环保行业分析报告

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 环保行业动态点评 投资要点： z 3月21日环保板块出现了普涨现象, 合加资源和菲达环保双双涨停, 创业环保上涨6.74%, 出乎市场的预期, 我们对此进行点评,并分析各子行业的投资机会。 我们认为环保板块的突然 发力主要有三个原因: 两会及近期对环保的关注是环保行业股票上涨的内在因素; 当天主流财 经报纸关于环保行业的评论员文章是上涨的直接推动力; 环保股票都是 10 元或 10 元以下的低 价股, 在板块轮动的市场环境下, 近期一直走势良好。 z 中国已经面临非常严重的环境污染问题, 在中国政府环保条例、法规和专项资金投入推动 下, 我们预计中国环保行业在未来 15-20 年将保持高速增长, 年复合增长率有望达到 15%-20%。 “十一五”期间我国的环保投资将增加到 14000 亿元, 同比增长 100%, 占同期 GDP 的 1.5%, 其 中城市环境基础设施投资约 6600 亿元, 占总投资 47%, 工程建设和环保设备制造业的龙头企业 在“十一五”期间将收获“大蛋糕”。 z 我们认为对于脱硫类公司的投资要谨慎。尽管“十一五”脱硫市场巨大, 但是我国的脱硫 行业门槛非常低, 技术基本上靠国外引进, 竞争非常激烈, 06 年龙净环保和菲达环保的脱硫业 务毛利率都在下降。 此外, 钢价占脱硫业务成本的 60%, 钢价稳中有升将给脱硫公司造成较大 的成本压力。 z 水务行业方面, 我们看好具有规模和技术优势的行业龙头。我们认为规模扩张依然是水务 运营商主要的长期成长动力。 由于首创股份和创业环保都是最近 4 年内才开始外埠水务收购, 资产整合和水价上涨都需要时间, 我们判断从08年开始收购成效将逐步显现, 相关公司毛 利率将开始稳步提升。 z 投资策略: 我们认为规模和技术是水务运营公司长期发展的关键, 因此我们认为对偏好长期稳定增 长的机构投资者而言, 首创股份和创业环保无疑是极佳的战略配置品种, 此外, 今年上海市水 价的上涨也会使原水股份出现交易性的机会。 环保基础设施建设商方面, 尽管市场非常大, 但是脱硫类公司面临较大的经营风险, 因 此给予其中性评级; 我们认为固体废弃物工程市场状况要远好于脱硫领域, 作为 A 股唯一一家 固体废弃物工程公司和行业龙头企业, 我们认为合加资源是最佳的成长性品种。 分析师: 许耀文 E-mail:xuyaowen@chinastock.com.cn 联系电话:(8610)6656 8589 关注环保行业的龙头企业 2006.03.21 跟踪评级 推荐 行业动态点评/环保行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 环保行业动态点评 一、事件描述 3月21日环保板块出现了普涨现象, 合加资源和菲达环保双双涨停, 创业环保上涨6.74%, 出乎市场的预期, 我们对此进行点评,并分析各子行业的投资机会。我们认为环保板块的突然发 力主要有三个原因: 两会及近期对环保的关注是环保行业股票上涨的内在因素; 当天主流财经 报纸关于环保行业的评论员文章是上涨的直接推动力; 环保股票都是 10 元或 10 元以下的低价 股, 在板块轮动的市场环境下, 近期一直走势良好。 二、我国环保产业进入高速成长期, 工程建设和设备制造商将最先收益 中国已经面临非常严重的环境污染问题, 在中国政府环保条例、法规和专项资金投入推动 下, 我们预计中国环保行业在未来 15-20 年将保持高速增长, 年复合增长率有望达到 15%-20%。 根据“十一五”规划, 我国在 5年内要实现主要污染物排放总量减少 10%的目标。温总理 在两会期间的政府工作中也突出强调了节能环保的重要意义, 主要内容包括 1. 重点从 源头上抓好减排工作。 包括完善并严格执行能耗和环保标准, 关停小火电厂等。2. 加大环境 污染治理和环境保护力度, 增加国债资金和中央预算内资金，支持城镇生活污水、垃圾处理和 危险废物处理设施建设 3. 深化重要资源性产品价格和排污收费改革，健全节能环保政策体 系。 因而从政策面分析, 我们认为环保企业在资金和政策方面都将面临良好的行业环境。 工程建设和环保设备制造行业是最具成长潜力的子行业 “十一五”期间我国的环保投资将增加到14000亿元, 同比增长100%, 占同期GDP的1.5%, 其中城市环境基础设施投资约 6600 亿元, 工业污染源治理投资约为 2100 亿元, 新建项目“三 同时”环保投资 3500 亿元, 生态环境保护投资 1150 亿元, 城市环境基础设施投资占到了总投 资的 47%, 工程建设和环保设备制造业的龙头企业在“十一五”期间将收获“大蛋糕”。 表 1: 我国“十一五”环保投资 项目 主要内容 总投资（亿元） 城市污水处理 2010 年三峡库区、淮河、太湖流域城镇污水处理 率不低于 80％，海河、辽河、巢湖、滇池、丹江 口库区及其上游五个流域城镇污水处理率不低于 70%，黄河、松花江两个流域城镇污水处理率不低 于 60%。已建成城镇污水处理厂污水处理率（实际 处理水量与处理能力之比）提高 20%，COD 削减总 量不低于 125万吨，氨氮削减总量不低于 15万吨。 3300亿元(其中管网330亿 元) 火电厂脱硫 300 亿元 工业窑炉脱硫 400 亿元 民用锅炉脱硫 300 亿元 燃煤电厂脱硫 “十一五”期间现役燃煤电厂需新增脱硫能力 355 万吨/年，现役机组的脱硫规模需要新增 0.76 亿 千瓦, 现役脱硫机组比重达到 40% 其它约 2000 亿元 城镇垃圾处理 城市生活垃圾处理率提高到 60% 垃圾焚烧厂 150 亿元 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 环保行业动态点评 垃圾填埋场 100 亿元 垃圾堆肥场约需 50 亿元 废弃资源及工业固体废弃 物的综合利用 200 亿元 危险废物处置 31 个省级危险废物集中处置中心、300 个地区市 医疗废物集中处置中心、以及配套的国家和省级 技术支持和监管能力建设项目 150 亿元 环境监管能力 建设 基本建成国家环境质量检测网络，初步形成常规 和自动相结合的污染源监管体系 80 亿元 国家重点生态 功能保护区建 设 未来 5年,在重要的水源涵养区、洪水调蓄区、防 风固沙区、水土保持区及重要渔业水域先行建立 5 个示范性国家级生态功能保护区 15 亿元 资料来源: 中国银河证券研究中心 脱硫行业: 业绩增长受益于电除尘器行业景气, 钢价波动对盈利影响巨大 脱硫行业目前包括2家上市公司龙净环保和菲达环保, 主要从事电除尘器和脱硫设施建设。 电除尘器业务的景气度主要与电厂建设有关, 由于06年是我国火电装机容量的顶峰, 因此行业 龙头龙净环保业绩出现快速增长。 而从脱硫业务来看, 目前行业门槛非常低, 技术含量也不高, 行业内竞争非常激烈, 2006 年龙净环保和菲达环保脱硫业务的毛利率水平都在不断下滑, 脱硫 行业龙头凯迪电力已经卖掉从事脱硫业务的子公司凯迪环保 70%股权,基本退出脱硫市场。 此外, 钢价波动对于脱硫公司业绩影响巨大, 钢材成本占到脱硫业务主营成本的 60%左右, 对于公司 盈利具有决定性影响, 我们预计在铁矿石涨价的情况下,07 年的钢材价格仍会稳中有升, 脱硫 行业公司依然面临较大的成本压力。 水务行业: 看好具有规模和技术优势的行业龙头 从自来水和污水的内生性增长来看, 城市自来水每年增长 1.5-2%左右, 污水处理量增长 10%左右, 因此单个水厂的成长空间非常有限，我们认为规模扩张和水价上涨是水务运营企业 (自来水生产和污水处理)的主要动力。 企业制水和污水处理规模的扩大带来的成长性一方面反映在水处理量的大幅增长, 另一方 面反映在规模效应带来的成本减少。目前我国的水务运营龙头企业首创股份和创业环保都处在 规模急据扩张时期,制水和污水处理量年复合增长率在 15%-20%左右, 但规模效应带来的毛利率 提升还没有体现出来, 我们认为这主要是由于我国专业化的水务运营产业才刚刚起步,首创和 创业都是在近 4 年才逐步涉及外埠水务收购, 资产整合和协议水价上涨都需要时间, 我们判断 从 08 年开始收购成效将逐步显现, 公司毛利率将开始稳步提升。 水价上涨方面, 考虑到自来水的公益性特点, 我们认为不应该过高估计自来水涨价的频率 和幅度, 污水处理费和水资源价格的上涨空间更大。从促进节约用水的角度出发, 自来水价格 上涨更多的会采用阶梯式水价的方式。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 环保行业动态点评 表 2: 我国水价提升政策及影响 政府指导思想 对上市公司影响 污水处理价格 强制征收, 短期内大幅 提价 直接提高政府的支付能力,间接影响污水 运营商 水资源价格 加大水资源费征收力度 基本没有 水利工程供水价格 合理调整水利工程和城 市供水价格 基本没有 城市供水价格 长期缓慢增长,逐步推 行阶梯式水价 直接影响拥有管网的制水企业,如原水股 份、南海发展、首创股份 资料来源: 中国银河证券研究中心 三、投资策略: 投资环保产业的行业龙头 从未来几年的成长性分析, 我们认为环保设备制造商>环保基础设施建设商>水务基础设施 运营商，但是从投资风险的角度分析, 水务基础设施运营商<环保基础设施建设商<环保设备制 造商。 尽管我国的环保行业保持了快速增长,但是我们环保产业面临 2 个关键的问题, 一是行 业集中度差, 进入资本市场的上市公司数量很少, 二是缺乏自主创新的技术, 脱硫、垃圾处理 等技术绝大部分都是从德国、美国和日本等国家引进, 这也是造成环保板块一直受到市场冷遇 的重要因素。我们认为随着中国环保市场的逐步成熟, 环保类上市公司的数量和质量都将逐步 提高。 我们认为规模和技术是水务运营公司长期发展的关键, 因此我们认为对偏好长期稳定增 长的机构投资者而言, 首创股份和创业环保无疑是极佳的战略配置品种, 此外, 今年上海市水 价的上涨也会使原水股份出现交易性的机会。 环保基础设施建设商方面, 尽管市场非常大, 但是由于钢材价格的不确定性, 脱硫类公 司面临较大的经营风险, 因此整体上给予其中性评级; 我们认为固体废弃物工程市场状况要远 好于脱硫领域, 作为 A 股唯一一家固体废弃物工程公司和行业龙头企业, 我们认为合加资源是 最佳的成长性品种。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 环保行业动态点评 工程建设商 固体废弃物工程 合加资源 龙净环保 菲达环保 脱硫工程与电除尘器 凯迪环保(基本退出) 首创股份 创业环保 原水股份 武汉控股 南海发展 洪城水业 中原环保 基础设施运营商 自来水与污水处理运营 钱江水利 四、重点公司 合加资源(000826):固体废弃物行业先锋 1、 公司是 A 股唯一一家从事固体废弃物处理工程的上市公司。 母公司桑德集团是环保行业 的明星企业, 旗下拥有 2家环保工程类上市公司, 发展势头强劲。 2、 我国固体废物管理行业的春天才刚刚开始。固体废物管理行业(设备、工程和运营服务)占 据了美国和日本环保产业最大份额, 而我国固体废物管理还处在起步阶段, 相比污水处理和脱 硫行业, 未来有望呈现加速发展、后来居上之趋势。 由于我国固体废物(包括危险废物)处理基 础设施还非常落后, 我们认为固体废物处理设施的工程建造商和设备提供商将首先受益于行业 的发展。 3、“十一五”国家政策聚焦固体废物污染防治。未来 5 年, 我国将推行有利于行业发展的产业 政策并加大资金投入，国家将至少投资 450 亿新建垃圾处理基础设施, 行业龙头将获得众多项 目机会。 4、合加资源是我国固体废弃物处理行业先锋。 公司在技术、项目经验、品牌、规模和融资实 力上都处于行业领先地位, 在国家第一批12个省级危废处理设施招标中拿下4个, 占有这一市 场最大份额。 5、 未来 2年业绩增长明确, 净利润年复合增长率至少达到 44%。 预计四个危废项目预计将为 公司贡献 4.77 亿主营业务收入, 公司两个 BOT 污水项目也将在 07 年初投入运营, 预计未来 2 年合计新增 2亿收入。据了解, 公司目前还在争取其它危废项目, 我们认为以公司的综合实力, 有很大希望拿到更多的危废项目, 公司未来业绩很有可能超过预期。 6、 我们预计公司 07 年、08 年和 09 年的 EPS 分别为 0.34、0.464 和 0.54 元, 考虑到公司的 行业背景和未来的高成长性, 我们给予其 08 年 30 倍的市盈率, 目标价 13.9 元, 给予“谨慎推 荐”评级。 7、 主要风险: 母公司桑德集团的支持力度减弱; 公司未能获得更多的固废项目。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 环保行业动态点评 首创股份(600008):07 年是经营业绩拐点 1、 首创股份是水务行业当之无愧的行业龙头, 2003-2006 年一直位列“水业十大影响力企业” 三甲, 规模和技术优势使得其成为最有长期发展潜力的水务企业。 2、 首创股份是水务企业异地收购扩张的领头羊, 制水和污水处理能力由 2002 年的 45 万吨/ 日增加到2006年 766万吨/日, 预计2010年还将增长到1500万吨/日, 年复合增长率达到18%, 供水量的增长将使得公司主营收入保持高速增长。 3、 由于后续投入和协议水价上涨滞后,外埠水厂在被收购之后都要经历 2-3 年的投入期才能 逐步盈利, 首创股份 04 年开始进行外埠收购, 我们预计规模效应对盈利水平的提升作用将从 08 年开始逐步体现。 此外深圳水务近 2年的盈利大幅增长, 通用首创的扭亏情况将快于预期。 4、 公司将受益于奥运会的举办。根据北京奥运会, 北京市污水处理率将提高到 90%, 而 公司在北京地区的污水处理能力将由 120 万吨扩为 210 万吨, 公司在北京地区的污水处理量将 大幅增长。由于公司污水处理毛利率达到 50%, 而制水毛利率仅为 20%, 公司整体盈利水平也将 提升。 5、 由于补贴收入和投资收益的减少, 我们预计公司06年业绩在0.2元左右, 由于这一负面影 响不再出现, 以及盈利水平和制水量的快速增长, 我们认为 07 年将是公司业绩的拐点。 6、 投资建议: 我们预计公司 06 年、07 年和 08 年的每股盈利分别为 0.2 元、0.23 元和 0.29 元。目前美国同类水务公司的动态市盈率为 30 倍, 考虑到中国水务市场的高成长性与首创股份 的龙头地位, 我们给予首创股份 08 年 35 倍的市盈率, 目标价 10.2 元, 给予“谨慎推荐”评级。 7、 风险提示: 我们按照 10%的所得税率计算公司所得税, 尽管考虑到国家对环保企业的优惠 政策, 我们预计公司能够维持较低的所得税率, 但也不能排除所得税率上升的可能。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 环保行业动态点评 本报告由中国银河证券股份公司（以下简称中国银河证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、 城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于中国银河证券。未经中国银河证券事先面授权许可，任何机构或 个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。中国 银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载 内容反映的是中国银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，中国银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但中国银 河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。中国银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 中国银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。中国银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进 行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的中国银河证券网站以外的地址或超级链接，中国银河证券不对其内容负责。本报 告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部份，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风 险。 中国银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银 行业务在内的服务或业务支持。中国银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 中国银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给中国银河证券客户的，属于机密材料，只有中国银河证券客户才能参考 或使用，如接收人并非中国银河证券客户，请及时退回并删除。 中国银河证券有权在发送本报告前使用本报告所涉及的研究或分析内容。 所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为中国银河证券的商标、服务标识及标记。 中国银河证券版权所有并保留一切权利。