第一上海港股研究

新力量 New Force 第一上海研究部research@firstshanghai.com.hk 总第 858 期 2009 年 4 月 9 日 星期四 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 研究观点 【大市分析】 港股第二天回挫 暂以升后整固来看待 【公司研究】 新奥燃气（2688，买入）：08 年业绩略好于预期，上调目标价至 10.56 港元 中化化肥（0297，买入)：2008 年净利润增长 198％，2009 年增长模式进入调整期 大连港（2880,持有）：2008 年盈利增长 27.5%，预计 09 年油品业务继续提升，评 级持有 【公司评论】 新鑫矿业（3833，未评级）： 08 年净利润倒退 64%,毛利率下降至 27.2% 天工国际（826，未评级） 公司年报：中国工业出口企业的晴雨。公司 2008 年 盈利下降 36%，模具钢销量增长超过 125%。 聚焦财经 内地 3 月汽车销 108 万创新高 评级变化 新 旧 新 旧 变动 新 旧 变动 新 旧 变动 新奥燃气 2688 买入 买入 10.56 9.2 15% 0.720 0.750 -4% 0.870 0.900 -3% 中化化肥 297 买入 买入 4.2 6.33 -34% 0.310 0.360 -14% 0.340 0.420 -19% 大连港 2880 持有 买入 2.55 2.15 19% 0.200 0.230 -13% 0.220 0.250 -12% 2009年EPS 2010年EPS公司 代码 评级 目标价(港元） 股投资权益变化 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 咨询热线：400-882-1055 服务邮箱：Service@firstshanghai.com.hk 网址：www.mystockhk.com 上市公司名称 股份代码 股份类别 大股东名称 买入或者 卖出股份数目 原有% 现在% 招商银行 3968 H Shares JPMorgan Chase & Co. 6,855,000(L) 15.1 14.84 中国建材 3323 H Shares JPMorgan Chase & Co. 3,158,000(L) 24.17 23.9 中国石油 386 H Shares JPMorgan Chase & Co. 32,093,164(L) 10.04 9.85 日期:8/4/2009 (日／月／年)，（Ｌ）好倉, （Ｓ）淡倉, （Ｐ）可供借出的股份 第一上海 新力量 New Force - 2 - 【大市分析】 市场策略员 叶尚志 852-25321549 Linus.yip@firstshanghai.com.hk 港股第二天回挫 暂以升后整固来看待 4 月 8 日，受到周边股市升后回挫影响，港股连跌第二个交易日，大盘股普遍出现 调整压力，但是具有题材的股份板块如医药股和金矿股，股价都能逆市上冲，成 为了市场短炒的焦点。目前，港股的资金流量未见显着回升，相信在周五复活节 长假期前，市场人气暂时难于出现提振。然而，在港股大盘未有跌穿支持位之前， 对于后市走势暂毋须过份看淡，短线操作可以继续选股跟进。 恒指短期支持位已确立于 14200 不容有失 恒生指数在昨天出现低开低走，盘中一度下探到全日低位 14276 点，跌幅达到 653 点。及至午市，虽然内地 A 股跌幅进一步扩大，但是在补仓买盘的介入下，恒生指 数得以收窄跌幅，收盘报 14475 点，全日下跌 454 点，成交量有 608 亿元。目前， 恒生指数仍守稳在前一级微型浪顶 14258 点上方，一浪高于一浪的运行态势未有受 到破坏，而 10 天平均线亦已逐步上移至 14225 点，令到 14258 点的技术性支持力 更是关键。因此，恒生指数的短期支持位已可确立于 14200 点水平，不容有失，否 则盘面将会被打开，市况的弱势将会深化加剧。另外，要继续关注大市成交量的变 化，如果资金流量未能再度出现增加，估计恒生指数的首个回升阻力在 14800 点。 资金流量未见恢复 料市况以个别分化发展为主 港股最近两天的跌市，我们暂时以升后整固的估计来看待。然而，在资金流量未能 再度提升之前，港股的短期动力仍会比较疲弱，市况将以个别分化发展为主线，这 是我们在昨天指出，要提升选股的严紧性。从市况所见，大盘股如汇控(0005)、中 国海外(0688)、中国电信(0728)和中移动(0941)，股价的弹性比较差，在大盘走势 未见转强之前，宜先回避这些品种。而我们建议跟进的名单，包括有和黄(0013)、 华润创业(0291)以及中石油(0857)，表现尚算坚稳，从盘中低位的弹力表现良好。 美股出现震动调整 内地 A 股跌穿 2400 心理关口 周边股市出现同步调整，美国铝业连续第二季录得亏损，消息触发美股出现调整， 而市场对于差劲的业绩报表都已作好最坏的盘算，因此，我们估计美股暂时会以震 动调整为主，道琼斯工业平均指数的前一级微型浪底 7437 点是初部支持。内地 A 股也出现了大幅度的回整，上证综合指数跌穿 2400 点心理关口，市场人气该有所 转弱，但是中短线升浪未有受到严重的破坏。 【公司研究】 第一上海研究部 86755-33367018 行业 公用事业 新奥燃气（2688，买入）：08 年业绩略好于预期，上调目标价至 10.56 港元 2008 年 EPS 为人民币 0.63 元，拟每股派人民币 0.156 元末期股息 公司公告2008年全年业绩, 受益于接驳费、燃气销售收入的增长，2008年公司实现 营业收入人民币82.66亿元,同比增长43.6%，期内实现毛利人民币22.46亿元， 第一上海 新力量 New Force - 3 - 股价 8.40 港元 目标价 10.56 +25.8% 市值 84.82 亿港元 已发股本 10.1 亿股 52 周高/低 14.76 港元/5.00 港元 每股净现值 4.79 港元 股价表现 0 2 4 6 8 10 12 14 16 Mar-08 Jun-08 Sep-08 Dec-08 Mar-09 港元 同比增长28.38%， 2008年毛利率因业务收入结构变化下降至27.2%,2007年为 30.4%，毛利率变动与我们的预测完全相符。2008年归属母公司股东应占盈利为人 民币6.31亿元，同比增长24.3%。2008年EPS为人民币0.63元，我们的预测为人民币 0.62元，董事会建议派发末期股息每股人民币0.156元。业绩略好于我们的预期。 图表 1: 主要财务数据和指标 单位：人民币百万元 2007年 2008年 变动 备注 收入 5756.50 8265.50 43.59% 接驳费、燃气销售收入增加 毛利 1749.85 2246.53 28.38% 毛利率 30.40% 27.18% -10.59% 销售开支 (84.04) (130.72) 55.54% 主要业务销售量增加所致 行政开支 (854.84) (1029.03) 20.38% 公司业务规模扩大增加行政开支 财务费用 (281.00) (381.04) 35.60% 计息借款总额增加约4.3亿元 应占联营及共同控制公司盈利 106.50 200.18 87.96% 相关接驳和管道燃气业务公司利润贡献 除税前盈利 814.45 1130.67 38.83% 经营利润提高、营业外损失减少 所得税 (108.32) (259.96) 139.98% 计税基数和所得税率提高 净利润 508.13 630.72 24.13% 经营利润提高、营业外损失减少 净利润率 8.83% 7.63% -13.55% 费用率提高，毛利率和营业外损失下 EPS－基本(RMB元） 0.51 0.63 21.83% EPS－摊薄(RMB元） 0.50 0.61 22.07% 考虑潜在摊薄股权之影响 每股派息（RMB元） 0.13 0.16 24.26% 2007、2008年派息率为25%和25.4% 销售收入结构调整，毛利率较低的 燃气销售收入占比提高 资料来源：公司资料、第一上海 08 年公司新获 4 个城市项目，接驳费收入增长 25.8% 2008年公司获取四个新的城市管道燃气项目，公司在中国内地获取的项目达到72 个，其中在广东省获取两个，浙江省及福建省各获取一个，覆盖可接驳人口增加至 41,644,000人。2008年公司共为710,035个住宅用户及2,548个工商业用户（即为已 装置日供气量2,324,171立方米之燃气器具设施）接驳管道天然气。截至2008 年底，累计天然气用户有3,600,387个住宅用户及10,857个工商业用户（即为已装 置日设计供气量9,009,892立方米之燃气器具设施），而所有管道燃气用户累计有 3,745,145个住宅用户及11,288个工商业用户（即为已装置日设计供气量9,518,438 立方米之燃气器具设施。公司天然气气化率2008年上升至25.9%，2007年为20.5%； 管道燃气气化率由2007年的23.6%上升至27%。2008年公司接驳费收入达人民币24.2 亿元，较2007年增长25.8%。 08 年公司燃气销量达 25.7 亿立方米，其中汽车燃气销售量增长 84.7% 2008年公司燃气销量达25.7亿立方米，同比增长20.2%。其中天燃气销售量的增长 达到22亿立方米，与2007年相比增长25.2%。2008年公司住宅用户燃气销量达4.2亿 立方米，同比增长16.9%；2008年工商业用户燃气销量达18.2亿立方米，同比增长 13.8%；2008年公司共建成并投入运营39座汽车加气站，截至2008年年底，公司累 计经营128座汽车加气站，销售于汽车的气量从去年占总体销售气量的8.5%增加至 第一上海 新力量 New Force - 4 - 本年的13.0%，2008年汽车燃气销量增长至3.34亿立方米，同比增长84.7%。2008年 公司燃气销售业务收入达人民币30.95亿元，较2007年增长30.8%。 2008 年 LPG 销量增长 1.7 倍至 60 万吨 公司2008年石油液化气（LPG）销售量增长至60万吨，较2007年增长1.7倍，LPG业 务自2007年进入公司以来持续保持快速增长。2008年LPG业务实现销售收入人民币 20.1亿元。但该业务2008年出现亏损约5000万元，而2007年有约盈利800万元。 上调目标价至10.56港元，买入投资评级 鉴于公司燃气销量、接驳费收入等主要运营指标均与我们预测值基本相符，特别是 公司综合毛利率表现完全符合我们的预期，故维持2009和2010年的盈利预测不变。 根据公司历史P/E估值水平，以及同类公司估值水平的比较。我们认为给与公司2009 年动态13倍P/E估值水平是合理且可取的，据此调升公司12个月目标价至10.56港 元，目标价较现价有25.8%的上升空间，维持买入投资评级。 ★1 港元=0.88 元人民币 盈利摘要 截止12月31日财政年度 历2006历史 2007历史 2008历史 2009预测 2010预测 收入（百万人民币） 3,397 5,757 8,266 10,057 12,465 变动（％） 適 65.13% 69.48% 43.59% 21.67% 23.95% 净利润（百万人民币） 380 508 631 709 863 每股摊薄收益（人民元） 0.41 0.51 0.62 0.72 0.87 变动（％） 適 33.88% 26.4% 20.4% 15.8% 21.8% 市盈率（倍，@8.40港元） 18.22 14.41 11.97 10.34 8.49 每股派息（港元） 0.09 0.15 0.19 0.24 0.30 息率（％） 1.41% 2.22% 2.95% 3.72% 4.53% 资料来源：公司资料、第一上海 第一上海研究部 86755-33367018 行业 化肥 股价 3.52 港元 目标价 4.20 港元 ＋19.30％ 市值 245.80 亿港元 已发行股本 69.83 亿股 52 周高/低 7.55 港元/2.43 港元 中化化肥（0297，买入)：2008 年净利润增长 198％，2009 年增长模式进入 调整期 2008 年 EPS 为人民币 0.274 元 2008 年营业额为人民币 453.9 亿元，同比增长 59.9%；归属于本公司股东的净利润 为人民币 19.1 亿元，同比增加 198.3%；基本每股收益为人民币 0.274 元，拟每股 派末期股息人民币 0.04 元。2008 年公司计提存货减值准备 4.79 亿元。 第一上海 新力量 New Force - 5 - 每股净现值 2.34 港元 股价表现 0 2 4 6 8 10 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 港元 图表 1: 公司 2008 年中期业绩概览 人民币百万元 2007年 2008年 变动 点评 营业额 28,381.69 45,392.89 59.94% 化肥价格提升，除钾肥外的化肥产品销量提升 毛利 2,740.61 3,401.37 24.11% 价格波动导致毛利率下降 销售及分销成本 (586.14) (687.56) 17.30% 销量增长带动物流等费用增加 行政开支 (276.15) (544.28) 97.09% 销售网络扩张和收购五项资产等增加费用 财务费用 (279.60) (297.89) 6.54% 增加银行借款约43亿元，同时利用较多的美元贷款降低利率 其他费用 (10.53) (591.98) 5524.55% 分销和生产企业分别计提存货减值准备3.79亿元和1亿元 分占共同控制实体及 联营公司之业绩 54.38 122.45 125.19% 主要为盐湖钾肥带来业绩贡献 除税前盈利 978.29 2,084.24 113.05% 收入增加、毛利下降、费用提升、营业外收入增加所致 所得税开支 (316.40) (176.43) -44.24% 08年递延税项减少实际所得税支出1.77亿元 股东应占盈利 641.14 1,912.56 198.30% 07年可转债公允价值变动减少7.14亿利润，08年增加1.63亿 剔除可转债公允价值 变动影响的净利润 1,355.00 1,749.55 29.12% 同上 基本－EPS 0.11 0.27 156.22% 计算EPS之股本增加 每股派息 0.03 0.04 31.73% 08年派息率为15％ 毛利率 9.66% 7.49% -22.40% 化肥价格下降导致毛利率下降 所得税率 32.34% 8.46% -73.83% 香港所得税率减少1％，豁免所得税之利润增加 资料来源：公司资料、第一上海 分销中心建设速度放缓，但预期 09 年化肥销量增长 9.8％ 公司计划未来三年每年新增 100 个分销中心，公司靠快速建设分销中心提升销量的 增长模式进入转型期。但预期 2009 年中国化肥整体性需求回复在 5-10％之间，加 之公司在 2008 年新增 191 万吨尿素和 40 万吨复合肥产能，预期公司在 2009-2011 年的化肥销量增速为 9.8％、8.6％、4.6％。 库存成本揭示公司 09 年综合毛利率不可能大幅下降 公司目前各类产品的库存成本均低过当前市场价，其中钾肥为 3857 元/吨，氮肥为 1683 元/吨。预期 09 年上半年公司将坚守钾肥 4200 元/吨的价格底线。因此料 09 年钾肥毛利率将保持在 9％以上；预期氮肥生产企业有利润贡献，故预期氮肥 09 年的毛利率将升至 7％，而磷肥和复合肥在计提存货低价损失后，毛利率有望回复 到正常的水平。预期 2009－2011 年公司综合毛利率为 7.2％、7.4％和 7.6％。 第一上海 新力量 New Force - 6 - 图表 2：公司化肥销量预测 单位：千吨 2007实际 2008实际 2009预测 2010预测 2011预测 钾肥 5,650 4,027 4,148 4,563 4,791 磷肥 2,169 2,939 3,145 3,239 3,336 氮肥 4,652 6,003 6,903 7,387 7,756 复合肥 1,948 2,535 2,789 3,067 3,159 其它 604 711 818 981 1,079 合计 15,023 16,215 17,802 19,237 20,122 资料来源：公司资料，第一上海 图表 3：2008 年末公司库存结构分析 2008年末 存货 金额 （百万元） 金额占 比 数量 （万吨） 08年销量 （万吨） 单价 (元/吨） 08年价格 （元/吨） 09年价格 （元/吨） 钾肥 7635.96 66% 198 402.7 3857 4004 4050 氮肥 925.57 8% 55 600.3 1683 1787 1850 磷肥 1272.66 11% 49 293.9 2597 2914 2640 复合肥 1041.27 9% 41 253.5 2540 2981 2700 其他 694.18 6% 16 － － － 总额度 11569.64 100% 359 － 资料来源：公司资料，第一上海 图表 4：公司毛利率预测 Y2003 Y2004 Y2005 Y2006 Y2007 Y2008 2009E 2010E 2011E 整体毛利率 8.2% 8.7% 8.0% 8.1% 9.7% 7.5% 7.2% 7.4% 7.6% 钾肥毛利率 9.29% 7.61% 10.00% 12.58% 12.80% 12.30% 9.00% 8.50% 8.50% 磷肥毛利率 6.40% 9.63% 6.50% 4.10% 7.60% 1.80% 3.50% 4.20% 4.40% 氮肥毛利率 3.80% 6.45% 4.20% 4.98% 4.10% 5.70% 7.00% 7.00% 7.00% 复合肥毛利率 12.05% 14.49% 7.80% 6.10% 10.20% 6.10% 6.50% 6.50% 6.50% 资料来源：公司资料，第一上海 盐湖钾肥利润贡献增长可期 2008 年盐湖钾肥贡献利润 1.05 亿元，即投资收益 1.98 亿元减去公允值变动摊销 0.87 亿元。预期未来该项投资的年利润贡献有望达 4.5 亿元以上。 目标价下调至 4.20 港元，维持买入评级 预期公司股价将面临外界对公司增长模式转型和钾肥价格下跌担心的压力，但以 公司目前的市场地位，分析未来三年公司仍可保持年均 12%的净利润增速。将公 第一上海 新力量 New Force - 7 - 司 12 个月目标价调降至 4.20 港元，对应 2009-2011 年预测盈利的市盈率分别为 12.0 倍、10.8 倍和 9.5 倍，投资评级买入。 ☆1港元＝0.88 元人民币 盈利摘要 截止12月31日财政年度 2007历史 2008历史 2009预测 2010预测 2011预测 收入（百万人民币） 28,382 45,393 54,136 59,292 64,463 变动（％） 34.3% 59.9% 19.3% 9.5% 8.7% 净利润（百万人民币） 641 1,913 2,141 2,402 2,712 基本每股收益（人民币） 0.11 0.27 0.31 0.34 0.39 变动（％） － 157.2% 11.9% 12.2% 12.9% 市盈率（倍，@3.53港元） 29.17 11.34 10.13 9.03 8.00 每股派息（人民币） 0.03 0.04 0.06 0.09 0.10 息率（％） 1.00% 1.32% 1.97% 2.77% 3.13% 资料来源：公司资料、第一上海 王玮 86755-33367019 Amy.wang@firstshanghai.com.hk 行业 港口行业 股价 2.79 港元 目标价 2.55 港元 (-8.6%) 市值 29.65 亿港元 已发行股本 10.63 亿股 52 周高/低 1.05 港元/5.25 港元 每股净现值 2.47 港元 股价表现 0 1 2 3 4 5 6 2008年4月 2008年7月 2008年10月 2009年1月 2009年4月 大连港（2880,持有）：2008 年盈利增长 27.5%，预计 09 年油品业务继续提 升，评级持有 2008 年盈利 7.8 亿，增长 27.5% 08年公司收入15.87亿，小幅增长1.0%，服务成本8.88亿，增长1.7%，实现毛利6.99 亿，同比增长0.3%，毛利率44%，与2007年持平。由于公司转让集装箱泊位、转让 原油储罐、转让土地使用权收益以及出售集装箱船舶收益，公司其它收入达4.52亿， 较07年增长695.2%。全年公司实现净利润7.8亿元，同比增长27.5%，每股盈利0.2664 元。 09 年油品业务有望提升 08年，公司原油吞吐量为2,342.6万吨，同比增长2.4%。油品业务收入6.7亿，同比 小幅下降0.5%。这主要是由于公司配合主要客户扩建商业储备库转让45万立方米原 油储罐后，当期存储能力受到影响，导致租罐收入和中转装卸收入的减少。2009年， 随着08年底新建的12个原油储罐全年投入运营，油品业务收入的增长将得以一定保 证。同时，预计2009年底将有新的400,000千吨的原油码头投入运营，这在很大程 度上可以缓解装卸能力不足，提升原油储罐的使用率。此外，公司计划与日本的原 油贸易商进行原油运输合作，以拓展油品业务。 09年集装箱业务将继续下降 08年，公司集装箱业务吞吐量545.2万TEU，同比增长28.3%，其中内贸集装箱运输 业务进展显着，同比增长59.6%。集装箱部分收入5.73亿元，同比下降10.9%，这主 要是由于物流园土地转让收入减少，转让两个集装箱泊位及两艘集装箱船舶后租赁 收入也有所下降。2009年第一季度，集装箱吞吐量同比下降10%，而出口的疲软造 成空箱率达到40%，此比例可能继续增加。但是，内贸集运方面，公司将争取直达 南方港口的航线，进一步增加内贸的收入比例，这在一定程度上可以抵御外贸经济 第一上海 新力量 New Force - 8 - 放缓的负面影响。 目标价 2.55 港元，评级持有 基于现金流折现法，我们给与公司目标价 2.55 港元。该目标价格相当于 09 年每股 盈利的 11 倍和 09 年每股净资产的 0.97 倍，该目标价与现价相比，有 8.6％的下跌 空间，我们调降投资评级为持有。 盈利预测表 截止 12 月31 日 06年历史 07年历史 08年历史 09年预测 10年预测 营业额(人民币百万) 1,545 1,570 1,587 1,606 1,732 变动 22% 2% 1% 1% 8% 净利润(人民币百万) 632 611 780 586 638 每股盈利(人民币元) 0.24 0.21 0.27 0.20 0.22 变动 13% -14% 28% -25% 9% 市盈率@2.79港元(倍) 10.2 11.8 9.2 12.3 11.3 每股股息(人民币元) 0.06 0.08 0.08 0.06 0.07 股息现价比率(%) 1.89% 2.52% 2.52% 1.90% 2.06% 资料来源：公司信息、第一上海预测 【公司评论】 第一上海研究部 86755-33367018 行业 有色金属 股价 2.47 港元 H 股市值 18.74 亿港元 已发行 H 股 7.59 亿股 52 周高/低 6.20 港元/0.98 港元 每股净现值 4.79 港元 股价表现 新鑫矿业（3833，未评级）： 08 年净利润倒退 64%,毛利率下降至 27.2% 2008 年营业收入和净利润分别倒退 25.6%和 64.0% 公司公告2008年全年业绩,由于报告期内主要产品价格大幅下滑，2008年公司实现 营业额人民币11.76亿元，与上年同期相比下降25.6%；2008年公司综合毛利率下降 至27.2%，2007年为54.4%。公司2008年计提存货减值准备约人民币5300万元。2008 年股权持有人应占盈利为人民币2.98亿元，同比减少64.0%。本公司股权持有人应 占每股盈利为人民币0.135元，同比降低72.9%。董事会建议派发末期股息每股人民 币0.09元。 第一上海 新力量 New Force - 9 - 0 1 2 3 4 5 6 7 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 港元 图表 1: 主要财务数据和指标 单位：百万人民币 2007年 2008年 变动 备注 营业收入 1,581.16 1,176.66 -25.58% 电解镍价格下跌导致收入大幅下降，阴极铜价格亦有下降 销售成本 (721.70) (856.58) 18.69% 铜和镍产量提升，外购原料成本较自产矿高 毛利 859.46 320.08 -62.76% 收入减少、价格下降导致毛利率下降 销售费用 (7.98) (7.10) -11.03% 公司销售费用控制良好 管理费用 (94.44) (115.46) 22.26% 08年存货拨备5300万，资源补偿费 增加约1700万，员工成本降低3000 万元，税费减少约1000万元 其他收支净额 4.31 (29.39) -781.81% 08年有2900万元的捐赠 财务费用 (65.00) 124.84 -292.07% 差异主要为07年有约1亿元的汇兑损失，而08年仅为损失100万 税前盈利/（亏损） 826.34 292.32 -64.63% 收入减少、毛利率下降，费用增加所致 期间利润 826.11 297.65 -63.97% 2007-2010年享受减免所得税优惠政策 归属本公司股东净利润 827.27 297.65 -64.02% 基本无少数股东权益 基本每股收益（人民币元） 0.498 0.135 -72.89% 股本增大 每股派息（人民币） 0.08 0.09 12.50% 派息率大幅提升至67% 毛利率 54.36% 27.20% -49.95% 08年镍价下跌45%，阴极铜价格下跌12%，导致毛利率下降 资料来源：公司资料、第一上海 2008 年主要产品产量提升亦难抵价格下跌的不利影响 2008年公司电解镍的营业额为人民币852.7百万元，同比减少32.7%。原因在于公司 08年电解镍的平均售价为每吨人民币141272元，较2007年的255903元/吨相比，同 比减少44.8%。2008年公司电解镍的销量由2007年的4953.9吨增加21.8%至6035.6 吨。 2008年公司阴极铜的营业额为人民币221.3百万元，同比增长10.7%。阴极铜营业额 的增加主要是由于其销售数量由2007年的3769.8吨，增加25.8%至2008年的4742.6 吨，但公司阴极铜的平均销售价格由2007年的每吨人民币53020元下降12%至2008年 的每吨人民币46670元。 2008年公司铜精粉的营业额为人民币62.3百万元，同比减少8.2%。铜精粉营业额的 减少主要是由于2008年度铜产品的市场价格下调，2008年公司铜精粉的平均售价为 每吨人民币12820元，与2007年度的平均每吨人民币14,129元相比，同比减少9.3%， 而公司铜精粉的销量由2007度的4805吨略微增加1.1%至2008年4858.6吨。 2009 年公司主要产品产量有望继续提升 公司2009年计划生产电解镍7121吨比2008增长17.7%，其中自产原料生产电解镍 4226吨，比2008（3343吨）增长26.4%，外购原料生产电解镍2895吨；计划生产阴 第一上海 新力量 New Force - 10 - 极铜5000吨（全部为自产原料生产）比2008增长11.1%，比2008自产原料生产阴极 铜（3991吨）增长25.3%。公司同时表示外购原料生产的电解镍产量将根据市场情 况适时做出调整。 毛力 86755-33331813 Eric.mao@firstshanghai.com.hk 行业 机械制造 股价 1.54 港元 H 股市值 6.38 亿港元 已发行股本 4.14 亿股 52 周高/低 4.74 港元/1.01 港元 每股净现值 人民币 3.51 股价表现 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 08-5 08-8 08-11 09-2 港元 天工国际（826，未评级） 公司年报：中国工业出口企业的晴雨表。公司 2008 年盈利下降 36%，模具钢销量增长超过 125%。 年报点评 图表 1：年报对比 （千元人民币） 2008 2007 变化 营业额 1,993,269 1,735,763 14.8% 公司三大业务块中，模 具钢的销售从去年2.3亿 上升到今年的5.2亿，其 他业务高速钢和高速钢 切削工具的销售均有不 同程度的下降。模具钢 增长的主要原因是原来 的基数比较低，但模具 钢的销售上半年要略高 于下半年。 销售成本 -1,673,566 -1,445,911 15.7% 毛利 319,703 289,852 10.3% 毛利率有所下降，主要 是高速钢和高速钢切削 工具的原材料成本上升 , 同时售价下降拉底了毛 利率约3个点，但同时由 于模具钢的量产，导致 毛利率大幅上升，因此 综合毛利率基本与去年 持平，出现轻微下降。 其他收入 6,068 21,817 -72.2% 分销开支 -50,106 -41,428 20.9% 行政开支 -61,155 -57,578 6.2% 其他开支 -7,843 -4,013 95.4% 经营业务所得利润 206,667 208,650 -1.0% 融资收入 4,607 41,018 -88.8% 去年有约3千5百万的上市资金冻结利息收入。 融资开支 -96,162 -68,311 40.8% 融资成本净额 -91,555 -27,293 235.5% 除所得税前利润 115,112 181,357 -36.5% 所得税开支 -2,602 -437 495.4% 下属的一个子公司盈利 上升，而免税期结束所 致税率上升 年内利润 112,510 180,920 -37.8% 本公司股权持有人 114,643 180,172 -36.4% 少数股东权益 -2,133 748 -385.2% 结算日后建议末期股息 22,485 0 每股基本盈利（人民币） 0.27 0.51 资料来源：公司公告、第一上海 第一上海 新力量 New Force - 11 - 模具钢销售大幅度增长，其它产品虽经济波动销量下降 由于公司模具钢产量一直比较小，到 2008 年模具钢产能被释放出来，同时由于模具 钢销售受整体经济波动影响不大，因此公司模具钢销售获得了 125%的增长。然而公 司的高速钢以及高速钢工具，主要是应用切削类加工以及家用工具，其中 50%的市场 在海外，因此这两个业务板块销售均出现了下降，尤其在 2008 年第四季度，其销售 额低于 2 亿元人民币，仅为前 3 季度的 1 个月销售额。目前公司 2009 年第一季度销 售仍然未有恢复，仅为 2008 年销售的 50%的水平，主要原因是海外市场仍未恢复。 原材料价格波动幅度低于市场预期，公司容易锁定毛利率 公司主要原材料为特种合金钢材，该材料价格波动幅度低于其它钢材的波幅，当去 年原材料价格略有上涨时，公司产品价格也逐步上调。一般公司原材料库存备货约 一个月，产品出库最多一个月，所以公司毛利率基本可以锁定。 公司展望 由于模具钢正在取代国外产品，同时国内汽车业的新品研发加速，因此公司预计模 具钢继续有 100%的销售额增长。但是与海外市场密切相关的高速钢和高速钢工具仍 然具有不确定性，但是公司整体的毛利率仍可以维持稳定。 【聚焦财经】 内地 3 月汽车销 108 万创新高 中国汽车工业协会昨日召开第六届三次会员代表大会时指出，受国家汽车振兴 等政策激励，内地车市持续回暖，三月份国产汽车销量预计达到 108 万辆，超过去 年三月的 105 万辆，再创月度销量历史新高。中汽协预计，○九年国产汽车销量可 能增长 8.7%，突破一千万辆大关。 内地一些汽车厂家日前相继公布了三月份的销售数据。中国最大的外资汽车制造商 通用汽车称，该公司三月份销量增长了 25%，达到创纪录的 13.7 万辆。梅塞德斯．平 治中国区总裁 Klaus Maier 昨日出席上海一记者会时亦指出，戴姆勒今年一至三月 份在中国销售了 1.1 万辆平治轿车，较去年同期增长 30%；而三月份平治轿车销量 则达到 5000 辆，较去年同期上升 50%。 行业振兴计划见成效 今年以来，在燃油税改革、下调成品油价格以及振兴规划出台的各项促进汽车消费 政策推动下，内地车市止跌回稳，汽车销量逐月递增。据中国汽车工业协会统计， 一月份国产汽车销量为 73.55 万辆，同比环比均下降。二月份达到 82.76 万辆，环 比增长 12.43%，同比增长 24.72%。而三月份汽车销量更一举突破百万辆。一季度 国产汽车总销量达到 264 万多辆，同比增长接近 6%。 中汽协常务副会长兼秘书长董扬昨日指出，《汽车产业调整和振兴规划》出台两个 多月以来，部分措施已经实施，效果初步显现；从一季度国产汽车产销情况来看， 内地汽车市场已经出现回暖迹象。而一季度汽车销量增长属于结构性、季节性、区 第一上海 新力量 New Force - 12 - 域性增长，主要是微型客车和经济型轿车增长较快。 董扬认为，○九年的中国汽车市场是谨慎乐观的一年，一方面国际金融危机影响远 没有消除，国际汽车市场大环境依然十分严峻；另一方面，今年是实施《汽车产业 调整和振兴规划》的第一年，国家还将出台一系列刺激消费、调整结构和提升产业 水平的政策。 今年销售料破千万辆 对于今年汽车市场的表现，中汽协预测，总销量将在 1020 万辆左右，比去年增长 8.7%，其中乘用车 745 万辆，同比增长 10.2%（轿车增长 7.9%，交叉型乘用车增长 23%），商用车销量 275 万辆，同比增长 5%。董扬认为，目前中国汽车保有量距世 界平均水平还有很大差距，潜在市场巨大；在今后的十五至二十年，将是中国汽车 产业发展的黄金时期。 而事实上，业内亦普遍预期，在多重利好政策刺激下，今年中国汽车市场的增幅将 会增加 2 个百分点，其中乘用车市场的增幅会高于 6%，大约会出现 8%的增幅。有 专家认为，二、三月份上市的新车众多，四月份进入上量的阶段，可能让一部分「追 新」的消费者下手购车。此外，四月份上海车展前后，很多厂商会对自己旗下产品 进行价格梳理，可能会出现众多车辆调整车价的情况，从而刺激消费。 不过，一位汽车营销专家认为，在消费能量得到比较充分的释放后，第四季度可能 会恢复一个比较平淡的状态，车市有可能因此而转冷。因为，消费能力总体水平提 升不会脱离经济的发展，也就是说，在经济发展速度一定的情况下，不可能凭空制 造出一个大市场来。 （来源：大公网） 第一上海 新力量 New Force - 13 - 公司估值与评级表 股票 代码 现价 目标价 评级 08PE 09PE 息 08息率 09息率 息息 08PB 07-09EPS 每股净资产 市值 （港元） （港元） （倍） （倍） % （%） （%） (倍） CAGR（%） （港元） （亿港元） 零售消费 李宁 2331 12.80 14.50 买入 15.3 13.7 0.1 0.03 8.0 35.9 1.60 132 宝姿 589 10.76 12.27 买入 11.4 10.9 2.4 6.15 7.9 12.6 1.37 60 雨润食品 1068 10.26 12.50 买入 12.6 11.1 1.5 1.85 3.8 20.3 2.71 157 百盛 3368 8.33 6.15 持有 21.7 18.0 3.0 3.71 2.0 (40.8) 4.20 232 蒙牛乳业 2319 10.58 8.90 卖出 -16.3 17.8 0.0 1.83 2.8 (9.5) 3.80 165 金鹰 3308 5.75 4.90 买入 17.4 15.4 1.4 1.60 11.5 21.6 0.50 105 康师傅 322 8.37 8.80 持有 190.4 152.3 1.8 2.19 5.9 (53.8) 1.43 468 达芙妮 210 1.67 2.37 买入 5.6 4.7 4.5 5.30 1.7 18.0 1.00 27 中国香精香料 3318 1.01 1.15 买入 5.4 4.6 8.4 9.75 0.7 0.0 1.50 5 国美电器 493 1.12 2.40 买入 6.8 6.0 3.9 4.41 0.9 37.4 1.20 144 华宝国际 336 5.90 6.80 买入 15.8 14.1 2.0 2.24 9.2 49.1 0.64 181 银泰百货 1833 2.21 3.75 买入 9.1 7.7 3.0 3.56 1.2 6.3 1.80 39 百丽国际 1880 4.70 4.73 买入 17.8 15.8 1.6 1.97 3.9 1.9 1.20 396 安踏 2020 4.97 4.89 买入 12.6 10.5 8.1 5.59 2.8 39.8 1.78 124 中国绿色食品 904 4.80 5.80 持有 9.1 8.6 3.0 3.22 1.7 12.9 2.83 42 味千中国 538 3.90 6.10 持有 14.8 10.8 1.5 2.08 3.5 22.5 1.10 41 汇源果汁 1886 4.81 2.70 卖出 20.8 25.7 1.3 1.01 1.4 (31.3) 3.39 71 中国动向 3818 2.93 2.87 买入 12.7 10.7 2.8 3.31 2.8 38.7 1.04 166 茂业 848 0.89 1.60 买入 8.1 7.4 7.8 5.25 1.6 4.9 0.57 46 新世界百货 825 3.25 7.36 买入 11.0 8.2 2.6 3.00 6.4 41.4 0.51 5 小肥羊 968 2.90 3.20 买入 19.3 18.6 2.5 1.91 9.7 13.6 0.30 30 特步 1368 2.31 2.76 买入 0.1 0.1 10.0 6.80 1.7 34.0 1.40 51 信息科技 中国电信 728 3.24 4.18 买入 12.8 9.2 3.0 2.70 1.1 (1.5) 2.96 405 中通服 552 4.48 4.5 持有 13.6 12.0 1.7 2.00 2.4 19.0 1.88 91 金蝶国际 268 1.19 1.60 买入 11.2 9.5 1.3 1.69 3.5 27.8 0.34 22 腾讯 700 61.55 75.00 买入 36.6 25.6 1.1 1.50 20.8 60.5 2.96 1104 研祥智能 8285 1.46 1.42 买入 8.9 7.4 2.0 3.00 1.4 34.2 1.07 18 网龙 777 4.08 4.50 买入 0.1 0.1 41.3 60.00 1.5 (9.3) 2.70 22 京信通信 2342 2.85 3.72 买入 11.3 8.0 6.5 9.20 1.3 29.7 2.13 24 阿里巴巴 1688 7.98 5.96 持有 27.9 33.0 2.3 0.00 10.8 4.9 0.74 403 中兴通讯 763 32.95 20.50 持有 27.5 23.2 1.3 1.51 3.4 0.0 9.72 74 金山软件 3888 3.20 4.54 买入 10.0 7.9 4.6 5.20 2.6 43.4 1.25 34 地产 华润置地 1109 12.20 13.60 买入 22.7 17.6 1.1 1.60 0.6 31.5 19.50 576 中国海外 688 12.46 14.80 买入 17.5 15.7 1.0 1.20 0.9 20.2 13.80 1017 绿城中国 3900 3.71 3.28 持有 6.5 7.1 5.0 5.00 0.2 (13.1) 16.30 57 复地集团 2337 1.37 1.07 持有 31.2 7.8 2.3 4.50 0.2 (24.8) 6.48 35 瑞安房地产 272 2.99 3.48 买入 2.7 2.4 3.4 4.10 0.2 37.5 16.51 125 远洋地产 3377 5.12 5.62 持有 15.1 13.9 2.0 2.00 0.7 (19.0) 7.51 239 恒隆地产 101 19.40 13.70 卖出 6.3 30.4 4.0 4.00 0.7 (35.6) 27.27 803 SOHO中国 410 3.54 4.85 买入 42.4 7.0 4.3 6.00 0.5 (1.6) 7.40 184 新鸿基地产 16 77.80 96.60 买入 7.4 26.6 4.2 4.20 0.4 (44.1) 175.90 1992 越秀投资 123 0.84 1.08 买入 9.0 5.0 4.2 5.80 0.4 0.3 2.00 60 长江实业 1 71.95 83.15 买入 9.8 9.5 3.4 3.40 0.8 (24.1) 94.10 1666 信和置业 83 8.89 4.80 卖出 1.6 0.9 5.0 5.00 0.6 26.2 14.20 385 金融 建设银行 939 4.67 4.30 持有 10.6 10.1 4.5 4.39 2.1 14.6 2.23 9536 交通银行 3328 5.82 12.91 买入 9.5 （不适用） 0.0 0.00 3.5 （不适用） 1.68 1342 招商银行 3968 14.42 20.00 买入 8.4 7.2 2.4 3.17 2.5 31.9 5.75 384 工商银行 1398 4.28 4.17 买入 11.8 10.8 4.4 4.81 2.1 22.5 2.04 1916 交通运输 宁沪高速 177 5.30 5.08 持有 14.6 13.8 6.7 7.28 1.7 3.0 3.04 65 安徽皖通 995 3.50 6.28 买入 7.8 7.6 9.7 10.03 1.0 22.5 3.49 17 广深铁路 525 3.15 3.68 买入 15.1 13.0 2.8 3.20 1.0 4.9 3.18 45 成渝高速 107 1.50 2.78 买入 6.2 6.8 3.9 6.56 0.7 2.6 2.19 13 大连港 2880 2.79 2.55 持有 9.4 12.7 2.5 1.90 1.1 (2.4) 2.47 30 厦门港 3378 0.92 1.09 买入 6.0 6.4 7.5 6.66 0.7 (3.6) 1.41 9 深圳高速 548 2.93 3.32 买入 9.5 7.6 6.3 7.81 0.8 6.3 3.55 22 深圳国际 152 0.37 0.48 买入 7.5 7.5 4.9 4.82 0.7 (42.3) 0.51 52 中国国航 753 3.03 2.25 持有 -6.4 15.3 0.0 1.82 1.1 (28.9) 2.73 134 中国远洋 1919 5.54 5.47 买入 2.8 9.4 4.8 1.43 1.1 (50.3) 4.87 143 南方航空 1055 1.65 1.51 买入 -10.0 21.5 0.0 0.00 0.8 (59.7) 1.99 108 公用事业 粤海投资 270 3.30 3.42 买入 10.7 10.0 5.9 4.90 1.4 9.1 2.30 203 新奥燃气 2688 8.40 10.56 买入 12.3 10.6 3.0 3.72 1.8 18.8 4.79 85 东江环保 8230 1.81 4.02 买入 6.3 5.6 2.5 0.00 2.6 13.9 0.69 3 中国电力 2380 1.85 2.47 买入 -11.7 14.5 0.0 2.62 0.6 (15.9) 3.30 67 中国燃气 384 1.21 1.03 买入 12.4 8.4 2.7 0.00 1.1 81.0 1.07 39 大唐电力 991 3.72 3.86 买入 52.1 28.4 3.4 1.54 1.4 (36.3) 2.69 123 粤电力B 200539 2.81 9.00 买入 4.8 （不适用） 10.1 0.00 0.9 （不适用） 3.30 75 华润电力 836 16.50 19.60 买入 41.8 16.9 1.0 1.55 2.3 9.8 7.16 684 中国风电 182 0.30 0.40 买入 14.1 11.2 0.0 0.00 0.9 47.7 0.34 18 北京控股 392 32.25 34.00 持有 19.6 18.8 2.1 2.42 1.4 2.9 23.48 367 商品原材料 湖南有色 2626 1.33 0.91 持有 -121.0 121.0 1.8 2.39 0.8 (66.7) 1.72 49 江西铜业 358 8.58 8.00 持有 10.3 18.6 1.0 1.10 1.1 (45.2) 7