封闭式基金产品创新设计

基金研究－2003年8月4日 基金市场周评(2003年 3月 14日) 1 免责声明 :本报告是国泰君安证券股份有限公司研究所为特定客户和其他专业人士提供的参考资料。文中所有内容均不代国泰君安证券股份有限公司及其研究 所的观点和建议。本公司虽已力求报告内容的准确可靠，但本公司及其研究所并不对报告内容及引用资料的准确性和完整性作出任何承诺和保证。国泰君安证券 股份有限公司以及与该公司有关联的任何个人均不会承担因使用本报告而产生的法律责任。本报告未经授权不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，如 需引用或转载本报告，务必与国泰君安证券股份有限公司研究所联系，否则后果自负。 国泰君安证券研究所 金融工程部 田宏伟 （021）62580818-259 tianhongwei@gtjas.com 摘 要 针对当前封闭式基金市场折价高企、成交不旺的现状，本文探 讨了这一现象的成因，提出了一系列封闭式基金产品创新解决方案， 包括可转换价格封闭式基金、附赎回权的封闭式基金以及可周期性 申购赎回的封闭式基金(半封闭式基金)，并重点就附赎回权的封闭 式基金和半封闭式基金产品方案进行了介绍，对其交易和运作方式 进行了初步。另外，还就几种封闭式基金产品创新方案对各方 利益的影响进行了。 目 录 1. 当前封闭式基金市场的困境及原因分析… … … … … … … … … ..2 2. 如何消除或减少折价现象---基金市场的制度创新… … … … ......2 封闭式基金持有人可以参加市值配售… … … … … … … … ..3 出台扶持基金发展的政策… … … … … … … … … … ..… ..… ..3 向持有人及时分红… … … … … … … … … … … … … … … … ..3 允许封闭式基金 T+0交易… … … … … … … … … … … … … .3 3. 如何消除或减少折价现象---封闭式基金产品创新… … … … … ..3 ? 封闭式基金产品创新方案一：封闭转开放… … … … … … ..3 ? 封闭式基金产品创新方案二：可转换价格封闭式基金… ..4 ? 封闭式基金产品创新方案三：附赎回权的封闭式基金… ..5 ? 封闭式基金产品创新方案四：半封闭式基金… … … … … ..5 4. 封闭式基金赎回权证产品概要… … … … … … … … … … … … … ..6 5. 半封闭式基金产品概要… … … … … … … … … … … … … … … … ..8 6. 几种创新方式的各方利益分析… … … … … … … … … … … … … ..9 7. 结束语… … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … .10 基 金 研 究 封闭式基金产品创新设计 基金研究－2003年8月4日 - 2 - 封闭式基金产品创新设计 国泰君安证券研究所金融工程部 田宏伟 内容简介：针对当前封闭式基金市场折价高企、成交不旺的现状，本文探讨了这 一现象的成因，提出了一系列封闭式基金产品创新解决方案，包括可转换价格封 闭式基金、附赎回权的封闭式基金以及可周期性申购赎回的封闭式基金(半封闭 式基金)，并重点就附赎回权的封闭式基金和半封闭式基金方案进行了介绍，对 其交易和运作方式进行了初步设计。另外，还就几种封闭式基金产品创新方案对 各方利益的影响进行了分析。 1. 当前封闭式基金市场的困境及原因分析 当前封闭基金市场的发展存在着一些不利因素，主要包括：成交萎缩、折价交 易，行情低迷，投资者亏损严重。 l 封闭式基金折价交易现象愈演愈烈 目前，全部封闭式基金均为折价交易，折价率最高一度达到将近 25%，折价 高企，严重影响投资者的持有信心；折价交易还造成新的封闭基金无法发行，现 有 54 只基金的存量交易将存在很长一段时间，这极大的限制了封闭式基金市场 的发展空间。 l 基金公司与基金投资者重开放轻封闭的趋向未得到根本扭转 重开放轻封闭的趋势，对于基金公司如此，目前基金公司内部各个方面的资 源都在向开放式基金倾斜，封闭式基金得不到重视，投资人利益无法保证；对于 基金的主要投资人---保险、信托、财务公司亦如此，目前，不少机构资金的投资 重点已经明显偏向开放式基金，开放式基金的品种、数量都比封闭式基金具有优 势，封闭式基金日益边缘化。 l 基金持有人的利益得不到充分保障 从制度层面来看，封闭式基金之所以不受投资者欢迎，主要在于其制度设计 中没有充分考虑对持有人合法权益的保护，如现有制度安排下，持有人很难通过 召集持有人大会主张自己的权益。即将通过的基金法对此将有所改进，保护持有 人利益被提到很高的地位，将有望缓解这方面的问题。 这些不利因素的集中体现就是折价交易，但同时我们还应看到，造成折价交 易现象的原因是多方面的，根据国内外的学术研究，大致可以从以下几个方面分 析：从流动性（liquidity）角度解释，折价是基金变现的流动性补偿；从理性预 期角度，折价是投资者对未来风险预期的补偿；折价还可以看成是市场交易的摩 擦成本。我们认为，折价存在的核心理由是投资者所要求的未来风险折扣。所以， 折价现象的存在有其合理性。 因此，要想减少折价交易的程度，就必须从提高投资者未来风险收益预期着 手，对基金市场的制度条件和产品本身进行创新设计。 2. 如何消除或减少折价现象---基金市场的制度创新 通过基金市场的制度创新，提高投资者的收益预期，从而消除或减少折价现 象。这方面可行的政策/策略选择包括： 基金研究－2003年8月4日 - 3 - ---封闭式基金持有人可以参加市值配售； 简评：市值配售政策推出时，考虑到避免双重配售、开放式与封闭式基金应 享有同样市值配售权利、保险资金不允许直接持有股票等等因素，只赋予基金市 值配售的权利，基金持有人则无此权利，在低迷的市场环境下，这严重影响了封 闭式基金的持有意愿。在本质上，封闭式基金也是一种公开流通交易的股权凭证， 可以认为等同于股票，赋予封闭式基金持有人市值配售的权利并不会因为双重配 售而影响其公平性，至于保险资金因为市值配售而持有股票问题，可以规定其必 须在股票上市流通后抛出即可。 ---出台扶持基金发展的政策，促使基金业绩大幅提升； 简评：这方面的政策选择监管部门有很大的操作空间。 ---向持有人及时分红； 简评：首先，应该明确规定封闭式基金一年内可以多次分红，其次，当盈利 条件符合时，可规定封闭式基金必须向投资者分红。目前有些封闭式基金已经具 备分红条件，可是欠缺分红的意愿。 ---允许封闭式基金 T+0交易 简评：允许封闭式基金 T+0 交易将可以大大活跃封闭式基金市场的成交， 从而有助于缩小其折价程度。但正如交易单位的“分改厘”一样，活跃交易却并 不一定会造成折价程度的减少，只是为其创造了条件。 3. 如何消除或减少折价现象---封闭式基金产品创新 消除或减少折价现象的另一条途径，是通过封闭式基金的产品创新，通过一 定的方法，提高投资者的未来收益预期，从而达到消除或减少折价的目的。 首先，应该明确封闭式基金产品创新的几点原则： 搞活市场---封闭式基金的产品创新应以能否搞活封闭式基金市场为最重要 原则； 减少折价---这是封闭式基金的产品创新达到搞活市场目的的必要条件，只有 折价较少了，市场才有再度激活的可能。 多嬴局面---封闭式基金的产品创新要想得到市场各方的接受，必须照顾到有 关各方的利益格局，在多赢的基础上寻求市场效率和活跃。 操作性强---封闭式基金的产品创新方案必须具有可操作性强和结构简单的 特点，能够在现有市场条件下推出最好，尽量绕过有关法规的限制。同时，方案 要容易为广大投资者理解，不超越其认识水平，不违背其投资习惯。 冲击成本小---封闭式基金产品创新方案的实施应该不会对现有证券市场的 价格和交易体系造成较大冲击，其实施后所带来的市场总体收益应大于总体支付 成本。 有了以上几点原则，我们再来看看有哪些可行的封闭式基金产品创新方案。 这里我们提出 4 项方案，其中封闭式直接转开放已为市场所熟悉，但因为对基 金公司冲击太大，讨论多时，一直没有推出。我们提到该方案是因为我们另外设 计的三个方案都是在不同程度上借鉴了封闭转开放的思想。 l 封闭式基金产品创新方案一：封闭转开放---一次性全部转开放。 特点：在基金契约中规定，一定条件下(折价率达到一定水平、持有人会议 决定、存在一定时间期限之后等)，可将封闭式转为开放式，投资者可按净值赎 回基金份额。 基金研究－2003年8月4日 - 4 - 简评：可将此方案称为一次性转开放，基金银丰是首只在契约中规定成立一 年后，一定条件下可以转开放的基金，基金开元和基金裕元也都曾有封闭转开放 的意愿，但是，在当前大幅折价的条件下，实施这种直接转开放的行为造成的后 果将是基金规模的大幅萎缩，影响到基金业的持续发展，因此可以认为这一方案 对基金市场的冲击太大，违背了搞活基金市场、减少冲击成本的初衷，因此为监 管层否定。 l 封闭式基金产品创新方案二：可转换价格封闭式基金---折价率满足一定 条件时，可以选择以净值赎回基金份额。 特点：借鉴可转换债券的设计条款，在基金契约中规定，当基金的折价率高 于一定水平，并持续一段时间后，如持续 5 个工作日高于 20%(也可规定一段时 间内折价率平均值高于某一水平时，如过去一个月平均折价率高于 20%)，一定 比例的持有人可以选择以净值赎回基金份额。这大致相当于在基金契约中内含一 个看跌期权。 简评：由于与方案一同样的原因，为维护基金的稳定，在实施这一方案时， 不能一次性全部赎回，可规定一个赎回比例，例如一次只能赎回基金份额的 10%(可选择抽签方式决定)，期间基金继续在二级市场连续交易。当条件满足时， 启动下次赎回，赎回比例仍为剩余基金份额的 10%。这样，一只 30亿规模的封 闭式基金，经过连续 32次赎回，其规模将仅剩 1亿左右，在不同赎回比例下， 基金规模随赎回次数变化如图 1所示。这样规定赎回比例的好处是随着赎回次数 的增加，基金的规模不至减小过快。 基金规模随赎回次数变化表 0 5 10 15 20 25 30 1 6 11 16 21 26 31 36 41 46 51 56 赎回次数 规 模 (1 0亿 ) 每次赎回比例10% 每次赎回比例5% 每次赎回比例15% 图 1 基金规模随赎回次数变化图 另外，在赎回比例限制和折价率触发水平之间有一个权衡，设定的折价率触 发水平越高，则赎回比例应越大，反之亦然。由于折价率水平与封闭式基金规模 有关，故对于大盘基金，折价率触发水平可规定的高些；对于小盘基金，折价率 触发水平相应可规定的低些。 这一方案的优点是；以基金规模的单向逐步减少为代价，迫使折价率维持在 很低的水平，当折价率有升高趋势时，投资者就可以通过买入折价基金，再选择 以净值赎回来套利，由于每次满足条件时只能赎回部分投资，所以投资者需要仔 基金研究－2003年8月4日 - 5 - 细衡量介入时机。为了避免有机构试图联手，频频压低基金价格，不断使折价率 满足条件，从而达到快速以净值赎回全部投资的意图，有必要规定一个最短的赎 回间隔期，如两次赎回之间的时间间隔不得小于 3个月。此外，这一方案还具有 费用低廉、简便易行的特点，每次抽签决定赎回权利人、以及以净值赎回的清算 结算操作都可在现有的交易制度下解决。为了补偿赎回过程中所发生的成本，可 以借鉴开放式基金，收取一定比例的赎回费用。 l 封闭式基金产品创新方案三：附赎回权的封闭式基金---基金上市一定时 间后(如一年后)，投资者可选择执行赎回权，以净值赎回基金份额。 特点：在新发行封闭式基金的同时，发行等额赎回权证，一定时间后(如一 年后)，赎回权证持有人可执行权力，以净值赎回；赎回权发行完毕后，可在二 级市场交易。 简评：赎回权证是指在封闭式基金首次公开发行时，将基金份额和权证打包， 每个包里含一股基金和一张权证。投资者认购 1 个份额的基金即可免费得到 1 张权证，基金和权证同时上市交易。一定时间后(如一年后)，权证持有人有权按 首次公开发行时约定的价格(基金净值)和日期向公司赎回基金。 这一方案比较适合用于新发封闭式基金。目前，由于封闭式基金的折价交易， 封闭式基金的发行已经处于停顿状态，市场上仅有 54只封闭式基金的存量交易。 权证方案的实施有望打破这种局面。 该方案同时具有费用低廉、实施方便的特点，既可以减少折价，对封闭式基 金的冲击又不会很大。实施方案三并不会因赎回而造成基金规模的大幅萎缩。因 为权证与基金同时交易，一旦基金出现折价，则权证的价值立即得到反映，折价 越深，权证的价值越大。当期满可以开放赎回时，由于市场的作用，一般基金价 格会向基金净值靠拢，这样就不会出现大规模的赎回，只会出现零星的套利赎回 交易。可以保证封闭式基金的稳定运行。 详细方案设计见下文说明。 l 封闭式基金产品创新方案四：半封闭式基金---封闭式基金可周期性转开 放，申购赎回后再重新封闭运行。 特点：半封闭式基金糅合了封闭式和开放式基金的特点，它既可以像封闭式 基金一样在市场上交易，又可以像开放式基金一样可以按净值申购和赎回，不过 申购和赎回的发生是周期性的，一般每季度/半年/一年开放一次，投资者一次最 多只能赎回一定比例的基金份额，如 5%或 10%，申购则无比例限制，完成后基 金重新封闭运作。 简评：方案四借鉴了上市型开放式基金(LOF-Listed Open-end Fund)的特点， LOF 规定基金可以同时在一级市场申购赎回和在二级市场上市交易，通过不间 断套利活动，使得基金价格始终不偏离基金净值过多。但 LOF 的推出针对的是 指数基金，将之直接用于一般主动型管理的封闭式基金有许多不便之处，一方面， 主动型管理基金的净值无法像指数那样实时揭示，会造成市场交易缺乏依据或内 幕交易；另一方面，LOF 只适用于新发基金，对于现在已在折价运行的封闭式 基金，没有一个比较完善的转换方案，一旦实施，等同于一次性的封闭转开放， 对现有市场冲击太大；理论上，LOF 基金份额可以一次全部赎回，而半封闭式 基金规定一次只能赎回一定比例的份额。半封闭式基金虽然也兼具封闭式和开放 式的特点，但在每一个特定的时点，该基金要么是封闭式基金，可在二级市场交 基金研究－2003年8月4日 - 6 - 易，要么是开放式基金(虽然时间很短)，只接受净值申购赎回，不会出现价格机 制的混乱。 详细方案设计见下文说明。 其中，封闭转开放、可转换价格基金和半封闭式基金则既可以针对已有封闭 式基金转型改造，也可用于设计发行新的基金，附赎回权的封闭式基金则针对新 发行的封闭式基金，预期通过这种设计可以打破封闭式基金存量交易的尴尬。 4. 封闭式基金赎回权证产品概要 4．1、使用范围 赎回权证适用于已经得到证监会批准、等待新发行上市的封闭式基金。 4．2、产品功能 消除封闭式基金折价交易，提高投资者认购新发封闭式基金的意愿。 4．3、产品简介 赎回权证是指在在首次公开发行封闭式基金的同时，将基金份额和权证打 包，每个包里含一份基金和一张权证。投资者认购 1股基金份额即可免费得到 1 张权证，权证和基金同时上市交易。上市满一年后，权证持有人有权按基金净值 赎回其所持有的等额基金份额。 l 发行：首次公开发行基金时，向新基金认购者免费赠送权证，投资者买 1 股 基金可得到 1张权证。发行仍采取承销商包销制。 l 交易：发行后和封闭式基金同时上市交易。 l 执行：在权证上市一年内，权证只能交易而不能被执行。一年后，权证可以 开始按规定的执行价-基金净值被执行即赎回（同时仍可在市场上交易）。在 执行期内，权证持有人可随时执行赎回权利。 4．4、赎回权证主要条款 l 执行方式 权证持有人可在权证执行期内按约定的价格---当期基金净值向发行人赎回 基金份额。 l 交割方式：实券交割 权证的执行表现为持有人向基金管理人提出赎回请求，持有人必须同时持有 与权证等额的基金份额，基金公司根据约定将以净值计价与基金价值相等的现金 划至持有人账户(也可通过结算公司)。同时注销相应的基金份额。 l 有效期限(Date to Expiration)：至少1年 从基金首次发行到允许权证持有人执行赎回，时间间隔为1年。在此期间， 投资者可以观察上市封闭式基金在这段时间内的表现，来判断其是否有投资价 值。这一判断将反映在权证的交易价格上。如果基金的市场表现使得投资者对它 的预期不好，权证的价格可能会升高，从而权证被执行的可能升高了。这段时间 不宜过短，应在1年以上。 从允许权证持有人开始赎回到赎回截止的时间段被称为权证的执行期，这段 时间可视具体情况规定。原则上，赎回截止日的确定可参考开放式基金的有关规 定：当基金持有人数量连续60个工作日达不到100人，或连续60个工作日基金资 产净值低于5000万元人民币，基金管理人将宣布本基金终止。基金解散后，全部 剩余份额按基金净值赎回。 l 权证价格的除权调整： 基金研究－2003年8月4日 - 7 - 上市基金除权、除息时，由于基金净值和基金价格同时除权除息，对基金的 折价率不会产生影响，因此赎回权证不需要进行相应的价格调整。 4．5、赎回权证的发行 l 发行主体：已经得到证监会批准，即将发行上市封闭式基金的基金公司； l 发行方式：采用基金份额和赎回权证打包发行的方式，其中权证是免费的； 免费送权证或以超低价发行权证，并无实质性的差别，选择将权证发行价格 定为零是因其在形式上更为简单易行。 l 发行规模：建议先从大、中盘基金（基金份额20亿以上）开始试点； 为防止价格操纵、增强二级市场流动性，权证规模不宜过小。 l 承销方式：仍采用余额包销制，由承销商包销未发行出去的基金份额和权 证。但权证上市后，承销商不保证权证能否被执行。 作为券商获得承销业务的主要手段，余额包销仍是现行主要承销方式。在封 闭式基金附赎回权的新发行方式下，承销商包销余额的风险将不会很大。即便出 现包销的情况，承销商也可通过权证交易转移风险。权证是否被执行，是由权证 持有人决定的，基金管理人有义务按契约合同约定，向权证持有人以净值赎回其 所持有的基金份额，权证的执行不应由承销商承担责任。 4．6、赎回权证的交易 由于权证的交易方式与股票非常类似，因此权证在交易所挂牌上市，可以参 照现有股票交易方式及相关规则运作。上市首日开盘价也比照股票首日上市竞价 方式确定。 l 交易日期：基金终止条件满足后，权证停止交易。 l 交易方式：同股票交易 赎回权证对应的封闭式基金的折价率、价格和交易情况将显著影响权证的价 格，故两者需要尽量保持在交易活动上的一致性。权证交易时间应与对应的基金 交易时间相一致；如对应基金因信息披露、异常波动等原因发生停牌等情况时， 权证交易也应进行相应停牌等措施；如对应基金发生合并、变更交易方式、停止 买卖或终止上市等情况，则权证应作相应处理。 l 持有份额披露原则 当权证单个账户持有人所持有权证涉及的基金份额达到基金已发行股份的 5%以上时，以及其后每增减 5%，或上述比例达到 30％以上时，应按中国证监 会的有关规定履行信息披露义务。 实行这一原则是由于权证和标的基金存在对应关系，如果收购方持有大量权 证，那么在行权后有可能使基金出现大额赎回。若没有上述规定，还可能会出现 有关基金持有人持有比例的限制可能被违反。 l 佣金及交易手续费 由于权证是新的交易品种，为提高投资者参与的积极性，促进交投活跃，对 权证交易费用宜给予鼓励性政策，如可规定权证不需交印花税，只需缴纳佣金， 佣金收取也应低于封闭式基金。但基金赎回时可收取一定的赎回费用。 l 权证交易与执行后的结算安排 为了保证套利的有效性，建议权证交易可采用（T+0）的结算模式，同时， 在赎回期间内，允许权证持有人当天行使赎回权利，行使赎回权利所依据的基金 净值应采用开放式基金“份额赎回”时的未知价原则，以随后最近一个基金净值 公布日公布的基金净值为准。 l 执行方式： 基金研究－2003年8月4日 - 8 - 权证持有人申请赎回被接受后（帐户中有相等数量的基金份额），登记公司 注销权证和相应的基金份额，基金管理人随后将现金划入持有人的帐户内。 l 权证价格每日涨跌幅限制 权证价格每日涨跌幅限制采用绝对金额限制，它与对应的基金日涨跌幅相联 系，即权证每日涨跌幅不应超过对应基金净值与基金每日所允许的绝对涨跌金额 的差额，即权证每日价格变动范围＝基金净值-基金上一交易日收盘价*(1± 10%)。采用绝对涨跌幅（用金额来衡量）而非相对涨跌幅（用百分比来衡量）， 是因为权证的价格可以从 0或一个很小的金额突变为一个较大的数，这时若用相 对涨跌幅来衡量将是一个极大的百分比，这样任何初始设置的比例幅度限制都有 可能被突破，使得原本合理的比例幅度变得不再合理。 l 由交易所对赎回权证的发行、交易、执行过程实行监控。 5. 半封闭式基金产品概要 5．1主要特征与发展历程 半封闭式基金在本质上是一种封闭式基金，它像封闭式基金一样在市场上交 易，每隔一定时间，基金可以周期性的打开净值申购和赎回，因此也可称为周期 性基金(interval funds)，一般每季度/半年/一年开放一次，投资者一次最多只能赎 回一定比例的基金份额，如 5%或 10%，而申购则无比例限制，完成后基金重新 封闭运作。 半封闭式基金最初在 1992 年出现于美国，其引入的最初目的是为风险投资 基金提供一种可行的融资方式，投资对象是处于 IPO 发行前的中小科技企业， 通过周期性开放安排，使基金具有一定的流动性，同时又保持基金规模的相对稳 定。因此，半封闭式基金在美国一般不在二级市场上交易。其申购也可以是连续 进行的，但赎回则是周期性的。由于其灵活性，半封闭式基金在美国市场得到了 快速发展，从 1992年时的 1家到 1999年时的 33家，金额也从 40亿美元扩展到 280亿美元。 在我国基金市场上，对这种半封闭式基金稍加改造，就可以用来解决封闭式 基金的折价问题。 5．2 交易设计 有关半封闭式基金的交易规定，参考美国证监会的有关法规，我们建议如下： l 转换频率：一般每季度/半年/一年开放一次，美国一般是每季度开放一 次； l 申购与赎回：到约定时间，以一定比例基金份额供净值赎回，在此期间 按净值申购基金份额则不设比例限制； l 转换比例：美国证监会规定，周期基金每次赎回的比例在基金总额的 5%~25%之间；当赎回请求超过设定的基金份额比例限制时，抽签决定 赋予净值赎回权利的持有人；根据赎回申请情况，每次可增加满足不超 过 2%的赎回请求。 l 最低金额：用于限制开放申购时的最低投资金额设定，可采用现在开放 式基金的一般做法，1000元至 10000元不等。 l 实施步骤： 1) 基金管理人公告开始接受净值申购赎回请求； 2) 在申报截至日期前，持有人提出净值申购或赎回要求，提出赎回要 求的基金份额停止市场交易； 基金研究－2003年8月4日 - 9 - 3) 当赎回请求超过限制时，对提出赎回要求的持有人抽签决定赎回权 利，并公告结果；其余提出赎回要求没有中签的基金份额解除交易 限制； 4) 以申购赎回定价日的基金净值为申购赎回的价格依据，该日期不得 晚过申报截至日期 14个工作日； 5) 申购赎回资金清算，现金和基金份额的结算到帐日不得晚过申购赎 回定价日 7个工作日； 6) 在二级市场上注销赎回的基金份额，以净值新申购的基金份额在一 段时间后可上市与原有基金份额一起交易，基金管理人需要就基金 份额的变动及时作出公告。 在这段时间，如果提出赎回要求的基金份额超过其总额的 70%，可以令该基 金停牌，至抽签结果公布后再继续交易，这样封闭式基金的市场交易可以不中断 或只中断很少的时间，保护其余持有人的利益。 5．3 费用设计 在开放申购和赎回期间，可参照开放式基金规定，收取一定比例的申购赎回 费用，以补贴申购赎回过程中所直接产生的成本支出。美国证监会规定这种收费 比例不超过 2%，我们建议收费比例不宜过高，以不超过 1%为好，以保持投资 者的参与热情。封闭式基金正常交易期间，交易费用和佣金收取则依现有执 行。 5．4 国外 这里我们以美国市场上的三只半封闭式基金为例，来说明其投资领域、最低 投资金额、费用指标和开放申购赎回频率及对每次赎回的比例限制，见表 1。 表 1 美国未上市半封闭型基金条款比较 基金名称 比较项目 Orbitex生命科学与生 物科技基金 Munder风险资本 基金 Seligman新科技基 金 投资领域 生物科技与基因技术， 30%投资于未上市股权 (private equity) 互联网科技，40% 投资于未上市股权 新技术，30%~100% 投资于未上市股权 最低投资金额 $25,000 $10,000 $10,000 费用指标 4%销售费用*， 2.75%管理费/年 4%销售费用， 3%管理费/年 3%销售费用， 3%管理费/年 开放申购赎回频率 每季度 每季度 每季度 每次赎回的份额比例 限制 最高占所发行基金份 额的 5% 最高占所发行基金 份额的 5% 最高占所发行基金 份额的 5% 资料来源：Mark Anson(2002), “Interval Funds: Retail Investing Comes to Private Equity”, The Journal of Investing, Winter 2002, p5-9. *销售费用：基金零售代理机构所收的代理费，不含赎回费。 6. 几种创新方式的各方利益分析 几种方案比较，由于主要针对的是封闭式基金的折价交易问题，所以方案中 是规定转开放，还是规定以净值赎回区别是不大的。但方案一和方案四毕竟为基 金预留了扩展的空间，看起来似乎更有吸引力。其实，方案三稍作修改，也可以 改变其规模的单向缩减特征，如方案三可把赎回权证改为净值交易权证，这样， 基金研究－2003年8月4日 - 10 - 当基金折价时，投资者可以选择以净值赎回套利；当基金溢价时，投资者同样可 以选择以净值申购套利。这相当于一个看跌期权加一个看涨期权，这样就把基金 折价/溢价的变化比率限制在一个区间范围之内。当基金折价交易时，有助于较 少折价现象；当基金溢价交易时，有助于扩大基金规模。 表 2是对几种封闭式基金产品创新方式所涉及到的各方利益的分析。 有关利益各方包括：基金持有人(包括中小投资者和机构持有人)、基金公司， 以及代表市场整体利益的监管层，这三方或四方基本代表了在封闭式基金市场上 涉及到的利益群体，任何方案的实施都必须充分考虑对以上各方的利益格局的冲 击。 比较的结果表明，方案三和方案四具有较大的可行性，对利益各方来说基本 是多赢的结果；以产品创新应该满足的几点原则来考察，它们也都具有较好的表 现：可以实现活跃交易、减少基金折价的目的，而且可操作性强、实施成本低、 对市场的冲击小，可以作为有关方面政策实施的一个参考。 表 2 几种封闭式基金产品创新方式的各方利益分析 持有人 利益群体 产品方案 主要特征 中小投资者 机构持有人 基金公司 监管层 (市场) I. 封闭转开放 一次性转 开放 受益-可以净 值赎回 受益-可以净 值赎回 受损-资产规 模下降 受损-基金市场 不稳 II.可转换价格封 闭式基金 满足条件 部分赎回 部分受益-可 以净值赎回， 价格追随者 受益-可以净 值赎回，价格 影响者 部分受损-资 产规模逐渐 下降 损益兼有-基金 规模单向下 降、折价减少 III.附赎回权的 封闭式基金 赎回权证 净值赎回 受益-权证交 易，净值赎回 受益-权证交 易，净值赎回 小部分受损- 资产规模轻 微下降 受益-市场活 跃、折价减少、 新发基金 IV.半封闭式基 金 周期性转 开放、部分 赎回 部分受益-周 期性，部分净 值赎回 部分受益-周 期性，部分净 值赎回 受益-资产规 模可能增加 受益-市场活 跃、折价减少、 新发基金 7. 结束语 本文针对封闭式基金的折价交易，提出了系列解决方案，评价方案优劣的另 一个核心指标其实是应该看该方案实施后，是否有利于通过基金市场价格表现来 区分基金的经营业绩和能力，达到奖优罚劣、优化资源配置的目的。我们设计的 方案并不是单纯为了以保持基金的规模稳定为第一要务，而是希望通过产品创 新，以市场的力量来发现优秀的基金，使其规模不断壮大；同时也鞭策落后的基 金，不改进业绩将面临资产不断萎缩的局面。在此前提下，再来尽量消除封闭式 基金的折价交易，活跃市场，最终保护基金投资者的利益。