对大量存在的低效甚至无效资产的高估，有利于交易双方合理评价交易底价。 　　企业与企业的资产是两个不同的概念，企业是各种生产要素，包括其所拥有的各种资产、公司员工、不同技术系统、管理系统及技能的有机结合的生命体，企业的资产仅仅是企业诸多要素中的一个。 　　 　　企业的价值也不等同于企业资产的价值。对企业的广大股东来说，关注核心的问题应该是企业的价值，而不单纯是具体的资产。这就如同汽车所有者，他最关心的不是这辆车每个零部件的性能和值多少钱，关心的是整车的价格及性能。但如果这辆车内部各系统之间已经无法协调运转而将停止行驶，需要转让，对购买者来说，他关心的是有哪些零部件还可能再利用，即买方更关心的是企业的资产的价值。这样，买卖双方在选择估价方式时会产生矛盾，而矛盾的解决更多地取决于交易双方的地位和条件，谈判经验有时候可能比分析技术更为重要。 　 　　三、影响控制溢价的因素 　　四、转让资产估价的决定 　　五、买壳方对交易价格的整体分析 　　六、壳公司价格的其他决定因素 回页首　 买壳上市的收益 　　由于壳资源的稀缺性，上市公司往往享有非上市公司所没有的特殊权益，这是非上市公司买壳上市的重要收益来源，这些收益包括，获得低成本的配股资金；政府为扶持上市公司而采取的特殊政策，如税收优惠，减轻上市公司债务负担等等；以及买壳上市所产生的巨大广告效应。第二，买壳方引入先进的管理方式所产生的重组收益；第三，无庸讳言，在买壳上市过程中对流通股的炒作也是买壳上市中很大的一块收益来源。 　　1、获得低成本的配股资金 　　在大部分买壳上市的案例中，作为目标公司的上市公司通常业绩很差，或亏损严重，买壳方为了达到配股要求，往往需要注入大量的优质资产，使上市公司的净资产收益率连续三年达到10％以上，买壳方要获得配股资金必须至少等到三年以后。在这种情况下，买壳方要获得配股资金不仅成本很高，而且时间很长，只有实力雄厚的大公司才会把获得直接融资渠道作为买壳上市的主要目标。 　　如何来评估买壳方获得低成本的配股资金后所获得的收益呢？这里有三个因素需要考虑，首先要考虑的是配股资金所投资项目的收益水平，投资项目的收益水平越高，买壳方获得的收益就越大，如果项目的投资收益率很低，低于无风险报酬水平(如银行的同期存款利率水平)，那么配股资金的使用是得不偿失的；其次是获得外部融资，如银行贷款，企业债券的成本，如果外部融资的成本低于项目收益率，在财务状况允许的情况下，可以考虑采用外部融资。但是在我国目前的情况下，大部分企业仍然选择股权融资的方式，主要原因有两个，一是我国企业的负债率很高，大规模举债会恶化企业的财务状况，会对企业经营造成不利影响，而且在我国发行债券审批手续比较烦琐，企业获得债权融资的实际成本很高；二是投资项目可能存在一定风险，采用股权融资能够加强抗风险能力。第三个因素，要考虑股权融资的成本，上市公司股权融资的成本可以上市公司当前的净资产收益率，也就是项目投产前上市公司的净资产收益率来衡量。当前净资产收益率越低，配股融资的收益越大。 　　在我国目前的情况下，由于债权融资成本很高，而且会恶化上市公司的财务状况，上市公司很少采用债权融资的方式(当然，如果债权融资成本低于上市公司项目投产后的净资产收益率，而且企业财务状况良好，采用债权融资是比较合算的)；而采用配股资金时，必须将项目投产后上市公司的预期净资产收益率与上市公司项目投产前的净资产收益率相比较，如果预期的净资产收益率高于上市公司项目投产前的净资产收益率，采用配股资金可以获得较高的收益。 　　在采用配股资金时，作为买壳方获得的收益的计算公式为： 　　项目投产后上市公司的净资产收益率×项目投产后买壳方的净资产总额－项目投产前上市公司的净资产收益率×项目投产前买壳方的净资产总额 　　当然买壳方采用配股的融资方式并不总是以增加盈利为目标，很多情况下是以增加上市公司的净资产总额或总资产为目标，这样可以迅速扩大生产规模，增加市场占有率。虽然净资产收益率有可能被稀释，但生产规模的扩大和市场占有率的提高可以使上市公司获得规模经济，带来动态收益，有时这种收益是无法在短期内准确估量的。 　　2、作为上市公司获得的特殊优惠 　　首先是税收优惠，大部分企业上市以后，通过税收返还，所得税率一般可以从33％降至15％，所得税减少18％，买壳方由此获得的收益可以计算为， 　　税前利润总额的折现值×买壳方的控股比例×18％ 　　其次是当地政府为了鼓励买壳上市，使上市公司尽快摆脱困境，往往会采取措施减轻企业负担，台对银行贷款采用挂帐停息，延期支付的方式，使买壳方能削减很多利息负担。 　　3、广告效应 　　买壳上市的案例往往备受市场关注，股权的受让方也因此从默默无闻而一夜成名，同时，成功的买壳上市也显示了买壳方雄厚的资本实力和较强的资本运作能力，这将大大增强买壳方和上市公司的知名度，增加其无形资产。 　　4、重组效益 　　买壳方在向上市公司注入优质资产的同时，也注入了先进的企业制度和管理方法，从而带来重组效益。一般来说，买壳方在绝对或相对控股上市公司以后，都要改组董事会，接管对上市公司控制权。买壳方大都是经营比较成功的企业，企业制度相对来说也比较先进，而大部分作为壳资源的上市公司经营都存在严重问题，买壳方的入主往往能带来先进的管理模式，有利于上市公司内部资源配置的优化，从而产生重组收益。 　　5、二级市场流通股增值收益 　　买壳上市往往会使上市公司的流通股出现大幅涨升，与买壳上市前的股价相比，股价的涨升幅度往往超过50％。由于买壳方具有信息优势，在目前我国对内幕交易监管不严情况下，买壳方有可能通过二级市场流通股的炒作在短时间内获得巨大的收益，而这项收益能在很大程度上弥补买壳方的买壳成本和注入优质资产时付出的成本，二级市场流通股增值的收益也是买壳方愿意以较高的成本买壳和注入优质资产的重要原因。 　　 回页首 交易中的价款支付方式 　　根据1998年5月4日<<上海证券报>>提供的统计资料，1997年深沪两市共有211家上市公司进行了资产重组，其中价款支付方式主要有现金支付、资产置换支付、债权支付、混合支付、承担债务的零成本收购(无须支付)等5种方式。 　　一、现金支付方式 　　现金支付是交易中最简单的价款支付方式。壳公司的股东一旦收到对其所拥有的股份支付的现金，就不再拥有对壳公司的所有权及其所派生出来的一切其他权利。 　　国际上现金支付的付款方式有即时支付和递延支付两种。递延支付通常要借助投资银行，可以由投资银行代收购公司发行某种形式的票据，作为对目标公司股东的支付。收购方可以利用目标公司带来的现金收入逐步偿还票据。 　　 我国上市公司付款方式有一次性付款和分期付款两种，分期付款相当于递延支付，但在买壳交易中还未可见。 　　从国际经验看，交易中购买方的现金来源有4个：自有资金、发行债券、银行借款、出售资产。发行债券和银行借款是收购的重要金融支持手段。我国企业债券市场刚起步，还不能发行为并购融资的高息风险债券，同时只有少数银行有专门用于并购交易的专项贷款，但规模很小。因此，上市公司并购交易的现金主要来自自有资金(自有资金可能来自发行股票募集资金或公司经营中的流动资金)和出售资产，许多公司在收购股权的同时卖出部分子公司的股权套现，如大众出租在收购上海轮胎翻修厂和上海交大昂立股份有限公司的同时出让了其所持有的浦东大众3510万股法人股。 　　现金支付的优点在于交易简单、迅速，尤其在敌意收购时令对手猝不及防。其弊端有两点：一是收购方短期内要有大笔现金支出，如果收购公司无法通过其他途径获得必要的资金支持，而必须以公司手持现金支付的话，公司压力很大。即使通过其他途径筹集了部分资金，收购方也会因今后较长时间内现金注出量太大而经营困难。二是出售方收到现金后，帐面上出现一大笔投资收益，应交的所得税也增加不少，如果能够推迟支付或是以股权支付的话，目标公司股东税负可以推迟或减轻。 　　从1997年的案例看，现金支付是最重要的价款支付方式。其原因在于： • 企业间三角债问题严重，企业信用程度差，现金支付是最受欢迎的支付方式。 • 上市公司资产负债率低，由于股市筹资能力较强，现金来源基本有保障。而且，许多上市公司的上市目的就是给大股东的投资项目套现。 • 资产重组的浪潮在国内刚刚涌起，无论投资银行还是上市公司对新兴金融工具的支付功能认识不足。另一方面，由于金融改革滞后，金融创新受到限制也是支付手段单一的客观原因。 　 　　二、资产置换支付 　　资产置换支付是指交易的买方以自己拥有的实物资产或股权资产作为价款交给卖方，以此取得对卖方部分资产的所有权。买方用于置换的资产有实物资产和股权资产。用股权资产进行置换的有二例：上海上实(集团)股份有限公司成为联合实业第一大股东后，联合实业将自己对三家公司的股权转让给上海上实(集团)股份有限公司，然后受让上海上实(集团)股份有限公司所持有的上海实业科华生物技术有限公司25％的股权。耀华玻璃的做法也基本相似。用实物资产置换的案例比较多，典型的有山东环宇将自己的核心资产人民商场、鲁南大厦和国贸公司转让给兰陵集团，同时受让兰陵集团所属的平邑县酒厂、郯城酒厂和兰陵美酒股份有限公司20.6％的股权。 　　股权资产置换和实物资产置换的区别在于： 　　其一，从技术上讲，实物资产置换时，往往要先对资产重组进行评估，然后才能作价用来支付；股权的每股资产、每股收益都很明确，所以股权交易只要双方商定价格即可，无须再鉴证评估。 　　其二，实物资产往往不具有可分割性，而股权具有可分割性，所以股权资产置换比实物资产置换更加方便。 　　资产置换支付的最大优点在于支付过程中没有用现金，减少了购买方的现金压力：其次是购买方在买入优质资产的同时剥离了盈利能力较低的资产，一举两得；再次是购买方在置换出资产时可以实现一笔可观的投资收益或营业外收入，例如联合实业通过资产置换获得了593万元的投资收益，兰陵陈香(原山东环宇)通过资产置换获得了1595万元的营业外收入。其弊端是由于资产置换类似于物物交换，往往难以成交。 　　从1997年的案例看，资产置换支付方式比较普遍，但股权资产支付方式比较少见。大多资产置换带有关联交易性质，其原因在于： • 许多资产重组属于大股东对上市公司的拯救行为。为了保住有限的“壳”资源，地方政府和大股东为提高上市公司的业绩不遗余力。常见的行为就是注入优质资产，既然是注入，就不可能是等价交换。因此上市公司拿出一块盈利能力较差但帐面价值相等的资产进行交换。可以说，资产置换支付(尤其是实物资产置换支付)方式既是交易的支付手段，又是交易的目的。这样的交易只可能出现在关联交易中。 • 我国企业的股份制改造程度不够，一些企业拥有的股权资产本身就很有限。而且非上市股份公司的股权转让要取得其他股东的一致同意，操作上比较困难。 • 许多不良资产属于辅助生产设施或非盈利性资产，本身并未进行股权划分，其剥离只能用实物资产置换方式，而不能用股以资产置换方式。 　　三、债权支付方式 　　债权支付是指购买方以自己拥有的对卖方的债权作为交易的价款。这种操作实质上是卖方以资产抵冲债务。这种支付方式的独特之在于把收购和清理债务有机地结合起来。 　　 债权支付方式的优点在于找到了一条很好的解决关联方债权债务关系的途径。对上市公司来讲，在回收帐款的同时立即得到了一个新的利润增长点，有利于自身的成长。 　　债权支付方式少见的原因在于：债务方资产的获利能力可能超过债务利息，所以这种支付方式依赖于关联交易。和目标公司有长期的、大量的债权债务关系的公司并不是很多，一些公司即使有这种债权债务关系，买壳公司也不一定有资产注入。 　　 目前我国企业间“三角债”问题很严重，债权支付方式也可以作为清理债务关系的一种方式推广到非关联交易中去。当然，为了进行等价交易，要充分考虑到资产的盈利能力。如果一方拥有的债权低于某一块资产的价值，债权方可以先收购债权，然后进行债权－资产置换。 　 　　四、混合支付方式 　　混合支付方式就是综合现金、实物资产、股权资产和债权资产进行支付。 从1997年的案例看，混合支付的案例比较少。主要原因有两方面：一是目前并购交易的规模较小，单一支付手段可以满足要求；二是能够用于混合支付的手段本来就不多，缺乏灵活组合的空间。随着交易规模的扩大，混合支付方式将会越来越常见。 　 　　五、零成本收购 　　零成本收购是指购买方以承担企业全部债权债务的方式进行收购，购买方不必支付收购价款。零成本收购的对象一般是那些净资产较低、经营状况不佳的企业。买方一般承诺承担企业的所有债务和安置企业全部职工。 　　零成本收购对卖方和买方都有好处。卖方可以剥离一块不良资产，还可以安置好部分富余员工；买方通过注入资金、技术和新管理方式，能够盘活一个效益差的企业，同时又减轻了财务负担。对买方来讲，接收一个亏损企业，安置一些职工，还能博得地方政府的好感，可以享受到一些优惠措施，有利于企业的经营发展。所以，零成本收购来的企业往往比处心积虑通过敌意收购来的企业经营阻力小得多。 　　零成本收购的弊端在于片面强调安置职工。其实，许多企业经营效益差的原因就在于人浮于事，内耗太大。对职工大包大揽其实无益于企业的发展，也无益于地方经济的发展。 　　 零成本收购方式被大量的公司所采用，并有日益广泛的趋势，其原因在于： • 地方政府出于对就业问题的考虑，不愿意让企业关门，于是让效益较好的上市公司来消化部分亏损或处于亏损边缘的企业。 • 零成本收购方式为拥有技术和管理优势的企业提供了低成本扩张的机会。 　　六、股权支付方式（尚未尝试） 　　从美国的经验看，交易的支付方式主要有现金支付、股权支付、混合支付三种，股权支付方式是指收购方通过增发新股，以新发行的股票交换目标公司的股票，或者发行新股取代收购方和被收购方的股票，从而取得对目标公司的控股权。实际上，股权支付将使两家公司相互持股，结成利益共同体。股权支付方式在国际上被广泛采用，例如，1998年5月7日，德国戴姆勒－奔驰汽车公司和美国的克莱斯勒公司宣布合并，两公司合并后将组建戴姆勒－克莱斯勒股份公司并发行新的股票。奔驰和克莱斯勒公司将分别持有57％和43％的股份，原来两家公司的董事长将共同作为公司董事会主席。 　　 股权支付方式的优点在于：收购方不会被迫支付大量现金；目标公司的股东能自动转成新的公司的股票，所有权得到有效转移；出售方由于没有得到现金收益，避免了所得税支出。其不利的一面在于：由于增发新股在一定程度上改变了公司的股权结构，稀释了原有股东的所有权，甚至可能使某些老股东失去控制权；股本扩张可能稀释每股收益，导致股价下降。 　　我国尚未有公司采用股权支付方式，原因有三点： 　　１．我国公司股票发行采用审批制，股票发行额度由中央下达到地方，而争着要求上市的企业又很多。因此，增发新股进行并购交易基本上不具有可操作性。 　　２．股权支付方式将导致股权结构分散，而我国目前上市公司基本上是国有法人股、国家股占主导地位，由于政治和指导思想的原因，这种主导地位短期内很难动摇。 　　３． 股权支付方式涉及两家公司合并成立新公司上市、股权转移换股比例等问题，我国的法律法规在这此方面还是空白，给操作上带来困难。 　 回页首 买壳上市方式分析 　　对上市公司控制权的获取，是利用上市公司“壳”资源的前提条件。取得对上市公司的控制权，具有如下几种模式： 　　一、权的有偿转让 　　股权的有偿转让是指收购公司根据股权协议价格受让“壳”公司全部或部分股权，从而取得对壳公司的控制权的买壳行为。 　　股权有偿转让将成为我国上市公司重组的主要模式。其原因在于：我国上市公司股权结构中大多数公司的国有股权占控股地位，而国有股权不能上市流通，在此情况下，国有股权的持有者在改变投资方向的或是对上市公司的经营业绩感到不满时，就有将国有股权转让出去变现的需要。其次，在我国目前的上市公司股权结构中，国有股股东的持股比例往往超过绝对持股的最低要求，在客观上也有将超出部分转让出去实现最优投资组合的需要。但是这种情况下，国有股权的持有者往往不愿意放弃其控股地位，从而难以实现通过有偿转让取得对上市公司的控股权。针对此情况，金路集团的重组采取了通过几种受让原来较为分散的法人股，取代或逼近原第一大股东的地位的股权转让“第三条路” 　　在股权有偿转让的模式中，转让价格是整个转让的关键。一个具有参照意义的财务指标是每股净资产。1997年7月国家国资局和体改委联合发布的<<股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见>>第17条规定，“转让股份的价格必须依据公司的每股净资产、净资产收益率、实际投资价值(投资回报率)、近期市场价格以及合理的市盈率等因素确定，但不得低于每股净资产。”但在实际操作中，股权转让价格的制定，在不同的公司中所依据的标准是不同的，有极少数公司的股权转让价格甚至低于每股净资产。 　 　　二、权无偿划转 　　上市公司中的股权无偿划转是我国资产重组中的一种特殊的交易形式。目前上市公司的控股股东的变更，主要通过国家股无偿划拨和国家股、法人股的有偿转让来实现的，股权无偿划拨是政府(上市公司的所有者)通过行政手段将上市“壳”公司的产权无偿划归收购公司的行为。股权无偿划转一般由地方政府和行业主管部门牵头实施，无偿划转的股权只能是国有股权，股权的变动对上市公司的持有者没有损失。股权无偿划转的目的在于通过股权持有者的改变来强化对上市“壳”公司经营管理的控制，提高资产运营效率。 　　股权无偿划转的优点在于：1、交易成本低，简便易行。政府直接参与，整个过程所受到的阻力几乎没有，而收购的成本也近乎为零。2、有利于更好发挥上市公司的融资功能及区域产业调整。政府参与这一重组行为的动机在于：理顺管理体制，打破条块分割。在一种极端情况下，当上市公司的经营业绩不佳时，地方政府为了维持上市公司的市场形象，将优质资产注入上市公司，从而更好地利用“壳”资源，可以使有发展前景的大集团、大企业取代经济效益低下、产业前景黯淡的绩差公司。 　　股权无偿划转的标的只能是上市公司的国有股权，而且只能在国有资产的代表中进行转让。 　　三、级市场收购 　　二级市场收购是通过收购在二级市场上的流通股份而达到对上市“壳”公司的控制权的行为。在我国，这类案例并不多见，目前较为典型的有“宝延风波”和君安收购申华的事件。 　　我国二级市场收购案例不多见的原因有以下几点：一是我国的上市公司的股权结构中，大部分上市公司的流通股份所占的比例远远不到50％，所以单纯通过二级市场的并购来取得控股也是不现实的，因此要起通过二级市场并购达到控股权，只能选择那些“三无”股，即那些没有法人股、也没有国家股的上市公司，典型的如延中实业。 　　二级市场收购的主要缺点是：收购成本比通过收购国有股权的成本要高的多，在股权转让的条件下，收购公司的成本通常只是稍高于每股净资产价格，而收购流通股通常要支付数倍于净资产的价格。而且，在二级市场上进行收购，程序往往比较繁杂。根据<<股票发行与交易管理暂行规定>>第四章规定，任何法人直接或间接持有一家上市公司发行在外的5％的股份时应作出公告；以后每增加或减少2％的股份，需要再作出公告；在持股比例达到30％，应当发出收购要约，收购要约期满后若持股比例达到发行在外股份的50％时，视为收购成功，否则视为收购失败。 　 　　四、资产置换：股权、资产或股权－资产置换 　　在买壳交易方法中，除了用现金进行收购外，还可用股权置换和资产置换等方式进行收购，即收购方可以用资产和持有的其他公司的股权来换取对上市“壳”公司的股权。在这种方式下，收购方可以不需要拿出现金就可获得对壳公司的控制，同时还可对自己的资产结构进行适当的调整。 　　置换作为公司重组中的一种方式，有着独特的运用。它是指交易者双方(有时可由两者以上)按某种约定价格(如谈判价格、评估价格等)，在某一时期内相互交换资产、股权、负债或其他条件的交易。此处资产是狭义的定义，并非资产负债表中的资产分类，即不包括现金、股权。 　　其实，目前流行的置换交易方式尽管是由二个单笔逆向交易组合而成的。但它与逆向交易组合本身有着明显的区别： 　　１．置换方式不存在现金流，而一组逆向交易即使不实际发生支付，但在帐面上还是要记作应收或应付帐款。 　　２．置换交易是一笔交易，签定的是一个协议，而一组逆向交易是两笔交易，需要订立两个合同。 　　３．置换交易所需要的时间较短，而一组逆向交易所需要的时间可能较长。 　　４．置换交易不计入资产负债表，是表外交易，而一组逆向交易则作为表内交易。 • 股权置换 股权置换与资产置换的不同之处在于前者会引起股权的变动，股权置换在运用中具有引入战略性投资者或合作伙伴的功能。 • 资产置换 资产置换是指公司重组中为了使资产处于最