金融风暴解析

null全球金融风暴解析全球金融风暴解析2008年9月 概述概述美国次贷危机演变为百年一遇的全球金融风暴。美国次贷危机自2007年2月次级按揭资产质量问浮出水面以来，愈演愈烈，从次贷信用危机发展成影响美国投资银行、保险公司及商业银行等主要金融机构的华尔街危机，并向全球金融市场扩散，出现全球流动性危机。雷曼破产导致市场对手方风险（counter-party risk）大幅增加，雷曼以及AIG等机构大规模出售资产及去杠杆化（de-leveraging）对市场估值体系造成巨大冲击，使得银行间融资市场流动性枯竭。同时，在信贷紧缩的背景下，企业融资成本居高不下，房地产价格下跌导致的财富效应的破灭影响消费开支，将对美国及全球实体经济增长带来冲击 流动性泛滥、追求风险收益及金融创新带来的高杠杆率是本次金融危机的根源。次贷问题及所引发的金融危机，直接原因是美国房价下跌引起的次级贷款资产质量下降。美联储在IT泡沫破灭之后长期实行宽松的货币政策，在低利率的环境下，投资者对投资回报的追求带来了对风险的偏好，金融创新（MBS，CDO及CDS等）提供了提高杠杆比率的工具。2004年中开始，美国连续加息17次，2006年起房地产价格止升回落，信贷风险凸现，过高的杠杆比率使得金融机构的抗风险能力极为脆弱。在这一过程中，监管机构对投资银行承担的风险以及资本充足率的监管严重缺失 各国政府积极出台应对政策：为缓和次贷危机引发的金融风暴的影响，避免经济陷入衰退，各国央行及政府运用扩张性的货币和财政政策来进行救市及刺激经济增长。07年9月份以来，美联储连续多次降息，将联邦基金利率由5.25%降至2%；08年1月，美国公布了耗资约1680亿美元的退税，以促进个人消费和企业投资。在金融市场，针对流动性（Liquidity）枯竭，美联储及各国央行出台一系列政策，包括通过定期拍卖工具（TAF）向存款性金融机构提供贴现融资、推出定期证券借贷工具（Term Securities Lending Facility）及推出一级交易商信贷工具（PDCF）等；针对偿付能力（Solvency）问题，美国政府提出动用7000亿美元来收购金融机构帐面上流动性差、市场认为风险较高的资产，但该方案在9月30日遭到美国众议院否决，预计新方案有望于近期推出并重新提交国会批准。随着危机的不断加重，多国央行有可能采取同步减息的措施。同时，各国监管机构还出台了限制卖空的措施，以提振股票市场的信心 全球金融风暴对中国的影响：中国官方储备及商业银行投资的美元资产在本轮危机中一度暴露于风险中，目前来看投资损失有限。但是全球经济一体化以及美国及其他发达国家经济增长放缓将使中国面临的外部环境大为恶化，令宏观经济面临下行的风险，国内金融市场波动增大目录目录第一章第一章近期金融风暴给全球市场带来重大冲击次贷危机引发全球金融风暴次贷危机引发全球金融风暴2008年9月19日2008年9月15日2008年9月14日主要事件2008年9月18日2008年9月7日随着房价持续回落，次贷风暴波及全球金融市场，主要金融机构纷纷陷入流动性危机，账面价值不断缩水。房贷美/房利美分别报出8.2亿美元和23亿美元的亏损，股价重挫，标志着全球金融风暴的开始2008年8月前后美国财长保尔森宣布向房贷美和房利美分别注资1000亿美元，并正式接管两房美林宣布被美国银行以500亿美元对价收购英国最大的抵押贷款银行HBOS因房价持续下跌账面价值严重缩水，9月18日宣布被Lloyds银行以122亿英镑收购雷曼兄弟14日宣布出售自己的努力失败，并向法院申请破产保护。雷曼兄弟破产造成的系统性风险对全球金融市场造成巨大冲击，导致本轮金融危机进一步恶化美联储联手各国央行再次向市场注入流动性、暂时禁止卖空金融股、财政部宣布拟成立7000亿美元实体收购低流动性资产等救市政策，刺激全球股市大幅反弹2008年9月16日联储注资850亿美元接管AIG；雷曼破产导致最大的货币市场基金之一Reserve Primary遭投资者挤兑，被迫暂停赎回，货币市场陷入混乱2008年9月29日众议院否决7,000亿美元的救助，标普500指数暴跌8.8%，欧洲股指跌幅超过5% 。Wachovia被迫将银行业务以21亿美元的价格卖给花旗，比利时、荷兰和卢森堡向富通集团注资163亿美元以避免其破产，英国接管房贷机构Bradford & Bingley， 德国向地产贷款机构Hypo Real Estate提供350亿欧元的信贷担保2008年9月21日美联储批准独立投行高盛和摩根士丹利转型为银行控股公司，标志着独立投行模式的终结2008年9月26日Washington Mutual 申请破产，成为美国历史上规模最大的银行倒闭案，后被JP摩根以19亿美元的价格收购次贷危机引发全球金融风暴（续）次贷危机引发全球金融风暴（续）2008年2月18日2007年8月10日2007年7月30日主要事件2007年10月24日2007年6月20日美国第二大次级抵押贷款机构New Century Financial发布盈利预警，随后于4月4日裁减半数员工，并申请破产保护，显示美国抵押贷款风险开始浮出水面2007年2月13日贝尔斯登两家投资于次级债的对冲基金因严重亏损，被债权银行美林拍卖作为抵押的次级债券，次级贷款危机爆发次贷危机继续恶化，美联储向市场注入380亿，欧洲央行此后注资2130亿美元，8月17日美联储将贴现率下调0.5%美林公布受次贷危机影响，2007年三季度亏损79亿美元，前CEO斯坦奥尼尔辞职，拉开了金融机构大规模冲减资本金的序幕美国最大的房贷公司American Home Mortgage无法发放新贷款，当日股价下挫89%，随后于8月6日申请破产英国政府将陷入次贷危机的Northern Rock 银行收归国有2008年5月6日UBS示受巨额资产冲减的拖累，其1季度亏损额高达110亿美元。房利美表示1季度亏损21.9亿美元2008年3月17日贝尔斯登被迫以每股2美元的价格卖给摩根大通（后为每股10美元），显示次贷危机进一步恶化2008年3月17日美林08年1季度亏损19.6亿美元，冲销65亿美元资产；次日花旗亏损51.1亿美元，冲销130亿美元损失2008年1月18日美国推出包括退税措施在内的，总额为1450亿美元的财政刺激方案，以挽救游走在衰退边缘的美国经济2008年1月10日美国银行宣布以40亿美元的价格收购美国最大抵押贷款机构Countrywide8月以来不断扩散的金融风暴拖累全球股市大幅下挫8月以来不断扩散的金融风暴拖累全球股市大幅下挫08年以来，次贷危机阴霾持续挥之不去，主要投行深陷次贷泥淖，危机影响开始向其他金融领域扩散，并对实体经济产生了不利影响 进入8月，由于资产质量不断恶化，亏损严重，资本金不足等原因，多家重量级金融机构濒临破产窘境：雷曼兄弟申请破产保护，美林被美国银行收购，两房及AIG被美国政府接管，高盛与摩根斯坦利转型为银行控股公司，摩根大通收购华盛顿互惠银行，掀起全球金融市场新一轮动荡，导致全球股市大幅下挫，部分金融市场（如俄罗斯）被迫暂停交易 面对动荡加剧的金融市场，各国政府不断采取救市政策，美国政府拟动用7,000亿美元收购低流动性资产以根本解决金融机构面临的问题，短期支持全球股市近日有所反弹，但该方案于9月29日被美国国会众议院否决，引发股市大幅下挫08年8月以来金融风暴拖累全球股票市场大幅下挫8月以来全球主要股票市场股指表现 08年8月以来变化 标普500指数 -12.70% MSCI欧洲指数 -18.03% MSCI亚洲指数 -22.22%数据来源：Bloomberg，截至2008年9月30日金融风暴令投资者避险情绪加剧，市场流动性极度紧张金融风暴令投资者避险情绪加剧，市场流动性极度紧张金融风暴令投资者避险情绪大幅攀升，市场流动性极度紧张： 大量避险资金涌入国债市场，加上联储不断向市场提供流动性，令各期限国债收益率持续下行，短端收益率下跌明显，3个月国债收益率一度达到0.14%的历史低点 信用利差迅速扩大，各主要投行CDS价格大幅攀升 最新Ted Spread大幅攀升超过350基点，迫使全球央行不断向金融体系注入流动性美国国债收益率下滑明显各主要投行CDS价格大幅攀升bpbp投资者心态恐慌，市场波动性处于高位市场流动性明显趋紧Ted Spread数据来源：Bloomberg，截至2008年9月30日%%美元近期持续反弹，国际大宗商品显著走弱美元近期持续反弹，国际大宗商品显著走弱2008年8月以来，由于次贷危机对全球经济的影响日趋显现，市场担心欧盟、日本等发达经济体或将陷入衰退，拖累欧元、日元等主要货币兑美元纷纷贬值，美元综合汇率指数持续上扬 美元短期内的走强，加之投资者预期原油、工业金属等需求亦将受全球经济走弱影响而进一步放缓，共同拖累国际大宗商品价格近期显著下挫 近期由于美国股市受金融危机影响出现大幅下挫，加之市场对美国政府的救市措施可能导致的政府赤字上升和通胀压力加大有所担忧，美元汇率有所回落，大宗商品价格虽然出现反弹，但伴随9月29日美国众议院投票否决财政部7,000亿美元的救市计划，再度大幅下挫8月份以来美元汇率与国际大宗商品价格走势资料来源：Bloomberg，数据截至2008年9月30日美元%金融风暴令金融机构市值大幅缩水金融风暴令金融机构市值大幅缩水8月以来不断扩散的金融风暴中，Freddie Mac和Fannie Mae被美国政府接管，雷曼兄弟宣布破产，花旗银行收购Wachovia银行，主要金融股股价大幅下挫；在政府不断出台救市政策，提供流动性，限制卖空等支持下，金融股略有反弹，而后，伴随美国众议院投票否决财政部7,000亿美元的救市计划，再度大幅下挫 次贷危机爆发以来，主要金融机构总市值大幅缩水，截至2008年9月29日，9家公司总市值较2007年7月以来高点平均缩水幅度达80.7%资料来源：Bloomberg, 截至2008年9月30日次贷危机爆发以来美国主要金融公司总市值大幅缩水亿美元-81.7%-45.6%-73.7%-55.7%-87.6%-86.5%-99.9%8月以来的金融风暴拖累主要金融股大幅下挫-96.1%-99.6%0.6雷曼破产与AIG被托管对金融市场产生深远影响雷曼破产与AIG被托管对金融市场产生深远影响 作为美国第四大投资银行，雷曼兄弟在对冲基金的Prime Brokerage，货币市场业务和Credit Default Swap市场上都有积极的参与份额，其破产导致市场上的对手方风险(counterparty risk)明显增加，大量金融资产遭到抛售，对市场估值体系造成巨大的冲击。货币市场陷入混乱，并波及实体经济 全球Prime Brokerage市场陷入混乱，对手方风险明显增加。雷曼是市场上的主要券商之一，持有很多大型对冲基金的资金/股票以及负责清算。雷曼破产令其他交易商(broker)无法区分自己交易的客户哪些使用雷曼作为交易商，哪些客户有资产冻结的风险，因此交易商大规模削减客户的信用等级，令交易陷入混乱；另一方面，对冲基金担心在雷曼的资产（特别是股票）会被冻结几个月，从而大规模抛售股票，以增加现金，这也是导致全球股市大跌的原因之一 货币市场陷入混乱。雷曼破产令美国历史最悠久的货币市场基金Reserve Primary14年来首次出现亏损，遭遇投资者挤提，被迫暂时停止客户赎回，给3.45万亿美元的市场造成了巨大冲击。投资者目前规避所有与企业信用有关的资产，将资金转移到无风险的国债，导致美国3个月国债利率大幅下降 Credit Default Swap市场损失将在未来一段时间逐步显现。目前雷曼破产对CDS市场的冲击还没有完全显现，但是这个市场的担保总值已经达到了60万亿美元，雷曼不仅是这个市场的对手方，其6000亿美元的债务背后更是巨大的CDS担保，具体损失多少目前还难以估计，但这个市场出现的问题将在未来几周和下个季度开始逐步显现 雷曼和AIG大规模出售资产将在未来一段时间内给市场带来巨大冲击。破产后雷曼拥有的6200亿美元资产将被迅速拍卖，AIG资产规模更是超过1万亿美元，这些资产很多原本流动性就较差，目前大规模出售，将会令市场雪上加霜，在未来的半年到1年内压低资产价格，令其他类似资产更难以出售；而这些资产以极低价格拍卖，还会迫使持有类似资产的机构按“市场价”计提更多坏帐，这些损失将在未来半年几个月内不断显现 投资者担心谁会是下一个倒下的金融机构，避险情绪明显上升，各金融机构纷纷寻求出路。雷曼、美林和AIG倒下后，Morgan Stanley和Goldman Sachs一度受到投资者大幅抛售，市场担心Washington Mutual也面临破产风险，投资者避险情绪大幅上升，市场流动性急剧缩减，迫使美联储联合欧洲、英国、日本等央行大规模注资。近日，Goldman Sachs和Morgan Stanley转型为银行控股公司，从而可以永久从美联储获得紧急贷款，但此举也表明传统意义上的独立投行模式寿终正寝。但受金融危机恶化的拖累，Washington Mutual和Wachovia被迫申请破产或向政府求助，随后被JP Morgan和花旗收购此处替换文本美、欧、日政府紧急出台救市政策美、欧、日政府紧急出台救市政策随着金融巨头纷纷陷入窘境，资本市场大幅动荡且流动性危机加剧，美国政府紧急出台各项救市政策： 9月7日，美国财长保尔森宣布向房地美和房贷美分别注资1000亿美元，并接管两房 9月16日，美联储向全球最大保险机构AIG注资850亿美元，收管AIG 当金融风暴愈演愈烈， 9月19日美国各政府机构联手推出三项大力度的救市政策： 财政部与美联储提出成立一个约7000亿美元的实体收购金融机构流动性较差的资产，以从根本上改善金融机构的资产状况，并可能对金融工具监管、高管薪酬等问题增加更多约束。9月29日，共和党在国会上否决了周一提案，导致标普暴跌8.8％，预计本周晚些时候国会将再度审议这一提案 财政部提出通过联邦存款保险公司（FDIC）运用约500亿美元为符合条件的货币市场基金资产进行保险，以重塑投资者对货币市场基金的信心 SEC将暂时禁止对金融股票的卖空行为延长至10月2日 美联储21日晚宣布批准高盛和摩根士丹利提出的转为银行控股公司的请求 为缓解全球金融市场流动性，全球六大央行9月18日发表联合声明，通过与美联储签署掉期协议，联合向短期信贷市场注资2470亿美元。此外，欧洲、英、日等国央行近日也纷纷跟随美国政府出台救市政策： 欧洲央行向金融系统投放700亿欧元；英格兰银行向市场注资200亿英镑，并于18日宣布暂时禁止投资者对银行股的卖空行为；日本央行一周内向本国市场投入500亿美元；俄罗斯9月16日宣布向金融市场注资180亿美元，并于17日宣布暂停俄罗斯证券交易所的交易同时推出一项700亿美元的紧急救助计划 由于市场流动性未见显著改善，美联储9月29日宣布按照一级信贷利率向银行延长无追索权贷款，将短期标售工具总规模从1500亿美元扩大到4500亿美元，扩大与各主要央行进行的货币互换安排额度从2900亿美元到6300亿美元。美联储/财政部救市政策的解析美联储/财政部救市政策的解析第一阶段： 针对流动性问题在次贷危机初期，危机主要表现为资本市场的流动性紧缩，为了缓解市场中流动性问题，美联储从07年8月至08年9月出台了一系列政策： 通过定期拍卖工具（TAF）向存款性金融机构提供贴现融资 推出定期证券借贷工具（Term Securities Lending Facility），接受Agency(政府附属机构)发行的MBS作为抵押品，向金融机构提供流动性，随后将抵押品范围拓展至所有投资级债券 推出一级交易商信贷工具（PDCF），允许公开市场一级交易商以Agency，AAA/AAa级的私营机构MBS作为抵押品从联储处获得融资第三阶段： 针对实体经济若本次危机进入第三阶段，信贷紧缩阶段，则银行受制于自身萎缩的账面价值将无力向企业发放贷款，导致公司发展受限且盈利能力下降，届时美国政府的经济工作重点将会放在利用货币政策、财政政策等宏观调控工具刺激经济发展上第二阶段： 针对偿付能力随着次贷危机蔓延，对金融机构基本面的恶性影响不断加剧，联储和财政部的救市策略的重点转而放在金融机构的偿付能力上： 财长保尔森9月19日提出成立一个约7,000亿美元的实体，收购金融机构账面上流动性较差、市场认为风险较高的资产，以从根本上解决机构的偿付能力问题 此项政策的目的在于避免本次危机进一步恶化，但此方案已于9月29日遭美国国会众议院否决，美国经济可能步入信贷紧缩危机阶段，本次金融风暴对实体经济的影响将加剧救市计划对金融市场的影响救市计划对金融市场的影响9月19日，美联储联手各国央行紧急向市场注入流动性，并宣布将成立7,000亿美元实体收购低流动性资产、暂时禁止卖空金融股等救市政策。受此利好消息刺激，美股一度大幅反弹，标普500指数连续两个交易日上涨4%以上，国际原油价格亦因市场忧虑救市政策或将增加美国财政赤字及推升通胀而显著上扬 由于9月29日美国众议院投票否决财政部7,000亿美元救市计划，市场信心再度崩溃，美股三大指数大幅回调，国际原油等商品价格也显著回落9月以来美股走势9月以来国际大宗商品价格与美元走势数据来源：Bloomberg，数据截至2008年9月30日美元%中国政府出台政策缓解金融风暴的影响中国政府出台政策缓解金融风暴的影响全球股市在次贷危机愈演越烈的拖累下不断下挫，A股/香港市场亦未能幸免，8月以来上证综指重挫17.4%，恒指和H股指数分别下跌20.7%和27.5% 为提振市场积弱的人气，缓解流动性紧张的局面，中国政府和香港政府推出救市政策： 9月16日央行下调一年期贷款基准利率27个点，保持存款利率不变，并下调除五大行外的存款准备金率1% 随着股指的进一步重挫，中国政府宣布三大利好：改交易印花税为单向，并保持千分之一不变；汇金宣布即日开始回购工、中、建三大行股票；国资委表示支持央企回购/增持上市公司股票，刺激次日A股全线涨停 9月19日，香港金管局紧随全球其他央行宣布向市场注入15.56亿港元的资金以缓解短期资金的紧张局面 近日，温家宝讲话指出要维护金融市场稳定，而证监会也修改相关法规，为上市公司回购股票和大股东增持提供便利。目前已有中石油、联通等多家公司进行了增持 救市政策支持A股市场/香港市场反弹%9月16日，央行宣布下调一年期人民币贷款基准利率27个点，保持存款利率不变；同时下调除五大行外的存款准备金率1%9月18日晚，中国政府同时出台三项利好政策提振积弱已久的股市，刺激次日A股全线涨停9月19日，香港金管局宣布向市场注入15.56亿港元的资金以缓解资本市场短期资金紧张的状况资料来源：Bloomberg, 截至2008年9月30日第二章第二章近期全球金融巨头不断陷入困境次贷危机令全球金融机构损失惨重次贷危机令全球金融机构损失惨重欧美金融机构是次按损失的主角，合计约5665亿美元，占全球的96%截至目前全球次按损失已达到5906亿美元各大金融机构均未能幸免从去年4季度开始持续保持高位十亿美元资料来源：Bloomberg，截至2008年9月29日各季度发生或计提的损失90房贷美与房利美 - 政府接管房贷美与房利美 - 政府接管次贷危机之前，房贷美股价于2007年6月30日收于60.70美元，房利美收于65.33美元。随着抵押贷款违约率持续上升，两房持续亏损，资本金大幅萎缩，最终被政府接管。至2008年9月29日，两房股价已分别重挫97.0%和97.6% 房地产市场低迷，抵押贷款违约率持续攀升，两房大幅亏损：2月29日，房贷美宣布第四财季亏损24.5亿美元；8月6日及8日，两房分别宣布二季度亏损23亿美元和8.2亿美元 8月中旬，标普、穆迪等机构纷纷调降房利美和房贷美投资评级 公司股价持续下滑加上评级被大幅调降使得两房在市场上融资十分困难：7月1日，房贷美未能实现筹资55亿美元的目标；8月28日，两房通过短期债券以较高的利率融资30亿美元 9月7日，美国财长保尔森宣布向两房分别注资1000亿美元，美国政府正式接管两房房贷美（Freddie Mac）与房利美（Fannie Mae）股价深幅下挫美元07年6月30日房利美收盘价：65.33美元；房利美收盘价：60.70美元11月20日，房贷美宣布第三财季亏损20.3亿美元2月29日，房贷美宣布第四财季亏损扩大至24.5亿美元8月6日，房贷美宣布二季度亏损8.2亿美元；8月8日，房利美宣布二季度亏损23亿美元9月7日，保尔森宣布美国政府将正式出面接管房贷美与房利美5月6日，房利美通过普通股、可转债和优先股共筹资60亿美元数据来源：Bloomberg，2008年9月29日截至08年9月29日： 房贷美收盘价1.80美元 房利美收盘价1.56美元美国政府接管两房交易基本情况美国政府接管两房交易基本情况2008年9月7日，美国财长保尔森发表声明，美国政府正式接管房利美及房贷美 财政部从每家公司各收购10亿美元的优先股，年股息率为10%，并获得收购两房79.9%普通股的认股权证 将对两房作出上限分别为1,000亿美元的注资，以确保其能够偿还债务并维持正资产值 联邦住房金融局(Federal Housing Finance Agency)接管两家公司的管理，并更换两家公司的首席执行官 财政部计划买进“两房”发行的抵押贷款支持证券，以降低购房者的信贷成本 2009年底前将每家公司的抵押贷款组合限制在8,500亿美元以内。之后每年减少每家公司的抵押贷款资产约10%，最终减少为每家2,500亿美元10亿美元10%优先股，79.9%普通股认股权证交易结构交易主体：美国财政部、房贷美(Freddie Mac)和房利美(Fannie Mae） 交易结构：美国财政部从每家公司各收购10亿美元的优先股，年股息率为10%，并获得收购两房约80%的普通股的认股权证 收购时间表：已于9月7日收购优先股并接管两家公司 其他安排：财政部对两家公司分别提供不超过1,000亿美元的资金，并提高其信贷额度；联邦住房金融局接管两家公司的管理，并更换首席执行官交易背景房地产价格持续下跌导致抵押贷款违约率攀升，房贷美及房利美产生大量信贷损失 资产质量下跌、机构调降评级、加上股价持续暴跌使得两房在市场上自主融资困难重重 两房持有或担保的住房抵押贷款约占美国抵押贷款总量的一半，若两家公司因资本不足而陷入危机，将对金融及房地产市场造成严重冲击 将房利美及房贷美纳入政府监管，增长了投资者对于住房抵押贷款证券的信心，保证按揭市场维持正常运作，并防止因购房成本大幅上升进一步打击房地产市场资料来源：Bloomberg，华尔街日报Lehman Brothers – 破产清算Lehman Brothers – 破产清算2007年7月次债危机全面爆发以来，雷曼损失惨重，最终于2008年9月14日宣告申请破产，截至2008年9月29日收盘，雷曼股价已较2007年7月2日跌去99.7% 2008年3月18日，雷曼2008年一季度业绩净利润17亿美元高于市场预期。同时雷曼宣布了5300人的裁员计划，并完成一笔20亿美元的银行信贷融资 2008年9月10日，雷曼公布2008年第三季度业绩，亏损39亿美元，并同时公布多项重组计划。同日，与韩国发展银行的引资谈判破裂。12日，美国财政部及美联储召开紧急会议，希望努力促成雷曼出售交易的达成。 2008年9月14日，雷曼出售自己的努力最终失败，宣告申请破产保护。 17日，雷曼将北美投资银行以及资本市场业务出售给Barclays；24日，将欧洲及中东的股票及投资银行业务出售给野村控股Lehman Brothers股价危机以来深幅下挫美元2007年7月2日收盘价，72.68美元2008年3月18日，雷曼2008年一季度业绩净利润17亿美元高于市场预期。同时雷曼宣布了5300人的裁员计划，并完成一笔20亿美元的银行信贷融资2008年4月1日，雷曼发行4百万股非累积永续可转换优先股，筹资40亿美元2008年4月10日，由于市场形势恶化，雷曼宣布旗下的三只投资基金将进行清算2008年6月12日，雷曼增发普通股及优先股，融资60亿美元2008年6月16日，雷曼公布2008年二季度业绩，遭遇14年来首次季度亏损，亏损达28亿美元2008年9月29日收盘价，0.25美元2008年9月10日，雷曼公布2008年第三季度业绩，亏损39亿美元，并同时公布多项重组计划。同日，与韩国发展银行的引资谈判破裂。12日，美国财政部及美联储召开紧急会议，希望努力促成雷曼出售交易的达成。 14日，雷曼出售自己的努力最终失败，宣告申请破产保护。 17日，雷曼将北美投资银行以及资本市场业务出售给Barclays资料来源：Bloomberg, 截至2008年9月29日交易基本情况交易基本情况2008年9月17日，Barclays宣布收购雷曼兄弟北美投资银行及资本市场业务，支付对价250万美元 同时，Barclays还将购买雷曼兄弟位于纽约总部的办公场所以及两个数据中心, 支付对价17.5亿美元 收购将现金形式进行。Barclay有可能进行10亿美元的股权再融资总对价$1.75bn北美投资银行以及资本市场业务，办公场所，数据中心交易结构交易主体：Barclays, Lehman Brothers 收购内容：雷曼北美地区的投资银行业务以及资本市场业务，雷曼兄弟位于纽约的办公场所以及两个数据中心 预计时间表：2008年9月24日之前若收购未完成则收购终止 其他安排：收购包括所出售业务涉及的雇员合同交易背景雷曼兄弟在次贷危机中损失惨重，尽管自08年3月以来三度融资金额达120亿美元，且采取了裁员等一系列举措应对危机，仍无法挽回颓势 雷曼兄弟多次引资谈判的努力均以失败告终，最终于9月15日向美国政府申请破产保护 本次收购对Barclays将会产生积极的影响，包括巩固Barlays在债券市场的领先地位，并且使其成为美国市场上三大投行之一等等资料来源：双方交易公告Merrill Lynch – 被收购Merrill Lynch – 被收购2007年7月次债危机全面爆发以来，美林损失惨重，尽管经历三次引资，然股价仍一路下挫，截至2008年9月29日收盘，美林股价已较2007年7月2日跌去73.7% 2007年12月24日，美林宣布引入新加坡淡马锡控股以及戴维斯精选顾问公司作为战略投资者，引资规模为56亿美元 2008年1月15日，美林宣布非公开发行强制可转换优先股引入韩国投资公司，科威特投资局和日本瑞穗实业银行为战略投资者 ，引资规模66亿美元。 17日，美林公布2007年业绩，全年亏损86亿美元 2008年7月29日，美林公开发行3亿8千万股普通股，筹资85.5亿美元，新加坡淡马锡控股继续增持美林 2008年9月15日，美国银行宣布以500亿美元对价收购美林Merrill Lynch股价危机以来深幅下挫美元2007年7月2日收盘价，80.48美元2007年10月，美林首席执行官Stan O’neal被迫下台2007年12月24日，美林宣布引入新加坡淡马锡控股以及戴维斯精选顾问公司作为战略投资者，引资规模为56亿美元2008年1月15日，美林宣布非公开发行强制可转换优先股引入韩国投资公司，科威特投资局和日本瑞穗实业银行为战略投资者 ，引资规模66亿美元。 17日，美林公布2007年业绩，全年亏损86亿美元2008年7月17日，美林宣布以45亿美元回售其持有的Bloomberg公司的20%股权。美林同日公布的2008年二季度业绩，亏损46亿美元2008年7月29日，美林公开发行3亿8千万股普通股，筹资85.5亿美元，新加坡淡马锡控股继续增持美林2008年9月14日，试图出售雷曼兄弟的谈判破裂，美国银行转向美林。15日，美国银行宣布以500亿美元对价收购美林资料来源：Bloomberg, 截至2008年9月29日2008年9月29日收盘价，22.00美元交易基本情况交易基本情况2008年9月15日，美国银行宣布将收购美林证券 收购将以全换股方式进行，换股比例为每0.8595股美国银行普通股交换一股美林普通股。以美国银行9月12日收盘价计算，交易对价约500亿美元 美林证券是全球领先的金融服务机构，在40多个国家和地区开展业务，管理客户资产达16,000亿美元每0.8595股美国银行普通股每股美林普通股交易结构交易主体：美国银行、美林证券 交易结构：美国银行以换股形式进行收购，换股比例为每0.8595股美国银行普通股置换1股美林普通股。以美国银行9月12日的收盘价33.74美元计算，收购价格合约29美元/股。较美林9月12日的收盘价17.05美元溢价70% 预计时间表：该交易预计将在2009年第一季度完成 其他安排：美国银行将在董事会中为美林留出三个席位交易背景美林证券在次贷危机中损失惨重，累计减记超过400亿美元；尽管美林已三度融资近200亿美元，并通过一系列措施增强资本金应对危机，仍无法挽回颓势 美林从雷曼的遭遇中预见到自己面临的风险，为避免股价大幅下挫之后面临与雷曼一样的绝境，美林决意寻求买家度过危机 美国银行在首席执行官刘易斯的带领下一向擅长通过并购交易扩张业务；与美林的合并将大大提升美国银行的价值，使美国银行成为全美最大的金融集团，业务涵盖商业银行、信用卡、经纪业务、投资银行以及财富管理等领域资料来源：双方交易公告美国国际集团（AIG） - 政府接管美国国际集团（AIG） - 政府接管次贷危机之前，AIG股价于6月30日收于70.03美元。之后从贝尔斯登宣布旗下两支涉及次贷业务的对冲基金陷入流动性危机开始，次贷危机拖累AIG股价重挫96.4%至2.50美元 2月28日， AIG宣布由于冲减111.2亿美元次贷相关资产，07年第四季度巨亏52.9亿美元，标志着次贷危机扩散到保险行业 08年5月，公司通过出售普通股和股权挂钩票据筹资135亿美元；之后有师表示公司仍有百亿美元以上的资金缺口，否则债券可能被调低评级，公司股价重挫 8月6日公司宣布二季度亏损53.6亿美元 9月15日，AIG被标普和Moody调低评级，公司股价重挫，并需提供145亿美元的抵押品，令公司陷入流动性危机；9月16日，美联储宣布紧急注资850亿美元，换取AIG80%的股权，正式接管90年历史的全球第一大保险公司AIG AIG股价危机以来深幅下挫美元07年6月30日收盘价：70.03美元截至08年9月29日收盘价：2.5美元2月28日， AIG宣布由于冲减111.2亿美元次贷相关资产08年5月，公司融资135亿美元，有分析师表示公司仍有百亿美元以上的资金缺口，否则债券可能被调低评级8月6日公司宣布二季度亏损53.6亿美元9月15日，AIG被标普和Moody调低评级，令公司陷入流动性危机；9月16日，联储宣布紧急注资850亿美元，接管AIG数据来源：Bloomberg，2008年9月29日美国政府接管AIG交易基本情况美国政府接管AIG交易基本情况作为美国房贷CDS的最大保险人，房价大幅下跌令房贷违约率不断上升，从而令其担保的CDS出现巨额亏损，股价重措；评级机构相继调低其评级，导致其需要提供巨额的压品，陷入流动性危机。2008年9月16日，美联储宣布接管AIG 条款包括：美联储向AIG提供850亿美元的紧急贷款，换取AIG79.9%的股权和高额利息，并且替换公司高官 美国国际集团是全球最大的保险公司。截至6月30日，AIG总资产高达1.05万亿美元，股东资产为893亿美元79.9%的股权和高额利息850亿美元交易结构交易主体：美联储、美国国际集团（AIG） 交易结构：目前仍未披露本次交易的细节，市场普遍预计美联储向AIG紧急贷款两年期850亿美元，而AIG 向联储发行行权后相当于79.9%股权的权证，且行权价格将极其低廉 在两年之内偿还该850亿美元债务，并支付3个月LIBOR+850bps的高额利息 其他安排：联储要求替换目前公司CEO交易背景AIG是全美房贷CDS的最大保险人。随着美国房价大幅下挫，房贷违约率不断上升，AIG担保的CDS造成巨额亏损 由于公司亏损连连，股价重挫，融资能力降低，标普和Moody调低AIG评级至A-，导致公司需要提供145亿美元的抵押品，令AIG陷入流动性危机资料来源：AIG公告，BloombergWashington Mutual – 被收购Washington Mutual – 被收购2007年7月次债危机全面爆发以来，Washington Mutual损失惨重，最终于9月25日宣告破产并于此后被JP Morgan收购，成为美国历史上最大规模的银行破产案。截至2008年9月29日收盘， 其股价已较2007年7月2日跌去99.9% 08年4月，WM向私人资本运营公司TPG及一批投资者筹资70亿美元 9月15日，标普将WM的评级由BBB-下调至BB- 9月16日以来，WM被挤兑的资金达167亿美元，令其流动性出现严重困难 9月24日，WM表示其所持有的房贷相关资产可能在未来2.5年内产生190亿美元的损失，标普再次下调WM的评级至CCC 9月25日，Washington Mutual宣布破产，被FDIC接管；9月26日，JP Morgan收购其存款业务、分支机构及部分其他业务，花费19亿美元Washington Mutual股价危机以来深幅下挫美元2007年7月2日收盘价，43.09美元2008年9月29日收盘价，0.034美元资料来源：Bloomberg, 截至2008年9月29日08年4月，WM向私人资本运营公司TPG及一批投资者筹资70亿美元9月15日，标普将WM的评级由BBB-下调至BB-9月16日以来，WM被挤兑的资金达167亿美元，令其流动性出现严重困难9月24日，WM表示其所持有的房贷相关资产可能在未来2.5年内产生190亿美元的损失，标普再次下调WM的评级至CCC9月26日，JP Morgan收购其大部分存款、分支机构及部分其他业务，花费19亿美元9月25日，Washington Mutual宣布破产，被FDIC接管交易基本情况交易基本情况2008年9月26日，JP Morgan宣布收购Washington Mutual的存款业务、分支机构及部分其他业务，支付对价19亿美元 收购将现金形式进行。JP Morgan有可能进行80亿美元的股权再融资总对价$1.9bn存款业务、分支机构及部分其他业务交易结构交易主体：JP Morgan, Washington Mutual 收购内容：Washington Mutual的大部分存款业务、分支机构及部分其他业务交易背景Washington Mutual在次贷危机中损失惨重，据公司预测，其目前持有的房贷相关资产在未来2年半中可能面临190亿美元的亏损，而近两周来，WM已经被标普连续两次下调评级至BB-级，对其进一步融资以缓解危机造成了极大困难 Washington Mutual曾与花旗、JP Morgan、甚至凯雷和黑石等PE进行接触，谋求注资或收购，但均无功而返，最后不得不于9月25日宣布破产，被FDIC接管；此后于9月26日被JP Morgan收购其大部分资产 本次收购的完成，对JP Morgan产生了积极的影响，为其拓展其美国西海岸的市场提供了理想的平台，并使之成为全美最大的商业银行资料来源：双方交易公告美联银行（Wachovia) – 被收购美联银行（Wachovia) – 被收购2007年7月次债危机全面爆发以来，美联银行损失惨重，股价一路下挫，截至2008年9月29日收盘，美联银行股价已较2007年7月下跌96.2%，其中2008年8月29日股价单日下跌81.6% 2007年10月22日，美联银行宣布第三季度业绩，其净利润同比下滑10% 2008年1月22日，美联银行宣布07年第四季度业绩，因对住宅贷款相关资产计提减值，其利润同比大幅下降98% 2008年4月15日，美联银行公布08年第一季度业绩，净亏损3.93亿美元，美联银行宣布将进行70亿美元的融资 2008年5月9日，股东不满美联一季度出现的巨额亏损，解除Kennedy Thompson董事长的职务；6月2日，Kennedy Thompson被迫辞去首席执行官一职 2008年9月29日，花旗集团宣布，以总价530亿美元的价格收购美联银行美联银行股价自次贷危机爆发以来深幅下挫美元2007年6月29日收盘价，47.94美元2008年1月22日，美联银行公布2007年四季度业绩，因对住宅贷款相关资产计提减值，第四季度利润下降98%2008年6月2日，Kennedy Thompson辞去首席执行官，美联股价股价跌到1995年7月来谷底2008年9月29日，美国花旗集团宣布，总价530亿美元的价格收购美联银行资料来源：Bloomberg, 截至2008年9月29日2008年9月29日收盘价，1.84美元2008年4月15日，美联银行公布2008年一季度业绩，净亏损为3.93亿美元，同时宣布将进行70亿美元的融资2008年5月9日，股东不满银行一季度出现的重大亏，解除Kennedy Thompson董事长的职务2007年10月22日，美联银行公布2007年三季度业绩，三季度利润下降10%交易基本情况交易基本情况2008年9月29日，花旗集团宣布以总价530亿美元收购美联银行 花旗以换股以及购买对方债务的方式收购美联银行。花旗将支付给美联银行21.6亿股股票 ，并且承担美联的优先和次级债务。美联银行的业务中有3,120亿美元涉及住房抵押贷款。花旗收购美联银行之后，将首先承担这部分贷款可能发生的约300亿美元的损失。在未来3年里，花旗还将负担最高不超过40亿美元的相关损失。联邦储蓄保险公司将承担其余相关损失 美联银行于2001年由美联银行同瓦乔维亚银行合并而成，是美国第四大商业银行，其核心业务包括零售银行、企业和投资银行、财富管理业务21亿股股票，并承担美联优先 债和次级债，总计530亿美元零售银行、企业和投资银行及财富管理业务交易结构交易主体：花旗集团、美联银行 交易结构：花旗以换股以及购买对方债务的方式收购美联银行。花旗将支付给美联银行21.6亿股股票 ，并且承担美联的优先和次级债务，总价530亿美元，美联则出售其出售其零售银行、企业和投资银行以及财富管理业务 预计时间表：交易预计将在年底前完成，已经通过双方董事会的批准，尚有待于美联股东的通过以及相关监管机构的批准，其表决的最后期限是2008年12月31日 其他安排：美联董事会没有变动，而两名美联董事将加入花旗集团董事会交易背景美联银行在次贷危机中损失惨重，累计减记近530亿美元 对于美联联银行的客户来说，这次收购可以保证他们能购继续获得连续性的服务，并使存款获得充分保护 收购后，花旗集团、美国银行和摩根大通并列美国前三大银行资料来源：双方交易公告HBOS – 被收购HBOS – 被收购2007年7月美国次债危机全面爆发并波及全球市场，08年以来随着英国房地产市场价格持续下跌，英国提供抵押贷款各银行亦损失惨重。截至2008年9月29日收盘，HBOS已较2007年7月2日下跌85.6% 2008年以来，英国房地产市场低迷，HBOS抵押贷款业务损失惨重，公司08年上半年盈利较去年同期大幅下跌57% 美国金融机构频繁陷入困境，投资者担忧情绪蔓延，使得HBOS融资较为困难。7月份公司的增发计划遭到大股东反对，仅获得约15亿英镑的认购，其余部分由承销团包销 为了避免HBOS破产对于英国金融系统造成严重冲击，9月11日，在英国政府的撮合下，HBOS最终决定接受Lloyds TSB的换股并购要约HBOS(Halifax Bank of Scotland)股价自08年以来大幅下跌便士2007年7月2日HBOS收盘价918便士2008年7月21日，由于大股东反对认购，HBOS 40亿英镑配股仅售出约15亿英镑，其余25亿英镑由承销团包销2008年9月18日，Lloyds TSB同意以122亿英镑的价格收购HBOS2008年9月29日HBOS收盘价142便士资料来源：Bloomberg, 截至2008年9月29日2008年7月31日，HBOS公布上半年盈利8.8亿英镑，但已较去年同期大幅下降57%交易基本情况交易基本情况2008年9月18日， Lloyds TSB宣布并购HBOS 此次并购以换股形式进行，每0.83股Lloyds TSB股票换1股HBOS股票，交易总对价约122亿英镑 Lloyds TSB计划在并购后出售价值约90亿英镑的资产，以补充新银行的资本金 英国央行宣布将一项为银行提供流动性援助的临时措施的期限延长到明年1月，有望为并购后的新银行减轻资金压力总对价122亿英镑每0.83股Lloyds TSB股票换1股HBOS股票交易结构交易主体：Lloyds TSB Group, HBOS 交易结构：交易以换股形式进行，每0.83股Lloyds TSB股票换1股HBOS股票。以Lloyds TSB 9月17日的收盘价280便士计算，收购价为232便士，较HBOS当日收盘价147便士有57.8%的溢价 计划时间表：预计于年底前完成交易 其他安排：并购后Lloyds TSB计划出售大约90亿英镑的资产；合并后HBOS的首席执行官将离职，Lloyds TSB首席执行官将负责新银行运营交易背景雷曼兄弟宣布破产后，投资者担忧英国房贷银行将陷入危机，HBOS股价暴跌，且公司融资困难，难以继续支持其抵押贷款业务 HBOS银行是英国规模最大的按揭银行，提供了英国1/5的按揭业务，一旦该银行破产，对英国金融业造成的冲击将十分严重 并购后将缔造出英国最大的抵押贷款银行，其资产规模将超过1万亿英镑，占抵押贷款和零售存款市场总资产规模的近三分之一，新银行将继续提供抵押贷款服务 合并有助于加强金融市场内部的稳定性，并增强银行客户和金融业投资者的信心资料来源：Bloomberg，双方交易公告Fortis Group、Bradford & Bingley和Hypo Real Estate ——金融风暴波及欧洲金融机构 Fortis Group、Bradford & Bingley和Hypo Real Estate ——金融风暴波及欧洲金融机构 随着次贷危机演变而成的金融风暴的进一步恶化，欧洲金融机构也受到了波及，富通银行等数家欧洲金融机构近期面临破产危机，不得不接受政府注资或被政府接管： 9月30日，比利时、卢森堡和荷兰政府通过购买富通集团49%的股权，向其注资112亿欧元 9月28日，英国政府宣布将抵押贷款银行Bradford & Bingley国有化，并考虑近期将其分支机构出售 9月29日，德国政府表示将牵头向房地产贷款公司Hypo Real Estate提供350亿欧元的信贷担保，同时政府有关负责人表示，政府并无计划将Hypo国有化资料来源：Bloomberg, 截至2008年9月29日Fortis Group次贷危机以来股价大幅下挫比利时法郎Bradford & Bingley次贷危机以来股价大幅下挫便士Hypo Real Estate次贷危机以来股价大幅下挫马克第三章第三章本轮金融危机的形成机制次贷相关产品的形成机制次贷相关产品的形成机制次按相关产品是以低信用住房贷款为支持形成的复杂的债券和相关衍生产品 其中次级按揭贷款是指美国商业银行或专业贷款机构向信用分数较差的个人发放的首付低于20%的房贷产品 这些贷款者在最初的2－3年里仅需要支付很低的固定利率（甚至不支付利率），在2-3年之后再按照市场浮动利率还贷 投行承销大量次级按揭债券，同时也持有部分次级按揭债券 次贷是低信用、低首付的住房贷款次贷相关产品的形成机制投行持有的部分次贷风波引发金融危机次贷风波引发金融危机次贷相关产品的传递机制和危机发展链条按期交房贷提供住房贷款放贷机构出售AAA级贷款提供放贷资金房利美/房贷美打包出售MBS投资银行提供放贷资金出售Alt-A级、次级贷款提供放贷资金大银行/其他抵押贷款公司打包出售MBS提供放贷资金……保险机构对冲基金出售CDO等结构性产品提供资金出售CDO,CDS等结构性产品提供信贷违约掉期(CDS)提供资金房价下跌房贷违约率上升银行贷款意愿下降贷款条件趋于苛刻购房需求减少，房价进一步下跌抵押贷款违约增多市场风险偏好降低抵押贷款公司再融资困难资本金减少股价下跌，信用评级下降，令再融资更为困难手持次按债券大幅亏损高杠杆令净资本大幅缩减股价下跌，信用评级下降市场流动性紧张，风险溢价提高，融资成本上升融资困难，资不抵债次贷衍生产品价格下降市值计价损失基金遭遇赎回，交易对手面临清算风险大规模抛售手持证券全球股市下挫美国房地产市场的调整是次贷危机的根源美国房地产市场的调整是次贷危机的根源2000年美股IT泡沫破灭后，美联储大幅降息以刺激经济，导致房价大幅上扬，借贷双方的风险意识日趋薄弱，浮动利率贷款及优惠贷款的占比不断提高，但2004年以来联储连续加息17次，使得房价自2006年起止升回落，抵押贷款违约率也显著飙升，成为本轮危机发展的根源 利率提高导致住房需求放缓，最终导致房价下跌抵押贷款违约率和住房没收率显著飙升新屋开工数大幅下降资料来源：Bloomberg，中金公司研究部房价指数利率％格林斯潘时代伯南克时代利率03年低至1.0%利率06年升至5.25%房地产按揭债券信用利差07年以来显著上升房地产按揭债券信用利差07年以来显著上升随着房市的低迷和违约率的上升，美国房地产按揭贷款支持债信用利差自07年下半年以来也显著上扬，尤其是BBB级的商业地产按揭债券(CMBS)，信用利差从200个基点大幅上升至近2,000个基点资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部，截至2008年9月29日美国住宅地产按揭支持债（RMBS）信用利差变化美国商业地产按揭支持债（CMBS）信用利差变化CDO产品价格大幅下挫CDO产品价格大幅下挫而随着房地产市场的持续低迷，美国的证券化资产如CDO（Collatorized Debt Obligation）的价格大幅下跌 由于金融企业必须按照市价对资产进行减计，因此这些证券价格的大幅下跌，也迫使陷于次贷泥潭的金融机构大幅计提损失标志CDO 价格的各ABX 指数大幅下跌，多数产品08年以来跌幅已超过70%资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部，截至2008年9月29日ABX指数08年以来变化%国际投行杠杆率近年来持续上升，蕴含了较大的风险国际投行杠杆率近年来持续上升，蕴含了较大的风险危机爆发以来，数家国际投行出现巨额亏损，贝尔斯登、美林和雷曼兄弟3家投行最终选择被收购或申请破产，其根源便在于杠杆率过高 高杠杆率将增加投行经营风险，相对有限的净资产难以有效应对业绩亏损，一旦无法顺利融资，投行经营将陷入困境 就历史数据可见，目前出现巨额亏损的国际投行杠杆率均处于较高水平2003年以来美国5家投行杠杆率总体呈现上升态势，07年4家投行总资产/净资产比率超过30资料来源：Bloomberg，中金公司研究部金融机构信用违约风险大幅上升，引发大规模抛售金融机构信用违约风险大幅上升，引发大规模抛售由于出现大幅亏损而不能有效地募集资金，雷曼最终选择申请破产保护，引发了投资者对其他金融机构的担忧 投资者纷纷卖空其他投行的股票，摩根、高盛、AIG、美联等信用违约互换CDS的基差也出现大幅跳升 同时，投资者普遍担忧Lehman、AIG和美联等拥有的巨额资产将被迫低价处理，同时担心交易对手的违约风险，从而大规模抛售手中的证券，导致了全球资本市场的动荡主要金融机构一年期信贷违约互换（CDS）基差水平资料来源：Bloomberg，中金公司研究部，截至2008年9月29日第四章第四章金融风暴对全球市场影响展望概述概述短期来看，国内外的救市政策有望推动金融市场出现震荡反弹，投资者信心或将有所恢复，但市场仍存在较大的不确定性 美国政府近万亿美元的庞大救市计划和欧、日等全球各国政府的救市措施有望提振低迷的投资者信心，为处于极度恐