《财经·宏观周报》第23期：2009年仍可持有美元

1 第 23期 2009年 02月 02日 摘要 【主题】2009年仍可持有美元 我们的观点 □ 全球金融与经济的动荡，提升了市场的避险情绪，抑制了息差交易，推动了近期美 元和日元的强势行情 □ 外汇市场的常态化必然以美元的贬值和日元的逆转为起点，但这有赖于全球经济的 企稳和复苏，缓解市场的避险情绪，重启息差交易，而这在 2009年恐难成真 □ 由于相对强烈的刺激经济和市场，美国经济或先于欧洲经济走稳，这有可能在 短期内支撑美元 诸家观点综述 □ 美元的储备货币地位未被动摇 □ 人民币汇率可能窄幅波动 □ 人民币是一个价值渐进回归的过程 【《财经网》辩论综述】A 股现在有无投资价值? □ 宏观环境 □ 流动性 □ A 股市场自身弱点 【一周宏观经济概览】 国内要闻 □ 2009 年稻谷最低收购价格大幅提高 □ 2008 年 GDP加速放缓，经济企稳需时日 □ 如何看待 2008 年数据 □ 四分之一农民工返乡 国际综述 □ 各国经济援助计划再掀高潮 □ 美国 2008年四季度 GDP下降 3.8% □ 美经济刺激计划草案获众议院通过 □ 美联储维持利率 0-0.25%区间不变 □ 决策者言 沈明高 《财经》首席经济学家 +8610 8565 7076 minggaoshen@caijing.com.cn 2 【主题报告】 2009 年仍可持有美元 我们的观点 市场避险情绪上升，息差交易趋冷，支持了2008 年下半年以来的强势美元和更为强势 的日元。由于美国政府和美联储无节制地向金融机构和市场注入流动性，未来美元贬 值的趋势难以避免，但这将发生在全球经济企稳并复苏以后，而不是在 2009 年 在全球市场和经济急剧动荡的大环境下，外汇市场自然不能置身事外。美元在经 历了 2008年上半年大幅度贬值之后，逆市走强。在2008 年 6 月 30日前的半年时间里 ， 美元相对于澳元、欧元和日元分别贬值了 9.5%、8%和 5.2%，与英镑基本持平（图一）。 而在这之后的 5 个月时间里，除日元对美元继续保持强势之外，美元对澳元、欧元和 英镑分别升值了 31.6%、19.4%和 22.8%，直至 12月以后美元升幅才略有收窄。 由于美国财政部和美联储大量向金融机构和市场注入流动性，特别是美联储将隔 夜拆借利率降至接近零利率，有投资者开始担心未来美元将会大幅度贬值。从中期来 看，美元贬值是大势所趋，但更为关键是，什么时候美元才会真正开始贬值。 美元进入贬值通道的前提条件是，全球经济企稳并开始复苏，外汇市场逐渐恢复 常态。与此同时，当美国经济开始复苏时，如果美联储难以在短期内充分回收美元的 流动性，泛滥的流动性继续将美元利率维持在较低的水平，推高美元贬值的压力。 目前，美元走强的一个主要原因是由于市场避险情绪上升，投资者减持非美元资 产的结果。只有当其他经济体开始走稳，全球经济与市场的不确定性逐渐消除之后， 非美元投资才会重新活跃起来，带动息差交易，从而压低美元。 市场避险情绪上升的一个直接后果是，日元息差交易的终结，大量非美元资金回 流日本，拉高了日元。同时，各国央行均大幅度减息，与日元息差急剧缩小，也打击 了日元息差交易的积极性。日本目前的基准利率已经降低至 0.3%，和美联储、瑞士央 行的基准利率基本持平。更重要的是，欧洲和英国央行利率仍存在下降空间，相对而 言，息差的变化支撑了日元的强势。因此，最近以来日元的大幅度升值，是全球投资 者资产组合中货币结构调整的结果，与日本经济基本面没有很大的关联性。 从日元与美元的汇率来看，其与美元指数的关联程度在减弱，减弱的步伐也与美 日利差的大幅缩小紧密相关，表明息差交易趋冷使得日元汇率与美元指数脱钩（图二）。 沈明高 《财经》首席经济学家 +8610 8565 7076 minggaoshen@caijing.com.cn 张环宇 《财经》宏观新闻记者 +8610 8565 0505 huanyuzhang@caijing.com.cn 3 虽然由于美日息差的缩小，日元与美元的息差交易也同步减少，但由于息差 交易的减少与美国经济放慢同步，日元对美元的汇率（以一日元兑美元计算）与 标普 500指数之间仍然保持着很强的趋势关联性（trend correlation）。考虑到 2008 年日元出现的强势走势，2009年中，日元很可能在 2008年的基础上出现一定幅度 的回调，其与标普 500之间的趋势关联性也可能下降。 如果全球经济趋于稳定，市场避险情绪的下降也使得投资者增持非美元资产 的积极性提高，日元息差交易重启，日元目前的强势地位将难以保持。日元贬值 的开始即意味着外汇市场正常化的开始，也就是美元贬值的开始。对于日元来说， 日本经济提振乏力，出口疲软，本土的建筑业泡沫破灭和金融业的去杠杆化，都 可能促进日元进一步贬值。 外汇市场恢复常态另外一个必要的条件是，LIBOR和美国基准国债之间的息 差恢复到真正稳定的状态。 目前息差的暂时企稳并不意味着危机已过，而主要受各国央行大力度公开市 场操作和降息行动的影响。银行间同业拆借利率较之危机高潮时虽有所下降，但 银行的资产负债表压力仍然相当大，惜贷情绪还很严重，这在一定程度上将延缓 经济复苏的步伐。只有降息的结果完全传递至市场末端，降息的真正效果才会显 现。因此，各国制定的基准利率和银行按揭抵押贷款利率或主要消费品种的信贷 利率之间的基差也是汇市是否恢复常态的重要考量因素之一。 相对于美元，欧元可能持续走软的两个重要因素在于，虽然欧元区各国亦推 出大规模经济刺激计划，但晚于美国，加之各国经济结构迥然不同，财政刺激计 划之间的整体协调很难趋于完美。另外，欧洲金融业目前的高杠杆风险并没有彻 底消除，这亦将在很大程度上打击投资者对于欧元的信心。 限于欧盟对于各国的财政赤字的严格要求，各国实际上拥有的操作空间已经 相当逼仄。虽然迫于形势，欧盟目前在政策态度上有所松动，但仍在不断强调“财 政政策的可持续性”，考虑到各国已经开始或计划执行的财政刺激计划规模，未 来仅有少数国家尚存进一步扩大政府开支的可能性。 目前各国财政刺激计划在形式上主要有减税和增加政府支出两种。从效果上 看，减税对经济的短期刺激效果非常明显，而在各国减税规模中，尤以美国为最。 奥巴马上台公布的新一轮刺激经济计划中，减税规模高达 2750亿美元，接近整体 规模的三分之一，这可能意味着美国经济短期内获得的支撑要强于其他国家。 相比较而言，欧洲各国经济刺激计划的内容很多难以经受推敲，在制定政策 之际，往往“救急不治本”。以德国为例，虽然迫于大选压力，政府及时追加了 500 亿欧元的投资计划，但其重点仍集中于基础设施建设以及对部分行业的援助。德 国经济引擎依赖外需，其经济结构决定了其复苏也同样依赖于外部形势的好转， 而外需放缓的情况下，国内消费就需要承担很大一部分由于外需不足的转移压力。 但德国即使在考虑到追加投资的经济刺激后，居民实际承担的税负压力下降 有限，这在极大程度上影响到未来德国经济的复苏。 在欧系货币中，欧元和英镑的走势很大程度上仍倾向于下行一端，英国央行 的大步降息给予了投资者更多的遐想空间，目前英国的基准利率在 1.50%，这也是 该行成立 315年来首次将基准利率降至 2%以下。和英国相比，欧洲央行对于继续 降息的态度虽然暧昧，但其基准利率仍然为 2%，与美日相比，利率仍然较高，市 场的降息预期依旧存在。加之经济刺激计划的总体规模不及美国，这可能意味经 济复苏的速度要相对滞后。鉴于此，虽然欧系货币在 2008年中一度有取代美元的 劲头，但 2009年，其走势很难再重拾 2008年上半年的强劲势头。 沈明高 《财经》首席经济学家 张环宇 《财经》宏观新闻记者 4 从中期来看，英国经济基本面先行恢复的可能性不大，但鉴于英镑之前的重 挫和目前的相对低位，英镑兑欧元短期内可能会有所回升。不过这种坚挺如果遭 遇经济黯淡的数据，恐怕亦难以维持很久。 此外，在主要货币中，澳元、加元、新西兰元为三大商品货币，其汇率走势 往往依托于商品价格走势，这也是澳元等货币在最近数月内急剧下行的重要原因。 2009年虽然存在经济刺激计划的支撑，但很多国家仍面临经济低增长甚至萎 缩的风险，这必将严重影响到大宗商品的表现。鉴于过去数月中，大部分货币已 经出现超跌的现象，加之经济刺激计划也可部分抵消经济大幅走弱的风险，澳元 等货币可能继续在低位波动，也有可能在欧、美、中等大国经济指标出现超预期 上涨时出现小幅的上扬。但整体来看，大宗商品的“超周期”（super-cycle）下行 将会持续较长的时间。 总之，从数据上看，美国经济在 2009年极有可能好于欧洲和日本各国，虽然 单边的强势很难以一种持续的形态出现，而美元强势地位的丧失，仍要视乎经济 恢复的步伐，而这在 2009年全年，恐怕很难看到。2009年可能出现的情形是，美 元的相对强势，欧系货币和商品货币的相对低迷和日元的强烈波动性。 国际货币基金组织（IMF）今年 1月发布的最新《世界经济展望》指出，美国 经济今年将收缩 1.6%，但由于全球金融危机起源于美国，外加美国可能出台“超 大”规模的财政刺激计划，因此可能较早恢复。IMF将美国明年经济预测调高 0.1 个百分点至 1.6%。相比之下，欧洲经济衰退更为严重，IMF预计今年欧元区经济 收缩 2%，明年增长也仅为 0.2%。在G7工业化国家中，今年无一例外将经历负增 长，其中英国最为严重，经济将在今年收缩 2.8%，明年回到 0.2%的正区间；日本 紧随其后，今年经济收缩 2.6%，明年增长 0.6%；德国也将在今年收缩 2.5%，明 年仅增长 0.1%。 从这一意义上来说，想要看到美元弱势和日元反转的大趋势，可能还需要更 长时间的等待。与全球主要货币相比，2009年仍可持有美元。■ 沈明高 《财经》首席经济学家 张环宇 《财经》宏观新闻记者 5 诸家观点综述 美元储备货币地位未被动摇；人民币汇率可能窄幅波动；长期看，人民币是一个 价值渐进回归的过程 ——中国国际金融有限公司分析师沈建光：美元的储备货币地位未被动摇 美元作为国际储备货币对全球资金流向及各国贸易投资等实体经济影响巨大，但 目前全球缺乏对美元的监管，因此市场不断出现国际货币体系需要再评估的呼声， 有部分人更倡议重返金本位或“布雷顿森林体系”以增强市场有序性。 但此轮金融危机再次证明美元的储备货币地位未被动摇，去杠杆化盛行、避险情 绪高涨，使得美元从 2008年 7 月至 11 月对主要货币升值约 20％，对某些新兴市场 货币更升值超过 30%。 ——巴克莱资本中国研究主管彭文生：人民币汇率可能窄幅波动，稍微偏弱 近期主要交叉汇率对人民币/美元汇率的影响，主要在方向性变动方面而非幅度 上。 首先，如果美元兑其它主要货币走弱，通过维持人民币兑美元的大致稳定，可以 部分抵销有效汇率早前的上升。 其次，如果美元兑其它主要货币走强，人民币对美元走弱，则有助于限制有效汇 率上升的幅度。然而，对资本外流的担忧或会防止人民币对美元出现大幅贬值。总体 而言，人民币兑美元汇率将在窄幅波动，稍微偏弱。 ——中信建投证券研究发展部宏观经济分析师夏敏仁：长期而言，人民币是一个 价值渐进回归的过程 2009 年人民币汇率走势将持续趋于稳定，可能会出现阶段性的小幅波动。短期而 言，由于受促进出口等“保增长”措施影响，未来人民币对美元汇率将小幅波动，可 能会出现阶段性贬值；长期而言，人民币是一个价值渐进回归的过程，以一篮子货币 衡量的有效汇率会均衡升值。 当前人民币汇率市场表现出很大的贬值压力，不排除未来人民币出现阶段性的贬 值，这种贬值压力来源于两个方面。一是 7 月下旬以来美元在国际市场的强劲反弹， 总体升幅超过 20%，在参考一篮子货币进行调节的情况下，人民币汇率会显弱；二是 金融危机已经演变为经济危机，世界经济面临深度衰退，对中国的冲击也已经开始显 现，尤其是对外需放缓、出口形势严峻的担忧导致人民币走贬。 就长期而言，显然，经济学理论与市场均认同购买力平价模型是信用本位制下寻 求均衡汇率水平的基石。尽管对模型中使用的物价概念，如商品范围、权重等因素的 处理各有不同，但无论是国际金融机构、国外学者，还是国内专家，计算得到的人民 币对美元的购买力平价水平都远低于目前 1 美元兑换 6.83 元人民币的市场汇率水 平。而从经济增长前景、劳动生产率提升空间、经常项目收支与财政收支、货币政策 等方面的差异看，未来的人民币仍有相当的升值空间。■ 王晶 《财经》宏观新闻记者 +8610 8565 7073 jingwang@caijing.com.cn 6 【《财经网》辩论综述】 A 股现在有无投资价值? 新年伊始，国际股市普遍“开门红”，中国 A股也出现连续小幅放量上涨的 局面。 与此同时，随着政府大手笔的经济刺激方案陆续出台，部分经济学家认为， 中国各项经济指标可能将在一季度见底。之后，受政策效果逐步显现影响，实体 经济可能在二季度开始复苏，企业投资状况和经营业绩也将有所好转。 那么，作为实体经济业绩指示器的股市，会否提前对中国经济前景做出反应？ 而在经历了跌幅惨烈的 2008 之后，现在的股市是否已经具备了投资价值？ 《财经网》辩论推出第 7期辩题——“A股现在有无投资价值?”，供各界探 讨，并特邀安信证券首席经济学家高善文，申银万国证券研究所市场研究总监、 首席市场分析师桂浩明，中金公司研究部副总经理高挺，马丁可利(Martin Currie) QFII 基金经理克里斯•拉弗尔（Chris Ruffle）等专业人士，参与辩论。 对全球投资者而言，2008年无疑是不堪回首的一年，金融风暴的愈演愈烈，使各 国的股票市场都遭遇了近些年来最惨烈的跌势，市值几乎“腰斩”。 中国在此环境下自然也难独善其身，在以“八连阴”结束全年交易后，A 股全年 跌幅超过 65%，总市值缩水逾 20 万亿元。 然而，为应对经济危机，各国都推出了大规模的“救市”计划，中国政府也抛出 了 4 万亿的财政刺激计划以提振经济。有经济学家预计，中国经济或将在 2009 年一季 度逐步见底，随后温和复苏。这也使部分投资者看到了 A 股走出低谷的希望。那么， 在经济形势尚不确定的情况下，现在的 A 股是否具有投资价值？对此，辩论双方有着 不同的理解。 宏观环境 基本面是股票投资价值的决定因素之一，而对当前经济基本面能否支撑 A 股的反 转的探讨，即成为双方辩论的出发点。 反方认为，尽管金融危机当前看似已逐渐平息，但实体经济的问题还在慢慢显露。 即使中国经济在一季度见底，但这个“底”究竟会持续多长时间还值得进一步观察。 反方称，当前中国经济失速下行的主要原因是由企业去库存化所致，“但这个过 程恐怕没有那么快结束。” 这是由于，中国近年来多数工业品产能扩张了数倍，且最近两年的在建产能仍规 模巨大，将于未来逐渐释放，这一产能过剩的严重性从宏观层面的投资与消费失衡局 面就可见一斑。再加上最近政府出台的政策主要还是着力于投资层面，这也加大了未 来产能过剩的风险。 正方则对当前形势并没有那么悲观，正方认为，反方所说的产能过剩是广义的去 库存化。而狭义的去库存化即降低企业产品的库存水平，在2009 年上半年是有可能实 现的。 王悦威 《财经》宏观新闻 实习记者 +8610 8565 7074 yueweiwang@caijing.com.cn 吴燕 《财经》学术新闻记者 +8610 8565 1085 yanwu@caijing.com.cn 7 “这也将使经济增长率会出现明显的恢复性反弹。”正方称，又由于市场的涨跌 很大程度上并不取决于基本面的好坏，而是取决于基本面是否比市场预期的情况更好 或更坏。因此，近期 A 股是具备投资价值的。 流动性 流动性的多寡，也会对市场的估值中枢起到一般性的支持或压制作用。对此，正 方表示，为了“保增长”，近期央行采取的适度宽松的货币政策，多次下调利率和存 款准备金率，使实体经济领域的流动性供求平衡转向宽松状态，这对企业融资有很大 帮助，也会对资本市场的估值会产生明显影响。 另外，正方认为，2008年，上证综指较年初下跌了 65%，创历史最大年跌幅。同 时，A 股市盈率也从年初的 35倍下降至 13 倍，市净率下降至 2倍，本身的估值风险 也释放的比较充分，因此，从这方面来看，A 股也是具有投资价值的。 但反方并不这么认为，反方称，尽管央行多次降息，但由于当前不确定的经济形 势，出于理性选择，商业银行为了防止风险，仍会对风险较高的企业惜贷。 对于央行将 2009 年广义货币供应量 M2的目标定为增长 17％左右，反方则表示， 这样做既有困难，也无必要。 一方面，目前中国面临外汇储备增长急剧放缓，且货币乘数下降等不利于货币扩 张的因素；另一方面，如果通过放松监管条件、大力鼓励放贷来人为实现货币乘数的 上升，则将对于未来长期金融稳定构成风险。 但正方反驳认为，银行对中小企业惜贷，其实是一个全球各国都面临的问题，只 能从两个方面来解决。一是通过财政手段，依靠政府提供担保为他们取得融资；另外 则是可通过创造整体充裕的货币环境，来辐射到这些企业。正方称，现在政府所采取 的适当宽松的货币政策，可以使得货币供给量总体增大，流动性也会更加充足，这样 总归能为中小企业融资创造条件。 A 股市场自身弱点辨析 在围绕 A 股市场的讨论中，除当前投资价值之外，也不乏对市场本身各类不足及 改革方向的看法。 有人指出，中国股市的老毛病，就是炒作题材股与低价股，无论找什么理由、有 什么逻辑，这都是常见的做法。这种题材炒作的结果，往往造成低价股、中小市值股 票的高估和泡沫，而在股市动荡之中，真正有投资价值的蓝筹股等，却又被过分地低 估了。 反方表示，目前中国股市的投机气氛太浓，很多人炒股却不知投资为何物。因此， 中国股市想要具备真正投资价值，前提是加强市场基础制度建设，提高保护中下级投 资者的制度建设，完善监管行为等问题。 正方也表示，股市最本质的特征是评估预期，股市兴衰的根本，终究还是中国经 济长期的发展。只有中国经济健康可持续的发展，上市公司努力提高劳动生产力，发 掘新的商机，才能保证其持续的盈利并受到投资者的青睐。 8 而对于 A 股市场作为实体经济领先指标的有效性，也有人指出，1992 年至今，A 股市场发展的时间较短，形成成熟投资理念的时间则更有限。从历史上来看，A 股市 场可能总共只经过了两三轮周期的考验。在两个下行周期里面，有一次指数和经济同 时见底、有一次指数领先经济两个季度见底。由于我们可以参考的历史比较有限， 所以很难判断本轮 A 股市场行情对实体经济的领先作用会有多大。 辩论中，双方参与者也都指出，A 股市场的当务之急为“回归公司业绩”和“分 红”，归根结蒂，这才是提升 A 股市场投资价值的治本之道。■ 9 【一周宏观经济概览】 国内经济要闻 ——2009年稻谷最低收购价格大幅提高 1 月 24 日，国家发改委宣布，2009 年生产的早籼稻、中晚籼稻、粳稻最低收购价 分别为每 50公斤 90 元、92 元、95元，均比 2008 年提高 13 元，提高幅度分别为 16.9%、 16.5%、15.9%。 发改委在公告中称，考虑到去年以来粮食生产成本上升较多，为保护农民利益， 保持粮食市场价格合理水平，调动农民种粮积极性，进一步促进粮食生产稳定发展， 中国决定 2009 年继续在稻谷主产区实行最低收购价政策，并大幅提高最低收购价水 平。 2008年 10月，发展改革委曾宣布上调 2009 年生产的小麦最低收购价格，按不同 小麦品种，上调幅度在 13%至 15.3%。 ——2008年 GDP加速放缓，经济企稳需时日 据国家统计局公布数据显示，2008 全年 GDP增长 9%，同比大幅下滑 4 个百分点， 是 2003 年以来首次个位数增长。 2008年各季 GDP增长前高后低，且呈逐季加速放慢的趋势。一季度增长 10.6%， 二季度增长 10.1%，三季度增长 9.0%，四季度增长 6.8%。第四季度与第一季度相比， 增长放慢幅度接近 4 个百分点，是 2001年以来季度增幅新低。 2008年经济大幅度放慢，很大程度上是内外经济双重调整的结果。政府扩大内需 的政策或有助于短期内稳定经济，但与 1997 年亚洲金融危机时相比，政策环境的最大 不同是，这次扩大内需是在外需可能持续乏力的情况下的单兵作战，中国经济很可能 会在未来较长的时间内以内需增长为主。 ——如何看待2008年数据 首先，目前公布的季度 GDP增长数据，没有反映 2009年 1 月 14 日国家统计局最 终核实并调高了的 2007年 GDP增速。根据这次调整，2007 年 GDP现价总量为 257306 亿元，比初步核实数增加了 7776亿元，按不变价格计算，比上年增长 13.0%，比初步 核实数提高了 1.1个百分点。 同样，2008 年 GDP增长的数字也会经过两次核实，结果有两种可能：一是由于 2007 年基数大幅调高，2008 年 GDP增幅有调低的可能；二是 2008年数字继续调高，如果 是这种情况，则反映未统计部分的比重较大。 第二，四季度 GDP增速超过了工业增加值的增长，也属罕见。2008 年 10月、11 月工业增加值的增幅分别为 8.2%和 5.4%，假设 12 月增幅为 5%，四季度平均只有 6.2%， 低于四季度 6.8%的 GDP增长。 王晶 《财经》宏观新闻记者 +8610 8565 7073 jingwang@caijing.com.cn 10 第三，城镇新增就业总体稳定，城乡居民收入继续增加。全年城镇新增就业 1113 万人，年末城镇登记失业率为 4.2%，比上年末提高 0.2个百分点。但这一数据不能准 确反映农民工就业的状况，有关方面估计，由于企业倒闭或歇业，有高达 1000 万以上 的农民工提前返乡。中国迫切需要建立一个能够反映全社会就业的指标体系。 第四，居民收入增幅仍低于经济增长速度。2008 年名义 GDP的增长 16.9%，全年 城镇居民人均可支配收入 15781元，比上年增长 14.5%，扣除价格因素，实际增长 8.4%。 农村居民人均纯收入 4761元，比上年增长 15.0%，扣除价格因素，实际增长 8.0%。 第五，2008 年中国人均 GDP或已超过 3000美元。假设 2008 年中国人口增长保持 上一年 0.518%的增幅，按美元与人民币 6.948的全年均价计算，中国人均 GDP已经达 到 3258 美元。根据国际经验，中国将进入服务业高速发展的阶段，服务业市场开放的 程度将决定服务业是否能够成为未来经济增长新的动力。 ——四分之一农民工返乡 国家统计局局长马建堂在 2008 年国民经济运行情况新闻发布会上介绍说，根据国 家统计局对几个典型农民工输出大省的调查，截止到目前，外出打工农民工回家的比 例大概占四分之一。在回家的农民工中，约有 40%是为了和家人团圆过年；20%确实是 因为所在的工厂受到金融危机冲击停产、半停产而返乡；另外的约 40%回家的农民工 是由于各种原因，如回乡创业、办事等。 全球金融危机给中国出口企业带来冲击，一些企业处于停产、半停产状态，同时 也影响到农民工就业状况。 据国家统计局 1 月 22 日发布的数据，2008年全年城镇新增就业 1113 万人，年末 城镇登记失业率为 4.2%，比上年末提高 0.2个百分点。■ 11 国际经济综述 各国经济援助计划再掀高潮；美国 2008 年四季度 GDP 下降 3.8%；美经济刺激计划 草案获众议院通过；美联储维持利率 0-0.25%区间不变；欧盟失业率走高 ——各国经济援助计划再掀高潮 1 月下半月以来，各国纷纷提出进一步的金融业援助计划，其涵盖范围包括提供 债务担保、建立“坏账银行”、发放低息贷款、资本金注入等方式。 1 月 21日，德国政府再度宣布，将为德国地产融资抵押银行再度提供 120亿欧元 的债务担保，从而使其获得的债务担保总额达到 420亿欧元。 此前，德国地产融资抵押银行已经获得德国政府提供的 500亿欧元救援资金和300 亿欧元债务担保。按照德国政府提出的金融市场稳定方案，政府将为德国银行之间的 贷款提供担保，总额为 4000 亿欧元。此外，还将建立一个 800亿欧元的特别基金，帮 助银行增加自有资本。 与德国类似，英国、法国，日本和美国也在近期陆续启动了既定的银行业援助计 划。 其中，法国政府可能会在原有 105亿欧元的基础上，再度追加 105亿欧元，以缓 解各大银行资本金不足的困难。 英国财政大臣达林也公布英国的第二轮救市计划，新计划拟在 2008 年 10 月公布 的 2500 亿英镑救助资金基础上再增加至少 1000 亿英镑，用于注资有关银行及对问题 资产进行担保。英格兰银行行长默文•金还在 1 月 20 日表示，英国央行将在数周内开 始收购银行持有的各种债券。 日本央行则在 1 月 20日通过公开市场操作向金融机构提供 1.29 万亿日元的低息 贷款，这也是本月以来日本央行第二次低息贷款操作。在此前 1 月 8 日的操作中，日 本央行向金融机构提供了 1.22 万亿日元的低息贷款。 按照计划，日本商业银行从央行处得到的贷款利率仍为 0.1%，实施期限为 1月 23 日至 4 月 8 日，商业银行和其他金融机构可在此期间用债券和商业票据等作抵押申请 贷款。日本央行打算在未来三个月内每月两次共实施六次公开操作，向金融机构提供 总额 3 万亿日元的低息贷款。 而美国新当选总统奥巴马也正在筹划第二轮救助行动，可能的方式包括建立一家 政府主导的“坏账银行”，通过发行政府担保债券筹集资金，用于收购各大银行目前 的存量不良资产。坏账银行还可以选择持有或出售这些资产，或进行证券化。 ——美国2008年四季度GDP环比下降 3.8%，但好于预期 1 月 30 日，美国商务部下属经济分析局（BEA）发布了预先估算报告，显示经季 节调整后，去年四季度美国真实 GDP 下降 3.8%，这略好于先前市场普遍预计的下滑 5.1%。与之相对，前一季度美国 GDP负增长 0.5%。 在主要生产部门中，出口快速下降是 GDP下滑的最主要原因，出口从三季度的增 长 3%降至四季度的下降 19.7%，为2003 年二季度以来的首次下降。而另一方面，进口 快速下降抵消了一部分经济下滑的幅度，与去年三季度下降 3.5%相比，四季度进口下 滑加速至 15.7%。 张环宇 《财经》宏观新闻记者 +8610 8565 0505 huanyuzhang@caijing.com.cn 12 数据显示，个人消费依然疲软，四季度下滑 3.5%，略好于三季度 3.8%的下降速度 。 此外，固定资产投资下滑严重：其中非居民固定资产投资下降 19.1%，而三季度仅下 滑 1.7%；居民固定资产投资下降 23.6%，比三季度降幅加快了 7.6个百分点。 与此同时，库存的大量积压也减慢了整体经济下滑的速度，但同时预示着未来 GDP 下滑可能进一步扩大。四季度私有部门库存增加了 62亿美元，为GDP增长贡献了 1.32 个百分点；而在二季度、三季度，库存分别减少 506亿美元和 296亿美元。扣除库存 的影响，美国四季度最终国内购买额下滑了 5.1%，延续并扩大了三季度下滑 1.3%的颓 势。 库存大量积压，显示着消费的下降速度大大快于企业的反应速度，而随着时间的 推移，企业调整生产，将使库存消化大于积累的速度，预示着今年一季度 GDP下滑速 度将加快，甚至很可能超过 5%。 ——美国经济刺激计划草案获众议院通过 美国东部时间 1 月 28日傍晚，美国众议院投票通过了总规模约为 8190 亿美元的 经济刺激计划草案。在今后数日，参议院亦将完成其刺激计划草案，并可能在本周进 行全体投票。 早在 1 月 15 日，“众议院版”经济刺激计划草案就已问世，此后经过多次商讨修 改，最终版本于当天呈交到众议院每位议员面前。该草案的内容包括：约 2750 亿美 元用于对美国居民和企业减税；超过 5000 亿美元用于基础设施投资，支援州政府，社 会保障转移支付，投资新能源等政府支出项目。 按照国会预算办公室（CBO）本周发布的最新估算，该计划总成本约为 8160 亿美 元，而在 1 月 28 日的众议院辩论中，议员们又加入了 30 亿美元对运输系统的投资， 因此最终官方“标价”为 8190 亿美元。 ——美联储维持利率 0-0.25%区间不变 1 月 28日，美国联邦储备委员会决定将联邦基金利率继续维持在历史最低点 0 至 0.25%不变，并表示将利用一切可能的工具来促使经济恢复增长。 美联储在其声明中称，美联储将继续大量购买机构债券和抵押贷款支持证券，为 抵押贷款和住房市场提供支持，并准备在必要时扩大此类购买的规模、延长开展购买 行为的期限。一旦形势发展表明购买较长期国库券将有效改善私营信贷市场环境，美 联储也为购买此类国库券做好准备。 另外，美联储将设立资产支持证券贷款工具，以便于家庭和小企业获得所需要的 信贷。这一措施将于 2 月开始启动，最高可达 2000 亿美元的资金将用于刺激个人汽车 、 学生和信用卡贷款以及小企业贷款。 ——欧盟失业率走高，信贷活动低迷 1 月 31日，欧盟统计局公布数据显示，欧元区 2008年 12月的失业率由前一个月 的 7.9%升至 8.0%，远高于 2007 年 12 月的 7.2%，达到 2006 年 11 月以来的最高点。 这也是欧元区失业率连续第九个月上升。 在众多成员国中，西班牙失业率居欧元区之首，为 14.4%；荷兰失业率最低，为 2.7%。而欧元区第一大经济体德国的就业形势变化不大，12月失业率为 7.2%，较之 11 月微升 0.1个百分点。 13 按欧盟委员会预测，欧元区失业率 2010 年将达到 10.2%，随着金融危机后续影响 日益明显，欧元区经济日渐低迷，这在很大程度上减弱了市场对于欧元区就业的积极 预测。 随着经济活动疲弱，欧元区信贷活动亦发生明显放缓。2008年 12 月欧元区银行 的信贷总额较 11 月下降 470亿欧元，降幅为 0.4%，这是自 1998 年有统计以来的首次 下降。与此同时，欧元区 12 月 M3 货币供应量的增速亦出现放缓，12月增幅仅为 7.3%。 ■ 14 决策者言 ——欧洲经济增速预期下调 欧盟委员会(European Commission)：预计 2009 年英国经济将萎缩 2.8%，2010 年经济将仅增长 0.2%。德国2009 年经济将收缩 2.3%，2010年将温和复苏，但仅仅增 长 0.7%左右。 欧洲央行(ECB)行长特里谢(Jean-Claude Trichet)：大型新兴经济体具有极大的 经济增长潜能，这些国家目前经济增速放缓只是暂时的。尽管一些经济大国内部需求 出现停滞，但仍具有巨大的增长潜能。 欧洲央行(European Central Bank) 管理委员会委员普罗沃波罗斯（George Provopoulos）：欧洲央行进一步降息的空间有限，市场押注欧洲央行下调利率至 1% 可能是错误的。虽然不排除再次降息 50 个基点的可能性，但央行大幅降息的意愿正在 下降。利率现正处于非常低的水平，央行未来可能采取小幅度的降息。 欧洲央行在上次下调利率时已经考虑到了经济恶化的程度，而下一步的行动将取 决于形势恶化的程度是否超过预期。如果通胀状况允许，也不排除欧洲央行进一步降 息可能性，但如果把这理解为利率将降至零附近，是不正确的。 虽然欧元区一些地方的通胀率在今年中期可能出现负值，但欧洲央行认为通缩不 会发生。通胀在夏季降至低谷后，此后应该会回升。 欧洲央行管理委员会委员韦伯(Axel Weber)：信贷市场流动性迟滞暗示金融机构 相互间仍缺乏信任，目前市场所需流动性仍主要由央行的欧元体系在提供。金融危机 给一些银行带来了冲击，这类负面影响很可能会持续。银行受经济风险的影响将越来 越大，这可能会在证券业务之外带来新的压力，而企业破产数增加和失业率上升很可 能会使借款方的可信度面临压力。 欧盟委员会经济与货币事务专员阿尔穆尼亚(Joaquin Almunia)：环顾欧盟、美国 及日本经济数据，会发现我们都处于经济衰退之中，为避免陷入更长期、更深化的衰 退，我们需在短期内采取积极的财政政策。 欧盟需要修正中期财政预算目标，因为这些目标是在危机爆发前制定的，不过， 我们也需要继续考虑这些目标，作为财政预算的中长期关键参照目标。 英国债务管理局(DMO)：政府第二轮银行救援计划不会给 2008/2009财年国债销售 目标带来影响。全财年的国债销售目标 1464 亿英镑依然不变。 英国央行理事布兰弗罗(David Blanchflower)：英国央行必须尽快放松货币政策， 但这并不意味着英国央行关键利率应下调至零。英国的经济衰退自 2008 年 4 月或 5 月开始，并且衰退程度可能较 1980年代早期时更为严重。政策制定者不应对前景过度 乐观，货币政策委员会必须考虑英国可能进入物价下降或通缩的时期的风险。 荷兰财长博斯（Wouter Bos）：欧元区各国政府不需要救助，欧元区所有国家都 是安全的。欧元区主要的优先任务就是让金融体系起作用。目前的问题在于，尽管对 信贷机构提供了资本支持，但信贷未自由流动。 捷克财政部长米罗斯拉夫•卡卢塞克（Miroslav Kalousek）：欧盟必须尽快采取 行动缩减预算赤字；此前欧盟的多项预估显示，近半数欧盟成员国今年财政赤字将超 过上限。短期之内的支出应该受到公平竞争原则的限制，而公共援助必须透明，且我 们必须承诺尽快恢复整顿公共赤字。 法国总理菲永：汽车厂商需要迅速获得大笔融资帮助，法国政府正在考虑一项规 模为 50-60亿欧元的救助计划。 张环宇 《财经》宏观新闻记者 +8610 8565 0505 huanyuzhang@caijing.com.cn 15 德国财政部：德国经济衰退短期不太可能结束。除经济衰退外，投资活动也将显 著放缓，这点从企业信心疲软中可以反映出来。失业人数增加及就业创造疲软，再加 上整个经济活动放缓，这些因素给就业市场带来了更深远的影响。预计未来几个月， 就业市场状况将进一步恶化。预计未来核心通货膨胀率不太可能回落，主要是因为 2008 及 2009 两年薪酬将增长。 德国财长施泰因布吕克（Peer Steinbrueck）：欧盟委员会 2008 年 12 月决议规 定，一些特殊的行业可以考虑下调增值税率，但德国认为，这只适用于少数行业。 日本经济财政大臣与谢野馨(Kaoru Yosano)：全球经济衰退浪潮已席卷日本。失 业率和工业产出形势严峻，工业产出下滑颓势恐怕将持续。现在不可能对经济何时才 是谷底作出预测，因为这并不是日本国内的问题，而是全球问题。 韩国央行行长李成太：预计韩国 2009 年将出现经济低增长和高失业的不利局面， 这是因为全球经济滑坡程度加深。 新西兰央行行长波兰德（Alan Bollard）：新西兰央行准备进一步降息以减轻来 自全球信贷市场动荡的冲击。 加拿大工业部长克莱门特(Tony Clement)：任何关于汽车产业的计划都应该考虑 到加元汇率的波动性，2 月 20日是公布汽车业救助计划的最后期限。汽车行业的劳动 力成本应该更具有竞争力，以确保该行业能够在全球经济下滑中存活下来。 美国副总统拜登（Joe Biden）：目前正在美国参议院审议的经济刺激计划最终可 能会提高基建项目支出和减税额度，希望共和党议员投票支持该法案。在此前的众议 院表决中，所有共和党众议员都投票反对该法案通过。 共和党参议员谢尔比（Richard Shelby）：不会投票支持目前的刺激法案，同时 也希望其他共和党议员不予支持。■ 本期《财经》宏观周报责任编辑： 刘文明 设计及图表制作：苗爱新 更多精彩内容，详见《财经网》www.caijing.com.cn 《财经》免责声明 主题研究报告（下称本研究报告）是基于已经公开并且我们认为可靠的资料作出的，但我们并不保证所用数据 的准确性和完整性。本报告的判断是以一系列假设为前提的，如果这些假设发生了变化，相关结论也会有变化。 本报告的目的主要不是为了预测未来事件，过去的经验并不必然代表未来的结果。本报告所表达的观点和判断 有可能随着时间的变化而变化，《财经》不承担通知相关变化的责任。本报告不构成任何投资建议，相关分析 没有考虑到单个投资者的投资目标和财务状况，因此，《财经》不承担投资者基于本报告所作的相关投资责任 以及由此造成的损失。 摘要 【主题报告】 我们的观点 诸家观点综述 【《财经网》辩论综述】 【一周宏观经济概览】 国内经济要闻 国际经济综述 决策者言