非流通股专题报告

2008 年 3 月 5 日 毛楠 宏观策略祖师 8621－63325888×6107 maonan@orientsec.com.cn 胡卓文 金融工程分析师 8621－63326296×6117 huzhuowen@orientsec.com.cn 张举 策略研究助理 8621—63325888×6109 Jeffreyzhang81@gmail.com 上证指数表现 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500 07-07 07-08 07-09 07-10 07-11 07-12 08-01 08-02 策略研究 专题 z 2008－2010 年，股改限售股面临一个集中解禁的过程， 目前市场对于 A 股市场未来的资金供求状况十分悲观，市 场对于这一问题的反应也是非理性的。此篇报告对于非流 通股解禁进行了深入的分析，我们认为投资者对于 A 股未 来的资金面状况应该有一个更为理性的认识，主要观点如 下： z 首先，股改限售股解禁对于 A 股资金面压力将小于市场的 预期。2008－2010 年是股改限售股解禁的高峰，但是由 于大非占比的不断扩大、大非减持的历史比例远小于小非 以及政府政策限制和国家产业政策导向的共同作用，使得 市场对于资金面压力的担忧是过度的。 z 其次，我们认为当前股改限售股票实际可以解禁的市值并 没有想象中的那么大。市场上目前统计的未来可流通的股 份数和市值仅考虑了 2005 年 9 月份证监会颁布的《上市 公司股权分置改革管理办法》的规定，但是如果基于 2007 年的 6 月 30 日公布的《国有股东转让所持上市公司股份 管理暂行办法》，股改限售股实际可以减持的股份数和市值 需要向下做出修正。 z 最后，相对于股改限售股的解禁，首发配售股和首发原始 股解禁可能会对于市场资金面产生更大的影响。2008 年 首发战略配售股和首发原始股的解禁比较集中，较 2007 年有明显的增长，对于短期的市场将造成较大的冲击。另 外一个原因是，与股改限售股相比，首发战略配售股和首 发原股东限售股不受国资委和证监会相关法规的限制，其 减持具有较大的自主权。 非非流流通通股股 举举重重若若轻轻 举重若轻—如何正确认识非流通股解禁的影响？ 近期的 A 股市场呈现出单边下跌的走势，上市公司一有再融资的消息或者传闻，相 关的上市公司股价就会出现大幅的下跌，而通过比价效应，悲观的情绪在市场中很 快蔓延，投资者不仅担心可能会有更多像中国平安这样的巨额再融资计划打破市场 目前的资金供需平衡，而且投资者对于股权分置改革完成后，股改限售股和 IPO、 公开增发、定向增发等带来的非流通股解禁的压力表现出极大的担忧。 不可否认，2008－2010 年，股改限售股面临一个集中解禁的过程，但是根据我们 的分析，我们认为投资者对于 A 股未来的资金面状况应该有一个更为清晰和理性的 认识，此篇报告中，我们通过定量分析、国际经验比较、政策面的解读、市场可容 纳的最大单个非流通市值分析以及对于股改限售股未来解禁规模的测算，我们得出 的结论是：非流通股的解禁对于 A 股市场确实存在一定的影响，但其对于 A 股市场 的影响比投资者预期小，而具体到影响的因素，股改限售股解禁并不是影响 A 股市 场资金面的最根本因素。 非流通股减持的概况 1 非流通股解禁的构成 图 1：2007 年至 2017 年可流通非流通股市值 （单位：亿元） 23112 30111 73444 86624 9248 755 125 14 787 57 7 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 资料来源：WIND 资讯，东方证券研究所 在图 1 中我们统计了整个 A 股市场 2007 年到 2017 年可流通的非流通股市值。根 据 2008 年 2 月 22 日收盘价计算，2008 年非流通股解禁的市值将达到 30111 亿， 较 2007 年增长 30.3％，而 2009 年和 2010 年将迎来非流通股解禁的高潮，2009 年和 2010 年非流通股解禁的市值分别为 73444 亿和 86624 亿。 由于图 1 一个年度的数据统计，只能反映一个整体的趋势，然而我们现在更加关注 的是近期非流通股的解禁对市场所带来的影响。在图 2 中我们更加细致的统计了 2008 年到 2009 年中 24 个月每个月非流通股解禁的市值。 举重若轻－如何正确认识非流通股解禁影响？ 3 图 2：2008 年至 2009 年各月非流通股解禁市值 （单位：亿元） 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 08-01 08-03 08-05 08-07 08-09 08-11 09-01 09-03 09-05 09-07 09-09 09-11 资料来源：WIND 资讯，东方证券研究所 从图 2 中可以看到，2008 年至 2009 年各月解禁市值呈现出较大的波动，其中，2008 年的 2 月、3 月、8 月和 12 月为 08 年月度解禁高峰，单月解禁非流通股市值分别 为 3663 亿、4013 亿、4275 亿和 3808 亿，4 个月合计解禁非流通股市值达 15759 亿，占 2008 年总非流通股解禁市值的 52.3%; 而 2009 年的 7 月和 10 月解禁也会 出现一个爆发式增长，单月非流通解禁的市值分别为 11614 亿和 28553 亿元，两个 月非流通股解禁市值占 2009 年非流通股解禁总市值的 54.7%。 以上统计的是解禁市值，我们下面在图 3 和图 4 中分别统计了非流通限售股在 2008 的解禁的构成情况。 从以上两个图的非流通股解禁的构成比例来看，在 2008 年股权分置限售股占比较 2007 年有了显著的提高，所占非流通股解禁比例由 07 年的 49.5%提高到 2008 年 的 59.8％。而随着 2007 年几大国企的相继 IPO 或回归 A 股，首发战略配置股占比 较之前有所提高。 下面表 1 中统计了 2008 年解禁规模最大的 10 个股改限售股的解禁金额。 表 1：2008 年解禁规模最大的 10 只股改限售股解禁金额 （单位：亿元） 股票代码 股票名称 可流通日期 可流通市值（亿元） 600019 宝钢股份 20080819 2191.0 600036 招商银行 20080227 838.7 600028 中国石化 20081010 776.0 600026 中海发展 20081230 594.9 600104 上海汽车 20081024 344.2 600030 中信证券 20080815 331.7 000568 泸州老窖 20081103 297.7 600031 三一重工 20080617 297.6 举重若轻－如何正确认识非流通股解禁影响？ 4 002024 苏宁电器 20080811 267.2 000709 唐钢股份 20081221 266.4 600642 申能股份 20080817 245.9 总计 － － 6451.3 资料来源：WIND 资讯，东方证券研究所 从表 1 的个股的解禁分布看，2008 年，股权分置上市公司非流通股解禁较为集中 在几家上市公司，其中宝钢股份 2008 年解禁市值达到 2191 亿元，3 月即将解禁的 招商银行解禁规模达到 838.7 亿元，而中国石化和中海发展的非流通股解禁规模也 超过了 500 亿。根据 2 月 24 号收盘价计算，2008 年解禁规模前 11 位的上市公司 累计解禁市值达 6451.3 亿，占整个 08 年非流通股解禁规模的 21.5%，占 08 年 股权分置限售流通股比例达到 35.8%。 表 2：2008 年战略配售股和首发原股东的解禁规模 （单位：亿元） 股票简称 可流通时间 本期流通数量（万股） 本期可流通市值(亿元） 交通银行 20080515 1324313.5 1509.7 兴业银行 20080205 327900.0 1392.3 中国平安 20080303 312158.7 2123.9 工商银行 20080427 288461.0 184.9 北京银行 20080919 275552.9 450.5 中国铝业 20080430 250068.5 779.7 民生银行 20080623 163030.0 211.6 中国中铁 20080303 140255.0 134.9 中国银行 20080107 128571.2 70.8 西部矿业 20080712 125070.0 433.9 中煤能源 20080201 118213.3 240.7 中国石油 20080205 100000.0 224.0 大秦铁路 20080201 90907.7 178.9 中海集运 20080312 70098.8 62.8 国投新集 20081219 69577.6 98.9 海通证券 20081121 64463.8 266.8 宁波银行 20080719 63500.0 114.4 中国人寿 20080109 60000.0 223.2 中国神华 20080109 54000.0 268.0 中国远洋 20080626 53500.0 195.2 总计 4079641.9 9165.2 资料来源：WIND 资讯，东方证券研究所 上表中统计了首发战略配售股票和首发一般股份中 2008年可流通股数排名前 20的 可流通股数和可流通的市值，和表 1 的比较中我们发现：首发战略配售股票和首发 一般股份的减持规模较为集中，按 20 家规模最大的首发战略配售股票和首发一般 股份的可流通规模达到 9165 亿，占整个 08 年非流通股解禁总市值的近 1/3。 举重若轻－如何正确认识非流通股解禁影响？ 5 图 5：2007－2011 年大非和小非解禁构成（ 以解禁股数作为统计标准） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2007 2008 2009 2010 2011 股改禁售股大非解禁占比 股改禁售股小非解禁占比 资料来源：WIND 资讯，东方证券研究所 所谓“大非”，指的是股改限售股中占总股本 5%以上的限售流通股，在股权分置改革 后两年后可以流通；而“小非”则指的是股改限售股中占总股本 5%以下的限制流通 股，在股改一年后即可流通。我们看到，2008 年之后，大小非可流通的结构出现了 明显的变化，2007 年，股改限售股大非解禁的比例与股改限售股小非解禁的比例基 本相当，大非占到了 49.6%，小非占到 50.4% , 而 2008 年，股改限售股大非解禁 的比例占 82,3%,股改限售股小非解禁的比例仅占 17.7%。2009 年和 2010 年是股 权分置改革限售股集中解禁的年份，而这一趋势仍将得以延续，股改限售股大非解 禁的比例将不断扩大，小非解禁的比例将进一步缩小。 表 3：股改限售股减持的行业和估值分布 行业名称 P/E 已减持市值占行业流通市值比 制造业-木材、家具 53.98 7.63% 制造业-其他制造业 52.09 3.09% 制造业-电子 56.18 2.19% 制造业-医药、生物制品 52.61 2.05% 农、林、牧、渔业 83.08 1.82% 建筑业 62.61 1.64% 社会服务业 53.54 1.56% 批发和零售贸易 56.53 1.54% 信息技术业 64.45 1.24% 综合类 62.58 1.20% 制造业-金属、非金属 29.41 1.19% 制造业-纺织、服装、皮毛 46.58 1.15% 制造业-机械、设备、仪表 47.94 1.08% 金融、保险业 23.58 0.86% 房地产业 54.09 0.80% 制造业-食品、饮料 76.55 0.76% 制造业-石油、化学、塑胶、塑料 54.76 0.76% 举重若轻－如何正确认识非流通股解禁影响？ 6 电力、煤气及水的生产和供应业 33.48 0.69% 交通运输、仓储业 47.96 0.44% 制造业-造纸、印刷 36.54 0.23% 采掘业 24.94 0.14% 平均 51.12 1.53% 资料来源：WIND 资讯，东方证券研究所 根据已公告的减持数据，减持具有一定的行业不均衡性，其中制造业的多个子行业、 农林牧渔、建筑等行业的减持力度较大，按 2008 年 2 月 22 日收盘价计算，已经公 告减持的市值占行业流通股的市值均超过 1.5% ，而采掘业、电力、煤气及水的生 产和供应业、金融、保险等行业减持的力度相对较弱，已公告减持的市值占行业流 通股的市值小于 1.0%。结合各行业的估值水平，我们发现：行业估值水平与减持 的力度存在一定的相关性，估值较高的行业减持的力度较大，而估值相对较低的行 业减持的力度较弱。 对于非流通股解禁的定量分析 目前市场上不少投资者认为非流通股的解禁将对 A 股未来的走势产生根本性的影 响，我们从定量的角度对于这一观点进行了检验，力求更为客观的反映过去一段时 间里非流通股的解禁对于 A 股走势的影响规律以及规律是否在时间上具有可延续 性。我们主要将分析大小非解禁的规模变化与上证指数收益率之间的关系。大小非 解禁规模变化的周数据和上证指数周收益率均来自于来自 Wind 系统，并经过时间 调整。 通过对于三个不同时间段上证指数的收益率和非流通股可流通数周变化数据之间的 关系检验，最终得出的结论是： 首先，从较长的时间周期看，非流通股解禁规模的变化对于上证指数存在一定的影 响，而其影响的方式是滞后的（统计的结果显示两变量之间存在滞后 5 阶的 Granger 成因，即非流通股解禁规模的变化会对 5 周之后的上证指数的收益率产生影响）， 这可能反映了非流通股股东的行为方式和非流通股股东与流通股股东的博弈过程。 也就是说，在非流通股解禁之前，由于 A 股市场整体处于一个上升趋势，广大流通 股股东并没有因为非流通股流通可能造成的资金面压力而出现恐慌性的抛售，而作 为非流通股股东的抛售过程也是滞后的，解禁日并不一定是其套现日，股票市场自 身的运行趋势、估值水平的高低、行业和公司未来的发展前景都有可能是其作出决 策的依据。 其次，市场处于上涨趋势和下跌趋势中，非流通股解禁对于 A 股市场走势的影响是 显著不同的。在一个上升趋势的市场中，非流通股的解禁与上证指数的走势不仅存 在一定的相关关系，而且存在因果关系。而在一个处于下降趋势的市场中，根据我 们的统计结果，非流通股的解禁与上证指数的走势虽存在一定的相关关系，但是不 构成因果关系。我们认为：在下跌趋势中，非流通股的解禁对于 A 股的影响可能不 仅仅是资金面压力，其解禁将导致了市场情绪的下跌和非流通股股东行为方式的改 变。在近期的市场上，我们看到中国平安在公布再融资计划后出现放量下跌，招商 银行在小非可流通日到来之前市场出现了集中的抛售，许多非流通股解禁在即的股 举重若轻－如何正确认识非流通股解禁影响？ 7 票都出现了恐慌性的下跌，市场中投资者的行为正在趋于非理性化，而非理性的行 为方式可能放大了非流通股解禁的影响导致了两者原有统计关系的改变。 非流通股规模的变化和上证指数收益率的长期关系 图 6：本周上证指数收益率与本周开始流通股数增加变化率趋势图 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 2007-1-14 2007-2-4 2007-3-4 2007-3-25 2007-4-15 2007-5-6 2007-5-27 2007-6-17 2007-7-8 2007-7-29 2007-8-19 2007-9-9 2007-9-30 2007-10-28 2007-11-18 2007-12-9 2007-12-30 2008-1-20 2008-2-10 -2 -1 0 1 2 3 4 5 本周上证收益率(左） 本周开始流通股数增减率（右） 资料来源：Eviews 计算结果，东方证券研究所 我们绘制了本周开始流通股数变化与本周上证指数收益率的变化图，从上图中，我 们可以直观地观察到大小非解禁增减率和上证指数收益率之间存在着一定的关系， 两者在走势在趋势上基本一致，这为我们下一步进行的精确计量检验打下了基础。 我们从一个相对长的周期来分析非流通股增减与上证指数之间的规律，我们选取的 时间段为 2007 年 1 月 7 日至 2008 年 2 月 22 日。我们对 2007 年 1 月 7 日－2008 年 2 月 22 日之间 56 个交易周每周的上证指数收益率和开始流通股数增减率之间的 关系进行了检验，即报告后附表中的本周上证收益率和本周开始流通股数增减率两 列数据。 第一步，对这两个时间序列的平稳性进行单位根检验。检验结果如表 4，本周上证 收益率和本周开始流通股数增减率两个时间序列都在（c,0,0）的条件下通过了 Augmented Dickey-Fuller 检验。因此，都是 0 阶平稳序列，由于两个时间序列都 是平稳序列，因此可以进一步对其进行协整关系检验。 表 4：本周开始流通股数增减率单位根检验结果 t-Statistic Prob.* Augmented Dickey-Fuller test statistic -8.9111 0 资料来源：Eviews 计算结果，东方证券研究所 表 5：本周上证指数收益率单位根检验结果 t-Statistic Prob.* Augmented Dickey-Fuller test statistic -7.43647 0 资料来源：Eviews 计算结果，东方证券研究所 举重若轻－如何正确认识非流通股解禁影响？ 8 第二步，我们对两个时间序列进行最小二乘估计，然后对其残差项进行单位根检验， 结果如表 6，检验结果显示本周上证收益率和本周开始流通股数增减率两个时间序 列之间存在着显著的协整关系，这两个变量之间存在着显著的统计关系。 表6：本周上证收益率和本周开始流通股数增减率的协整关系检验结果 t-Statistic Prob. Augmented Dickey-Fuller test statistic -7.44477 0 资料来源：Eviews 计算结果，东方证券研究所 第三步，为了检验本周上证指数收益率和本周开始流通股数增减率之间是否存在因 果关系，我们进行了 Granger 检验，结果如表 7，检验结果显示，在滞后 5 阶的条 件下，本周开始流通股增减率是本周上证指数收益率的 Granger 成因。因此可以 断定，本周开始流通股增减率的变化是本周上证指数变化的原因之一，并且这种关 系有着 5 周的滞后效应。 表 7：Granger 检验的结果 Null Hypothesis: Obs F-Statistic Probability SSI does not Granger Cause LTG 51 0.35844 0.87374 LTG does not Granger Cause SSI 2.88008 0.02591 资料来源：Eviews 计算结果，东方证券研究所 5.30 后非流通股规模的变化和上证指数收益率的关系 A 股市场在 5.30 大跌之后，经过一个月时间的大幅波动，市场走势重新恢复平稳， 而此时的市场环境较 5.30 之间已经有了一定的变化，投资者对于 A 股市场的认识 更为理性，而投资者的情绪较之前也有了一定程度的回落，之前的统计规律是否会 发生变化呢？我们选择的时间段为 2007 年 7 月 1 日－2008 年 2 月 22 日，检验的 方式与之前相同。 第一步，我们还是对于两个时间序列进行了平稳性检验，如下表所指示，检验结果 显示 7 月 1 日之后的时间序列依然在（c,0,0）的条件下通过了单位根检验，为平稳 的时间序列。 表 8：本周开始流通股数增减率单位根检验结果 资料来源：Eviews 计算结果，东方证券研究所 表 9：本周上证指数收益率单位根检验结果 t-Statistic Prob.* Augmented Dickey-Fuller test statistic -5.60404 0.0001 资料来源：Eviews 计算结果，东方证券研究所 第二步，对该两个时间序列进行最小二乘估计，然后对其残差项进行单位根检验(条 件为（c,0,0），检验结果显示本周上证收益率和本周开始流通股数增减率两个时间 序列之间依然存在着显著的协整关系，因此可以判定这两个变量之间存在着显著的 统计关系（结果见下表）。 t-Statistic Prob.* Augmented Dickey-Fuller test statistic -6.29968 0 举重若轻－如何正确认识非流通股解禁影响？ 9 表 10：本周上证收益率和本周开始流通股数增减率的协整关系检验结果 t-Statistic Prob.* Augmented Dickey-Fuller test statistic -5.39934 0.0001 资料来源：Eviews 计算结果，东方证券研究所 第三步，我们通过 Granger 检验对于本周上证收益率和本周开始流通股数增减率之 间进行了因果关系的判定。检验结果显示，在滞后 7 阶的条件下，本周开始流通股 增减率是本周上证指数收益率的 Granger 成因。本周开始流通股增减率的变化仍是 本周上证指数变化的原因之一，并且这种关系有着 7 周的滞后效应。而之前在 2007 年 1 月 7 日至 2008 年 2 月 22 日之间，两变量之间存在滞后 5 阶的 Granger 成因。 表 11：Granger 检验的结果 Null Hypothesis: Obs F-Statistic Probability SSI does not Granger Cause LTG 26 1.49928 0.26308 LTG does not Granger Cause SSI 3.00665 0.05028 资料来源：Eviews 计算结果，东方证券研究所 2007 年 1 月 7 日－2008 年 2 月 22 日之间的统计结果显示，大小非解禁和上证指 数变化之间依然存在着因果关系，但是这种因果关系随着市场条件的变化而发生了 变化，滞后期从之前的 5 期延长到 7 期。 但是我们的基本结论依然成立，即大小非解禁与上证指数存在滞后的 Granger 因果 关系，我们可以根据近期大小非解禁的变动大小来预计数周后上证指数的变化。如 果近期大小非解禁的规模增大，我们可以预期未来数周上证指数会有较大幅度的调 整。 市场处于下跌趋势中非流通股规模的变化和上证指数收益率的关系 2007 年 10 月 16 日，上证指数收于 6124.04 点，之后 A 股市场出现了连续的调整， 截至 2008 年 2 月 22 号，上证指数的调整幅度已经达到了 30％，整个市场氛围也 发生了一定的变化，紧缩性的货币政策效果逐渐显现、美国经济受次贷的影响，前 景令人担忧，而非流通股解禁也受到投资者越来越多的关注，在这样的市场环境下， 之前的统计规律还成立吗？ 我们遵循了之前的统计方法，以使得出的结果更为客观。 首先，我们对这两个变量的时间序列的平稳性进行了检验。检验结果显示这两个变 量依然是（c,0,0）条件下的平稳时间序列（具体结果略），因此可以进一步进行协 整关系检验。协整检验显示这两个变量之间存在着显著的协整关系。 其次，我们对这两个变量进行了进一步的 Granger 因果检验，检验结果如下： 表 12：滞后四期的 Granger 结果 Null Hypothesis: Obs F-Statistic Probability SSI does not Granger Cause LTG 15 0.83168 0.55113 LTG does not Granger Cause SSI 0.77914 0.57744 资料来源：Eviews 计算结果，东方证券研究所 表 13：滞后二期的 Granger 结果 举重若轻－如何正确认识非流通股解禁影响？ 10 Null Hypothesis: Obs F-Statistic Probability SSI does not Granger Cause LTG 17 0.77628 0.4819 LTG does not Granger Cause SSI 2.15085 0.15911 资料来源：Eviews 计算结果，东方证券研究所 检验结果显示，由于市场条件的变化，上证收益率和大小非解禁之间虽然仍然存在 着显著的协整统计关系，但是已经不存在因果关系。我们无法用近期的大小非解禁 数据来预测上证指数的变化。 非流通股减持国际经验比较 其他国家在历史上也出现过国有企业改革以及伴随着国有企业改革造成的非流通股 的减持，虽然各个国家采取的减持模式各有不同，但是其对于市场资金面压力和对 于整个经济体经济效率的提高是相同的，其国有股减持的历史经验对于目前的 A 股 市场具有一定的借鉴意义。 综合印度和英国的案例，我们可以看到： 从短期看，国有股的减持对于市场短期的资金面会造成一定压力，市场会因此增加 波动的幅度，如果当时的市场被悲观情绪所笼罩，资金面的压力所带来的负面影响 会被投资者的非理性行为所放大；但是从长期看，决定股票市场长期走势的是一国 经济的增长速度，市场因为短期波动所导致的大幅下跌很可能为长期投资者提供很 好的介入时机。 此外，国有企业改革的方式和实施过程对于股票市场也会产生一定的影响，在印度 市场中，由于丑闻不断，实施过程漫长导致了股票市场估值水平经历了一个显著向 下修正的过程。 印度 90 年代之后私有化对印度股市的影响 1 私有化背景 印度的国有企业长期受到政府的严格控制和保护，相关企业的运作并没有市场化， 许多行业和公司的价格和分配都受到政府的控制。由于封闭的环境和严格的保护, 印度国有企业缺少竞争激励，造成了诸多弊端。国有部门投入产出比和投资回报率 很低,例如印度的制造业在 1976—1987 年间利润率仅有 3％—5%,而私营制造业部 门则达到 17—23%。 从 1960 年到 1980 年的 21 年中整个国有企业有 11 年全部亏损，80 年代也是亏损 企业多，盈利企业少。1992 至 1993 年，237 个中央国有企业中有 104 个亏损，亏 损额达 29. 51 亿卢比。在各地方，也大约有 800 家国有性质的企业,虽然规模较小, 总资产只相当于中央国有企业的 20%，但其中很多企业亏损更严重。为了改变国有 企业低下的经营效率，1990 年初印度政府开始了私有化的过程。 举重若轻－如何正确认识非流通股解禁影响？ 11 2 私有化的过程 印度私有化的过程从 90 年代初一直持续到 2002 年，1991 至 1992 年，度政府挑 选了 31 个企业进行第一轮私有化试点。通过向金融机构和大型公司出售这些公营 部门政府持股的股权，获得 300 亿卢比的收入(8 亿美元) 。此后,国有企业的改革全 面铺开，先后进行了 8 轮国有股权的减持,政府对 40 个企业进行了不同程度的减持, 所获资金达 1828.8 亿卢比。1998 年瓦杰帕伊政府上台后，把政府在国有企业中所 持有的股份进一步减少，使政府在所有非战略性领域的国有企业中的股份降低到 25%左右。2001－2002 年,印度政府规定的退资减持指标高达 1200 亿卢比。然而 我们也看到在印度国有企业改革的过程中，内幕交易、腐败案件等层出不穷，使得 原有的减持计划不能按时履行，导致改革的过程非常漫长。以 1993 年为例，因为 在 1992 年的减持过程中发生了著名的梅赫塔丑闻（Harshad Mehta scam)，而导 致减持计划在 1993 年暂时搁浅。而在另外一些年份则发生了实际减持金额超过计 划减持的现象，主要原因也在此。 表 14：印度 90 年代后国有股减持进程表（单位：千万卢比） 数据来源：Devesh Kapur and Ravi Ramamurti（2002） 东方证券研究所 3 国有股减持对印度股市影响 从长期看，一国经济长期增长决定一国股市的长期走势。从图 8 中我们可以看到， 印度国有股减持对整个国民经济效率的提高是显著的，2002 年国有企业改革的基本 完成后印度的 GDP 增速明显加快，2002 年－2007 年印度 GDP 的复合增长超过 5 ％，对于印度经济前景的良好预期带动 SENSEX 指数屡创新高，如图 7 所示， SENSEX 指数在 2002 年－2007 年也呈现出明显的上升趋势，2002 年 SENSEX 指数仅 4000 点，2007 年 SENSEX 指数已经超过了 20000 点。 时间 减持国有股的公司数 计划出售股份金额 实际出售股份金额 1991 47 2500 3038 1992 35 2500 1913 1993 0 3500 0 1994 13 4000 4843 1995 5 7000 362 1996 1 5000 380 1997 1 4800 902 1998 5 5000 5371 1999 2 10000 1829 2000 4 10000 1870 2001 10 12000 5640 2002 2 12000 590 合计 47 66000 26738 举重若轻－如何正确认识非流通股解禁影响？ 12 图 7：印度 SENSEX 指数估值水平和 SENSEX 指数的走势 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 0 5000 10000 15000 20000 25000 SENSEX指数估值(左） SENSEX指数（右） 资料来源: CEIC，东方证券研究所 图 8：印度 GDP 及 GDP 增长率长期变动趋势 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0%印度GDP 印度GDP增速 资料来源:CEIC，东方证券研究所 而从短期看，国有企业的改革和国有股的减持对于印度股票市场确实造成了一定的 压力。在印度进行国有企业改革的期间里，由于改革的过程相对缓慢和国有股减持 造成了市场短期资金面供求关系出现了一定的不平衡，印度市场的估值水平出现了 一个向下修正的过程，90 年代初印度的估值水平为 40 倍左右，而到了 90 年代中 期印度 SENSEX 指数的估值水平已经下降到十几倍，如图 8 所示。而且从图 9 中 我们还可以看出，在 1995 年和 2001 年印度的国有股出现了大规模的减持， SENSEX 指数在这两年中都出现了较为明显的调整。 举重若轻－如何正确认识非流通股解禁影响？ 13 图 9：印度非流通股减持和 SENSEX 指数的走势 0.20% 0.30% 0.40% 0.50% 0.60% 0.70% 0.80% 0.90% 1.00% 1.10% 1.20% 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 出售股份占总市值比重占比 sensex指数 资料来源:CEIC，东方证券研究所 英国私有化过程对于股票市场的影响 1 英国私有化背景 在西方国家中，英国曾经拥有最多的国有企业。英国的国有企业主要建立在第二次 世界大战以后，80％集中在投资大、回收慢的基础建设部门。国家不仅垄断了电力、 煤炭、铁路、邮政、电信行业，而且在石油、汽车以及宇航、电子等科技部门也占 有相当的比重。随着时间的推移，英国国有企业的问题逐渐显现，经济效率和私人 部门相比非常低下，使得英国经济在 1970 年代增长乏力，英国企业的创新精神也 远远落后于美、日、德等国家。1971 年－1980 年的十年间，英国经济的平均增长 仅 1.96％，而通货膨胀率年均却高达 10％以上。英国经济陷入了滞涨的困境，英 磅的购买力也出现了较大的下降。 为了改变这种状况，1979 年上台的撒切尔夫人提出来一揽子大规模国有股减持（即 私有化）的经济改革措施，但是，英国的私有化改革并非简单的一卖了事，而是涉 及到福利、医疗制度和教育制度等一系列的改革，是对整个经济体制的系统性 变革。改革的根本目的是让国有经济逐步从竞争性领域中退出，提高经济竞争性， 取消价格管制，提高整体经济效率。 2 私有化的过程 在英国私有化的过程中，其改革的过程是渐进的。首先被推向市场的是那些盈利的、 有战略意义的国有企业，比如英国石油公司、英国宇航公司和英国电信公司。对于 亏损的企业，通过裁减人员改善其财政状况，提高竞争力直至能够盈利时再出让国 有股。而在 1989 年以后，英国才开始出售带有自然垄断性质的企业，比如自来水 公司、电力公司和英国铁路公司等。英国在国有企业私有化的过程中，政府通过各 种措施鼓励普通居民尤其是本企业职工购买股票，比如简化股票的购买手续，允许 分期付款；对于本企业的雇员，以优惠价格出售，并用无偿赠送少量股票等办法吸 引广大国民参与，从而既增加购买国有股的资金来源，又保证国有股减持的公平性。 而英国公众对国有股的态度也由一个由观望到争购的过程，1984 年以前普遍冷淡， 1984 年英国电信公司上市时却出现了抢购，英国电信的 25 万雇员中有 96%的人购 举重若轻－如何正确认识非流通股解禁影响？ 14 买了本公司的股票。1986 年，英国煤气公司在私有化中，股票认购超过发行量的 4 倍。 3 国有股减持对英国股市影响 从长期来看，私有化作为一项制度变革，本身并不能提高整体经济效率，而伴随着 私有化，经济的供给面、技术和市场化才是最终提高经济效率的因素。而伴随英国 私有化改革，英国政府出台了许多配套措施，最终实现了“有进有退，有所为有所 不为”的初衷，从根本上提高经济体的竞争力。 从 1984 年至 1997 年，国有股的减持经历了 14 年。英国撒切尔夫人从 1979 年上 台之后采取的一系列经济政策使得英国经济摆脱了之前为人诟病的“英国病现象”， 经济增长逐步趋于稳定。据统计，1981 年－1990 年英国十年间平均经济增长率为 2.63%；1991－2000 年英国十年间平均经济增长率为 2.44%；2001－2007 年英国 十年间平均经济增长率为 2.53%（见图 10）。 图 10：英国 1980－2007 年 GDP 增长 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 -3.0% -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 英国1980-2007年GDP 英国1980-2007GDP增长率 GDP 资料来源:CEIC，东方证券研究所 而英国富时 100 指数在此期间也呈现出稳步上涨的格局。1984 年英国富时 100 指 数仅 1000 点，而到 1999 年，英国富时 100 指数已经超过了 5000 点。英国股票市 场的长期趋势保持上行，国有股的减持对于股票市场的长期趋势没有产生实质性的 影响。（见图 11） 举重若轻－如何正确认识非流通股解禁影响？ 15 图 11：英国富时 100 指数历史走势 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 84-04 84-11 85-06 86-01 86-08 87-03 87-10 88-05 88-12 89-07 90-02 90-09 91-04 91-11 92-06 93-01 93-08 94-03 94-10 95-05 95-12 96-07 97-02 97-09 资料来源:CEIC，东方证券研究所 短期来看，非流通股的减持对于短期市场的资金面造成了一定的压力。以英国石油 公司(BP)为例（见图 12），1987 年，BP 公布了当时了历史上最大的股票减持计划， 在出售 100 亿美元的国有股的同时，向市场发行 25 亿美元的新股，减持和增加的 合计金额达到了 125 亿美元，其发行的时间为 1987 年的 10 月 15 日至 10 月 30 日。 考虑到减持的融资的规模较大，英国石油公司将高盛、摩根士丹利等国际著名投行 作为其承销商，但是由于 1987 年 10 月 17 日发生了历史上闻名的股灾，全球股票 市场一时被悲观情绪所笼罩，各国股票市场在这一天都大幅下跌。而 BP 公司的股 价因为股票减持和再融资的影响，更是遭到了投资者的集中抛售，股票的市场价格 很快跌破了发行价，在短期之内，BP 公司的股价跌幅接近 30％。 图 12：BP 公司股票巨额减持时的股价表现 0 20 40 60 80 100 120 80 -0 1 80 -0 7 81 -0 1 81 -0 7 82 -0 1 82 -0 7 83 -0 1 83 -0 7 84 -0 1 84 -0 7 85 -0 1 85 -0 7 86 -0 1 86 -0 7 87 -0 1 87 -0 7 88 -0 1 88 -0 7 89 -0 1 89 -0 7 90 -0 1 90 -0 7 短期内，市场的悲观 情绪放大了股票减持 和再融资的效果 资料来源:Bloomberg，东方证券研究所 举重若轻－如何正确认识非流通股解禁影响？ 16 中国如何处理非流通股解禁？ 看完了海外市场的经验后，让我们看一看中国的监管层是如何处理非流通股上市的。 1 《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》出台具有重要意义 随着股权分置改革的完成，大量股改限售股的可流通，政府对于股改限售股解禁的 政策导向也在逐渐发生变化。2005 年 9 月，证监会颁布的《上市公司股权分置改 革管理办法》（下称《办法》）中对于非流通股解禁的限制条款是相对较为宽松的， 此《办法》中规定：股改后公司原非流通股股份的出售,在一年的锁定期满后，持有 上市公司股份总数 5%以上的原非流通股股东,出售数量占该公司股份总数的比例在 12 个月内不得超过 5%,在二十四个月内不得超过 10％，也就是我们所谓的“锁一 爬二”。 而在 2007 年 6 月 30 日出台的《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》（下 称《暂行办法》）中，证监会对于国有非流通股的流通作出了明确的限制。《暂行办 法》中首先对“大非”和“小非”作出了明确的规定，为“大非”、“小非”的减持确立 了明确的规则。所谓“大非”，指的是股改后，占总股本 5%以上的限售流通股，在股 改两年以后方可流通；“小非”则指的是股改后占总股本 5%以下的限制流通股，在股 改一年后即可流通。对于减持的规模和比例也作出更加严格的限制，总股本在 10 亿股以下的“小非”，企业减持的自主权限是“连续三年内减持股份不超过总股本的 5%”，较之前 10％的比例减少了 50％；总股本在 10 亿股以上的“大非”，企业减 持的自主权限则为“一次减持不超过 5000 万股，且三年内减持股份不超过 3%，而 05 年时规定的比例为 5％。 我们认为：《暂行办法》的出台对于改变未来 A 股市场资金面的供给和需求具有关 键的意义。 首先，相对于以前股改期间制定的“锁一爬二”的政策，《国有股东转让所持上市公 司股份管理暂行办法》中将总股本在 10 亿以上的“大非”可以减持的比例由原来 的一年之后每年可减持 5％，降低为连续三个会计年度减持比例不超过总股本 3％， 这就意味着不论是国有的“大非”还是“小非”，对于现在市场上统计的可供流通的 总股数和总市值都需要打一个折扣。举例来说，一上市公司在 2007 年 1 月 1 日完 成了股改，其中的一个大股东持有股份数占总股本的 5％，按照原先的规定，其在 2008 年可以减持其所有的股份；而如果按照新的《暂行办法》，其在 2008 年只能 减持其原有股份数的 3/5，而且如果其 2008 年减持的股份数占总股本的 3％，今后 两年内其持有的股份数将不能减持。而作为总股本在 10 亿以下的国有“小非”，按 原先的规定，其在经过一年的锁定期之后，其减持是不受到任何限制的，而现在其 连续三个会计年度的减持额度也需要受到一定的限制。 其次，国资委通过《暂行办法》增加了其作为监管者对于市场的控制力。一方面， 作为占总股本比例较高的“大非”，虽然在规定的时间和限度内有一定的自主决定权， 但是一旦超过规定减持比例或者规模，国有股的减持必须经过国资委严格的审批程 序，其减持的规模和速度都是相对可控的。 此外，我们也看到：政府不希望看到股票市场的巨幅波动，在近期再融资、非流通 股解禁造成市场非理性抛售后，股指出现连续下跌的情况下，政府不仅放松了新基 举重若轻－如何正确认识非流通股解禁影响？ 17 金的审批，而且对于上市公司的再融资和恶意圈钱的行为表明了自己的态度，证监 会指出：资本市场是实现再融资、优化资源配置方式的重要方式，但是会坚决杜绝 恶意圈钱的行为，对于再融资的申请将进行严格的审核。同时也建议上市公司在考 虑再融资时，应考虑自身的需求和市场的情况，以及投资者的承受能力。 2 国家政策导向对于股改限售股的影响 图 13：国家产业政策的导向 资料来源：东方证券研究所 股权分置改革之后，必然伴随着国有企业的重组和兼并，对于不同的行业，基于国 家政策导向的不同，其非流通股减持的情况各不相同。对于国家需要保持绝对控制 力的行业和相关上市公司，股权分置改革之后国家持股的比例不仅不会减持，反而 会增持；而对于需要引入竞争机制和进行市场化的行业，减持的力度会比较大。 中央企业根据业务范围大体分布在三个领域：关系国家安全和国民经济命脉的关键 领域，基础性和支柱产业领域，其他行业和领域。 关系国家安全和国民经济命脉的关键领域主要包括军工、电网电力、石化、电信、 煤炭、航空运输、航运等行业。这一领域目前有 40 多户中央企业，资产总额占全 部中央企业的 75%，国有资产占 82%，利润占 79%。国有经济在这一领域要保持 绝对控制力，国有资本总量增加、结构优化，其中，重要骨干企业发展成为世界一 流企业，由国有资本保持独资或绝对控股。 基础性和支柱产业领域包括装备制造、汽车、电子信息、建筑、钢铁、有色金属、 化工、勘察、科技等行业。这一领域目前有 70 户左右中央企业，资产总额占 全部中央企业的 17%，国有资产占 12%，利润占 15%。国有经济要对这一领域的 重要骨干企业保持较强控制力，国有资本比重适度下降，国有经济影响力和带动力 增强，行业内有较强影响力和带动力的重要骨干企业由国有资本绝对控股或有条件 地相对控股，同时汽车、机械、电子行业的重要骨干企业要为成为世界一流企业打 下坚实基础。 其他行业和领域主要包括商贸流通、投资、医药、建材、农业、地质勘察等行业。 这一领域目前有５０多户中央企