中金公司-090216-宏观经济周报

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经面任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 中金公司研究部 联系人：哈继铭 hajiming@cicc.com.cn 刘奥琳 liuolin@cicc.com.cn 沈建光 shenjg@cicc.com.cn 邢自强 xingzq@cicc.com.cn 范尚祎 fankelvin@cicc.com.cn (8610) 6505 1166 ∗ 要点： ‹ 发达经济体面临严峻风险，美国救市方案对经济影响仍取决于细节和执行。德国 08 年第四季度 GDP 年化环比降 幅高达 8.4%，预计上半年经济萎缩速度依然将处于高位。英格兰银行亦在通胀报告中调低经济增速预期，并可能 在 3 月采取数量型放松政策以刺激日益恶化的经济。在全球经济面临严峻考验的背景下，美国政府终于推出金融 稳定计划，参众两院亦已投票通过复兴和再投资计划。目前市场对美国能否成功筹资仍存疑虑，我们认为尽管筹 资失败的风险存在，但美国在融资阻力颇大的大萧条时期仍成功发行国债筹资的历史经验可为市场提供一定的参 考。然而目前经济刺激方案还没有明确的时间表，金融稳定计划在诸多方面缺乏细节及不确定性，美国救市方案 对经济影响仍取决于细节和执行。另一方面，七国财长会议 14 日在罗马闭幕，会议发表公报指出，全球经济正接 近衰退，发达国家经济更正处于严重衰退之中，稳定金融市场和推动经济增长是各国需要采取措施的优先目标。 ‹ 中国方面，近期经济失衡加剧推动股市短期内上涨：我们早就指出全球经济失衡是推动过去数年股市上升的根本 原因，美国房地产泡沫破灭后全球经济进入再平衡过程，导致股市下跌。然而目前中国经济刺激计划却仍努力拉 动投资而非消费，即推迟必须的经济再平衡，进一步加剧经济失衡。这在短期内再次推动股价上涨，但增加了中 长期风险，未来失衡不得不纠正时对资本市场的打击可能更为剧烈。重新审视近期货币信贷数据，我们认为对贷 款爆发性增长贡献最大的票据融资乃是停发央票和企业套利行为所造成，并非反映了实体经济的真实需求。08 年 11 月以来央行基本停止发行央票，而同期票据融资开始大幅上升，这一明显的此消彼长关系反映了商业银行将票 据业务视为购买央票的替代品。而商业银行的激烈竞争使得票据贴现利率已低于同期存款利率，给企业通过票据 融资再存入定期获取利差创造了可能，推动企业票据贴现爆发性增长，这无疑不具有持续性。此外，国内狭义去 库存化过程已近尾声使得企业将逐步恢复正常进口，而出口增速仍将受外需恶化打压，近期贸易顺差高企的局面 在年内也将难以持续。因此未来货币与信贷增速均可能面临显著回落压力。 ‹ 美国带动的全球贸易萎缩对中国和其它新兴经济体出口前景的影响将会在今后几个月内加剧。由于美国有一半的 进口来自新兴经济体，使其在全球贸易中的地位至关重要。结果显示：1）机械及运输设备和工业制成品占美 国总进口的 45%，而美国的这部分进口已从去年 10~11 月份开始明显收缩；根据 2001~02 年科技泡沫破裂后的经 验，美国消减这两部分产能的过程会多于 1 年，而这轮调整只是于去年 4 季度才刚开始；2）中国的机械及运输设 备和工业制成品出口也已从 10 月份的高幅增长快速转为 11~12 月份的收缩。除中国外、美国进口下降的主要受害 者还有泛亚洲其他国家，而它们都是中国的主要贸易伙伴。在近两个月中，这些国家的贸易萎缩更为严峻。根据 1997~98 年亚洲金融危机的经验，这将对中国的出口造成进一步压力。 注：中金宏观组其它成员亦有贡献。 2009 年 2 月 16 日 中金宏观经济周报 第 49 期 经济失衡加剧推动短期内资产价格上涨 中国经济: 2009年 2月 16日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构 可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版 权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 2 上周中金宏观经济研究报告一览 2 月 10 日：新兴经济体：新兴市场危机再现，中国仍具备相对优势 2 月 10 日：中国经济：PPI 通缩逐渐传导至 CPI——1 月份 CPI、 PPI 数据评述 2 月 11 日：中国经济：春节因素导致外贸雪上加霜——1 月份贸易数据分析 2 月 12 日：中国经济：货币条件宽松，企业盈利恶化——1 月份货币信贷数据评论 2 月 12 日：美国经济：奥巴马能否再续“新政”？——评美国最新经济刺激计划 本周主要经济数据及事件公布预告 2 月 16 日（星期一）：日本将公布 08 年 4 季度 GDP 2 月 16 日（星期一）：印尼将公布 4 季度 GDP 数据 2 月 16 日（星期一）：香港将公布 2008 年 12 月份对外商品贸易货量及价格统计 2 月 17 日（星期二）：香港将公布 2009 年 1 月份失业及就业数据 2 月 17 日（星期二）：新加坡将公布 2009 年 1 月份商品贸易数据 2 月 18 日（星期三）：马来西亚将公布 2009 年 1 月份消费物价指数 2 月 18 日（星期三）：台湾地区将公布 4 季度 GDP 数据 2 月 18 日（星期三）：美国将公布 1 月份新屋开工数和工业产出 2 月 19 日（星期四）：美国将公布 1 月份生产者价格指数、经济领先指标以及 2 月份费城制造 业指数 2 月 19 日（星期四）：日本央行将公布利率 2 月 20 日（星期五）：美国将公布 1 月份消费者物价指数 中国将于 2 月下旬公布 2008 年 4 季度货币政策执行报告 目录 本周中金观点................................................................................................................................3 中国经济......................................................................................................................................10 通货膨胀跟综......................................................................................................................10 近期经济数据......................................................................................................................12 发达国家经济..............................................................................................................................21 近期经济数据......................................................................................................................21 发展中经济体..............................................................................................................................27 主要经济事件......................................................................................................................27 近期经济数据......................................................................................................................27 中国经济: 2009年 2月 11日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构 可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版 权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 3 本周中金观点 美国政府救市方案相继出台，但其对经济影响仍取决于细节和执行。为免经济衰退加剧和金 融危机进一步恶化，美国政府相继推出两大救市方案。财长盖特纳于 10 日宣布了总额高达 2 万亿美元，核心为拯救深陷困境的银行的“金融稳定计划”（Financial Stability Plan）。新方案内 容包括通过公私营合作为收购银行不良资产筹措资金、注资金融机构、刺激消费和解决止赎案 持续上升问题。与此同时，经过多轮的辩论与协商后，美国国会于 13 日终于通过 7870 亿美元 经济刺激计划，预期最早予本周初送交奥巴马签署实施。相当于国内生产总值的 6 ％的刺激 计划的目标除了尽快创造 350 万个就业机会，为严重乏力的消费市场带来提振之外，奥巴马政 府亦希望借此计划提升美国经济在未来的竞争力。目前市场对美国政府能否为奥巴马的大规模 救市方案成功筹资仍存有疑虑，我们认为尽管筹资失败的风险依然存在，但美国在融资阻力颇 大的大萧条时期仍然通过发行国债成功筹资的历史经验可以为市场提供一定的参考。然而目前 经济刺激方案还没有明确的时间表，金融稳定计划亦欠缺具体细节，特别是在不良资产解决方 案上，仍然未能解决已缠绕多时的定价问题。奥巴马政府始终未能确实表明其可采取与前任政 府不同的措施帮助美国走出金融危机。因此，我们认为奥巴马的救市方案对经济的影响将取决 于有待公布的细节和执行方法。另一方面， 为期两天的七国财长会议 14 日在罗马闭幕。会议 发表公报指出，全球经济正接近衰退，发达国家经济更正处于严重衰退之中(至 08 年 4 季度， 七国集团成员国的经济均已陷入衰退)，各国应立即采取协调一致的措施来确保金融市场的正 常运转，改革国际金融监管机制。而为了恢复金融市场信心，各国政府需要继续提供必要的资 金， 稳定金融市场和推动经济增长是各国需要采取措施的优先目标。此外，七国集团还罕有 地对中国拉动经济的巨额财政拨款表示了欢迎。 欧元区及德国经济大幅萎缩，欧洲央行减息压力加剧。欧元区及德国 08 年第四季度经济分别 大幅萎缩 1.5%及 2.1%（图 1）。与我们的预期一致，德国第四季度 GDP 主要受投资与出口拖 累。由于德国的出口地主要集中于受次贷危机冲击最为直接的欧美发达国家，且欧元区占据出 口份额的 40%，出口难以受益于欧元的走软，德国第四季度贸易余额较第三季度大幅萎缩 6%。 鉴于进口价格指数下降速度快于出口，经价格调整后的净出口表现可能更差。而外需放缓及经 济前景黯淡导致德国国内投资需求大幅下滑，投资及出口走软又使得德国工业首当其冲。德国 第四季度工业产出环比下滑 6.8%，而工业约占德国 GDP 1/4，这印证了我们对工业产出是德 国经济最重要风险的判断。德国第四季度存货有所上升，亦与我们对德国并未真正展开存货调 整的判断相一致。制造业 PMI 数据显示尽管新订单数持续萎缩，但制成品存货仍持续温和扩 张，存货与订单之差大幅上升。而存货上升意味着剔除存货后的经济表现更差，亦给 2009 年 初的经济增长带来负面压力。尽管经济萎缩速度可能在年初略有放缓，但欧元区广义货币增速 的大幅下降及信贷标准的不断紧缩将持续制约经济增长，欧元区及德国经济在今年上半年仍将 相当低迷。糟糕的 GDP 增速表现亦加大了欧洲央行的降息压力，我们认为欧洲央行很有可能 在 3 月份再度减息 50 个基点，再融资利率可能在今年年中降至 1%左右。 通胀报告再调低英国经济增速预期，英格兰银行行长明示市场将采取数量型放松的货币政策。 英格兰银行在最新发布的通胀报告中再次调低了对英国经济的预期，在基准利率符合市场预期 的假设下（基准利率至年中降至 0.75%），英格兰银行认为英国通胀水平将在今年大部分时间 内低于央行 2%的目标。鉴于英格兰银行的减息空间已相当有限，英格兰银行行长 Mervyn King 向市场明示货币政策将继续放宽，而措施包括增加货币供应量以刺激名义需求。他希望可以在 3 月份的议息会议上对该措施进行投票，这意味着英国很可能自下个月开始成为继美国和日本 之后第三个在次贷危机中采取数量型放松政策的发达国家。尽管大量流动性的注入有望刺激私 人部门的投资及消费需求，降低企业融资成本，并通过央行对金融资产的购买增加该种资产的 流动性，有利于稳定金融市场信心，但这种非传统货币政策实施的效果依然具有一定的不确定 性，即银行的惜贷行为仍将影响其传导机制及有效性。此外，我们依然认为英格兰银行将在 3 月份议息会议上减息至少 50 个基点。 中国经济: 2009年 2月 16日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构 可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版 权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 4 GDP增长 -9 -7 -5 -3 -1 1 3 5 05 -0 1 05 -0 4 05 -0 7 05 -1 0 06 -0 1 06 -0 4 06 -0 7 06 -1 0 07 -0 1 07 -0 4 07 -0 7 07 -1 0 08 -0 1 08 -0 4 08 -0 7 08 -1 0 美国 德国 英国 年化环比增长， % 图 1: 欧美经济均出现大幅萎缩 资料来源：Bloomberg、中金公司研究部 中国方面： 近期经济失衡加剧推动股市短期内上涨： 1． 经济失衡是推动过去数年股市上升的根本原因：我们于去年 9 月 8 日的《宏观经济周报》 就指出，全球经济失衡是推动过去数年股市上升的根本原因，失衡的表象是美国贸易逆差 高企而中国顺差高企，而根源则是美国消费过高而储蓄不足，中国投资过高而消费不足。 经济失衡从基本面、资金面双重层面推动牛市；然而，伴随着 07 年以来美国房地产泡沫 的破灭和全球金融危机爆发，全球经济进入再平衡过程，基本面和资金面要素均逆转导致 前期股市牛转熊。 2． 目前的经济刺激政策加剧经济失衡：尽管中国面临投资率过高而消费不足，近期经济刺激 计划依然主要着眼于提高投资而非消费：中国投资率近几年不断上升达 43%，不仅远高于 中国自身过去多年的平均水平（38%），也远高于其他国家的峰值水平（日本、韩国投资 率在顶峰时期也低于 40%）；与此相反，中国消费率则不断降低，从过去多年的平均水平 59%降至目前的 50%左右，更低于其他国家的正常水平（70%左右）。这充分显示投资与 消费失衡严重。尽管如此，中国目前推出的大规模经济刺激方案主要针对拉动投资（图 2， 我们估算 4 万亿投资计划其中 75%与基建投资有关），而非刺激消费，这将进一步提高投 资率，加剧中国经济失衡局面（图 3）。这种经济失衡的加剧短期内再次推动股价上涨， 但是推迟了必须的再平衡进程，增加了中长期风险，注定是不可持续的。未来失衡恶化到 不得不纠正的地步时，对于资本市场的打击可能更为剧烈。 中国经济: 2009年 2月 11日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构 可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版 权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 5 未来两年4万亿投资构成7% 9% 45%1% 9% 4% 25% 保障性安居工程 农村民生工程和农村基础设 施 铁路、公路、机场、城乡电 网 医疗卫生、文化教育事业 节能减排和生态建设 自主创新结构调整 灾后的恢复重建，重灾区 中国投资率 20 25 30 35 40 45 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 F 日 本 (1 97 0) 韩 国 (1 99 1) 印 度 (2 00 7) 巴 西 (1 98 9) 俄 罗 斯 (1 99 1) 美 国 (1 97 9) 占GDP比例，% 过去20年平均水平 (38.5%) 其他国家峰值 图 2：4 万亿刺激方案的构成以基建投资为主 资料来源：国家发改委、中金公司研究部 图 3：中国投资消费失衡进一步加剧 资料来源：WDI、中金公司研究部 重新审视近期货币信贷数据：货币与信贷增速均可能面临显著回落压力。 一：近期货币信贷数据并非反映了实体经济的真实需求：贷款的爆发性增长中很大一部分乃 是票据融资所贡献，市场对此成因莫衷一是。我们认为，停发央票和企业套利行为是票据融 资大幅上升的重要原因：1）数据显示，央票净发行量与银行票据融资呈现明显的此消彼长关 系，08 年 11 月以来央行基本停止发行央票，而同期票据融资开始大幅上升（图 4）。这反映了 停发央票使得商业银行不得不在资金运营上寻求其他手段，风险较低、审批较易的票据业务成 为较理想的替代品。2）票据贴现大幅上升可能部分源于企业套利行为：由于商业银行竞相争 夺票据业务，自今年初起 6 个月票据贴现月息已下跌至 0.13%左右的水平，甚至低于 6 个月存 款利率（月息 0.165%，图 5），这使得企业可以通过票据融资贷款，再存入银行定期存款账户， 来获取利差受益。这就解释了为何最近票据融资大幅上升，但反映企业活期存款的 M1 依然低 迷的原因。如果我们的判断属实，近期的信贷大幅增长并非反映了实体经济的真实需求，因此 这种爆发性增长在年内难以持续。 中国经济: 2009年 2月 16日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构 可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版 权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 6 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 20 08 -0 3 20 08 -0 4 20 08 -0 5 20 08 -0 6 20 08 -0 7 20 08 -0 8 20 08 -0 9 20 08 -1 0 20 08 -1 1 20 08 -1 2 20 09 -0 1 长三角地区6个月票据直贴利率 6个月定期存款利率 月息, % -3000 -2000 -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 08 -0 1 08 -0 2 08 -0 3 08 -0 4 08 -0 5 08 -0 6 08 -0 7 08 -0 8 08 -0 9 08 -1 0 08 -1 1 08 -1 2 09 -0 1 人民币，亿 央票净发行量 票据融资 图 4：银行票据融资与央票净发行量呈明显的此消彼长关系 资料来源：CEIC、中国人民银行、中金公司研究部 图 5：目前票据贴现利率已低于同期存款利率，企业可从中套利 资料来源：CEIC、中国票据网、中国人民银行、中金公司研究部 二：近期贸易顺差高企的局面也将难以持续：近期贸易顺差屡创新高源于企业的去库存化使 得短期内进口放缓幅度远大于出口。但国内狭义去库存化过程已近尾声，我们预计企业将逐步 恢复正常进口行为，前期进口大幅下滑的局面难以持续。而出口增速仍将受外需恶化打压，IMF 在其最新的全球经济展望中将 09 年全球经济增长预期从此前的 2.2%大幅下调至 0.5%，创二 战以来最低，预示中国本次面临的外需放缓程度较过去严重得多。这都使得目前贸易顺差高企 局面难以持续，年内将显著下降，进而影响基础货币。因此，未来货币与信贷增速均可能面临 显著回落压力。 消费券得到中央鼓励，实施城市继续扩大：继杭州之后，宁波于 2 月 14 日宣布发放 1 亿元消 费券，主要用于旅游服务，形式主要为打折优惠券。这些特点较为符合我们对于消费券的设计 建议。继我们于去年 12 月 8 日的周报中提出发放消费券以刺激短期消费的建议后，成都、杭 州、南京、宁波等地方政府已先后行动，且商务部也在上周的国新办新闻发布会上强调，目前 的局面下发放消费券是比较可行的选择。我们认为，在目前货币条件已经较为宽松的局面下， 财政政策这另一条腿应该对保增长特别是刺激消费发挥更大作用，预计实施消费券范围有望继 续扩展。 中国经济: 2009年 2月 11日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构 可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版 权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 7 新兴市场方面： 本周我们探讨由美国带动的全球贸易萎缩对中国和其它新兴经济体出口前景的影响。由于美 国是全球最大的单一进口国，并考虑到由其带动的新兴市场间加工贸易，使美国在全球贸易的 重要性更为显著（图 6）。美国的进口增速在去年 10 月明显减慢，并从 11 月起录得 15%~16% 的负增长，使其去年 4 季度进口同比下降 9.3%，带动贸易平衡显著改善（表 1）。通过对美 国的进口数据进行分析，我们得出以下要点： 图 6：美国的进口一半来自新兴经济体 美国进口来源地 (2008年) 日本 7% 欧盟-15 17% 其他 新兴欧盟 1% 墨西哥 10% 中国 16%亚洲新兴 工业经济体 5% 其他 中南美洲 8% 加拿大 16% 其他 21% 资料来源：CEIC、中金公司研究部 ♦ 美国的机械及运输设备进口已从去年 10 月份开始明显下降（导致 4 季度同比下降了 14.8%），是造成总进口下滑的最主要原因，并为美国总进口的 9.3%同比降幅贡献了 5.6 个百分点。中国占有其 20%的市场、而其它泛亚国家占有其另外 40%的市场。由于机械 及运输设备是许多新兴市场的主要出口产品，美国对此类产品需求减少是近几个月新兴 市场出口急速下滑的主要原因（图 7 和表 2）。 图 7：受美国进口减少的影响，亚洲新兴经济体的工业制成品出口明显下降 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 96 -0 1 96 -0 7 97 -0 1 97 -0 7 98 -0 1 98 -0 7 99 -0 1 99 -0 7 00 -0 1 00 -0 7 01 -0 1 01 -0 7 02 -0 1 02 -0 7 03 -0 1 03 -0 7 04 -0 1 04 -0 7 05 -0 1 05 -0 7 06 -0 1 06 -0 7 07 -0 1 07 -0 7 08 -0 1 08 -0 7 同比增长,% -24 -16 -8 0 8 16 24 32 同比增长 ,%美国机械及运输设备进口(右轴) 中国机械及运输设备出口(左轴) 韩国机械及运输设备出口(左轴) 资料来源：CEIC、中金公司研究部 ♦ 美国的工业制成品进口也在 11 月开始下滑，达 4 季度同比下降 5.5%，为同期总进口幅度 贡献了 0.6 个百分点。美国制成品的进口需求减少已导致在最近几个月新兴市场的工业制 成品出口减少（图 8 和表 3）。中国和加拿大同是美国制造业进口的两个主要来源国，同 样占美国 2008 年的工业制成品进口总额约 20%。然而，美国从这两个国家的进口情况差 异很大，其去年 4 季度从加拿大的进口同比下降了 19%，但来自中国的进口却增加了 16%。 在观察更详细的分类数据后，我们发现美国从中国进口的钢铁产品增长依然强劲，但其 他制成品（如纺织产品）进口增速已经变成负数。 中国经济: 2009年 2月 16日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构 可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版 权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 8 图 8：受美国进口减少的影响，亚洲新兴经济体的机械及运输设备出口大幅滑落 -40 -20 0 20 40 60 80 100 96 -0 1 96 -0 7 97 -0 1 97 -0 7 98 -0 1 98 -0 7 99 -0 1 99 -0 7 00 -0 1 00 -0 7 01 -0 1 01 -0 7 02 -0 1 02 -0 7 03 -0 1 03 -0 7 04 -0 1 04 -0 7 05 -0 1 05 -0 7 06 -0 1 06 -0 7 07 -0 1 07 -0 7 08 -0 1 08 -0 7 同比增长 ,% -20 -10 0 10 20 30 40 50 同比增长 ,%美国制成品进口(右轴) 中国制成品出口(左轴) 韩国制成品出口(左轴) 资料来源：CEIC、中金公司研究部 综合以上观察所得，主要分析结果如下： 1. 美国的机械及运输设备进口已从去年 10 月份开始明显下降，紧跟着是它的工业制成品进 口也从 11 月份起开始收缩。机械及运输设备和工业制成品占美国总进口的 45%。根据 2001~02 年科技泡沫破裂后的经验，美国消减这两部分产能的过程会多于 1 年，而这轮调整只是刚于去 年 4 季度开始。 2. 中国的机械及运输设备和工业制成品出口也已从 10 月份的高幅增长快速转为 11~12 月份 的收缩。除中国外、美国进口下降的主要受害者还有泛亚其他国家，而它们都是中国的主要贸 易伙伴。在近两个月中，这些国家的贸易萎缩更为严峻。根据 1997-98 年亚洲金融危机的经验， 这将对中国的出口造成进一步压力。 3. 在 1997~98 年亚洲金融危机和 2001~02 年科技泡沫破裂后这两轮经济调整中，中国的出 口下降反映了其对美国和其他亚洲经济体的出口依存度。在这两轮的调整中，泛亚洲的出口连 续下降了超过一年，而中国的出口增速亦显著下滑。受当前全球金融危机的影响，泛亚洲的非 燃料进口已开始大幅收缩，这将对中国的出口造成进一步压力（图 9）。 图 9：德国和泛亚洲的非燃料进口已开始收缩 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 06 -0 1 06 -0 4 06 -0 7 06 -1 0 07 -0 1 07 -0 4 07 -0 7 07 -1 0 08 -0 1 08 -0 4 08 -0 7 08 -1 0 同比增长, % 德国非燃料进口 日本非燃料进口 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 06 -0 1 06 -0 4 06 -0 7 06 -1 0 07 -0 1 07 -0 4 07 -0 7 07 -1 0 08 -0 1 08 -0 4 08 -0 7 08 -1 0 同比增长,% 韩国非燃料进口 台湾非燃料进口 新加坡非燃料进口 资料来源：CEIC、中金公司研究部 中国经济: 2009年 2月 11日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构 可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版 权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 9 表 1：美国主要进口产品和来源地 2008 同比增长 (%) 亿美元 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 Jul 08 Aug 08 Sep 08 Oct 08 Nov 08 Dec 08 总进口 21,004 11.3 14.3 14.4 -9.3 20.5 11.7 11.0 2.2 -16.1 -15.0 贡献自(百分点) 燃料(包括原油) 23.2 8.6 9.8 10.7 -2.7 15.6 10.4 6.0 4.6 -5.7 -7.7 机械和运输设备 34.3 0.7 1.7 0.0 -5.6 1.5 -1.6 0.0 -3.7 -7.4 -5.7 中国 7.2 0.1 0.6 0.9 -0.5 1.0 1.0 0.7 0.2 -1.0 -0.7 墨西哥 5.3 0.2 0.3 -0.4 -0.7 0.1 -0.6 -0.6 -0.4 -1.0 -0.7 日本 5.0 0.2 0.2 -0.3 -1.0 -0.5 -0.2 -0.3 -0.9 -1.2 -1.0 加拿大 4.1 -0.6 -0.5 -0.5 -1.4 -0.2 -0.9 -0.4 -1.5 -1.7 -0.9 德国 2.6 0.2 0.4 0.0 -0.2 0.4 -0.5 0.1 0.0 -0.4 -0.2 韩国 1.6 -0.1 0.1 0.2 -0.1 0.1 0.1 0.2 0.1 -0.2 -0.2 马来西亚 1.1 -0.1 0.1 -0.1 -0.4 0.1 -0.2 -0.1 -0.2 -0.4 -0.7 台湾 1.0 0.0 0.0 0.0 -0.2 0.0 0.1 0.0 -0.1 -0.3 -0.3 英国 0.8 0.1 0.1 0.0 -0.1 0.2 -0.1 0.0 -0.2 -0.2 -0.1 其他 5.7 0.6 0.4 0.2 -0.9 0.4 -0.1 0.5 -0.7 -1.0 -0.9 工业制成品 11.0 0.3 0.4 0.9 -0.6 0.8 0.3 1.5 0.2 -0.8 -1.3 加拿大 2.2 0.1 0.1 0.1 -0.4 0.2 0.0 0.1 -0.2 -0.5 -0.6 中国 2.1 0.0 0.0 0.3 0.3 0.0 0.4 0.5 0.4 0.3 0.2 墨西哥 0.8 0.0 0.0 0.0 -0.1 0.1 0.0 0.1 0.1 -0.1 -0.1 德国 0.4 0.0 0.0 0.0 -0.1 0.1 0.0 0.0 0.0 -0.1 -0.1 日本 0.4 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 韩国 0.3 0.0 0.0 0.1 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 0.0 台湾 0.3 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 英国 0.2 0.0 0.1 0.0 -0.1 0.0 0.0 -0.1 0.0 -0.1 -0.1 其他 4.3 0.1 0.2 0.4 -0.4 0.4 0.0 0.7 -0.1 -0.4 -0.6 备忘项目： 贸易平衡(亿美元) -7999 -1854 -2099 -2318 -1729 -852 -726 -740 -745 -500 -484 占GDP％ -5.6 -5.2 -5.9 -6.4 -4.8 - - - - - - 贸易平衡(不包括燃料, 亿美元) -3879 -899 -928 -1060 -992 -363 -304 -393 -389 -302 -301 占GDP％ -2.7 -2.5 -2.6 -2.9 -2.8 - - - - - - 原油(每月百万桶) 299 296 298 301 302 342 308 253 324 262 320 同比变动 (%) 32.7 -5.8 -2.9 -0.8 10.1 -2.9 -16.2 2.9 -12.9 7.4 资料来源：CEIC、中金公司研究部 表 2：亚洲新兴经济体的机械及运输设备出口于去年 4 季度显著下滑 占总出口份额 同比增长,% 2008年 (%) 1季 2季 3季 4季 7月 8月 9月 10月 11月 12月 中国 47.1 22.1 28.1 21.4 -0.5 28.6 18.2 17.9 16.3 -6.1 -10.8 韩国 55.4 11.3 14.8 17.5 -9.7 23.0 12.3 17.3 4.4 -19.7 -13.5 台湾 46.4 9.7 9.4 2.5 -16.5 * -0.2 11.4 -3.4 -10.1 -23.1 … 马来西亚 43.2 -9.1 9.5 3.0 -13.3 * 11.7 -2.0 0.2 -14.5 -12.1 … *10~11月同比增长 机械和运输 设备出口 资料来源：CEIC、中金公司研究部 表 3：亚洲新兴经济体的工业制成品出口在最近几个月亦有所下降 占总出口份额 同比增长,% 2008年 (%) 1季 2季 3季 4季 7月 8月 9月 10月 11月 12月 中国 18.3 13.5 13.3 38.3 9.5 31.0 41.9 42.8 32.0 -0.2 -1.2 韩国 14.1 9.8 18.7 30.5 -0.8 38.9 15.9 38.2 17.9 -13.0 -7.1 台湾 16.5 7.4 5.6 8.9 -6.8 * 2.2 19.3 5.7 0.1 -14.2 … 马来西亚 9.0 20.6 14.1 23.3 -1.7 * 34.4 15.9 20.8 3.3 -6.5 … *10~11月同比增长 制成品 出口 资料来源：CEIC、中金公司研究部 中国经济: 2009年 2月 16日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构 可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版 权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 10 95 100 105 110 115 120 125 07 -0 5 07 -0 6 07 -0 7 07 -0 8 07 -0 9 07 -1 0 07 -1 1 07 -1 2 08 -0 1 08 -0 2 08 -0 3 08 -0 4 08 -0 5 08 -0 6 08 -0 7 08 -0 8 08 -0 9 08 -1 0 08 -1 1 08 -1 2 09 -0 1 09 -0 2 2007-05=100 商务部食用农产品价格指数 95 100 105 110 115 120 125 130 07 -0 5 07 -0 6 07 -0 7 07 -0 8 07 -0 9 07 -1 0 07 -1 1 07 -1 2 08 -0 1 08 -0 2 08 -0 3 08 -0 4 08 -0 5 08 -0 6 08 -0 7 08 -0 8 08 -0 9 08 -1 0 08 -1 1 08 -1 2 09 -0 1 09 -0 2 2007-05=100 农业部农产品批发价格指数 2009年CPI各月的翘尾因素 0.1 -1.8 -1.9 -1.5 -1.3 -1.4 -1.3 -1.3 -1.0 -0.2 0.0 -2.5 -3.0 -2.5 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 09 -0 1 09 -0 2 09 -0 3 09 -0 4 09 -0 5 09 -0 6 09 -0 7 09 -0 8 09 -0 9 09 -1 0 09 -1 1 09 -1 2 % 2008年CPI各月的翘尾因素 5.8 5.1 5.2 4.9 4.5 3.5 2.3 2.0 1.7 1.0 0.0 4.8 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 08 -0 1 08 -0 2 08 -0 3 08 -0 4 08 -0 5 08 -0 6 08 -0 7 08 -0 8 08 -0 9 08 -1 0 08 -1 1 08 -1 2 % 中国经济 联系人：邢自强、徐剑、鞠娟 通货膨胀跟综 ♦ 随着节日和季节性因素消失，食品价格调头向下，同时受翘尾因素大幅为负的影响，2 月份 CPI 进入同比负增长毫无疑问。 春节过后第一周（2 月 2 日至 8 日），农产品价格继续回落：商务部价格较前一周下跌 1.5%， 农业部同期下跌 0.01%（图 10），符合我们此前对节前效应消失后，食品价格的强势难以维持 的判断。且 2 月份 CPI 翘尾因素为-2.5%，该月将首现同比通缩毫无疑问。且 09 年全年翘尾因 素为-1.2%，与 08 年截然相反（图 11），预计全年将出现-1%的通缩。 上周大部分食品普跌。其中受季节影响波动最大的蔬菜价格大幅下跌 8.3%，对总体价格下降 贡献最大；肉类（-1.8%）、水产品（-0.9%）、食用油（-0.1%）、鸡蛋（-0.3%）、水果（-0.5%） 也都出现下跌。仅有禽类价格微升 0.1%，粮食价格保持稳定（图 12）。 图 10：2 月伊始春节因素消失，商务部农产品价格开始掉头向下 资料来源：商务部、农业部、中金公司研究部 图 11：09 年 CPI 翘尾因素基本为负，与 08 年截然相反 资料来源：国家统计局、CEIC、中金公司研究部 中国经济: 2009年 2月 11日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构 可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版 权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 11 4.33 4.34 4.35 4.36 4.37 4.38 08 -0 9- 04 08 -0 9- 18 08 -1 0- 02 08 -1 0- 16 08 -1 0- 30 08 -1 1- 13 08 -1 1- 27 08 -1 2- 11 08 -1 2- 25 09 -0 1- 08 09 -0 1- 22 09 -0 2- 05 元/公斤 小包装大米 4.10 4.11 4.12 4.13 4.14 4.15 4.16 4.17 4.18 08 -0 9- 04 08 -0 9- 18 08 -1 0- 02 08 -1 0- 16 08 -1 0- 30 08 -1 1- 13 08 -1 1- 27 08 -1 2- 11 08 -1 2- 25 09 -0 1- 08 09 -0 1- 22 09 -0 2- 05 元/公斤 小包装面粉 24.5 25.0 25.5 26.0 26.5 27.0 08 -0 9- 04 08 -0 9- 18 08 -1 0- 02 08 -1 0- 16 08 -1 0- 30 08 -1 1- 13 08 -1 1- 27 08 -1 2- 11 08 -1 2- 25 09 -0 1- 08 09 -0 1- 22 09 -0 2- 05 元/公斤 肉类 14.5 14.7 14.9 15.1 15.3 15.5 15.7 15.9 16.1 16.3 08 -0 9- 04 08 -0 9- 18 08 -1 0- 02 08 -1 0- 16 08 -1 0- 30 08 -1 1- 13 08 -1 1- 27 08 -1 2- 11 08 -1 2- 25 09 -0 1- 08 09 -0 1- 22 09 -0 2- 05 元/公斤 食用油 7.2 7.3 7.4 7.5 7.6 7.7 7.8 7.9 8.0 8.1 8.2 08 -0 9- 04 08 -0 9- 18 08 -1 0- 02 08 -1 0- 16 08 -1 0- 30 08 -1 1- 13 08 -1 1- 27 08 -1 2- 11 08 -1 2- 25 09 -0 1- 08 09 -0 1- 22 09 -0 2- 05 元/公斤 蛋类 15.9 16.0 16.1 16.2 16.3 16.4 16.5 08 -0 9- 04 08 -0 9- 18 08 -1 0- 02 08 -1 0- 16 08 -1 0- 30 08 -1 1- 13 08 -1 1- 27 08 -1 2- 11 08 -1 2- 25 09 -0 1- 08 09 -0 1- 22 09 -0 2- 05 元/公斤 禽类 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 08 -0 9- 04 08 -0 9- 18 08 -1 0- 02 08 -1 0- 16 08 -1 0- 30 08 -1 1- 13 08 -1 1- 27 08 -1 2- 11 08 -1 2- 25 09 -0 1- 08 09 -0 1- 22 09 -0 2- 05 元/公斤 蔬菜 3.4 3.5 3.6 3.7 3.8 3.9 08 -0 9- 04 08 -0 9- 18 08 -1 0- 02 08 -1 0- 16 08 -1 0- 30 08 -1 1- 13 08 -1 1- 27 08 -1 2- 11 08 -1 2- 25 09 -0 1- 08 09 -0 1- 22 09 -0 2- 05 元/公斤 水果 图 12：尽管面粉价格有所上涨，但肉禽蛋、油脂价格继续下跌，前期大幅上涨的蔬菜也呈现节后回落态势 资料来源: 商务部、中金公司研究部 中国经济: 2009年 2月 16日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构 可能会持有报告中提到的公司所发行的